1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 市场市场猪苗猪苗龙头龙头，产研联动打造护城河，产研联动打造护城河 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 25.20 2022 年 5 月 09 日中国内地 农业综合农业综合 产研联动市场营销塑造领先产品力，首次覆盖，给予“买入”评级产研联动市场营销塑造领先产品力，首次覆盖，给予“买入”评级 公司是国内产研结合相对密切的动物疫苗企业， 其主要产品伪狂犬疫苗和腹泻疫苗产品竞争力强，
2、辅以市场化的销售渠道，产品市占率领跑行业，优势明显。复盘来看，动保企业收入同比变化率与猪价关联紧密，综合生猪产能环比变化与同比变化，我们认为现阶段生猪价格或已进入上升通道，在养殖户亏损减少/盈利改善的情况下，猪苗需求有望回暖。我们预计，2022-2024年，公司净利润分别为 4.89、6.60、7.33 亿元，对应 EPS 分别为 1.05、1.42、1.58 元。参照可比公司 2022 年 20 倍 Wind 一致预期 PE，由于公司在核心产品方面护城河优势相对明显，我们给予公司 2022 年 24 倍 PE，对应目标价 25.20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 优质猪苗标的，市场化基因
3、夯牢优质猪苗标的，市场化基因夯牢高盈利基石高盈利基石 科前生物成立于 2001 年，是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业。现阶段，公司产品以猪苗为主，受生猪存栏及出栏量大幅增加影响，2021 年公司收入 11.03 亿元，yoy+30.81%。其中，猪苗收入 10.57 亿元，占比 95.82%，为公司最重要的产品。猪苗方面，伪狂、腹泻以及圆环产品收入占比较高，三大主力产品占总收入的比例达到 80%左右。产品方面，公司多款猪苗产品市占率领先，高毛利和强费用管控造就行业前列盈利能力。销售方面，公司深耕市场化渠道，依托“直销+经销+服务”的销售体系，辐射各类型客
4、户。 猪苗需求猪苗需求有望有望迎边际改善，迎边际改善，整合整合背景背景下强者恒强下强者恒强 动保企业收入&业绩与猪价呈正相关关系，随着猪价的回升，养殖户整体防疫需求会提升。目前生猪价格或进入上升通道，猪苗需求有望逐季改善。行业整合方面，中小企业与头部企业差距明显，两极分化比较严重。随着行业逐步规范（自上而下提高行业准入门槛自下而上倒逼产品质量、服务效能提升） ，动物疫苗企业去弱留强趋势将愈发明显，行业集中度将进一步提升。 需求响应速度快需求响应速度快& &产品储备梯队全，公司护城河宽广产品储备梯队全，公司护城河宽广 借助营销网络， 公司的诊断中心可以实时掌握市场疫病动态， 积累研发素材。同时，
5、公司研发实力雄厚，科研人员占员工总数的 33%（截止 21 年年报） ，并与华中农业大学长期合作，能够将市场需求落地形成产品。未来公司将持续布局猪苗领域，后备产品以多联多价苗和基因工程苗为主，具备一定技术领先优势，产品梯队健全。猪苗之外，公司将拓展禽苗、宠物苗产品线，培育新的业绩增长点。公司在维系原有优势产品的基础上，通过相对精准的研发投入，不断优化产品结构，有望进一步扩大市场份额。 风险提示：生猪价格不及预期，产品研发进程不及预期。 研究员 冯鹤冯鹤 SAC No. S0570517110004 SFC No. BQL100 +86-21-28972251 联系人 冯源冯源 SAC No.
