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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 11 月月 11 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(首次)(首次)当前价:1.33 港元 中中 手手 游(游(0302.HK)传媒传媒 目标价:3.47 港元 新游上线表现亮眼,丰富新游上线表现亮眼,丰富IP矩阵赋能“国风元宇宙矩阵赋能“国风元宇宙”投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:刘言 执业证号:S02 电话: 邮箱: 分析师:王湘杰 执业证号:S02 电话: 邮箱: 相对指数表现相对
2、指数表现 数据来源:Wind 基础数据基础数据 52周区间(港元)1.15-3.57 3个月平均成交量(百万)7.76 流通股数(亿)27.68 市值(亿)38.75 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑:推荐逻辑:1)公司为国内领先的 IP 游戏发行商,截至 2021 年末拥有 123 个IP,为腾讯游戏外拥有 IP 数量最多的中国游戏公司;2)目前已形成“IP-自主研发与联合研发-全球发行-IP 运营”的 IP 游戏生态体系,并持续加码研发,2019-2021 年研发支出 CAGR 达 118%;3)多款储备新游已获版号,后续上线排期紧凑,测试数据均高于预期,中长期增长潜力
3、已现。IP 矩阵矩阵逐步逐步丰富,多款新游丰富,多款新游上线排期紧凑上线排期紧凑。2022 年 8 月 5 日,公司获得梦工场动画旗下功夫熊猫、怪物史莱克等全系列 IP 授权;2021 年收购仙剑奇侠传版权后,加码布局在游戏、影视、动漫、文学、音乐等领域,全年 IP 授权收入增长 106.9%至 2.3 亿元。由 SNK 正版授权的全明星激斗各项测试数据较为优异,并已于 11 月 1 日正式上线,上线当天位列 IOS 免费游戏榜首位;另有多款新游有望 22Q4发布,新游储备或将夯实公司中长期发展根基。自研能力持续提升,游戏开发或为新业绩增长点。自研能力持续提升,游戏开发或为新业绩增长点。202
4、2H1,公司研发投入增长 65.1%至 2 亿元,2019-2021 年研发投入CAGR117.8%;同时通过收购和投资不断扩充研发实力,旗下拥有文脉互动、软星科技、上海洲竞网络等研发公司及满天星工作室。2021 年,游戏开发收入上升 23.9%至 9.1 亿元,传奇世界之雷霆霸业、仙剑奇侠传七等自研游戏持续贡献稳定增量,有望构筑第二增长曲线。前瞻布局数字藏品平台,打造首前瞻布局数字藏品平台,打造首个“国风元宇宙”。个“国风元宇宙”。公司与北京市版权保护中心、版权链全国运营中心、北方文交所合作并倾力打造的可信数字艺术品版权分发平台有鱼艺术,前瞻布局文化数字化领域。首款自研仙剑 IP 开放世界M
5、MORPG 大作仙剑世界将开放 UGC 生态支持用户创造,打造虚实结合“国风元宇宙”,未来想象空间可期。2022 年 11 月 11 日,公司宣布与字节跳动旗下的 XR 品牌 PICO 达成合作,仙剑世界VR 游戏将登陆 PICO VR 平台,元宇宙生态体系已趋成熟。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.8 亿元、5.8 亿元和 8.6 亿元,对应 PE 分别为 19 倍、6 倍和 4 倍。除腾讯游戏外,公司拥有中国游戏公司中最大的 IP 储备,同时亦具备较强的全球游戏发行和运营能力,考虑到后续储备项目丰富,仙剑元宇宙生态体系逐步成熟,我
6、们给予公司 2023 年 15 倍 PE,对应目标价 3.47 港元(1RMB=1.1HKD),首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业监管政策趋严风险,海外发行不及预期风险,重点项目变现不及预期风险、宏观经济下行风险。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币)3956.57 3287.91 4310.45 5603.58 增长率 3.57%-16.90%31.10%30.00%归属母公司净利润(百万元人民币)611.77 178.73 583.91 864.93 增长率-12.77%-70.79%226.70%48.13%每股收益
7、EPS 0.22 0.06 0.21 0.31 净资产收益率 10.56%2.49%6.52%7.85%PE 5.43 18.58 5.69 3.84 数据来源:wind,西南证券 -80%-60%-40%-20%0%20%21/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/11中手游 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况:全球化公司概况:全球化 IP 游戏生态佼佼者游戏生态佼佼者.1 1.1 IP 游戏+出海发行领先者,完整生态闭环夯实发展基础.1
8、1.2 深耕手游赛道,IP布局持续深化.1 1.3 股权结构稳定,管理层勤耕不辍.2 1.4 新游延期致利润短期承压,静待储备项目业绩释放.3 2 行业分析:手游市场持续扩容,数字藏品未来可期行业分析:手游市场持续扩容,数字藏品未来可期.6 2.1 手游市场持续扩容,版号重发释放利好.6 2.2 手游市场:游戏出海趋势渐显,IP 为企业核心资源.7 2.3 数字藏品市场:产业链日趋成熟,行业格局尚未固化.9 3 IP 矩阵行业领先,元宇宙布局未来可期矩阵行业领先,元宇宙布局未来可期.13 3.1 自主研发能力增强,游戏开发业务有望增长.13 3.2 优质 IP 和游戏储备夯实公司竞争壁垒.14
9、 3.3 出海业绩高增,新增长极渐显.17 3.4 布局数字藏品平台,打造首个“国风元宇宙”.18 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.20 4.1 关键假设.20 4.2 相对估值.20 5 风险提示风险提示.21 OYbWnVjWcVlVqQWYnUoZ6MbPbRtRmMnPpNlOnMnMfQmNrN9PpPuNvPrRnMvPtQwP 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司主要热门游戏.1 图 2:公司 IP 游戏矩阵.1 图 3:公司历史沿革.2 图 4:公司股权结构.2 图 5:公司 2016-202
10、2H1 主营业务收入结构.3 图 6:公司 2016-2022H1 主营业务收入(单位:亿元).3 图 7:公司 2016年以来营业收入及增速.4 图 8:公司 2016年以来归母净利润及增速.4 图 9:2016-2022H1公司毛利率与净利率.4 图 10:2021年净利润与净利率同业对比.4 图 11:2016-2022H1公司费用率情况.5 图 12:公司新注册用户数及增长率.5 图 13:公司平均每月活跃用户数及增长率.5 图 14:公司平均每月付费用户数及增长率.6 图 15:公司每付费用户平均收益及增长率.6 图 16:2014年以来我国游戏市场规模及增速.6 图 17:2014
11、年以来我国游戏用户规模及增速.6 图 18:2014-2022H1中国移动游戏市场收入及增长率.7 图 19:中国游戏行业销售收入占比及预测.7 图 20:2018-2022H1游戏行业政策梳理.7 图 21:2014-2022年 4 月中国移动游戏海外市场规模.8 图 22:中国出海手游用户支出占海外手游市场份额.8 图 23:IP改编移动游戏市场收入及增速.8 图 24:2021年移动游戏 IP 用户情况.8 图 25:2020年收入前 100 移动游戏 IP 类型收入占比.9 图 26:2021年主要 IP 类型游戏流水增长率.9 图 27:国外 NFT 交易平台 OpenSea.10
12、图 28:国内数字藏品版权分发平台有鱼艺术.10 图 29:国内数字藏品产业链.10 图 30:支付宝“敦煌飞天,九色鹿付款码皮肤”.12 图 31:“冰墩墩”数字盲盒.12 图 32:公司研发投入情况.13 图 33:仙剑奇侠传:九野.13 图 34:真三国无双霸游戏海报.14 图 35:代号:DF游戏海报.14 图 36:仙剑奇侠传之挥剑问情短剧.15 图 37:仙剑奇侠传中国传统节日系列手办.15 图 38:奥特曼:集结海报.16 图 39:全明星激斗海报.16 图 40:分地区营业收入.17 图 41:分地区营业收入占比.17 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)
