1、 http:/ 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 专题 医药生物行业医药生物行业 报告日期：2022 年 5 月 15 日 细胞培养解决方案供应商细胞培养解决方案供应商 制药上游系列 1：从奥浦迈看培养基赛道 行业研究医药生物行业 ：孙建 执业证书编号：S06 ：联系人：毛雅婷 ： table_invest 行业行业评级评级 医药生物 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1 【浙商医药】用什么逻辑买 CXO？202205122022.05.12 2 医药行业周报 20220507： 如何看待常态化核酸检
2、测？2022.05.07 3 【浙商医药】 CXO2021 年报和 2022Q1总结：产能蓄势，景气持续 202205042022.05.04 4 【浙商医药】 至暗时刻， 乐观起来医药生物 2021 年报及 2022Q1 总结2022.05.04 5 疫苗板块月度专题与跟踪： 年度及 Q1总结：分化明显、梯队占优2022.05.03 table_research 报告导读报告导读 我们认为，培养基赛道有望率先受益于生物药&基因细胞治疗疗法商业化而放量，从壁垒（配方开发、生产工艺、更换粘性）等角度看，我们认为项目管线数量多、 “漏斗”梯队的培养基公司有望分享行业快速增长的机会； CDMO 及定
3、制化培养基作为公司细胞株构建、 上下游工艺开发等细胞培养领域技术能力变现，有助于公司客户、项目的持续迭代，打开成长天花板。 投资要点投资要点 写在前面：制药上游投资窗口期，从商业模式和边际变化寻找机会写在前面：制药上游投资窗口期，从商业模式和边际变化寻找机会 2021 年以来，我们关注到国内制药上游的公司或借助行业快速扩容的机会切入国内外生物药公司供应链（如制药装备公司等）或快速扩充产品 SKU（如科研试剂、mRNA 原料公司等） ，各收入体量、研发实力、商业模式都发生了巨大变化。在下游放量、新技术场景扩容、供应链自主可控下，我们认为制药上游产业链公司仍在收入和利润增长的加速周期中。上游各个赛
4、道（试剂/耗材/仪器/装备等）的商业模式是卖 SKU 还是规模效应、提供产品还是提供服务、周期性还是成长性？放量重要，还是壁垒重要？新冠疫情下的行业扩容，是否对上游公司的天花板、竞争力带来实质性变化？本篇作为系列报告的第一篇，从培养基行业和龙头公司奥浦迈出发，分析培养基赛道的商业模式和投资机会。 空间空间&格局：商业化放量初期，国产替代加速格局：商业化放量初期，国产替代加速 空间空间：我们估算 2021 年国内生物药培养基销售额约在 40-50 亿元，其中新冠疫苗贡献 5-8 亿元；国产化率约为 25-35%，同比 2020 年有所提升。 格局格局：根据奥浦迈招股书，2020 年中国培养基市场
5、中，前三大外资供应商占比64.6%，奥浦迈是国产第二大供应商，市占率约 3.5%；在蛋白及抗体药物培养基市场中，前三大外资供应商占比约 81%，奥浦迈市占率约 6%，国产培养基合格供应商数量快速提升。 商业模式：壁垒、粘性、放量、商业模式：壁垒、粘性、放量、CDMO 延展延展 壁垒：配方开发具有壁垒、变更周期长、有使用粘性壁垒：配方开发具有壁垒、变更周期长、有使用粘性。培养基配方设计和规模生产工艺具有壁垒，培养基主要成分和来源变更属于“重大变更” ，变更周期相对长，临床到商业化较少变更培养基供应商。 放量：商业化生产后成倍增长，项目漏斗结构很重要放量：商业化生产后成倍增长，项目漏斗结构很重要。
6、我们认为，中国培养基公司业务拓展依赖(1)生物药/疫苗商业化项目个数增加、(2)公司服务管线中临床后期及商业化项目占比提升。 SKU&规模效应：生产具有规模效应规模效应：生产具有规模效应。我们认为，培养基公司的“规模效应”主要来自于(1)培养基 SKU 横向扩充：单抗和疫苗培养基多集中于 2-3 个细胞系，随着基因细胞治疗、ADC 等新疗法研发和上市管线增多，培 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 养基 SKU 横向扩张的利润弹性有望增加；(2)主流培养基的规模生产：以奥浦迈的主营业务成本结构为例，20
