1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 紫光股份紫光股份（000938） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/IT 服务 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 18.09 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,860.08 流通A 股股本(百万股) 2,860.08 A 股总市值(百万元) 51,738.84 流通A 股市值(百万元) 51,738.84 每股净资产(元) 10.61 资产负债率(%) 45.26 一年内最

2、高/最低(元) 31.15/14.22 作者作者 王奕红王奕红 分析师 SAC 执业证书编号：S04 唐海清唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S02 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S03 余芳沁余芳沁 分析师 SAC 执业证书编号：S06 刘静一刘静一 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 数字经济下的数字经济下的 ICT 设备领军企业，技术设备领军企业，技术+渠道渠道+品牌优势助力品牌优势助力份额提升份额提升 1、ICT 设备领军企业，收购新华三打造云

3、网边端芯产业布局设备领军企业，收购新华三打造云网边端芯产业布局 公司深耕 ICT 领域，业务覆盖数字化基础设施产品。公司董事与监事具备强大的“学术+实业”背景，助力公司制定清晰战略规划。此外公司 2016年收购新华三集团，进一步提升公司技术实力与业务范围，打造“云网边端芯”产业链。公司公司作为作为 ICT 设备领先企业设备领先企业，表现，表现稳健稳健成长性，成长性，2021 年公司营收 676.38 亿元，同比增长 12.57%，实现归母净利润 21.48 亿元，同比同比增长增长 18.51%，连续十年实现营收与利润正增长，连续十年实现营收与利润正增长。2022Q1 业绩增长加速，收入同比增速

4、收入同比增速 13.58%，净利润同比增速，净利润同比增速 35.26%。 2、发展数字经济助推发展数字经济助推 ICT 设备需求增长，市场格局龙头主导设备需求增长，市场格局龙头主导 首先首先，政策上，政策上重视数字经济发展重视数字经济发展：关于推动数字经济发展的政策文件依次落地， 在政策推动下数字经济占 GDP 比例持续增长， 2020 年提升至 38.6%。 其次，其次，ICT 产业作为数字经济支撑迎来快速发展期产业作为数字经济支撑迎来快速发展期：1）我国网络建设目标规划实施顺利，基站数量快速增长基站数量快速增长（2021 年 4G 基站 590 万个，5G 基站142.5 万个） ，4G

5、（超过（超过 80%）与与 5G 用户用户渗透率渗透率上升上升。2）网络建设完善基础下，云、网络安全、数据中心等行业快速发展。ICT 产业市场规模产业市场规模根据根据IDC 预预测将测将在在 2022 年增长年增长 9.2%达到达到 7937 亿美元。亿美元。 再次，行业格局来看再次，行业格局来看，ICT 行业呈现巨头主导格局，多个细分领域下 CR5超过 50%，国内国内 ICT 厂商主要以华为、中兴、新华三、浪潮为首厂商主要以华为、中兴、新华三、浪潮为首，且国内龙头厂商在全球市场份额呈现提升态势。 龙头占据市场主导地位的格局下，行业壁垒高筑，龙头厂商在技术（数万级的专利数量）与销售渠道上建立

6、龙头厂商在技术（数万级的专利数量）与销售渠道上建立护城河护城河，小厂商缺乏竞争优势。 3、公司公司优势尽显优势尽显，ICT 格局重塑下凭借技术格局重塑下凭借技术+品牌品牌+渠道渠道奠定持续高成长奠定持续高成长之路之路 公司未来发展多亮点：公司未来发展多亮点：1）ICT 格局重塑，公司深度受益：格局重塑，公司深度受益：华为受缺芯制约，整体竞争格局有望优化。2）大力发展运营商市场）大力发展运营商市场，2020 年来公司多次中标集采项目。3）紫光云获中移动投资，紫光云获中移动投资，打造云产业新格局。 公司具备多重竞争优势：公司具备多重竞争优势：首先，首先，公司一直高度重视研发(研发费用率维持7%左右

7、)，申请超过申请超过 12000 件专利，同时积极推出新产品件专利，同时积极推出新产品，如，如 WI-FI7 产品产品有望引领有望引领 WLAN 正式进入正式进入 Wi-Fi 7 时代时代；其次其次，公司战略上开拓国际市场，并大力发展销售渠道国内设 40 余家办事处，20000+分销商，国外认证 800余家合作伙伴，在 12 个国家设立子公司；再次再次，积累丰富品牌经验，提积累丰富品牌经验，提升品牌认知度升品牌认知度，公司承接大量项目，积累丰富经验，打响品牌，在交换机、路由器等设备关注度调查中名列前茅。最后，最后，公司提供全栈 ICT 基础设施及服务，深度布局“芯云网边端”产业链，具备核心竞争

8、力。 展望公司各产品发展情况，我们认为，展望公司各产品发展情况，我们认为，公司 1）受益于 ICT 格局重塑，份额有望提升；2）运营商市场的认可度提升将帮助公司获得更多大订单；3）公司持续研发投入助力公司产品竞争力提升，提升包括高端路由器等产品市场份额。4）新产品如 WI-FI 6、WI-FI7、SDN、IPV6、超融合等将伴随市场快速发展而成长，且公司具备一定先发优势。 4、盈利预测和投资建议：、盈利预测和投资建议：受益受益数字经济下流量增长推动数字经济下流量增长推动 ICT 设备需求持续设备需求持续提升提升，同时公司在，同时公司在运营商市场与全球市场运营商市场与全球市场拓展顺利，进入收获期

9、之后将驱拓展顺利，进入收获期之后将驱动公司持续高增长动公司持续高增长。我们预计紫光股份 2022-2024 年归母净利润为 25.37亿元（+18%） 、30.81 亿元（+21%）和 37.04 亿元（+20%） ，对应 PE 分别为20x、17x 和 14x，首次覆盖，目标价为 22.17 元26.61 元/股，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：相关政策推进不及预期、运营商拓展不及预期、海外市场开拓不及预期、美国对华高科技企业可能制定的不利政策等风险 -25%-12%1%14%27%40%53%66%-092022-01紫光股份沪深300 公司报告公司报告 | |

10、 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,704.89 67,637.54 78,283.93 90,092.67 103,276.85 增长率(%) 10.36 13.29 15.74 15.08 14.63 EBITDA(百万元) 8,313.74 9,074.77 5,805.29 6,525.44 7,126.22 净利润(百万元) 1,894.62 2,147.65 2,536.76 3,080.66 3,704.47 增长率(%) 2.78

11、13.35 18.12 21.44 20.25 EPS(元/股) 0.66 0.75 0.89 1.08 1.30 市盈率(P/E) 27.31 24.09 20.40 16.79 13.97 市净率(P/B) 1.74 1.73 1.59 1.45 1.32 市销率(P/S) 0.87 0.76 0.66 0.57 0.50 EV/EBITDA 5.84 6.75 7.84 6.41 6.11 资料来源：wind，天风证券研究所 yXdYiYnWkZkWiUtUmUaQ8Q6MmOmMtRmOlOpPmRjMpOoM9PmMxOwMtRzQMYqRsR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告

12、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 深耕深耕 ICT 领域，打造领域，打造“云云网网边边端端芯芯”产业链产业链. 7 1.1. ICT 领域领先企业，市场地位举足轻重 . 7 1.2. 高管学术与实业背景深厚，内生外延完善业务布局 . 8 1.2.1. 高管具备深厚行业+学术背景，员工持股绑定共同利益 . 8 1.2.2. 收购新华三，丰富 ICT 领域业务布局 . 9 1.2.3. 成立紫光云打造全栈云服务 . 11 1.2.4. 紫光数码致力成为中国 IT 分销引领者 . 12 1.2.5. 紫光软件：国内领先的 IT 服务提供商 . 12 1

13、.3. “云网边端芯”产业链铸造者，营收稳定增长 . 13 1.4. 未来动力：市场格局优化，公司紧抓市场机遇布局运营商+云业务 . 17 1.4.1. 华为芯片储存逐渐消耗，市场竞争格局优化。 . 17 1.4.2. 运营商业务持续发力，为业绩快速发展助力。 . 18 1.4.3. 紫光云获中移动注资，打造数字大脑助力数字化进程. 20 2. ICT 持续高速发展，头部企业占据主要市场份额持续高速发展，头部企业占据主要市场份额 . 21 2.1. 发展驱动力：数字经济发展受重视，网络建设日趋完善 . 21 2.1.1. 国家战略：推动数字经济发展 . 21 2.1.2. ICT 产业支撑数字

14、经济发展，网络建设带动细分市场成长 . 23 2.2. ICT 行业市场规模维持较高增长，技术/渠道构筑壁垒 . 27 2.2.1. ICT 行业受疫情催化将加速成长 . 27 2.2.2. 研发与专利为核心竞争力，渠道打造赋能销售 . 28 2.3. 行业格局强者主导，华为缺芯有望释放部分市场空间 . 29 2.3.1. 云业务：行业较为集中，国内龙头厂商实力强劲 . 30 2.3.2. 服务器市场：国内龙头厂商追赶势头猛烈 . 31 2.3.3. 企业 WLAN 市场：海外厂商占主要市场份额 . 32 2.3.4. 存储市场：国内市场增长快速，华为强势领先 . 32 2.3.5. 软件定义

15、市场：规模快速增长，市场集中度高 . 32 2.3.6. IT 安全市场：行业快速增长，硬件领域头部企业占据较高份额。 . 33 3. 紫光股份紫光股份“技术技术+渠道渠道+品牌品牌”构建核心竞争力，多业务持续发力占领市场，未来可期构建核心竞争力，多业务持续发力占领市场，未来可期 . 35 3.1. 紫光股份具备多项核心优势 . 35 3.2. 公司各业务发展情况与展望 . 38 3.3. 新业务提供新成长动力 . 39 3.3.1. IPV6 更替拉动公司网络设备需求 . 39 3.3.2. 超融合市场快速发展，新华三拔得头筹 . 40 3.3.3. SDN 市场方兴未艾，新华三份额夺魁 .

16、 41 3.3.4. WI-FI 6 将成为无线市场主流，新华三推出多款产品 . 42 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 43 4.1. 盈利预测 . 43 4.2. 估值比较 . 44 5. 风险提示：风险提示： . 44 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图表目录图表目录 图 1：紫光集团发展历程 . 7 图 2：紫光股份子公司业务布局 . 7 图 3：紫光股份股权结构（截止 2022 一季报） . 9 图 4：新华三发展历程 . 9 图 5：新华三行业解决方案 . 11 图 6：紫光云主要产品 . 11 图 7：紫光数码

17、业务布局 . 12 图 8：紫光数码 ICT 分销全国布局 . 12 图 9：总营业收入、归母净利润及其增速（单位：亿元） . 13 图 10：新华三营业收入与净利润情况 . 13 图 11：新华三营业收入与净利润占紫光股份营收与净利润比例 . 13 图 12：公司主营业务构成 . 14 图 13：公司毛利率与净利率 . 14 图 14：分业务毛利率. 15 图 15：公司三大费用率 . 15 图 16：公司固定资产与在建工程（亿元） . 16 图 17：公司研发投入与占营业收入比重 . 16 图 18：华为受美国制裁事件时间线 . 17 图 19：华为放弃中国电信服务器集采项目 . 18 图

18、 20：紫光股份 2021 上半年运营商中标情况 . 18 图 21：紫光云获得中国移动投资 . 20 图 22：紫光云 3.0 架构 . 20 图 23：新华三数字大脑 2021 . 21 图 24：数字经济增速与占 GDP 比重 . 22 图 25：中国基站数量. 24 图 26：中国与全球 4G 用户渗透率 . 24 图 27：5G 融合应用产业支撑体系 . 24 图 28：中国移动互联网接入流量（左轴：总接入流量，单位亿 GB；右轴：月户均接入流量，单位 GB/月户）. 25 图 29：全球云计算市场规模及增速 . 25 图 30：中国云计算市场规模及增速 . 25 图 31：中国企业

19、云计算采用率 . 26 图 32：中国网络安全市场规模与增速 . 26 图 33：中国网络安全市场构成 . 26 图 34：中国数据中心市场规模与增速 . 27 图 35：IDC 对中国 ICT 行业的预测与猜想 . 27 图 36：ICT 产业链 . 28 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 37：各企业专利数量情况 . 28 图 38：各企业销售费用对比（单位：亿元） . 29 图 39：各企业销售费用率对比 . 29 图 40：国内 ICT 企业营收规模（亿元） . 29 图 41：全球云基础设施厂商市场份额变动情况 . 3