13、请务必阅读正文后的重要声明部分 图 42:新射雕群侠传之铁血丹心海报.17 图 43:镇魂街:天生为王.17 图 44:有鱼艺术业务架构.18 图 45:有鱼艺术合作内容方.18 图 46:仙剑元宇宙玩家共创.18 图 47:仙剑元宇宙虚拟经济生态.18 图 48:仙剑元宇宙虚拟现实.19 图 49:仙剑元宇宙虚拟演出.19 图 50:仙剑元宇宙虚实融合.19 图 51:仙剑 IP全产业链布局.19 表表 目目 录录 表 1:主要游戏公司代表性 IP 储备.9 表 2:文化数字化相关政策梳理.11 表 3:中国主要数字藏品平台.12 表 4:子公司 2021 年游戏情况.13 表 5:公司新游
14、计划.14 表 6:仙剑 IP 深度布局.15 表 7:2022-2023年游戏储备情况.16 表 8:业务收入及毛利率.20 表 9:可比公司估值情况.20 附:财务报表(百万元人民币).22 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况:全球化公司概况:全球化 IP 游戏生态佼佼者游戏生态佼佼者 1.1 IP 游戏游戏+出海发行领先者,完整生态闭环夯实发展基础出海发行领先者,完整生态闭环夯实发展基础 中手游为国内领先的中手游为国内领先的 IP 游戏发行商,游戏发行商,致力于为全球游戏玩家提供精品游戏内容和精彩互动体验,打造丰富的
15、 IP 游戏生态矩阵。截至 2022H1,公司拥有 123 个 IP(授权 IP 55个、自有 IP 68 个),为拥有 IP 数量最多的中国游戏公司。2021 年公司与字节跳动旗下朝夕光年联合发布的航海王:热血航线上线首月即登顶中国大陆 App Store 免费榜榜首;2022 年 1 月推出的新凡人修仙传手游获得硬核联盟 1 月明星推荐。产品储备方面,奥特曼:集结等多款 IP 游戏已获版号等待发行,另将推出首款基于“仙剑 IP”的国风元宇宙手游;公司 IP 内容价值持续凸显,有望夯实业绩增长基本盘。出海布局优势凸显,出海布局优势凸显,“IP 资源资源-自研与联合研发自研与联合研发-全球发行
16、全球发行-IP 运营运营”完整生态体系逐步完整生态体系逐步成熟。成熟。公司在港澳台、东南亚、日本、韩国和欧美等主要出海发行区域推出的多款优质游戏表现较好,2022 年 1 月于港澳台、东南亚等地区上线的真三国无双霸当月位居多地Apple 及 Google 双平台免费榜第一;同年 3 月,于越南上线的斗罗大陆:斗神再临获得 Apple 免费榜第一、畅销榜第六。2022 年内预计多款游戏将推向海外市场,后续或将增厚公司业绩。图图 1:公司主要热门游戏:公司主要热门游戏 图图 2:公司:公司 IP 游戏矩阵游戏矩阵 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 1.2 深耕手游
17、赛道,深耕手游赛道,IP布局持续深化布局持续深化 2014 年,公司确立 IP 游戏的核心战略,着手投资优质 IP 内容平台及 IP 内容创作企业,并购优质 IP 资产及长 LTV 游戏头部研发商。2015-2021 年推出的 IP 游戏表现稳定;2018年,公司收购游戏开发商北京软星 51%股权、文脉互动 100%股权;2021 年,公司收购北京软星剩余股份和仙剑奇侠传IP 大陆地区所有权益,并获得哔哩哔哩投资,以 IP 矩阵为基石的研发能力逐步显现。公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 3:公司历史沿革:公司历史沿革 数据来源:
18、公司官网,西南证券整理 1.3 股权结构稳定,管理层勤耕不辍股权结构稳定,管理层勤耕不辍 股权结构清晰且稳定。股权结构清晰且稳定。董事长肖健、副董事长冼汉迪共同控制的 Fairview Ridge Investment Limited 为第一大股东,持股比例 25.05%。外部股东中,中融国际信托有限公司持股比例 10.6%,为公司第二大股东;哔哩哔哩持股 7.15%,为公司第三大股东。管理团队行业经验丰富。管理团队行业经验丰富。董事长兼 CEO 肖健,是中手游集团创始人,扎根中国手游行业逾 10 年。副董事长冼汉迪在企业管理、金融及投资银行业务拥有超过 24 年工作经验。执行董事樊英杰为文脉
19、互动董事长兼 CEO,游戏开发经验逾 15 年,为龙城传奇等游戏首席制作人。公司副总裁、CFO 等高管均在相关领域拥有多年从业经验。经验丰富的核心团队为企业行稳致远提供坚实基础。图图 4:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:iFinD,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.4 新游延期致利润短期承压,静待储备项目业绩释放新游延期致利润短期承压,静待储备项目业绩释放 新游延期影响发行收入,自研游戏贡献稳定流水,业务结构趋于多元。新游延期影响发行收入,自研游戏贡献稳定流水,业务结构趋于多元。2021 年公司收入 71%来自
20、游戏发行,23%来自游戏开发,IP 授权收入占比约 6%。2022 年 H1,公司开发收入略降至 14.8%,主要受版号影响多款自研新游上线时间延后。2018 年以前公司游戏发行业务占比 100%,伴随公司游戏研发能力提升,游戏发行业务收入占比逐年降低,业务结构不断丰富。发行业务 2022 年上半年收入 10.2 亿元,同比下降 33%,主要系新仙剑奇侠传之挥剑问情、我的御剑日记、镇魂街:天生为王等游戏未能如期上线,发行收入主要由斗罗大陆:斗神再临、航海王热血航线、真三国无双霸等新游发行收益贡献。2021 年,公司游戏开发收入为 9.1 亿元,同比上升 23.9%;2022H1,公司游戏开发收
21、入为 1.8 亿元,同比下降明显,主要系公司 2021 年传奇世界之雷霆霸业、仙剑奇侠传七等自研游戏表现稳定持续贡献增量;2022 年城主天下等自研游戏上线延期。2021年 IP 授权收入增长 106.9%至 2.3 亿元;2022H1,IP 授权收入下降 65%至 3076 万元,主要系 2021 年仙剑 IP 授权收入增加,2022 年未产生较大授权订单。图图 5:公司:公司 2016-2022H1 主营业务收入结构主营业务收入结构 图图 6:公司:公司 2016-2022H1 主营业务收入(单位:亿元)主营业务收入(单位:亿元)数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证
22、券整理 研发投入持续加码,新游上线或带来业绩边际改善。研发投入持续加码,新游上线或带来业绩边际改善。2021 年,公司实现营收 39.6 亿元,同比增长 3.7%;归母净利润 6.1 亿元,同比微降 3.7%;2022H1,实现营业收入 12.3亿元,同比下滑 43.5%,归母净亏损 2190 万元,同比下降 105.6%。营收和净利润增速出现下滑,主要系公司研发投入持续增长,但多款新游未能如期上线所致。2022 年下半年,公司将进入子公司和工作室研发收获期,预计将上线 5 款新游,有望带动用户量和流水提升,助力业绩边际修复。100.0%100.0%87.7%84.1%78.0%71.3%82
23、.7%11.2%13.9%19.1%22.9%14.8%0%20%40%60%80%100%2001920202021 2022H1游戏发行收入占比 游戏开发收入占比 知识产权授权收入占比 10.0 10.1 14.0 25.5 29.8 28.2 10.2 1.8 4.2 7.3 9.1 1.8 0.2 0.6 1.1 2.3 0.3 055200022H1游戏发行收入 游戏开发收入 知识产权授权收入 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 7:
24、公司:公司 2016年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 8:公司:公司 2016年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 毛利率与净利率整体企稳。毛利率与净利率整体企稳。2016-2021 年,公司毛利率基本维持在 33%,净利率保持在 20%左右。2022H1,公司毛利率较高,达到 40.6%,主要系新游上线受限销售成本降低所致;净利率下降主要由于投入费用增加而收入缩减造成。2021 年,公司实现净利率15.9%,处于同行业较好水平。图图 9:2016-2022H1 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图图