7、21 年直接材料、直接人工、制造费用占比分别为 38.3%、28.1%和 33.6%，我们认为直接材料（由试剂、功能性耗材等构成）会随着培养基生产量增长而增长，规模生产下单位制造费用和直接人工成本可能明显下降。 商业模式延商业模式延展：从产品到服务展：从产品到服务。我们认为，CDMO 和定制化培养基业务拓展是各公司在细胞株构建、上下游工艺开发等领域技术能力变现，核心跟踪变量是服务案例&客户数量、项目阶段结构。 工艺变化：灌流工艺变化：灌流&流加等生产工艺变化对培养基用量及类型有显著影响流加等生产工艺变化对培养基用量及类型有显著影响。 总结：总结：我们认为国内培养基供应商的增长来自于：国产生物药
8、上市放量（导我们认为国内培养基供应商的增长来自于：国产生物药上市放量（导致项目个数增加） ；培养基国产化率提升（导致项目个数增加） ；项目“漏致项目个数增加） ；培养基国产化率提升（导致项目个数增加） ；项目“漏斗”效应（商业化项目增加带动短期增长，早期项目增加降低增长的波动性、斗”效应（商业化项目增加带动短期增长，早期项目增加降低增长的波动性、增强持续性） ；定制类增强持续性） ；定制类业务（业务（CDMO）或）或定制类培养基、定制类培养基、代工生产类（代工生产类（OEM）新业务放量新业务放量。 从奥浦迈看龙头公司的边际变化：项目漏斗、客户增长从奥浦迈看龙头公司的边际变化：项目漏斗、客户增长
9、 公司增长的边际变化：项目公司增长的边际变化：项目&客户数量增多、单位创收提升、规模效应初现客户数量增多、单位创收提升、规模效应初现。根据公司招股说明书，我们关注到 2019-2021 年间，公司前五大客户收入占比下降、培养基业务单客户收入明显提升，我们认为，客户数量提升来自于生物药研发及商业化增多、公司口碑效应及新冠疫情下供应链本土化趋势，单项目或单客户创收能力提升来自于项目漏斗放量、业务板块导流协同。规模效应初现：毛利率和净利率明显提升。 培养基业务培养基业务：核心增长来自于服务项目的商业化和临床推进下，培养基使用量成倍增长（根据招股说明书， “截至2021年末，共有74个药品研发管线使用
10、公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段46个、临床I期阶段8个、临床II期阶段7个、临床III期阶段12个、商业化生产阶段1个” ） ，新客户或新项目拓展有望贡献额外增量。 CDMO 业务业务： 现在国内早期项目为主 （根据公司招股说明书， “截至报告期末，发行人仅拥有一条200L/500L的GMP原液生产线，能够提供临床前至临床早期阶段（临床I期和临床II期）的中试生产服务，尚未布局临床III期及商业化项目” ） ，我们认为收入增长来自于业务板块客户导流下项目数量提升、临床管线推进。从在手订单看，根据公司公告， “截至2021年12月末，发行人在手CDMO项目合计17个” ；根据公司在 2
11、022 年 3 月 31 日公告， “截至本回复签署日，公司 CDMO 业务在手订单金额为9,331.58万元，预计一年内可实现收入8,099.34万元” ，我们认为，IPO 募投产能释放后 CDMO 业务增长有望进入新阶段。 投资建议投资建议 我们认为，培养基是生物药/疫苗生产的重要材料，成本占比相对高、具有更换壁垒、会随着商业生产而放量，随着国内生物药及基因细胞治疗等上市数量增加、 国产化率进一步提升， 我们认为行业龙头有望在中短期分享行业较高增速。我们认为， 培养基公司服务项目的临床阶段结构对中短期收入和利润增速影响较大。项目“漏斗”效应叠加生产规模效应，我们预计龙头公司的利润增速有望维
12、持在较高水平，CDMO 利润增长贡献额外增量。从公司角度，我们建议关注奥浦迈（未上市） 、澳斯康（未上市） 、多宁生物（未上市） ，同时建议关注制药装备公司等布局的培养基业务的变化，如东富龙等。 风险提示风险提示 行业竞争加剧带来的降价风险、产品质量风险、下游客户产品研发失败或无法产业化风险、订单交付波动性风险。 zWcZjZkVjWiYgWuXiYaQaO7NoMoOnPoMiNrRtOlOpOoR7NnNuNwMtQvNvPpPtP table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 空间空间&格局：商业
13、化放量初期，国产替代加速格局：商业化放量初期，国产替代加速 . 6 1.1. 空间：2021 年约 40-50 亿市场容量. 6 1.2. 格局：国产化率仍有提升空间 . 7 2. 商业模式：壁垒商业模式：壁垒、粘性、放量、粘性、放量、CDMO 延展延展 . 8 3. 从奥浦迈看龙头公司的边际变化：项目漏斗、客户增长从奥浦迈看龙头公司的边际变化：项目漏斗、客户增长 . 12 4. 投资建议投资建议 . 14 5. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：2021 年 1 月初至 2022 年 4 月 29 日累计超额涨幅指数：上游公司表现靓眼 . 4 图 2：截至 2018 年全
