1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 伊力特伊力特（600197） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/白酒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 24.27 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 471.95 流通A 股股本(百万股) 471.95 A 股总市值(百万元) 11,454.29 流通A 股市值(百万元) 11,454.29 每股净资产(元) 7.95 资产负债率(%) 19.62 一年内最高/最低(元) 3

2、6.96/21.64 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 伊力特-首次覆盖报告:下一座等待挖掘的白酒金矿 2018-01-21 股价股价走势走势 疆酒龙头香满边城，英雄文化走向疆外疆酒龙头香满边城，英雄文化走向疆外 新疆白酒龙头企业， “新疆第一酒”闻名疆内外。新疆白酒龙头企业， “新疆第一酒”闻名疆内外。作为一家以酒业为主，多元发展的兵团一类二级企业，伊力特系列白酒是用天山雪水、伊犁河谷优质原粮，经陈年老窖发酵，长年陈酿，精心调制而成，以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面”的独

3、特风格闻名疆内外，被誉为“新疆第一酒” 。 品牌运营成效显著，不断提升品牌影响力。品牌运营成效显著，不断提升品牌影响力。2018 年，伊力特与北京盛初营销咨询公司签订战略合作协议。近年来，伊力特不断开展营销动作，在央视七套、 九套全时段及其他媒体进行高频次立体宣传， 持续加大赛事转播、专用产品开发等方面的合作力度，深化与飞虎男篮的合作模式，品牌认知度及影响力持续提升。 镀金时光提价动作完成，持续开发高端新品补全产品链条。镀金时光提价动作完成，持续开发高端新品补全产品链条。伊力老窖是公司的主力产品， 也是率先突破 10 亿规模的现象级单品。 公司选择以伊力老窖为突破口，开始进行升级提价的动作，有

4、利于在整体产品结构升级中打响第一枪。伊力老窖镀金时光实现升级挺价动作后，公司将发力 400-500元次高端核心单品伊力王，同时进一步开发 600-800 元价位、1000 元及以上价位高端新品，补全产品链条，抢占次高端、高端白酒市场，提高销售利润率。 伊力王酒收回自营，分区域推进全国化布伊力王酒收回自营，分区域推进全国化布局。局。2021 年公司决定收回伊力王酒改为自营模式，自 2021 年 7 月，伊力王酒开始进行各地招商，重新构建了伊力王酒的营销体系。未来随着伊力王酒的顺利推进，公司高端酒的销售渠道有望进一步拓展，收入规模也有望得到提升。除此之外，公司还计划分区域推进全国化布局。公司针对区

5、域制定了具体的发展战略，未来要落实浙江、江苏市场推广策略，实现浙江片区产品品牌形象提升和销售量恢复性增长，率先在陕西、广东实现销售突破，带动河南、甘肃等潜力市场开发。 投资建议：投资建议：在新疆经济持续高质量发展背景下，伊力特持续对公司产品结构、品牌运营、渠道模式上进行优化改革，伊力老窖产品升级换代后动销良好，未来随着伊力王酒收回自营，伊力王酒的潜能有望发挥到最大，同时公司积极开发高端新品，重视品牌运营，技改项目补齐产能短板，未来疆外市场开拓效果可期。因此我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.4/5.3/6.2 亿元，分别同比增长 40.47%/21.57%/16.60%，

6、给予伊力特35X-45X 相对 PE 估值区间， 预计 2022 年总市值区间为 154-198 亿元， 对应股价 32.56-41.86 元。 风险风险提示提示：疫情反复风险、产品升级提价不及预期、疆外业务拓展不及预期等 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,802.06 1,937.76 2,246.83 2,843.14 3,411.77 增长率(%) (21.71) 7.53 15.95 26.54 20.00 EBITDA(百万元) 491.01 559.40 714.84 850.21 991.03 净利润(百

7、万元) 341.91 312.76 439.32 534.08 622.77 增长率(%) (23.48) (8.53) 40.47 21.57 16.60 EPS(元/股) 0.72 0.66 0.93 1.13 1.32 市盈率(P/E) 34.43 37.63 26.79 22.04 18.90 市净率(P/B) 3.38 3.19 2.95 2.69 2.42 市销率(P/S) 6.53 6.07 5.24 4.14 3.45 EV/EBITDA 24.65 21.15 13.74 12.55 9.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-19%-11%-3%5%13%21%

8、29%-092022-01伊力特沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 六十余年疆酒传承，新管理层注入发展新动能六十余年疆酒传承，新管理层注入发展新动能 . 5 1.1. 新疆白酒龙头，六十余年持续革新 . 5 1.2. 股权结构稳定，管理层换届改革措施逐步推进 . 6 1.3. 收入业绩稳步增长，现金流情况良好 . 7 1.3.1. 公司高档酒收入占比逐年增加，主要面向新疆市场 . 8 1.3.2. 主营业务毛利率稳定，低于同业提升空间明显 . 9 1.3.3. 期间费用率无明显

9、波动，低于行业平均水平 . 10 1.3.4. 归母净利润小幅波动，净利率基本稳定 . 11 1.3.5. 资本结构趋于优化，短期流动性良好 . 12 1.3.6. 销售回款速度良好，存货周转率较高 . 12 2. 新疆区域持续高质量发展，白酒龙头有望受益新疆区域持续高质量发展，白酒龙头有望受益 . 12 2.1. 白酒行业稳定发展，头部集中趋势明显 . 12 2.2. 新疆领导班子换届，区域经济高质高速发展可期 . 13 3. 营销提升品牌影响力，产品换代升级加速拓展全国化渠道营销提升品牌影响力，产品换代升级加速拓展全国化渠道 . 15 3.1. 六十余年塑造英雄文化，多业务协同宣扬伊力特酒

