1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月0909日日买入买入赤峰黄金（赤峰黄金（600988.SH600988.SH）聚焦黄金主业，高速成长可期聚焦黄金主业，高速成长可期核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告有色金属有色金属贵金属贵金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：刘孟峦证券分析师：冯思宇证券分析师：冯思宇0-S0980520040001S0980519070001基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值23.00 - 25.90 元收盘价16.18 元总市值/流通市值26924/248

2、36 百万元52 周最高价/最低价22.55/13.50 元近 3 个月日均成交额1109.63 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告黄金新秀黄金新秀，高速成长高速成长。公司主营业务为黄金、有色金属采选，近年来连续收购Sepon 铜金矿、瀚丰矿业、Wassa 金矿。公司董事长王建华先生，曾任山东黄金集团有限公司董事长、党委书记，紫金矿业集团股份有限公司总裁，行业经验丰富，同时员工持股计划全面激发公司活力，公司有望开启加速成长模式。近年来，公司黄金产量持续提升，2021 年产金 8.1 吨，2022 年公司计划黄金产量不低于 15.76 吨。黄金价格有望继续上行黄

3、金价格有望继续上行。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能，价格通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。一季度，俄乌局势的变化引领黄金价格走势，可以看到避险需求下，黄金价格与美元指数出现同涨。当前，对通胀的担忧以及避险需求的提升继续推升黄金价格。另一方面，美联储加息预期，叠加TIPS自2020 年3 月来首次转正，对黄金价格形成压制，但市场也在提前消化鹰派预期。我们认为，在市场交易滞涨风险的当下，资产配置需求提升，看多黄金的胜率相对较高。增储放量增储放量，公司迎来高速发展期公司迎来高速发展期。2019 年来，公司聚焦黄金主业，经历了脱胎换骨的变化。 目前公司黄金资源包括境

4、内吉隆矿业、 华泰矿业、 五龙矿业，境外老挝Sepon 铜金矿和加纳的Wassa 金矿，黄金资源量合计达到575 吨，且增储潜力巨大。随着五龙矿业、吉隆矿业扩能改造项目的实施，Sepon重启金矿生产后产量持续爬坡，以及Wassa 金矿运营效率的提升，公司黄金产量有望迎来快速增长，走上高质量发展道路。体量虽小体量虽小， 但盈利能力较强但盈利能力较强。 公司营业收入体量相对较小， 但业绩增长迅猛。受益于公司聚焦黄金主业后，内生外延增长迅猛，近年来业绩快速提升。同时，公司因采矿业业务占比较高，毛利率较高，盈利能力较强。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司处于快速成长期，黄金产销量将迎来大幅提升，且生产

5、成本存在持续下降空间。预计 2022-2024 年归母净利润 12.7/19.2/24.0亿元（+118.1%/50.7%/25.6%），EPS 分别为 0.76/1.15/1.44 元。通过多角度估值，预计公司合理估值23.0-25.9 元，相对目前股价有42%-60%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：项目建设进度不及预期；矿产品价格大幅回调。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)4,5583,7837,1699,01610,158(+/-%)-24.9%-17.0%

6、89.5%25.8%12.7%净利润(百万元)7845834(+/-%)317.0%-25.7%118.1%50.7%25.6%每股收益（元）0.470.350.761.151.44EBITMargin18.6%22.2%23.0%27.7%30.8%净资产收益率（ROE）19.2%12.6%22.0%25.9%25.5%市盈率（PE）34.346.221.214.111.2EV/EBITDA20.018.614.310.18.2市净率（PB）6.595.834.673.642.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之

7、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录黄金新秀，高速成长黄金新秀，高速成长.5 5外延并购蓬勃发展. 5管理团队经验丰富. 5员工持股激发公司活力. 7以金为主，业绩持续增长. 8黄金价格有望继续上行黄金价格有望继续上行.9 9实际利率驱动黄金价格. 9滞涨下的黄金大牛市. 11黄金股的戴维斯双击. 14增储放量，公司迎来高速发展期增储放量，公司迎来高速发展期.1515境内黄金业务：品位高、毛利高.15Sepon 铜金矿：产量持续增长，发现稀土资源.16Wassa 金矿：收购完成，黄金储量再上台阶.17瀚丰矿业：成熟矿山，多元化公司产品.19体量虽小，但盈利能力

8、较强体量虽小，但盈利能力较强.2020业绩快速提升.21盈利能力较强.21费用管控改善.22偿债能力较强.23盈利预测盈利预测.2323假设前提.23未来 3 年业绩预测. 24盈利预测的敏感性分析. 25估值与投资建议估值与投资建议.2525绝对估值：22.0-25.9 元. 25相对估值：23.0-26.5 元. 27投资建议.27风险提示风险提示.2828附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2929免责声明免责声明.3030TVmVnYhUyQxOnP8O9R9PtRrRoMtRkPpPrMeRmNoO7NpOqQxNpNrMNZnOqQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

9、证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 公司历史沿革.5图2： 公司股权结构.6图3： 山东黄金集团归母净利润及增速（亿元，%）.7图4： 山东黄金集团营业收入及增速（亿元，%）.7图5： 紫金矿业归母净利润及增速（亿元）.7图6： 紫金矿业股价走势.7图7： 公司矿产金产量（公斤）.8图8： 2021 年公司营收结构（亿元）.8图9： 公司营业收入及增速（亿元，%）.9图10： 公司归母净利润及增速（亿元，%）.9图11： 2021 年全球黄金储量情况（万吨）.9图12： 全球黄金供应量变化（吨）.9图13： 全球黄金分布结构.10图14： 全球最大黄金 ETF-SPDR 黄金持有

10、量（吨）.10图15： 实际利率变化与黄金价格走势（%，美元/盎司）.11图16： 70 年代黄金与道琼斯工业指数走势（美元/盎司，点）.12图17： 原油名义价格（美元/桶）.12图18： 美国 CPI（%）. 12图19： 美国失业率（%）.12图20： 美国 CPI（%）. 13图21： 欧元区调和 CPI（%）.13图22： CRB 现货综合指数.13图23： 原油与天然气期货结算价（美元/桶、便士/色姆）.13图24： 美债收益率（%）.14图25： 美国失业率（%）.14图26： 黄金与美元指数走势（美元/盎司）.14图27： 黄金与道琼斯工业平均指数（点，美元/盎司）.14图28

11、： 贵金属板块走势与金价（点，美元/盎司）.15图29： 贵金属板块市盈率变化（倍）.15图30： 公司矿产金产量变化（%）.15图31： 黄金个股走势. 15图32： 子公司净利润情况（百万元）.16图33： 辽东地区地质简图及主要金矿床分布图.16图34： LXML 净利润情况（百万元）.17图35： Sepon 地理位置示意图.17图36： Wassa 金矿增储潜力.18图37： Wassa 地理位置示意图.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38： Wassa 金矿产量情况（千盎司）.19图39： Wassa 金矿 AISC 变化（美元/盎司）.

