1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 涪陵榨菜(002507.SZ) 2022 年 05 月 09 日 增持增持（首次首次） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：36.83 证券分析师证券分析师 花小伟花小伟 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 林晨星林晨星 资格编号：S07 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 13.32 17.71 21.35 相对涨幅(%) 21.67 26.80 37.22 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究

2、 涪陵榨菜涪陵榨菜（002507.SH）深度报告深度报告：提提价价降本降本弹性弹性显显，战略，战略升级升级潜力足潜力足 投资要点投资要点 榨菜榨菜绝对龙头绝对龙头，享集中度提升，享集中度提升；酱腌菜存量大，；酱腌菜存量大，待待扩品类扩品类见见效效。2021 年，我们测算我国榨菜市场规模接近百亿，以包装榨菜为主，市场规模 80.7 亿元，销量 62.4万吨；涪陵榨菜销量/收入口径市占率分别为 21.6%/27.6%，为榨菜界当之无愧的绝对龙头。2005 年公司销量市占率为 12.4%，已确认龙头地位，发展至今份额有较大提升，公司规模效应和品牌效应显著，未来竞争中料将保持份额稳步提升。另一方面，酱

3、腌菜市场容量远超榨菜，参考观研天下 2021 年或接近 600 亿。伴随公司品类扩张，向存量广阔的酱腌菜发起冲击，有望大幅筑高公司想象空间。 产品矩阵产品矩阵发展发展，渠道精耕下沉，共驱规模扩张，渠道精耕下沉，共驱规模扩张。产品端，产品端， “做透榨菜”战略升级，“产品矩阵式发展”提上议程。2022 年公司战略升级，旨在以榨菜为原点，谋求产品矩阵式发展。做大萝卜，向酱腌菜拓展；尝试休闲零食、川调酱类，推出新品；针对餐饮渠道，设立“调味菜”品类。渠道端，渠道端，加大餐饮渠道开发，持续推进渠道精耕下沉。针对餐饮，公司外聘专业团队，组建销售二部，测算餐饮榨菜潜在需求量 30.5 万吨，空间充足；针对

4、下沉到县，稳定已合作经销商的同时，持续拓展新经销商资源，2021 年公司县级市场增长达到 20%，占比已超过 20%。 成本回落确定，提价成本回落确定，提价平稳落地平稳落地，共筑业绩弹性。，共筑业绩弹性。成本端，成本端，青菜头及半成品为主要原材料，占营业成本近四成，2021 年因气候减产，公司青菜头采购价位于1200-1300 元/吨，2022 年青菜头采购均价近 800 元/吨，成本基本锁定，同比大幅回落。提价端提价端，去年 11 月提价，价增幅度 14%，本轮为直接提价，渠道积极性佳，处于大众食品提价背景，叠加产品升级换代，有望顺利消化。今年 3 月份已完成终端价格传导，全年有望实现销量正

5、增长，完成收入 15%目标；同时，提价与成本双因子共振，料将大幅增厚利润，初步测算二者带来毛利增量 4.15 亿元。 投资建议：投资建议：短期改善，中期短期改善，中期成本成本回落回落+提价加持提价加持+费用收缩费用收缩，长期，长期战略战略升级升级，给予，给予“增持”评级。“增持”评级。短期来看，短期来看，疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。中期中期来看，来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022 年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023 年因成本滞后反应，同比仍有弹性。长期来看，长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级

6、后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.4/33.0/36.9 亿元，实现归母净利润 10.2/11.8/13.3 亿元，对应 PE 分别为32.1/27.6/24.5X。公司短中长逻辑兼具，公司短中长逻辑兼具，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：提价消化不畅，产品和渠道开拓不及预期，行业竞争加剧 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 887.63 流通 A 股(百万股)： 877.65 52 周内股价区间(元)： 25.44-41.87 总市值(百万元)： 32,691.41 总资产(百万元)： 8,131.

7、38 每股净资产(元)： 8.32 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,273 2,519 2,939 3,304 3,693 (+/-)YOY(%) 14.2% 10.8% 16.7% 12.4% 11.7% 净利润(百万元) 777 742 1,018 1,183 1,334 (+/-)YOY(%) 28.4% -4.5% 37.2% 16.2% 12.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.98 0.87 1.15 1.33 1.50 毛利率(%) 58.3% 52

8、.4% 59.1% 62.4% 63.0% 净资产收益率(%) 22.8% 10.4% 13.0% 13.8% 14.1% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%-092022-01涪陵榨菜沪深300 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 2 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资摘要投资摘要 核心逻辑核心逻辑 长期逻辑：长期逻辑： 榨菜绝对龙头， 享集中度提升； 酱腌菜存量大， 待扩品类见效榨菜绝对龙头， 享集中度提升； 酱腌菜存量大， 待扩品类见效。 经我们测算

9、，2021 年我国榨菜市场规模接近百亿， 其中包装榨菜市场规模 80.7 亿元， 销量 62.4万吨；涪陵榨菜销量/营收市占率分别为 21.6%/27.6%，为榨菜界当之无愧的绝对龙头。在成本端波动和疫情冲击等因素下行业将加速集中态势，公司规模效应和品牌效应显著，作为龙头享受份额提升。另一方面，酱腌菜市场容量远超榨菜，伴随公司品类扩张，向存量广阔的酱腌菜发起冲击，筑高自身成长天花板。 产品矩阵发展，渠道精耕下沉，共驱规模扩张。产品矩阵发展，渠道精耕下沉，共驱规模扩张。产品端，产品端，2022 年公司战略升级，旨在以榨菜为原点，开启产品矩阵式发展。包括做大萝卜向酱腌菜拓展，尝试休闲零食、川调酱类

10、，及针对餐饮渠道发展调味菜。渠道端，渠道端，公司将加大餐饮渠道开发，持续推进渠道精耕下沉，测算餐饮榨菜潜在需求量 30.5 万吨，空间充足。针对下沉到县，稳定已合作经销商，持续拓展新经销商资源，挖掘增量。 短中期驱动：短中期驱动： 成本回落确定，提价平稳落地，共筑业绩弹性。成本回落确定，提价平稳落地，共筑业绩弹性。成本端，成本端， 2021 年因气候减产，公司青菜头采购价位于 1200-1300 元/吨，2022 年青菜头采购均价近 800 元/吨，成本基本锁定，同比大幅回落。提价端，提价端，去年 11 月提价，价增幅度 14%，本轮为直接提价，渠道积极性佳，处于大众食品提价背景，叠加产品升级

11、换代，有望顺利消化。今年 3 月份已完成终端价格传导，全年有望实现销量正增长，完成收入 15%目标；同时，提价与成本双因子共振，料将大幅增厚利润，测算二者带来毛利增量超 4 亿元。 环比改善环比改善显著显著， 近期疫情加速发货和动销。近期疫情加速发货和动销。 疫情影响下， 家庭消费场景增加，公司增长提速。据渠道跟踪，3-4 月份公司发货和经销商出货增速环比改善显著，预计 Q1 收入同比微跌近乎持平；年初以来，公司经营情况月度环比改善，趋势稳步向好。 估值和投资建议估值和投资建议 短期改善， 中期成本回落短期改善， 中期成本回落+提价加持提价加持+费用收缩， 长期战略升级， 给予 “增持”费用收

12、缩， 长期战略升级， 给予 “增持”评级。评级。短期来看，短期来看，疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。中期来看，中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022 年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023 年因成本滞后反应，同比仍有弹性。长期来看，长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司 2022-2024 年实现营业收入29.4/33.0/36.9 亿元，同比分别增长 16.7%/12.4%/11.7%；实现归母净利润10.2/11.8/13.3 亿元， 同比分别增长 37.

13、2%/16.2%/12.8%； EPS 分别为 1.15/1.33/ 1.50 元，对应 PE 分别为 32.1/27.6/24.5X。公司公司短中长逻辑兼具，短中长逻辑兼具，首次覆盖，给予“增持”评级。 与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处 wVaXmUlUjWlXhXvWnV9PdN6MsQoOoMnPeRmMtOlOqRrRaQoOuNxNpNoRxNmQqQ 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 3 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场或担心市场或担心公司公司榨菜业务遭遇瓶颈，榨菜业务遭遇瓶颈，其他其他品类扩张缓慢，品类扩张缓慢，长期增长乏力长期增长乏力。

14、我们认为： （1）榨菜主业仍具备空间）榨菜主业仍具备空间。其一，公司市占率没有欧睿口径之高，测算下来 2021 年尚不超过 30%，仍处在提升通道；其二，榨菜具备向餐饮（乃至休闲食品）扩张的逻辑，测算餐饮榨菜需求量 30 万吨，增量可观；其三，榨菜在产品属性上存在替代部分酱腌菜的潜力；其四，包装率提升的逻辑犹在，据测算目前包装率不及 70%，在消费健康化、品质化推动下，及运输便捷等因素影响下将持续提升。 （2）战略优化调整后的产品矩阵式发展和渠道开拓具备新元素，当下）战略优化调整后的产品矩阵式发展和渠道开拓具备新元素，当下时点依然值得期待。时点依然值得期待。过往公司采取捆绑式打包销售，本轮战略

