1、博腾股份（300363.SZ）深度报告：深化化学药一体化生产能力，布局CGT-CDMO新时代国海证券研究所周小刚（分析师）S评级：买入（首次覆盖）证券研究报告2022年05月21日化学制药相对沪深300表现表现1M3M12M博腾股份-11.1%25.1%42.7%沪深300-3.0%-13.6%-20.8%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）39456增长率(%)50164311归母净利润（百万元）5240增长率(%)61181915摊薄每股收益（元）0.972.712.963.40ROE(%)132
2、72321相关报告-0.3401-0.06650.20710.48070.75441.0280博腾股份沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分Wind，国海证券研究所qRsNrQpMzRrMoMtQwPpNnM9P9R7NtRnNtRmOkPpPtOlOmOoNbRrQoOxNqQzRNZnQrQ核心要点核心要点复盘博腾股份发展史复盘博腾股份发展史，20172017年经营受挫之后年经营受挫之后，管理层及时反思与调整管理层及时反思与调整，最终实现成功战略转型：最终实现成功战略转型：营销改革：通过“3+5”战略拓展海外MNC；通过收购J-star拓展海外biotech；顺应国内MAH政策，布局国内
3、团队，拓展国内客户；研发建设：加大研发人员招募以及研发投入，构建连续流、酶催化、高活性物质合成、GMP氢化、结晶、磨粉、超临界流体色谱等CDMO行业关键技术；人才绑定：2019年开始恢复每年一次股权激励，绑定高管与核心人才；业务延伸：CDMO业务从前端中间体顺延至后端GMP级别API与制剂，打开自身业务空间。完善完善CDMOCDMO最后一环制剂业务最后一环制剂业务，真正实现化学药真正实现化学药CDMOCDMO一体化业务布局：一体化业务布局：经过我们测算，全球API-CDMO市场规模在300-400亿美金之间，制剂-CDMO市场规模在100-200亿美金之间，国内仍处于起步阶段，博腾股份于201
4、9年布局制剂业务，2021年相关业务收获2016万元，实现“从0到1”的收入破局，已经具备一定先发优势。 把握把握CGTCGT新时代新时代，加速建设加速建设CGTCGT- -CDMOCDMO业务能力：业务能力：全球CGT行业正处于高速发展期，有望带动CGT-CDMO行业快速增长。由于CGT行业Biotech占比更高、生产成本更高、对产能灵活性要求更高、生产工艺IP被CDMO企业掌握等原因，因而CGT行业的外包率将显著高于其余行业。博腾股份于2018年布局CGT-CDMO业务，已经在LV悬浮无血清工艺开发和生产平台、AAV定向进化、AAV昆虫细胞系统生产上具备一定技术积累。盈利预测和投资评级：盈
5、利预测和投资评级：预计2022-2024年公司营业收入为82.03、84.87、94.56亿元，归母净利润为14.74、16.10、18.50亿元，对应PE为26x、24x、21x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1、中美贸易摩擦；2、国内新冠疫情加剧；3、化学药CDMO行业竞争格局恶化；4、原材料成本波动；5、订单承接不及预期。3请务必阅读附注中免责条款部分目录目录一一、公司概况公司概况 52017年战略转型以来，公司业绩增长逐年提速2017年战略转型以来，公司盈利能力显著提高二二、战略转型一体化化学药战略转型一体化化学药CDMO112009-2012供应强生地瑞拉韦中间体为
6、公司发家业务2017年接棒品种索菲布韦与卡格列净终端销售断崖下跌营销变革：加速拓展海外大客户营销变革：收购J-star，拓展海外Biotech营销变革：顺应MAH制度，承接国内客户研发生产需求研发建设：持续增加研发投入，研发技术人员快速增长研发建设：坚持技术驱动，搭建全面技术平台人才绑定：持续股权激励，绑定核心技术人才业务延伸：往后端API延伸制剂CDMO：小分子创新制剂CDMO规模100-200亿美金制剂CDMO：中国制剂CDMO行业仍处于起步阶段全面加速CRO与CDMO产能布局，增强项目承接能力三三、布局细胞基因疗法新时代布局细胞基因疗法新时代25全球CGT管线快速增长，带动相应CDMO需