20、0 图 42：2021Q1 云基础设施市场份额情况 . 30 图 43：2020 年中国政务云基础设施厂商市场份额 . 30 图 44：2020 中国政务云服务运营市场份额 . 30 图 45：全球服务器厂商市场份额变动情况 . 31 图 46：2021Q1 服务器市场份额情况 . 31 图 47：中国服务器厂商市场规模预测 . 31 图 48：2020 年中国服务器市场份额 . 31 图 49：全球企业 WLAN 厂商市场份额变动情况 . 32 图 50：2021Q1 全球企业 WLAN 市场份额情况 . 32 图 51：中国企业级外部存储市场份额变动情况 . 32 图 52：2020 中国

21、企业级外部存储市场份额情况 . 32 图 53：全球软件定义软件市场份额变动情况 . 33 图 54：2020 年软件定义软件市场份额情况 . 33 图 55：中国 IT 安全市场支出预测 . 33 图 56：2020 年中国抗 DDoS 硬件安全产品市场份额 . 34 图 57：2020 中国 UTM 防火墙市场份额 . 34 图 58：2020 中国安全内容管理硬件市场份额. 34 图 59：2020 年中国入侵检测与防御硬件市场份额 . 34 图 60：2020 年中国 IT 安全咨询服务市场份额 . 34 图 61：紫光股份截止 2021 年发布新产品情况 . 35 图 62：紫光股份

22、服务器刷新世界纪录 . 35 图 63：紫光股份全球子公司 . 36 图 64：紫光股份项目经验 . 37 图 65：交换机品牌关注度排行 . 37 图 66：有线&无线路由器品牌关注度排行 . 37 图 67：新华三全球细分市场份额情况 . 38 图 68：新华三中国细分市场份额情况 . 38 图 69：IPV6 相比 IPV4 优势 . 39 图 70：各国 IPV6 部署程度（截止 2019.3） . 39 图 71：新华三超融合整体架构 . 40 图 72：新华三超融合全球市场份额领先 . 41 图 73：中国 SDN 市场规模 . 42 图 74：中国 SDN 市场竞争格局 . 42

23、 图 75：中国网络无线市场规模预测 . 43 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 1：紫光股份各市场份额 . 8 表 2：新华三产品业务布局 . 10 表 3：紫光股份 2020 年以来运营商项目中标结果 . 19 表 4：中国数字经济行业发展政策 . 22 表 5：“宽带中国”主要指标发展目标完成情况 . 23 表 6：紫光股份研发资源投入情况 . 36 表 7：公司业务拆分预测（单位：亿元） . 43 表 8：紫光股份可比公司估值（可比公司参考 WIND 一致盈利预测数据，截至 2022 年 5月 10 日） . 44 公司

24、报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1. 深耕深耕 ICT 领域，打造“云领域，打造“云网网边边端端芯”产业链芯”产业链 公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智能应用服务的领先者，具备从通用型产品具备从通用型产品到行业专用产品，从核心芯片到系统整机、到数据中台、到云上应用的全产业链和纵向技到行业专用产品，从核心芯片到系统整机、到数据中台、到云上应用的全产业链和纵向技术垂直整合能力。术垂直整合能力。公司拥有领先的数字化技术、新一代信息基础设施建设所需的全系列关键软硬件产品，具备丰富的行业数字化建设和运营经验，拥有深厚的客户资源与众多的优

25、秀合作伙伴。公司致力于向云计算的平台化服务加速迈进，成为国际化的大型云服务集团企业， 并最终将紫光股份成功塑造为中国乃至世界最全面和领先的新 IT 服务平台型企业之一。 在数字经济快速发展下， 公司作为 ICT 领域领先企业之一， 在几大细分赛道 （企业级 WLAN、交换机等）占有可观市场份额，品牌影响力较强，同时在行业龙头企业因芯片原因或出让部分市场份额的背景下，公司持续深度布局技术+渠道，有望充分获益于行业发展+份额提升。 1.1. ICT 领域领先企业，市场地位举足轻重领域领先企业，市场地位举足轻重 紫光集团发展沿革紫光集团发展沿革。 紫光股份源自清华， 依托清华大学的综合性人才和科技资

26、源优势。 1988年清华大学成立了紫光集团的前身清华大学科技开发总公司，而后在 1993 年改组成立清华紫光（集团）总公司。紫光股份于 1999 年成立，属于紫光集团旗下公司，并在发展中不断设立子公司，完善自身业务布局。 图图 1：紫光集团发展历程紫光集团发展历程 资料来源：紫光集团公司官网，紫光软件官网，紫光数码官网，天风证券研究所 紫光股份子公司紫光股份子公司 ICT 业务布局业务布局完善完善。紫光股份子公司包括新华三集团、紫光软件、紫光云等，在 IT 服务领域广泛覆盖业务，业务涵盖云计算、网络设备、虚拟化解决方案，安全产品及服务以及智能终端等，为政府、运营商、金融等行业客户提供数字化解决

27、方案和云服务，在 ICT 领域产业链具有广泛布局。 图图 2：紫光紫光股份子公司业务布局股份子公司业务布局 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：各公司官网，紫光股份年度报告，天风证券研究所 市场地位显赫，彰显公司市场地位显赫，彰显公司 ICT 领域业务能力领域业务能力。根据 IDC、Gartner、计世资讯的相关统计数据，公司网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居前列，用户对于公司产品具有高认可度，体现公司 ICT 领域业务能力。 表表 1：紫光股份各市场份额紫光股份各市场份额 市场市场 最新排名最新排名 20

28、18 2019 2020 2021 中国以太网交换机市场 第二 33.2% 35.5% 35.0% 35.2% 中国企业网路由器市场 第二 27.2% 27.9% 30.8% 31.3% 中国企业级 WLAN 第一 31.1% 30.9% 31.3% 28.4% 中国 X86 服务器市场 第二 11.7% 16.1% 15.4% 17.4% 中国存储市场 第二 10.7% 11.8% 11.4% 12.6% 中国安全硬件市场 第二 9.9% 9.3% 9.4% 9.0% 中国超融合市场 第一 18.2% 21% 20.7% 20.5% 中国 SDN（软件）市场 第一 - - - - 中国云管理

29、平台市场 第一 - - - - 资料来源：紫光股份 2020 年度报告，紫光股份 2021 年度报告，天风证券研究所 1.2. 高管学术与实业背景深厚，高管学术与实业背景深厚，内生外延内生外延完善业务布局完善业务布局 1.2.1. 高管具备深厚高管具备深厚行业行业+学术学术背景背景，员工持股绑定共同利益，员工持股绑定共同利益 集团重整进程推进中，员工持股绑定共同利益集团重整进程推进中，员工持股绑定共同利益。截止 2021 年报，公司重整前实际控制人为清华控股有限公司，控股股东为西藏紫光通信投资有限公司，股权占比 46.45%。公司前十大股东结构合理，其中，紫光股份首期 2 号员工持股计划主要参

30、与对象是香港华三、其中国境内子公司以及部分员工， 紫光股份首期 1 号员工持股计划主要参与对象是公司董事、监事和高级管理人员以及部分员工，截止 2021 年报分别占比 2.54%、0.39%。公司员工持股计划占比较大，股权激励充分，员工利益绑定一致，彰显未来发展前景。 此外，公司 2021 年 12 月 10 日收到紫光集团管理人告知函，确定北京智路资产管理有限公司和北京建广资产管理有限公司作为牵头方组成的联合体为紫光集团等七家企业实质合并重整战略投资者，或将对公司股权结构造成一定影响。智路资产与建广资产均是投资于高端技术领域的知名投资公司，投资案例包括 Nexperia ，该并购案例是全球十

31、大半导 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 体并购案中唯一入选的中国案例，也是中国资本迄今为止在半导体领域的最大海外并购案。 图图 3：紫光股份紫光股份股权结构股权结构（截止（截止 2022 一季一季报）报） 资料来源：wind，天风证券研究所 行业经验与学术背景丰富行业经验与学术背景丰富。 紫光股份背靠清华大学， 公司高管均具备深厚的学术背景或 ICT行业从业经历。其中公司董事长于英涛博士是国务院特殊津贴专家国务院特殊津贴专家，曾任，曾任中国联通集团销中国联通集团销售部总经理，中国联通集团浙江省分公司总经理、党委书记售部总经理，中国

32、联通集团浙江省分公司总经理、党委书记。多位高管（王竑弢、李天池等）曾在中国联通、中国航天科工集团等国内顶尖 ICT 公司担任要职，同时王欣新、朱武祥等董事与监事在清华大学、中国人民大学等国内最高学府任职。 我们认为，具备顶级学术与行业背景的高管架构将赋能紫光股份拥有深刻的技术理解与准具备顶级学术与行业背景的高管架构将赋能紫光股份拥有深刻的技术理解与准确的战略发展方向确的战略发展方向。 1.2.2. 收购新华三，丰富收购新华三，丰富 ICT 领域业务布局领域业务布局 紫光股份紫光股份 2016 年收购新华三年收购新华三 51%股权股权。2003 年 10 月 29 日，华为三康在香港注册成立，华

33、为股权占比 100%。2003 年 11 月 15 日，华为三康增资，增资后，美国公司 3com 持有股权 49%，华为持有股权 51%。2007 年 3 月 29 日，华为转让全部股权给 3com， 3com 成为唯一控股股东， 华为退出， 公司名称变更为华三通信。 2010 年 5 月 3 日， 惠普完成收购，其控股子公司开曼华三（H3C Holdings Ltd.）成为唯一股东。2016 年 5 月 6 日，紫光股份收购华三通信 51%股权及惠普 EG 业务，至此，新华三正式成立。 图图 4：新华三发展历程新华三发展历程 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

34、之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：紫光股份有限公司拟收购华三通信技术有限公司 51%股权评估项目资产评估报告书 ， 滨江发布微信公众号，天风证券研究所 新华三新华三产品线产品线布局布局广泛广泛。新华三 IT 基础架构产品主要包括交换机、路由器、WLAN 产品、存储、服务器、安全产品、云计算产品、大数据产品等，产品线丰富。同时提供行业解决方案，涵盖行业包括制造、金融、政府、教育、医疗等。 表表 2：新华三新华三产品产品业务布局业务布局 业务业务 具体产品与服务具体产品与服务 云与智能 云计算：H3C CAS 云计算管理平台是为企业数据中心量身定做的虚拟化和云计算管理软件。 大数据：以 D

35、ataEngine 为核心，包括数据集成引擎等八大模块的大数据通用平台。 人工智能：一站式 AI 开发平台 AIOS 计算虚拟化：H3C CAS 虚拟化平台，连续 6 年国产虚拟化市场份额第一 超融合：H3C UIS 7.0 超融合软件，在通用 X86 和 ARM 服务器上无缝集成计算虚拟化、存储虚拟化、网络安全虚拟化、运维监控管理、云业务流程交付等软件技术。 智慧城市：推动城市迈向全量感知、全程可视、全能处置、全时服务、全民共治的新阶段。 桌面云：构建“云+屏”架构的数字工作空间整体解决方案 数据库：高可靠、高性能、弹性灵活 工业互联网： 为工厂、企业、政府、园区等提供智能数字平台 智能联接

36、 智能数据中心网络：基于云原生架构，提供端到端自动化、管控析融合、云网安融合、智能运维、安全可信、灵活、超宽的数据中心网络解决方案。 智能广域网络：基于 SDN 的新一代广域网技术，面向各行业用户，实现广域网资源灵活、可视的统一管理。 智能园区网络：以应用驱动、汇智联接、构建智能新联接为宗旨，基于云原生架构，提供极简、智能、融合、可信、超宽的园区网络解决方案。 智慧计算 H3C 服务器：新华三服务器产品线拥有目前新技术、全场景化，以应用为驱动的解决方案和产品系列，全面覆盖大数据、虚拟化、云计算等主流业务需求，满足国内用户对安全可控的应用需求。 HPE 服务器：HPE 品牌服务器产品和技术服务在

37、中国的独家提供商 智能存储 H3C 存储：存储产品线拥有覆盖全场景的智能存储解决方案，包括存储阵列、分布式存储、超融合、数据备份与保护、存储网络设备等，满足各行业用户的存储需求。 HPE 存储：HPE 品牌存储产品和技术服务在中国的独家提供商 商用 PC ：商用台式机、商用笔记本、商用显示器等 主动安全 产品涵盖：产品涵盖： 边界安全：防止来自网络外界的入侵就要在网络边界上建立可靠的安全防御措施。 应用安全：通过安全工具或策略来消除应用程序或工具可能出现的计算、传输数据的泄露和失窃等隐患。 数据安全：为数据处理系统建立和采用的技术和管理的安全保护，保护数据不因偶然和恶意的原因遭到破坏、更改和泄