15、优化调整后将建立匹配产品矩阵式发展的销售体制。榨菜和下饭菜以原有团队负责，调味菜则建立专业餐饮渠道团队，休闲零食探索营销外包、品牌联营的方式，酱类调味品可能引入职业经理人去做。通过招聘新团队入伍，让专业的人做专业的事，有望引入先进的理念和经验，在某些细分领域找到突破口。而在餐饮渠道开拓的同时，渠道下沉依然具备空间。 （3）2022 年利润年利润增厚增厚，或是突破的元年。，或是突破的元年。往年的利润导向风格限制了新品各方面资源支持，而去年提价和今年青菜头成本回落带来可观的利润， 为公司斥资打造新品铺平道路。（4） 萝卜和榨菜冲突？） 萝卜和榨菜冲突？做大萝卜做大萝卜依然可期。依然可期。公司过往发

16、展萝卜业务曾遭到此番诟病：萝卜和榨菜同为佐餐食品，可能存在互斥性，发展逻辑不顺。我们认为，可以将视角放大至酱腌菜层面来看待，当公司同时拥有榨菜和其他酱腌菜业务时，所在市场即从榨菜跃迁至酱腌菜，规模得到成倍放大；而不管榨菜和其他酱腌菜品类之间是否挤压、孰强孰弱，其本质是零和博弈，不影响公司整体酱腌菜业务的健康发展。换言之，在榨菜基础上发展萝卜，其本质上是消除了萝卜和榨菜的竞争问题，等于公司在“榨菜+萝卜”的赛道上竞争，发展“榨菜+萝卜”业务，赛道已经拓宽，是为利好。前期萝卜没有做大的原因，我们认为还是在于资源投放和萝卜的定位；今年公司确定了做大萝卜战略，且利润相对充裕，历经系列政策调整后，不排除

17、萝卜业务高增的可能性。 在疫情扰动需求、成本高位难降的大背景下，公司边际提速、成本锁定，且具备提价弹性，短中长逻辑兼具。短期理应享受估值溢价，中期通过兑现业绩以支撑股价，长期成长性则有望逐步验证。 股价的催化因素股价的催化因素 提价消化顺畅；新品表现超预期；渠道开拓工作顺利； 主要风险主要风险 提价消化不畅提价消化不畅。公司产品单价相对较低，但提价势必流失部分对价格敏感的消费者群体的消费量，需通过渠道深挖和产品升级等方式重新开拓消费者，使得增量部分足以填补流失部分，即能够实现销量的同比正增长。实现销量正增长亦为公司的经营目标，1%销量增长匹配 14%提价价增即可完成公司公告设定的2022 年

18、15%收入增长目标。我们对 2022 年公司销量恢复正增长抱有信心，但受到疫情、消费力、行业竞争等多重因素干扰，提价消化的最终水平乃未知数。 产品和渠道开拓不及预期产品和渠道开拓不及预期。参照文中分析，本轮产品矩阵式发展较此前大乌江战略下的品类拓展存在创新之处， 有望打开突破口， 但短期放量不可盲目乐观。渠道端来看，餐饮渠道潜力较大，但新设销售二部和专业人员尚需磨合；下沉工作进展良好，县级经销商已初具体量，后续空间犹在，但增速或将放缓。 行业竞争加剧行业竞争加剧。2022 年青菜头成本回落，不仅对公司，对于行业而言均带来 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 4 / 29 请务必阅读正

19、文之后的信息披露和法律声明 利润释放，我们认为有利有弊。公司 2021 年 11 月提价，在 2022 年成本回落的预期及目前已兑现的背景下，部分同业竞争者始终未跟随提价，尽管公司进行产品升级换代，仍可能导致公司产品在竞争之中的性价比下降。毛利润丰厚后，销售费用投入的空间加大，公司 2022 年销售费用率料将下降，给竞品通过加大费投争夺市场的策略创造了可行性，不排除在竞品以利换量，加大费投之下，出现行业竞争加剧的局面。 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 5 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 投资摘要 .2 核心逻辑 . 2 估值和投资建议 . 2

20、与市场预期的差异之处 . 2 股价的催化因素 . 3 主要风险 . 3 1. 涪陵榨菜：砥砺前行二十载，榨菜龙头谱新篇 . 8 1.1. 历史沿革：扬帆向前，引领行业发展 . 8 1.2. 股权结构：国资控股，高管持股绑定 . 8 1.3. 业绩复盘：历经波动，盈利能力提升 . 9 2. 行业分析：酱腌菜市场存量大，榨菜百亿乌江为首. 11 3. 产品&渠道：共驱规模扩张 .16 3.1. 产品篇：矩阵发展，打造多增长极 .16 3.2. 渠道篇：精耕下沉，潜在增量可观 .18 4. 成本&提价：共筑业绩弹性 .20 4.1. 成本篇：原料为波动之源，采购价格已回落 .20 4.2. 提价篇：

21、提价乃应对之策，本轮弹性将显现 .22 5. 盈利预测与投资建议 .25 5.1. 盈利预测 .25 5.2. 估值与投资建议.26 6. 风险提示 .27 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 6 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：涪陵榨菜历史沿革 . 8 图 2：涪陵榨菜股权结构（截至 2021 年报） . 9 图 3：涪陵榨菜营业收入及增速 . 9 图 4：涪陵榨菜归母净利润及增速 . 9 图 5：涪陵榨菜各项费用率. 11 图 6：涪陵榨菜毛利率和销售净利率 . 11 图 7：2021 年包装酱腌菜行业零售规模 82.9 亿元 .12

22、图 8：量增拉动近年行业增速 .12 图 9：包装酱腌菜以零售消费为主（欧睿口径） .12 图 10：2021 年包装酱腌菜行业格局（销售额，欧睿） .12 图 11：酱腌菜市场规模及增速（亿元）.13 图 12：包装榨菜市场规模及增速（亿元） .13 图 13：2008-2019 年榨菜销量 CAGR 为 5.0% .13 图 14：泡菜市场更为广阔，判断酱腌菜体量远超百亿 .13 图 15：乌江品牌榨菜终端均价（单位：元/kg）体现溢价 .14 图 16：相比其他六大品牌，乌江平均溢价幅度达 50%.14 图 17：2020-2021 年行业数据测算展示 .14 图 18：榨菜行业测算（散

23、装榨菜单吨收入接近包装榨菜一半；行业规模近百亿） .15 图 19：涪陵榨菜营业收入拆分（2018-2021） .16 图 20：萝卜和泡菜收入体量尚小（单位：亿元） .16 图 21：涪陵榨菜产能扩张梳理（产能单位：万吨） .17 图 22：涪陵榨菜分地区主营业务收入拆分（2021） .18 图 23：涪陵榨菜分渠道收入拆分（2021） .18 图 24：中式餐饮门店数量占比约 45% .19 图 25：我国餐饮连锁率近 37% .19 图 26：青菜头种植面积分布（占比：%）和我国主要榨菜加工企业分布图 .20 图 27：招股书显示原材料占比主营业务成本近 40% .21 图 28：涪陵榨

24、菜主营业务成本结构（2011-2021） .21 图 29：青菜头价格波动较大 .21 图 30：公司单吨主营成本和青菜头价格波动高度相关 .21 图 31：涪陵榨菜历史提价梳理 .22 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 7 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32：提价前后价格体系重塑（流通 70g 鲜脆菜丝为例） .23 图 33：2022 年 CPI 和 PPI 剪刀差有望收窄 .23 图 34：2021 下半年大众食品提价潮（以调味品、啤酒等部分为例） .24 图 35：提价后挺价，长期单吨毛利和销售净利率呈上升态势 .25 图 36：涪陵榨菜营收拆分及预

25、测 .26 表 1：可比公司估值表 .26 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 8 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 涪陵榨菜涪陵榨菜：砥砺前行二十载，榨菜龙头谱新篇砥砺前行二十载，榨菜龙头谱新篇 1.1. 历史沿革历史沿革：扬帆扬帆向前向前，引领行业引领行业发展发展 榨菜榨菜之于涪陵之于涪陵：百年百年特产特产，百亿产业。，百亿产业。据史料记载，榨菜起源于 1898 年的重庆涪陵，创始人为商人邱寿安，是我国具备百年历史的传统特产。作为酱腌菜中的佳品，榨菜拥有鲜、香、嫩、脆的独特品质和特色风味，具备佐餐、侑茶、调味等多样用途。1970 年，在法国举行的世界酱香菜评

26、比会上，中国的涪陵榨菜与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。1995 年，涪陵被命名为“中国榨菜之乡” ；2021 年，涪陵区实现榨菜产业总产值 130 亿元。 图图 1：涪陵榨菜涪陵榨菜历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，公司官方微信号，德邦研究所 涪陵榨菜：二十年崛起之路，品牌深入人心。涪陵榨菜：二十年崛起之路，品牌深入人心。公司成立于 1988 年，是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域的龙头企业。发展至今，2021 年营业收入25.2 亿元，2020 年市值突破 300 亿元高点，出口 52 国，全球热销 150 亿包。公司的发展之路并非一帆风顺，上市以来业绩增速