25、 10:2021年年净利润与净利率同业对比净利润与净利率同业对比 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:易观智库,公司公告,西南证券整理 公司销售费用率自 2016 年逐步下降,2018-2022H1 保持在 10%左右水平;管理费用率在 2019 年显著提高,主要系公司赴港上市后增加的员工薪酬福利、并表收购公司所致;2022H1 管理费用率升至 25.4%,系研发投入大幅增加约 70%所致。10.0 10.1 16.0 30.4 38.2 39.6 12.3 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0554045营业收入(亿元)yoy2.0 3
26、.1 3.1 2.5 7.0 6.1 -0.2 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1012345678归母净利润(亿元)yoy34.9%33.6%33.4%35.7%32.0%37.2%40.6%18.8%26.2%21.0%20.1%21.1%15.9%-1.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021 2022H1毛利率 净利率 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 11:2016-2022H1 公司费用率情况公司费用率情况 数据
27、来源:公司公告,西南证券整理 用户数突破新高,增长率逐渐放缓。用户数突破新高,增长率逐渐放缓。2018 年以来,公司新注册用户数逐年稳定增加,2021 年新增用户数达到 1.17 亿人,同比增长 15%;2021 年,公司平均 MAU 达到 1906万人,同比增长 3.1%;2022H1 平均 MAU 降至 1278 万人,后续新游上线有望带动注册用户数和月活跃用户数回升。图图 12:公司新注册用户数及增长率:公司新注册用户数及增长率 图图 13:公司平均每月活跃用户数及增长率:公司平均每月活跃用户数及增长率 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2019 年受益
28、于多项爆款游戏连续上线,公司 MPU、ARPPU 均实现爆发式增长。2020-2021 年增速逐渐放缓;2021 年,MPU 小幅增长至 144 万人,ARPPU 小幅增长至229.2 元;2022 年,部分老游进入成熟期流水表现,略显疲态,致 MPU 与 ARPPU 出现下降,静待储备新游后续上线商业化。22.5%18.7%9.3%7.6%8.9%12.6%9.3%5.0%3.9%9.3%19.0%10.6%11.3%25.4%0.1%0.1%0.6%0.5%0.9%0.6%0.7%0%5%10%15%20%25%30%200022H1销售费用率
29、管理费用率 财务费用率 67.0 86.0 102.0 117.0 38.0 28.2%18.6%15.0%-33.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800212022H1新注册用户数(百万人)yoy1106 1593 1848 1906 1278 44.1%16.0%3.1%-33.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500200212022H1MAU(万人)yoy 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302
30、.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14:公司平均每月付费用户数及增长率:公司平均每月付费用户数及增长率 图图 15:公司每付费用户平均收益及增长率:公司每付费用户平均收益及增长率 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2 行业分析:手游市场持续扩容,数字藏品未来可期行业分析:手游市场持续扩容,数字藏品未来可期 2.1 手游市场持续扩容,版号重发释放利好手游市场持续扩容,版号重发释放利好 游戏行业大盘增速放缓,手游市场占比不断攀升。游戏行业大盘增速放缓,手游市场占比不断攀升。2021 年中国游戏产业报告显示,2014 年以来,我国游戏市场规模增速逐渐
31、放缓,2015-2021 年 CAGR 为 14.6%。2021 年,中国游戏市场实际销售收入 2965.1 亿元,较 2020 年增加 178.3 亿元,同比增长 6.4%,增速下滑主要系宅经济的刺激效应减弱、爆款数量同比有所减少、游戏研发与运营成本增加。随着智能手机普及与手游研发能力不断提高,我国游戏用户规模自 2014 年以来平稳增长,2021 年游戏用户规模达 6.66 亿人,2015-2021 年用户数 CAGR 为 3.7%。游戏行业市场规模及用户规模整体增长趋缓,玩法创意性与内容独特性或为吸引存量用户的关键。图图 16:2014年以来我国游戏市场规模及增速年以来我国游戏市场规模及
32、增速 图图 17:2014年以来我国游戏用户规模及增速年以来我国游戏用户规模及增速 数据来源:2021年中国游戏产业报告,西南证券整理 数据来源:2021年中国游戏产业报告,西南证券整理 2021 年中国移动游戏市场实际销售收入达 2255.4 亿元,2022H1 达到 1104.8 亿元,在整个游戏市场中处于主要地位,且相比于页游和端游发展空间更为广阔;根据艾瑞咨询数据显示,预计到 2023 年中国移动游戏市场占整个游戏市场的比例将达到 76%。78.0 120.0 141.0 144.0 94.0 54.8%17.8%1.8%-34.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30
33、%40%50%60%0204060800200212022H1MPU(万人)yoy171.7 210.8 228.8 229.2 218.3 22.8%8.5%0.2%-13.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500200212022H1ARPPU(元)yoy1145 1407 1656 2036 2144 2309 2787 2965 38%23%18%23%5%8%21%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300
34、035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国游戏市场实际销售收入(亿元)增长率 517 534 566 583 626 641 665 666 4.6%3.2%5.9%3.1%7.3%2.5%3.7%0.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国游戏用户规模(百万)增长率 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 18:2014-2
35、022H1 中国移动游戏市场收入及增长率中国移动游戏市场收入及增长率 图图 19:中国游戏行业销售收入占比及预测:中国游戏行业销售收入占比及预测 数据来源:伽马数据,西南证券整理 数据来源:艾瑞咨询,西南证券整理 政策趋严推动行业规范发展,版号重发释放利好信号。政策趋严推动行业规范发展,版号重发释放利好信号。行业政策趋严驱动行业更加规范、透明、健康,中长期来看利好整个行业良好发展。2022 年 4 月版号重发,且发放数量逐月增加,未来版号发放或逐步趋于常态化,有望提振板块整体估值水平。图图 20:2018-2022H1 游戏行业政策梳理游戏行业政策梳理 数据来源:开卷信息,西南证券整理 2.2