7、求爆发CGT CDMO外包率显著高于其余CDMO赛道博腾生物管理团队具备扎实专业背景与成熟项目经验博腾生物建立LV悬浮无血清工艺开发和GMP生产平台博腾生物AAV生产技术亮点定向进化博腾生物AAV生产技术亮点昆虫细胞系统四四、盈利预测盈利预测、估值和风险提示估值和风险提示414请务必阅读附注中免责条款部分01公司概况公司概况1.1 公司公司历史沿革历史沿革 2005年博腾股份成立，于2014年在深交所上市，最初专注于化学药CMO业务发展。 2017年启动战略转型，重视”D”端能力建设，收购J-Star补齐临床前化学CRO业务板块；2018年与Codexis合作，掌握其生物催化技术；2020年携
8、手晶泰科技，开启药物研发+AI探索，增强CDMO业务的前端获客获单能力；2019年往后端制剂延伸，布局CDMO一体化服务链。 2018年拓展基因与细胞疗法CDMO新赛道，探索公司新增长曲线。6表：博腾股份历史介绍表：博腾股份历史介绍1.0 CMO时代2.0 战略转型-CDMO2.0 战略转型-制剂业务3.0 CGT业务2005公司成立，总部位于重庆，启动长寿生产基地2006长寿生产基地建成投产重庆、成都研发中心成立2009启动Porton-up通过第一次cGMP质量审计2013首次零缺陷通过美国FDA审计2015重庆长寿基地通过美国FDA审计收购江西东邦药业100%股权20162017重庆长寿
9、生产基地通过日本PMDA认证收购J-Star 100%股权,拓展工艺化学CRO服务重庆两江新区新药服务外包基地投入运营2018启动与Codexis全球战略，获得其生物催化技术独家授权建立博腾生物，建设基因细胞治疗CDMO平台2019重庆长寿通过EMA审计江西宜春通过重要客户EHS审计成立博腾药业，布局制剂CDMO业务2020携手晶泰科济，开启药物研发+AI探索上海张江制剂研发中心启动运营博腾生物启动运营2021收购湖北宇阳70%股权2022收购凯惠药业100%股权，扩大CRO业务产能请务必阅读附注中免责条款部分1.2 公司公司股权架构与核心子公司股权架构与核心子公司 董事长居年丰、陶荣与张和兵
10、三人为一致行动人，共同持有26.64%股权，三人为公司实际控制人。 化学药CDMO核心产能包括母公司的长寿GMP基地，江西东邦与湖北宇阳的non-GMP车间；研发中心包括母公司、上海博腾、成都博腾以及博腾美研（控股J-star）。 博腾药业主要承接制剂CDMO业务，博腾生物主要承接CGT-CDMO业务。7Wind，国海证券研究所图：博腾股份股权架构与核心子公司（截至图：博腾股份股权架构与核心子公司（截至2022/3/312022/3/31）请务必阅读附注中免责条款部分1.3 公司公司管理层介绍管理层介绍 董事长居年丰毕业于四川大学化学系，毕业2年后加入全球500强、知名油漆和涂料企业阿克苏诺贝
11、尔重庆代表处担任销售经理，考虑到外企发展有限，任职6年后开始创业生涯。 最初3年尝试探索互联网、医药化工、建筑材料等不同领域机会，2004年居总团队获得强生抗艾滋病药物的服务机会，居总带领团队超预期完成该项目的工艺放大及成本优化的任务交付。考虑到当时国内CMO行业尚未起步，且初步探索的反馈较好，居总最终决定全面聚焦CMO业务。 公司通过不断学习和理解CMO，并聘请国外制药公司退休CEO、高管，最终成为细分赛道首家上市公司。8表：博腾股份管理层简介表：博腾股份管理层简介姓名职位履历居年丰董事长、总经理四川大学化学系本科，长江商学院EMBA，曾任阿克苏诺贝尔中国有限公司重庆代表处项目经理、代表处经
12、理。吉耀辉高级副总经理硕士，曾任职于美国罗氏、苏州诺华制药科技有限公司、上海合全药业股份有限公司。王忠能副总经理、制剂事业部总经理学士，曾就职于成都超人药业有限公司、有康医疗管理有限公司。白银春副总经理硕士，曾担任江苏东台化肥厂生产调度，上海子能高科股份有限公司技术厂长、生产厂长，上海展昱化工科技有限公司项目经理。朱坡副总经理学士，曾任西南制药二厂五车间及研究所工程师、太极集团有限公司科研一处处长。王丰平副总经理、重庆长寿工厂总经理学士，曾就职于陶氏化学、杜邦公司、拜耳公司等公司，先后担任工程师、生产主管、生产经理、厂长、亚太区制造总监及副总裁等职务。王锐副总经理学士，曾就职于丽珠医药、大昌华