38、露。 工控安全：保护工业控制网络免遭网络攻击，保障关键基础设施安全、稳定、可靠运行。 终端安全：终端安全防护主要是对计算机终端可能发生风险的各个方面进行有效管控，减少甚至杜绝各类风险事件的发生。 安全管理：对各类网络、安全产品进行统一管控、并对可能引起网络安全状况的各类要素进行集中监测和分析。 安全检测与审计：对系统中与网络安全有关的活动的相关信息进行检测、识别、记录、存储和分析。 云安全：云计算平台及其所承载的业务系统相关安全防护措施，重点体现虚拟化安全能力的提供。 安全服务：具有网络安全、云安全、移动安全、大数据安全、工控安全、物联网安全服务能力。 解决方案涵盖：解决方案涵盖： 态势感知解

39、决方案：新华三态势感知是以安全大数据为基础，对能够引起网络态势发生变化的要素进行获取、理解、评估、呈现以及对未来发展趋势预测的一个过程。 等级保护 2.0 解决方案：建立以计算环境安全为基础,以区域边界安全、通信网络安全为保障,以安全管理中心为核心的信息安全整体保障体系。 云安全解决方案：利用原有的技术手段和新形态的安全产品可深度适配云计算中的虚拟化要求，无论对于云平台安全还是云租户安全均可覆盖区域隔离、病毒防范、通信加密、身份鉴别、入侵检测、运维审计等。 视频安全解决方案：对视频专网前端设备等进行安全识别与防护，对违规接入的非视频类前端予以主动识别阻断。 远程办公解决方案：保障远程办公人员安

40、全管理问题、设备管理问题等。 零信任安全解决方案：使用身份识别与访问管理（IAM）和软件定义边界（SDP）两大技术架构实现南北 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 向零信任安全防护，使用微隔离（MSG）技术架构实现东西向零信任安全防护。 统一运维 新华三发布统一运维服务 2021 业务全景，依托 U-Center 统一运维平台，实现基础交付价值化升级、管理模式多元化创新转型、服务管理智慧化运营发展，全方位诠释智能时代运维变革新理念。 智能终端 Mini 商用产品：包括交换机产品、ES 系列交换机、无线 AP 产品、无线控制器、H3C

41、 GR 系列路由器 Magic 商用产品：包括 H 系列家庭智慧无线套装、MC 系列智能中枢等 家庭网络 新华三云屏 综合布线 资料来源：新华三官网，天风证券研究所 图图 5：新华三行业解决方案新华三行业解决方案 资料来源：新华三官网，天风证券研究所 1.2.3. 成立紫光云打造全栈云服务成立紫光云打造全栈云服务 云业务战略布局关键云业务战略布局关键部分部分。紫光云技术有限公司于 2018 年 08 月 02 日成立。紫光云公司是紫光集团“芯云战略”的重要组成部分。公司业务面向政企行业客户，聚焦于智慧城市运营，公有云研发、运营及销售，私有云运营，产业互联网等业务，2021 年，推出紫光云3.0

42、，以统一的紫鸾平台实现了公有云、私有云、边缘云多场景的架构统一，打造全栈云服务。 图图 6：紫光云主要产品紫光云主要产品 资料来源：紫光云官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 1.2.4. 紫光数码致力成为中国紫光数码致力成为中国 IT 分销引领者分销引领者 ICT 供应链综合服务提供商供应链综合服务提供商。 2006 年， 紫光股份分拆成立紫光数码有限公司， 根植 IT 分销，以智慧物流、供应链金融为辅，布局“一主两翼”发展战略，2020 年，紫光数码实现全年税后销售额超过 240 亿元。 图图 7：紫光数码业

43、务布局紫光数码业务布局 资料来源：紫光数码官网，天风证券研究所 ICT 分销领域实力强劲，全国广泛布局分销领域实力强劲，全国广泛布局。紫光数码是惠普、戴尔、联想、新华三、思科、三星等国内外知名 IT 厂商在中国区的重要合作伙伴，目前公司可以实现 10 秒内有效订单处理，营销网络覆盖 600 余城市，在 ICT 分销领域具有北京+苏州+天津三大总部基地，12平台+38 办事处，为客户提供高效便捷的分销服务。 图图 8：紫光数码紫光数码 ICT 分销全国布局分销全国布局 资料来源：紫光数码官网，天风证券研究所 1.2.5. 紫光软件：紫光软件：国内领先的国内领先的 IT 服务提供商服务提供商 IT

44、 服务领先企业服务领先企业。紫光软件成立于 2001 年 7 月 25 日，是紫光集团云网板块中重要组成部分，业务涵盖软件与技术开发、数字化战略咨询与顶层设计、数字化平台集成与运营，解决方案包括智慧档案、能源以及系统集成等。紫光软件持续致力于为行业数字化转型提供可持续发展动力。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 1.3. “云“云网网边边端端芯”产业链芯”产业链铸造者，营收稳定增长铸造者，营收稳定增长 ICT 业务是国家发展数字经济的基础命脉，国家大力建设数字经济的背景下，将带来 ICT领域值得期待的机遇。公司围绕“云网边端芯”产

45、业链，推动“云智原生”战略实施和全新升级的“数字大脑”落地应用，以全栈的 ICT 能力赋能行业客户数字化转型。经过数年稳步经营，公司营业收入快速增长，稳固国内数年稳步经营，公司营业收入快速增长，稳固国内 ICT 领域领先企业的地位。领域领先企业的地位。 从总体营收及归母净利润来看从总体营收及归母净利润来看， 十年来公司整体营收及归母净利润稳步增长。 2016 年公司收入、净利润增速分别为 107.56%、435.53%，主要系新华三 5-12 月业绩并表，2017 年收入、净利润增速分别为 41.00%、93.35%，主要系新华三全年业绩并表，此后数年公司持续稳步发展。 2021 年年， 公司

46、增长较， 公司增长较 2020 年有所提速，年有所提速， 总体营业收入为总体营业收入为 676.38 亿元，亿元， 同比增长同比增长 12.57%；2021 年年实现实现归母净利润为归母净利润为 21.48 亿亿元元，同比增长，同比增长 18.51%。公司近年营业收入持续维持增长，得益于公司不断研发新技术，开拓运营商与海外市场。2022Q1，公司营业收入与净利润增速延续提升态势，一季度营业收入营业收入达达 153.42 亿元，同比增长亿元，同比增长 13.58%，归母净利润，归母净利润实现实现 3.72 亿亿元，同比增长元，同比增长 35.26%。目前，目前，新华三已形成由政企、运营商、国际构

47、成的三新华三已形成由政企、运营商、国际构成的三大市场架构大市场架构。我们认为，未来在巩固政企业务地位的同时大力发展运营商与国际业务，有望实现营业收入快速增长。 图图 9：总营业收入、归母净利润及其增速（单位：总营业收入、归母净利润及其增速（单位：亿亿元）元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 其中新华三成为公司主要收入与利润贡献来源其中新华三成为公司主要收入与利润贡献来源。紫光股份 2016 年收购整合新华三后，新华三成为紫光股份营业收入主要来源，近年占比维持 60%左右，同时新华三拥有高于上市公司的归母净利润。 图图 10：新华三营业收入与净利润情况新华三营业收入与净利润情况 图图 11：

48、新华三营业收入与净利润占紫光股份营收与净利润比例新华三营业收入与净利润占紫光股份营收与净利润比例 676.38 18.51%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%00500600700800营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增长率利润增长率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：紫光股份年度报告，天风证券研究所 资料来源：紫光股份年度报告，天风证券研究所 从公司主营业务从公司主营业务结构来结构来看看， 2016-2021 年公司 “ICT 基础设施及服务”

49、 业务占比不断上升，营业收入占比由 31.54%提升至 61.13%，对应“IT 产品分销与供应链服务”业务占比不断下降，未来随着数字经济发展，数字化基础设施需求不断提升，我们预计数字化基础设施与服务业务占比有望持续提升。 图图 12：公司主营业务构成公司主营业务构成 资料来源：Wind，天风证券研究所 从毛利率从毛利率和和净利率来看净利率来看。公司并购新华三之前，毛利率和净利率一直较低，分别在 4.5%和1.5%附近波动，在并购新华三后，2016-2018 年毛利率、净利率水平上升较大，主要系公司此前分销业务毛利率较低， 收购新华三后公司在 IT 基础架构产品和行业解决方案方面布局更加完善，

50、产品毛利率高于分销业务，带动公司整体毛利率上升。近年公司的毛利率与净利率有所下滑，主要原因是 H3C 品牌服务器增长迅速，收入占比逐年提升，同时相比其他产品，服务器的行业毛利率在数字基础设施产品中偏低服务器的行业毛利率在数字基础设施产品中偏低。2022Q1，公司毛利率有所回升，我们预计主要是业务结构占比有所变化，同时 IT 分销业务与其他业务毛利率有所提升所致。 图图 13：公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：Wind，天风证券研究所 细分业务毛利率来看。细分业务毛利率来看。公司数字化

51、基础设施及服务毛利率持续下降，原因为服务器销量占比增高而毛利率偏低，数字化基础设施毛利率下降导致整体公司毛利率下滑。IT 产品分销与供应链服务毛利率有所上升，但仍然处于较低水平；其他业务近年毛利率有较高提升。 图图 14：分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 从公司各项费用来看从公司各项费用来看，公司 2021 年销售费用、管理费用、财务费用分别为 41.14 亿元、9.26 亿元和-2.92 亿元。公司销售费用总额维持小幅度提升，销售费用率在 2017-2020 年持续下滑，2021 有所回弹至 6.08%，2022Q1 公司销售费用同比增长 15.92%，但费用率大

52、幅上升， 主要是 2021 年同期公司销售人员和市场费用增加较高导致 21 年销售费用较 2020年同比增长 39.51%，使一季度销售费用基数较高；管理费用率呈现下降态势，我们认为与公司提升经营效率，费用管控具备一定成效有关；财务费用率 2021 年持续为负，2022Q1比去年同期有所增加，主要是新华三集团有限公司利息费用增加所致。 图图 15：公司三大费用率公司三大费用率 4.19%4.40%4.70% 4.58% 4.53%18.71%21.97%21.24%20.91%19.85%19.52%21.93%0.83%1.36%1.65% 1.55% 1.52%4.31%6.73%6.07

53、%5.68%5.43%5.61%4.24%0%5%10%15%20%25%销售毛利率(%)销售净利率(%)46.90%44.04%37.07%30.57%27.34%25.67%4.80%5.35%7.20%7.48%6.45%7.90%18.49%10.72%2.55%55.33%42.63%62.54%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021数字化基础设施及服务IT产品分销与供应链服务其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：Wind，天风证券研究所 从公司固定

54、资产来看。从公司固定资产来看。公司固定资产持续提升，2020 年在建工程快速增加，主要系 2020年公司发布非公开发行股票事项，拟募集资金用于包括新一代新一代 ICT 产品智能工厂建设项产品智能工厂建设项目目在内的项目需求，2021 年持续投入新一代 ICT 产品智能工厂建设项目，在建工程持续增加。 未来随着公司 ICT 设备需求的提升， 我们预计公司将不断扩充产能以保证供货充足。 图图 16：公司固定资产与在建工程（公司固定资产与在建工程（亿亿元）元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司持续加码研发，公司持续加码研发， 深化竞争实力深化竞争实力。 公司始终坚持自主研发创新， 近年研发投

55、入持续增长，2021 年达到 48.81 亿元，研发投入占营业收入比例研发投入占营业收入比例维持在维持在 7%左右。左右。截至截至 2021 年底，年底，公司公司专利申请总量累积超过专利申请总量累积超过 12000 件，其中件，其中 90%以上是发明专利。以上是发明专利。公司在网络、服务器、 存储、 云计算、 安全等重点领域掌握核心技术，包括 Comware、 CloudOS、 ONEStor、 BIOS、BMC 等平台与核心底层软件以及相应的硬件产品 IP。 图图 17：公司研发投入与占营业收入比重公司研发投入与占营业收入比重 6.71%6.94%6.39%6.17%5.63%6.08%7.