36、 手游市场:游戏出海趋势渐显,手游市场:游戏出海趋势渐显,IP为企业核心资源为企业核心资源 游戏出海趋势渐显,海外游戏出海趋势渐显,海外收入收入稳步增长。稳步增长。在政策趋严、国内手游市场竞争激烈等因素影响下,海外市场有望成为新增长极。2022H1 中国移动游戏出海市场实际销售收入达89.9 亿美元,同比增长 6.2%,增速逐步重回理性增长区间;国际形势一定程度上影响海外游戏市场景气度,但出海趋势仍较为明显,2014-2021 年海外收入 CAGR 达 28.7%,2018-2021H1 中国出海手游用户支出占海外手游市场份额提升 9 个百分点至 23%。274.9 514.7 819.2 1
37、161.2 1339.6 1581.1 2096.8 2255.4 1104.8 144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%18.0%32.6%7.6%-3.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500中国移动游戏市场实际销售收入(亿元)增长率 63%67%73%75%76%76%76%30%27%23%21%21%21%22%7%6%4%4%3%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020E 2021E 2022E 2023E移动游戏 客户端游戏 网页游
38、戏 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 21:2014-2022 年年 4月中国移动游戏海外市场规模月中国移动游戏海外市场规模 图图 22:中国出海手游用户支出占海外手游市场份额:中国出海手游用户支出占海外手游市场份额 数据来源:2021年中国游戏产业报告,西南证券整理 数据来源:2021年移动游戏出海洞察报告,西南证券整理 IP 游戏占比五成以上,潜在用户或超过游戏占比五成以上,潜在用户或超过 2.6 亿。亿。2021 年,IP 改编手游市场收入为1297.7 亿元,同比增长 4%,占整体游戏市场五成以上。据伽马数据报告显示,I
39、P 改编移动游戏具有约 1.5 亿核心用户,该类用户玩过多款 IP 游戏,亦会主动根据 IP 寻找游戏产品,对 IP 游戏产品兴趣较高;另有超 2.6 亿潜在用户,对 IP 属性概念模糊,但能被产品 IP 属性吸引,并具备尝试不同 IP 产品的可能性。图图 23:IP 改编移动游戏市场收入及增速改编移动游戏市场收入及增速 图图 24:2021年移动游戏年移动游戏 IP 用户情况用户情况 数据来源:伽马数据,西南证券整理 数据来源:伽马数据,西南证券整理 小说小说 IP 连续三年增速超连续三年增速超 40%,端游,端游 IP 流水贡献稳定。流水贡献稳定。从 IP 类型来看,小说 IP 连续三年增
40、长超 40%,近年来多个小说 IP 得到影视化、动漫化与游戏化,共同放大小说 IP 商业价值;端游 IP 仍是 IP 改编手游领域的收入支撑,2020 收入前 TOP100 移动游戏中,端游改编手游收入占比达 43%,2021 年端游改编游戏流水增长 3.7%,后续随着地下城与勇士手游、黑色沙漠手游等新品上线,有望提高端游 IP 改编移动游戏收入水平。30.8 53.1 72.3 82.8 95.9 116.0 154.5 180.1 89.9 69.0%72.6%36.2%14.5%15.8%21.0%33.2%16.6%6.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010
41、0150200中国自主研发游戏海外市场实际销售收入(亿美元)增长率 14%17%20%23%0%5%10%15%20%25%20021H1908.4 987.4 1243.2 1297.7 8.7%25.9%4.4%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800020021收入(亿元)yoy 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 25:2020年收入前年收入前 100移动游戏移动游戏 IP 类型收入占比类型收入占比 图图 26:2021年主要年主要
42、IP 类型游戏流水增长率类型游戏流水增长率 数据来源:中国音数协游戏工委,西南证券整理 数据来源:伽马数据,西南证券整理 IP 资源获取难度提升,逐渐成为游戏企业核心资源。资源获取难度提升,逐渐成为游戏企业核心资源。现阶段高价值精品 IP 存在获取难度较高,该类 IP 或已被先行者获得,IP 版权流动性较低;IP 授权价格逐步走高,千万级授权金额已成常态;版权方亦严格把控 IP 获取方研发实力,后续拥有丰富且优质 IP 储备的公司或将形成显著的竞争优势,将获得更多市场机遇。表表 1:主要游戏公司代表性:主要游戏公司代表性 IP 储备储备 游戏公司游戏公司 IP 储备储备 腾讯游戏 英雄联盟、地
43、下城与勇士、天涯明月刀等 网易游戏 梦幻西游、阴阳师、大话西游等 完美世界 完美世界、诛仙、笑傲江湖等 盛趣网络 传奇系列、龙之谷、JOJO的奇幻冒险等 游族网络 少年三国志、少年西游记、三体等 多益网络 神武系列、梦想世界系列传送门骑士等 中手游中手游 航海王、仙剑奇侠传、航海王、仙剑奇侠传、SNK全系列、大富翁、斗罗大陆、轩辕剑等全系列、大富翁、斗罗大陆、轩辕剑等 乐元素 开心消消乐、偶像奇幻祭、战斗吧歌姬等 4399 葫芦娃兄弟、造梦西游等 盛天网络 三国志、真三国无双、大航海时代 数据来源:伽马数据,各公司官网,西南证券整理 2.3 数字藏品市场:产业链日趋成熟,行业数字藏品市场:产业
44、链日趋成熟,行业格局尚未固化格局尚未固化 数字藏品是利用区块链技术生成的唯一数字凭证数字藏品是利用区块链技术生成的唯一数字凭证,是指使用区块链技术,对应特定的作品、艺术品生成的唯一数字凭证,在保护其数字版权的基础上,实现真实可信的数字化发行、购买、收藏和使用。42.5%32.0%8.3%8.3%3.2%2.3%2.0%1.5%自创IP 客户端游戏 小说 主机/单机 动漫 移动游戏 经典 其他 42.6%10.5%5.5%3.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%小说 主机/单机 动漫 客户端游戏 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的
45、重要声明部分 10 图图 27:国外:国外 NFT 交易平台交易平台 OpenSea 图图 28:国内数字藏品版权分发平台有鱼艺术:国内数字藏品版权分发平台有鱼艺术 数据来源:OpenSea官网,西南证券整理 数据来源:有鱼艺术官网,西南证券整理 数字藏品产业链由上游基础设施层、中游项目创作层和下游衍生应用层组成。数字藏品产业链由上游基础设施层、中游项目创作层和下游衍生应用层组成。上游基础建设层中,根据去中心化程度不同,区块链可以分为公链、私链和联盟链,目前国内主要以联盟链为主,主要有阿里蚂蚁链、国家信息中心等联合发起的 BSN、腾讯置信链、长安链等。在项目创作层,目前国内已有大量数字藏品平台
46、,如鲸探、元视觉、有鱼艺术等。图图 29:国内数字藏品产业链:国内数字藏品产业链 数据来源:A&T Capital,链闻Chain News,知乎,西南证券整理 乘文化数字化之风,行业前景值得期待。乘文化数字化之风,行业前景值得期待。2022 年初以来,国家陆续出台各类发展规划与指导意见等,部署实施文化产业数字化战略,加快发展新型文化企业、文化业态、文化消费模式。实施文化产业数字化战略是我国建成文化强国的重要战略选择,借助文化数字化政策的东风,数字藏品有望赋能传统文化价值重构,后续或伴随相关政策健全配套迎来价值兑现,市场潜在空间较大。公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请
47、务必阅读正文后的重要声明部分 11 表表 2:文化数字化相关政策梳理文化数字化相关政策梳理 颁布时间颁布时间 相关政策相关政策 简介简介 2022.01 国务院关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知 1)到 2025年,数字经济迈向全面扩展期,数字经济核心产业增加值占 GDP比重达到10%;2)数据要素市场体系初步建立,产业数字化转型迈上新台阶,数字产业化水平显著提升,数字化公共服务更加普惠均等,数字经济治理体系更加完善;3)展望 2035年,数字经济将迈向繁荣成熟期,力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系,数字经济发展基础、产业体系发展水平位居世界前列。2022.05
