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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 01 月 26 日 博迁新材 (605376) 电子镍粉技术全球一流,纳米硅粉接力成长 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: 博迁新材主要产品为电子专用高端金属粉体,收入 8 成来自镍粉。公司成立于 2010 年,是纳米金属材料研发与应用的开拓者之一,主要产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉等,其中镍、铜粉主要用于 MLCC 生产。2014-20 年收入 CAGR 41%,主力产品镍粉收入 CAGR 62%,占比增至 8 成。 核心优势:等离子体加热气相冷凝法制备技术。与其它工业化量
2、产的制备技术比,该PVD 法资源利用率高、对环境绿色友好、粉体粒径可控、制备粉体得率高、显微组织均匀、振实密度高、合金元素分布均匀、有较强适用性。公司已借此率先突破 80nm 镍粉并量产。 2020 年 MLCC 内电极市场空间约 44 亿元人民币,博迁新材实现对日企垄断格局的突围。MLCC 成本结构中,内外电极占比分别约 5%-10%。2020 年全球 MLCC 市场规模同比增长 11%至 1017 亿元,预计 21 年将继续增至 1148 亿元,同比增长 13%。我们测算,2020 年 MLCC 内电极市场空间约 44 亿元,2025 年有望增至近 80 亿元。目前规模化量产并销售 MLC
3、C 用镍粉的企业全球仅几家,除公司外均为日企。 配合第一大客户三星电机积极扩张战略,拓展 MLCC 行业其他领军客户。第一大客户三星电机销售占比从 2016 年 35%升至 2020 年 67%。2020 年,三星电机总收入约 8.2 万亿韩元,其中被动元件收入占比 4 成。2019 年三星电机 MLCC 全球市占率 20.5%,排名第二。据韩媒报道,三星电机社长庆桂显 2021 年表示要带领公司在 2025 年前超过村田,在 2026 年前营收翻倍。博迁新材其他大客户包括知名 MLCC 厂商华新科、国巨,知名电子浆料厂商日本则武、日本住友金属矿山子公司东莞住矿。 IPO 募投项目落地扩大生产
4、规模,提升镍粉、分级粉交付能力和产品附加值。截至 2020年末,博迁新材拥有物理气相法金属粉体产线 92 条,其中镍原粉产线 86 条,年产能1,720 吨。IPO 项目规划宁波基地形成 740 吨镍粉、20 吨银粉和 80 吨铜粉的产能,以及宿迁基地新增年产 520 吨镍粉的产能和 450 吨镍粉的分级能力。 依托 PVD 粉体制备技术拓展各类新品,储备纳米硅粉切入高景气锂电池负极材料。纳米硅粉用于锂电池硅碳负极,其能量密度高,是下一代负极材料的热门方向之一。公司采用PVD 法制备球形纳米硅粉,较球磨法或 CVD 法纯度更高,粒径可控,更易实现工业化量产。目前处于中试,部分下游负极厂家对公司
5、纳米纯硅粉正评价测试。 首次覆盖,给予买入评级。预计 21-23 年归母净利润 2.5/4.0/5.3 亿元,同比增长56%/59%/34%。采取 PEG 估值,可比公司 22 PEG 均值为 1.26X,公司仅 0.95X。公司为全球少数掌握了等离子体加热气相冷凝法制备技术并用于高端粉体生产的企业,已在MLCC 镍粉上打破日企垄断,80nm 镍粉达全球顶尖水准,可给予估值溢价。以 22PEG 1.5X 计算,有 58%上升空间,给予买入评级。 风险提示:原材料价格持续大幅上涨,大客户订单不及预期,新产品商业化落地不及预期,汇率波动风险,诉讼风险等 市场数据: 2022 年 01 月 25 日
6、 收盘价(元) 70.81 一年内最高/最低(元) 98.17/40.59 市净率 12.1 息率(分红/股价) - 流 通 A股 市 值 ( 百 万元) 12395 上证指数/深证成指 3433.06/13683.90 注: “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产(元) 5.84 资产负债率% 8.25 总股 本/流 通 A 股( 百万) 262/175 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 596