56、57%2.94%1.67%1.42%1.41%1.27%1.37%1.27%0.00%0.30%0.82%0.82%-0.38%-0.43%-0.29%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200022Q1销售费用管理费用财务费用3.544.415.736.046.119.129.280200022Q1固定资产(亿元）在建工程（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.4. 未来

57、动力：未来动力：市场格局优化市场格局优化，公司公司紧抓市场机遇布局运营商紧抓市场机遇布局运营商+云业务云业务 1.4.1. 华为华为芯片储存逐渐消耗，芯片储存逐渐消耗，市场竞争格局优化市场竞争格局优化。 美国针对华为的芯片禁令在 2020 年 9 月生效，台积电、高通、三星、SK 海力士、美光等主要元器件厂商将不再供应芯片给华为，除非受到特殊许可。自从 2019 年 5 月美国将华为纳入 “实体清单” 以来， 美国对华为的打压就在不断升级， 2020 年 8 月再度升级禁令，阻止华为芯片采购，将对华为的产业链造成一定程度的影响。至今，华为的芯片库存正不断消耗，我们认为部分政企市场或需要出让部分

58、市场份额，利好紫光与中兴等龙头企业。 图图 18：华为受美国制裁事件时间线华为受美国制裁事件时间线 资料来源：RFID 世界网，爱集微，天风证券研究所 华为芯片短缺问题开始体现华为芯片短缺问题开始体现： 2021 年 6 月， 华为在中国电信服务器集中采购项目主动放弃0.50%6.44%7.74%6.88%7.28%6.92%7.22%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200021研发投入金额（百万元）研发投入占营业收入比例 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

59、阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 中标，紫光华山变更为第二中标候选人，实际中标份额提升至 1.55 亿元。我们认为，华为我们认为，华为芯片芯片遭受美国无端封禁打压后，在政企遭受美国无端封禁打压后，在政企 ICT 设备市场未来设备市场未来或或将难以维持大量供应，本次中将难以维持大量供应，本次中国电信服务器集采项目是该问题的直接体现，未来浪潮、中兴、紫光等国电信服务器集采项目是该问题的直接体现，未来浪潮、中兴、紫光等 ICT 龙头份额将有龙头份额将有望因此提升。望因此提升。 图图 19：华为华为放弃中国电信服务器集采项目放弃中国电信服务器集采项目 资料来源：通信世界网，天风证券研究所 1.4

60、.2. 运营商业务运营商业务持续持续发力发力，为业绩快速发展助力，为业绩快速发展助力。 公司近年持续发力运营商市场，在运营商市场取得重大突破和快速增长。公司全面参与运营商 5G 网络基础设施建设为运营商提供云网安融合的创新产品及解决方案， 2020 年中标年中标近近 30 项关键产品年度集采，尤其在高端路由器与交换机领域集采份额较大。项关键产品年度集采，尤其在高端路由器与交换机领域集采份额较大。2020 年年运营运营商业务收入达到商业务收入达到 56.58 亿元，同比增长亿元，同比增长 67.15%。 2021 年，新华三继续开拓运营商领域，紧抓市场机遇，陆续中标如中国移动高端路由器和高端交换

61、机集采项目、中国移动网络云资源池三期工程数据中心交换机及高端路由器集采项目等，2021 年年运营商业务实现营业收入运营商业务实现营业收入 64.15 亿元，亿元，同比增长同比增长 13.04%。 图图 20：紫光股份紫光股份 2021 上半年运营商中标情况上半年运营商中标情况 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：紫光股份官网，天风证券研究所 2020 年以来集采中标涵盖路由器&交换机领域、网络云领域、5G 承载网领域等。在运营商市场的开拓将帮助新华三业绩成长。 表表 3：紫光股份紫光股份 2020 年以来运营商项目中标结果

62、年以来运营商项目中标结果 项目项目 标包标包 候选人候选人&份额份额 报价金额报价金额 高端路由器高端路由器&交换机交换机 中国移动 2019 至 2020 年高端路由器和高端交换机集中采购 标包 2 高端路由器2T 档 第二候选人，中标份额 30% 高端路由器 2T 档不含税价格 15.23亿元，SDN 域控制器不含税价格98.98 万元 标包 1 高端路由器10T 档 第一候选人，70%份额 高 端 路 由 器 10T 档 不 含 税 价 格3616.08 万元 中国移动 2021 至 2022 年高端路由器和高端交换机集中采购 标包 3 第三候选人，29%份额 不含税总价 2141.84

63、 万元 标包 7 第一候选人，70%份额 不含税总价 1.41 亿元 标包 8 第一候选人，70%份额 不含税总价 2.15 亿元 中国移动集中网络云资源池三期工程数据中心交换机及高端路由器采购 标包 2 增强二层资源池 第一候选人，70%份额 不含税金额 2.48 亿元 中国电信中低端路由交换设备（2021 年）集中采购项目 标包 2 中低端交换机 第二候选人 不含税 6.01 亿元 标包 3 四七层交换机 第三候选人 不含税 3970.03 万元 中国电信 2020 年统谈统签类核心路由交换设备集中采购项目-核心路由器（CR-A1） - 第三候选人 不含税金额 1200 万元 中国电信 2

64、020 年 CN2-DCI 网络扩容工程接入交换机 - 第一候选人 投标报价 1124.04 万元 中国电信 2019 年 CN2-DCI 网络扩容工程（业务路由器及接入交换机） 接入交换机标包 第一候选人 566.22 万元 网络云领域网络云领域 中移动信息2020-2022年IT云资源池SDN系统二级集中框架采购项目 标段 1 第二候选人，中标份额 30% 不含税金额 1.50 亿元 标段 2 第二候选人，中标份额 30% 不含税金额 1.23 亿元 中国移动集中网络云资源池三期工程硬件防火墙采购 - 第二候选人，中标 166 台 不含税金额 7271.27 万元 中国移动 2020 年至

65、 2021 年硬件防火墙产品集中采购 标包 1 第一候选人，70%份额 不含税金额 2.54 亿元 标包 2 第一候选人，70%份额 不含税金额 2865.59 万元 标包 3 第二候选人，中标份额 30% 不含税金额 2889.45 万元 中国移动 2021 年至 2022 年硬件防火墙产品集中采购 标包 1 第三候选人，20%份额 不含税金额 2.53 亿元 标包 2 第三候选人，20%份额 不含税金额 6210 万元 标包 3 第三候选人，20%份额 不含税金额 2042 万元 中国移动云资源池三期计算型服务器采购项目 标包 2ARM 平台 第一候选人，70%份额 不含税金额 8.36

66、亿元 2021年中国联通防火墙集中采购 标包 1 高端防火墙 第一候选人 不含税 1.87 亿元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 标包 2 中端防火墙 第一候选人 不含税 5687.48 万元 存储存储 中国移动 2021-2022 年分布式块存储新建部分集采 - 20%份额 中标金额 1.15 亿元 中国移动 2020 年至 2021 年分布式文件存储产品集中采购 标包 1 （容量型标包） 第二候选人，中标份额 30% 不含税金额 6714.34 万元 标包 2 （性能型标包） 第二候选人，中标份额 30% 不含税金额 2.8

67、1 亿元 5G 承载网领域承载网领域 中国电信 2021 年 STN 设备建设工程集中采购项目 STN-ER 标包 第三中标候选人 不含税金额 2.85 亿元 STN-B 标包- 第四中标候选人 不含税金额 4.50 亿元 中国电信2019-2020年STN设备建设工程集中采购项目 STN-ER 标包 第三中标候选人 含税金额 2.09 亿元 STN-A 标包 第五中标候选人 含税金额 15.94 亿元 服务器服务器 中国电信服务器（2021 年）集中采购项目 标包 6GPU 服务器 （I系列） 第三候选人（华为放弃后提升至第二） 含税金额 5.16 亿元 标包 7 服务器（A 系列） 第二候

68、选人 含税金额 1340.93 万元 标包 8 服务器（G 系列） 第四候选人 含税金额 13.43 亿元 资料来源：中国移动采购与招标网，中国电信阳光采购网外部门户，C114，通信世界网，新华三微信公众号，天风证券研究所 1.4.3. 紫光云获中移动注资，打造数字大脑助力数字化进程紫光云获中移动注资，打造数字大脑助力数字化进程 中国移动中国移动投资紫光云投资紫光云，有望打造云产业新格局，有望打造云产业新格局。2021 年 9 月 15 日，紫光股份旗下紫光云技术有限公司宣布成功完成 6 亿元人民币融资， 中移资本控股有限责任公司 （以下简称 “中移资本” ）参与本轮融资，本次中国移动入资紫光

69、云是对紫光云实力的肯定，同时我们认为也可能是打造云产业新格局的初始，未来紫光云可以借助中国移动在数据中心、带宽等方面的资源积累，完善双方的基础设施建设，进一步优化节点布局。 图图 21：紫光云获得中国移动投资紫光云获得中国移动投资 资料来源：紫光云微信公众号，天风证券研究所 推动云建设，推出紫光云推动云建设，推出紫光云 3.0 助力业务发展助力业务发展。紫光云不断推进政企市场云业务能力，至2021H1，公司承建了 25 个省级政务云、300 余个地市区县政务云和 17 个国家部委级政务云。同时公司推出了紫光云 3.0，以一套技术架构提供公有云、私有云、混合云、行业云、边缘云等全域覆盖能力，提供

70、全场景云服务。 图图 22：紫光云紫光云 3.0 架构架构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：紫光云微信公众号，天风证券研究所 数字大脑赋能数字化转型。数字大脑赋能数字化转型。目前各行业纷纷进入数字化转型阶段，为赋能百行百业的数字化进程，新华三新华三协同紫光云协同紫光云研发推出了数字大脑研发推出了数字大脑 2021，以创新科技助力百行百业加快智能化时代的数字化转型， 为行业进行更加高效、 快捷、 可靠的开展业务赋能。 数字大脑 2021以“4+N”模式，通过数字基础设施、云与智能平台、主动安全以及统一运维，为多种应用提供

71、高效解决方案。 图图 23：新华三数字大脑新华三数字大脑 2021 资料来源：新华三官网，天风证券研究所 2. ICT 持续高速持续高速发展发展，头部企业占据主要市场份额，头部企业占据主要市场份额 2.1. 发展驱动力：数字经济发展受重视，网络建设日趋完善发展驱动力：数字经济发展受重视，网络建设日趋完善 2.1.1. 国家战略：推动数字经济发展国家战略：推动数字经济发展 中国数字经济中国数字经济发展备受重视发展备受重视。自 2015 年起，我国提出“国家大数据战略” ，推动中国经济向数字化经济发展，有关于数字化转型与发展数字经济的政策不断落地，表明国家决心， 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

72、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 我们预计未来数字经济仍将得到国家政策的大力支持，推动数字经济发展。 表表 4：中国数字经济行业发展政策中国数字经济行业发展政策 时间时间 政策政策/会议会议 内容内容 2015.11 “十三五”规划 实施国家大数据战略，推进数据资源开放共享 2017.10 十九大报告 加强应用基础研究，拓展实施国家重大科技项目，突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，为建设科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会提供有力支撑。 2017.12 中共中央政治局第二次集体学习 推动实施国家大数据战略，

73、加快完善数字基础设施，推进数据资源整合和开放共享，保障数据安全，加快建设数字中国。 2019.8 关于促进平台经济规范健康发展的指导意见 首次从国家层面对发展平台经济做出的全方位部署，提出要依法查处互联网领域滥用市场支配地位限制交易、不正当竞争等违法行为，重点强调严禁平台单边签订排他性服务提供合同，针对互联网领域价格违法行为制定监管措施等要求。 2019.10 国家数字经济创新发展试验区实施方案 在河北省（雄安新区） 、浙江省、福建省、广东省、重庆市、四川省等启动国家数字经济创新发展试验区创建工作。通过 3 年左右探索，数字产业化和产业数字化取得显著成效。明确将数据作为一种新型生产要素写入政策

74、文件。提出加快培育数据要素市场，推进政府数据开放共享，提升社会数据资源价值，加强数据资源整合和安全保护。 2019.11 十九届四中全会 推进数字政府建设，加强数据有序共享，依法保护个人信息。 2020.4 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 大力培育数字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领物资流、人才流、技术流、资金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数字化生态体系。 2020.4 关于推进“上云用数赋智”行动，培育新经济发展实施方案 在已有工作基础上，大力培育数字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领物资流、人才流、技术流、资

75、金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数字化生态体系，构建设备数字化-生产线数字化-车间数字化-工厂数字化-企业数字化-产业链数字化-数字化生态的典型范式。 2020.7 关于支持新业态新模式健康发展，激活消费市场带动扩大就业的意见 培育产业平台化发展生态、加快传统企业数字化转型步伐、打造跨越物理边界的“虚拟”产业园和产业集群、发展基于新技术的“无人经济” 。 2021.8 北京市关于加快建设全球数字经济标杆城市的实施方案 全球首次发布数字经济标杆城市发展“蓝图” 。方案明确了北京市加快发展数字经济的战略规划， 打造引领全球数字经济发展的 “六个高地” ，到 2030 年建设成为全球数字经济标杆