10、文化特色 . 15 3.1.1. 传承六十余年，谱写英雄本色品牌形象 . 15 3.1.2. 携手盛初咨询，线上线下全面开展营销工作 . 16 3.1.3. 多业务协同发展，打造伊力特独有 IP . 17 3.2. 伊力老窖实现升级提价，逐步发力次高端核心单品 . 18 3.2.1. 产品价格带布局广泛，持续调优产品结构 . 18 3.2.2. 完成镀金时代换新升级，持续研发新品补全产品链条. 19 3.3. 疆内龙头地位稳固，抓住重点区域加速拓展疆外市场 . 20 3.3.1. 深耕疆内市场，区域龙头地位稳固 . 20 3.3.2. 聚焦疆外市场，坚定推进区域拓展 . 20 3.3.3. 伊

11、力王酒收回公司自营，持续探索多渠道销售路径 . 21 3.4. 技术改造项目补齐产能短板，中高档产量提升优化产品结构助力疆外业务拓展 22 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 23 5. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：伊力特历史沿革梳理 . 5 图 2：公司营业收入及归母净利润（单位：亿元） . 6 图 3：公司股权结构 . 6 图 4：公司营业收入规模（亿元） . 8 图 5：公司高档酒收入规模较大（单位：亿元/%） . 8 图 6：高档酒占比持续提升 . 8 nWbUtNtQsPsPqRoQmP8OcM9PpNqQsQpNeRnNtOeRmOnO7NmN

12、rQxNnOtPMYoPxP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 7：新疆外收入波动增长（单位：亿元） . 9 图 8：新疆地区收入占比高 . 9 图 9：主营业务毛利率稳定 . 9 图 10：公司毛利率水平低于同行业可比公司 . 9 图 11：高档酒毛利率水平较高 . 10 图 12：高档酒对毛利的贡献较多 . 10 图 13：期间费用率总体稳定（%） . 10 图 14：各项费用率较为稳定 . 10 图 15：公司期间费用率低于同业 . 10 图 16：近年归母净利润情况（单位：亿元） . 11 图 17：近年归母净利率情况（

13、%） . 11 图 18：资产负债率较低 . 12 图 19：流动比率、速动比率较高 . 12 图 20：公司销售回款状况良好 . 12 图 21：存货周转率高于同行业公司 . 12 图 22：2019-2025 中国规模以上白酒企业市场规模及预测 . 13 图 23：2015-2021 年全国白酒产量 . 13 图 24：2017-2020 年规模以上企业数量 . 13 图 25：2019-2020 年中国白酒行业市场集中度（%） . 13 图 26：2015-2020 年新疆地区人均可支配收入（元） . 15 图 27：2015-2020 年新疆地区食品烟酒支出占比 . 15 图 28：2

14、013-2018 年新疆地区白酒产量 . 15 图 29：60 年代伊力特建厂初期（老厂房） . 16 图 30：60 年代伊力特建厂初期（下窖） . 16 图 31：新疆男篮战略合作伙伴 . 17 图 32：冠名多组“和谐号”“复兴号”列车 . 17 图 33：伊力特酒文化产业园 . 17 图 34：伊力特酒文化产业园平面图 . 17 图 35：公司部分产品线（单价：元） . 18 图 36：伊力特 9 大明星产品. 19 图 37：2020 年研发支出提升明显 . 19 图 38：伊力老窖升级款镀金时光（右）推出 . 19 图 39：疆内白酒收入规模（万元） 、增速及占比 . 20 图 4

15、0：经销商数量变化（家） . 20 图 41：疆外白酒收入规模（万元） 、增速及占比 . 20 图 42：伊力特渠道策略发展历程 . 21 图 43：2015-2020 年实际产能及产能利用率 . 22 图 44：近三年高档酒产销率呈上升趋势 . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：公司管理层人员 . 7 表 2：公司部分子公司净利润情况（单位：万元） . 11 表 3：新疆维吾尔自治区第十届委员会人员 . 14 表 4：近期新疆地区政府促进经济发展具体规划措施 . 14 表 5：伊力特部分宣传标语及画面 . 16 表

16、6：技术改造及研发中心建设相关项目具体情况 . 22 表 7：中高端酒及各档次内价高者产量占比提升（假设项目达产后产销率=100%） . 23 表 8：盈利预测（亿元） . 23 表 9：可比公司估值（wind 一致预期）. 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 六十余年疆酒传承，新管理层注入发展新动能六十余年疆酒传承，新管理层注入发展新动能 1.1. 新疆白酒龙头，六十余年持续革新新疆白酒龙头，六十余年持续革新 伊力特是新疆白酒龙头企业和浓香型白酒的典型代表。伊力特是新疆白酒龙头企业和浓香型白酒的典型代表。作为一家以酒业为

17、主，多元发展的兵团一类二级企业，伊力特经营领域涉及广泛，包括白酒、热电联产、包装印刷、玻璃制品、旅游服务等各产业。其中，白酒为主营业务，伊力特系列白酒是用天山雪水、伊犁河谷优质原粮，经陈年老窖发酵，长年陈酿，精心调制而成。它以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、 入喉净爽、 诸味谐调、 酒味全面” 的独特风格闻名疆内外， 被誉为 “新疆第一酒” 。 出身兵团，六十余年来不断拓宽产品线，深耕渠道建设。出身兵团，六十余年来不断拓宽产品线，深耕渠道建设。伊力特前身是农四师十团（现今的第四师 72 团） ，进驻巩乃斯河畔，英勇的军垦战士开荒垦地，植树种粮。1956 年，十团农场正式生产白酒；1988 年团企

18、分离，更名为新疆伊犁酿酒总厂；1999 年，改制为新疆伊力特实业股份有限公司，在上交所挂牌上市。上市之后，公司不断进行改革创新，自主研发多款新品，探索线上线下多渠道发展。 图图 1：伊力特历史沿革梳理：伊力特历史沿革梳理 资料来源：公司公告，公司官网、天风证券研究所 萌芽起步期（萌芽起步期（1956 年年-2005 年） ，奠定疆内基础。年） ，奠定疆内基础。新疆伊犁酿酒总厂始建于 1956 年，主要生产“伊力”牌系列酒，主要产品有伊力老窖、伊力特曲、伊力大曲等 6 个系列 12 个品种。自 1989 年以来， “伊力牌”系列酒 18 次被评为自治区、农业部名优产品，46 次荣获国际、国内博览