14、球已上市生物制品使用细胞株占比 . 6 图 3：截至 2018 年全球已上市单抗使用细胞株占比 . 6 图 4：培养基进出口金额及同比增速 . 7 图 5：部分公司培养基成本占原材料成本比例 . 7 图 6：2020 年中国蛋白及抗体药物培养基销售额市占率 . 7 图 7：2020 年中国培养基销售额市占率 . 7 图 8：主要培养基供应商培养基收入额（2020 年，万元） . 7 图 9：招股书估算中国培养基国产化率 . 7 图 10：以药明生物 WuXiUP 平台测试为例，不同培养基对细胞培养质量、效率影响大 . 8 图 11：中国抗体药物申请及上市数量 . 8 图 12：中国基因治疗/细
15、胞治疗申请及上市数量 . 8 图 13：奥浦迈 CLD 项目构成 . 10 图 14：奥浦迈细胞株构建项目表达量与单位生产率 . 10 图 15：灌流工艺下单位成本下降、耗材用量上升 . 11 图 16：不同工艺、培养基组合下单位培养基成本 . 11 图 17：奥浦迈重点客户收入及前五大客户收入占比 . 12 图 18：奥浦迈两个业务板块客户数及单客户创收 . 12 图 19：奥浦迈收入构成及增速 . 12 图 20：奥浦迈毛利率与净利率 . 12 图 21：奥浦迈培养基收入：按培养基类型 . 13 图 22：奥浦迈部分培养基收入：按临床阶段 . 13 图 23：奥浦迈 CDMO 收入：按类型
16、 . 13 图 24：奥浦迈 CDMO 项目结构：按临床阶段（截至 2021 年） . 13 图 25：奥浦迈主要培养基产量及产能利用率 . 14 图 26：奥浦迈培养基领域技术分布 . 14 表 1：浙商医药团队生命科研领域系列研究 . 5 表 2：主要培养基公司产品布局 . 9 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 写在前面写在前面： 我们必须我们必须重新审视中国制药上游公司商业模式、 竞争力、 天花板的投资窗重新审视中国制药上游公司商业模式、 竞争力、 天花板的投资窗口口。我们在 2021 年 8 月 15 日外
17、发的2021 年秋季医药生物行业投资策略：医药“芯”科技，上游新崛起中通过复盘分析医药产业链各个环节的财务数据，指出“药械上游是医药产业链稀缺的ROE提升细分领域，进口替代、模式拓展有望带来超预期空间” 。供供给端扩给端扩 SKU、纵向拓展，需求端同质化产品放量，带来上游议价能力提升和空间打开、纵向拓展，需求端同质化产品放量，带来上游议价能力提升和空间打开。2021 年以来，我们关注到国内制药上游的公司或借助行业快速扩容的机会切入国内外生物药公司供应链（如制药装备公司等）或快速扩充产品 SKU（如科研试剂、mRNA 原料公司等） ，各收入体量、研发实力、商业模式都发生了巨大变化。在下游放量、新
18、技术场景扩容、 供应链自主可控下， 我们认为制药上游产业链公司仍在收入和利润增长的加速周期中。上游商业模式处于创新迭代过程中。上游商业模式处于创新迭代过程中。上游各个赛道（试剂/耗材/仪器/装备等）的商业模式是卖 SKU 还是规模效应、提供产品还是提供服务、周期性还是成长性？放量重要，还是壁垒重要？新冠疫情下的行业扩容，是否对上游公司的天花板、竞争力带来实质性变化？我们认为仍有许多需要讨论的变化和值得关注的投资机会。我们在 2021 年 10月 18 日外发的全球龙头系列报告之四：制药上游，替代升级复盘对比了海外科研服务龙头公司的发展路径， 同时也分析了上游部分赛道的竞争要素和发展机会， 我们
19、认为国内外对比看，中国公司更缺一体化解决方案供应商，但在很多价值量高、有竞争壁垒的小赛道加速追赶（如纯化填料、反应器、膜过滤等） ，在这个系列专题报告中，我们将从商业模式、细分赛道等角度入手，再探析制药上游赛道的投资机会。 图图 1：2021 年年 1 月初至月初至 2022 年年 4 月月 29 日累计超额涨幅指数日累计超额涨幅指数：上游公司表现靓眼：上游公司表现靓眼 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注： “API 公司”指数主要包括奥翔药业、司太立、富祥药业、天宇股份、奥锐特、同和药业、博瑞医药、美诺华、国邦医药、共同药业、圣诺生物。 “偏 CDMO 拓展”指数主要包括九洲药业、普洛药