76、城市。 2022.1 “十四五”数字经济发展规划 提出到 2025 年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%，数据要素市场体系初步建立，产业数字化转型迈上新台阶，数字产业化水平显著提升，数字化公共服务更加普惠均等，数字经济治理体系更加完善。展望 2035 年，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济发展水平位居世界前列。 资料来源：中国政府网，前瞻产业研究院，天风证券研究所 在政策大力支持下，我国数字经济产业快速发展在政策大力支持下，我国数字经济产业快速发展。政策加持下，我国数字经济持续保持高速增长，2016-2018 年增速维持在 20%左右，后随国

77、内经济增速放缓有所下滑，但仍显著高于 GDP 增速。数字经济占 GDP 比重在 2020 年提升至 38.6%。 图图 24：数字经济增速与占数字经济增速与占 GDP 比重比重 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：中国信息通信研究院， 中国数字经济发展白皮书 ，天风证券研究所 2.1.2. ICT 产业产业支撑数字经济发展支撑数字经济发展，网络建设带动细分市场成长网络建设带动细分市场成长 ICT 是数字经济发展的底层支撑是数字经济发展的底层支撑。 网络宽带建设为数字化提供网络基础。网络宽带建设为数字化提供网络基础。我国 2

78、013 年提出“宽带中国”战略，以“宽带中国”战略与提速降费为契机，大力发展移动宽带与固定宽带建设。经过不断努力，我国宽带网络基础设施加快改造升级，用户规模高速增长，家庭普及水平大幅提升，宽带信息应用加速向经济社会各领域广泛渗透。 表表 5： “宽带中国”主要指标发展目标完成情况“宽带中国”主要指标发展目标完成情况 指标指标 单位单位 2013 年年 2015 年目标年目标 2015 年实际值年实际值（2015.12） 2020 年目标年目标 2020 年 实 际 值年 实 际 值（2020.06） 宽带网络能力宽带网络能力 城市宽带接入能力 Mbps 20（80%用户） 20 大于 20 5

79、0 大于 100 其中：发达城市 Mbps 4（85%用户） 100 （部分城市） 100 （部分城市） 1000（部分用户） 超 300 个城市已部署千兆光网 农村宽带接入能力 Mbps 4（85%用户） 4 4 12 大于 12 大型企事业单位接入带宽 Mbps 4（85%用户） 大于 100 大于 100 大于 1000 大于 1000 FTTH 覆盖家庭 亿个 1.3 2 4.46 3 大于 3 行政村通宽带比例 % - 90% 95% 98% 98% 宽带用户规模宽带用户规模 固定宽带接入用户 亿户 2.1 2.7 2.9 4 4.65 3G/LTE 用户 亿户 3.3 4.5 7.

80、85 12 13.17 宽带普及水平宽带普及水平 固定宽带家庭普及率 % 40% 50% 56% 70% 90% 3G/LTE 用户普及率 % 25% 32.50% 57.40% 85% 94% 资料来源：中国信息通信研究院， 中国宽带发展白皮书（2020） ，天风证券研究所 基站数量不断增加，提供网络支持。基站数量不断增加，提供网络支持。产业数字化需要高可靠的网络连接作为技术支持，网络连接则需要网络基站建设作为保障。我国 4G 基站数量 2021 年已达到 590 万个，5G 基站 2021 年建设超过 70 万个，总量达到 142.5 万个。 27.0%30.3%32.7%34.0%36.

81、3%38.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0%5%10%15%20%25%2001820192020GDP增速数字经济增速数字经济占GDP比重 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 25：中国中国基站数量基站数量 资料来源：工信部，天风证券研究所 4G 用户普及度不断提高，拉动用户普及度不断提高，拉动 ICT 设备需求设备需求。我国积极推动移动网络建设，4G 用户数量快速提升，截止 2020 年 6 月份，我国 4G 用户数量达到 12.8

82、 亿户，占移动电话用户的比重达到 80.4%，远高于 54.5%的全球平均水平，此外此外 5G 用户规模也在快速提升，达到用户规模也在快速提升，达到 1.5亿户亿户。 图图 26：中国与全球中国与全球 4G 用户渗透率用户渗透率 资料来源：中国信息通信研究院， 中国宽带发展白皮书（2020） ，天风证券研究所 5G 产业生态促进移动通信产业与传统产业深度融合产业生态促进移动通信产业与传统产业深度融合。 5G 提升了设备接入和信息传输能力，推动了边缘流量特别是行业流量的快速增长， 5G 的应用发展有望形成新的融合应用产业支撑体系，为 ICT 行业与传统产业融合发展助力。 图图 27：5G 融合应

83、用产业支撑体系融合应用产业支撑体系 2544575590约1071.8142.502004006008001,0001,200200021移动电话基站数4G基站数量（万个）5G基站数量（万个）7.6%29.6%58.2%70.3%74.4%80.1%80.4%7.2%15.1%25.4%35.3%44.2%51.4%54.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200020.6中国4G用户渗透率全球4G用户渗透率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

84、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：中国信息通信研究院，天风证券研究所 网络建设完善与数据流量网络建设完善与数据流量增长增长下下推动数据中心与云计算的发展推动数据中心与云计算的发展，刺激，刺激 ICT 设备需求。设备需求。 流量流量在新基建推动在新基建推动 5G 发展与疫情刺激下快速增长发展与疫情刺激下快速增长。DOU 持续快速增长+5G 用户渗透，未来随着 2B 相继应用落地，流量有望再迎新一轮快速增长。2021 年，中国移动互联网接入流量达到 2216 亿 GB，比上年增长 33.9%。同时户均移动互联网接入流量达到 13.36GB/户/月，同比增长 29.2%，我们

85、认为未来 5G 用户和 5G 应用有望驱动流量进入新一轮增长期。 图图 28：中国移动互联网接入流量中国移动互联网接入流量（左轴：总接入流量，单位亿（左轴：总接入流量，单位亿 GB；右轴：月户均接入流量，单位；右轴：月户均接入流量，单位 GB/月户）月户） 资料来源：工信部，天风证券研究所 云计算市场有望持续快速增长， 未来仍存较大空间云计算市场有望持续快速增长， 未来仍存较大空间。 2018 年全球云计算市场规模高达 1558亿美金，是中国市场的近 10 倍规模，未来全球市场仍会持续增长，中国市场空间可观，我们预计中国云计算市场规模增速将在未来数年保持 25%左右的同比增长率。 图图 29：

86、全球云计算市场规模及增速全球云计算市场规模及增速 图图 30：中国云计算市场规模及增速中国云计算市场规模及增速 0.380.761.734.647.8210.3513.360246801,0001,5002,0002,500200021移动互联网接入流量（亿GB）月户均移动互联网接入流量（GB/月 户） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源：中国信通院，天风证券研究所 资料来源：中国信通院，天风证券研究所 企业上云率逐年增加。企业上云率逐年增加。根据中国信息通

87、信研究院的云计算发展调查报告， 2019 年我国已经应用云计算的企业占比达到 66.1%，较 2018 年上升了 7.5%。 图图 31：中国企业云计算采用率中国企业云计算采用率 资料来源：中国信通院，天风证券研究所 企业在上云的过程中，其应用、数据和身份向云端迁移，不断演进的云和物联网环境为网络安全攻击者提供了可能。因此，信息安全成为企业上云要考虑的重要因素，尤其是政府和大型国企、央企，一旦被攻击将损失较大。在此情况下，未来网络安全市场将会有较大发展空间。 根据前瞻产业研究院报告， 2015-2019 年年， 我国网络， 我国网络安全安全市场规模年复合增长率为市场规模年复合增长率为 21.5

88、5%，2019 年市场规模达到年市场规模达到 478 亿元，预计亿元，预计到到 2025 年年，我国网络安全市场规模将达到，我国网络安全市场规模将达到 1182 亿亿元元。硬件在网络安全市场占比最大，2019 年占比 45.9%，但呈现下滑趋势，预计未来服务占比将快速提升。 图图 32：中国网络安全市场规模与增速中国网络安全市场规模与增速 图图 33：中国网络安全市场构成中国网络安全市场构成 41.40%33.90%36.40%41.60%14.10%14.70%8.10%9.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019没有云计算应用公有云私有云混合

89、云 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 此外，此外，数据中心伴随流量增长与云计算发展，市场规模快速增长。数据中心伴随流量增长与云计算发展，市场规模快速增长。根据前瞻产业研究院数据，中国 IDC 市场规模 2019 年已经达到 1132.4 亿元，同比增速达到 32%，预计 2020 年市场规模达到 1494 亿元，同比增速继续维持 30%以上。 图图 34：中国数据中心市场规模与增速中国数据中心市场规模与增速 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 2.

90、2. ICT 行业行业市场规模维持较高增长，市场规模维持较高增长，技术技术/渠道渠道构筑壁垒构筑壁垒 2.2.1. ICT 行业受疫情催化将加速成长行业受疫情催化将加速成长 疫情致使办公模式、互动模式改变疫情致使办公模式、互动模式改变。2020 年新冠疫情对每行每业都造成了严重影响，迫使企业提出新的业务要求，并不断演变运营模式。然而在这次颠覆中，整个信息技术领域的创新机会诞生了，在家办公/远程办公成为常态、用户交互模式发生更改，ICT 领域将受疫情催化加速发展。 根据 IDC 的预测，2022 年中国年中国 ICT 市场（含第三平台与创新加速器技术）规模达到市场（含第三平台与创新加速器技术）规

91、模达到 7937亿美元，亿美元，同比同比 2021 年增长年增长 9.2%，恢复到疫后相对高速的增长。2022 数字化转型支出将达到 3,291 亿美元，比 2021 年增长 18.6%,数字化转型依然是企业的核心战略。此外，IDC 针对中国 ICT 领域未来发展提出了十大猜测，给出六大关键词：新科技、新产业、新格局、新经济、新区域以及新环境。 图图 35：IDC 对中国对中国 ICT 行业的预测与猜想行业的预测与猜想 162.6210.3281.3375.2515.6650.4858.21132.41494.20%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0

92、001,2001,4001,6002000182019 2020E市场规模（亿元）增长率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源：IDC，中国信息通信研究院，天风证券研究所 ICT 产业链主要包括硬件设备、运营商、下游客户等，下游客户包括 C 端、B 端与 G 端客户，以及行业中的解决方案。 图图 36：ICT 产业链产业链 资料来源：艾瑞咨询，锐观网，互联网的一些事网站，天风证券研究所 2.2.2. 研发与专利为核心竞争力研发与专利为核心竞争力，渠道打造赋能销售，渠道打造赋能销售

93、对比专利情况对比专利情况，华为和中兴专利数领先，主要原因在于华为与中兴在通信网络方面具有众多专利，同时拥有较大体量，紫光股份专利申请总量累积超过 12,000 件，其中 90%以上是发明专利。国外 ICT 领先厂商戴尔拥有专利近 20000 件。我们认为，ICT 设备领先厂商设备领先厂商专利数量众多，达到万件量级，形成专利数量众多，达到万件量级，形成较高较高的技术壁垒，打造行业护城河的技术壁垒，打造行业护城河。 图图 37：各企业专利数量情况：各企业专利数量情况 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 资料来源：各公司年报，华为官网，天

94、风证券研究所 销售费用销售费用助力企业拓展市场。助力企业拓展市场。星网锐捷具有较高的销售费用率，但近年呈现下滑态势；华为 2020 年后销售费用率有所增加，但主要是营业收入出现下滑导致，实际销售费用绝对值亦呈现下滑态势；中兴通讯的销售费用率 2016-2020 年整体呈现逐年下滑趋势，近期维持相对稳定；紫光股份销售费用率相对较低，但 21 年与 22Q1 有所提升；而浪潮信息则具有可比公司最低的销售费用率。 图图 38：各企业销售费用对比各企业销售费用对比（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 39：各企业销售费用率对比各企业销售费用率对比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，

95、天风证券研究所 2.3. 行业格局强者主导，华为缺芯有望释放部分市场空间行业格局强者主导，华为缺芯有望释放部分市场空间 目前国内目前国内 ICT 市场主要由科技巨头瓜分，龙头企业体量大市场主要由科技巨头瓜分，龙头企业体量大。目前国内 ICT 设备参与企业包括华为、中兴通讯、浪潮信息、紫光股份等巨头，具备庞大营收体量与强大的科技实力。整体产业格局由巨头主导，市场集中度高。 随着华为由于被美国芯片禁令影响，库存芯片逐渐消耗导致设备供货减少，我们预计随着华为由于被美国芯片禁令影响，库存芯片逐渐消耗导致设备供货减少，我们预计 ICT设备领域华为市场份额将有所下降，而中兴通讯、紫光股份等龙头企业将受益。