7、709 973 1,352 1,669 同比增长率(%) 24.0 72.5 63.2 39.0 23.5 归母净利润(百万元) 159 177 248 396 528 同比增长率(%) 18.4 53.3 56.1 59.3 33.5 每股收益(元/股) 0.61 0.68 0.95 1.51 2.02 毛利率(%) 45.3 39.5 41.7 45.5 48.2 ROE(%) 11.2 11.6 15.5 19.8 20.9 市盈率 117 75 47 35 注: “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项
8、信息披露与声明 01-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-2610-2611-2612-26-50%0%50%100%150%(收益率)博迁新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予买入评级。我们预测 2021-2023 年博迁新材归母净利润分别为2.5 亿元、4.0 亿元、5.3 亿元,同比增长 56%、59%、34%,采取 PEG 估值,可比公司 2022 年 PEG 均值为 1.26X,公司为 0.95X。公司为全球少数掌握了等
9、离子体加热气相冷凝法制备技术并用于高端金属/非金属粉体量产的企业,在 MLCC 镍粉领域实现对日系企业垄断格局的突围,推出的 80nm 镍粉已经达到全球顶尖水准,是少数真正能够在技术上全球领先的稀缺标的,我们认为可以给予估值溢价。按照 2022PEG 1.5 倍计算,公司当前市值具有 58%的上升空间,给予买入评级。 关键假设点 镍粉业务:价格方面,假设镍粉在 2021 年整体涨价 10%,2022-2023 年每年价格保持稳定或略有上调。销量方面,假设公司镍粉生产线 2021-2022 年分别达到 138 条、162 条,2023 年再扩产 20%,产能利用率及产销率保持高位。假设 2021
10、-2023 年毛利率分别为 44%、48%、50%。 铜粉及银粉:假设铜粉及银粉未来产能及产能利用率水平与历史相比保持稳定,单价保持稳定。铜粉毛利率 2021-2023 年分别为 45%、48%、49%,银粉毛利率 2021-2023 年分别为 13%、17%、17%。 其他粉末产品:预计未来基于 PVD 技术的多元化粉体布局持续推进,新产品如纳米硅粉、银包铜粉等逐步探索商业化应用,2021-2023 年收入分别为 0.05 亿元、0.09 亿元、0.13 亿元,毛利率分别为 5%、10%、15%。 有别于大众的认识 市场担忧上游材料价格波动对公司盈利能力造成较大影响,我们认为:1)从主营业务
11、镍粉的成本结构来看,直接材料重要性不及制造费用,上游原材料涨价影响有限;2)公司所属行业竞争有序,具备向下游传导能力,原材料涨价带来的影响只是短期结果;3)公司定价较日系同行具有优势,原材料价格上涨期间产品价格调整幅度较同行较小,将有助于凸显公司产品性价比优势,加速下游客户导入或市占率提升。 市场担忧下游 MLCC 行业周期波动对公司收入增长带来较大影响,我们认为从历史 18-19 年最近一轮 MLCC 周期来看,MLCC 行业周期性波动对公司镍粉业务正面带动显著,负面影响有限。在 MLCC 行业景气度较高的阶段,博迁新材收入增长幅度与下游相比处于较高水平,在行业相对低迷的阶段,博迁新材收入下
12、滑幅度窄于下游。 股价表现的催化剂 下游需求高景气;大客户扩产落地;新产品商业化取得突破 核心假设风险 原材料价格持续大幅上涨; 大客户订单不及预期; 新产品商业化落地不及预期,汇率波动风险,诉讼风险等 iWMAsUtQpPqQpPbRaObRmOqQsQtRiNoOnMeRnPoRbRnNxOvPrRqPxNpPnQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1. 电子高端金属粉体国内领军 . 6 1.1 以镍粉为主,布局其他粉体产品 .6 1.2 核心技术优势:PVD 法粉体制备技术 .8 2. 镍粉下游需求:与 MLCC 行业共同