6、S0570120070176 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 25.20 收盘价 (人民币 截至 5 月 6 日) 18.91 市值 (人民币百万) 8,796 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 64.54 52 周价格范围 (人民币) 16.01-45.45 BVPS (人民币) 6.97 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 843.23 1,103 923.25 1,245 1,388 +/-% 66.15 30.81 (16.30) 3
7、4.89 11.45 归属母公司净利润 (人民币百万) 447.80 570.74 489.47 660.30 732.71 +/-% 84.55 27.45 (14.24) 34.90 10.97 EPS (人民币，最新摊薄) 0.96 1.23 1.05 1.42 1.58 ROE (%) 23.40 19.47 14.40 16.69 15.88 PE (倍) 19.64 15.41 17.97 13.32 12.00 PB (倍) 3.25 2.79 2.41 2.06 1.77 EV EBITDA (倍) 13.78 13.70 12.60 9.08 7.35 资料来源：公司公告、华
8、泰研究预测 (8)(2)5946May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)武汉科前生物相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 正文目录正文目录 核心观点与区别于市场的观点核心观点与区别于市场的观点 . 3 优质猪苗标的，市场化基因夯牢高盈利基石优质猪苗标的，市场化基因夯牢高盈利基石 . 4 伪狂腹泻龙头，高产品毛利强费用管控下盈利能力领跑行业 . 4 立足市场渠道，服务营销行稳致远 . 6 核心团队持股 56.57%，华中农大持股 16.77%. 8 生猪价格
9、或迎边际改善，动保行业整合下强者恒强生猪价格或迎边际改善，动保行业整合下强者恒强 . 9 生猪价格或进入上升通道，猪苗需求有望回暖. 9 百余亿市场头部集中，猪苗占据半壁江山 . 11 伪狂腹泻：科前生物优势明显，市占率第一. 11 伪狂犬疫苗：10 亿元市场规模，头部占比高 . 12 腹泻疫苗：一超多强竞争格局，科前生物优势明显 . 13 需求响应速度快需求响应速度快&产品储备梯队全，公司护城河宽广产品储备梯队全，公司护城河宽广 . 14 依托及时流调&强劲研发实力，市场嗅觉敏锐 . 14 各业务线齐发力，产品储备梯队健全 . 15 需求有望改善产品优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级需求有
10、望改善产品优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级 . 17 风险提示. 18 xUbWkWmXjWjZgWoZmU9PaO7NsQoOsQmOfQrRtOkPqRoOaQpPxOMYnOqQNZrMyR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 核心观点与区别于市场的观点核心观点与区别于市场的观点 主要推荐逻辑主要推荐逻辑 科前生物成立于 2001 年，是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业。现阶段，公司产品以猪苗为主，多款猪用疫苗产品市占率领先。2021年公司收入 11.03 亿元，yo
11、y+30.81%。其中，猪苗收入 10.57 亿元，占比 95.82%，为公司最重要的产品。我们估计 2021 年公司三大主力产品（伪狂、腹泻以及圆环疫苗）收入占比达到 80%左右。我们现阶段看好公司，主要原因是： 1）公司是猪用市场苗行业翘楚，公司是猪用市场苗行业翘楚，主力产品市场竞争力强。主力产品市场竞争力强。从销量统计上看，2020 年公司伪狂市占率 30.32%， 领跑行业， 同样处于第一的产品还有细小 （30.00%） 、 腹泻 （32.61%） 、支原体肺炎（21.42%） ，乙脑疫苗排名第二（31.75%） ，圆环疫苗由于行业产品同质问题，市占率相对较低但仍处第四位置（8.62%
