1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 16 日 泰和新材泰和新材（002254.SZ） 芳纶加速进口替代，氨纶有望重塑竞争力芳纶加速进口替代，氨纶有望重塑竞争力 公司简介：公司简介：公司是国内氨纶及芳纶行业龙头，目前拥有氨纶产能 7.5 万吨/ 年，产能居国内第五，间位芳纶产能 7000 吨/年，对位芳纶产能 1500 吨， 分别居全球第二及第三位。公司一方面积极扩充现有产能，不断提高主营产 品市占率，在建产能包括 4.5 万吨氨纶，8000 吨间位芳纶和 3000 吨对位芳 纶，另一方面通过吸收合并集团公司实现整体上市，收购完成后将持有芳纶 纸龙头企业民士达纸业 96.9
2、%的股份，向下游芳纶产业链进行纵向延伸。 高端芳纶进口替代空间大， 公司积极扩张有望收获成长：高端芳纶进口替代空间大， 公司积极扩张有望收获成长：芳纶一种具有高强 度、高模量、低密度和耐磨性好的耐热阻燃纤维，由于技术壁垒较高，供给 高度集中在美国杜邦、日本帝人、中国泰和新材、韩国可隆等少数公司，其 余国内外企业产能较小。其中间位芳纶主要用于电气绝缘纸、安全防护织物 和高温过滤等领域，预计未来每年需求增速在 20%左右。对位芳纶可用于 单兵防护、武器装备、通讯、汽车、体育用品等领域，国内年消耗量 1 万吨 左右，但自给率仅有 15%。公司间位及对位芳纶目前产能均居国内首位， 新增产能投放后将打破
3、现有产能瓶颈，加快进口替代。 氨纶行业底部整合， 看好公司双基地策略下重塑竞争力：氨纶行业底部整合， 看好公司双基地策略下重塑竞争力：随着消费升级的需 求，氨纶在纺织品中的消费还将逐步增加，我们认为经历了过去两年需求增 速的放缓，氨纶终端市场需求有望逐步底部企稳，行业供给端新增产能仍将 以龙头企业为主，行业整合有望提速，氨纶行业供需过剩的格局有望得到缓 解。公司积极实施双基地发展战略，一方面在烟台基地实施新旧动能转换， 在烟台新园区新建 1.5 万吨差别化产品， 另一方面在宁夏建设低成本生产基 地，一期 3 万吨满负荷生产后，二期在建 3 万吨预计将于 2021 年一季度试 车，我们看好公司作
4、为国内最早引进氨纶技术的企业重塑行业领导地位。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 20192021 年的归母净利润为 2.05、 3.18 及 4.52 亿元，对应 EPS 分别为 0.34、0.52 和 0.74 元/股，对应三年 PE 为 36、23 和 16 倍。我们看好公司芳纶业务逐步放量，氨纶行业供需格 局将逐步缓解，公司通过新旧动能转换及向低成本区域进行产能转移，有望 重新获得竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：项目投产进度不及预期、下游需求增速低于预期、新增产能大幅 释放导致产品价格下跌、原材料价格大幅波动的风险。 财务财务指标指标 20
5、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,555 2,172 3,235 4,070 5,366 增长率 yoy（%） -1.6 39.7 48.9 25.8 31.8 归母净利润（百万元） 100 156 205 318 452 增长率 yoy（%） 70.1 56.3 31.0 55.3 42.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.16 0.26 0.34 0.52 0.74 净资产收益率（%） 4.9 6.1 7.5 11.9 14.8 P/E（倍） 72.8 46.6 35.6 22.9 16.1 P/B（倍） 3.59 3.38 3.13 2.78
6、 2.40 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学纤维 最新收盘价 11.83 总市值(百万元) 7,226.16 总股本(百万股) 610.83 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 6.63 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 孙琦祥孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱： 分析师分析师 罗雅婷罗雅婷 执业证书编号：S0680518030010 邮箱： -9% 0% 9% 18% 27% 37% 2019-012
7、-092020-01 泰和新材沪深300 2020 年 01 月 16 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 1608 2024 2094 2291 3036 营业收入营业收入 1555 2172 3235 4070 5366 现金 805 359 0 52 0 营业成本 1301 1796 2614 3163 4133 应收票据及应
8、收账款 401 451 818 778 1326 营业税金及附加 18 19 32 41 54 其他应收款 2 2 4 3 6 营业费用 55 76 116 147 193 预付账款 4 5 9 9 14 管理费用 99 72 190 244 311 存货 243 546 603 788 1029 研发费用 0 79 39 53 75 其他流动资产 153 661 661 661 661 财务费用 -2 -5 32 42 50 非流动资产非流动资产 1011 1771 2239 2461 2880 资产减值损失 7 19 0 0 0 长期投资 33 40 49 58 67 其他收益 35 29
9、 0 0 0 固定资产 875 1502 1937 2147 2543 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 43 67 69 72 76 投资净收益 11 13 10 11 11 其他非流动资产 60 162 184 184 194 资产处置收益 -0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2619 3795 4333 4753 5916 营业利润营业利润 123 158 222 392 561 流动负债流动负债 376 1284 1654 1756 2455 营业外收入 1 0 5 3 2 短期借款 7 12 579 12 545 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款