13、增长 . 11 2.1 镍粉是 MLCC 核心原材料之一,用于内电极.11 2.2 MLCC 全球规模超千亿,25 年内电极空间近 80 亿 . 12 2.3 5G 及汽车电子等驱动 MLCC 长期成长 . 13 3. 镍粉业务:突出日系重围的国产新星 . 17 3.1 稀缺性:国内稀缺的量产 MLCC 镍粉的供应商. 17 3.2 客户端:深度绑定三星电机,受益其积极扩张 . 19 3.3 供给端:突破产能瓶颈,瞄准市占率持续提升 . 21 3.4 产业链:具备一定抵抗上下游行业波动的能力 . 23 4. 新产品:基于 PVD法,多元化发展空间广阔 . 24 4.1 重研发,储备多项粉体新品
14、 . 24 4.2 延伸纳米硅粉切入硅碳负极材料 . 27 5. 盈利预测与估值 . 30 6. 风险提示 . 32 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:博迁新材主要产品. 6 图 2:2014-2020 年博迁新材收入 CAGR 达 41%. 8 图 3:2017 年至今,镍粉收入占比逐步提高到 83% . 8 图 4:公司粉体制备工艺流程(以镍粉为例). 10 图 5:公司镍粉、铜粉产品主要用于 MLCC 生产 . 11 图 6:全球 MLCC 市场稳定增长,2019 年达 122 亿美元. 13 图
15、7:MLCC 下游应用以手机、PC、汽车为主 . 14 图 8:iPhone 单机用量从 500 颗提升至 1500 颗 . 14 图 9:5G 将提升消费级 MLCC 长期需求(纵轴为倍数) . 15 图 10:全球新能源汽车销量持续增长,未来加速渗透. 16 图 11:2025 年车用高容 MLCC 需求量将为 2019 年的 2 倍(纵轴为倍数). 16 图 12:MLCC 电介质层厚度与镍粉颗粒大小的发展趋势 . 18 图 13:2017-2019 年 80nm 型号产品销量占比从 4%提至 27% . 18 图 14:80nm 型号产品单价是其他型号产品的 3-4 倍(单位:元/公斤
16、) . 18 图 15:公司镍粉业务毛利率不断提升,2020 年达到 49% . 19 图 16:2017 年以来,博迁新材收入结构中 7 成以上来自国外 . 19 图 17:2020 年博迁新材前五大客户收入占比合计超过 80% . 20 图 18:三星电机为全球第二大 MLCC 厂商,2019 年市占率 20.5% . 20 图 19:博迁新材产线建设节奏(单位:条) . 21 图 20:除 2019 年、2020H1 外,博迁新材镍粉持续满产 . 22 图 21:2017-2020 年公司镍粉成本结构中直接材料平均占比 40% . 23 图 22:截至 2020 年末,博迁新材技术人员占
17、比 13% . 25 图 23:博迁新材每年投入约 4%用于研发支出 . 25 图 24:锂电池成本结构中负极材料占 11% . 27 图 25:预计 2020 年全球锂电池负极材料市场规模达到 91 亿美元. 28 图 26:我国锂电池负极材料 2020 年出货量近 37 万吨,规模超过 140 亿元 . 28 图 27:2025 年预计我国硅基负极出货量达到 2.2 万吨,是 2020 年 3.7 倍 . 29 表 1:博迁新材主要产品概览 . 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 2:几种主要的超细镍粉的制备方法比较
18、. 9 表 3:公司核心管理层行业经验丰富 . 10 表 4:MLCC 成本结构中内外电极合计占比约 10%-20%. 12 表 5:MLCC 内外电极市场空间 2020 年约 87 亿元人民币 . 13 表 6:汽车中多个系统需要大量 MLCC(颗) . 15 表 7:纯电动车单车 MLCC 用量是传统燃油车 6 倍(颗) . 15 表 8:博迁新材在 MLCC 镍粉领域主要竞争对手均为日系企业 . 17 表 9:三星电机 MLCC 厂区产能分布估算 . 21 表 10:博迁新材 IPO 三个募投项目均规划新增产能 . 22 表 11:博迁新材抵抗下游 MLCC 行业下行风险的能力较强 .