13、嘉、纽迪希亚制药、雅培、阿斯利康及赛诺菲公司，历任高级品牌经理、执行市场总监、市场负责人等职务。陈晖副总经理、财务负责人硕士，曾就职于国网江苏省电力公司泰州供电公司、英特尔产品（上海）有限公司、上海药明康德新药开发有限公司、上海合全药业股份有限公司以及瑞石生物医药有限公司，历任电气工程师、财务分析师、财务分析副总监、财务总监、首席财务官等职务。皮薇副总经理、董秘硕士，曾任职于宝姿时装有限公司、网龙网络有限公司。2013 年 6 月起在公司董事会办公室工作。请务必阅读附注中免责条款部分1.4 2017年战略转型以来，公司业绩增长逐年提速年战略转型以来，公司业绩增长逐年提速 2009-2014年，
14、绑定核心大客户：收入端CAGR 28%，扣非利润端CAGR 33%，业绩稳定高速增长； 2014-2017年，大客户战略遭遇瓶颈：收入端CAGR 6%，缺乏增长动力；扣非利润端CAGR -9%，主要是2017年两款核心客户终端品种需求下滑，导致公司相关生产订单减少； 2017-2021年，公司启动战略转型，打造一体化CDMO服务平台：收入端CAGR 27%，扣非利润CAGR 54%，恢复高速增长态势。 公司净现比在大部分年份均大于1，净利润质量较优。9Wind，国海证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500营
15、业收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% - 100 200 300 400 500 600归母净利润扣非归母归母yoy扣非归母yoy图：博腾股份历年收入增长情况（百万元）图：博腾股份历年收入增长情况（百万元）图：博腾股份历年净利润增长情况（百万元）图：博腾股份历年净利润增长情况（百万元）0%50%100%150%200%250%300% - 100 200 300 400 500 600归母净利润经营活动现金流净额净现比图：博腾股份历年经营活动现金流情况（百万元）图：博腾股份历年经营活动现金流情况（百万元）请务必阅读附注中免责条款部分1.5 2
16、017年战略转型以来，公司盈利能力显著提高年战略转型以来，公司盈利能力显著提高 2017年之后，公司盈利能力显著提高，毛利率从2017年的37%，2018年的33%，逐步提升至2021年的41%；扣非净利润率从2017年的8%、2018年的6%，迅速回升至2021年的16%；2021年若剔除制剂与CGT新业务亏损1.06亿元，3家参股公司亏损0.31亿元，公司化学药CDMO业务贡献归母净利润6.61亿元，同比增长80%，实际净利润率为21%。 期间费用率整体维持稳定：其中2017年战略转型后，研发投入占比逐年增加，从2017年的6.4%提升至2021年的8.5%；管理费用率由于规模效应有所减少
17、；财务费用率快速降低，主要是2018-2019年定增资金到账贡献利息收入，2021年远期结汇业务贡献汇兑收益。10-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率图：博腾股份历年毛利率与净利润率情况图：博腾股份历年毛利率与净利润率情况图：博腾股份历年费用结构变化图：博腾股份历年费用结构变化0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率期间费用率净利润率扣非净利润率请务必阅读附注中免责条款部分02战略转型一体化化学药战略转型一体化化学药CDMOCDMO2.1 2009-2012供应强生地瑞拉韦中间体为公司发家业务供应强生地瑞拉韦中间体为公司发家
18、业务 2009-2012 年 公 司 50% 以 上 收 入 来 源 于 供 应 抗 艾 滋 病 药 物 中 间 体 ， 主 要 是 强 生 艾 滋 病 药 物 地 瑞 拉 韦（Darunavir）的两个中间体叔丁氧侧链与双呋喃内酯。 2006年HIV-1蛋白水解酶蛋白水解酶地瑞拉韦单药PREZISTA获FDA批准上市，2015年地瑞拉韦与CYP3A抑制剂抑制剂可比司他（Cobicistat）的复方制剂PREZCOBIX获批上市，2018年地瑞拉韦/可比司他与核苷类似物核苷类似物恩曲他滨/替诺福韦四药复方制剂SYMTUZA获批上市，进一步提高药效。 2015年以来，强生地瑞拉韦板块收入开始便维