19、会金、银奖，首批被认定为“新疆名牌产品” 。根据 1998 年数据， “伊力牌”系列酒在新疆的市场占有率为 24.7%，稳居首位。同时，公司不断进行企业结构调整，合理配置资源，合并同一业务性质的企业，转让与主业无关、管理跨度大的中草药公司，新增合并资管公司与酒店公司，探索培育新的经济增长点。 快速发展期（快速发展期（2006 年年-2012 年） ，加大产品结构调整，健全营销网络。年） ，加大产品结构调整，健全营销网络。在此阶段，公司营收大幅扩张，从 2006 年的 4.92 亿元增长至 2012 年的 17.62 亿元。在全国性名酒和地方性名酒竞争加剧阶段，公司加大技术创新投入力度，自主研发

20、了超低度伊力特酒，开发了独特个性的封坛年酒，同时以中高产品为立足点，优化整合产品结构，生产处符合普通消费习惯、彰显个性价值、具有独特口感和鲜明区域特性的产品。2012 年，公司积极建立健全 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 营销网络，在保证新疆、 浙江市场占有率的同时， 集聚优势资源，有计划、有步骤地整顿、规范经销商营销团队和渠道网络。 行业调整期（行业调整期（2013 年年-2015 年） ，战略调整公司结构，持续深化改革。年） ，战略调整公司结构，持续深化改革。2013 年，白酒行业受“限制三公消费”等事件的影响，公司业绩也存在

21、短期调整。但在此阶段，公司仍然对整体经济结构进行战略性调整，继续剥离与主业不相关的产业，完成了控股子公司煤化工公司 51%股权的转让，形成了以白酒为核心，包装印刷、玻璃制品、现代物流为配套的产业链格局。除继续加大产品结构优化外，公司推动经销方式从传统单一的批发、分销向深度分销、 直销转变， 并且针对发展迅速的线上购物模式， 进一步提高网络营销的参与程度。 调整再出发（调整再出发（2016 年年-至今） ，紧抓品牌运营，深耕疆外市场。至今） ，紧抓品牌运营，深耕疆外市场。2016 年，公司成立新疆伊力特品牌运营公司，公司控股 51%，经销商股权占比 49%，以资本为纽带，实现厂商利益捆绑； 20

22、17 年， 公司与 1919 签署战略合作协议， 实现传统制造业与新兴产业的强强联合；与北京盛初营销咨询公司签订战略合作协议，系统完善新型营销体系，持续提升品牌影响力与市场地位；2020 年，成立伊力特电商商务有限公司。除此之外，公司不断梳理现有产品体系，聚焦主线产品，淘汰已经沉淀及边缘化产品，在渠道方面，深入疆外市场，不断完善厂商直销、经销商分销和“互联网+”三位一体的经销模式。 图图 2：公司营业收入及归母净利润（单位：亿元）：公司营业收入及归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 股权结构稳定，管理层换届改革措施逐步推进股权结构稳定，管理层换届改革措施逐步推

23、进 国资背景浓厚，持续深化国企改革。国资背景浓厚，持续深化国企改革。十团农场于 1956 年开始正式生产白酒，随后在 1988年团企分离， 更名为新疆伊犁酿酒总厂， 在 1999 年改制为新疆伊力特实业股份有限公司，在上交所挂牌上市，2017 年 8 月 23 日通过国有股股份无偿划转，新疆伊力特集团有限公司持有公司 222,728,867 股股份，占公司总股本的 50.51%，变为公司的控股股东。目前，根据公司 2021 年年报数据，新疆伊力特集团有限公司持有公司 41.82%的股份，实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国有资产监督管理委员会。 图图 3：公：公司股权结构司股权结构 3.67

24、3.803.324.314.926.387.318.7110.8512.3517.6217.5316.2816.3816.9319.1921.2423.0218.020.79 0.80 0.84-0.220.99 1.07 1.23 1.091.342.062.372.73 2.68 2.82 2.773.534.28 4.473.42(5)052 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入归属于母公司所有者的净利润 公司报告公司

25、报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind、天风证券研究所 管理团队年富力强，领导层换届迎来改革新机遇。管理团队年富力强，领导层换届迎来改革新机遇。2016 年，公司前任董事长徐勇辉离任，由陈智担任公司董事长一职。陈总上任以来，持续对公司产品结构、品牌运营、渠道模式上进行优化改革，主要包括 1）成立新疆伊力特品牌运营有限公司，以资本为纽带，实现与经销商利益捆绑，同时与北京盛初营销咨询公司签订战略合作协议，系统完善新型营销体系，持续提升品牌影响力和市场地位；2）持续调优产品结构，聚焦主线产品，降低企优类和大曲类中低端白酒的销售量，加大对

26、王酒类、老窖类白酒等中高端白酒的市场推广力度；3）充分利用互联网、大数据，实现线上线下融合，进一步强化与京东、天猫、酒仙网和 1919 等大型电商的合作，全力打通线上通道，向亿元目标挺进。 表表 1：公公司管理层人员司管理层人员 人员人员 主要工作经历主要工作经历 陈智 现任新疆伊力特实业股份有限公司董事长、党委书记，曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长、总经理、新疆伊力特实业股份有限公司监事会主席。 陈双英 现任新疆伊力特实业股份有限公司董事、总经理，曾任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理、董事长助理兼生产设备部部长。 刘新宇 现任新疆伊力特实业股份有限公司董事、副总经理，曾任新疆伊力特实