12、19图40： 瀚丰广业生产规模规划（万吨/年）.20图41： 瀚丰矿业净利润情况（百万元）.20图42： 分公司金产量变化（吨）.21图43： 分公司金单位生产成本（元/克）.21图44： 公司营业总收入比较（亿元）.21图45： 公司归母净利润比较（亿元）.21图46： 公司黄金产品毛利率情况（%）.22图47： 公司毛利率情况（%）.22图48： 公司加权净资产收益率（%）.22图49： 公司总资产报酬率（%）.22图50： 公司期间费用比较（亿元）.23图51： 公司期间费用占营业总收入比例（%）.23图52： 公司资产负债率（%）.23图53： 公司流动比率. 23表1： 2022 年

13、 1-3 月公司产量产销量及单位销售成本.8表2： 全球黄金供需平衡表（吨）.10表3： 境内黄金矿山子公司 2021 年末采矿权资源量情况.16表4： 万象矿业 2021 年末采矿权资源量情况.17表5： Wassa 金矿（不含南部延伸区）2020 年末资源储量情况. 18表6： 瀚丰矿业 2021 年末资源量情况.19表7： 黄金业务假设.24表8： 铜业务假设.24表9： 未来 3 年盈利预测表.25表10： 归母净利润随金价和销量变化的敏感性分析（百万元）.25表11： 公司盈利预测假设条件（%）.26表12： 资本成本假设. 26表13： 赤峰黄金 FCFF 估值表.26表14： 绝

14、对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.27表15： 可比公司 2021 年储量产量情况.27表16： 可比公司估值情况.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5黄金新秀，高速成长黄金新秀，高速成长外延并购外延并购蓬勃发展蓬勃发展赤峰黄金主营业务为黄金、有色金属采选。公司成立于 2005 年，创始人赵美光先生通过赤峰市国有破产企业“招拍挂”先后获得了原赤峰市红花沟金矿和敖汉旗撰山子金矿的产权，注册成立了赤峰华泰矿业有限责任公司和赤峰吉隆矿业有限责任公司。2012 年，公司实现借壳上市。其后几年间，公司借助资本优势快速发展，先后收购了辽宁五龙黄金矿业有限

15、责任公司、郴州雄风环保科技有限公司、控股安徽广源科技发展有限公司，注资成立赤金（天津）地质勘查技术有限公司，形成黄金采选与资源综合回收利用业务“双轮驱动”的模式。2018 年，公司收购 MMG Laos Holdings Limited 100%股权，MMG Laos 持有位于老挝的万象矿业 90%股权，旗下 Sepon 铜金矿是目前老挝最大的有色金属矿山之一，开启海外扩张步伐。2019 年，公司发行股份收购吉林瀚丰矿业科技有限公司 100%股权，多元化公司资源品种。同年，王建华先生正式担任董事长，开启管理层内部的深刻改革，公司也确立了“以矿为主、专注黄金矿山业务”的发展战略。2020 年，公

16、司贯彻“以金为主”的发展战略，完成雄风环保 100%股权的公开挂牌转让，吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；万象矿业主要从事金、铜矿开采和冶炼。公司稳步推进重大项目建设，迈入高质量发展新阶段。2022 年，公司海外扩张再下一城，以现金方式收购加拿大金星资源全部已发行和流通的普通股的 62%，金星资源核心资产为位于加纳的 Wassa 金矿，公司黄金资源量和产量将得到显著增加。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理管理团队经验丰富管理团队经验丰富公司实际控制人为李金阳女士，其本人不在公司任职，明确表示全力配合王建华请务必阅读正文之

17、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6董事长为核心的管理团队的各项工作，服从赤峰黄金战略发展规划，为上市公司发展保驾护航。图2：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理(截至 2021 年 12 月 31 日)公司董事长王建华先生，行业经验丰富，有望带领公司进入发展快车道。公司董事长王建华先生，行业经验丰富，有望带领公司进入发展快车道。2006 年 2 月-2013 年 2 月，王建华任山东黄金集团有限公司董事长、党委书记，上任后确定集团核心价值观及终极目标，对集团内部黄金资源进行了科学优化与整合，形成以山东省内为主，海南、内蒙、河南、青海为辅的南北中三大矿业基地

18、，任职期间带领山东黄金走出困局，成为黄金产量全国第一的企业。2013 年 6 月 2016 年 12 月，王建华任紫金矿业集团股份有限公司总裁，期间收购巴理克（新几内亚）有限公司 50%股权和 50%债权、收购刚果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股权、增持科卢韦齐铜矿权益至 72%，任期内紫金矿业国际化路线硕果累累，为公司的高速成长奠定坚实基础。2018 年 9 月，王建华任赤峰黄金董事，2019 年 12 月至今，任赤峰黄金董事长，短短几年间，带领管理层转变观念，打开边界，进行了深刻的内部改革；同时，公司逐步实现精细化管理，已建立了一整套符合公司实际的管理模式和激励考核机制。请务必阅读正文之

19、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图3：山东黄金集团归母净利润及增速（亿元，%）图4：山东黄金集团营业收入及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：紫金矿业归母净利润及增速（亿元）图6：紫金矿业股价走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理员工持股激发公司活力员工持股激发公司活力2021 年，公司实施了第一期员工持股计划，人员范围包括公司及其下属子公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员共计不超过 98 人，持股规模为 4159.77万股，占公司总股本的 2.5