27、历经波动，十余年间正面负面评价并存，曾被誉为“榨菜茅台”和“白马股” ，也曾遭遇估值折价。自 2013 年国粹版包装央视首播至今，京剧脸谱包装形象深入人心，乌江榨菜已成家喻户晓的品牌，先后获得“中国名牌产品” 、 “重庆市名牌农产品”等荣誉。2022 年初，公司以国潮版新包装取代国粹，发布轻盐健康新产品，掀起轻盐升级的产业浪潮。未来公司将拥抱智能化、拥抱新经济，不断跨越新台阶，引领涪陵区榨菜产业稳步向前的同时，实现榨菜、泡菜、川调酱类等产品的融合发展。 1.2. 股权结构股权结构：国资国资控股，控股，高管持股高管持股绑定绑定 国有资产控股，高管参与持股。国有资产控股，高管参与持股。公司控股股东

28、为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，实际控制人为重庆市涪陵区国资委。根据 2021 年年报，重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵实业发展集团有限公司和重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司间接持有涪陵榨菜 35.26%股份；根据 2010 年年报，彼时重 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 9 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 庆市涪陵区国资委间接兼直接持有涪陵榨菜 40.45%股份， 多年来股权结构较稳定。周斌全先生自 2000 年加入公司担任董事长，管理公司 20 年，经验丰富，从 2007年开始持股至今，2021 年年报显示持股比例为 0.89%；公司其他多位

29、高管亦参与持股，完成利益绑定。 图图 2：涪陵榨菜涪陵榨菜股权结构股权结构（截至截至 2021 年报）年报） 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.3. 业绩复盘：业绩复盘：历经历经波动波动，盈利能力提升，盈利能力提升 业绩业绩波动波动中中增长增长，增速增速具备具备周期周期性性。2011-2021 年，上市十年期间公司营业收入 CAGR 达 13.6%， 归母净利润 CAGR 达 23.7%， 总体表现优秀； 另一方面，收入增速低点位于 2012 年，高点位于 2017 年，同比分别+1.1%/+35.6%，利润增速低点位于 2019 年，高点位于 2016 年，同比分别-8.6%/+

30、63.5%，业绩增速波动较大，呈现出一定周期性。具体波动原因则较为复杂，从营收角度来看，可能涉及包括宏观经济变化、提价政策、渠道政策、发展战略等因素，利润端则在营收的基础上，与原材料成本、提价政策、费用投放力度等变量相关联。 图图 3：涪陵榨菜涪陵榨菜营业收入及增速营业收入及增速 图图 4：涪陵榨菜涪陵榨菜归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789归母净利润（亿元）yoy（右轴） 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 10 / 29 请务必阅读正文之

31、后的信息披露和法律声明 简要简要复盘复盘收入收入波动原因波动原因如下如下： （a）2008-2011 向好向好：经济复苏叠加经济复苏叠加经销商政策鼓舞经销商政策鼓舞。 2008 年，气候原因导致青菜头价格大幅上涨，公司提价应对，在金融危机负面影响下销量下滑，最终价增无法克服量减，导致收入下滑。2009 年，危机后经济开始复苏，公司采用战略合作方式来培育大型骨干经销商，在经销商完成基本任务的前提下提高奖励比例，调动经销商积极性。2009-2011 年，随着国内经济形势好转，战略合作经销商制度发挥成效，实现营收复苏和短暂腾飞。 （b）2011-2012 放缓放缓：经济不景气时提价和精简产品。经济不

32、景气时提价和精简产品。 2012 年，宏观经济不景气，公司对部分产品提价，并进行产品结构调整，限制低毛利产品发展，销售均价增长 11.4%，但是产品销售量下降 10.0%，录得收入增长仅 1%。同年，公司明晰未来 5-10 年战略和未来 3 年销售战略规划，明确了公司销售网络向三线市场延伸的开拓方案，为 2013 年反弹埋下伏笔。 （c）2012-2013 向好向好：国粹上市宣传，推进渠道建设和下沉。：国粹上市宣传，推进渠道建设和下沉。 2013 年，公司按照规划将品牌宣传、县级空白市场开发、渠道建设等作为重点工作，品宣端完成国粹版换版，以央视、网络、地面等方式大力宣传，渠道端实行差别化的战略

33、经销商模式，推进下沉蓄力。地空结合之下，收入回暖。 （d）2013-2015 放缓放缓：渠道红利渠道红利消失消失，宏观经济放缓，宏观经济放缓，新品增长受阻新品增长受阻。 2014 年缩规格提价损失销量，榨菜业务收入下滑 1%，萝卜、海带丝新品上市起到小幅拉伸作用；2015 年榨菜业务有所回暖，收购惠通泡菜，但报表端“其他佐餐开胃菜”出现大幅下滑，其中包含新品海带丝和萝卜，我们推断可能是新品销售不佳。 （e）2016-2018 向好向好：宏观经济重启复苏，：宏观经济重启复苏，提价迎合提价迎合消费升级消费升级。 2016-2018 年经济逐渐转暖，消费升级趋势渐显，公司实施提价策略，顺周期下量价齐

34、升。但 2018 年公司实行“高成本+高价格+高毛利+精品运行”模式，试图收编竞争对手经销商，挤压对手份额以确立乌江领导地位。此举导致渠道经销商拿货积极，渠道库存淤积，成为 2019 年的增长隐患；伴随库存高企，渠道窜货问题亦被放大，为统一全国流通产品价格体系、防止窜货，公司于 2018 年11 月进行提价。 （f）2018-2019 放缓：放缓：业绩业绩前置前置，库存高企，库存高企。 因2018 年业绩提前兑现， 高库存结转下2019 年增长疲软， 提价背景下价增，但销量下滑，增速被击落。 （g）2019-2021 向好：调整后向好：调整后再出发再出发，增速重回正轨。，增速重回正轨。 201

35、9 年费用投放加大，渠道去库存，办事处裂变见效，2020 年渠道轻装上阵，伴随下沉推进，重现健康增长。2021 年收入增速稳健，榨菜业务基本消化2020 年提价对销量的负面影响（2021 年榨菜销量同比基本持平） ，增速良好。 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 11 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：涪陵榨菜涪陵榨菜各项费用率各项费用率 图图 6：涪陵榨菜涪陵榨菜毛利率和毛利率和销售销售净利率净利率 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 注：管理费用包含研发费用 管理费用率稳定，销售费用率和财务费用率管理费用率稳定，销售费用率和财

36、务费用率有所变化有所变化。管理费用率略呈下降趋势，总体稳定。销售费用率在 2019 年出现阶段性峰值，主要是 2019 年营收增长受制于高渠道库存和渠道下沉受阻，公司采取相应措施进行疏导，销售费用投入加大， 导致费率上行。 渠道去库存和下沉见效后， 公司成功走出经营困境， 2020年销售费用率下降至正常水平。 2021 年销售费用率同比提升， 主要系公司围绕 “明确榨菜价值，做热乌江品牌” ，加大广告宣传费投放力度所致。财务费用率边际下行，主要为存款利息收入增加。 毛利率毛利率和净利率整体上行和净利率整体上行，盈利能力显著提升，盈利能力显著提升。毛利率由 2007 年 35.2%上升至 202

37、0 年 58.3%，净利率由 2007 年 6.5%上升至 2020 年 34.2%；2021 年毛利率受到会计准则调整下运输费计入营业成本影响，还原后为 56.0%，净利率水平主要受原料青菜头成本大幅上涨和销售费用率提升影响，下滑至 29.5%。2007年以来，毛利率和净利率整体上升幅度较大，主要得益于公司通过提价和产品结构优化不断改善盈利能力，费用端相对稳定，成本端在周期波动下实际增长幅度有限。 2. 行业行业分析分析：酱腌菜酱腌菜市场市场存量大存量大，榨菜榨菜百亿乌江为首百亿乌江为首 根据食品安全国家标准 GB2714-2015，酱腌菜的官方定义为“以新鲜蔬菜为主要原料，经腌渍或酱渍加工

38、而成的各种蔬菜制品，如酱渍菜、盐渍菜、酱油渍酱渍菜、盐渍菜、酱油渍菜、糖渍菜、醋渍菜、糖醋渍菜、虾油渍菜、发酵酸菜和糟渍菜菜、糖渍菜、醋渍菜、糖醋渍菜、虾油渍菜、发酵酸菜和糟渍菜等” 。 据欧睿释义，欧睿中的条目 Pickled Products 指浸泡于醋或盐水中（Vinegar or brine）的预包装（Pre-packaged）水果和蔬菜产品，可译为“包装酱腌菜” ，但范围仅限于盐渍、醋渍范围仅限于盐渍、醋渍。品类则主要包括橄榄、洋葱、酸黄瓜、辣椒、花菜，且辣泡菜（Piccalilli） 、风味佐酱（Relish） 、德国泡菜（Sauerkraut） 、韩国泡菜（Kimchi）亦被涵盖