48、关于推进实施国家文化数字化战略的意见 提出了 8项重点任务。一是统筹利用文化领域已建或在建数字化工程和数据库所形成的成果,关联形成中华文化数据库;二是夯实文化数字化基础设施;三是鼓励多元主体依托国家文化专网,共同搭建文化数据服务平台;四是鼓励和支持各类文化机构接入国家文化专网;五是发展数字化文化消费新场景;六是提升公共文化服务数字化水平;七是加快文化产业数字化布局;八是构建文化数字化治理体系。2022.06 善用数字藏品 拓展应用场景 人民日报提出要善用数字藏品的正向价值,让其远离炒作,激发更多新动能,为人民美好生活需要提供更多选择。2022.06 数字文创规范治理生态矩阵公约 数字文创公约在
49、数字文创和数字知识产权保护开发、规范治理、预警防控等方面提出“数字文创规范治理十一条”权威建议,主要包括:1)禁止开展NFT(非同质化代币)业务;2)对数字藏品、元宇宙等活动进行风险监测与预警;3)对数字文创业务存在的潜在风险和隐患开展约束规范;4)倡导数字文创产品应当注重培育和践行社会主义核心价值观;5)鼓励服务数字经济高质量场景应用和赋能实体经济等。2022.06 上海市数字经济发展“十四五”规划 在“十四五”期间培育数字内容、数字贸易等数据新要素,大力发展数字内容产业新业态新模式,支持龙头企业探索NFT(非同质化代币)交易平台建设,研究推动 NFT等资产数字化、数字 IP全球化流通、数字
50、确权保护等相关业态在上海先行先试;创建区块链与前沿技术多学科交叉的组合型科学技术创新体系,推动“区块链+”技术研发和应用落地,构建具有较强创新能力和自主可控的区块链发展生态;加快研究部署未来虚拟世界与现实社会相交互的平台,加强从底层到应用全链条布局,打造具有影响力的元宇宙标杆示范应用。2022.06 上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案(20222025年)在上海数据交易所试点开设数字资产交易板块,培育健全数字资产要素市场,推动数字创意产业规范发展。逐步完善数字资产、数字艺术品、数字影视版权等合规交易机制,加强风险监管,探索数字人民币应用。探索建立多方参与、互联互通的数字创意联盟链体系。支持原创
51、内容平台、交易平台及艺术家参与全球数字艺术品创制交易及国际标准制定。数据来源:各政府部门官网,西南证券整理 助推文化产业传播发展,助推文化产业传播发展,数字藏品潜在价值或将逐步显现数字藏品潜在价值或将逐步显现。数字藏品的确权能力与文化产业结合,能够优化文化产业的产业链和价值链,催生文化产业的新产品、新服务、新模式和新业态;借助优质文化 IP,数字藏品有望打开新的创作领域,产生全新的内容价值;数字藏品作为文化载体,能够发挥渠道效应,或将借助区块链技术助力传统文化资源以更年轻鲜活的方式呈现,不断拓展传统文化的影响力边界和受众群体。公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读
52、正文后的重要声明部分 12 图图 30:支付宝“敦煌飞天,九色鹿付款码皮肤”:支付宝“敦煌飞天,九色鹿付款码皮肤”图图 31:“冰墩墩”数字盲盒:“冰墩墩”数字盲盒 数据来源:支付宝,西南证券整理 数据来源:nWayPlay平台,西南证券整理 多平台试水数字藏品,市场格局尚未固化。多平台试水数字藏品,市场格局尚未固化。目前阿里巴巴等头部互联网企业布局数字藏品市场,依托各自优势打造各具特色数字藏品平台,鲸探依托蚂蚁链推出了敦煌飞天、九色鹿等国风数字藏品;另有视觉中国、蓝色光标等公司亦推出了各自的数字艺术品平台。公司旗下有鱼艺术平台支持数字艺术品版权转让,为用户提供拥有独立版权授权可验证的正版数字
53、艺术品,实现数字艺术品生态的良性运转,未来发展值得期待。表表 3:中国主要数字藏品平台中国主要数字藏品平台 发行方发行方 平台平台 上链情况上链情况 主要产品主要产品 特点特点 发行模式发行模式 阿里巴巴 鲸探 蚂蚁链 敦煌飞天、九色鹿、刺客伍六七、我不是胖虎、吾皇猫等 平台 IP 强势;NFT 类别以文化艺术类为主;NFT 作品数量可设置 1-N份。目前主要通过联系艺术家进行创作和发售,未开放私人创作平台。平台不支持以任何方式进行转让或交易,产品提供收藏欣赏、向好友展示、以及有限制的赠送功能。视觉中国 元视觉 长安链 大眼睛女孩、动物画语系列、齐白石三虾图、国家级非遗传承人作品系列等 依托区
54、块链技术生成唯一数字凭证,帮助艺术家创作的特定艺术作品,实现不可分拆、不可复制、不可篡改。积极建设全球化的视觉内容创作者生态,在全球 195 个国家和地区拥有超过2000 万注册用户,服务签约供稿人超过50万名。蓝色光标 MEME 昆仑链“方圆四寸”数字玉玺徽章、16 人格川剧脸谱等 集“故事+技术+艺术”之力,搭建元宇宙的数字资产枢纽,连接品牌、内容创作者和数字艺术家,为用户提供前所未有的数字藏品交互体验 1)对品牌方,助力“无形”的品牌价值转化为“有形”的品牌资产;2)对 IP 方,创新 IP 打造思路,将“共识”和“叙事”前置;3)对更广阔的市场主体,兼顾内容叙事和虚实场景融合。中手游
55、有鱼艺术 中国版权链 喜羊羊与灰太狼、仙剑奇侠传、大富翁、EDG等 支持数字艺术品版权发行和二次交易转让,每次转让需向创作者支付版税,实现整个数字艺术品生态的良性运转。为用户提供拥有独立版权授权可验证的正版数字艺术品;平台上数字艺术品将在中手游自主研发的首个国风元宇宙仙剑世界中呈现。数据来源:01区块链,各平台官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 3 IP 矩阵行业领先,元宇宙布局未来可期矩阵行业领先,元宇宙布局未来可期 3.1 自主研发能力增强,游戏开发业务有望增长自主研发能力增强,游戏开发业务有望增长 持续加大研
56、发投入,子公司研发能力稳定。持续加大研发投入,子公司研发能力稳定。2019 年以来,公司持续加码研发端;2022H1,公司研发投入同比增长 65%至 2 亿元;2019-2021 年研发支出 CAGR 达 118%,研发人员数量达到 632 人。2019 年公司上线了全民枪神:边境王者、龙珠觉醒、烈焰皇城、神龙猎手H5、消零世界、冒险之门、大富翁 10等多款作品,游戏流水助推公司业绩实现高增。图图 32:公司研发投入情况:公司研发投入情况 图图 33:仙剑奇侠传:九野:仙剑奇侠传:九野 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:仙剑奇侠传:九野官网,西南证券整理 北京软星和文脉互动为公司旗下
57、全资子公司,主要负责自研游戏开发。北京软星团队规模 100 人,主要研发方向为基于仙剑奇侠传和大富翁等 IP 的 PC、主机和Switch 版本游戏;团队熟练掌握虚幻引擎开发,为国内最出色的、具备 3A 单机游戏开发实力的研发团队之一。2021 年,北京软星上线的仙剑奇侠传:九野和仙剑奇侠传七均表现不俗。文脉互动专注于强 PK 类 MMOARPG 页游、手游及 H5 游戏的研发,研发人员近 300 人。2021 年,旗下自主研发手游页游月均流水规模超过七千万元,未来有望凭借传奇世界、魔域和龙族等传统端游知名 IP 游戏的开发授权,打造精品游戏项目。2022 年 3 月,公司持有上海洲竞 51%
58、股份并正式成为其控股股东,联手“街篮之父”打造代号:篮球 3V3,预计该游戏将于 2022 年底测试,2023 年中正式上线,同时将围绕该游戏打造极具国潮特色的“街篮体育电竞生态”;2022 上半年,公司入股海南赫墨拉,旗下游戏奥特曼:集结已获版号,预计 2022 下半年正式上线。表表 4:子公司:子公司 2021 年游戏情况年游戏情况 公司公司 游戏情况游戏情况 文脉互动 旗下自主研发手游页游月均流水规模超过 73.3百万元 召唤先锋已获得版号,2022下半年上线 北京软星 仙剑奇侠传:九野上线首月获得苹果应用商店免费榜第 6名 仙剑奇侠传七上线获得 WeGame、Steam 中国区、Ste
59、am 海外区热销第一名,2021年 PC版本销量超过40万套,云游戏版本销量超过20万套 大富翁102021年全球销量突破100万套 上海洲竞 代号:篮球 3V3预计2023年中正式上线 0.6 1.6 2.1 3.1 2.0 400.1%29.7%48.9%65.1%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022H1研发投入(亿元)yoy 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 公司公司 游戏情况游戏情况 海南赫墨拉 奥特