20、0%。员工持股计划解锁条件与公司矿产金产量挂钩，具备挑战。员工持股计划解锁条件与公司矿产金产量挂钩，具备挑战。如公司 2021 年金产量不低于 10 吨， 本员工持股计划可分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股票权益总额的50%； 如公司2022年金产量不低于16吨， 且2021-2022年金产量累计不低于 26 吨， 本员工持股计划可累计分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股票权益总额的 100%。若公司 2022 年金产量未达到16 吨，且 2021-2022 年金产量累计未达到 26 吨，则未分配的标的股票权益均不得分配，管理委员会按照持有人出资金额返还个人，

21、剩余资金（如有）归属于公司。员工持股计划的实施有助于充分调动员工工作积极性，吸引和保留优秀管理人才请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。以金为主，业绩持续增长以金为主，业绩持续增长作为一家成长中的黄金上市公司，公司黄金产量持续提升。2021 年末，公司境内保有黄金资源量约 52.57 吨，境外老挝保有黄金资源量约 158 吨，加纳约 364.8吨。2021 年，在疫情和氧气站故障等不利因素影响下，公司黄金产能释放进度受阻，生产矿产金 8095.22 千克，同比大幅增长 76.42%。2022 年一季度矿产金产量

22、3262.72 千克，同比提升 47.59%，公司 2022 年计划黄金产量不低于 15.76 吨。图7：公司矿产金产量（公斤）图8：2021 年公司营收结构（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：2022 年 1-3 月公司产量产销量及单位销售成本主要产品主要产品单位单位生产量生产量销售量销售量单位销售成本单位销售成本矿产金矿产金克、元/克3,262,717.403,183,494.31262.33电解铜电解铜吨、元/吨2,155.822,316.7627,731.58铜精粉铜精粉吨、元/吨312.97313.33,497.08铅精粉

23、铅精粉吨、元/吨686.04972.413,437.68锌精粉锌精粉吨、元/吨4,154.724,154.723,519.23资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2018 年来，随着公司“以金为主”战略的顺利实施以及国内外并购带来外延式发展，公司业绩持续增长。2020 年，公司 Sepon 铜金矿转向主要生产黄金，电解铜产销量下降，并出售全资子公司雄风环保 100%股权，其财务数据合并至 2020 年 7月，导致营业总收入同比下降 24.89%至 45.58 亿元，但随着黄金主业量价齐升，公司实现归母净利润 7.84 亿元，同比增长 317.01%。2021 年，公司黄金产量持续增长，但

24、因万象矿业选矿工艺流程尚在优化，单位成本将对较高，公司黄金产品毛利率有所下降，公司实现营业总收入 37.76 亿元，同比下降 17.01%，实现归母净利润 5.83 亿元，同比下降 25.69%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图9：公司营业收入及增速（亿元，%）图10：公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理黄金价格有望继续上行黄金价格有望继续上行实际利率驱动黄金价格实际利率驱动黄金价格黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金

25、价格不再与美元直接挂钩，其走势受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。全球黄金储量低，供应相对稳定。全球黄金储量低，供应相对稳定。黄金资源储量较低，但分布广泛，美国地质调查局数据显示 2021 年，全球黄金储量约 5.4 万吨，其中澳大利亚、俄罗斯、南非储量相对丰富。黄金供应主要包括矿产金和回收金，2021 年全球黄金供应量为4666 吨，其中金矿产量为 3561 吨。可以看到 2010 年来，全球黄金年供应量保持在 4300-4900 吨水平，波动较小。图11：2021 年全球黄金储量情况（万吨）图12：全球黄金供应量变化（吨）资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理资料来源：

26、Wind，国信证券经济研究所整理全球黄金需求表现强劲全球黄金需求表现强劲。截至 2021 年底，地上黄金存量为 20.52 万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求 9.4 万吨、投资需求 4.5 万吨、央行购金 3.5 万吨和其请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10他需求 3.1 万吨。2021 年随着经济增长和市场情绪变化，金饰消费、科技用金、央行储备均有明显提升。近期，对通胀的担忧以及俄乌冲突下避险需求的提升也使黄金投资需求出现改善。图13：全球黄金分布结构图14：全球最大黄金 ETF-SPDR 黄金持有量（吨）资料来源：世界黄金协会，国信证券经济研究所整理

27、资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表2：全球黄金供需平衡表（吨）200002020212021金矿产量3,515.43,578.23,652.53,598.53,474.73,560.7生产商净套保37.6-25.5-12.46.2-45.9-44.5回收金1,232.71,111.41,132.21,273.21,292.31,149.9总供应量总供应量4,785.84,785.84,664.04,664.04,772.34,772.34,877.94,877.94,721.14,721.14,666.14,666.1

28、金饰制造2,018.82,257.52,284.62,137.71,327.42,220.9科技323.0332.6334.8326.0302.8330.2投资1,655.11,309.61,173.31,274.91,773.61,007.1金条和金币总需求量1,073.11,043.91,090.3866.7899.61,180.4黄金 ETFs 及类似产品582.0265.783.0408.2874.0-173.3各国央行和其他机构394.9378.6656.2605.4255.0463.1黄金需求（制造基础）黄金需求（制造基础）4,391.74,391.74,278.24,278.24

29、,449.04,449.04,344.04,344.03,658.83,658.84,021.34,021.3顺差顺差/ /逆差逆差394.1394.1385.8385.8323.3323.3534.0534.01,062.31,062.3644.8644.8总需求4,785.84,664.04,772.34,877.94,721.14,666.1LBMALBMA 黄金价格（美元黄金价格（美元/ /盎司）盎司）1250.81250.81257.21257.21268.51268.51392.61392.61769.591769.591798.611798.61资料来源：世界黄金协会，国信证券经

30、济研究所整理黄金价格与实际利率呈现负相关关系。黄金价格与实际利率呈现负相关关系。区别于大宗商品，黄金本质上来说是金属货币，价格波动不单纯受供需关系影响。在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接发挥货币职能，但仍具有强烈的货币属性，其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，特别是在负利率环境下，其货币属性价值进一步强化。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通