20、业、诺泰生物。 “一体化&国际化拓展”指数主要包括华海药业、健友股份、普利制药、仙琚制药。 “国内仿制药”指数主要包括人福医药、华东医药、信立泰、丽珠集团、健康元、科伦药业、海思科、恩华药业、京新药业。 “制药装备及仪器”指数主要包括聚光科技、奥星生命科技、森松国际、东富龙、楚天科技、泰林生物、海尔生物。 “疫苗”指数主要包括智飞生物、康泰生物、沃森生物、万泰生物、康希诺、百克生物、欧林生物、康华生物、金迪克。 “科研试剂及耗材”指数主要包括诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、键凯科技、皓元医药、纳微科技、金斯瑞生命科技、阿拉丁、泰坦科技。 “包材”指数主要包括山东药玻、正川股份、拱东医疗、迈得医疗、
21、山河药辅、洁特生物、康德莱。 “CXO”指数主要包括药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、泰格医药、美迪西、昭衍新药、药石科技、药明生物。 指数标的选择主要依据已有的收入和利润结构，超额收益指相对申万医药指数和港股医疗保健指数的超额收益，计算方法采用市值加权平均。 下文中“经营利润”的定义为毛利润额减管理费用、销售费用、研发费用和财务费用。 -50%0%50%100%150%200%API公司偏CDMO拓展制药装备及仪器一体化&国际化拓展国内仿制药疫苗科研试剂及耗材包材CXO table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表
22、 1：浙商医药团队生命科研领域系列研究浙商医药团队生命科研领域系列研究 报告名称报告名称 外发时间外发时间 涉及领域涉及领域 行业报告 全球龙头系列报告之四：制药上游，替代升级 2021 年 10 月 8 日 国内外公司和路径复盘 行业专题：从百普赛斯上市看生物试剂行业 2021 年 10 月 19 日 科研试剂行业 公司报告 阿拉丁：国内高端科研试剂龙头企业的长牛路径展望 2020 年 11 月 16 日 试剂平台 泰坦科技：全流程一体化科学服务商 2021 年 5 月 8 日 试剂平台 键凯科技：PEG 领域模式创新领先者 2021 年 6 月 15 日 关键材料公司 东富龙：新老动能更替
23、的药机平台 2021 年 11 月 11 日 装备公司 森松国际：国际化、模块化特种装备制造商 2021 年 11 月 30 日 装备公司 泰林生物：细胞装备升级，增长动能切换 2021 年 12 月 26 日 装备公司 楚天科技：从后端装备制造，到全流程布局 2022 年 1 月 6 日 装备公司 诺唯赞：核心原料到一体化拓展的生物试剂企业 2022 年 4 月 1 日 科研试剂公司 海尔生物：生命科学+医疗创新的数字方案提供商 2022 年 4 月 15 日 装备公司 纳微科技：国产色谱填料龙头迈入快车道 2022 年 5 月 13 日 色谱填料公司 资料来源：浙商证券研究所 table_
24、page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 培养基市场培养基市场：商业化放量初期，国产替代加速商业化放量初期，国产替代加速 1.1. 空间：空间：2021 年约年约 40-50 亿市场容量亿市场容量 分类：化学成分确定的培养基应用逐步增多，分类：化学成分确定的培养基应用逐步增多，CHO、NS0 等培养基是等培养基是大品种大品种。根据蛋白/多肽提取物等不确定成分含量分类，培养基可以分为含血清、低血清、无血清、无蛋白和化学成分确定等类型。 根据生物药应用的细胞系划分， 可以分为用于 CHO、 HEK293等细胞系的培养基。 从占比看，
25、 单抗等生物制品生产中化学成分确定的培养基应用占比逐渐提升；由于生物药中使用 CHO、NS0 细胞等占比相对较高，CHO、NS0 等培养基或为培养基中的大品种。 图图 2：截至截至 2018 年全球已上年全球已上市生物制品使用细胞株占比市生物制品使用细胞株占比 图图 3：截至截至 2018 年全球已上市单抗使用细胞株占比年全球已上市单抗使用细胞株占比 资料来源：PubMed，浙商证券研究所 资料来源：PubMed，浙商证券研究所 空间： 估算空间： 估算 2021 年国内市场容量约年国内市场容量约 40-50 亿元， 国产化率亿元， 国产化率 25-40%， 同比有所提升， 同比有所提升。从海