12、） 。 2）公司盈利能力强，净利率公司盈利能力强，净利率 50左右，优于行业均值。左右，优于行业均值。2017-2021 年，公司净利润分别为 3.20、3.89、2.43、4.48、5.71 亿元，净利率达到 50.62%、52.90%、47.81%、53.11%、51.74%，净利润率中枢达到 50%以上，盈利能力强。我们认为，公司的高盈利能力，一方面得益于产品的高毛利，通过优化产品生产工艺（比如悬浮培养在常规苗的应用等）产品迭代更新，公司猪用疫苗的毛利率维持在 80以上（2017-2021 年） ；另一方面得益于公司强劲的费用管控能力，期间费用率优于业内同行，2017-2021 年，公司
13、期间费用率分别为 26.13%、27.85%、30.38%、21.79%、20.32%，优于行业内可比公司期间费用率平均值 38.70%、35.82%、40.11%、36.26%、37.25%。 3）公司直销公司直销+经销市场化能力突出，营销网络完善。经销市场化能力突出，营销网络完善。自成立以来，公司深耕猪用常规苗市场，对市场理解深入，在此基础上搭建了完善的销售体系。公司以“直销+经销+服务”的模式辐射各类型客户，直销针对规模较大的生猪养殖企业，经销模式针对规模较小或直销渠道难以覆盖的养殖企业。公司把握直销趋势，扩大大客户市场份额。目前，公司已与多个大型养殖企业及养殖户建立长期良好的合作关系，
14、直销客户也能使公司实时把握动物疫病的流行态势，提供更加专业化、个性化的疫病防控方案，形成良性循环。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场上有观点认为，目前生猪行业亏损严重，养殖户用苗积极性差，公司发展前景受限，我们则认为： 1）猪价有望迎来边际改善。猪价有望迎来边际改善。现阶段，猪用疫苗企业处于低谷，动保指数与猪价关系密切。市场普遍认为，动保企业的收入&业绩与下游养殖量呈现正相关关系，在猪价低点，生猪存栏量最多，动保需求量最大。但实际上，受到养殖户心态的影响，在猪价低点，养殖户亏损严重，会首先压缩各项开支，对动保产品的需求及使用积极性都会大打折扣。而动保指数又反映企业未来的预期，因此呈现动保
15、指数与生猪价格同步变化的情况。我们认为，随着猪价的边际改善，动保企业有望迎来估值修复。 2）公司研发能力突出，合作研发模式下，新产品有望贡献收入增量。）公司研发能力突出，合作研发模式下，新产品有望贡献收入增量。公司背靠华中农大，研发成果高效转化，打造双赢产研模式。截至 2021 年底，公司已累计申请国家发明专利112 件，获得授权国家发明专利 46 件，获得 38 项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 29 项。合作研发模式下，公司与华农彼此成就，共同受益。未来在技术含量高的多联多价苗和基因工程苗、禽苗、宠物苗（如狂犬苗和犬四联等）等方面均有望推出新产品，贡献收入增量。
16、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 优质优质猪苗标的，市场化基因夯牢高盈利基石猪苗标的，市场化基因夯牢高盈利基石 伪狂腹泻龙头，高产品毛利强费用管控下盈利能力领跑行业伪狂腹泻龙头，高产品毛利强费用管控下盈利能力领跑行业 优质猪苗标的，多款猪用疫苗产品市占率领先。优质猪苗标的，多款猪用疫苗产品市占率领先。科前生物成立于 2001 年，是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业。现阶段，公司产品以猪苗为主， 受生猪存栏及出栏量大幅增加影响， 2021 年公司收入 11.03 亿元， yoy
17、+30.81%。其中，猪苗收入 10.57 亿元，占比 95.82%，为公司最重要的产品。猪苗方面，伪狂、腹泻以及圆环产品收入占比较高， 2021 年我们估计三大主力产品占总收入的比例达到 80%左右。 2022 年一季度，受生猪盈利大幅下滑影响，养殖户使用猪苗意愿大幅下降，大集团场也出现减少猪苗需求的现象，公司一季度收入 2.02 亿元，同比下降 36.46%。 图表图表1： 2016-3M22，科前生物，科前生物营业收入营业收入以及同比增速情况以及同比增速情况 图表图表2： 猪苗猪苗营收占比高营收占比高，2016-2021 年，年，营收占比营收占比在在 90%+ 资料来源：公司公告，华泰研