31、常呈现出与黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系美元实际利率的负相关关系。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图15：实际利率变化与黄金价格走势（%，美元/盎司）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理滞涨下的黄金大牛市滞涨下的黄金大牛市复盘复盘 7070 年代金价走势年代金价走势。20 世纪 70 年代，黄金迎来了长达十年的牛市，价格从 35美元/盎司升至最高 850 美元/盎司，价格涨幅高达 24 倍。回溯历史，可以看到 1960-1964 年间，美国通货膨胀率保持较低水平，其后在宽松的货币政策下通货膨胀势头开始显现，越南战争增加了政府支出和赤

32、字，使问题更加严重。1971 年 8 月，美国总统尼克松宣布美元跟黄金脱钩，引入了工资-物价管制政策，此时黄金价格在 43 美元/盎司。此后随着石油危机的爆发，通货膨胀问题被进一步放大，黄金价格持续上涨，在 1973 年 5 月突破 100 美元/盎司。1973-1975 年间出现了一次大幅度的经济衰退，黄金价格震荡向上，最高触及 195 美元/盎司。1979 年第二次石油危机爆发，通货膨胀愈演愈烈，7 月黄金价格升至 300 美元/盎司，10 月突破 400 美元/盎司，1980 年 1 月，黄金价格上涨加速，1 月 2 日价格为 560 美元/盎司，到 1 月 21 暴涨至 850 美元/

33、盎司。1979 年 10 月，美联储决策委员决定允许美联储大幅提高利率，以收缩经济，降低通货膨胀压力。较高的利率有效降低了通胀率，但也导致了非常严重的萧条，1982 年失业率达到 10.8%，黄金价格出现了一波反弹。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图16：70 年代黄金与道琼斯工业指数走势 （美元/盎司， 点）图17：原油名义价格（美元/桶）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图18：美国 CPI（%）图19：美国失业率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整

34、理通胀压力仍在提升。通胀压力仍在提升。2022 年 3 月，美国 CPI 同比增速达到 8.5%，创 1982 年来最高水平；欧元区调和 CPI 同比增速达到 7.5%，持续创新高。疫情后各国为了刺激经济持续推出宽松政策，释放出的流动性推升股市、地产等资产价格，并逐步传导到实体经济，导致通胀压力不断上涨。当前，俄乌冲突的持续对于全球供应链的影响也愈发凸显，大宗商品供应端压力难以疏解，价格高位持续。此外房租作为美国 CPI 中重要分项，预计也将传导前期房价上涨的影响而保持较高水平，导致通胀持续预期仍处高位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图20：美国 CP

35、I（%）图21：欧元区调和 CPI（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图22：CRB 现货综合指数图23：原油与天然气期货结算价（美元/桶、便士/色姆）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理经济面临衰退风险经济面临衰退风险。美联储 3 月议息会议纪要释放鹰派信号，通胀压力下，加息、缩表节奏加速升温。4 月初，2 年期和 10 年期国债收益率出现倒挂。一方面通胀走高，美联储宣布进入加息周期，推高短端利率；另一方面，市场对经济前景的担忧令长端美债收益率走低。2000 年来，美债 2 年和 10 年期

36、收益率共发生过 3次倒挂，分别在 2000 年、2006 年和 2019 年，其后分别发生了互联网和科技股泡沫、全球金融危机、全球疫情冲击。美债收益率倒挂，再度引发市场对于经济衰退的担忧。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图24：美债收益率（%）图25：美国失业率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理一季度，俄乌局势的变化引领黄金价格走势，可以看到避险需求下，黄金价格与美元指数出现同涨。当前，对通胀的担忧以及避险需求的提升继续推升黄金价格。同时，5 月议息会议美联储宣布加息 50 个基点，也没有比市场预期

37、更鹰派。但另一方面，美联储加息预期，叠加 TIPS 自 2020 年 3 月来首次转正，对黄金价格形成压制。我们认为，在市场交易滞涨风险的当下，资产配置需求提升，看多黄金的胜率相对较高。图26：黄金与美元指数走势（美元/盎司）图27：黄金与道琼斯工业平均指数（点，美元/盎司）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理黄金股的戴维斯双击黄金股的戴维斯双击黄金股与金价走势趋同，且容易出现黄金股与金价走势趋同，且容易出现“戴维斯双击戴维斯双击”。通常情况下，商品价格出现大涨之后会引发供给端的响应，企业盈利增厚，进一步扩大资本开支带来产量上行，远端价格会出现向

38、下压力，存在明显的“自我减速机制”。但是这个规则对于黄金来说是失效的，因为黄金供应相对稳定，又具备强金融属性，与美元实际利率的变化密切相关，金价上行过程会提振黄金的投资需求，黄金股容易出现“戴维斯双击”，表现出较金价更大的弹性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图28：贵金属板块走势与金价（点，美元/盎司）图29：贵金属板块市盈率变化（倍）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理增储增产有助黄金股取得增储增产有助黄金股取得。黄金股的利润可简化拆解为（金价-成本）*矿产金销量+其他业务。克金成本主要受矿山资源禀赋影

39、响， 波动幅度较金价变化基本可忽略。因此矿产金产销量有增长的企业在金价上行期业绩弹性会更为突出。图30：公司矿产金产量变化（%）图31：黄金个股走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理增储放量，公司迎来高速发展期增储放量，公司迎来高速发展期2019 年来，公司聚焦黄金主业，经历了脱胎换骨的变化。目前公司黄金资源包括境内吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，境外老挝 Sepon 铜金矿和加纳的 Wassa 金矿，黄金资源量合计达到 575 吨，储量快速增长。随着各项扩产建设工作的实施，公司产量也有望迎来快速增长，走上高质量发展道路。境内黄金业务：品位高、毛