26、关进出口数据看，2020 年中国“制成的微生物或植物、人体、动物细胞培养基”进口额约 3.1 亿美元（对应 21 亿元） ，同比增长 31.5%；2021 年约为 4.5 亿美元（对应 29亿元） ，同比增长约 46.3%。从生物药销售额及成本占比看，根据我们在 2021 年 10 月18 日外发的全球龙头系列报告之四：制药上游，替代升级中估算，2020 年中国单抗类制剂市场销售额约在 400 亿元左右，疫苗销售额约为 550 亿元。从成本结构看，样本公司培养基成本占原材料成本比例约在 10-20%，根据国内上市公司数据，假设生物制剂毛利率平均为 80-85%， 主营业务成本中 30-40%为
27、原材料成本， 对应培养基成本占收入比例约为 0.8-1.2%，其中单抗类培养基成本占比相对高、疫苗培养基成本占比相对低。以弗若斯特沙利文估算的 2020 年中国生物药市场规模数据（3400-3500 亿元）估算，2020 年中国培养基市场容量约为 27-35 亿元，对应国产化率约为 22-30%。2021 年数据看，我们估算单抗类制剂销售额为 500-550 亿元； 疫苗看， 根据科兴生物 2021 年报， CoronaVac 疫苗全球销售额约 193 亿美元，其中中国大陆销售额约为 109 亿美元，对应国内新冠疫苗销售额约 700 亿元，我们估算 2021 年国内新冠疫苗销售额约在 1000
28、-1500 亿元，再考虑常规疫苗销售，估算 2021 年国内疫苗销售额约为 1400-2000 亿元，假设培养基占收入比例约在 0.5-0.8%，对应培养基需求约为 7-16 亿元。综合看，我们估算 2021 年国内生物药培养基销售额约在 40-50 亿元，其中新冠疫苗贡献 5-8 亿元；国产化率约为 25-35%，同比 2020 年有所提升。 40.0%25.4%11.5%3.7%2.3%17.2%CHO大肠杆菌酿酒酵母菌NS0小鼠细胞系其他60%11%7%6%4%12%CHONS0Sp2/0murine cell linemurine myeloma cell line其他 table_p
29、age 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：培养基进出口金额及同比增速培养基进出口金额及同比增速 图图 5：部分公司培养基成本占原材料成本比例部分公司培养基成本占原材料成本比例 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 1.2. 格局格局：国产化率仍有提升空间：国产化率仍有提升空间 竞争格局：国产供应商数量快速提升竞争格局：国产供应商数量快速提升。根据奥浦迈招股书，2020 年中国蛋白及抗体药物培养基销售额中，前三大外资供应商占比约 81%，奥浦迈市占率约 6%；根据君实生物等公司招股书和各公司官
30、网， 国内培养基头部供应商包括健顺生物 （澳斯康） 、 奥浦迈、源培生物、 多宁生物等公司， 东富龙等公司也通过并购整合的方式强化培养基等耗材业务布局，国产培养基合格供应商数量快速提升。 图图 6：2020 年年中国蛋白及抗中国蛋白及抗体药物培养基销售额体药物培养基销售额市占率市占率 图图 7：2020 年年中国中国培养基培养基销售额市占率销售额市占率 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 8：主要培养基供应商主要培养基供应商培养基收入额（培养基收入额（2020 年，万元）年，万元） 图图 9：招股书估算中国培养基国产化率招股书估算中国培养基国产化率
31、资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 -100%-50%0%50%100%150% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0--------102022-01进口金额（万美元，左轴）出口金额（万美元，左轴）进口累计同比（右轴）出口累计同比（右轴）0%5%10%
32、15%20%25%康希诺迈威生物和元生物百克生物欧林生物康华生物科兴制药200202021H143%22%16%6%12%GibcoHyCloneMerck奥浦迈其他34.10%17.40%13.10%7.10%3.50%24.80%赛默飞（Gibco）丹纳赫（HyClone）默克甘肃健顺奥浦迈其他52,182 26,565 19,924 4,575 1,727 55 5,337 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00018.6%19.2%20.2%20.4%22.8%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24