19、24 表 12:博迁新材研发阶段或产业化过程的产品. 24 表 13:公司银包镍粉产品型号规格一览. 26 表 14:公司银包铜粉产品型号规格一览. 27 表 15:常见负极材料性能对比 . 29 表 16:公司纳米硅粉产品型号规格一览. 29 表 17:盈利预测 . 30 表 18:可比公司估值表 . 32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1. 电子高端金属粉体国内领军 1.1 以镍粉为主,布局其他粉体产品 博迁新材主要从事电子专用高端金属粉体的研发、生产和销售。目前主要产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银
20、粉、合金粉等。公司产品位于电子信息产业上游,作为基础材料,主要用于电子元器件制造,其中镍粉、铜粉主要应用于 MLCC生产,并广泛应用到消费电子、汽车电子、新能源、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域。 镍粉:博迁新材生产的纳米级、亚微米级镍粉主要应用于 MLCC 等电子元器件的生产。早期 MLCC 内电极材料为钯-银合金或纯金属钯,成本高,采用贱金属镍大大降低了成本。 铜粉:博迁新材所生产的亚微米级、微米级铜粉主要应用于 MLCC 等电子元器件的生产。铜粉成本低,电导率高,且其烧结温度低于内电极材料和陶瓷介质材料,由其制成的电极浆料适用于 MLCC 外电极的二次烧结。 银粉:博迁新材所生
21、产的亚微米级、微米级银粉主要应用于电子元器件的生产。银粉具有导电性好、烧结温度低等特点,目前最主要应用是加工成导电银浆,用于导电涂层。 合金粉/其他粉体材料:目前已研制出银包镍粉、银包铜粉、镍铬合金粉、镍锡合金粉、镍铁合金粉、银铋合金粉体和银锡合金粉体等,下游企业尚在进行工艺评定。其中银包镍粉、银包铜粉主要应用于制造电极浆料,可替代银粉用于电子元器件制造。纳米硅粉主要用于锂电池硅碳负极。 图 1:博迁新材主要产品 资料来源:公司招股书,公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 1:博迁新材主要产品概览 产品分
22、类 产品名称 特性 应用 终端产品 纯金属粉 镍粉 一种灰黑色的粉体状产品,球形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料的高温共烧性较好 广泛应用于制造 MLCC 的内部电极及其他电子组件的电极材料 消费电子、汽车电子、新能源、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域 铜粉 呈褐红色,电导率高、烧结温度低于镍粉和陶瓷介质材料 广泛用作 MLCC 外电极材料及其他电子组件的电极材料 银粉 呈灰黑色,导电性好、球形度好、振实密度高 加工成导电银浆,用于导电涂层 合金粉 其他粉末材料 镍铬合金粉/镍锡合金粉/镍铁合金粉等 粒径均匀、球形度好、流
23、动性好、微观组织和元素分布均匀、烧结活性高 用于制造 3D 打印金属材料、电子屏蔽材料、高端机床刀具制造材料和金属粉末注射成型材料 纳米硅粉 纯度高、粒径小、粒径均匀、球形状、分散性好 主要用作锂离子电池负极材料,还可用在太阳能电池的涂料中,也可作为有机硅高分子材料和纳米碳化硅材料的生产原料 银包铜粉 粒径均匀、分散性好、抗氧化温度高、导电性好 用于制备导电浆料、导电印刷油墨、导电胶、薄膜开关等中低温料浆,可代替银粉用于电子行业 银包镍粉 粒径均匀、球形状、分散性好、导电性好、良好抗氧化性 用于制造导电料浆、导电印刷油墨、导电薄膜、高温密封料浆,可代替银粉用于电子行业上 资料来源:公司招股书,
24、公司官网,申万宏源研究 博迁新材收入长期高增,2014-2020 年 CAGR 高达 41%。2014 年博迁新材收入仅7484 万元,2020 年增长至 5.96 亿元,年均复合增速高达 41%,2021Q1-Q3 收入达7.09 亿元,同比增长 73%。 2014-2020 年,博迁新材收入增长主要由镍粉业务驱动,镍粉业务收入 CAGR 62%。2014-2020 年,镍粉业务收入从 2769 万元增长至 4.96 亿元,CAGR 达 62%。2015-2020 年,铜粉业务收入从 1870 万元增长至 3683 万元,CAGR 约 15%。受业务整合影响,银粉业务收入从 2014 年 4