40、利高境内黄金业务：品位高、毛利高公司境内有吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业三个黄金矿业子公司，共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，2021 年末保有黄金资源量约 52.57 吨。公司境内黄金矿山的矿石品位较高， 吉隆矿业达到 14.57 克/吨， 属于国内当前少有的高品位富矿床。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16资源优势下，公司境内黄金生产业务的单位成本较低，毛利率较高。表3：境内黄金矿山子公司 2021 年末采矿权资源量情况矿山名称矿山名称矿石资源量矿石资源量，万吨万吨品位，品位，克克/ /吨吨年产矿石量年产矿石量，万吨万吨资源剩余可开采年限，年资源剩余

41、可开采年限，年吉隆矿业吉隆矿业42.3814.57124华泰矿业华泰矿业304.897.3118.8916五龙矿业五龙矿业127.748.001013资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理国内产量存在提升空间。国内产量存在提升空间。近年来，在公司“建大矿、上规模”的目标导向下，五龙矿业、吉隆矿业陆续实施扩能改造项目。五龙矿业 3000 吨/日选矿厂于 2021年底正式竣工达产， 选矿能力从 1200 吨/日大幅提升至 3000 吨/日。 吉隆矿业 1000吨/日选厂升级改造项目也已经启动，此前吉隆矿业选矿能力为 450 吨/日，公司计划选矿产建设时间 18 个月，建成后将大幅提升公司生产能

42、力。五龙金矿增储前景广阔。五龙金矿增储前景广阔。辽东是我国重要金成矿区带，五龙金矿就处于其中一个矿集区。为了进一步确认成矿条件，科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区，并支持实施深度达 3000 米的东北地区固体矿产第一个深孔钻， 进一步验证该区域良好的成矿条件，为辽东半岛打造“千吨级”金矿基地、形成中国黄金产地“南胶东、北辽东”的资源格局提供科技支持。围绕公司中长期发展规划，2021-2023年公司计划在现有国内矿山开展矿区深部及外围的综合找矿评价，预获黄金资源量 65.76 吨、有色金属资源量 40 万吨。图32：子公司净利润情况（百万元）图33：辽东地区地质简图及主要金矿床分布图资料来源

43、：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：辽东地区金矿床类型、成矿特征及找矿潜力，国信证券经济研究所整理SeponSepon 铜金矿：铜金矿：产量持续增长，发现稀土资源产量持续增长，发现稀土资源资源丰富资源丰富，探矿前景广阔探矿前景广阔。公司于 2018 年收购位于老挝的万象矿业，交易金额为2.75 亿美元。万象矿业目前运营 Sepon 铜金矿，拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，享有在老挝包括Sepon矿区在内总面积1247平方千米的专属区域内的矿产资源勘探及采选运营的权利。Sepon 铜金矿处于老挝川圹-长山多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带，2021 年 4 月矿区东部新发

44、现数条石英脉型易选金矿带，面积大、品位高、易开采、好回收。2021 年末保有黄金资源量约 158 吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17表4：万象矿业 2021 年末采矿权资源量情况矿山名称矿山名称矿石资源量矿石资源量，万吨万吨品位，品位，克克/ /吨吨年产矿石量年产矿石量，万吨万吨资源剩余可开采年限，年资源剩余可开采年限，年万象矿业59102.7030020资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：万象矿业资源量包含内部评估的探矿成果，露天开采的金矿资源量氧化金矿边界品位为 0.5 克/吨，原生金矿边界品位为 1.5 克/吨。发现稀土资源。发现稀

45、土资源。万象矿业勘查部在 Sepon 矿区北部 Senoy 区块开展土壤地球化学测量， 样品委托专业检测机构澳实矿物实验室 （ALS） 进行检测并出具了检测报告，发现稀土元素的异常富集，并且重稀土比轻稀土更富集，大部分土壤样品和原岩露头样品的稀土含量达到工业品位（中国标准）。克服困难克服困难，产量持续增长产量持续增长。2020 年，万象矿业重启金矿生产，氧化矿和原生矿处理系统分别于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投产运行，完全达产后，年处理能力可达300 万吨。面对疫情等因素的不利影响，公司科学组织生产，主要产品逐步由电解铜向黄金切换，盈利持续提升。但受到疫情、爆燃事故及设备故障等因素影

46、响，增产进度不及预期。2021 年万象矿业实现营业收入 25.23 亿元，净利润 1.86 亿元。在“一体两翼”的战略规划下，万象矿业未来产量增长、成本下降空间充沛。图34：LXML 净利润情况（百万元）图35：Sepon 地理位置示意图资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理WassaWassa 金矿：收购完成，黄金储量再上台阶金矿：收购完成，黄金储量再上台阶金星资源股权收购完成。金星资源股权收购完成。公司通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源全部已发行和流通的普通股的 62%，交易对价为 2.91 亿美元，第三方中非基金全资子公司科非投资持

47、有金星资源 38%股权。 2022 年 1 月交易各方完成了项目交割。金星资源核心资产为位于加纳的 Wassa 金矿，目前持有其 90%股份，另外 10%由加纳政府持有。保有金资源量达保有金资源量达 365365 吨。吨。Wassa 金矿位于加纳西部省 Wassa East 县，是加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带上一座大型、年轻的黄金在产矿。截至 2020年底，Wassa 金矿保有金资源量约 364.8 吨，平均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量约 110 吨。Wassa 金矿区控矿构造规模大、成矿物质运移通道畅通、具有良好的赋矿空间，热动力充足，且经多期次成矿叠加

48、，存在很好的找矿潜力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图36：Wassa 金矿增储潜力图37：Wassa 地理位置示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表5：Wassa 金矿（不含南部延伸区）2020 年末资源储量情况矿体矿体探明的资源量探明的资源量控制的资源量控制的资源量推断的资源量推断的资源量矿石量矿石量，百万吨百万吨金品位金品位，g/tg/t金属量金属量，千盎司千盎司矿石量矿石量，百万吨百万吨金品位金品位，g/tg/t金属量金属量，千盎司千盎司矿石量矿石量，百万吨百万吨金品位金品位，g/tg/t金

49、属量金属量，千盎司千盎司WassaOPWassaUG5.94.4584318.963.552,16270.53.397,689FatherBrown /Adoikrom UG1.317.963352.665.3453RegionalOP3.11.981970.871.4741TOTALTOTAL5.94.4584323.373.59269474.023.448,183资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理在产矿山在产矿山，生产稳定生产稳定。Wassa 金矿于 2005 年开始露天生产，2017 年 1 月开始井下开采，目前全部为地下开采。一期采矿能力为 170 万吨/年，选厂能力为 270