27、业股份有限公司总工程师兼技术中心主任。 严莉 最近 5 年担任新疆伊力特实业股份有限公司证券事务代表。 李敬 最近 5 年担任新疆伊力特实业股份有限公司驻乌办事处出纳。 君洁 最近 5 年担任新疆伊力特实业股份有限公司董事会秘书，参股公司金石期货董事，新疆天山农商银行独立董事。 李超 现任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理，曾任新疆伊力特集团有限公司副总经理，兼任伊力特玻璃制品有限公司董事长。 卢扬 现任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理，曾任第四师 72 团党委委员、副团长。 李强 现任新疆伊力特实业股份有限公司总工程师，曾任新疆伊力特实业股份有限公司酿酒一厂厂长。 资料来源：公司公告、天风

28、证券研究所 1.3. 收入业绩稳步增长，现金流情况良好收入业绩稳步增长，现金流情况良好 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3.1. 公司高档酒收入占比逐年增加，主要面向新疆市场公司高档酒收入占比逐年增加，主要面向新疆市场 营收因疫情原因存在小幅波动营收因疫情原因存在小幅波动，2021 年消费场景恢复逐步企稳。年消费场景恢复逐步企稳。2018-2021 营业收入分别 为21.24亿 元 /23.02亿 元 /18.02亿 元 /19.38亿 元 ， 分 别 同 比 变 化10.68%/8.38%/-21.72%/7.53%。除 2

29、020 年因疫情因素营收短暂下滑外，公司对中高端白酒提价措施明显，叠加总体销量上升，营收规模持续突破，2021 年消费场景逐步恢复收入企稳。 图图 4：公司营业收入规模（亿元）：公司营业收入规模（亿元） 资料来源：wind、天风证券研究所 营收主要来自中营收主要来自中、高端酒的销售，高档酒营收占比持续攀升高端酒的销售，高档酒营收占比持续攀升。主营业务收入按产品结构可以分为高档酒、中档酒和低档酒三类，其中，中高档酒的销售收入为公司主要收入来源，主要由于高端白酒市场需求大，毛利率高，公司因而调整产品销售结构，降低次优类和大曲类中低端白酒的销售量，加大对于中高端白酒的市场推广力度，2020 年中高档

30、酒收入占公司总收入的 95。 图图 5：公司高档酒收入规模较大（单位：亿元：公司高档酒收入规模较大（单位：亿元/%） 图图 6：高档酒占比持续提升：高档酒占比持续提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 业务主要集中在新疆地区，疆外业务占比波动上升。业务主要集中在新疆地区，疆外业务占比波动上升。公司的收入主要来自新疆内与新疆外两大市场，2018-2021年新疆地区的收入为14.93亿元/17.03亿元/12.03 亿元/14.16亿元，分别同比变动 5.59%/14.07%/-29.36%/17.68%，是公司最重要的市场；新疆以外地区的收入为 5.48 亿

31、元/5.73 亿元/5.90 亿元/5.00 亿元，分别同比变动 35.31%/4.56%/2.97%/-15.20%。公司在新疆白酒行业具有较为明显的优势地位，但毕竟新疆的市场规模有限，为了抓住白21.2423.0218.0219.3810.68%8.38%-21.72%7.53%-30%-20%-10%0%10%20%058201920202021营业收入yoy13.1016.1113.4213.496.145.353.694.831.171.290.820.830.81%-15.61%-11.17%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.

32、00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020021高档酒中档酒低档酒CAGR64.18%70.81%74.85%69.61%30.08%23.52%20.58%24.92%5.73%5.67%4.57%4.28%0%20%40%60%80%100%20021高档酒中档酒低档酒 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 酒行业复苏的战略时机，促使业务规模的快速扩大，公司大力发展疆外市场，因此近年来公司在中国大陆-新疆以外地区的收入占比波动上升，

33、由区域性品牌向全国性品牌更进一步。未来，公司将通过销售模式多样化、销售组织改革、品牌创新等方式，在继续深耕疆内市场的同时，重点拓展疆外市场。 图图 7：新疆外收入波动增长：新疆外收入波动增长（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 8：新疆地区收入占比高：新疆地区收入占比高 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司线上电商业务发展迅速公司线上电商业务发展迅速。公司于 2020 年 7 月成立了控股孙公司伊力特（北京）电子商务有限公司，2021 年上半年公司实现销售收入 5,259.74 万元，同比 2020 年 7-12 月增长 107.57%，销售收入增速较快。

34、公司致力于运用好电商平台，利用互联网和移动端进行品牌建设，提升网络媒体平台粉丝数，更好把握客户需求，实现精准营销，促进网络流量收益转化。 1.3.2. 主营业务毛利率稳定，低于同业提升空间明显主营业务毛利率稳定，低于同业提升空间明显 公司主营业务毛利率整体较为稳定公司主营业务毛利率整体较为稳定，盈利水平略低于同行业公司盈利水平略低于同行业公司。2018-2021公司主营业务毛利率分别为 51.99%/52.97%/50.00%/53.01%，剔除 2020 年受疫情影响，由于毛利水平较高的高档酒销售占比提升导致公司主营业务毛利水平波动上升。但由于公司采用的是品牌经销模式，毛利率总体水平与同业相

35、比较低，我们预计随着公司改革举措进一步开展，渠道转型有望带动公司毛利空间提升。 图图 9：主营业务毛利率稳定：主营业务毛利率稳定 图图 10：公司毛利率水平低于同行业可比公司：公司毛利率水平低于同行业可比公司 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司高档酒毛利率较高公司高档酒毛利率较高，利润优势明显利润优势明显。公司高、中、低档酒毛利率呈现出非常明显的差异，高档酒毛利率在 57%以上，中档酒毛利率在 30-45，低档酒毛利率在 20以下，14.9317.0312.0314.165.485.735.905.005.59%14.07%-29.36%17.68%3