25、293 万元降至 2015 年 2008 万元后,又增至 2020 年3009 万元。2016-2020 年,合金粉业务收入从 5 万元增至 89 万元,CAGR 105%。 2017 年至今,博迁新材收入结构中镍粉占比从 68%提高至 83%。公司原控股股东纳米股份自设立以来一直从事亚微米级镍粉的研发及生产,后逐步增加亚微米级铜粉和银浆业务。2014 年 10 月,纳米股份决定将其自身业务同博迁新材的业务进行整合,保留银浆等光伏材料业务及贵金属贸易业务,将金属粉体业务整体转移至公司。业务整合导致公司 2015 年收入结构发生较大变化。自此公司基本形成了镍粉、铜粉、银粉、合金粉、焊锡产品五大主
26、要业务。2018 年又将从事焊锡业务的子公司广晟新材股权转让。2017 年至今,博迁新材镍粉收入占比从 68%提高至 83%,铜粉和银粉收入占比均为个位数,合金粉收入占比不到 1%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 2:2014-2020 年博迁新材收入 CAGR 达 41% 图 3:2017 年至今,镍粉收入占比逐步提高到83% 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 1.2 核心技术优势:PVD 法粉体制备技术 高端电子金属粉体行业为技术密集型,对工艺技术要求高。电子元器件用金属粉体粒径远小
27、于传统粉末冶金材料,制造工艺有明显差异,生产成本也远非普通粉末冶金材料可比。该行业对工艺设计、工艺装备和过程控制要求非常高,很多关键技术都需要通过复杂、细致的工艺过程来实现,技术水平主要体现为产品加工的工艺水平及对设备的持续改进。 公司核心工艺为等离子体加热气相冷凝法制备技术。公司利用此项核心工艺技术生产高端电子专用金属粉体。得益于长期研发和大规模生产实践的积累,目前公司能够自行设计并组装该工艺所需的生产设备。该核心技术本质为 PVD 法,是通过与原控股股东纳米股份的业务整合受让取得。 高端金属粉体制备方法众多,但工业化量产的制备方法有限。目前,气相法制备电子专用高端金属粉体的方法主要有气相冷
28、凝法、活性氢熔融金属反应法、溅射法、流动液面上真空蒸镀法、通电加热蒸发法、混合等离子法、激光诱导化学气相沉积法、爆炸丝法、化学气相凝聚法(CVC)和燃烧火焰-化学气相凝聚法、物理气相沉积(PVD)、化学气相沉积(CVD)等。液相法制备电子专用高端金属粉体材料的方法主要有沉淀法、喷雾法、水热法、溶剂挥发分解法、溶胶-凝胶法、辐射化学合成法,此外还包括微波等离子体、电解法、溶液的热分解和沉淀等。由于成本等方面原因,上述方法大部分处于实验室研发阶段,与工业化量产和实际应用存在一定的距离。 根据公司招股书,以镍粉为例,目前真正实现工业化的生产方法包括羰基镍热解法、气态氯化物氢还原法(CVD 法)、电解
29、法和以公司为代表的 PVD 法。 -20%0%20%40%60%80%100%00500600700营业收入(百万元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%镍粉铜粉银粉合金粉焊锡产品其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 2:几种主要的超细镍粉的制备方法比较 方法 原理 优点 缺点 代表生产单位 羰基镍热分解法 利用金属有机化合物的热不稳定性,加热分解,镍原子逐渐成长为超细镍粉。该过程主要分两个步骤:第一为制备羰基镍,第二为羰基镍的分解制备所需的超细镍粉 工艺简单,成本
30、低,质量稳定,粉末纯度高,粒度小,粉末烧结性好 粒度分布宽,结晶性差;羰基镍有剧毒,易造成环境污染和安全隐患 加拿大国际镍公司、俄罗斯北方镍公司及中国金川有色金属公司 化学气相沉积法/气态氯化物氢还原法(CVD) 在高温下使氯化镍蒸发,然后在氢气下还原为单质镍原子,随后形核、长大、冷凝成镍粉 成本较低,粉末呈规整球形,粒度分布均匀、 大小可控,结晶性好,粉末活性高而热收缩性低 反应过程产生多种含氯气体,温度高且有害,对设备的耐腐蚀能力要求高,需专业有害气体处理净化设备 日本 Toho 公司,日本 JFE 公司,中南大学 电解法 利用直流电进行氧化还原反应的方法,原理是电流通过物质而引起化学变化
31、,该化学变化是物质失去或获得电子的过程 形貌和大小可通过改变电流条件来控制,工艺简单 会产生大量废液,环保压力较大;制得的镍粉较粗,粒度不易控制,只能获得不规则的树枝状颗粒,;能耗较高 中国金川有色金属公司,上海九凌 蒸发-冷凝法(PVD 法) 加热-冷凝:利用电弧、高频电场或等离子体等高温热源将镍原料加热气化,然后快速冷凝成超细镍粉 根据加热方式不同,可分为电阻加热法、高频感应加热法、激光加热法、电子束加热法及等离子体加热法等。 纯度高,结晶性好,表面光洁,粒径可控,球形度好,抗氧化能力强 其中公司使用的等离子体加热法因温度高,蒸发效率快,所制备的超细镍粉形核速率快,并可通过调节工艺参数来获