50、 万吨/年。Wassa 矿山目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，维修车间、泵站、逃生系统等建设完备。2020 年 Wassa 金矿产量为 168 千盎司（1 金衡盎司31.1035 克），受新冠疫情影响，公司 2021 年生产目标下调至 145-155 千盎司。公司收购资产公告中提到预计 2022 年 Wassa 金矿可生产黄金 4.5 吨以上，公司也将充分利用多年积累的黄金开采技术及管理经验，深挖资源潜力，进一步降低成本，提高运营收益。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图38：Wassa 金矿产量情况（千盎司）图39：Wassa 金矿 AI

51、SC 变化（美元/盎司）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理瀚丰矿业：瀚丰矿业：成熟矿山，多元化公司产品成熟矿山，多元化公司产品资源优质，储量增长。资源优质，储量增长。瀚丰矿业主要从事锌、铅、铜、钼采选业务，拥有 2 宗采矿权和 1 宗探矿权，探矿权所在的“吉林天宝山开山屯”区域为“重要矿产资源重点勘查区铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。2020 年 12 月，经吉林省自然资源厅评审备案，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生+共生）3.09 万吨，铅金属量 2.86万吨，银金属量 13

52、1 吨。表6：瀚丰矿业 2021 年末资源量情况矿区名称矿区名称矿种矿种矿产组合矿产组合类别类别矿石量矿石量，万吨万吨金属量金属量，吨吨平均品位平均品位，% %剩余可采年限剩余可采年限立山矿立山矿锌(Zn)主要TM+KZ+TD.25528铅(Pb)共生390588641.508伴生1579284960.180铜(Cu)共生416157600.379伴生1579260230.165银(Ag)伴生187235218.806g/t东风矿东风矿锌(Zn)主要70.66279623.9573铅(Pb)伴生15070.213铜(Cu)共生34220.484钼(Mo)共生74.5213

53、720.184资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理业绩稳健，增厚公司利润。业绩稳健，增厚公司利润。公司收购瀚丰矿业后，积极扩展矿山生产规模，按照规划，立山矿 2019-2021 年生产规模预计分别为 16.5 万吨、20 万吨、27 万吨，2022 年及之后年度为 33 万吨。2021 年，瀚丰矿业办理完成了立山矿变更登记，采矿证期限延长为 29 年，证载生产规模由原来的 16.5 万吨/年提升到 60 万吨/年，将助力其跨越式发展。2021 年,瀚丰矿业实现净利润 0.93 亿元，同比增长48.67%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图40：瀚丰

54、广业生产规模规划（万吨/年）图41：瀚丰矿业净利润情况（百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理体量虽小，但盈利能力较强体量虽小，但盈利能力较强公司主营业务为黄金、有色金属采选，我们选取山东黄金、中金黄金、银泰黄金3 家黄金企业作为可比公司。山东黄金（600547.SH、1787.HK）以黄金矿产资源开发利用为主业，采用分散采选、集中冶炼的生产模式，公司所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，截至 2021 年末，公司黄金资源金属量为 1479 吨，对应权益量 1281 吨。2021 年，受山东

55、省非煤矿山安全检查影响，公司产量有所下降，矿产金产量大幅下降 36.06%至 24.78 吨。2022 年公司黄金产量目标为不低于 39.267 吨。中金黄金（600489.SH）主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理等，是国内黄金行业目前唯一一家央企控股的上市公司。截至 2021 年底，公司保有资源储量金金属量 510.5 吨，铜金属量 237 万吨。2021 年，公司生产矿产金 20 吨， 矿山铜 8.13 万吨。 2022 年公司计划生产矿产金 19.51 吨， 矿山铜 7.80万吨。银泰黄金（000975.SZ）主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，旗下玉龙矿业

56、为铅锌银多金属矿矿山，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为在产金矿矿山，华盛金矿为 2021 年 9 月新收购待恢复矿山。截至 2021 年底，公司资源金金属量 170.45 吨，银金属量 7154.06 吨，铅+锌金属量 107.64 万吨，铜金属量6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。2021 年，公司生产合质金 7.21 吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图42：分公司金产量变化（吨）图43：分公司金单位生产成本（元/克）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理业绩快速提升业绩快速提升公司营业收入体量

57、相对较小，但业绩增长迅猛。2021 年公司营业总收入为 37.83亿元，远小于山东黄金、中金黄金。但受益于公司聚焦黄金主业后，内生外延增长迅猛，近年来业绩快速提升，2021 年公司归母净利润为 5.83 亿元。图44：公司营业总收入比较（亿元）图45：公司归母净利润比较（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力盈利能力较强较强因资源品位、产品结构差异，各公司毛利率情况有所差异，公司因采矿业业务占比较高，毛利率较高，2021 年为 33.26%。在黄金业务方面，公司毛利率过往处于中等水平，2021 年因 Sepon 矿产量占比提升，且受到

58、疫情和氧气站故障等不利因素影响， 由 2020 年的 46.08%降至 2021 年的 29.28%。 从 ROE 及 ROA 指标情况来看，公司盈利能力较强，2021 年分别为 13.30%、10.02%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图46：公司黄金产品毛利率情况（%）图47：公司毛利率情况（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图48：公司加权净资产收益率（%）图49：公司总资产报酬率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理费用管控改善费用管控改善

59、随着公司业务结构调整以及有息负债下降，公司期间费用占营业总收入比例持续下降，2021 年降至 4.60%，已处于行业内较低水平，其中销售费用占比、管理费用占比、研发费用占比、财务费用占比分别为 0.03%、6.21%、0.66%、-2.30%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图50：公司期间费用比较（亿元）图51：公司期间费用占营业总收入比例（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理偿债能力较强偿债能力较强2021 年末，公司资产负债率为 37.9%，在行业中处于较低水平，较 2018 年末高点下降 25.