36、5.31%4.56%2.97%-15.20%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020021疆内收入疆外收入疆内yoy疆外yoy70.30%73.98%66.75%73.07%25.82%24.88%32.73%25.80%3.89%1.14%0.51%1.13%0%20%40%60%80%100%120%20021疆内疆外其他地区51.99%52.97%50.00%53.01%48.0

37、0%49.00%50.00%51.00%52.00%53.00%54.00%20021主营业务毛利率49.01%51.48%48.61%51.44%73.70%71.35%72.27%75.33%72.86%72.79%71.11%74.62%78.85%77.78%78.86%79.96%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20021伊力特洋河股份今世缘酒鬼酒 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 高档酒有着

38、明显的利润优势。 图图 11：高档酒毛利率水平较高：高档酒毛利率水平较高 图图 12：高档酒对毛利的贡献较多：高档酒对毛利的贡献较多 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.3. 期间费用率无明显波动期间费用率无明显波动，低于行业平均水平低于行业平均水平 公司期间费用率整体保持稳定。公司期间费用率整体保持稳定。2018-2021 公司期间费用率无大幅波动，整体维持在 6-11之间。销售费用率先升后降，主要由于公司近几年积极开展营销动作，2018 年公司在战略布局的关键区域加大品牌形象的宣传力度，在央视七套、九套全时段及其他媒体进行高频次立体宣传，2019

39、 年持续加大媒体宣传、赛事转播、专用产品开发等方面的合作力度，2020 年加强机场、高铁、高速等传统核心传播场所资源投放，深化与飞虎男篮的合作模式。 图图 13：期间费用率总体稳定：期间费用率总体稳定（%） 图图 14：各项：各项费用率较为稳定费用率较为稳定 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司期间费用率低于同行业公司。公司期间费用率低于同行业公司。与同行业公司相比，公司的期间费用率较低，最主要的原因在于公司的销售模式与其他公司有所不同。品牌经销模式下，主要由经销商负责市场销售活动，包括包装设计、品牌建设和市场推广活动等，并由经销商承担大部分的销售费用；

40、而白酒生产商主要负责公司形象建设、营销网络建设等，因此公司的销售费用率与同行业公司相比较低。 图图 15：公司期间费用率低于同业：公司期间费用率低于同业 60.99%61.24%57.42%59.81%39.02%36.92%33.25%42.30%19.50%16.41%3.93%5.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20021高档酒中档酒低档酒76.75%83.21%87.90%80.94%23.05%16.71%14.04%20.46%2.21%1.77%0.34%0.40%0%20%40%60%80

41、%100%20021高档酒中档酒低档酒2.14 2.44 1.61 1.52 10.08%10.60%8.93%6.41%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.000.501.001.502.002.503.0020021期间费用期间费用率4.90%6.13%7.16%7.17%5.32%4.65%1.78%2.60%0.85%0.78%0.89%0.89%-0.99%-0.96%-0.89%-0.27%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.

42、00%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.3.4. 归母净利润小幅波动，净利率基本稳定归母净利润小幅波动，净利率基本稳定 归母净利润归母净利润呈现波动呈现波动，归母净利率基本稳定，归母净利率基本稳定。2018-2021 年公司归母净利润分别为4.28/4.47/3.42/3.13 亿元，分别同比变动 21.10%/4.43%/-23.48%/-8.53%，归母净利率基本保持稳定。中间带白酒企业受疫情因素影响较大，春节旺季

43、消失并且后疫情时代恢复能力不及中高端酒企，造成公司 2020 年业绩波动，2021 年疫情影响逐渐减弱，公司业绩逐步回暖。并且，由于公司涉及多项业务，控股、参股子公司当期利润或对公司业绩产生一定影响。 图图 16：近年归母净利润情况：近年归母净利润情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 17：近年归母净利率情况（近年归母净利率情况（%） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 表表 2：公司部分子公司净利润情况（单位：万元）公司部分子公司净利润情况（单位：万元） 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接持股比例直接持股比例(%) 2020 2021 新疆伊力

44、特酒店有限责任公司 控股子公司 99.17 64.95 -324.46 新疆伊力特品牌运营有限公司 控股子公司 54 411.84 1,535.13 可克达拉市伊力特玻璃制品有限公司 全资子公司 100 -111.76 -63.44 伊犁伊力特玻璃制品有限公司 全资子公司 100 -1,250.70 -1,655.40 新疆伊力特印务有限责任公司 参股子公司 41.12 -524.64 -793.45 新疆伊力特销售有限公司 全资子公司 100 27,178.87 23,872.61 可克达拉市彩丰印务有限责任公司 参股子公司 23.8 305.48 487.69 新疆伊力特酿酒有限公司 全资

45、子公司 100 -114.36 -5,683.83 资料来源：Wind、天风证券研究所 10.07 10.55 8.94 11.23 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020021伊力特洋河股份今世缘酒鬼酒3.534.284.473.423.1327.65%21.10%4.43%-23.48%-8.53%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0021归母净利润同比（%）18.4120.1419.4118.9716.5201720182

46、01920202021 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 1.3.5. 资本结构趋于优化，短期流动性良好资本结构趋于优化，短期流动性良好 公司资产负债率较低，流动比率、速动比率较高。2018-2021Q3 公司的资产负债率保持较低水平，且有所下降，与其经营模式、经营状况基本相符，较低的资产负债率反映公司长期经营风险较小，且未来拥有充足的融资空间。较高的流动比率和速动比率反映公司流动性充足，短期偿债能力优秀。 图图 18：资产负债率较低：资产负债率较低 图图 19：流动比率、速动比率较高：流动比率、速动比率较高 资料来源：Wind，

47、天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.6. 销售回款速度销售回款速度良好良好，存货周转率较高存货周转率较高 公司销售回款状况良好，现金流情况良好。公司销售回款状况良好，现金流情况良好。销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为 1.1/1.1/1.3/1.1，整体利润实现情况较好，现金流状况健康。公司营运能力良公司营运能力良好，存货周转率较高。好，存货周转率较高。2018-2021 年公司存货周转率高于同行业公司，动销情况良好。 图图 20：公司销售回款状况良好公司销售回款状况良好 图图 21：存货周转率高于同行业公司存货周转率高于同行业公司 资料来源：Wind，