32、取所需镍粉的粒径和结构而成为较常用的制取超细镍粉的方法。公司用的等离子体加热法对环境绿色友好,生产灵活度高,多品种适用性强。 设备复杂,生产效率较低,成本高 兰州大学,博迁新材,加拿大麦吉尔大学 机械波碎发(主要为球磨法) 用机械力将大块固体破碎成所需粒径的加工方法。按机械力的不同可分为机械冲击式粉碎法、气流粉碎法、球磨法和超声波粉碎法等 可连续操作,生产能力较大 粉末的形貌很难控制, 所得粉末的粒径分布范围大、不均匀 华南理工大学 资料来源:超细镍粉的制备及应用,微细镍粉的制备技术及研究进展,超细镍粉的制备、应用现状及发展趋势,公司招股书,申万宏源研究 公司采取的 PVD 法制备方法优势明显
33、。公司采用该技术生产金属粉体材料,整个生产过程均为物理变化,生产所需的氮气和冷却水循环回收利用,资源利用率高,对环境绿色友好。与 CVD 法制备的粉体相比,该方法制备的粉体粒径可控,纳米级、亚微米级和微米级金属粉体材料均可生产,能够满足未来 MLCC 等电子元器件小型化、高容化的技术趋势。该技术制备粉体得率高,显微组织均匀,振实密度高、合金元素分布均匀,还具 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 有独特优势,即不改变金属原材料本身特性,具有结晶度高,球形度高,抗氧化能力强,分散性优良等特点。 图 4:公司粉体制备工艺流程(以镍粉为
34、例) 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 公司核心管理层在金属粉体行业经验丰富,其中总经理陈钢强博士技术背景深厚。公司实际控制人、董事长王利平是公司创始人,拥有近 20 年的金属粉体材料行业经营管理经验,对公司产品应用、市场推广、品牌建立等起到了关键作用。公司董事兼总经理 Gangqiang Chen(陈钢强)博士,拥有近 30 年的金属粉体材料研发经验,曾任加拿大魁北克省电力应用研究院博士后研究员,美国 Down Ceramic Inc.研究员,加拿大 Noranda 高科技材料研究所研究员,加拿大电子粉体公司主任研究员,对公司产品技术研发与新产品开发起到了关键作用。 表 3:公司核心管理层
35、行业经验丰富 姓名 公司职位 任期 持股情况 简介 Gangqiang Chen(陈钢强)先生 董事兼总经理 2016年至今 6.50% 1. 具有浙江大学化工系工学学士学位、工学硕士学位,加拿大麦吉尔大学化工系博士学位; 2. 曾任加拿大魁北克省电力应用研究院博士后研究员, 美国 Down Ceramic Inc.研究员,加拿大 Noranda 高科技材料研究所研究员,加拿大电子粉体公司主任研究员,纳米股份(及其前身广博纳米)董事、总经理,博迁有限董事、总经理; 王利平 董事长 2017年至今 实际控制人 1. 曾任纳米股份(及其前身广博纳米)董事长,公司及其前身博迁有限董事等。 2. 拥有
36、近 20 年的金属粉体材料行业经营管理经验,对公司产品应用、市场推广、品牌建立等起到了关键作用。 资料来源:公司招股书,Wind,申万宏源研究 等离子体加热气相冷凝法制备技术具有广泛适用性,构建公司多元化发展的基础,为公司未来发展打开空间。该技术本质为蒸发冷凝法,理论上可制备任何材料,特别适合于金属超细粉末的制备,亦可生产多种非金属粉体。在纯金属粉领域,公司可借助此项技术不断研发更小粒径、更多型号的产品。在合金粉领域,公司使用的常压下等离子体加热 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 气相冷凝法制备技术是目前能够工业化量产纳米级、
37、亚微米级球形合金粉体最先进的方法之一。在非金属粉体领域,应客户需求,目前公司正在研发锂电池负极材料纳米硅粉。 2. 镍粉下游需求:与 MLCC 行业共同增长 2.1 镍粉是 MLCC 核心原材料之一,用于内电极 电子专用高端金属粉体材料是伴随着下游电子元器件行业的技术创新和产品迭代逐步发展起来的。电子专用高端金属粉体材料粒径普遍在 10 微米以下,并且趋向从微米级向纳米级方向缩小。目前 MLCC 内电极用金属粉体粒径一般在纳米及亚微米范围内,外电极用金属粉体粒径在 10 微米以下。 镍粉为 MLCC 关键原材料之一,广泛应用在 MLCC 内电极材料上,大幅降低了成本。MLCC 是由印好电极(内