19、持在18-20亿美金规模，我们预计该产品对博腾股份业绩增长的贡献逐渐减少。12 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002009200016抗艾滋病抗丙肝抗病毒糖尿病其他产品图：博腾股份收入按适应症拆分（百万元）图：博腾股份收入按适应症拆分（百万元）图：博腾股份抗艾滋病板块主要产品（百万元）图：博腾股份抗艾滋病板块主要产品（百万元）图：强生地瑞拉韦系列产品销售收入（百万美元）图：强生地瑞拉韦系列产品销售收入（百万美元）DrugFDA，国海证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%05000
20、25002009200001920202021地瑞拉韦系列产品yoy - 50 100 150 200 250 300 350 4002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015叔丁氧侧链双呋喃内酯抗艾滋病板块收入请务必阅读附注中免责条款部分2.2 2017年接棒品种索菲布韦与卡格列净终端销售断崖下跌年接棒品种索菲布韦与卡格列净终端销售断崖下跌 2012-2016年年，公司抗丙肝板块与糖尿病板块开始成为公司成长驱动力公司抗丙肝板块与糖尿病板块开始成为公司成长驱动力。 抗丙肝板块产品主要是吉利德索菲布韦中间
21、体：索菲布韦2013年上市以来，吉利德一直通过复方药物模式不断优化产品管线，但随着发达国家市场丙肝患者逐渐被治愈，HCV终端需求萎缩；默沙东的Zepatier与Abbvie的Mavyret分别在2016年与2017年获批上市，HCV竞争格局恶化。2017年吉利德大幅降低了博腾股份相关中间体的采购需求，从从2016年的年的2.58亿元降低至亿元降低至2017年的年的1.06亿元亿元，同比下滑同比下滑59%； 糖尿病板块产品主要是强生卡格列净中间体：卡格列净是2013年上市的SGLT-2抑制剂，但2017年被FDA添加存在下肢截肢风险的黑框警告，此外竞品逐渐上市，相应的中间体生产采购需求大幅下滑，
22、从从2016年的年的2.16亿元降低至亿元降低至2017年的年的0.88亿元亿元，同比下滑同比下滑59%； 两款接棒产品订单需求下滑两款接棒产品订单需求下滑，使得使得2017年公司抗丙肝和抗糖尿病产品收入下滑年公司抗丙肝和抗糖尿病产品收入下滑65%。13图：博腾股份抗丙肝板块主要产品（百万元）图：博腾股份抗丙肝板块主要产品（百万元）图：博腾股份糖尿病主要产品（百万元）图：博腾股份糖尿病主要产品（百万元）图：强生卡格列净收入（百万美元）图：强生卡格列净收入（百万美元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080001600卡格
23、列净yoy图：吉利德丙肝板块收入（百万美元）图：吉利德丙肝板块收入（百万美元） - 50 100 150 200 250 300 350 400 4502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017卡格列净侧链糖尿病板块收入050030035040020092000162017索菲布韦中间体抗丙肝板块收入-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05000000025000SovaldiHarvoniEpclusaVoseviSovaldi+VoseviyoyDr
24、ugFDA，国海证券研究所注：注：SovaldiSovaldi为索菲布韦单药，为索菲布韦单药，HarvoniHarvoni为索菲布韦为索菲布韦+ +雷迪帕韦，雷迪帕韦，EpclusaEpclusa为索菲布韦为索菲布韦+ +维帕他韦，维帕他韦，VoseviVosevi为索菲布韦为索菲布韦+ +维帕他韦维帕他韦+ +伏西瑞韦伏西瑞韦请务必阅读附注中免责条款部分2.3.1 营销变革：加速拓展海外大客户营销变革：加速拓展海外大客户 博腾股份往年专注“大客户+”战略，2016年之前，强生和吉利德两大客户合计收入贡献比例在60%以上。 2017年公司主动反思与调整，采用“3+5”战略，继续保持与强生强生、
25、吉利德吉利德、GSK 3家客户的战略合作，同时通过技术交流、商务访问，与卓越的交付表现，进一步加深与辉瑞辉瑞、诺华诺华、罗氏罗氏、BI等大客户的关系，并与艾艾尔建尔建建立合作关系。2017年上述五大客户连同GSK共同为公司贡献收入占比超过20%。因而公司前五大客户占比从2017年的68%快速降低至2020年的43%，前十大产品占比从2017年的58%降低至2020年的31%。 由于前期与辉瑞合作良好，获得辉瑞对公司生产研发能力认可，公司在2021年11月、2022年2月依次收到辉瑞2.17亿美金、6.81亿美金重大订单，其中2021年履行3.16亿元，占2021年收入比重10%。受辉瑞大订单影