18、究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表3： 猪苗方面，猪苗方面，2019 年年伪狂、腹泻以及伪狂、腹泻以及圆环产品收入圆环产品收入占总收入的比例较高，为公司前三大产品占总收入的比例较高，为公司前三大产品 资料来源：公司公告，华泰研究 公司主力产品市场竞争力强公司主力产品市场竞争力强。从销量统计上看，2020 年公司伪狂市占率 30.32%，领跑行业，同样处于第一的产品还有细小（30.00%） 、腹泻（32.61%） 、支原体肺炎（21.42%） ，乙脑疫苗排名第二（31.75%） ，圆环疫苗由于行业产品同质问题，市占率相对较低但仍处第四位置（8.62%） 。 -60%-40%-20%0%2
19、0%40%60%80%024687200213M22（亿元）营业收入YOY（右轴）02468720021（亿元）猪用疫苗禽用疫苗其他收入猪伪狂活疫苗（HB-98株）31.48%猪圆环病毒2型灭活疫苗22.02%猪胃腹二联灭活疫苗20.81%猪伪狂活疫苗（HB2000株）13.01%猪胃腹二联活疫苗12.68% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 图表图表4： 公司多款猪苗产品领跑行业公司多款猪苗产品领跑行业 产品名称产品名称 2
20、020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 市场份额市场份额 市场排名市场排名 市场份市场份额额 市场排名市场排名 市场份额市场份额 市场排名市场排名 市场份额市场份额 市场排名市场排名 猪伪狂犬病疫苗 30.32% 1 29.18% 1 34.50% 1 28.92% 1 猪细小病毒病疫苗 30.00% 1 25% 1 23.81% 2 30.46% 1 猪胃肠炎、腹泻二联疫苗 32.61% 1 32.29% 1 18.85% 2 13.22% 2 猪支原体肺炎疫苗 21.42% 1 28.38% 1 20.77% 2 19.81% 2 猪乙型脑炎疫苗 31
21、.75% 2 31.34% 2 16.67% 3 30.98% 1 猪圆环疫苗 8.62% 4 9.34% 4 6.34% 6 6.03% 4 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利能力强， 净利率盈利能力强， 净利率 50左右为业内翘楚。左右为业内翘楚。 2017-2021 年， 公司净利润分别为 3.20、 3.89、2.43、4.48、5.71 亿元，净利率达到 50.62%、52.90%、47.81%、53.11%、51.74%，净利润率中枢达到 50%以上，盈利能力强。22Q1 净利润 0.91 亿元，同比下降 46.28%，主要受猪苗需求减少影响。我们认为，公司的高盈利能力，一方面得益
22、于产品的高毛利，通过优化产品生产工艺（比如悬浮培养在常规苗的应用等）产品迭代更新，公司猪用疫苗的毛利率维持在 80以上（2017-2021 年） ；另一方面得益于公司强劲的费用管控能力，期间费用率优于业内同行， 2017-2021 年， 公司期间费用率分别为 26.13%、 27.85%、 30.38%、21.79%、20.32%，优于行业内可比公司期间费用率平均值 38.70%、35.82%、40.11%、36.26%、37.25%。 图表图表5： 2016-3M22，科前生物，科前生物归母净利润归母净利润及同比增速情况及同比增速情况 图表图表6： 2017-2021 年年，公司猪用疫苗毛利
23、率维持在为公司猪用疫苗毛利率维持在为 80以上以上 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表7： 2016-2021 年，年，公司销售净利率公司销售净利率 50%左右左右，优于行业，优于行业 图表图表8： 2016-2021 年，年，公司期间费用率优于行业公司期间费用率优于行业 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0002020213M22（亿元）归母净利润YOY（右轴）78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%20172
24、0021猪用疫苗毛利率0%10%20%30%40%50%60%2001920202021科前生物生物股份普莱柯瑞普生物海利生物可比公司平均水平20%30%40%50%60%70%2001920202021科前生物生物股份普莱柯瑞普生物海利生物可比公司平均水平 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 公司在猪苗市场处于第一梯队公司在猪苗市场处于第一梯队。从部分上市公司 2020 年猪苗业务数据上来看，科前生物处于第一梯队，2020 年猪苗市占率达到了 12