39、在内。对比对比后我们认为后我们认为，欧睿的酱腌菜欧睿的酱腌菜应应相对狭义相对狭义，且仅且仅含含包装包装、不含散装不含散装，但欧睿的数据依然具有分析和指导意义但欧睿的数据依然具有分析和指导意义： -10%-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%销售净利率毛利率 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 12 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 包装酱腌菜包装酱腌菜行业行业 2021 年零售规模年零售规模 82.9 亿元，亿元，近年量增引擎近年量增引擎拉动行业拉动行业提速提速。根据欧睿数据， 2021 年包

40、装酱腌菜行业零售额达 82.9 元， 同比增长 6.51%； 2020年同比增速达 16.42%，为近十年峰值，或因疫情爆发期间居家消费拉动所致，2021 年受到 2020 年高基数影响而增速放缓。 2016-2021 年复合增速达 12.49%，增长明显加快。量价拆分来看，2016-2021 年间消费量 CAGR 为 9.73%，均价CAGR 为 2.52%，量增为主要驱动，亦为近五年提速主因。零售消费量高增，餐饮消费量则增长缓慢，近五年维持在 1 万吨左右，或存在较大挖潜空间。 图图 7：2021 年年包装酱腌菜包装酱腌菜行业零售规模行业零售规模 82.9 亿元亿元 图图 8：量增拉动近年

41、行业增速量增拉动近年行业增速 资料来源：欧睿，德邦研究所 资料来源：欧睿，德邦研究所 图图 9：包装酱腌菜以包装酱腌菜以零售消费为主零售消费为主（欧睿口径）（欧睿口径） 图图 10：2021 年包装酱腌菜行业格局年包装酱腌菜行业格局（销售额（销售额，欧睿，欧睿） 资料来源：欧睿，德邦研究所 资料来源：欧睿，德邦研究所 乌江品牌独占鳌头，一超多强格局乌江品牌独占鳌头，一超多强格局清晰清晰。欧睿口径下，乌江品牌份额居首，其市占率高达 31.1%，明显领先于其他龙头。鱼泉、六必居、饭扫光份额接近，势均力敌。行业 CR5 达 63.4%，整体集中度较高，龙头规模优势显著，有望持续提升份额。 以上为欧睿

42、数据分析，以上为欧睿数据分析，综合其他口径数据，我们综合其他口径数据，我们得出结论如下得出结论如下： （1）酱腌菜真实行业规模或接近 600 亿，远大于欧睿包装酱腌菜数据，亦远大于榨菜市场。根据观研天下数据，2021 年我国酱腌菜市场规模已达 92 亿美元，约合人民币 593 亿元，行业增速有放缓趋势，未来行业或趋于存量市场。 酱腌菜范畴内，泡菜的市场份额最大，但品牌化率和集中度均较低，所采用0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00708090包装酱腌菜零售额（亿元）YOY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%价YOY量YOY1415161617

43、1819 832330.70.70.70.80.80.80.90.90.91.01.01.01.10.91.303540零售消费量（万吨）餐饮消费量（万吨）乌江, 31.1%鱼泉, 8.8%六必居, 8.7%饭扫光, 8.7%味聚特, 6.1%铜钱桥, 4.4%其他, 32.2%乌江鱼泉六必居饭扫光味聚特铜钱桥其他 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 13 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的原料产地亦较为分散；根据智研咨询，2015 年泡菜市场即达到 466 亿元，数据口径或有待推敲，但可作为泡菜大行业的佐证。 （2）榨菜

44、行业：2019 年包装榨菜体量 67 亿，判断为企业营收口径；测算2021年包装榨菜体量80.7亿元， 销量62.4万吨， 则涪陵榨菜销量市占率为21.6%，销售收入市占率为 27.6%。 图图 11：酱腌菜：酱腌菜市场规模市场规模及增速及增速（亿元）（亿元） 图图 12：包装：包装榨菜市场规模榨菜市场规模及增速及增速（亿元）（亿元） 资料来源：观研天下，德邦研究所 资料来源：观研天下，德邦研究所 图图 13：2008-2019 年榨菜销量年榨菜销量 CAGR 为为 5.0% 图图 14：泡菜市场更为广阔泡菜市场更为广阔，判断判断酱腌菜酱腌菜体量体量远超百亿远超百亿 资料来源：前瞻产业研究院，

45、德邦研究所 资料来源：智研咨询，德邦研究所 2019 年包装榨菜年包装榨菜体量体量 67 亿亿， 更接近， 更接近企业营收企业营收口径。口径。 根据观研天下数据， 2019年包装榨菜市场规模达 67 亿元，同比增长 11.67%，仍处于增长通道中。参考前瞻产业研究院和观研天下数据，2019 年榨菜销量 82 万吨，榨菜包装化率 67%，则包装榨菜销量为 54.9 万吨，结合 2019 年榨菜行业规模 67 亿元，可计算出均价为 12195 元/吨；另一方面，2019 年公司榨菜的单吨收入为 14412 元/吨，相对行业溢价 18%，数据上合理。据此我们判断，包装榨菜行业规模的 67 亿元可能为

46、企业营收口径（亦可能是出厂销售收入，则需考虑税率和货折等，我们暂定是报表营收口径） 。结合终端价格来看， （1）乌江品牌榨菜定位中高端，相对行业其他品牌（吉香居、鱼泉、六必居、味聚特、铜钱桥、备得福）的榨菜大致具备 50%溢价，则出厂价溢价 18%基本合理； （2）电商平台来看，各品牌榨菜终端价约 30元/kg，折合 30000 元/吨，基本排除数据口径是终端零售价的可能性。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%005006007002000021酱腌菜市场规模（亿元）YOY0%2%4%6%8

47、%10%12%14%16%18%20%007080200019包装榨菜市场规模（亿元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%050030035040045050020092001320142015泡菜市场规模（亿元）YOY（右轴） 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 14 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：乌江乌江品牌品牌榨菜终端榨菜终端均价均价（单位：元（单位：元/kg）体现溢价体现溢价 图图 16：相比其他相比其他六大六大品牌，乌江品牌，

48、乌江平均平均溢价溢价幅度达幅度达 50% 资料来源：天猫，京东，德邦研究所 资料来源：天猫，京东，德邦研究所 注：根据品牌天猫旗舰店、京东旗舰店数据整理计算所得，部分品牌没有旗舰店则选取其他网店的数据替代；数据仅供参考 注：溢价率=乌江均价/其他某品牌均价-1； “平均”指六个品牌的综合均价 测算测算 2021 年年包装榨菜包装榨菜体量体量 80.7 亿元，亿元，同比增长同比增长 11.9%，包装榨菜包装榨菜销量销量 62.4万吨万吨。榨菜销量 2008-2019 年 CAGR 为 5.0%，疫情拉动下假设 2020、2021 年销量维持 5%同比增速；价增给予 2020、2021 同比增速

49、1%/5%，其中 2021 年5%的假设主要是考虑到青菜头成本上行，公司及行业提价（公司当年榨菜单吨收入同比+13.4%） 。 测算得2021 年榨菜销量达 90.4 万吨， 假设包装化率上升至 69%（每年+1pct） ，则 2021 年包装榨菜销量为 62.4 万吨，收入体量 80.7 亿元。 测算测算 2021 年年涪陵榨菜涪陵榨菜在包装榨菜市场的在包装榨菜市场的销量市占率为销量市占率为 21.6%，营收营收市占率市占率为为 27.6%。2021 年公司榨菜销量 13.48 万吨，榨菜收入 22.26 亿元，根据行业数据可计算销量和收入口径下的市占率，大致位于 20%-30%区间内。据公

50、司公告，“根据涪陵区榨菜管理办公室统计，当地榨菜企业从 2007 年的 102 家减少至2019 年的 37 家；另据涪陵榨菜产业十三五发展规划 ，全区榨菜生产企业将进一步压缩至不超过 20 家” 。我们认为，作为龙头，公司规模效应和品牌效应显著，未来料将继续发挥竞争优势，行业频频出现的原料成本波动和供给冲击乃至疫情下的需求冲击都将利好公司份额提升，加速中小企业出清。 图图 17：2020-2021 年行业数据测算年行业数据测算展示展示 资料来源：前瞻产业研究院，观研天下，公司公告，德邦研究所测算 00乌江吉香居鱼泉六必居 味聚特 铜钱桥 备得福天猫京东 公司首次覆盖 涪

51、陵榨菜（002507.SZ） 15 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 测算散装榨菜测算散装榨菜企业企业单吨收入约单吨收入约为为包装榨菜的包装榨菜的 1/2，榨菜行业企业营收体量近，榨菜行业企业营收体量近百亿，百亿，可知可知终端销售额超百亿。终端销售额超百亿。考虑到 2021 年测算余下 28 万吨散装榨菜，散装榨菜难以定价，若散装单吨收入为包装榨菜一半（6000 元/吨） ，简单测算得散装榨菜行业规模（营收口径）近 16.8 亿元，则榨菜行业（散装+包装）企业营业收入总体量为 97.5 亿元，接近百亿。考虑税率和货折，我们认为榨菜行业出厂销售收入已超过百亿；若考虑渠道加价率，终