96、设备领域华为市场份额将有所下降，而中兴通讯、紫光股份等龙头企业将受益。 图图 40：国内国内 ICT 企业营收规模（亿元）企业营收规模（亿元） 18570 12000 2311 0200004000060000800000华为中兴戴尔紫光股份星网锐捷 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 资料来源：wind，天风证券研究所 细分到各领域来看：细分到各领域来看： 2.3.1. 云业务：行业较为集中，国内龙头厂商实力强劲云业务：行业较为集中，国内龙头厂商实力强劲 云基础设施领域云基础设施领域：

97、 国外厂商颓势显现， 国内巨头加速发展， 行业集中度高。 份额情况来看，份额情况来看，CR5 为 45%，行业集中度较高且均为国际知名 IT 巨头；市场份额变动情况来看，市场份额变动情况来看，国外巨头如戴尔、思科等出现份额下滑，国内厂商新华三、联想等市场份额则受益上升。 图图 41：全球云基础设施厂商市场份额变动情况全球云基础设施厂商市场份额变动情况 图图 42：2021Q1 云基础设施市场份额情况云基础设施市场份额情况 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，天风证券研究所 政务云政务云市场市场方面方面，中国政务云基础设施市场呈现高度集中的态势，2020 年 CR5 超过 85%

98、，华为占据头把交椅（32.2%） ，浪潮（25.4%）和紫光（13.2%）紧随其后。而中国政务云服务运营市场相对而言格局较分散，浪潮云位居第一，紫光云在 2020 年首次进入前五，市场份额为 6.9%。 图图 43：2020 年中国政务云基础设施厂商市场份额年中国政务云基础设施厂商市场份额 图图 44：2020 中国政务云服务运营市场份额中国政务云服务运营市场份额 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200022Q1华为中兴通讯浪潮信息星网锐捷紫光股份 公司报告公司报告 | | 首次

99、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，紫光云微信公众号，天风证券研究所 2.3.2. 服务器市场：服务器市场：国内龙头厂商追赶势头猛烈国内龙头厂商追赶势头猛烈 全球全球服务器服务器市场市场来看来看：新华三/HPE 有望赶超戴尔，联想增长势头较猛。份额情况来看份额情况来看，CR5 为 52.3%，戴尔全球领先占据 17%市场份额。市场份额变动情况来看市场份额变动情况来看，戴尔出现颓势，市场份额出现较大下滑，而新华三/HPE 稳中有进，未来有望赶超戴尔。 图图 45：全球服务器厂商市场份额变动情况全球服务器厂商市场份

100、额变动情况 图图 46：2021Q1 服务器服务器市场份额情况市场份额情况 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，天风证券研究所 中国服务器市场来看：中国服务器市场来看：整体规模保持快速增长，前五大巨头累积占比超过 80%。市场规模市场规模来看来看，预计服务器市场增速有所下滑，但仍维持 12%以上同比增长率，至 2025 年市场规模超过 400 亿美元。中国市场份额来看中国市场份额来看，CR5 为 81.2%，浪潮全球领先地位稳固，市场份额高达 35.6%，华为与新华三紧随其后，占据超过 15%市场份额。 图图 47：中国服务器厂商市场规模预测中国服务器厂商市场规模预测 图图 4

101、8：2020 年中国服务器市场份额年中国服务器市场份额 17.00%15.90%7.20%6.90%5.30%26.30%21.40%戴尔HPE/H3C浪潮联想IBMODM Direct35.60%16.80%15.20%6.90%6.70%18.80%浪潮&浪潮商用机器华为新华三戴尔联想 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，天风证券研究所 2.3.3. 企业企业 WLAN 市场：海外厂商占主要市场份额市场：海外厂商占主要市场份额 全球全球企业企业 WLAN 市场来看市场来看：全球

102、市场由思科主导，新华三国内市场第一。全球领先企业营全球领先企业营收来看收来看，top5 厂商总体收入 2020 年各季度均实现环比增长，同时 2021Q1 同比上升，规模扩张。市场份额来看市场份额来看，全球企业 WLAN 市场前四厂商均为海外企业，新华三排名第五，在中国企业 WLAN 市场，紫光股份连续 13 年占据第一份额，2021 年为 28.4%。 图图 49：全球全球企业企业 WLAN 厂商市场份额变动情况厂商市场份额变动情况 图图 50：2021Q1 全球企业全球企业 WLAN 市场份额情况市场份额情况 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，天风证券研究所 2.3.4.

103、 存储市场：国内市场增长快速，华为强势领先存储市场：国内市场增长快速，华为强势领先 中国存储市场来看中国存储市场来看，企业级外部存储市场规模在 2020 年第四季度达到 17 亿美元，与去年同期同比增长达到 28.0%。2020 全年市场规模达到 48.4 亿美元，同比去年提升 17.5%。市场份额来看，华为目前占据主导地位，市场份额达到 33.4%，新华三紧随其后达到 11.4%，市场 CR5 为 64.2%。 图图 51：中国企业级外部存储市场份额变动情况中国企业级外部存储市场份额变动情况 图图 52：2020 中国企业级外部存储市场份额情况中国企业级外部存储市场份额情况 资料来源：IDC

104、，天风证券研究所 资料来源：IDC，天风证券研究所 2.3.5. 软件定义市场：规模快速增长，市场集中度高软件定义市场：规模快速增长，市场集中度高 软件定义软件市场来看软件定义软件市场来看：IDC 定义软件定义计算软件市场（Software-Defined Compute）主要包括虚拟化软件、 云系统软件 （以 OpenStack 和 CloudStack 为代表的对抽象化的服务器资源进行编排和控制， 构建成云基础架构的软件） 和容器基础架构软件 （包括容器引擎、编排系统以及注册表等） ，同时 IDC 预测中国软件定义市场在未来五年的复合增长率将达44.40%14.80%9.10%5.00%3

105、.20%23.50%思科HPE-ArubaUbiquitiCommScope新华三其他33.4%11.4%8.0%5.9%5.4%35.8%华为新华三浪潮联想戴尔其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 到 20.9%，到 2025 年市场规模将达到 30.1 亿美元。国内巨头厂商占据主要市场份额，华为位居龙头地位。 图图 53：全球全球软件定义软件软件定义软件市场份额变动情况市场份额变动情况 图图 54：2020 年年软件定义软件软件定义软件市场份额情况市场份额情况 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，天风证券研究

106、所 2.3.6. IT 安全市场安全市场：行业快速增长，：行业快速增长，硬件领域硬件领域头部企业占据较高份额。头部企业占据较高份额。 市场规模来看市场规模来看，中国网络安全市场近五年在数字化转型、国家政策法规、市场需求等多方因素的推动下也实现了快速增长。IDC 预测，2021 年中国网络安全市场总体支出将达到102.2 亿美元，2020-2024 年预测期内的年 CAGR（复合年均增长率）为 16.8%，增速继续领跑全球网络安全市场。2020 年， 安全硬件在中国整体网络安全支出中仍将继续占据主导地位，占比高达 47.2%；安全软件和安全服务支出比例分别为 20.8%和 32.0%。 图图 5

107、5：中国中国 IT 安全市场支出安全市场支出预测预测 资料来源：IDC，天风证券研究所 市场份额来看市场份额来看，各细分领域集中程度有所差别，但共性皆为头部占据主要份额，非龙头企业份额低下。安全市场主要巨头包括华为、绿盟科技、新华三等，其中新华三在多个细分领域均跻身为前五大厂商。 24.4%20.7%13.8%9.9%8.4%22.8%华为Vmware新华三浪潮阿里巴巴其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 图图 56：2020 年中国抗年中国抗 DDoS 硬件安全产品市场份额硬件安全产品市场份额 图图 57：2020 中国中国

108、UTM 防火墙市场份额防火墙市场份额 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，天风证券研究所 图图 58：2020 中国安全内容管理硬件市场份额中国安全内容管理硬件市场份额 图图 59：2020 年中国入侵检测与防御硬件市场份额年中国入侵检测与防御硬件市场份额 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：IDC，天风证券研究所 在网络安全市场服务领域在网络安全市场服务领域， IDC2020 下半年中国 IT 安全服务市场跟踪报告显示，2020下半年中国 IT 安全服务市场厂商整体收入约为 14.4 亿美元（约合 100.7 亿元人民币） ，厂商收入规模较去年同期上涨 21.4%。2

109、020 全年，中国网络安全服务厂商整体收入规模为20.16 亿美元（约合 141 亿元人民币） ，同比增长 2%。 IDC 定义下的网络安全服务市场分别由安全咨询服务、IT 安全教育与培训服务、托管安全服务、安全集成服务四个子市场构成。市场份额来看，市场份额来看，目前集中度不及硬件领域，市场分化程度较大。头部企业包括奇安信集团，绿盟科技，启明星辰等。 图图 60：2020 年年中国中国 IT 安全咨询服务市场份额安全咨询服务市场份额 资料来源：IDC，天风证券研究所 24.2%17.5%16.8%6.6%4.1%30.7%绿盟科技华为迪普科技中新网安新华三其他23.3%22.3%20.1%5.

110、0%1.7%27.5%天融信华为新华三迪普科技东软集团其他21.3%11.1%5.8%4.6%3.5%53.7%深信服科技奇安信集团新华三集团绿盟科技安恒信息其他20.6%20.1%13.3%7.1%3.4%35.5%启明星辰绿盟科技新华三天融信华为其他7.2%5.7%5.6%4.7%2.6%74.2%奇安信集团启明星辰天融信绿盟科技新华三其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 3. 紫光股份“技术紫光股份“技术+渠道渠道+品牌”构建核心竞争力，多业务持续品牌”构建核心竞争力，多业务持续发力占领市场，未来可期发力占领市场，未来可期

111、 3.1. 紫光股份具备多项核心优势紫光股份具备多项核心优势 1）公司公司具备强大具备强大技术实力技术实力。公司专利申请总量累积超过 12,000 件，其中 90%以上是发明专利。 公司在网络、 服务器、 存储、 云计算、 安全等重点领域掌握核心技术， 包括 Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC 等平台与核心底层软件以及相应的硬件产品 IP，已建立起宽广的技术护城河。 此外，公司不断进行创新研发，持续升级云计算与数字化产品，不断升级的新产品将改善客户体验，赋能客户数字化转型。 图图 61：紫光股份紫光股份截止截止 2021 年年发布发布新产品情况新产品情况 资料来源

112、：紫光股份微信公众号，天风证券研究所 近期，新华三集团 H3C UniServer R4900 G5 服务器在标准性能评估组织 SPEC（Standard Performance Evaluation Corporation）SPECvirt_sc 2013 基准测试中创下了 4725 分（263个虚拟机为基准）的记录，打造出更加高效、灵活的新一代算力平台。 图图 62：紫光股份服务器刷新世界纪录紫光股份服务器刷新世界纪录 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 资料来源：紫光股份微信公众号，天风证券研究所 强大的技术实力来源于不断地研

113、发投入强大的技术实力来源于不断地研发投入。公司持续深入研发，研发投入持续增长，人员数量持续增加，2021 年达到 7018 人，占公司人员比例超过 40%，同时在多个核心领域掌握核心技术，专利数量超过 12000 件。 表表 6：紫光股份研发资源投入情况紫光股份研发资源投入情况 研发投入研发投入 情况情况 研发中心 在北京、杭州、合肥、郑州、成都、重庆、广州等地设有研发中心 研发人员占比 40%，硕士及以上学历占比超 45%。2021 年研发人员达到 7018 人 研学中心 新华三设立人才研学中心，覆盖商学管理、IT 管理、ICT 技术等方面 专利数量 公司专利申请总量累积超过 12,000

114、件，其中 90%以上是发明专利 研发投入 2019-2021 年研发投入分别达到 39.41 亿元、 41.31 亿元和 48.81 亿元 重点研究领域 在网络、服务器、存储、云计算、安全等重点领域掌握核心技术，包括 Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC 等平台与核心底层软件以及相应的硬件产品 IP 资料来源：紫光股份年度报告，新华三官网，wind，天风证券研究所 2）公司公司拥有强大的拥有强大的销售渠道销售渠道。拥有遍布全国的销售网络，在全国设立在全国设立 40 余家办事处，余家办事处，拥有拥有 4,000 余名销售人员， 合作分销商超过余名销售人员， 合作分销商