25、%，上市公司中仅次于生物股份和中牧股份。从业务构成上看，公司高度集中于猪苗，三款主要猪苗产品占公司总收入的 80%左右。其余上市动保企业大多布局多个领域。我们认为，公司现阶段产品力强，且集中，未来有望更充分的受益于猪周期的上行。 图表图表9： 公司公司 2020 年猪苗市占率为年猪苗市占率为 12% 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 图表图表10： 可比公司主营经营业务可比公司主营经营业务 主要业务主要业务 代表产品代表产品 科前生物 猪苗 伪狂犬、腹泻、圆环等 生物股份 猪苗、禽苗 口蹄疫、禽流感等 中牧股份 猪苗、禽苗、化药、饲料 口蹄疫、禽流感、原料药及制剂等 普莱柯 猪苗、禽苗、化药
26、圆环、伪狂犬等 瑞普生物 禽苗、猪苗、化药 禽流感、新城疫、化药制剂等 资料来源：公司公告，华泰研究 立足市场渠道，服务营销行稳致远立足市场渠道，服务营销行稳致远 深耕市场化渠道，营销网络完善。深耕市场化渠道，营销网络完善。自成立以来，公司深耕猪用常规苗市场，对市场理解深入，在此基础上搭建了完善的销售体系。公司以“直销+经销+服务”的模式辐射各类型客户，直销针对规模较大的生猪养殖企业（一般为母猪存栏 500 头以上的企业） ，经销模式针对规模较小或直销渠道难以覆盖的养殖企业。现阶段，公司区域销售相对分散，不存在对某一重点区域的依赖，公司销售收入较高的地区为华中、华东及华南，2021 年收入占比
27、分别为 22.22%、22.52%，以及 17.28%。 图表图表11： 2021 年年，公司分公司分区域销售收入占比前三为华中、华东及华南区域销售收入占比前三为华中、华东及华南 资料来源：公司公告，华泰研究 生物股份17%中牧股份13%科前生物12%普莱柯4%瑞普生物2%其他52%华中地区22.22%华东地区22.52%华南地区17.28%华北地区10.59%西南地区12.45%东北地区9.78%西北地区5.15% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 公司把握公司把握直销直销趋势，扩大大客户市场份额。趋势，扩大大
28、客户市场份额。目前，公司已与多个大型养殖企业及养殖户建立长期良好的合作关系，例如牧原股份、温氏股份、正邦科技、扬翔股份等。直销客户的疫苗需求更大、要求更严格，更能体现公司的竞争实力。而直销也能使公司实时把握动物疫病的流行态势，提供更加专业化、个性化的疫病防控方案，形成良性循环。2017-2021年，公司直销模式的收入比例分别为 43.75%、44.68%、44.15%、54.98%、53.69%，最近两年提升趋势明显，我们认为主要受益于非瘟疫情后大客户养殖量的提升与公司产品力不断得到认可。行业养殖规模化加速，对上游动保供应商提出更高的要求，倒逼动保行业规模集中，同时公司的产品优势突出，免疫方案
29、效果突出，有望进一步提升在养殖大客户中的市场份额。因此我们认为，公司未来直销收入占比有望继续提升。 图表图表12： 公司与多个大型养殖企业及养殖户保持长期良好合作公司与多个大型养殖企业及养殖户保持长期良好合作 图表图表13： 2021 年年，公司直销模式收入比例为公司直销模式收入比例为 53.69% 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 经销渠道不断下沉，市场网络持续拓展。经销渠道不断下沉，市场网络持续拓展。公司经销渠道直接下沉至地级市，再由地级市代理下分至县、村、镇。通过选择区域内有着良好影响力、营销渠道及信誉水平的经销商，加速公司产品的市场渗透，拓展公司的市场网络。随
30、着近年来公司业务的持续发展、产品类型的持续丰富，2017-2019 年，公司猪禽疫苗经销商数量从 230 家发展至 287 家，区域分布以华东、华中、华南居多，2019 年三地经销商数量分别为 68、66，以及 60 家，占比分别为 23.7%、23.0%，以及 20.9%。 图表图表14： 2017-2019 年，公司年，公司经销商数量逐年增加经销商数量逐年增加 图表图表15： 2019 年年，公司经销商数量前三地区为华东、华公司经销商数量前三地区为华东、华中及华南中及华南 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 营销服务完备，技术服务增强用户粘性。营销服务完备，技术服务