26、响，公司2021年前五大客户比例、前十大产品占比略有提升。140%20%40%60%80%100%2009200001920202021强生强生+吉利德前五大客户前十大客户图：博腾股份客户结构图：博腾股份客户结构注：强生、强生注：强生、强生+ +吉利德口径包括客户、客户子公司与客户指定下游供应商；吉利德口径包括客户、客户子公司与客户指定下游供应商；前五大、前十大口径仅包括客户、客户子公司前五大、前十大口径仅包括客户、客户子公司0%10%20%30%40%50%60%70%200202021图：博腾股份前十大
27、产品收入占比图：博腾股份前十大产品收入占比0%2%4%6%8%10%12% - 50 100 150 200 250 300 350201820192020 2021 1-9M2021E辉瑞贡献收入收入占比图：往年辉瑞对博腾股份收入贡献（百万元）图：往年辉瑞对博腾股份收入贡献（百万元）注：注：20212021年辉瑞贡献预期收入采用年辉瑞贡献预期收入采用20212021年重大订单履行金额年重大订单履行金额3.163.16亿元亿元请务必阅读附注中免责条款部分2.3.2 营销变革：收购营销变革：收购J-star，拓展海外，拓展海外Biotech 2017年4月，公司收购20多年发展历史的美国工艺化学
28、CRO公司J-Star，获得其优秀技术、团队、客户以及工艺化学CRO平台，增强公司临床早期项目定制研发生产服务能力，为临床中后端及商业化项目导流奠定基础。经过4年多的磨合于发展，J-Star不断扩充团队，实验室规模以及业务规模，截至2021年底， J-STAR已在美国新泽西拥有2个研发场地，能够承接临床早期原料药CRO及制剂服务。 2021年，J-star服务客户数84家，较2020年增加3家，实现收入2.3亿元，同比增长8%，增长有所放缓主要是受海外疫情影响较大。中美协同效应逐渐显现，2021年，J-star向国内导流60个项目，主要为北美biotech早期项目。 2021年，公司前十大客户
29、中，Biotech占据四席，Biotech收入占比约20%，已经成为公司业务增长的新动力。15图：图：J J- -starstar向国内导流项目数量向国内导流项目数量图：图：J J- -starstar服务客户数服务客户数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500200202021J-staryoy图：图：J J- -starstar收入增长（百万元）收入增长（百万元）007080902002020206070200202021请务
30、必阅读附注中免责条款部分2.3.3 营销变革：顺应营销变革：顺应MAH制度，承接国内客户研发生产需求制度，承接国内客户研发生产需求 2016年6月，随着国内MAH制度的推出，国内药品监管制度逐步完善，药品上市许可与生产许可得以分离，国内药企生产外包需求得以释放。自2017年下半年开始，博腾股份开始主动出击国内市场，为国内企业提供中间体到API的MAH委托生产服务。 国内含有化学药CDMO订单的客户数从2017年的52家，快速增长至2021年的181家。与此同时，国内收入从2017年的1.74亿元增长至2021年的6.79亿元，CAGR为41%。16图：国内收入快速增长（百万元）图：国内收入快速
31、增长（百万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000海外收入国内收入200202021CAGRWind，国海证券研究所02040608000021国内含有订单客户数J-Star服务客户图：国内服务客户数快速增长图：国内服务客户数快速增长请务必阅读附注中免责条款部分2.4.1 研发建设：持续增加研发投入，研发技术人员快速增长研发建设：持续增加研发投入，研发技术人员快速增长 2017年以来公司越发专注研发团队建设，研发技术