52、端销售额更高。更为详细的测算和相关假设参考以下图表。 图图 18：榨菜行业测算（散装榨菜单吨收入接近包装榨菜一半；行业规模近百亿）榨菜行业测算（散装榨菜单吨收入接近包装榨菜一半；行业规模近百亿） 资料来源：前瞻产业研究院，观研天下，渠道跟踪，涪陵区人民政府官网，公司年报，招股说明书，德邦研究所测算 注：考虑到数据可得性，测算过程涉及较多重要假设，仅供参考 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 16 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 再审视欧睿数据，再审视欧睿数据，我们认为： （1）欧睿的酱腌菜数据仅为包装酱腌菜，忽略了散装部分，且酱腌菜定义更狭义，导致行业数据偏小。 （

53、2）欧睿的榨菜定义更狭义，具体原因有待推敲，但欧睿口径下包装酱腌菜 2019 年销售量 28.9 万吨，根据前瞻产业研究院，2019 年包装榨菜销量 47.6 万吨，单单是包装榨菜就超过了包装酱腌菜的整体销量， 存在矛盾。（3） 数据虽然相近， 但是欧睿 Pickled product（2019 年零售额 66.9 亿元）并非是“包装榨菜” （据观研天下数据，2019 年包装榨菜规模 67 亿元） 。 3. 产品产品&渠道渠道：共驱规模扩张共驱规模扩张 3.1. 产品产品篇篇：矩阵发展，：矩阵发展，打造多增长极打造多增长极 榨菜为基，泡菜、萝卜业务发展中，第二曲线榨菜为基，泡菜、萝卜业务发展中

54、，第二曲线待培育待培育。通过对公司主营业务进行拆分，可见榨菜业务仍为主心骨，近年占比呈现上升趋势，2021 年更是确认聚焦榨菜的战略，通过广告宣传投入做精做深榨菜，当年榨菜收入 22.3 亿元，占比营业收入已达 88.4%。相比之下，泡菜、萝卜体量仍在 1 亿元左右，2021 年在公司资源倾斜榨菜的背景下，萝卜出现较大下滑，泡菜增速亦缓慢。目前来看，泡菜、萝卜仅占收入一成，且 2018-2021 年复合增长情况不佳，尚未能构成强有力的第二增长极。鉴于公司榨菜业务已趋于成熟，市占率高且行业难有突破性增长，如何推进品类延伸，将榨菜经营优势旁迁至酱腌菜等更广泛的市场，成为当下亟待解决的问题。 图图

55、19：涪陵榨菜涪陵榨菜营业营业收入拆分收入拆分（2018-2021） 图图 20：萝卜萝卜和和泡菜泡菜收入收入体量尚小体量尚小（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：图中数字标签单位为亿元 “做透榨菜”“做透榨菜”战略战略升级升级， “产品矩阵式发展产品矩阵式发展”提上议程。提上议程。2021 年“聚焦榨菜，做热品牌”阶段性工作已基本完成，在精益求精、做透榨菜的基础之上，2022 年公司优化思路，以榨菜为原点，谋求产品矩阵式发展： （1）向亲缘品类酱腌菜进行拓展，做大萝卜为第一步，后续逐步开拓酱腌菜品类，向更广泛的存量市场发起冲击。根据

56、渠道跟踪，萝卜增长目标较高，基于酱腌菜行业存量超五百亿，跨品类见效则将大幅筑高公司成长天花板。 （2） 尝试涉足休闲零食、 川调酱类领域，采用引入职业经理人等新路径， 联合专业机构及外部力量打造全新产品品类体系，另辟蹊径挖掘业绩增量。跟踪来看，预计萝卜及下饭菜新品于四五月份推出，酱类稍滞后，休闲零食亦将在年内推出。 （3）针对餐饮渠道设立“调味菜”品类，16.317.119.722.31.471.271.541.591.091.101.000.6950%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20021榨菜泡菜萝卜其他-40%-30%-20%-10%

57、0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200021泡菜（亿元）萝卜（亿元）泡菜YOY萝卜YOY 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 17 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品目前以榨菜、萝卜等为主，后续也会逐渐加入泡菜和酱类新品，主要在规格上进行调整，以迷你包装或超大规格产品契合餐饮需求。连锁餐饮配送堂食等走小包装，酒店佐餐自助、菜品搭配等走大包装，外包装上考虑和原有产品做一定区分。 回顾历史，公司回顾历史，公司 2014 年践行大乌江战略，其中就包括年践行大乌江战略

58、，其中就包括以内生和外延以内生和外延结合结合驱驱动动品类延品类延伸伸，继继 2014 年年推出萝卜推出萝卜、海带丝、海带丝，2015 年年并购惠通泡菜并购惠通泡菜之后之后，萝卜、萝卜、泡菜、海带丝泡菜、海带丝业绩表现业绩表现平平，平平，本次本次产品矩阵式发展和以往有何区别？产品矩阵式发展和以往有何区别？我们认为： （1） 过往采取捆绑式打包销售， 现在要建立匹配产品矩阵式发展的销售体制。榨菜和下饭菜以原有团队负责，调味菜则建立专业餐饮渠道团队，休闲零食、酱类调味品亦联合专业机构及外部力量进行打造。相比过去，公司选择建立新的机制进行摸索，通过招聘新团队入伍，有望引入先进的理念和经验，在某些细分领

59、域找到突破口。 （2）过往公司以利润为导向，导致新品难以大放光彩，今年成本回落及提价加持下利润无忧。以萝卜为例，增速较慢且 2021 年缩水，很大程度和利润导向的战略相关。重利不重量使得产品研发、销售环节的投入资源有限；而萝卜作为新产品，本身规模化程度和产品性价比难以与成熟的榨菜产品相比，需要更多投入进行打磨。再加上打包销售之下奖励不足，去年聚焦榨菜更是难以放量。然而，考虑到今年公司计划在下饭菜以萝卜为抓手，优先做大萝卜，且利润丰厚，不存在费用投放掣肘，历经系列政策调整后，不排除萝卜业务高增的可能性。 图图 21：涪陵榨菜涪陵榨菜产能扩张梳理（产能单位：万吨）产能扩张梳理（产能单位：万吨） 资

60、料来源：公司公告，德邦研究所测算 注：据公司公告，榨菜现有产能和新增产能在淘汰落后产能之后仅剩余 11 万吨左右产能，2020H1 已淘汰 8000 吨，假设 2024 年仅余下 11 万吨榨菜产能； 东北萝卜基地共 5 万吨产能，2.5 万吨正在调试，2021 年报显示另 2.5 万吨在建；假设 2021 年年报显示的 2.5 万吨在建萝卜产能在 2024 年已完工投产 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 18 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产能有序投产能有序投放放，奠定，奠定品类发展品类发展基础。基础。根据公告披露，2021 年公司总产能 24.8万吨，其中榨

61、菜 19.6 万吨，萝卜 3.6 万吨，泡菜 1.3 万吨，其他 0.4 万吨；待建产能萝卜 2.5 万吨，此外还含有榨菜 20 万吨。2020 年，公司通过定增融资 32.8亿元，募集资金用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）建设和乌江涪陵榨菜智能信息系统项目。其中，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）主要建设内容包括 40.7 万吨原料窖池、20 万吨榨菜产能以及其他配套设备；且据公司公告，公司现有产能和新增产能在淘汰落后产能之后仅剩约 11 万吨榨菜产能。按照 2021 年期末产能和产量计算，榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的产能利用率分别为 68.9%/13.0%/79.2%/87.5

62、%，产能配备尚且充裕，且已通过定增储备未来3-5 年榨菜产能。 3.2. 渠道渠道篇篇：精耕精耕下沉下沉，潜在增量潜在增量可观可观 公司渠道策略递进有序、重心不移，坚定推动渠道精耕与下沉同步进行。公司渠道策略递进有序、重心不移，坚定推动渠道精耕与下沉同步进行。一方面，公司持续做好渠道梳理细分，按流通、餐饮、线上等不同渠道，配置不同的经销商，将渠道不断做精做透。另一方面，公司于 2019 年下半年开始进行办事处裂变、推动渠道下沉，县级市场已按计划完成覆盖，相关工作持续推进中。 华南为华南为长期长期优势市场，家庭为主要消费场景。优势市场，家庭为主要消费场景。根据 2021 年报，公司已拥有2000

63、 多家一级经销商客户，在全国范围内设有 8 个销售大区、81 个办事处，覆盖全国近 300 个地市级市场，1000 余个县级市场，县级经销商已接近 1500 个。分地区来看，2021 年华南大区为公司第一大销售市场，自 2010 年上市以来未曾改变，且根据 2010 年招股说明书，彼时“乌江”牌榨菜在华南地区占据约 90%市场份额；华东、华中其次，前三大销售大区收入占比过半，2021 年海外销售收入 0.29 亿元，占比 1.16%。分渠道来看，公司产品面向家庭零售，商超/流通/电商占比分别为 25%/60%/10%，C 端占比总和约达 95%；此外，B 端餐饮占比约3%，其他（主要为特渠等）