33、%200192020 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 商业模式：商业模式：壁垒、粘性、放量、壁垒、粘性、放量、CDMO 延展延展 壁垒：壁垒：配方开发具有壁垒、变更周期长、有使用粘性配方开发具有壁垒、变更周期长、有使用粘性。以药明生物 WuXiUP 测试数据看，basal media（基础培养基）和 perfusion rate（灌流速率）变化对细胞培养质量、效率（主要评价指标包括 VCD（Viable Cell Density，活细胞密度） 、 VIA（Viability，细胞活率）
34、等）影响大。因此，我们认为(1)培养基配方设计等具有壁垒，依赖开发者对 70-100 中化学成分及组合的工艺验证和细胞特性分析。 (2)培养基生产具有壁垒， 集中在通过优化研磨和混匀工艺&次序以降低批间差（不同组分含量差异大、可能有相互反应） 。(3)培养基主要成分和来源变更属于“重大变更” ，变更周期相对长（ “提供变更前后商业生产规模原液和制剂 （如对制剂有影响） 至少3-6个月的实时/实际条件下的稳定性研究数据” ） ，随着生物药从临床到商业化放量具有使用粘性。 图图 10：以药明生物以药明生物 WuXiUP 平台测试为例，不同培养基对细胞培养质量、效率影响大平台测试为例，不同培养基对细
35、胞培养质量、效率影响大 资料来源：Biotechnol Bioeng，浙商证券研究所 放量：商业化生产后成倍增长，项目漏斗结构很重要放量：商业化生产后成倍增长，项目漏斗结构很重要。我们认为，中国培养基公司业务拓展依赖(1)生物药/疫苗商业化项目个数增加： 根据招股书和 CDE 数据， 国内生物药和基因细胞治疗药物上市个数远少于申报和临床个数， 我们预计 2022-2024 年仍处在行业商业化销售额增长初期。 (2)公司服务管线中临床后期及商业化项目占比提升： 我们认为，考虑到项目推进过程中一般不更换培养基供应商，而临床阶段推进对应培养基用量成倍增加（具体量级因项目而异） ，早期服务项目越多，中
36、短期公司收入增长的波动性可能下降；商业化项目越多或增加越多，中短期公司收入增速可能越快。 图图 11：中国中国抗体药物申请及上市数量抗体药物申请及上市数量 图图 12：中国中国基因治疗基因治疗/细胞治疗申请及上市数量细胞治疗申请及上市数量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 23370200400600800920202021CDE受理数量获批上市数量03040506070201920202021CDE受理数量获批上市数量 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/
37、9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 SKU&规模效应：规模效应：生产具有规模效应生产具有规模效应。我们认为，培养基公司的“规模效应”主要来自于(1)培养基 SKU 横向扩充：单抗和疫苗培养基多集中于 2-3 个细胞系，随着基因细胞治疗、ADC 等新疗法研发和上市管线增多，培养基 SKU 横向扩张的利润弹性有望增加；(2)主流培养基的规模生产。我们认为前者可能导致研发费用率提升，但随着 SKU 个数逐渐增多、 客户基础优化后， 销售费用率可能下降； 后者可能带来毛利率和利润率提升。以奥浦迈的主营业务成本结构为例，2021 年直接材料、直接人工、制造费用占比分别为38.3%、28.1%和
38、33.6%，我们认为直接材料（由试剂、功能性耗材等构成）会随着培养基生产量增长而增长，规模生产下制造费用和直接人工成本可能有规模效应，2021 年奥浦迈在收入增长 70.2%的背景下，制造费用下降 7.5%、直接人工费用增长 35.5%。此外我们也关注培养基生产工艺变化对单位制造费用的影响：培养基生产工艺可以分为球磨、针磨、锤磨三种，质控的关键是降低批间差、提高研磨细度、投料混合均匀等，不同工艺和设备下制造费用可能有明显差异。 表表 2：主要培养基公司产品布局主要培养基公司产品布局 培养基类别培养基类别 （按细胞系分）（按细胞系分） 奥浦迈奥浦迈 健顺生物健顺生物 义翘神州义翘神州 汉尼细胞汉