60、62 个百分点。 流动比率为 2.80， 高于其他可比企业。 公司债务负担较轻，偿债能力相对较强。图52：公司资产负债率（%）图53：公司流动比率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：黄金：销量方面，公司聚焦黄金主业，预计随着五龙矿业、吉隆矿业扩能改造，Sepon 铜金矿项目建设，以及 Wassa 金矿的收购，公司黄金产销量将迎来大幅提请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24升。结合项目建设进度和公司产量指引，我们假设 2022-2024 年，公司矿产金

61、销量分别为 16.0/20.0/23.0 吨。价格方面，疫情后各国为了刺激经济持续推出宽松政策，释放出的流动性逐步传导到实体经济，导致通胀压力不断上涨，俄乌冲突使问题进一步放大。随着美联储加息、缩表节奏加速升温，美债收益率出现倒挂，引发市场对于经济衰退的担忧。在市场交易滞涨风险的当下，黄金价格持续走高。我们假设 2022-2024 年，黄金均价保持在 1850 美元/盎司水平运行。成本方面，预计随着公司海外矿山优化采矿工艺，提升运行效率，成本有望逐步下降。表7：黄金业务假设黄金业务黄金业务权益权益20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E境内矿

62、山境内矿山100%2.545SeponSepon90%8.09.010.0WassaWassa55.8%5.57.08.0销量销量吨3.97.816.020.023.0价格价格美元/盎司018501850成本成本美元/盎司92271159资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测铜：销量方面，随着 Sepon 铜金矿转向主要生产黄金，电解铜产销量预期保持较低水平，我们假设 2022-2024 年，公司铜销量分别为 1.0/1.5/1.5 万吨。价格方面，对于美联储货币收紧力度的担忧叠加俄乌冲突影响，使市场风险偏好下降，铜价走势受到抑制，但全球铜

63、显性库存处于历史低位，且新能源领域用铜需求快速增长，对铜价形成有力支撑。我们假设 2022-2024 年，铜（不含税）价格保持6.0 万元/吨。表8：铜业务假设铜铜20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E销量销量万吨4.210.551.01.51.5价格价格元/吨39985600060000成本成本元/吨2966923288280002800028000资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年营业收入分别为 71.7/90.

64、2/101.6亿元，同比增长 89.5%/ 25.8%/12.7%；归属母公司净利润 12.7/19.2/24.0 亿元，年增速分别为 118.1%/50.7%/25.6%。每股收益分别为 0.76/1.15/1.44 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表9：未来 3 年盈利预测表20202E E2022023 3E E2022024 4E E营业收入营业收入378378营业成本营业成本2524492858006236销售费用销售费用1455管理费用管理费用235261298321研发费用研发费用254354

65、61财务费用财务费用(87)(2)1(14)营业利润营业利润7477利润总额利润总额7767归属于母公司净利润归属于母公司净利润5834EPSEPS0.350.761.151.44ROEROE13%22%26%25%资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理和预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析盈利随盈利随黄金价格和矿产金销量变化的黄金价格和矿产金销量变化的敏感性分析敏感性分析我们分别考虑矿产金销量和金价变化对公司 2022 年业绩的影响。最悲观假设下，公司矿产金销量为 14 吨，金价为 1700 美元/盎司，对应 20

66、22 年归母净利润 8.69亿元；最乐观假设下，公司矿产金销量为 18 吨，金价为 2100 美元/盎司，对应2022 年归母净利润 21.06 亿元。表10：归母净利润随金价和销量变化的敏感性分析（百万元）金价，美元金价，美元/ /盎司盎司矿产金销矿产金销量，吨量，吨020002498805222106资料来源：公司公告，国信证券经济研究所分析估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝

67、对估值：22.0-25.922.0-25.9 元元2019 年来，公司聚焦黄金主业，经历了脱胎换骨的变化。目前公司黄金资源包括境内吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，境外老挝 Sepon 铜金矿和加纳的 Wassa 金矿，黄金资源量合计达到 575 吨，储量快速增长。随着各项扩产建设工作的实施，公司产量也有望迎来大幅提升，带动公司业绩爆发。估值假设条件见下表：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26表11：公司盈利预测假设条件（%）20202020202021212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2

68、022027 7E E营业收入增长率营业收入增长率-24.89%-17.01%89.52%25.77%12.67%3.75%3.00%3.00%营业成本营业成本/ /营业收入营业收入69.17%66.74%68.74%64.33%61.40%58.01%54.00%54.00%管理费用管理费用/ /营业收入营业收入4.36%-3.65%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%研发研发费用费用/ /营业营业收入收入1.62%0.66%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%销售费用销售费用/ /销售收入销售收入0.33%0.02%0.05%0.05%0.0

69、5%0.05%0.05%0.05%营业税及附加营业税及附加/ /营业收入营业收入3.15%4.17%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%所得税税率所得税税率18.16%20.36%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%股利分配比率股利分配比率8.54%1.99%10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%资料来源: 公司数据，国信证券经济研究所预测表12：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.92T T20.00%无风险利率无风险利率2.70%KaKa8.68%股票风险溢价股票风险溢价6.5%有杠杆有

70、杠杆 BetaBeta0.93公司股价（元）公司股价（元）16.18KeKe8.75%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）1664E/(D+E)E/(D+E)98.54%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元) )26922D/(D+E)D/(D+E)1.46%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元) )400WACCWACC8.69%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 22.0-25.9 元。表13：赤峰黄金 FCFF 估值表2022E2022E2023

71、E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E EEBITEBIT1,646.22,498.23,127.73,606.54,153.2所得税税率所得税税率20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率) )1,317.01,998.62,502.12,885.23,322.5折旧与摊销折旧与摊销481.8548.6607.0653.2692.8营运资金的净变动营运资金的净变动(567.9)(205.7)(83.6)55.577.7资本性投资资本性投资(2,000.0)(1,500.0)(1,000.0

72、)(1,000.0)(1,000.0)FCFFFCFF(769.1)841.42,025.62,593.93,093.1PV(FCFF)PV(FCFF)(707.6)712.31,577.81,858.92,039.6核心企业价值核心企业价值39,345.4减：净债务减：净债务(219.7)股票价值股票价值39,565.1每股价值每股价值23.78资料来源: 国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表14：绝对估值相对折现率和永续增长