32、人员占比显著提升，从2017年的18%快速提升至2021年的32%； 2017-2021年，临床II期以前项目数量从69个快速增加至256个，使得公司CRO业务增长更加快速，从2017年的1.91亿元增长至2021年的9.73亿元，CAGR为50%。170%5%10%15%20%25%30%35% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000研发技术人员其余人员研发技术人员占比0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500CDMOCRO其中J-star200202021CAGR图：
33、国内临床早期项目数快速增长图：国内临床早期项目数快速增长图：博腾股份图：博腾股份CROCRO业务体量快速增长（百万元）业务体量快速增长（百万元）图：博腾股份研发技术人员快速增长图：博腾股份研发技术人员快速增长Wind，国海证券研究所0500300350400450200202021临床II期及以前临床III期NDA及上市注：注：20212021年仅包括原料药和制剂项目年仅包括原料药和制剂项目请务必阅读附注中免责条款部分2.4.2 研发建设：坚持技术驱动，搭建全面技术平台研发建设：坚持技术驱动，搭建全面技术平台 博腾股份共有重庆、上海、成都各1个，美国
34、J-Star 2个，共5个化学药研发基地，其中CRO业务主要由重庆、上海、美国J-Star承接，目前已经对连续流、酶催化、高活性物质合成、结晶等CDMO行业生产研发技术进行全面、研发生产一体化布局。18具体技术具体技术研发生产能力研发生产能力研发生产案例数研发生产案例数连续反应技术连续反应技术研发：上海研发中心研发：上海研发中心能够进行公斤级规模生产。生产：长寿工厂生产：长寿工厂可承接连续反应工艺的技术转移、中试验证和商业化吨位生产。2020年完成工艺筛选项目13个，生产项目5个，百公斤级规模生产项目1个。生物催化技术生物催化技术现有酶库：现有酶库：获得Codexis逾千种商品化工具酶的使用权
35、，博腾自由知识产权酶库也初具规模。新酶开发：新酶开发：博腾拥有先进生物信息学和分子生物学技术平台，可根据客户要求进行数据挖掘和新酶开发。酶制备：酶制备：具备1.5-300L发酵能力，可以满足客户从筛选（mg级别）到工业化生产（kg级别）对酶的需求，正在建设吨级车间。酶催化生产：长寿工厂酶催化生产：长寿工厂完成酶发酵、制备、投产，一站式服务。2020年完成筛选项目54个，其中8个已进入工艺开发或产品交付阶段，完成酶进化改造项目3个，提交专利申请1件。高活性物质合成高活性物质合成研发：研发：在重庆研发中心重庆研发中心和美国J-Star均建立了高活实验室，按照OEB5（OEL小于1g/m3）进行设计
36、、装备承担高活性化合物研发工作。生产：长寿工厂生产：长寿工厂建立OEB4（OEL: 1-10 g/m3）的高活性化合物non-GMP和GMP中试和商业化生产能力。GMP氢化氢化200-5000L不同规格、材质的氢化反应设备、最高压力可达50Bar,具备不对称氢化生产能力，完成上百个中试和商业化生产项目。药物结晶技术药物结晶技术机理：机理：原料药分子可以存在不同的固体形态，包括多晶型，水合物，溶剂合物，盐，共晶和无定形。由于晶体结构的不同，各种固体形态表现出明显不同的物理化学特性，这些性质将影响药物产品的性能。及时发现并选择具有可接受固态特性的合适固体形态至关重要，这些固态特性包括结晶度，吸湿性
37、，溶解性，稳定性和可生产性，适合制剂开发和注册申报。研发：研发：J-Star是全球领先的有机合成和结晶研发提供商；2020年3月公司与深圳晶泰签订战略合作协议。能力：能力：为500多个小分子药物的晶型研究提供了解决方案，还开发了200多个有机化合物的结晶工艺。2020年结晶技术团队服务客户30余家。磨粉磨粉/微粉技术微粉技术提供原料药磨粉/微粉工艺的技术支持、研磨产品的表征和特性分析及GMP的磨粉/微粉生产。2020年完成磨粉项目13个。超临界流体色谱技术超临界流体色谱技术重庆研发中心重庆研发中心已配有分析级的SFC设备和多款手性及非手性的分析柱，可快速筛选不同的prep-SFC分离条件，实现
38、SFC分离方法的开发及优化。2020年完成筛选项目6个，生产项目6个，实现首个高活化合物prep-HPLC分离以及首个GMP条件prep-SFC分离。表：博腾股份研发技术布局表：博腾股份研发技术布局请务必阅读附注中免责条款部分2.5 人才绑定：持续股权激励，绑定核心技术人才人才绑定：持续股权激励，绑定核心技术人才 公司历来注重人才团队稳定，自2014年上市以来，除2015年A股市场波动、2017-2018年公司运营受挫以外的年份，公司均持续推出股权激励方案，主要针对高管与核心技术人才。 除2016年股权激励考核目标未能兑现外，2019年与2020年股权激励考核目标均超额完成。 2021年，公司