10、278 1178 941 1623 1727 利润总额利润总额 123 158 227 394 562 其他流动负债 91 94 135 121 182 所得税 16 8 29 45 60 非流动非流动负债负债 54 54 54 54 54 净利润净利润 107 150 198 349 503 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 7 -6 -7 31 51 其他非流动负债 54 54 54 54 54 归属母公司净利润归属母公司净利润 100 156 205 318 452 负债合计负债合计 430 1337 1708 1810 2509 EBITDA 265 358 499 758
11、1022 少数股东权益 159 301 294 325 376 EPS（元/股） 0.16 0.26 0.34 0.52 0.74 股本 611 611 611 611 611 资本公积 227 226 226 226 226 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1192 1318 1440 1621 1952 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 2030 2156 2330 2618 3032 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2619 3795 4333 4753 5916 营业收入（%） -1.6 39.7 48
12、.9 25.8 31.8 营业利润（%） 77.7 28.3 40.6 76.0 43.2 归属母公司净利润（%） 70.1 56.3 31.0 55.3 42.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 16.3 17.3 19.2 22.3 23.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.4 7.2 6.3 7.8 8.4 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 4.9 6.1 7.5 11.9 14.8 经营活动现金流经营活动现金流 307 98 -145 1250 354 ROIC（%） 4.2 6.3 7.1 13.6 14.3
13、 净利润 107 150 198 349 503 偿债偿债能力能力 折旧摊销 166 210 260 347 444 资产负债率（%） 16.4 35.2 39.4 38.1 42.4 财务费用 -2 -5 32 42 50 净负债比率（%） -34.9 -12.4 23.7 0.1 17.3 投资损失 -11 -13 -10 -11 -11 流动比率 4.3 1.6 1.3 1.3 1.2 营运资金变动 72 -195 -625 523 -631 速动比率 3.2 0.6 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 -24 -49 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 10
14、4 -692 -718 -559 -852 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 资本支出 8 321 459 213 410 应收账款周转率 3.4 5.1 5.1 5.1 5.1 长期投资 95 -373 -9 -9 -9 应付账款周转率 4.6 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 207 -744 -268 -355 -451 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -85 111 -62 -72 -88 每股收益（最新摊薄） 0.16 0.26 0.34 0.52 0.74 短期借款 7 5 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.5
15、0 0.16 -0.24 2.05 0.58 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.32 3.53 3.81 4.29 4.96 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -4 -1 0 0 0 P/E 72.8 46.6 35.6 22.9 16.1 其他筹资现金流 -87 107 -62 -72 -88 P/B 3.6 3.4 3.1 2.8 2.4 现金净增加额现金净增加额 325 -481 -926 619 -586 EV/EBITDA 25.2 20.4 16.4 10.0 8.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月
16、16 日 内容目录内容目录 1. 公司简介 . 5 2. 高端芳纶进口替代空间大，公司积极扩张有望收获成长 . 8 2.1. 芳纶是全球三大高性能纤维之一，是国家重要战略物资 . 8 2.2. 芳纶供给：行业高度集中，中高端产品仍依赖进口 . 10 2.3. 间位芳纶：行业供需格局改善，行业景气向上. 11 2.4. 对位芳纶：国内供给缺口巨大，公司有望率先受益 . 12 3. 氨纶行业底部整合，看好公司双基地策略下重塑竞争力 . 14 3.1. 氨纶是“类味精型”纤维. 14 3.2. 氨纶行业集中度有望进一步提升. 16 3.3. 氨纶行业底部整合中，供需过剩格局有望缓解. 18 3.4.