48、天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 新疆区域持续高质量发展，白酒龙头有望受益新疆区域持续高质量发展，白酒龙头有望受益 2.1. 白酒行业稳定发展，头部集中趋势明显白酒行业稳定发展，头部集中趋势明显 近年来中国白酒行业发展稳定，白酒产量持续上涨，未来近年来中国白酒行业发展稳定，白酒产量持续上涨，未来预计预计仍有较大的市场潜力与盈利仍有较大的市场潜力与盈利空间。空间。 根据艾媒数据中心及中国酒业协会， 中国2021年白酒市场规模预计将达6434亿元，其中中国酒类新零售市场规模预计达到 1363.1 亿元，全国白酒市场规模预计未来将保持10.2%的增长率，在 2025 年达到

49、9500 亿的规模。白酒行业的消费群体主要为男性；根据23.43%33.06%19.77%22.97%0%5%10%15%20%25%30%35%20021资产负债率3.304.043.813.092.263.012.401.630.001.002.003.004.005.0020021流动比率速动比率1.101.141.301.110.951.001.051.101.151.201.251.301.35200211.381.441.140.840.470.470.400.40.550.640.620.560.310.380.3

50、90.60.000.200.400.600.801.001.201.401.6020021伊力特洋河股份今世缘酒鬼酒 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2021 年天猫双 11 酒水战报，包含低度白酒在内的低度酒销售增长率为酒类第一，其中年轻人成交占比超过 60%； 年轻群体是当下消费的中坚力量， 也是白酒行业未来新的增长点，白酒市场年轻化，时尚化，提高白酒市场对年轻人的影响力是当下白酒行业的发展趋势。 随着白酒企业的数字化转型以及新冠疫情的影响，中国白酒市场竞争加剧，向头部企业集随着白酒企业的数字化转型以及

51、新冠疫情的影响，中国白酒市场竞争加剧，向头部企业集中趋势明显。中趋势明显。中国白酒产量自 2016 年至 2021 年持续下降，与此同时，规模以上企业从2017 年至 2020 年减少了 553 家。中国白酒企业数量减少，头部企业市场份额提高，产业集中度有望进一步提升。 图图 22：2019-2025 中国规模以上白酒企业市场规模及预测中国规模以上白酒企业市场规模及预测 图图 23：2015-2021 年全国白酒产量年全国白酒产量 资料来源：中国酒业协会、艾媒数据中心，天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 24：2017-2020 年规模以上企业数量年规模以上企业数量 图图

52、 25：2019-2020 年中国白酒行业市场集中度（年中国白酒行业市场集中度（%） 资料来源：中国酒业协会，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 2.2. 新疆领导班子换届，区域经济高质高速发展可期新疆领导班子换届，区域经济高质高速发展可期 第三次中央新疆工作座谈会在北京召开，推动新疆地区经济持续发展。第三次中央新疆工作座谈会在北京召开，推动新疆地区经济持续发展。自第二次中央新疆工作座谈会以来，新疆地区经济发展持续向好，人民生活显著改善，脱贫攻坚取得决定性成就。2020 年 9 月，第三次中央新疆工作座谈会指出要发挥新疆区位优势，以推进丝绸之路经济带核心区建设为驱动，把新

53、疆自身的区域性开放战略纳入国家向西开放的总体布局中；同时要统筹疫情防控和经济社会发展，坚定不移抓好各项任务落实，共同推动新疆社会长久稳定与地区经济持续发展。 新疆领导班子换届，有效借鉴其他省市发展经验。新疆领导班子换届，有效借鉴其他省市发展经验。2021 年 12 月 25 日，马兴瑞同志任新疆维吾尔自治区党委委员、常委、书记，2021 年 10 月份，新疆维吾尔自治区第十届委员会第一次全体会议召开，选举艾尔肯吐尼亚孜、李邑飞、张春林、何忠友担任委员会副书记，杨诚、张柱、田湘利等人担任常务委员会委员。新疆新一届领导班子中多人来自其5897 58366434709278.9

54、%-1.0%10.2%10.2%10.2%10.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000市场规模/亿元同比1,115.821,266.021,158.50790.57679.80629.70617.6013.46%-8.49%-31.76%-14.01%-7.37%-1.92%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量/万千升同比61040-9.3%-18.6%-11.6%-21%-19%-17

55、%-15%-13%-11%-9%-7%-5%0500020020规模以上企业数量同比24%34%40%27%36%42%0%10%20%30%40%50%CR2CR5CR1020192020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 他省市，包括广东、云南、海南等地，有望为新疆经济发展注入来自其他省市的经验与活力。 表表 3：新疆维吾尔自治区第十届委员会人员新疆维吾尔自治区第十届委员会人员 姓名姓名 履历履历 马兴瑞 毕业于哈尔滨工业大学，曾任广东省委副书记、深圳市委书记 艾尔肯吐尼亚孜 多年担

56、任新疆维吾尔自治区党委常委、副书记 李邑飞 曾任云南省政府副秘书长、办公厅主任、党组副书记，云南省昆明市委副书记 张春林 多年担任新疆维吾尔自治区党委常委、副书记 何忠友 曾任广东省委常委、省委政法委书记，海南省委常委、海口市委书记 资料来源：人民网、天风证券研究所 减税降费、金融支持、文旅融合等多项有力举措，助力新疆区域经济高质发展。减税降费、金融支持、文旅融合等多项有力举措，助力新疆区域经济高质发展。2021 年以来，新疆地区通过设立专项资金，减免税收，走访调研，与银行等金融机构合作等方式推出了一系列政策完善市场经营环境，帮助企业融资，解决经营难题，帮助民营企业经营发展。与此同时，新疆地区