115、超过 2 万家万家， 为业务规模扩张奠定了良好的基础。同时，公司已在马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦和日本等共 12 个国家建立了子公司，已认证海外合作伙伴已认证海外合作伙伴 800 余余家，家，海外销售渠道逐步扩大。 图图 63：紫光股份全球子公司紫光股份全球子公司 资料来源：紫光股份年度报告，地图窝，天风证券研究所 3）公司具备强大公司具备强大品牌影响力与丰富经验品牌影响力与丰富经验。公司不断赋能运营商、互联网、金融、智慧城市、教育、医疗、能源、交通等众多行业客户的信息化建设升级和数字化转型。承接项目 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

116、文之后的信息披露和免责申明 37 数量以及服务客户体量较大，帮助公司积累了丰富的项目经验。 图图 64：紫光股份项目经验紫光股份项目经验 资料来源：紫光股份年度报告，公司官网，天风证券研究所 4）公司品牌关注度领先公司品牌关注度领先，根据 ZDC 互联网消费调研中心数据，新华三在交换机品牌关注度上以 31.4%关注比例排名第二，仅次于华为。而在有线路由器产品关注度上，新华三高居榜首，无线路由器产品关注度上，新华三排名第六。品牌关注度体现品牌的影响力以及消费者对于品牌的认可度，新华三具备优势。 图图 65：交换机品牌关注度排行交换机品牌关注度排行 图图 66：有线有线&无线路由器品牌关注度排行无

117、线路由器品牌关注度排行 资料来源：ZDC 互联网消费调研中心，天风证券研究所 资料来源：ZDC 互联网消费调研中心，天风证券研究所 5）全栈式全栈式 ICT 产业链产业链服务能力服务能力。公司全面、深度布局“云网边端芯”产业链，具备从通用型产品到行业专用产品，从核心芯片到系统整机、到数据中台、到云上应用的全产业链和纵向技术垂直整合能力。 35.0%31.4%11.4%7.1%5.4%2.6%华为H3C锐捷网络思科TP-LINK海康威视浪潮 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 3.2. 公司各业务发展情况与展望公司各业务发展情况与展望

118、 各业务领域市场份额大体呈现增长趋势各业务领域市场份额大体呈现增长趋势。 在交换机和路由器领域在交换机和路由器领域，1）产品方面，公司发布了新一代 S12500R 系列融合交换路由器产品，拥有业界最高密度的 400G 吞吐性能，上市后迅速成为大型互联网企业下一代数据中心架构的核心主力产品；同时，面向数据中心、智慧园区、工业互联网等场景，公司发布了多款交换机产品及网络智能融合解决方案。2）市场份额方面，公司在中国企业网路由器市场份额快速提升，由由 2018 年年 27.2%提升至提升至 2021 年年 31.3%；在以太网交换机领域同样占据较大份额，近年维持 35%左右的市场份额 我们认为，随着

119、自研网络通信芯片的应用，高端路由器方面公司将持续提升竞争力，看好我们认为，随着自研网络通信芯片的应用，高端路由器方面公司将持续提升竞争力，看好公司在路由器领域持续提升市场份额。公司在路由器领域持续提升市场份额。 在无线领域，在无线领域，1）产品方面，公司持续在 WLAN、物联网、4G/5G 及融合方案等方向发力，进一步深耕场景化方案和优化用户体验。公司 2020 年全年新发布了 16 款款 Wi-Fi 6 产品产品，至此连续发布了 27 款 Wi-Fi 6 场景化无线接入点（AP） 。在 2022 年 4 月，旗下新华三集旗下新华三集团全球首发企业级智原生团全球首发企业级智原生 Wi-Fi 7

120、 AP 新品新品 WA7638 和和 WA7338，引领 WLAN 正式进入Wi-Fi 7 时代。2）市场份额方面，新华三在中国企业级 WLAN 市场连续 13 年市场份额第一，我们预计新华三持续保持强大竞争力。 在服务器领域，在服务器领域，1）产品方面，公司推出的高性能服务器 H3C UniServer R6900 G5，可服务于核心数据库、企业核心计算、私有云、AI 推理与训练、高性能计算与内存计算等核心高性能应用领域； H3C UniServer R4950 G5 服务器在 SPEC CPU 2017 两项基准测试中获得优异成绩并创造了浮点运算性能测试成绩的两项世界纪录，在互联网、数据中

121、心、电信等领域广泛应用。2）市场份额方面，对于 X86 服务器市场，公司 2019 年市场份额出现大幅跃进，2020 小幅度滑落，但市场份额跃升保持至第三的地位，2021 全球市场份额重新提升， 并跃居为中国市场第二； 对于中国 Non-X86 服务器市场， 公司 2021 年市场份额为 19.5%，同时市场份额排名由上年第四跃升至第一；对于中国刀片服务器市场，公司 21 年市场份额为 47.8%，市场份额排名第一。我们认为我们认为，随着公司各高性能服务器的推出，高性能服务器的推出，市场格局市场格局的重塑的重塑以及运营商市场的不断开发以及运营商市场的不断开发，市场份额有望维持或进一步提升。 在

122、存储领域在存储领域， 1） 产品方面， 公司发布了全新智能存储平台， 此外自主研发的 UniStor X10000分布式融合存储以 30%的第二大份额成功入围中国移动分布式块存储采购项目，关键业务智能存储系统 Primera 陆续中标金融、政府类关键应用项目。2）市场份额方面，新华三2021 年突破至 12.6%的市场份额，增长明显。我们认为，我们认为，公司的存储模块开始在运营商中获得认可，将有助于公司在存储领域市场份额的保持与提升。 在安全市场，在安全市场，1）产品方面，公司发布具有“AI、云化、协同、共生”四大特点的主动安全战略 2.0，推出全系列 AI 安全业务板卡覆盖高中低三档防火墙产

123、品，成为率先在全系列防火墙上均有专业 AI 安全硬件业务板卡的厂商。 同时在“基于人工智能的网络安全态势分析”等多方面形成了多项核心技术；2）市场份额方面，近三年份额保持稳定，在 9.5%附近波动，我们认为我们认为，公司战略+技术推进，重点研发项目开展有序，看好公司未来在安全领域的市场份额提升。 在云产品与与服务市场，在云产品与与服务市场， 1） 品牌方面， 紫光云联合新华三共同提供云服务， 2） 产品方面，2020 年，公司将数字大脑的核心引擎升级为“云与智能平台” 。同时，面向未来的云服务架构，提出了混合云战略，实现了私有云和公有云的软硬件同构。3）市场份额方面，公司在全球云基础设施市场份

124、额提升（10.6%提升至 11.2%） ，中国政务云基础设施市场以及政务云运营服务市场均挺入前五。同时在中国超融合市场 2021 前三季度也提升至第一市场份额（20.5%） 。我们认为我们认为，公司数字大脑将依托公司的品牌+合伙伙伴大力发展；公司超融合架构业界知名，公司领衔发布中国首个超融合应用标准公司领衔发布中国首个超融合应用标准，未来凭借技术优势，协同各行各业合作伙伴，有望提升市场份额。 图图 67：新华三全球细分市场份额情况新华三全球细分市场份额情况 图图 68：新华三中国细分市场份额情况新华三中国细分市场份额情况 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的

125、信息披露和免责申明 39 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：紫光股份 2020 年度报告，天风证券研究所 3.3. 新业务新业务提供新成长动力提供新成长动力 3.3.1. IPV6 更替拉动公司网络设备需求更替拉动公司网络设备需求 由于在发展初期的规划不当，IPV4 可分配地址（232，40 亿+）有限，而网络接入的设备种类、 数量和用户仍在与日俱增， IPv4 地址面临枯竭。 IPV6 采用 128 位地址长度 （2128，340 万亿个） ， IP 地址几乎可以满足所有应用需求， 彻底解决IPv4地址段资源枯竭的问题。同时，IPV6 还具有改善网络性能、方便各项业务开展、安全性更

126、高等优点。因此，IPv6 将是下一代互联网的核心协议。 图图 69：IPV6 相比相比 IPV4 优势优势 资料来源：正龙数据微信公众号，天风证券研究所 IPv6 从上世纪九十年代被提出并具体化。根据全球 IPV6 测试中心2018-2019 全球 IPv6支持度白皮书 数据， 截止 2019.3 我国 IPV6 整体部署程度不及 30%， 用户占比仅为 5.47%，与欧美发达国家仍有较大差距，未来 IPV6 部署将成为趋势。 图图 70：各国各国 IPV6 部署程度（截止部署程度（截止 2019.3） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

127、 40 资料来源：全球 IPv6 测试中心2018-2019 全球 IPv6 支持度白皮书 ，天风证券研究所 IPv6 的发展将会带来网络设备的升级和更换周期，同时 IPV6 安全保护也将备受重视。新新华三华三推出安全产品覆盖推出安全产品覆盖 IPv6 安全领域安全领域，这些这些产品产品未来将未来将极大受益极大受益于于 IPv6 技术技术的发展。的发展。 3.3.2. 超融合超融合市场市场快速快速发展，新华三拔得头筹发展，新华三拔得头筹 超融合将虚拟化计算和存储整合到同一个系统平台。简单的说就是物理服务器上运行虚拟化软件，通过在虚拟化软件上运行分布式存储服务供虚拟机使用。广义上，除了虚拟化网络

128、，计算和存储，超融合架构还需要整合 PaaS 层的平台与服务。 H3C UIS 超融合软件是新华三集团面向企业和行业数据中心推出的面向未来的新一代超融合创新产品。遵循开放架构标准，在通用 X86 和 ARM 服务器上无缝集成计算虚拟化、存储虚拟化、网络安全虚拟化、运维监控管理、云业务流程交付等软件技术。 图图 71：新华三超融合新华三超融合整体架构整体架构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 资料来源：新华三官网，天风证券研究所 新华三新华三 UIS 超融合占据国内主导地位超融合占据国内主导地位 IDC 发布中国软件定义存储及超融合

129、存储系统市场季度跟踪报告，2021Q4 ，报告显示，2021 年二季度至四季度，紫光股份旗下新华三集团在超融合存储系统市场连续三个季度保持市场第一，并以全年 21.9%的市场占有率问鼎中国超融合市场。新华三 UIS 超融合架构具备“全域云”的能力，为企业数字化转型提供核心能力，备受市场认可。 图图 72：新华三超融合全球市场份额领先新华三超融合全球市场份额领先 资料来源：紫光股份微信公众号，天风证券研究所 3.3.3. SDN 市场市场方兴未艾方兴未艾，新华三份额夺魁，新华三份额夺魁 SDN(Software Defined Network，软件定义网络)是一种新型网络创新架构，是网络虚拟化

130、公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42 的一种实现方式。主要实现功能为分离网络的控制平面和数据平面，创建与物理设备不同的软件可编程基础架构。 目前国内目前国内 SDN 市场正快速发展市场正快速发展。根据 CCW Research 数据，2017-2019 年中国 SDN 市场规模呈现逐年增长态势， 且增速处于较高水平。 其中， 2019 年中国 SDN 市场规模达到 18.8亿元，同比增长 38.2%。 图图 73：中国中国 SDN 市场规模市场规模 资料来源：CCW Research，前瞻产业研究院，天风证券研究所 头部玩家主导，新华

131、三夺得份额桂冠头部玩家主导，新华三夺得份额桂冠。据 CCW Research 数据，2019 年中国 SDN 市场的行业集中度 CR3 为 68.5%，CR5 达到 86%，其中新华三的市场份额居于首位，达到 31.9%。 图图 74：中国中国 SDN 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：CCW Research，前瞻产业研究院，天风证券研究所 3.3.4. WI-FI 6 将成为无线市场主流，新华三推出多款产品将成为无线市场主流，新华三推出多款产品 WI-FI 6 市场在 2020 年快速扩展。 据 IDC 统计， 2020 年 WI-FI 6 占总体 WLAN 市场 31.2%，规模达 2

132、.7 亿美元。Wi-Fi 6 在疫情期间逆势上涨的最主要原因是网络成为各数字化远程项37%38%38%39%39%40%40%41%024680201720182019中国SDN市场规模（亿元）增速31.9%24.5%12.1%10.7%6.8%14.0%新华三华为中兴通讯诺基亚贝尔思科其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 43 目中的必要支持。IDC 预测，2021 年，Wi-Fi 6 将继续扩大市场份额，中国市场将接近 4.7亿美元的市场规模。 图图 75：中国网络无线中国网络无线市场市场规模预测规模预测 资

133、料来源：IDC，天风证券研究所 新华三 2020 年全年新发布了 16 款 Wi-Fi 6 产品，至此连续发布了 27 款 Wi-Fi 6 场景化无线接入点（AP） ，形成室内、室外、高密、集中部署、分布部署、工业部署等丰富的场景化解决方案。 其中， WA6628 成为国际权威评测机构 Tolly Group 测试过的单射频性能最高、速度最快的 Wi-Fi 6 接入点。 4. 盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1. 盈利预测盈利预测 业务基本假设： 数字化基础设施及服务 2022-2024 年收入增速分别为 20%、19.5%和 18.5%；毛利率分别为 26%、26%和 26%； IT 产品

134、分销与供应链服务 2022-2024 年收入增速分别为 5%、 5%和 5%； 毛利率分别为 8.5%、8%和 7.5%； 其他业务 2022-2024 年收入增速分别为 5%、5%和 5%；毛利率分别为 60%、58%和 55%。 内部抵消 2022-2024 年分别为-40 亿元、-35 亿元和-30 亿元，毛利率为 0%。 表表 7：公司业务拆分预测公司业务拆分预测（单位：（单位：亿亿元）元） 2021 2022E 2023E 2024E ICT 基础设施及服务 业务收入 413.48 496.18 592.93 702.62 同比增长率 15.40% 20.00% 19.50% 18.