64、占约 2%。 图图 22：涪陵榨菜涪陵榨菜分地区主营业务收入拆分分地区主营业务收入拆分（2021） 图图 23：涪陵榨菜分涪陵榨菜分渠道渠道收入收入拆分（拆分（2021） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：渠道跟踪，德邦研究所 华南, 27.51%华东, 16.70%华中, 12.10%华北, 11.65%中原, 9.71%西北, 8.54%西南, 8.35%东北, 4.28%海外, 1.16%商超, 25%流通, 60%电商, 10%餐饮, 3%其他, 2% 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 19 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022 年渠道端年渠道

65、端着手开发着手开发餐饮餐饮渠道渠道，并持续推进渠道，并持续推进渠道精耕精耕下沉。下沉。 （1）发力发力餐饮：餐饮：外聘专业团队，组建销售二部，差异化规格和价格。外聘专业团队，组建销售二部，差异化规格和价格。公司坚持精品战略，定位中高端市场，餐饮渠道重点对接星级酒店和大型连锁餐饮，在保证产品质量的前提下，针对餐饮渠道特点，合理地对产品规格、价格等做差异化设计。同时，着手建立销售二部，通过招募组织具有餐饮销售经验的人才，以专业团队进行餐饮渠道开发，将公司产品带入餐饮市场，实现由家庭消费市场到餐饮消费市场的跨越。目前办事处已全部设立，相关专业人员已完成部分招募，并已开始开展相关工作。 测算测算 20

66、21 年餐饮榨菜潜在需求量年餐饮榨菜潜在需求量 30.5 万吨， 若公司在餐饮渠道能够达到万吨， 若公司在餐饮渠道能够达到 20%销量市占率， 增量空间接近销量市占率， 增量空间接近 6 万吨。万吨。 根据辰智 2021 年中国餐饮大数据白皮书 ，2021 年中国餐饮门店规模突破 930 万家， 其中中式快餐门店数量 412.5 万家， 占比接近 45%。结合餐饮连锁门店占比 37%（以全国门店数量大于 5 家为连锁划分标准） ，推算连锁的中式快餐门店约 152.6 万家。根据公司向中式快餐连锁餐饮企业销售经验，单店含榨菜等酱腌菜的耗用量约为 1 吨/年，则连锁的中式快餐门店的酱腌菜潜在需求量

67、约为 152.6 万吨。根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜产量 450 万吨， 结合前文测算得到榨菜行业销量 90 万吨， 则榨菜销量占酱腌菜 20%（假设酱腌菜产销平衡） ，故 152.6 万吨酱腌菜需求中榨菜约 30.5 万吨。榨菜行业餐饮渠道处于发展早期， 公司餐饮占比亦较低， 若公司在餐饮渠道能够达到20%销量市占率，销量增量空间接近 6.1 万吨（仅中式连锁餐饮） 。2021 年公司销量13.5 万吨，新增 6.1 万吨达到 2021 年销量的 45%。未来餐饮开拓成熟后，餐饮渠道将成为公司创收的重要来源。 图图 24：中式餐饮门店数量占比约中式餐饮门店数量占比约 45% 图图 25

68、：我国餐饮连锁率近我国餐饮连锁率近 37% 资料来源：辰智2021 年中国餐饮大数据白皮书 ，德邦研究所 资料来源：辰智2021 年中国餐饮大数据白皮书 ，德邦研究所 注：连锁需全国门店数量大于 5 家；连锁率=连锁门店总数/餐饮门店总数 （2）渠道渠道下沉下沉：县级市场县级市场初具规模，初具规模，2021 年年销售额占比超销售额占比超 20%。公司 2019年再度提出渠道下沉，截至 2021 年末，已布局全国县级经销商 1000 多个，2021年县级市场增长达到 20%，收入占比已超过 20%。县级经销商由于自身体量、能力及市场稳定程度等原因，合作稳定性比一二线经销商低，对此，公司一方面制定

69、政策支持稳定合作经销商，另一方面持续拓展经销商资源，保障已开发县级市场不出现经销商空缺。未来将通过不断开发，逐步在各个市场形成强势品牌力并拥有稳定经销商，提升县级市场销量。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006007008009008201920202021Q2餐饮门店数量中式餐饮门店数量中式餐饮占比15.4%15.6%12.7%12.1%12.1%18.4%19.8%24.0%25.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021Q2门店分布在不同城市

70、至少1个城市有2家 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 20 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 成本成本&提价：共筑业绩弹性提价：共筑业绩弹性 4.1. 成本篇：原料为波动之源，采购价格已回落成本篇：原料为波动之源，采购价格已回落 川渝为青菜头主产区，榨菜企业围绕原料产区分布。川渝为青菜头主产区，榨菜企业围绕原料产区分布。榨菜产业链的上游主要为青菜头的种植收储，我国青菜头的产区密集分布于重庆、浙江、四川等地区。从青菜头种植面积来看，重庆、浙江、四川地区的青菜头种植面积分别占全国的60%/24%/8%，其他地区则共占余下 8%；其中，重庆涪陵地区为青菜头首要主产区

71、，约占我国青菜头种植总面积的 46%。由于青菜头贮存时间较短，收获后不及时进行加工处理易腐烂变质，且运输成本高，负担运输成本后企业的榨菜产品定价易失去市场竞争优势，因而中游榨菜加工企业普遍围绕产地分布，主要亦位于重庆、浙江、四川等地区。除乌江外，辣妹子亦位于重庆市涪陵区，鱼泉位于重庆万州，四川则有高福记、吉香居、味聚特、川南等，备得福、铜钱桥、国泰等则位于浙江余姚。 图图 26：青菜头种植面积分布（占比：青菜头种植面积分布（占比：%）和我国主要榨菜加工企业分布图）和我国主要榨菜加工企业分布图 资料来源：前瞻产业研究院，公司公告，德邦研究所 青菜头收储一年一度，价格易波动。青菜头收储一年一度，价

72、格易波动。青菜头属于一年一季的农作物，播种期一般在 9 月份，10 月份移栽，12 月份至次年 1 月份进入生长期，此时的气温平均在 4-8 度左右，适宜青菜头生长，后于次年 2 月份收获。每年收购季青菜头的价格波动往往较大，其主要原因包括： （1）产区过于集中，某一产区减产则波动极大；（2）气候要求高，出现气候变化原因易减产，其中 2008、2016、2021 年的青菜头涨价均受到气候变化影响； （3）青菜头收获窗口短暂，雨季来临后质量变重但是品质变差，价格出现改变，加剧波动性； （4）农户自行种植，供给端信息不透明，上一年卖得好则第二年种植意愿普遍高， 导致供过于求， 反之亦然， 循环往复

73、则出现周期性。 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 21 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 青菜头及半成品为主要原材料，占比营业成本近四成，高关联度使高波动性青菜头及半成品为主要原材料，占比营业成本近四成，高关联度使高波动性传导至企业成本和业绩表现。传导至企业成本和业绩表现。根据公司招股说明书及投资者问答，作为主要原材料的青菜头和粗加工产品占公司主营业务成本约 40%，因此青菜头价格的走势很大程度上决定了公司营业成本的走势。当青菜头价格出现大幅上涨时，公司将直接面临成本端的显著压力；而当其价格回落时，则带来可观的利润弹性。 2022 年青菜头采购结束，价格回落，成本基

74、本锁定年青菜头采购结束，价格回落，成本基本锁定。2022 年公司青菜头收购成本回落至800 元/吨 （2021 年1200-1300 元/吨； 2019 和2020 年800 元/吨） ，成本回落且青菜头采购价已锁定，后续粗加工产品亦应遵循回落的趋势。因公司通常 5 月开始使用新购买的青菜头（新老混合使用，逐渐替代） ，我们按照 5 月中旬的替换节点进行测算，即假设老青菜头用 4.5 个月，新青菜头用 7.5 个月，以3:5 的比例进行成本加权， 则 2020/2021/2022 加权后青菜头均价为 800/1081/969元/吨，2021/2022 年青菜头价格 yoy 分别+35%/-10

75、%，考虑到粗加工产品与青菜头的价格变动趋势相近，假设原料价格同比亦为+35%/-10%。可进一步测算（考虑到原料成本占主营业务成本 40%） ，得到单吨主营业务成本 2021/2022 年 yoy分别+14%/-4%， 按 60%毛利率测算， 对毛利率产生的影响为同比-5.6pct/+1.7pct。（注：因每年下半年公司补充采购的青菜头半成品价格高于青菜头，将与青菜头混合使用，且半成品价格往往波动较大，将导致成本测算出现偏差） 图图 27：招股书显示原材料占比主营业务成本近招股书显示原材料占比主营业务成本近 40% 图图 28：涪陵榨菜主营业务成本结构（涪陵榨菜主营业务成本结构（2011-20

76、21） 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司公告，投资者问答，德邦研究所 图图 29：青菜头价格波动较大青菜头价格波动较大 图图 30：公司单吨主营成本和青菜头价格波动高度相关公司单吨主营成本和青菜头价格波动高度相关 资料来源：涪陵区人民政府官网，东方财富网，德邦研究所 资料来源：公司公告，涪陵区人民政府官网，东方财富网，德邦研究所 注：单吨主营成本=主营业务成本/主营业务销量 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080002007200820092000019