17、 实施双基地战略，公司氨纶竞争力有望重塑 . 19 4. 盈利预测与投资评级 . 20 5. 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：公司现有产品产能情况（万吨/年） . 5 图表 2：公司产业链布局 . 5 图表 3：2010-2019Q3 营业收入及同比增速（亿元，%） . 6 图表 4：2010-2019Q3 归母净利润及同比增速（亿元，%） . 6 图表 5：2010-2018 年各项业务营收占比（%） . 6 图表 6：2010-2018 年各项业务毛利占比（亿元、%） . 6 图表 7：公司主要产品毛利率 . 7 图表 8：公司在建工程固定资产比 . 7 图表 9：公司股权
18、结构 . 7 图表 10：芳纶纤维发展史 . 8 图表 11：主要有机高分子纤维性能对比 . 8 图表 12：间位芳纶与对位芳纶性能对比 . 9 图表 13：我国间位芳纶下游应用领域 . 10 图表 14：我国间位芳纶下游应用 . 10 图表 15：我国对位芳纶下游应用领域 . 10 图表 16：我国对位芳纶下游应用 . 10 图表 17：全球芳纶市场格局 . 11 图表 18：我国芳纶进出口量（吨） . 11 图表 19：我国芳纶产量与表观需求量（吨） . 11 图表 20：全球间位芳纶市场格局 . 11 图表 21：间苯二胺下游应用 . 12 图表 22：间苯二胺供应格局 . 12 图表
19、23：全球对位芳纶市场格局 . 13 图表 24：我国对位芳纶产量与消费量对比（吨） . 13 图表 25：我国对位芳纶价格变化（万元/吨） . 13 图表 26：国内芳纶拟在建产能（吨） . 14 图表 27：氨纶的性能 . 14 图表 28：氨纶下游应用案例示意 . 15 2020 年 01 月 16 日 图表 29：四种氨纶生产工艺对比 . 15 图表 30：干法氨纶生产工艺 . 16 图表 31：20182019 年主要纺织原料产量变化（万吨） . 16 图表 32：各类化纤产品价格（元/吨） . 16 图表 33：氨纶行业产能变化情况 . 17 图表 34：氨纶行业产量及开工率数据
20、. 17 图表 35：氨纶行业主要企业产能份额 . 17 图表 36：氨纶下游终端应用占比 . 18 图表 37：氨纶下游织造需求占比 . 18 图表 38：服装类零售额（亿元） . 18 图表 39：氨纶行业表观消费量情况 . 18 图表 40：氨纶价格及价差（元/吨） . 19 图表 41：氨纶上市公司氨纶业务毛利率对比（%） . 19 图表 42：公司各项业务盈利预测（百万元） . 20 图表 43：公司与可比公司估值比较（其他公司盈利预测取自 Wind 一致预期，股价数据截至 2020 年 1 月 14 日）. 21 2020 年 01 月 16 日 1. 公司简介公司简介 公司创建于
21、 1987 年，专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维的研发生产及销售，2008 年 6 月在深交所上市，目前有 7 个子公司和 2 个参股公司。公司拥有氨纶、间位芳纶、对位 芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系，主导产品有纽士达氨纶、泰美达间位芳 纶、泰普龙对位芳纶及其上下游制品。 公司总部在山东省烟台市，拥有烟台、宁夏两个生产基地，主营产品纽士达氨纶产能 达到 75000 吨/年，泰美达间位芳纶产能 7000 吨/年，泰普龙对位芳纶产能 1500 吨 /年；其中氨纶产能居国内第五位，间位芳纶居全球产能第二位，对位芳纶居全球产能第 三位。公司一方面积极扩充现有产能，不断提高主营产品市占率，在建产能包
22、括 4.5 万 吨氨纶，8000 吨间位芳纶和 3000 吨对位芳纶。 图表 1：公司现有产品产能情况（万吨/年） 产品产品 产能产能 新增产能新增产能 投产时间投产时间 烟台烟台 宁夏宁夏 烟台烟台 宁夏宁夏 氨纶 45000 30000 15000 30000 2021Q1 间位芳纶 7000 8000 一期 4000 吨预 计 2020 年年底 投产 对位芳纶 1500 3000 2020Q1 芳纶纸 2000 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 另一方面逐渐向下游做产业链延伸，公司拟收购芳纶纸龙头企业民士达纸业 65%股份， 加上原先持有的 15%的股份， 收购完成后公司将持有民士达