135、50% 业务成本 307.33 367.17 438.77 519.94 毛利率 25.67% 26.00% 26.00% 26.00% IT 产品分销与供应链服务 业务收入 309.16 324.62 340.85 357.89 同比增长率 3% 5% 5% 5% 业务成本 284.74 297.03 313.58 331.05 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 44 毛利率 7.90% 8.50% 8.00% 7.50% 其他业务 业务收入 1.95 2.05 2.15 2.26 同比增长率 2% 5% 5% 5% 业务成本 0.7

136、3 0.82 0.90 1.01 毛利率 63% 60% 58% 55% 内部抵消 业务收入 -48.21 -40.00 -35.00 -30.00 同比增长率 - - - 业务成本 -48.47 -40.00 -35.00 -30.00 毛利率 -0.54% 0% 0% 0% 合计 业务收入 676.38 782.84 900.93 1032.77 同比增长率 12.57% 15.74% 15.08% 14.63% 业务成本 544.33 625.01 718.25 822.01 毛利率 19.52% 20.16% 20.28% 20.41% 资料来源：wind，天风证券研究所 注：根据公司

137、 2021 年报披露，2020 年财务数据有所调整，故营业收入根据 2020 年调整后数据计算为增长 12.57%。 4.2. 估值比较估值比较 受益受益数字经济发展、数字经济发展、ICT 设备需求的不断增大以及设备需求的不断增大以及 ICT 格局的重塑格局的重塑，紫光股份紫光股份作为行业龙作为行业龙头竞争优势明显，将充分享受行业红利，同时公司在新产品头竞争优势明显，将充分享受行业红利，同时公司在新产品开发和运营商客户方面开发和运营商客户方面拓展顺拓展顺利，进入收获期之后将驱动公司持续高增长利，进入收获期之后将驱动公司持续高增长。我们预计我们预计紫光股份紫光股份 2022-2024 年归母净利

138、年归母净利润为润为 25.37 亿元、亿元、30.81 亿元和亿元和 37.04 亿元亿元，对应，对应 PE 分别为分别为 20x、17x 和和 14x，首次覆盖，首次覆盖给予给予“增持增持”评级。评级。 我们选取主营政企 ICT 业务的浪潮信息和星网锐捷，主营信息安全的深信服以及主营服务器/存储的中科曙光进行估值对比分析（选取 WIND 一致盈利预测数据） 。以上 4 家公司2022-2024 年的平均 PE 估值分别为 30x，21x 和 15x，我们认为我们认为紫光股份紫光股份作为行业领军企作为行业领军企业之一，在多个细分领域持续维持领先市场份额，将充分受益于行业发展业之一，在多个细分领

139、域持续维持领先市场份额，将充分受益于行业发展，可将可将可比公司可比公司平均估值水平 （即平均估值水平 （即 2022 年平均年平均 PE 为为 30x） 作为参考，） 作为参考， 考虑紫光股份主营业务更偏硬件考虑紫光股份主营业务更偏硬件 ICT业务，业务，给予紫光股份给予紫光股份 PE 范围范围 25-30X，对应的目标股价为对应的目标股价为 22.17-26.61 元元/股股。 表表 8：紫光股份紫光股份可比公司估值可比公司估值（可比公司可比公司参考参考 WIND 一致盈利预测数据，截至一致盈利预测数据，截至 2022 年年 5 月月 10 日）日） EPS PE 公司 2021A 2022

140、E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 深信服 0.66 1.34 2.10 3.28 291.00 64.20 40.86 26.19 浪潮信息 1.38 1.71 2.10 2.53 26.01 14.69 11.94 9.94 星网锐捷 0.94 1.37 1.79 2.21 24.98 16.27 12.49 10.08 中科曙光 0.79 1.04 1.34 1.73 34.84 24.96 19.32 14.97 平均 30.03 21.15 15.30 资料来源：wind，天风证券研究所 5. 风险提示：风险提示： 1、相关政策推进不及预期：

141、ICT 产业发展政策影响程度较高，有关新基建与 ICT 设备发展相关政策的制定与推进情况将影响 ICT 产业增长速度，进而影响公司数字化基础设施业务的发展情况。 2、运营商拓展不及预期：公司运营商业务成为战略发展中的重要一环，公司开拓运营商市场进展将影响公司业绩发展情况。 3、海外市场开拓不及预期：公司近年大力开拓海外市场，设立多个子公司并与多家海外合作伙伴建立合作关系， 目前国际形势较为紧张， 地缘政治因素存在影响海外开拓的可能，具有开拓不及预期的风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 45 4、美国对华高科技企业可能制定的不利政策

142、：美国发布华为芯片禁令，较大影响了华为各业务的开展，而中美间贸易摩擦持续，中美关系未来发展情况不明，存在关于对华包括本公司在内的高科技企业制定不利政策的风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 46 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,976.63 8,959.65 11,155.37 16,196.51 17,284.65 营业收入营业收入 59,704

143、.89 67,637.54 78,283.93 90,092.67 103,276.85 应收票据及应收账款 9,160.44 11,148.12 14,076.70 14,971.02 18,705.22 营业成本 47,855.94 54,432.89 62,501.39 71,825.14 82,200.47 预付账款 783.11 839.26 1,070.51 1,316.75 1,247.84 营业税金及附加 206.62 253.25 295.81 329.85 385.02 存货 9,556.86 18,423.61 18,035.53 18,968.22 25,216.22

144、营业费用 3,361.40 4,113.85 4,759.66 5,450.61 6,196.61 其他 5,743.10 3,433.74 4,562.62 4,797.83 4,893.44 管理费用 758.86 926.22 939.41 1,045.07 1,177.36 流动资产合计流动资产合计 34,220.15 42,804.38 48,900.72 56,250.33 67,347.37 研发费用 3,830.84 4,337.73 5,025.83 5,765.93 6,589.06 长期股权投资 171.16 134.47 134.47 134.47 134.47 财务费

145、用 (228.02) (292.26) 10.92 (124.39) (190.97) 固定资产 610.79 912.00 594.86 294.53 392.41 资产减值损失 (570.73) (702.67) (330.00) (270.00) (240.00) 在建工程 42.85 188.58 169.29 149.65 119.82 公允价值变动收益 (43.50) 45.25 157.60 50.00 50.00 无形资产 3,917.46 3,952.59 3,814.23 3,674.87 3,534.52 投资净收益 (41.66) (24.31) (8.94) (9.9

146、7) (14.40) 其他 19,286.22 17,663.86 17,383.22 17,839.38 17,442.06 其他 872.01 459.65 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 24,028.49 22,851.51 22,096.07 22,092.89 21,623.28 营业利润营业利润 3,703.14 4,087.95 4,569.58 5,570.50 6,714.90 资产总计资产总计 58,833.33 66,430.45 70,996.80 78,343.23 88,970.65 营业外收入 99.59 92.93 99.08 97

147、.70 96.57 短期借款 3,067.08 4,289.85 2,500.00 2,500.00 2,500.00 营业外支出 7.67 4.59 4.03 5.43 4.68 应付票据及应付账款 10,176.86 11,818.18 14,224.06 14,290.74 19,075.70 利润总额利润总额 3,795.05 4,176.29 4,664.63 5,662.77 6,806.79 其他 5,446.26 6,620.18 11,916.88 14,320.18 13,842.17 所得税 551.63 383.90 436.69 528.33 632.67 流动负债合

148、计流动负债合计 18,690.20 22,728.21 28,640.94 31,110.92 35,417.87 净利润净利润 3,243.42 3,792.39 4,227.94 5,134.44 6,174.11 长期借款 0.00 100.06 150.00 150.00 150.00 少数股东损益 1,348.80 1,644.75 1,691.18 2,053.77 2,469.65 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,894.62 2,147.65 2,536.76 3,080.66 3,704.47 其他 1,6

149、11.26 2,233.21 2,300.00 2,048.16 2,193.79 每股收益（元） 0.66 0.75 0.89 1.08 1.30 非流动负债合计非流动负债合计 1,611.26 2,333.27 2,450.00 2,198.16 2,343.79 负债合计负债合计 24,653.17 30,762.67 31,090.94 33,309.07 37,761.66 少数股东权益 4,435.24 5,707.10 7,398.27 9,452.05 11,921.69 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,860.08

150、2,860.08 2,860.08 2,860.08 2,860.08 成长能力成长能力 资本公积 19,239.80 17,834.46 17,834.50 17,834.50 17,834.50 营业收入 10.36% 13.29% 15.74% 15.08% 14.63% 留存收益 7,652.80 9,275.68 11,812.44 14,893.10 18,597.57 营业利润 5.17% 10.39% 11.78% 21.90% 20.54% 其他 (7.76) (9.54) 0.56 (5.58) (4.85) 归属于母公司净利润 2.78% 13.35% 18.12% 21

151、.44% 20.25% 股东权益合计股东权益合计 34,180.16 35,667.78 39,905.86 45,034.15 51,208.99 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 58,833.33 66,430.45 70,996.80 78,343.23 88,970.65 毛利率 19.85% 19.52% 20.16% 20.28% 20.41% 净利率 3.17% 3.18% 3.24% 3.42% 3.59% ROE 6.37% 7.17% 7.80% 8.66% 9.43% ROIC 14.23% 17.43% 16.08% 18.81% 23.05%

152、现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 3,243.42 3,792.39 2,536.76 3,080.66 3,704.47 资产负债率 41.90% 46.31% 43.79% 42.52% 42.44% 折旧摊销 709.67 722.58 644.79 609.34 182.30 净负债率 -16.98% -11.62% -20.31% -29.30% -27.99% 财务费用 313.25 260.58 10.92 (124.39) (190.97) 流动比率 1.51 1.53 1.71 1.81 1

153、.90 投资损失 41.66 24.31 8.94 9.97 14.40 速动比率 1.10 0.88 1.08 1.20 1.19 营运资金变动 (1,469.78) (4,209.99) (626.62) (324.80) (5,129.50) 营运能力营运能力 其它 2,229.36 (2,770.02) 1,848.78 2,103.77 2,519.65 应收账款周转率 6.78 6.66 6.21 6.20 6.13 经营活动现金流经营活动现金流 5,067.58 (2,180.16) 4,423.57 5,354.55 1,100.34 存货周转率 6.84 4.83 4.29

154、4.87 4.67 资本支出 695.25 379.13 103.21 401.84 (35.63) 总资产周转率 1.05 1.08 1.14 1.21 1.23 长期投资 45.13 (36.69) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (3,314.06) 1,433.85 (566.89) (783.50) (118.27) 每股收益 0.66 0.75 0.89 1.08 1.30 投资活动现金流投资活动现金流 (2,573.69) 1,776.29 (463.68) (381.66) (153.90) 每股经营现金流 1.77 -0.76 1.55 1.

155、87 0.38 债权融资 (1,628.37) 1,934.44 (1,774.31) 74.39 140.97 每股净资产 10.40 10.48 11.37 12.44 13.74 股权融资 (312.55) (1,407.12) 10.14 (6.14) 0.73 估值比率估值比率 其他 (1,919.64) (394.39) 0.00 (0.00) 0.00 市盈率 27.31 24.09 20.40 16.79 13.97 筹资活动现金流筹资活动现金流 (3,860.56) 132.93 (1,764.17) 68.25 141.70 市净率 1.74 1.73 1.59 1.45

156、1.32 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.84 6.75 7.84 6.41 6.11 现金净增加额现金净增加额 (1,366.67) (270.94) 2,195.72 5,041.15 1,088.13 EV/EBIT 6.12 7.19 8.82 7.07 6.28 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 47 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有

157、观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已

158、公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应

159、作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投

160、资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行

161、业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：