57、着力发展旅游行业，将地区文化与旅游业相结合，提高新疆地区知名度，助力新疆地区经济发展。 表表 4：近期新疆地区政府促进经济发展具体规划措施近期新疆地区政府促进经济发展具体规划措施 时间时间 会议会议/文件文件 具体措施具体措施 2022 年 2 月24 日 “助力开门红 实现稳增长”系列新闻发布会 用好专项资金，积极筹措产业发展专项资金 150 亿元，培育壮大特色优势产业；全面落实减税降费政策措施，有序推出应对疫情防控阶段性减税政策，持续激发市场主体活力；出台财税优惠政策，积极争取国家延续对喀什和霍尔果斯经济开发区企业所得税优惠政策、转移支付补助政策， 稳步提升经济开发区发展能力； 统筹常态化

58、疫情防控和经济社会发展，大力支持小微企业复工复产，有效解决企业融资难题；降低企业用工成本、运输成本和融资成本，加强企业用电保障。 2022 年 1 月27 日 2021年金融政策支持实体经济高质量发展发布会 为发挥好金融助力自治区经济社会高质量发展作用，人民银行乌鲁木齐中心支行联合自治区 10 余部门共同出台了多项政策性文件， 初步形成新疆金融支持经济高质量发展的 “1+N”政策体系。其中， “1”是指聚焦贯彻落实第三次中央新疆工作座谈会精神，出台的新疆金融系统贯彻落实第三次中央新疆工作座谈会精神行动方案 ； “N”是指立足新疆产业布局和企业经营发展实际，出台的 14 份指导性文件，包括金融支

59、持兵团发展、金融支持个体工商户发展、金融支持乡村振兴、金融支持新型农业经营主体发展、支持供应链金融发展、强化科技创新金融服务措施、金融外汇服务等。 2021年12月 新疆“十三五”经济社会发展及“十四五”开局情况发布会 持续优化营商环境，深入实施公平竞争政策，全面加强消费者权益保护，实施质量强区战略；印发新疆维吾尔自治区文化和旅游发展“十四五”规划纲要 ，出台了自治区旅游促进条例 ，发展高质量旅游业，将文化和旅游深度融合，提高新疆地区知名度；与自治区高级人民法院建立民营企业在线诉调对接机制，为自治区民企在民营经济领域的纠纷解决提供多元化解服务；与建设银行新疆分行共同搭建支持民营经济发展的综合服

60、务系统，协调解决金融支持民营企业发展过程中的问题和困难；开展“上规模企业调研”工作，为自治区民营企业培优工程提供数据支撑；搭建政企沟通平台，组织开展“民营企业走进政府职能部门”系列活动；开展 2021 护航民营企业“走出去”专项行动。 资料来源：中华人民共和国国务院新闻办公室，天风证券研究所 新疆地区人均可支配收入持续增加，食品消费支出占比持续提高。新疆地区人均可支配收入持续增加，食品消费支出占比持续提高。根据新疆统计年鉴2021 ，新疆地区 2020 年人均可支配收入为 23845 元，同比增加 3.2%，食品烟酒支出提升至 5226 元，占全部消费性支出的 31.65%。持续增加的人均可支

61、配收入推动了食品烟酒支出的增长，结合当地居民的饮酒习惯，新疆地区具备可观的市场潜力。据2019 年新疆维 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 吾尔自治区国民经济和社会发展统计公报 ，2019 年新疆常住人口 2523.22 万，白酒市场容量在 40-50 亿元之间；近年来新疆地区白酒产量在 6 万千升上下，产量稳定。 图图 26：2015-2020 年新疆地区人均可支配收入（元）年新疆地区人均可支配收入（元） 图图 27：2015-2020 年新疆地区食品烟酒支出占比年新疆地区食品烟酒支出占比 资料来源：新疆统计年鉴，天风证券研究所

62、 资料来源：新疆统计年鉴，天风证券研究所 图图 28：2013-2018 年新疆地区白酒产量年新疆地区白酒产量 资料来源：wind，天风证券研究所 我们认为，未来随着新疆地区经济持续稳定发展，居民消费能力进一步提升，消费升级必我们认为，未来随着新疆地区经济持续稳定发展，居民消费能力进一步提升，消费升级必将使得龙头企业率先受益，同时由于规模、渠道等方面的优势，伊力特有望在新疆酒厂中将使得龙头企业率先受益，同时由于规模、渠道等方面的优势，伊力特有望在新疆酒厂中进一步脱颖而出。进一步脱颖而出。 3. 营销提升品牌影响力，产品换代升级加速拓展全国化渠道营销提升品牌影响力，产品换代升级加速拓展全国化渠道

63、 3.1. 六十余年塑造英雄文化，多业务协同宣扬伊力特酒文化特色六十余年塑造英雄文化，多业务协同宣扬伊力特酒文化特色 3.1.1. 传承六十余年，谱写英雄本色品牌形象传承六十余年，谱写英雄本色品牌形象 兵团战士艰苦卓绝的创业史，开启了伊力特“英雄本色”的品牌形象。兵团战士艰苦卓绝的创业史，开启了伊力特“英雄本色”的品牌形象。1955 年冬天，驻扎在肖尔布拉克的垦荒战士们，利用简陋的设备酿出了草原上的第一锅美酒，揭开英雄酿酒事业的历史篇章。建厂之初，战士们既要克服不便的交通，还要在极度匮乏的物质条件下搭建厂房、设备、窖池。他们充分发挥了中华民族勤劳智慧、不怕吃苦的传统美德，和1685918355

64、30080000002400025000200622.526179.44433846925043522634.07%29.11%28.75%28.98%28.99%31.65%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%0040005000600070002001820192020食品烟酒支出/元比例6.47 6.33 6.82 6.81 5.74 5.38 2.13%-2.10%7