38、电极)的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来,经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片,再在芯片的两端封上金属层(外电极)而制成的一种电容。电极浆料是制造 MLCC 的关键材料,其主要成分是金属粉体、玻璃相及有机载体 3 部分。金属粉体在浆料中含量较高,是决定电极性能的主要因素。电极浆料经高温烧结后,其中的金属粉体材料形成金属网络结构实现导电功能。 MLCC 内电极材料中采用贱金属代替贵金属可大大降低成本。目前采取 BME 技术的MLCC 已占 90以上,所使用的内部电极材料为镍,外部电极材料为铜。镍粉具有成本低、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高的特点,并且与陶瓷介质材料的高温共
39、烧性较好。 图 5:公司镍粉、铜粉产品主要用于 MLCC 生产 资料来源:中国报告网,申万宏源研究 MLCC 用镍粉对于多项关键指标具有高要求,这些关键指标直接影响 MLCC 的性能。目前 MLCC 不断向小型化发展,主流厂商不断努力降低介质厚度及提高叠层数,以及主要 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 厂商多采用丝网印刷法进行生产的做法,都要求使用超细、化学组成均匀、纯度高、高结晶度、分散性好、粒度均匀、近似球形的镍粉。 1) 粒度小、粒径分布均匀:粒度过大的纳米镍粉容易破坏介质膜而造成短路,使MLCC 失效。粒径分布均匀的纳
40、米镍粉能够形成光滑均匀的内电极层,减小烧结过程中的开裂。镍粉的粒径大小和分布也决定着电极层的厚薄。 2) 分散性好:分散性好的球状纳米镍粉堆积密度高,有利于减小烧结过程中的收缩率。若镍粉分散性不好,当 MLCC 层叠体进行压合和切割操作时,镍粉团聚处因受力过大而穿过介质层,使电极层和介质层混为一体,会导致无叠层缺陷的产生,使内电极间形成短路,严重影响 MLCC 可靠性。 3) 近似球形结构:用作 MLCC 内电级浆料的纳米镍粉要求其具有规则的球形结构且表面缺陷少,使其在后续的混炼工艺中能均匀分布于高分子中。 4) 高纯度、高结晶度:提高纯度和结晶度有利于镍粉的抗氧化性。 5) 更小的烧结收缩率
41、:镍电极的烧结收缩率要高于陶瓷粉料的烧结收缩率, 而二者的差异越大, 烧结开裂的可能性就越大,因此必须减小镍电极的烧结收缩率。密实的球形镍粉堆积密度高, 结晶好的镍粉膨胀性能低, 这些对减小烧结收缩率有很大益处。 MLCC 成本结构中,内电极和外电极合计占到总成本约 10%-20%,其中高容 MLCC成本占比更高。据前瞻产业研究院,在 MLCC 成本结构中,内电极(镍、银、钯)成本占比约 5%-10%,外电极(铜、银)成本占比约 5%-10%,合计占比约 10%-20%。 表 4:MLCC 成本结构中内外电极合计占比约 10%-20% 成本结构 成本占比 低容 MLCC 高容 MLCC 陶瓷粉
42、末 20%-25% 35%-45% 内电极(镍、银、钯) 5% 5%-10% 外电极(铜、银) 5% 5%-10% 包装材料 20%-30% 1%-5% 设备折旧 20%-35% 20%-30% 人工成本 10%-20% 10%-20% 资料来源:前瞻产业研究院、申万宏源研究 2.2 MLCC 全球规模超千亿,25 年内电极空间近 80 亿 MLCC 是被动元件中应用最为广泛的产品之一。MLCC 是电容器的一种, 除有电容器隔直通交的特点外,还具有等效电阻低、耐高压、耐高温、体积小、容量范围广等优点,在几乎所有的电子产品都在不断追求“轻、薄、短、小”的趋势下得到广泛应用。 过去多年 MLCC
43、市场规模持续增长,2020 年增长 11.1%至 1017 亿元。根据Paumanok,全球 MLCC 出货量从 2011 年 2.3 万亿只增长至 2019 年接近 4.5 万亿只, 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 CAGR 8.4%;市场规模从 2011 年约 70 亿美元增至 2019 年 122 亿美元,CAGR 7.2%。根据中国电子元件行业协会,2020 年全球 MLCC 市场规模同比增长 11.1%,至 1017 亿元,预计 2021 年将继续增长至 1148 亿元,同比增长 12.9%,到 2025 年将增至