39、尼细胞 艾米能斯艾米能斯 Gibco (Thermo fisher) HyClone (Danaher-Cytiva) Merck CHO 细胞 分批补料式 灌流（Perfusion） 瞬时转染平台培养基 HEK293 细胞 BHK 细胞 杂交瘤细胞 ST 细胞 PK15 细胞 MDBK 细胞 MDCK 细胞 Vero 细胞 Diploid 细胞 EB66 细胞 Marc-145 细胞 昆虫细胞 上皮细胞 NS0 细胞 PER.C6 COS-7 干细胞 T 细胞 角化细胞 纤维母细胞 微血管内皮细胞 大血管内皮 平滑肌 黑素细胞 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http
40、:/ 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 巨噬细胞 HeLa 细胞 MDCF 细胞 人肝细胞癌细胞/肝细胞 Sp2/0 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 商业模式延展商业模式延展：从产品到服务从产品到服务。我们关注到，国内领先的培养基公司如奥浦迈、健顺生物（澳斯康） 、多宁生物等公司在目录培养基销售业务之外，同时提供定制化培养基（ODM） 、培养基委托生产（OEM） 、配方定制等服务，奥浦迈、澳斯康同时提供生物药CDMO 服务。我们认为，培养基供应商从产品到服务的赋能可以体现在(1)高通量筛选培养基中影响细胞生长及蛋白产量的组分的最佳浓度配比、(2)优化反应器培养参数，(3)细胞
41、株构建及驯化，最终提高细胞产量。以健顺生物为例， “健顺生物团队利用高通量TPP筛选平台进行培养基配方开发，将产量从原来的2.1 g/L提高至4.8 g/L，并且在2L生物反应器中进行工艺的放大及优化，最终将产量提高至5.7 g/L，目前该配方以及工艺已顺利转移至客户实验室，并顺利完成了临床三期的样品生产” 。我们认为， CDMO 业务拓展是各公司在细胞株构建、 上下游工艺开发等领域技术能力变现， 核心跟踪变量是服务案例&客户数量、项目阶段结构。 图图 13：奥浦迈奥浦迈 CLD 项目构成项目构成 图图 14：奥浦迈奥浦迈细胞株构建项目表达量与单位生产率细胞株构建项目表达量与单位生产率 资料来
42、源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 工艺变化：灌流工艺变化：灌流&流加等生产工艺变化对培养基用量及类型有显著影响流加等生产工艺变化对培养基用量及类型有显著影响。根据 Ou Yang 等在 2019 年的数据统计和工艺研究，随着浓缩流加、灌流工艺占比提升，细胞培养效率有望大幅提升，流加工艺中 Material costs 占细胞培养成本比例 31%，灌流工艺中Material costs 占细胞培养成本比例 75%，在更大的生产规模和灌流工艺下，单位蛋白的总培养基成本有望明显下降，其中单价更高的 feed media（补料培养基）成本占比可能提升（根据奥浦迈招股说明
43、书， “一般而言，由于补料培养基系高度浓缩产品，且定制化程度高，因此补料培养基产品价格一般为基础培养基的2-3倍” ，灌流生产中 perfusion rate或提升，对 feed media 需求可能提升） 。 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：灌流工艺下单位成本下降、耗材用量上升灌流工艺下单位成本下降、耗材用量上升 图图 16：不同工艺、培养基组合下单位培养基成本不同工艺、培养基组合下单位培养基成本 资料来源：PubMed，浙商证券研究所 资料来源：PubMed，浙商证券研究所 综合上文分析，我们认
44、为国内培养基供应商的增长来自于：国产生物药上市放量（导致项目个数增加） ；培养基国产化率提升（导致项目个数增加） ；项目“漏斗”效应（商业化项目增加带动短期增长，早期项目增加降低增长的波动性、增强持续性） ；定制类（偏 CDMO）或代工生产类（OEM）新业务放量。 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 从奥浦迈从奥浦迈看龙头公司看龙头公司的边际变化：项目漏斗、客户增长的边际变化：项目漏斗、客户增长 增长的边际变化：项目增长的边际变化：项目&客户数量增多、单位创收提升客户数量增多、单位创收提升、规模效应初现、规模