31、增强用户粘性。为提供更加完备的营销服务，公司设置了专门的诊断中心，通过病样采集、病样分析为客户提供更具针对性的发病治理及疫病预防建议。目前，公司营销服务团队有 220 余人，多具有畜牧兽医专业背景，且定期接受技术培训，实现技术营销；经销商方面，公司也坚持开展技术服务、专业知识相关培训，使其在具有较强营销能力的同时也能为客户提供专业的防疫技术服务。公司以“直销+经销”的模式辐射各类型的养殖企业和养殖户，服务全国数百个重点养殖县。优质的技术服务有助于加强客户和公司之间的合作粘性，也有利于公司了解疫病动态，调整研究方向和生产策略。 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%温氏
32、股份正邦科技牧原股份扬翔股份山西新大象2019年前五大直销客户占主营业务收入比重43%45%47%49%51%53%55%57%0.01.02.03.04.05.06.07.0200202021(亿元)直销模式经销模式直销占比（右）0300201720182019经销商数量华南地区20.91%华东地区23.69%华中地区23.00%西南地区9.76%华北地区11.15%西北地区7.67%东北地区3.83% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 核心团队持股核心团队持股 56
33、.57%，华中农大，华中农大持股持股 16.77% 股权结构集中，核心团队为共同实际控制人。股权结构集中，核心团队为共同实际控制人。公司自成立始终由陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲和叶长发组成的核心团队共同管理，系公司共同实际控制人。截止22 年 Q1，七人核心团队持股 56.57%，股权结构集中。此外，华中农大通过全资子公司华农资产持有公司 16.77%的股权， 考虑到公司核心团队 7 人均为华中农大动物传染病实验室的科研人员，公司与华中农大的合作关系紧密。 图表图表16： 公司股权结构集中，核心团队为共同实际控制人公司股权结构集中，核心团队为共同实际控制人（时间截至（时间截至
34、2022Q1） 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 生猪价格生猪价格或或迎边际改善迎边际改善，动保行业整合下强者恒强，动保行业整合下强者恒强 生猪生猪价格价格或或进入上升通道进入上升通道，猪苗需求，猪苗需求有望回暖有望回暖 养殖亏损拖累动保产品需求。养殖亏损拖累动保产品需求。受非瘟影响，此轮周期全国能繁母猪存栏量去化幅度最高达到 33%以上，相应地，生猪价格也创历史新高。在盈利的驱使下，能繁母猪在 21Q2 达到最高点，为 4564 万头。与此同时，伴随着产能恢复，生猪价格也从高点 4
35、0 元/公斤以上回落至最低 10 元/公斤左右，降幅高达 75%。养殖亏损严重，拖累猪苗需求与用苗积极性，动保行业 21 年下半年与今年上半年收入&盈利均面临较大压力。 图表图表17： 2019 年至今，国内生猪价格走势年至今，国内生猪价格走势 图表图表18： 2022Q1 能繁母猪同比变化已经转负能繁母猪同比变化已经转负 资料来源：猪易通，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 生猪生猪价格价格或已或已触底触底，猪用疫苗，猪用疫苗需求有望回暖需求有望回暖。截止 22 年一季度末，据统计局数据，全国能繁母猪存栏量已达 4185 万头，相比 21 年高点去化幅度已经达到 8.3%。根据农业部数
36、据，全国能繁母猪自 21 年 7 月开始环比下降，根据 10 个月的生产育肥周期，对应到今年 5 月份，全国生猪供给有望出现环比下降。根据历史上能繁母猪同比变化率来看，猪价与 10 个月前的能繁母猪同比变化率呈现负相关关系，21 年三季度全国能繁母猪同比变化率出现明显下滑，对应今年二季度猪价有望回暖。综合生猪产能环比变化与同比变化，我们认为现阶段生猪价格或已经进入上升通道，随着前期产能持续去化的效果逐步显现，我们认为在养殖户亏损减少/盈利改善的情况下，猪苗需求有望回暖。 图表图表19： 能繁母猪同比变化率与猪价呈现负相关关系能繁母猪同比变化率与猪价呈现负相关关系 资料来源：农业农村部，中国畜牧
37、业信息网，华泰研究 055404520022(元/公斤)生猪价格-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2,5003,0003,5004,0004,5005,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1万头能繁母猪存栏量yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253