44、 1489亿元,五年复合增长率为 7.9%。 图 6:全球 MLCC 市场稳定增长,2019 年达 122 亿美元 资料来源:Paumanok,申万宏源研究 在 2020 年 MLCC 市场规模的基础上,结合成本结构,据我们测算,2020 年 MLCC内外电极市场空间在 87 亿元人民币左右。其中 2020 年 MLCC 内电极市场空间约 44 亿元人民币。若假设镍粉行业增速同 MLCC 行业增速类似,2020-2025 年每年平均增长10%,则至 2025 年 MLCC 内电极市场空间将达到 77 亿元人民币。 表 5:MLCC 内外电极市场空间 2020 年约 87 亿元人民币 指标 数值
45、 2020 年全球 MLCC 市场规模(亿元人民币) 1017 代表公司平均毛利率 39% MLCC 成本结构中内电极占比(取中间值 7%) 7% 2020 年 MLCC 内电极市场规模(亿元人民币) 44 MLCC 成本结构中外电极占比(取中间值 7%) 7% 2020 年 MLCC 外电极市场规模(亿元人民币) 44 2020 年内外电极合计市场空间(亿元人民币) 87 2020-2025 年行业复合增速 10% 2025 年内外电极合计市场空间(亿元人民币) 154 其中:内电极市场空间(亿元人民币) 77 资料来源:前瞻产业研究院、中国电子元件行业协会、Wind、申万宏源研究 注:代表
46、公司平均毛利率取 6 家 MLCC 公司 2018-2020 年平均毛利率的均值,分别为村田、三星电机、国巨、华新科、风华高科、三环集团 2.3 5G 及汽车电子等驱动 MLCC 长期成长 下游应用升级迭代带动的需求增长是驱动 MLCC 行业发展的核心因素。展望未来,MLCC 行业长期的成长性主要来自智能化消费电子产品更新换代、汽车电子加速发展、00.511.522.533.544.55020406080001720182019全球MLCC市场规模(亿美元,左轴)全球MLCC出货量(万亿只,右轴)2011-2019 CAGR:销
47、售额:7.2%出货量:8.4% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 5G 通信推广和工业自动化不断深入等终端需求驱动。目前消费电子在 MLCC 的下游应用中依然占据主导,但汽车的新能源化趋势将大大促进中高压、高容等高端 MLCC 产品的需求增长,有望创造行业未来最大的增量需求。 图 7:MLCC 下游应用以手机、PC、汽车为主 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 智能手机/其他消费电子方面:随着智能手机产品功能的不断升级和复杂化,单机 MLCC 的使用量不断增加。从 iPhone 中 MLCC 的用量来看,iPhone 4S
48、 单机用量约500 颗,iPhone X 中的用量达到 1100 颗,iPhone12 MAX 单机用量已高达 1500 颗。由于智能手机对轻薄化的要求越来越高,手机内部功能复杂度和集成度不断提升,单机用量提升的同时,超小型、高容值 MLCC 需求比例也不断上升。 除手机外,其他物联网、可穿戴设备的创新也将继续带动消费电子出货量增长,带来MLCC 增量需求。 图 8:iPhone 单机用量从 500 颗提升至 1500 颗 资料来源:globalmarketmonitor,申万宏源研究 通信方面:随着通信标准的不断升级,通信频段大幅增加也将带来 MLCC 需求量增长。1)基地台需求方面,5G
49、有高频、短波的特性,可传输距离变短,必须增加更多基地台才能确保覆盖率,基地台的铺设数量是 4G 基地台的一倍以上,通信设备的增加将提升对 MLCC 的需求。2)5G 在 2G-4G 既有频段基础上,预计新增大量新的频段,同时载波聚合技术同样提升对新频段需求。频段增加对手机构造影响最大的是手机射频端,射频前端数量增加,单机 MLCC 用量也将提升。国巨预测,Sub-6 GHz 的 5G 手机 MLCC 用量手机, 38%PC, 19%汽车, 16%AIoT, 15%工业及其他, 12%020040060080001600iPhone 4SiPhone 5iPhone 6iP
50、hone 7iPhone 8iPhone XiPhone 12MLCC单机用量(颗) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 约较同级别 4G 手机多出 10-20%,而支持 5G 毫米波的手机 MLCC 用量将增加 20-30%。村田也预测兼容 5G 的智能手机的 MLCC 用量将有 10%-20%的提升。 5G 将提升智能手机、存储服务器、基站等领域类消费 MLCC 需求量。村田预计2025 年智能手机等领域 MLCC 需求量将是 2019 年 1.6 倍以上;预计 2025 年服务器、PC 等领域 MLCC 需求量是 2019