39、与天津大学国家工业结晶工程技术研究中心开启校企合作，先后组织多场企业开放日活动，邀请来自西南大学、重庆理工大学、重庆交通大学、上海大学、苏州大学、上海工程技术大学等高校学生走进公司，进一步把握高校人才资源。19预案公告日激励类型数量（万股）（占当时总股本比例）计划激励对象收入考核目标利润考核目标备注2015-6-20限制性股票80.02（0.29%）1082015年11.85亿2016年13.62亿2017年18.36亿2015年1.47亿2016年1.69亿2017年2.28亿由于A股投资市场环境变化，激励取消2016-3-11限制性股票391.50（0.93%）1322016年12.77亿
40、2017年15.31亿2018年18.38亿2016年1.32亿2017年1.58亿2018年1.90亿实施2019-7-13期权865.40（1.59%）722019年14亿2020年17亿2021年20.5亿实施限制性股票225.50（0.42%）55实施2020-6-6限制性股票123.90（0.23%）242020年17亿2021年20.5亿2022年25亿实施2021-3-2限制性股票187.00（0.35%）612021年24亿2022年29亿2023年35亿实施2022-4-23限制性股票714.00（1.31%）2122022年9.37亿2023年10.34亿2024年11.6
41、3亿董事会预案，尚未实施0040002016年激励目标2019年激励目标2020年激励目标2021年激励目标实际收入表：博腾股份历年股权激励完成情况表：博腾股份历年股权激励完成情况图：博腾股份股权激励收入考核目标兑现情况（百万元）图：博腾股份股权激励收入考核目标兑现情况（百万元）请务必阅读附注中免责条款部分2.6 业务延伸：往后端业务延伸：往后端API延伸延伸 2017年，公司收购J-Star，协助公司快速切入创新药API业务领域，同年，公司2个API车间正式投入使用。 2018年3月与强生签署第一个商业化项目地瑞拉韦原料药于100多个国家销售授权和技术转移合同，2020
42、年收到该原料药的第一个商业化订单，是公司创新药原料药商业化供应的里程碑。 2021年，公司API业务共完成105个项目，收入从2017年5361万元增长至2.90亿元，CAGR为52.5%，并且开启“原料药（DS）+制剂（DP）”协同服务，当年承接协同项目13个，进一步打通端到端服务链条。200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500300350200202021API收入yoy0204060800021总产品数中国产品数海外产品数图：博腾股份图：博腾股份APIAPI收入快速
43、增长（百万元）收入快速增长（百万元）图：博腾股份图：博腾股份APIAPI项目数项目数请务必阅读附注中免责条款部分2.7.1 制剂制剂CDMO：小分子创新制剂：小分子创新制剂CDMO规模规模100-200亿美金亿美金 1、根据IMS与F&S披露数据推算，2020年全球小分子创新药市场规模大概在5000-6000亿美金级别； 2、根据ContractPharma数据，2020年，API的单位生产成本占终端单位售价的比重平均在7-8%之间，而其中创新药API的比重在5%左右，据此推算，全球小分子创新药API商业化生产市场规模在300亿美金级别； 3、根据Cambrex测算数据，API外包率大概在50
44、-60%，对应API商业化生产CDMO规模在150-180亿美金左右； 4、根据GrandViewResearch数据，2021年临床阶段CDMO占比超过50%，且凯莱英CDMO中商业化占比50-60%，据此推算，全球小分子创新药全球小分子创新药API CDMO的整体规模在的整体规模在300-400亿美金左右亿美金左右，该数值与Cambrex、F&S数据相当； 5、根据Catalent年报数据，全球小分子创新药API+制剂CDMO市场规模在500-600亿美金左右，对应推算小小分子创新药制剂分子创新药制剂CDMO市场大约在市场大约在100-200亿美金左右亿美金左右，与Cambrex测算相当。