60、曼:集结已获版号,预计 2022下半年上线 数据来源:公司公告,西南证券整理 深度合作研发伙伴,自主建立研发工作室。深度合作研发伙伴,自主建立研发工作室。2021 年,由公司投资的研发商易帆互动与腾讯游戏共同推出的真三国无双霸,上线首月获得中国大陆苹果商店免费榜首位、畅销榜第八;2022 年 1 月于港澳台、东南亚等地区上线当月登顶多地 Apple 及 Google 双平台免费榜榜首;此外,公司亦投资了深圳耀赫、新芮互娱、麦吉信息、龙卷风网络等多家游戏研发商,深化 IP 游戏生态体系建设。图图 34:真三国无双霸游戏海报:真三国无双霸游戏海报 图图 35:代号:代号:DF游戏海报游戏海报 数据
61、来源:TapTap,西南证券整理 数据来源:TapTap,西南证券整理 公司自主建立了满天星工作室。满天星工作室,位于上海,团队规模逾 160 人,拥有完备的次世代 MMORPG 品类游戏的工业化开发能力,旗下全明星激斗已于 2022 年11 月 1 日正式上线;2023 年将推出国内首款开放世界元宇宙游戏仙剑世界。表表 5:公司新游计划:公司新游计划 合作方式合作方式 研发商研发商 新游计划新游计划 战略合作 深圳耀赫 代号:山海 新芮互娱 修真聊天群 麦吉信息 吞噬星空 班图网络 战棋玩法手游 旗下工作室 满天星工作室 仙剑奇侠传:世界 全明星激斗 旗下子公司 文脉互动 城主天下 代号:赤
62、壁、代号:M、代号:奇兵、召唤先锋 北京软星 大富翁 11 上海洲竞 代号:篮球 3V3 海南赫墨拉 奥特曼:集结 数据来源:公司公告,西南证券整理 3.2 优质优质 IP和游戏储备夯实公司竞争壁垒和游戏储备夯实公司竞争壁垒 IP 矩阵不断丰富,多款新游箭在弦上。矩阵不断丰富,多款新游箭在弦上。公司不断丰富 IP 储备,截至 2022H1,公司拥有授权 IP55 个、自有 IP68 个,共计 123 个。同时,公司加强自有 IP 运营力度,2021 年IP 授权收入增长 106.9%至 2.3 亿元;同时,公司以 6.4 亿港元收购北京软星剩余股份和 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(
63、0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 仙剑奇侠传版权,在游戏、影视、动漫、文学、音乐等领域深度布局仙剑 IP,未来或将全方位触达国风爱好群体,继续提升仙剑 IP 的影响力和口碑。表表 6:仙剑:仙剑 IP 深度布局深度布局 领域领域 深度布局深度布局 游戏 已推出仙剑奇侠传七 计划推出仙剑奇侠传-VR 仙剑奇侠传之挥剑问情获得硬核年度最受期待游戏和 OPPO最受期待奖 与阿里巴巴旗下灵犀互娱合作推出仙剑缘起 影视剧 与企鹅影视合作的仙剑奇侠传一于 2011 年11 月19日正式开拍,仙剑奇侠传二于2022年上半年开拍 与山东影视制作股份有限公司合作推出仙剑奇侠传六 与爱奇艺合作
64、的仙剑奇侠传四于 2022年 2月开拍 与铂星文化合作的仙剑客栈短剧上线 与快手合作的仙剑奇侠传之挥剑问情短剧上线,播放量破亿 动漫 与企鹅影视合作拍摄仙剑奇侠传一、仙剑奇侠传三番剧 小说 新增仙剑奇侠传一、仙剑奇侠传二 仙剑奇侠传四小说,以及仙侠传、瑶台雪、琼华后传等作品 视听 仙剑二十六周年艺术典藏 仙剑奇侠传影视音乐会“现在国风”仙剑线下LIVE演出 2021CMJ酷狗国朝音乐节 模玩 与泡泡玛特等合作推出粘土人阿奴、红蓝龙葵等国潮盲盒 数字藏品 通过唯一艺术发行4万枚NFT仙剑角色徽章,一秒售罄 实景娱乐 杭州钱塘仙剑小镇已正式立项,预计 2022年下半年对外开放 数据来源:公司公告,
65、西南证券整理 图图 36:仙剑奇侠传之挥剑问情短剧:仙剑奇侠传之挥剑问情短剧 图图 37:仙剑奇侠传中国传统节日系列手办:仙剑奇侠传中国传统节日系列手办 数据来源:百度,西南证券整理 数据来源:百度,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 多款新游获得版号,关注未来上线排期进度。多款新游获得版号,关注未来上线排期进度。新凡人修仙传手游已于 2022 年 1 月推出,并获得硬核联盟 1 月明星推荐。全资子公司北京软星自研 PC 游戏大富翁 11于2022 年 10 月 20 日登陆 Steam 和 Switch。目前,中手游已
66、获版号并计划下半年上线的产品共 5 款。自研 IP 改编手游全明星激斗此前最后一轮付费测试,获得次留 65%、七留35%、付费率 32%的优异数据,七日 LTV 增幅近 6 倍。该游戏已于 11 月 1 日全平台上线,上线当天登上 IOS 免费游戏榜首位,目前 IOS 畅销榜排名稳定在 TOP20 左右;根据官方渠道披露,首周流水逾 5000 万,全渠道平均次日留存 47%,7 日留存达 27%,高于 S 级卡牌游戏的数据标准。3D ARPG 动作手游镇魂街:天生为王已于 22 年 9 月获批版号。奥特曼:集结经过近两年开发且已取得版号,预计于 22 年 12 月上线,测试期间获得超百万用户注
67、册。放置卡牌手游我的御剑日记版号已于同年 8 月获批,已开启预约。融合型策略手游召唤先锋已获得版号,计划于同年 12 月上线。另有新射雕群侠传之铁血丹心原班团队打造的新仙剑奇侠传之挥剑问情、自研国风策略游戏城主天下等新游静待版号发放,大量新游储备筑牢公司中长期发展基础。表表 7:2022-2023年游戏储备情况年游戏储备情况 游戏游戏 是否获得版号是否获得版号 类型类型 来源来源 代号:山海 否 MMORPG 代理 聊天群的日常生活 否 卡牌 RPG 代理 吞噬星空 否 卡牌 合作研发 新仙剑奇侠传之挥剑问情 否 卡牌 自研 我的御剑日记 是 卡牌 自研 镇魂街:天生为王 是 ARPG 自研
68、仙剑世界 否 MMORPG、元宇宙游戏 自研 城主天下 否 SLG 自研 召唤先锋 否 SLG 自研 代号:篮球 3v3 否 竞技体育游戏 自研 奥特曼:集结 是 ARPG 自研 全明星激斗 是 SLG 合作研发 斗罗大陆:史莱克学院 否 MMORPG 合作研发 数据来源:公司公告,西南证券整理 图图 38:奥特曼:集结海报:奥特曼:集结海报 图图 39:全明星激斗海报:全明星激斗海报 数据来源:TapTap,西南证券整理 数据来源:TapTap,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 3.3 出海业绩高增,新增长极渐显出海
69、业绩高增,新增长极渐显 出海营收显著增长,游戏项目表现不俗。出海营收显著增长,游戏项目表现不俗。2021 年,公司海外营业收入达到 4.6 亿元,同比增长 7260%,收入占比由 2020 年的 0.2%上升至 2021 年的 11.6%;2022H1,海外收入位 2.3 亿元,占比增长至 18.5%,主要系出海新游表现出色带来增量,目标在 2022 全年达到海外占比 30%。2021 年公司于港澳台、东南亚、韩国推出的家庭教师上线首月即获得港澳台及韩国 App Store 免费榜首位;21H2 在港澳台东南亚等地上线的斗罗大陆:斗神再临上线首月亦表现亮眼。图图 40:分地区营业收入:分地区营
70、业收入 图图 41:分地区营业收入占比:分地区营业收入占比 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 持续推进出海规划,多元储备值得期待。持续推进出海规划,多元储备值得期待。公司海外发行业务将持续保持高增长,年内预计更多游戏推向海外市场,2022 年 1 月于港澳台和新加坡上线的真三国无双霸,在 Sensor Tower 发布的 2022 年 1 月中国手游海外收入增长排行榜位列第四;2022 年 3 月于越南上线的斗罗大陆:斗神再临获得 Apple 免费榜第一、畅销榜第六,并计划继续推向欧美市场。2023 年,全明星激斗有望在港澳台、日本、欧美等地区上线;此外,储备
71、产品线包含奥特曼:集结、新三国志曹操传、镇魂街:天生为王、我的御剑日记、吞噬星空、审判包青天等新游,后续有望带来较好业绩贡献。图图 42:新射雕群侠传之铁血丹心海报:新射雕群侠传之铁血丹心海报 图图 43:镇魂街:天生为王:镇魂街:天生为王 数据来源:TapTap,西南证券整理 数据来源:TapTap,西南证券整理 15.9 30.2 38.1 35.0 10.1 0.1 0.1 0.1 4.6 2.3 0554045200212022H1中国内地营收(亿元)其他地区营收(亿元)99.3%99.6%99.8%88.4%81.5%0.7%0.4%0.2