38、0354020000222023元/公斤猪价能繁母猪同比变化率（后移10个月） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 复盘看，动保企业收入同比变化复盘看，动保企业收入同比变化与猪价关联紧密。与猪价关联紧密。通常我们认为动保企业的收入&业绩与下游养殖量呈现正相关关系，在猪价低点，生猪存栏量最多，动保需求量最大。但实际上，受到养殖户心态的影响，在猪价低点，养殖户亏损严重，会首先压缩各项开支，对动保产品的需求及使用积极性都会大打折扣。 我们对比历史上猪周期
39、与动保企业收入同比变化 （以生物股份收入、普莱柯猪苗收入、中牧股份生物制品收入剔除乾元浩收入为例） ，发现可比公司收入同比变化与猪价基本同步。 图表图表20： 普莱柯猪苗普莱柯猪苗收入收入同比变化同比变化与猪价关联紧密与猪价关联紧密 图表图表21： 中牧股份猪苗中牧股份猪苗收入收入同比变化同比变化与猪价关联紧密与猪价关联紧密 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 图表图表22： 生物股份收入同比变化与猪价关联紧密生物股份收入同比变化与猪价关联紧密 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 05540-100%-50%0%50%100
40、%150%200%250%300%2015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2元/公斤普莱柯猪苗收入同比变化（左）猪价05540-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2元/公斤中牧股份猪苗收入同比变化（左）猪价05540-60%-4
41、0%-20%0%20%40%60%80%2015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2元/公斤生物股份收入同比变化（左）猪价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 百百余余亿市场头部集中，猪苗占据半壁江山亿市场头部集中，猪苗占据半壁江山 百百余余亿市场规模，猪苗占比接近亿市场规模，猪苗占比接近 43。根据中国兽药产业发展报告统计，2020 年，我国兽用生物制品市场销售规模162.36亿元。 其中
42、禽用和猪用生物制品是两大主要构成品类，两者销售规模达到 142.01 亿元，占生物制品销售总规模的 87%以上。具体看，2020 年，禽用生物制品销售规模 72.78 亿元，占生物制品销售总规模的 44.83%，猪用生物制品销售规模 69.23 亿元，占生物制品销售总规模的 42.64%。 图表图表23： 2020 年，我国兽用生物制品市场销售规模年，我国兽用生物制品市场销售规模为为 162 亿亿 图表图表24： 2020 年，年，猪用猪用+禽禽用生物制品用生物制品占占 87%以上以上 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 两极分化，行业日渐规范下整合趋势明显。两
43、极分化，行业日渐规范下整合趋势明显。根据兽药协会统计，2020 年，兽用生物制品销售额前 10 名企业的销售额 84.51 亿元，占行业销售额的 52.05%，进入前十名的门槛已经提升到 3.8 亿元。 大量企业销售额在千万元级别， 与头部企业差距明显， 两极分化比较严重。此外，随着行业规范性（自上而下提高行业准入门槛自下而上倒逼产品质量、服务效能提升）的提升，动物疫苗企业去弱留强趋势将愈发明显，行业集中度将进一步提升。 图表图表25： 2020 年，年，生药企业排名与销售额对照生药企业排名与销售额对照，行业两极分化严重，行业两极分化严重 图表图表26： 2020 年，年，不同规模生药企业数量
44、所占比重不同规模生药企业数量所占比重 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 伪狂腹泻：科前生物优势明显伪狂腹泻：科前生物优势明显，市占率第一，市占率第一 猪用疫苗规模较大的产品有：猪口蹄疫疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、猪蓝耳疫苗、猪细小病毒疫苗、猪腹泻疫苗等，公司在猪圆环疫苗、猪伪狂犬疫苗、猪细小病毒疫苗、猪腹泻疫苗四种产品的市占率都位居行业前列，产品拥有相对行业的优势，其中伪狂和腹泻是公司的前两大产品。 -20%-10%0%10%20%30%40%02040608001802011 2012 2013 2014 2015 201