73、率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化8.1%8.4%8.69%9.0%9.3%永续永续增长增长率变率变化化2.6%28.5326.8625.3523.9922.752.3%27.4725.9324.5323.2622.102.0%26.5125.0823.7822.5921.501.7%25.6524.3123.0921.9820.951.4%24.8623.6122.4621.4120.44资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：23.0-26.523.0-26.5 元元我们选择主营业务为黄金的山东黄金、中金黄金、银泰黄金 3 家黄金企业作为可比公司。行业平均 PE 在

74、 21 倍，根据公司产能规划，预计未来几年矿产金产销量将大幅提升，考虑到公司高成长性，给予公司 2022 年 PE 20-23 倍，对应股价区间 23.0-26.5 元。表15：可比公司 2021 年储量产量情况公司公司资源量，吨资源量，吨矿产金产量，吨矿产金产量，吨黄金黄金业务业务营收营收占比占比赤峰黄金赤峰黄金5758.178.5%山东黄金山东黄金147924.890.9%中金黄金中金黄金51120.062.4%银泰黄金银泰黄金1707.229.6%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表16：可比公司估值情况代码代码简称简称股价股价EPSEPS（元）（元）PEPEP PB B总市值总

75、市值20220506202205062022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E百万元百万元600988.SH赤峰黄金16.180.350.761.151.4446.2321.2914.0711.245.7026,922同类公司：600547.SH山东黄金18.43-0.090.570.690.73/32.2326.7425.123.5582,445600489.SH中金黄金7.040.350.420.460.4920.1016.9015.3714.311.3

76、534,125000975.SZ银泰黄金9.180.460.650.790.9920.0214.1711.629.282.3725,490可比公司均值20.0621.1017.9116.242.42资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测备注：山东黄金、中金黄金、银泰黄金盈利预测采用 Wind180 天一致预测投资建议投资建议综合上述几个方面的估值， 我们认为公司股票合理估值区间在 23.0-25.9 元之间，2022 年动态市盈率 20.0-22.6 倍，相对于公司目前股价有 42%-60%溢价空间。考虑公司具备较好的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其

77、项下所有内容证券研究报告证券研究报告28风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在23.0-25.9 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为

78、2.7%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面，我们选取了与公司业务相同或相近的黄金企业山东黄金、中金黄金、银泰黄金进行比较，选取了可比公司 2022 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，给予公司 22 年 20-23 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们

79、假设公司未来 3 年收入增长 89.5%/25.8%/12.7%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 31.3%/35.7%/38.6%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司 2022 年 Sepon 铜金矿产量有大幅提升，若实际建设进展不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。公司盈利受黄金价格影响较大，我们预计未来 3 年公司黄金价格保持 1850 美元/盎司，若由于形势变化，黄金价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。经营风

80、险经营风险安全和环保安全和环保风险：风险：矿山生产环境复杂，造成安全环保事故的因素具有不可预见性。近年来国内安全环保政策也在不断加严，公司也始终贯彻“安全第一、预防为主”的方针，加强安全生产管理，但仍存在安全和环保风险。境外投资国别风险境外投资国别风险：公司境外投资规模不断增加，境外项目国别政治、经济、文化发展水平差异较大，存在一定的国别政治、政策风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利

81、润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物215283075营业收入营业收入45584558378337837908应收款项6234087869881113营业成本358006236存货净额77252529营业税金及附加1406其他流动资产4996143180203销售费用151455流动资产合计流动资产合计3577357737583758404040405069506

82、969386938管理费用326235261298321固定资产25882875443854515928研发费用7425435461无形资产及其他757827财务费用(86)(87)(2)1(14)投资性房地产294238238238238投资收益9214151515长期股权投资02222资产减值及公允价值变动(3)190303030资产总计资产总计72054978933其他收入(80)(409)000短期借款及交易性金融负债4282营业利润25423187应付款

83、项247440664785843营业外净收支(9)24(20)(20)(20)其他流动负债4954利润总额利润总额7722252231673167流动负债合计流动负债合计2471997所得税费用4633长期借款及应付债券260000少数股东损益403168103129其他长期负债118111861归属于母公司净利润归属于母公司净利润78478458358354长期负债合计长期负

84、债合计6611861现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计2773277330533053357535753783378338583858净利润净利润7845834少数股东权益355381442530639资产减值准备(11)1741038763股东权益40884620576473919435折旧摊销634773482549607负债和股东权益总计负债和股东权益总计7205497

85、8933公允价值变动损失3(190)(30)(30)(30)财务费用(86)(87)(2)1(14)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动1007278(568)(206)(84)每股收益0.470.350.761.151.44其它47(144)(41)046每股红利0.040.010.080.170.22经营活动现金流经营活动现金流246524656530073007每股净资产2.462.783.464.

86、445.67资本开支0(1051)(2000)(1500)(1000)ROIC18%21%25%32%35%其它投资现金流(2)(16)000ROE19%13%22%26%25%投资活动现金流投资活动现金流(2)(2)(1069)(1069)(2000)(2000)(1500)(1500)(1000)(1000)毛利率31%33%31%36%39%权益性融资30000EBIT Margin19%22%23%28%31%负债净变化(12)(26)000EBITDAMargin32%43%30%34%37%支付股利、利息(67)(12)(127)(287)(361)收入增长-25%-17%90%2

87、6%13%其它融资现金流(709)(637)186(100)(100)净利润增长率317%-26%118%51%26%融资活动现金流融资活动现金流(863)(863)(712)(712)5959(387)(387)(461)(461)资产负债率43%43%41%37%32%现金净变动现金净变动16001600(307)(307)(725)(725)42842815471547股息率0.2%0.0%0.5%1.1%1.3%货币资金的期初余额53001528P/E34.346.221.214.111.2货币资金的期末余额215283075P/B6.65.

88、84.73.62.9企业自由现金流0669(769)8412026EV/EBITDA20.018.614.310.18.2权益自由现金流06(581)7401937资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价

89、表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不

90、代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以

91、及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证

92、券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032