77、20202021青菜头收购价（元/吨）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20082009200001920202021单吨主营成本YOY青菜头价格YOY 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 22 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2. 提价篇：提价乃应对之策，本轮弹性将显现提价篇：提价乃应对之策，本轮弹性将显现 青菜头青菜头价格攸关榨菜产业链发展价格攸关榨菜产业链发展。青菜头价格直接影响农民种植的积极性，也直接影响公司业绩

78、稳定性，长期而言则决定了整个榨菜行业的长远可持续发展。因此，确保核心原料青菜头的供应和品质， 平抑青菜头价格波动， 对于公司有重大战略意义。 面对青菜头价格的波动，公司主要的成本平抑方法为：面对青菜头价格的波动，公司主要的成本平抑方法为： （1）优化上游供应链，采）优化上游供应链，采用“公司用“公司+合作社合作社+农户”的采购模式。农户”的采购模式。该模式通过建立“一个保护价、两份保证金、一条利益链”的联结机制，让农户、合作社和企业从相互博弈走向三方共赢。公司义务给种植户讲解榨菜种植的技术， 积极为本公司基地农户提供良种良方， 与之签订 原料收购合同 ，约定对种植的青菜头以 800 元/吨兜底

79、保护价收购，确保广大农户的种植收益，从而有助于保障青菜头的充足供应。 （2）加强原料收贮能力，扩建窖池。）加强原料收贮能力，扩建窖池。公司通过扩大窖池容量，以充足的原料储存对未来原料价格上涨进行成本对冲，可合理调度在库原料使用，避免半成品在市场定价过程中因囤积炒作等因素出现大幅价格变动，保持对原料成本的合理控制。目前窖池规模 30 万吨，公司全年消耗青菜头约 40万吨，75%收纳能力已处业内领先；考虑到窖池为固定资产，需摊销且占用空间，公司需要权衡进行半成品收购，维持产能和窖池收贮能力的合理配比。 （3）提价以应对）提价以应对成本上涨，成本上涨，逐渐逐渐成为常用手段。成为常用手段。当青菜头因为

80、气候等原因出现价格上涨时，通过窖池收贮等方式难以熨平，公司将采用调整产品价格的方式，向下游终端转嫁成本压力。不难看出， 提价是对冲成本、 提升盈利能力最直接有效的应对方式， 在过去十余年间，公司几乎每一年均有提价动作，提价逐渐成为常态化工作。 图图 31：涪陵榨菜历史提价梳理涪陵榨菜历史提价梳理 资料来源：公司公告，渠道跟踪，东方财富，搜狐，投资界，德邦研究所整理 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 23 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 纵观历次提价，公司提价方式可分为两类，即调价格提价（直接提价）和调规格纵观历次提价，公司提价方式可分为两类，即调价格提价（直接提价

81、）和调规格提价（间接提价） 。提价（间接提价） 。其中，直接提价往往涉及到从出厂价到终端价的新价格体系建立和传导，可对一揽子产品集中进行一次性调整，动作较大，规划和落地相对复杂；间接提价可分为两种，公司可通过缩减规格实现提价或是在上调规格的同时上调价格以实现均价提升，操作相对便捷和灵活，可针对某一规格单品进行细化价格调整。实施效果来看，二者亦有所区别。直接提价往往在新建价格体系中给予经销商乃至终端更为丰厚的利润，有助于提振经销商和终端积极性，保障渠道长期良性发展，但是直接提价的方式易被消费者察觉，导致公司流失价格敏感度高的消费者，对于销量的负面影响较大， 而产品的滞销又会导致库存积压， 对价格

82、体系的传导产生阻力。 相比之下，间接提价更为顺畅，直接缩规格的手法更隐蔽，不易被直观察觉，而提规格提价的手法则因容量换成大包，接受度更高，并为后续缩规格创造了操作空间，控制单包榨菜规格不至于过小，但是间接提价的方式对于渠道利润没有改善，经销商仍以件为单位提货出货，没有动力额外进货，易产生销量（质量口径）下滑。 本轮提价为直接提价，渠道积极性佳，大众食品提价背景叠加新产品上市，有望本轮提价为直接提价，渠道积极性佳，大众食品提价背景叠加新产品上市，有望提高消费者提高消费者接受度，顺利消化提价。接受度，顺利消化提价。从幅度来看，本轮直接提价在历次直接提价中幅度不低， 整体对公司收入贡献加权平均后接近

83、 14%， 我们认为公司依然有望顺利消化：（1）本次提价重塑渠道价格体系，赋予渠道更高利润，将拉动经销商拿货积极性。）本次提价重塑渠道价格体系，赋予渠道更高利润，将拉动经销商拿货积极性。结合渠道跟踪来看，以公司流通渠道主力产品 70g 包装鲜脆菜丝为例，其价格体系理顺后，对于一批商、二批商和销售终端均有利润额增厚。 （2）大众食品掀起成本驱动）大众食品掀起成本驱动提价潮， 公司顺水推舟。提价潮， 公司顺水推舟。2021 年大众食品板块成本上行显著， 驱动下半年集体提价，公司 2021 年青菜头价格高昂， 搭上成本驱动的提价顺风车， 于食品普涨中直接提价。2022 年，在 CPI 接棒 PPI

84、主旋律下，公司产品相对其他品类而言客单价较低，价格传导料将更顺畅。 （3） 新品上市，） 新品上市， 更更新包装、 焕新概念。新包装、 焕新概念。 本轮提价公司进行包装替换，宣传点从“国粹+鲜香嫩脆”切换为“国潮+轻盐健康” ，迎合年轻消费者，并通过轻盐化升级产品，提升消费者接受度。 图图 32：提价前后价格体系重塑（流通提价前后价格体系重塑（流通 70g 鲜脆菜丝为例）鲜脆菜丝为例） 图图 33：2022 年年 CPI 和和 PPI 剪刀差有望收窄剪刀差有望收窄 资料来源：渠道跟踪，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 24 / 29 请务

85、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34：2021 下半年下半年大众食品提价大众食品提价潮潮（以调味品（以调味品、啤酒等部分、啤酒等部分为例）为例） 资料来源：渠道跟踪，各公司公告，德邦研究所整理 顺利消化的标志即为销量正增长，顺利消化的标志即为销量正增长，本轮提价加权后均价提升本轮提价加权后均价提升 14%，2022 年年 15%收入目标可期。收入目标可期。结合渠道跟踪，提价传导情况较佳，公司自去年 11 月中旬调整产品出厂价后，终端价格即开始逐步传导，今年 3 月份已完成全部终端价格传导。2 月正式推动榨菜产品迭代升级，以减盐新产品逐步替换旧版，使消费者获得更佳消费体验的同时有助于其

86、接受终端提价；并计划于 Q2 加大梯媒投放力度，配合地面推广拉动新品动销，力求实现销量单季度正增长，同时完成老版消化，实现榨菜产品的全面升级换版。公司给出今年 15%的收入目标，因提价后对均价贡献 14%，只需实现全年销量 1%正增长即可完成，多措并举、多因共振之下，我们认为完成概率较大。 收入弹性助推利润弹性，提价后挺价，享受成本回落红利。收入弹性助推利润弹性，提价后挺价，享受成本回落红利。从 2007 年至 2022年，单吨主营收入累计增长 375%（2022 年同比按 14%计） ，而青菜头从 260 元/吨上升至 800 元/吨，考虑其 40%占比，影响单吨主营成本幅度为 123%，实

87、际单吨主营成本从 2007 年至 2021 年累计增长 224%，明显不及单吨主营收入增长幅度。这是由于公司提价后即挺价，价格鲜有回落，成本波动中的上行阶段被提价对冲，而下行阶段则享受挺价红利。2022 年提价+成本回落，盈利能力提升，在收入弹性基础上，利润弹性可期。 由于青菜头使用存在滞后性， 成本带来的利润弹性部分将推迟到 2023年上半年体现。 基于 4.1 章节测算， 2022 年成本回落带来单吨主营业务成本 yoy-4%，考虑 2022 年均价提升 14%带来单吨主营业务收入+14%，在全年销量+1%的假设基础上，可带来 4.15 亿元毛利绝对值增量。 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002

88、507.SZ） 25 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 35：提价后挺价，长期单吨毛利和销售净利率呈上升态势提价后挺价，长期单吨毛利和销售净利率呈上升态势 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：单吨主营收入=主营业务收入/主营业务销量，单吨主营成本=主营业务成本/主营业务销量；二者相减即毛利 2021 年销售毛利率计算还原了会计准则变动，从营业成本中剔除运费 5. 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 5.1. 盈利预测盈利预测 预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.4/33.0/36.9 亿元，同比分别增长16.7%/12.4%/11.7%；实现归母净利润