45、6 2017 2018 2019 2020（亿元）兽用生物制品市场规模YOY（右轴）禽44.83%猪42.64%牛羊10.91%宠物1.40%兔0.22%01234前10名前20名前30名前40名前50名（亿元）2020年最低年销售额大型企业20%中型企业64%小型企业16% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 伪狂犬疫苗：伪狂犬疫苗：10 亿元市场规模，亿元市场规模，头部占比高头部占比高 Bartha-61 株使用广泛，该毒株疫苗占比株使用广泛，该毒株疫苗占比高高。根据生产方式的不同，伪狂犬疫苗可分为灭活疫苗、
46、自然缺失弱毒活疫苗、基因工程缺失弱毒活疫苗三类。1）灭活疫苗，选取病毒强毒株，人工培养后灭活制成疫苗，市场上的主要产品有闽 A 株、鄂 A 株；2）自然缺失弱毒活疫苗， 通过传代致弱使 gE 基因自然缺失， 减弱毒性制成疫苗， 主要产品为 Bartha-K61 株；3） 基因工程缺失弱毒活疫苗， 利用基因工程技术使毒力相关基因缺失， 致弱病毒制成疫苗，主要产品有 HB-98、HB2000 等。现阶段，我国伪狂犬疫苗厂商生产 Bartha-61 株的居多。 图表图表27： 三类伪狂犬疫苗的特性及生产厂家三类伪狂犬疫苗的特性及生产厂家 类别类别 原理原理 优点优点 缺点缺点 代表产品代表产品 主要
47、厂家主要厂家 灭活疫苗 体外培养病毒强毒株，将其灭活制成疫苗 安全性高 免疫效果差， 所需剂量大 闽 A 株、鄂 A 株 科前生物、中牧股份、青岛易邦等 自然缺失弱毒活疫苗 通过非猪源细胞或鸡胚胎传代致弱，使毒力相关基因自然缺失，减弱毒性制成疫苗 免疫性良好， 价格低廉 未充分致弱的疫苗毒力可能返强， 可能建立潜伏感染和散毒 Bartha-K61 科前生物、齐鲁动保、海博莱等 基因工程缺失弱毒活疫苗 利用基因工程技术，使毒力相关基因缺失，致弱病毒制成疫苗 免疫性良好， 返强可能性低 可能建立潜伏感染和散毒 HB-98、 SA215、 HB2000 科前生物、中牧股份、东方帝维等 资料来源：公司
48、公告，华泰研究 10 亿元左右市场规模，梯队差距明显，科前绝对领先。亿元左右市场规模，梯队差距明显，科前绝对领先。我们调研了解，目前国内伪狂犬疫苗市场规模在 10 亿元左右，疫苗在生猪上的整体渗透率在 75以上。中长期看，我们认为随着免疫率的进一步提升，伪狂犬苗市场规模仍有提升空间。竞争格局方面，科前生物优势明显，2020 年市占率在 30%左右，高于第 2-5 名之和，CR5 达到 54%左右。我们认为，这主要是由于，1）科前生物产品与市场需求契合度更高（匹配的毒株先进的工艺） ，2）公司市场渠道助力。 图表图表28： 2020 年，年，伪狂犬疫苗市占率梯队差异明显，科前生物绝对领先伪狂犬疫
49、苗市占率梯队差异明显，科前生物绝对领先 资料来源：公司公告，华泰研究 科前生物30%第2-5名24%其他46% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 武汉科前生物武汉科前生物 (688526 CH) 腹泻疫苗：一超多强竞争格局，科前生物优势明显腹泻疫苗：一超多强竞争格局，科前生物优势明显 腹泻是一种症状，不是一种独立的疫病。腹泻是一种症状，不是一种独立的疫病。引起腹泻的原因很多，饲料、环境、病原等，大致可归为三类，1）病理性腹泻，由流行性腹泻病毒、传染性胃肠炎病毒和轮状病毒细菌等单独或混合所引致，这种类型的腹泻具有病程短、死亡率高的特点；2）生理性腹泻，仔猪生理系
50、统发育还不够完善，消化系统和体温调节技能不健全，对外界的影响抵抗力差，肠道内致病性微生物繁殖而引致；3）应激性腹泻，仔猪断奶、环境改变和饲料变化等因素造成。近年来，猪腹泻发展愈加严重，特别是仔猪腹泻比较普遍。 科前腹泻疫苗市占率超科前腹泻疫苗市占率超 32%。现阶段，我国有 29 家猪腹泻疫苗生产厂家，产品有猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联（灭）活疫苗，以及猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪轮状病毒三联活疫苗，其中三联活疫苗由哈维科、正业生物以及海利生物生产。腹泻苗免疫对象以种猪为主，仔猪免疫比例比较小，更多通过母源抗体获得保护。我们调研了解 2020 年国内腹泻苗市场销售规模在 7 亿元以上（
sgpjbg002
工作日 9:30 - 18:00
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