72、%11.6%18.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1中国内地 其他地区 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 18 3.4 布局数字藏品平台,打造首个“国风元宇宙”布局数字藏品平台,打造首个“国风元宇宙”有鱼艺术:推出可信数字艺术品版权分发平台,平台级有鱼艺术:推出可信数字艺术品版权分发平台,平台级 IP 运营取得突破发展。运营取得突破发展。6 月13 日,中手游正式推出“有鱼艺术”平台,该平台是子公司海南古茗科技有限公司和北京市版权保护中心、版权链全国运营中心、
73、黑龙江北方文化产权交易所战略合作并倾力打造的可信数字艺术品版权分发平台,是版权链数字艺术超级节点。有鱼艺术依托“版权链”和数字版权证书系统,为数字艺术品提供版权合法化确权、存储、首发销售和保护服务,是国内首个支持数字艺术品版权发行和用户之间自由转让的版权分发平台。“有鱼艺术”已与 80 多位知名 IP 版权方和艺术家达成合作,包含潮流艺术、游戏、动漫、电竞、博物馆和艺术家多个数字艺术板块,首款数字藏品“太空流氓兔”,6 月 24 日上线即售罄。目前合作 IP 包括动漫卡通 IP 流氓兔、喜羊羊与灰太狼、老夫子;游戏 IP 仙剑奇侠传、大富翁、轩辕剑;EDG 电子竞技俱乐部、国际数字艺术教父安德
74、鲁琼斯、潮流艺术家王威、罗霄等,后续或将进一步扩大自有 IP 影响力,从 IP 游戏研发与发行和自有IP 运营的业务形态向平台级业务实现突破性发展。图图 44:有鱼艺术业务架构:有鱼艺术业务架构 图图 45:有鱼艺术合作内容方:有鱼艺术合作内容方 数据来源:中手游官网,西南证券整理 数据来源:中手游官网,西南证券整理 数字藏品赋能实体经济、创作者及消费者,为元宇宙布局提供有力支持。数字藏品赋能实体经济、创作者及消费者,为元宇宙布局提供有力支持。基于数字艺术品,实体产业可以建立和消费者的关联关系,构建数字用户生态;平台发行的数字艺术版权产品,经过版权行政管理部门登记审核,能够做到权利清晰;同时平
75、台将艺术收藏的边界延伸至数字领域,将艺术消费走向大众,持续赋能实体经济、创作者及消费者。有鱼艺术将成为公司“国风元宇宙”的支撑平台,其发售的数字艺术品将在仙剑世界中呈现,同时亦为仙剑世界中众多的创作者设计的数字版权资产提供销售和转让支撑,为打造仙剑世界强大的虚实融合经济系统。图图 46:仙剑元宇宙玩家共创:仙剑元宇宙玩家共创 图图 47:仙剑元宇宙虚拟经济生态:仙剑元宇宙虚拟经济生态 数据来源:中手游公众号,西南证券整理 数据来源:中手游公众号,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 19 仙剑世界仙剑世界 7 大特点区别传统游戏
76、,多重玩法带来沉浸体验。大特点区别传统游戏,多重玩法带来沉浸体验。2021 年 9 月,公司公布首款自研仙剑 IP 开放世界 MMORPG 大作仙剑世界,由旗下满天星工作室研发。仙剑世界具备 7 大特点,分别为开放世界、虚拟现实、虚拟演出、数字藏品宠物、虚拟经济生态、玩家共创以及虚实融合,游戏范围可达 384 平方公里,玩家能够以虚拟身份自由探索仙剑大世界。该游戏于 2023Q1 开启测试,有望于 2023 年 8 月正式上线。2022 年 11 月11 日,公司宣布与字节跳动旗下的 XR 品牌 PICO 达成合作,仙剑世界VR 游戏将登陆PICO VR 平台,元宇宙生态体系持续完善。图图 4
77、8:仙剑元宇宙虚拟现实:仙剑元宇宙虚拟现实 图图 49:仙剑元宇宙虚拟演出:仙剑元宇宙虚拟演出 数据来源:中手游公众号,西南证券整理 数据来源:中手游公众号,西南证券整理 UGC 生态支持用户创造,虚实融合释放生态支持用户创造,虚实融合释放 IP 价值。价值。除了应用 VR 技术帮助玩家走进仙剑世界,应用 NFT 技术实现御灵转赠等玩法外,该游戏还搭建了完善的 UGC 生态体系,可向玩家提供低门槛 UGC 编辑器,玩家可将创作转化为虚拟身份的“数字资产”,并通过“有鱼艺术”打造的虚实融合经济体系变现,平台与游戏双向联动有望搭建起虚实融合的世界观。图图 50:仙剑元宇宙虚实融合:仙剑元宇宙虚实融
78、合 图图 51:仙剑:仙剑 IP 全产业链布局全产业链布局 数据来源:中手游公众号,西南证券整理 数据来源:中手游公众号,西南证券整理 总体来看总体来看,获仙剑 IP 完整版权后,中手游已在文学、影视、漫画、动画、游戏、音乐、内容体验、实景娱乐及衍生品等多领域对仙剑 IP 进行了全产业链的深度布局,着力将仙剑奇侠传IP 打造成国内第一仙侠 IP。随着仙剑元宇宙游戏的上线,或将受众扩圈至更大的国风文化用户市场,释放仙剑 IP 品牌价值新的想象空间。公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 20 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设关键
79、假设 假设 1:公司储备项目较多,新游上线延期与研发投入加大致业绩阶段性承压,后续产品线衔接紧密,有望在 2023 年实现完整商业化,预计游戏开发与运营业务 2022-2024 年收入增速分别为 20%/60%/30%,毛利率维持在 42%;游戏发行业务有望于 2023 年重回增长,预计 2022-2024 年收入增速为-28%/15%/30%,毛利率逐年修复;假设 2:预计 IP 授权业务 2022-2024 年收入增速分别-30%/40%/30%,毛利率每年保持 0.5pp 平稳增长;假设 3:游戏行业政策整体不发生重大变化。基于以上假设,我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本
80、如下表:表表 8:业务收入及毛利率:业务收入及毛利率 单位:百万元单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 游戏发行 收入 2820.0 2038.9 2344.7 3048.1 增速-5.30%-27.70%15%30%毛利率 32.10%29.00%30.00%32.00%游戏开发与运营 收入 905 1,086 1,738 2,259 增速 24%20.00%60%30%毛利率 41.90%42%42%42%IP授权 收入 232 162.4 227.4 295.6 增速 107%-30%40%30%毛利率 81.60%82%82.50%83%合计 收入 3957 3
81、287.3 4309.6 5602.5 增速 3.60%-16.90%31.10%30.00%毛利率 37.40%35.91%37.61%38.72%数据来源:Wind,西南证券 4.2 相对估值相对估值 我们选取祖龙娱乐、青瓷游戏、网易、腾讯控股、完美世界 5 家作为同行可比公司,2023 年 5 家公司平均 PE 为 11 倍。除腾讯游戏外,中手游拥有中国游戏公司中最大的 IP储备,同时公司具备较强的全球游戏发行和运营能力,考虑到后续储备项目丰富,仙剑元宇宙生态体系逐步成熟,我们给予中手游 2023 年 15 倍 PE,对应目标价 3.47 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 9:可比
82、公司估值情况:可比公司估值情况 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 9990.HK 祖龙娱乐 3.02-0.38-0.51 0.36-8-6633.HK 青瓷游戏 5.41-0.96 0.53 1.11 1.70-9 4 3 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 21 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 9999.HK 网易 99
83、.10 5.01 5.59 6.40 7.19 26 16 14 13 0700.HK 腾讯控股 245.4 23.16 11.37 14.66 17.22 16 20 15 13 002624.SZ 完美世界 12.24 0.19 0.88 1.01 1.17 107 14 12 10 平均值平均值 50 15 11 10 数据来源:Wind,西南证券整理 5 风险提示风险提示 行业监管政策趋严风险,海外发行不及预期风险,重点项目变现不及预期风险、宏观经济下行风险。公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 22 附:财务报表(百万元人民币)附:
84、财务报表(百万元人民币)资产负债表资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1320.80 2412.42 4081.17 5974.06 营业额 3956.57 3287.91 4310.45 5603.58 应收账款 1052.45 829.86 1087.95 1414.33 销售成本 2483.08 2107.22 2689.72 3435.00 预付款项、按金及其他应收款项 951.93 562.53 737.48 958.72 其他费用 30.98 29.56 38.75 50.38 其他应收
85、款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 497.63 493.19 560.36 672.43 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 445.75 657.58 603.46 728.47 其他流动资产 0.00 75.54 99.04 128.75 财务费用 24.29 10.10 -11.36 -17.60 流动资产总计 3325.18 3880.35 6005.63 8475.86 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 236.09 236.09 236.09 236.09 投资收益-6.60 0.00 0.00 0.00 固
86、定资产 8.75 7.38 6.01 4.64 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 468.24 -9.74 429.52 734.91 无形资产 560.69 467.24 373.80 280.35 其他非经营损益 182.87 205.05 205.05 205.05 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 651.11 195.32 634.57 939.96 其他非流动资产 3711.01 3711.01 3711.01 3711.01 所得税 57.16 20.51 63.46
87、 94.00 非流动资产合计 4516.54 4421.72 4326.90 4232.08 税后利润 593.94 174.81 571.11 845.97 资产总计 7841.72 8302.07 10332.53 12707.94 归属于非控制股股东利润-17.83 -3.92 -12.80 -18.96 短期借款 764.60 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 611.77 178.73 583.91 864.93 应付账款 378.49 240.79 307.36 392.52 EBITDA 831.95 300.23 718.03 1017.18 其他流动负债 6
88、45.12 632.95 825.73 1070.01 NOPLAT 435.37 -0.65 376.34 645.58 流动负债合计 1788.20 873.74 1133.09 1462.53 EPS(元)0.22 0.06 0.21 0.31 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 259.65 259.65 259.65 259.65 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 259.65 259.65 259.65 259.65 成长能力成长能力 负债合计 2047.86 1133.39 1392.74 17
89、22.18 营收额增长率 3.6%-16.9%31.1%30.0%股本 1.93 1.93 1.93 1.93 EBIT增长率-10.2%-69.6%203.4%48.0%储备 5791.94 5991.94 6191.94 6391.94 EBITDA 增长率-2.8%-63.9%139.2%41.7%留存收益 0.00 178.73 762.64 1627.57 税后利润增长率-13.9%-70.6%226.7%48.1%归属于母公司股东权益 5793.86 7172.59 8956.50 11021.43 盈利能力盈利能力 归属于非控制股股东权益 0.00 -3.92 -16.72 -3
90、5.68 毛利率 37.2%35.9%37.6%38.7%权益合计 5793.86 7168.67 8939.79 10985.75 净利率 15.0%5.3%13.2%15.1%负债和权益合计 7841.72 8302.07 10332.53 12707.94 ROE 10.6%2.5%6.5%7.8%ROA 7.8%2.2%5.7%6.8%现金流量表现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 10.8%0.0%7.4%12.2%税后经营利润 433.15 -9.74 386.57 661.42 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 156.55 94.82 94.82 9
91、4.82 P/E 5.43 18.58 5.69 3.84 财务费用 24.29 10.10 -11.36 -17.60 P/S 0.84 1.01 0.77 0.59 其他经营资金-258.42 386.59 -197.18 -247.89 P/B 0.57 0.46 0.37 0.30 经营性现金净流量 355.58 481.77 272.84 490.75 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量-994.76 184.55 184.55 184.55 EV/EBIT-0.23 -4.31 -2.03 -2.00 筹资性现金净流量 689.82 425.30 12
92、11.36 1217.60 EV/EBITDA-0.19 -2.95 -1.76 -1.82 现金流量净额 50.63 1091.61 1668.75 1892.89 EV/NOPLAT-0.36 1366.04 -3.36 -2.86 数据来源:同花顺ifind,西南证券 公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不
93、因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数
94、涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低
95、于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,本报告仅供本公司签约客户使用,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为
96、这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对
97、任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/中手游(中手游(0302.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东
98、路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编:100033 深圳深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 重庆重庆 地址:重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编:400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级
99、销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高
100、级销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理