23、96.9%的股份， 民士达主要 从事芳纶纸及延伸品的研发生产销售，拥有芳纶纸产能 2000 吨/年，包括对位芳纶纸、 间位芳纶纸、芳纶纸板、芳纶复合材料等系列芳纶制品，收购完成后，公司芳纶产业链 向下游纵向延伸，盈利和行业竞争力将进一步提升。 图表 2：公司产业链布局 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 01 月 16 日 从历年营收和归母净利润看，公司从上市以来营收较为平稳，盈利能力主要受到氨纶和 芳纶周期波动影响，近几年氨纶行业头部企业扩产较多，导致供大于求，行业景气下行 行业大多处于亏损状态， 而芳纶行业由于供需格局较好， 一直处于供不应求的状态， 2018 年芳纶价格大幅
24、上涨，成为公司业绩的主要来源。2018 年公司收入 21.72 亿元，归母净 利润 1.56 亿元，分别增长 39.72%、56.25%，截止 2019 年三季度，公司营收和归母净 利润分别为 18.71、1.51 亿元，同比增长 19.19%、6.92%。 图表 3：2010-2019Q3 营业收入及同比增速（亿元，%） 图表 4：2010-2019Q3 归母净利润及同比增速（亿元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从公司产品结构看，公司主营业务主要有两块：氨纶和芳纶产业，其中氨纶营收占比在 60%左右，从毛利贡献来看，近几年芳纶毛利贡献占比逐渐增
25、大，2018 年芳纶毛利贡献 占比达到 91%，成为公司主要业绩来源。 图表 5：2010-2018 年各项业务营收占比（%） 图表 6：2010-2018 年各项业务毛利占比（亿元、%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从近几年公司的产品毛利率可以看出，氨纶毛利率近几年逐渐下滑，而芳纶毛利率则逐 渐上升，2018 年氨纶、芳纶毛利率分别为 2.21%和 37.41%，氨纶行业景气下行主要是 行业扩产较多，竞争加剧，导致供过于求，而芳纶由于供需格局较好，叠加下游需求增 长，行业景气持续上行，公司上市以来的几次大的资本开支也是集中在芳纶领域，未来 公司业务
26、中心逐渐转移到芳纶，项目扩产也集中在芳纶，公司计划未来五年投资 70 亿 元，实施山东烟台、宁夏宁东双基地发展战略，形成氨纶产能 90000 吨/年，间位芳纶 产能 12000 吨/年，对位芳纶产能 12000 吨/年，芳纶的产业化将大幅增厚公司业绩，打 开公司未来成长空间。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 200162018 营收（亿元）YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 200162018 归母净利润YOY 0%
27、20% 40% 60% 80% 100% 20001620172018 其他业务芳纶氨纶 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 其他业务芳纶氨纶芳纶毛利占比 2020 年 01 月 16 日 图表 7：公司主要产品毛利率 图表 8：公司在建工程固定资产比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 截止 2019 年三季度，公司总股本为 6.11 亿股，前十大股东累计持股 2.84 亿股，占总股 本比
28、例为 46.51%，大股东泰和新材集团持股 35.5%，集团实控人是烟台国资委，持有 集团 51%的股权， 合计持有上市公司 18.1%的股权。 烟台裕丰投资和烟台裕和投资是集 团和公司高管及骨干的持股平台，合计持有上市公司 17.4%的股权。 2019 年 12 月公司发布重组预案公告， 上市公司拟通过向泰和集团的全体股东国丰控股、 裕泰投资发行股份，吸收合并泰和集团，吸收合并完成后，上市公司作为存续公司将承 继及承接泰和集团的全部资产、负债、业务、人员等，泰和集团的法人资格将被注销， 泰和集团持有的上市公司股份将被注销，国丰控股、裕泰投资将成为吸收合并后上市公 司的股东。同时公司拟向包括国丰控股或其关
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