45、效应初现。根据公司招股说明书，我们关注到 2019-2021 年间，公司前五大客户收入占比下降（从 54.1%占比下降到 44.8%） 、新客户数量明显提升（培养基客户从 222 个提升至 518 个，两年复合增速为 52.8%） ；培养基业务单客户收入明显提升（从 11.7 万元/个客户创收，提升至 24.7万元/个客户，两年复合增速为 45.1%） 。我们认为，客户数量提升来自于生物药研发及商业化增多、 公司口碑效应及新冠疫情下供应链本土化趋势， 单项目或单客户创收能力提升来自于项目临床推进（如长春金赛抗体项目进入临床，培养基使用量增加）和业务板块导流协同（如国药集团从 CDMO 业务到培
46、养基业务，康方生物从培养基业务到 CDMO 业务） 。规模效应初现：在几个培养基业务快速放量的背景下，公司制造费用和人工成本摊薄，毛利率和净利润率明显提升。具体看两个业务板块： 图图 17：奥浦迈重点客户收入及前五大客户收入占比奥浦迈重点客户收入及前五大客户收入占比 图图 18：奥浦迈两个业务板块客户数及单客户创收奥浦迈两个业务板块客户数及单客户创收 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图图 19：奥浦迈收入构成及增速奥浦迈收入构成及增速 图图 20：奥浦迈奥浦迈毛利率与净利率毛利率与净利率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证
47、券研究所 培养基业务：培养基业务：在研在研&已上市已上市项目梯队有望推动项目梯队有望推动公司公司蛋白及抗体类培养基业务保持较蛋白及抗体类培养基业务保持较快速增长快速增长。从项目结构看，我们认为已有管线临床推进有望带动培养基业务商业化放量：根据招股说明书， “截至2021年末，共有74个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段46个、临床I期阶段8个、临床II期阶段7个、临床III期阶段12个、商业化生产阶段1个” 。从客户看，服务深度有提升空间：根据招股说明书，公司主要客户包括中国医药集团有限公司下属北京生物制品所、上海生物制品所、长春金赛、 重庆智翔、 恒瑞医药和康方生物等国
48、内知名制药企业和生物制品开发企业客户，主要客户在研生物药管线较多，从客户服务深度看有较大提升空间。从增长品类看，我们认为蛋白及抗体类培养基仍然是公司培养基业务增长的重要驱动力，业务增长受到新54.1%56.5%44.8%35%40%45%50%55%60%05000250030003500201920202021中国医药集团（万元，左轴）长春金赛（万元，左轴）岸迈生物（万元，左轴）前五大客户收入占比（右轴）11.7 14.8 24.7 108 217 181 050000500600201920202021培养基客户数量（左轴）
49、CDMO客户数量（左轴）单培养基客户收入（万元/个，右轴）单CDMO客户收入（万元/个，右轴）51.3%31.9%32.4%43.2%11.2%9.7%11.2%41.8%55.5%57.3%39.9%0%20%40%60%80%100%120% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020021目录培养基定制化培养基OEM培养基加工培养基配方CDMO总收入增速(右轴)61.2%49.8%46.0%59.9%-125.5%-21.0%9.3%28.4%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2018
50、201920202021毛利率净利率 table_page 医药生物行业专题医药生物行业专题 http:/ 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冠增量扰动较小： 2019-2021年间用于蛋白及抗体的培养基收入占公司总培养基收入的75-85%，该品类增长贡献了公司 2020 年和 2021 年培养基收入增长额的 87%和 71%，我们认为新冠疫情检测等主要影响公司 2020 年 293 培养基收入增长且影响相对较小。 图图 21：奥浦迈培养基收入：按培养基类型奥浦迈培养基收入：按培养基类型 图图 22：奥浦迈部分培养基收入：按临床阶段奥浦迈部分培养基收入：按临床阶段 资料来源：Win
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