89、10.2/11.8/13.3 亿元，同比分别增长37.2%/16.2%/12.8%。 2022 年年预测预测逻辑逻辑简述简述如下如下： 利润端：利润端： 2022 年成本端青菜头收购基本结束，回落至 800 元/吨的正常水平（2021 年 1200-1300 元/吨） ，带来同比利润弹性；21 年 11 月提价，22 年 3 月已基本完成渠道新价格体系梳理， 预计价增对收入贡献 14%， 料将显著增厚利润。 收入端：收入端：22 年有望消化价增对销量的负面影响，实现销量同比正增，量增实现 1%基础上，即可达成公司公告的收入 15%目标；短期疫情影响下，家庭消费场景增加，3 月份公司发货和经销商

90、出货环比改善显著，4 月有望延续，贡献收入增长；2022 年改变聚焦榨菜的思路，开启拓品类路线，同时推进渠道下沉和餐饮扩张，新品类和新渠道有望贡献收入增量，带动公司 2022 年收入增速超越 15%目标。 销售费用率：销售费用率： 销售费用绝对值保持提升， 但费率下降， 初步预估下降至 18%。 0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080004000007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单吨主营收入单吨主营成本

91、单吨主营毛利销售毛利率 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 26 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 36：涪陵榨菜营收拆分及预测涪陵榨菜营收拆分及预测 资料来源：公司公告，德邦研究所 5.2. 估值与投资建议估值与投资建议 短期改善， 中期成本回落短期改善， 中期成本回落+提价加持提价加持+费用收缩， 长期战略升级， 给予 “增持”费用收缩， 长期战略升级， 给予 “增持”评级。评级。短期来看，短期来看，疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。中期来看，中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022 年销售费用率预计收缩，渠道开拓

92、和新品上市有望贡献额外增量，2023 年因成本滞后反应，同比仍有弹性。长期来看，长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司 2022-2024 年实现营业收入29.4/33.0/36.9 亿元，同比分别增长 16.7%/12.4%/11.7%；实现归母净利润10.2/11.8/13.3 亿元， 同比分别增长 37.2%/16.2%/12.8%； EPS 分别为 1.15/1.33/ 1.50 元，对应 PE 分别为 32.1/27.6/24.5X。公司公司短中长逻辑兼具，短中长逻辑兼具，首次覆盖，给予“增持”评级。 表表 1：可比公司估值

93、表：可比公司估值表 证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值市值 （亿元）（亿元） 收盘价收盘价 （元）（元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 21-24 利利润润 CAGR 2020A 2021A 2022E 2023E 2020A 2021A 2022E 2023E 603288.SH 海天味业 3552 76.65 66.71 74.61 88.20 102.75 66.38 47.61 40.27 34.57 15.49% 600872.SH 中炬高新 197 24.79 7.42 7.62 8.91 10.22 40.77 25.93 22.15 19.32 11.27%

94、 600305.SH 恒顺醋业 109 10.85 1.19 1.79 2.46 2.75 134.52 60.78 44.19 39.57 32.24% 002557.SZ 洽洽食品 293 57.87 9.29 10.79 13.12 15.25 33.50 27.19 22.36 19.24 17.98% 平均值 68.79 40.38 32.24 28.17 002507.SZ 涪陵榨菜 327 36.83 7.42 10.18 11.83 13.34 45.22 32.11 27.63 24.50 21.60% 资料来源：Wind，德邦研究所 注：市值和收盘价为截至 5.9 数据，中

95、炬高新、恒顺醋业预测数据来自 wind 一致预期，其余公司来自德邦研究所预测； 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 27 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6. 风险提示风险提示 提价消化不畅。提价消化不畅。公司产品单价相对较低，但提价势必流失部分对价格敏感的消费者群体的消费量，需通过渠道深挖和产品升级等方式重新开拓消费者，使得增量部分足以填补流失部分，即能够实现销量的同比正增长。实现销量正增长亦为公司的经营目标，1%销量增长匹配 14%提价价增即可完成公司公告设定的2022 年 15%收入增长目标。我们对 2022 年公司销量恢复正增长抱有信心，但受到疫情、消费力、

96、行业竞争等多重因素干扰，提价消化的最终水平乃未知数。 产品和渠道开拓不及预期。产品和渠道开拓不及预期。参照文中分析，本轮产品矩阵式发展较此前大乌江战略下的品类延伸存在创新之处， 有望打开突破口， 但短期放量不可盲目乐观。渠道端来看，餐饮渠道潜力较大，但新设销售二部和专业人员尚需磨合；下沉工作进展良好，县级经销商已初具体量，后续空间犹在，但增速或将放缓。 行业竞争加剧。行业竞争加剧。2022 年青菜头成本回落，不仅对公司，对于行业而言均带来利润释放，我们认为有利有弊。公司 2021 年 11 月提价，在 2022 年成本回落的预期及目前已兑现的背景下，部分同业竞争者始终未跟随提价，尽管公司进行产

97、品升级换代，仍可能导致公司产品在竞争之中的性价比下降。利润丰厚后，销售费用投入的空间加大，公司 2022 年销售费用率料将下降，给竞品通过加大费投争夺市场的策略创造了可行性，不排除在竞品以利换量，加大费投之下，出现行业竞争加剧的局面。 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 28 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 2,519 2,939 3,304 3,693

98、每股收益 0.87 1.15 1.33 1.50 营业成本 1,200 1,202 1,241 1,366 每股净资产 8.07 8.82 9.69 10.66 毛利率% 52.4% 59.1% 62.4% 63.0% 每股经营现金流 0.84 1.12 1.69 1.88 营业税金及附加 39 44 50 56 每股股利 0.35 0.40 0.47 0.53 营业税金率% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 价值评估(倍) 营业费用 475 538 595 665 P/E 43.45 32.11 27.63 24.50 营业费用率% 18.9% 18.3% 18.0% 18.0% P/

99、B 4.68 4.18 3.80 3.45 管理费用 74 88 99 111 P/S 12.98 11.12 9.89 8.85 管理费用率% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% EV/EBITDA 36.42 24.08 19.45 16.95 研发费用 5 10 9 10 股息率% 0.9% 1.1% 1.3% 1.4% 研发费用率% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 盈利能力指标(%) EBIT 735 1,057 1,310 1,485 毛利率 52.4% 59.1% 62.4% 63.0% 财务费用 -96 -71 -47 -45 净利润率 29.5% 34.6% 35.

100、8% 36.1% 财务费用率% -3.8% -2.4% -1.4% -1.2% 净资产收益率 10.4% 13.0% 13.8% 14.1% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 9.6% 12.3% 13.0% 13.3% 投资收益 43 50 17 18 投资回报率 8.7% 11.5% 12.9% 13.3% 营业利润 874 1,198 1,392 1,570 盈利增长(%) 营业外收支 -0 0 0 0 营业收入增长率 10.8% 16.7% 12.4% 11.7% 利润总额 874 1,198 1,392 1,570 EBIT 增长率 -15.4% 43.8% 23.9% 13

101、.4% EBITDA 837 1,289 1,603 1,841 净利润增长率 -4.5% 37.2% 16.2% 12.8% 所得税 132 180 209 236 偿债能力指标 有效所得税率% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 资产负债率 7.5% 5.7% 5.4% 5.4% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 12.5 12.6 11.5 10.4 归属母公司所有者净利润 742 1,018 1,183 1,334 速动比率 11.7 11.2 10.3 9.2 现金比率 6.6 4.6 4.0 3.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2021 2022E 20

102、23E 2024E 经营效率指标 货币资金 3,086 1,653 1,511 1,491 应收帐款周转天数 0.4 0.4 0.4 0.4 应收账款及应收票据 3 3 4 4 存货周转天数 122.1 150.9 140.1 137.7 存货 401 497 476 515 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 其它流动资产 2,404 2,407 2,408 2,410 固定资产周转率 2.1 1.2 1.0 0.9 流动资产合计 5,894 4,561 4,400 4,420 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,201 2,353 3,367 4,288 在建工程 74

103、819 765 743 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 507 497 487 477 净利润 742 1,018 1,183 1,334 非流动资产合计 1,854 3,741 4,692 5,581 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 7,749 8,302 9,091 10,001 非现金支出 104 232 294 356 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -78 -50 -17 -19 应付票据及应付账款 154 122 130 152 营运资金变动 -22 -208 39 1 预收账款 0 0 0 0 经营活动现

104、金流 745 992 1,500 1,673 其它流动负债 315 239 251 271 资产 -141 -2,119 -1,244 -1,244 流动负债合计 470 361 381 424 投资 -3,283 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 6 50 17 18 其它长期负债 112 112 112 112 投资活动现金流 -3,418 -2,069 -1,228 -1,226 非流动负债合计 112 112 112 112 债权募资 0 0 0 0 负债总计 582 473 493 536 股权募资 3,280 0 0 0 实收资本 888 888 888 888 其他 -

105、268 -356 -414 -467 普通股股东权益 7,167 7,829 8,598 9,465 融资活动现金流 3,012 -356 -414 -467 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 339 -1,433 -142 -20 负债和所有者权益合计 7,749 8,302 9,091 10,001 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 9 日 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆盖 涪陵榨菜（002507.SZ） 29 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 花小伟，德邦证

106、券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工财经最佳分析师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪

107、金麒麟分析师第 4 名，等等。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；

108、 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以

109、下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊

110、的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。