45、 综上所述，全球制剂CDMO市场规模大约是API CDMO的1/3-1/4左右，体量相当可观。21IMS、F&S（来自凯莱英招股书）、ContractPharma、Cambrex、GrandViewResearch、Catalent年报、凯莱英年报，国海证券研究所单位：亿美金IMS 数据F&S数据2020全球药品市场规模1265212988创新药79668904仿制药及其他药物46864084全球生物药规模32002979生物创新药30212675生物仿制药179304全球化学药规模945210009化学创新药49456229化学仿制药45073780表：全球化学创新药市场规模测算表：全球化学
46、创新药市场规模测算注：黑色数据为原始数值，绿色数值为推算数值注：黑色数据为原始数值，绿色数值为推算数值0%5%10%15%20%25%RxsinglesourceRxmultiplesourceGenericWestGenericROWOTC图：图：APIAPI生产成本占终端售价比重生产成本占终端售价比重注：注：ROW = rest of worldROW = rest of world0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商业化CDMO收入整体CDMO收入商业化占比
47、图：凯莱英图：凯莱英CDMOCDMO收入（百万元）收入（百万元）图：图：APIAPI、制剂全球外包率与、制剂全球外包率与CDMOCDMO市场规模市场规模请务必阅读附注中免责条款部分2.7.2 制剂制剂CDMO：中国制剂：中国制剂CDMO行业仍处于起步阶段行业仍处于起步阶段 药明康德、凯莱英在2020年已经开始承接商业化制剂CDMO生产，其余CDMO基本是在2020年左右才开始布局制剂CDMO业务，整体而言，目前国内化学制剂CDMO业务仍处于起步阶段。 博腾股份紧跟行业发展潮流，于2019年投资成立重庆博腾药业，开始布局制剂CDMO业务，与此同时，启动美国J-Star制剂实验室的建设。2021年
48、，博腾制剂CDMO业务收获2016万元，实现“从0到1”的收入破局。22上市公司制剂业务布局药明康德2019年3月，外高桥新制剂生产基地首次通过欧盟药品管理局GMP认证。2019年12月，无锡新吴区的制剂商业化生产基地承接数个项目的注册或验证批次生产。2020年1月，合全药业开工建设无锡新药制剂开发及生产基地，将进一步提高固体制剂开发和生产能力和产能，并将增加无菌制剂开发及临床用药生产和商业化生产能力。2021年7月，收购BMS瑞士库威GMP制剂生产基地，成为合全欧洲首个生产基地。2021年10月，公司外高桥基地顺利通过首个制剂项目美国 FDA 上市前检查（PAI）同一周内外高桥基地另有 2
49、个制剂项目顺利通过中国 NMPA的PAI。宣布在美国特拉华州建设制剂和原料药生产基地，预计2025年正式投入运营。凯莱英2019年，启动注射剂生产车间，第一个月顺利承接8个新药临床项目。2020年，固体制剂板块成功帮助美国Biotech完成NDA注册批次生产并开始稳定性研究，有望触发美国FDA官方NDA审计，打开商业化生产空间；注射剂板块高效交付多个临床项目， 滴眼液业务交付首个项目， 填补公司一站式制剂 CDMO 服务空白。2021年，固体制剂板块成功帮助客户完成两个项目的NDA注册批次和工艺验证批次的生产并顺利开始稳定性研究，有望在2022年初触发中国官方NDA审计，无菌制剂业务增长迅速，
50、其中无菌滴眼液业务订单数量同比增长300%，小核酸和多肽注射剂项目显著增加并且有多个项目成功进入临床阶段。博腾股份2019年8月，投资8,000万元成立重庆博腾药业有限公司，开始布局制剂CDMO业务。借助J-STAR在北美的技术优势和人才优势，启动J-STAR制剂实验室的建设。2020年，博腾药业已签订3个客户订单（订单金额约1,900万元），并启动首个项目的前期研发工作。2021年5月，公司位于重庆两江新区的制剂生产基地一期工程启动建设，并于11月完成主体工程封顶，预计2022年第四季度建成投产。2021年制剂引入新项目31个，新签订单7113万元。九洲药业2020年非公开发行项目之一“浙江
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