65、.79%-0.22%-15.70%-6.22%-20%-15%-10%-5%0%5%10%03200172018产量/万千升同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 英雄的队伍英勇顽强、甘于奉献的可贵品质，实现了酿酒厂从无到有的历史性转变。 图图 29：60 年代伊力特建厂初期（老厂房）年代伊力特建厂初期（老厂房） 图图 30：60 年代伊力特建厂初期（下窖）年代伊力特建厂初期（下窖） 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 品牌战略引导下，公司形象持续拔高

66、。品牌战略引导下，公司形象持续拔高。在英雄文化的引导下，伊力特完成了从一个农场小作坊、土法酿酒，到现代化企业管理、科学酿造的华丽蜕变，从年产仅 50 吨的计划经济时代，跨越到了市场经济随之从单一品种向多样化、系列化、高档化发展，真正实现了伊力特的跨越式发展。 在此期间， 公司白酒产品先后荣获 “新疆名牌产品” 、 “中国驰名商标” 、“全国用户满意产品”称号、 “全国食品安全示范单位”称号、 “新疆十大畅销名酒”称号、“消费者信赖的知名品牌” “新疆名酒典型酒”等荣誉，品牌形象进一步提高。 3.1.2. 携手盛初咨询，线上线下全面开展营销工作携手盛初咨询，线上线下全面开展营销工作 与盛初咨询签

67、订战略合作，不断完善营销体系提升品牌影响力。与盛初咨询签订战略合作，不断完善营销体系提升品牌影响力。2018 年 1 月 10 日，伊力特与北京盛初营销咨询公司签订战略合作协议， 为伊力特提供战略、 营销模式、 营销策略、品牌、 产品线、 市场推广、媒体采购等服务。近年来，伊力特与盛初的合作已经初见成效，公司营销体系不断完善，营销模式不断升级，品牌影响力与市场地位不断提升。 表表 5：伊力特部分宣传标语及画面伊力特部分宣传标语及画面 产品产品 广告标语广告标语 宣传画面宣传画面 伊力特 英雄本色 伊力王酒 愈品味，愈懂品味 伊力壹号窖 黄金酿池酿造 资料来源：公司官网，天风证券研究所 线上线上

68、+线下相结合，联动营销精准有效。线下相结合，联动营销精准有效。线上方面，伊力特针对 31 款主销产品，投入 3000 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 万元开展“扫码辨真伪、码上抢红包”和“为伊力特喝彩”抖音挑战赛促销活动，一个月内即获得 1.9 亿次播放量。除此之外，伊力特还通过 949 电台广播、经销商 H5 月报、官方微信公众号、朋友圈宣传等线上形式进行品牌宣传。 线下方面，伊力特完成了对新增广告的审核、签约和发布工作，与新疆新铁客运服务有限责任公司签约，新增 6 组“和谐号” 、4 组“复兴号”列车冠名；新增大型商超户外大

69、屏、楼宇电视等广告； 与酒类营销号 “微酒” 签订合作协议并新增机场客运枢纽包柱灯箱广告。同时冠名 CBA 广汇男篮新疆队，通过 CBA 赛事宣传、球员抖音直播等活动，拓展了伊力特的品牌知名度。 图图 31：新疆男篮战略合作伙伴新疆男篮战略合作伙伴 图图 32：冠名多组“和谐号” “复兴号”列车冠名多组“和谐号” “复兴号”列车 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 3.1.3. 多业务协同发展，打造伊力特独有多业务协同发展，打造伊力特独有 IP 文化旅游项目落地，实现品牌多业务协同发展。文化旅游项目落地，实现品牌多业务协同发展。伊力特着手谋划运营伊力特酒文化

70、产业园和总部技改两大项目， 赋能经济发展； 着手落实伊力特酒文化馆布展， 不断提升馆藏质量，逐步推出策划主题活动，不断改善用户体验，提升消费者对品牌的口碑与认知。伊力特以国家 4A 级景区标准建设园区，将产业园四大片区赋予不同的主题和功能，完善了园内旅游的软硬件设施，丰富工业体验旅游的内容和场景。 开发伊力特独有开发伊力特独有 IP，完成品牌持续升级。，完成品牌持续升级。当下国内各个酒企的市场交集越来越大，依存度逐渐提高，正面竞争的局面逐渐形成。传统的 B 端营销已经无法为品牌带来更多的优势。酒类品牌的竞争焦点逐步转向以顾客为出发点的价值创造与价值输出上来， “价值表达”将成为当下和未来酒企竞

71、争的战略核心。伊力特发展文旅项目，有助于打造“伊力特独有IP” ，完成品牌向 IP 的进阶与进化，寻求与顾客的情感共鸣与心灵依附。从品牌向 IP 的发展，是品牌自我更新迭代的过程，也是顺应互联网时代新的趋势与品牌策略。 图图 33：伊力特酒文化产业园伊力特酒文化产业园 图图 34：伊力特酒文化产业园平面图伊力特酒文化产业园平面图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 3.2. 伊力老窖实现升级提价，逐步发力次高端核心单品伊力老窖实现升级提价，逐步发力次高端核心单品

72、 3.2.1. 产品价格带布局广泛，持续调优产品结构产品价格带布局广泛，持续调优产品结构 地理位置得天独厚，酿酒工艺独到。地理位置得天独厚，酿酒工艺独到。公司地处伊犁河谷，盛产优质高粱、小麦、玉米，是新疆最主要的产粮基地之一，为伊力特酿酒生产提供了切实的原材料保障。伊犁河谷空气清新纯净，降水充沛，空气湿润温和，冬暖夏凉，具有其独特的环境优势，适合酿酒微生物的发酵生长。伊犁河谷是中国较为罕见的可与赤水河谷相媲美的天然闭合式酿酒生态圈。多年来伊力特坚持选用河谷地区的天然富含淀粉类的谷物为原料，采用独特的酿酒工艺，与现代酿酒技术相结合， 经过衍生、 进化、 纯化， 最终形成了伊力特酒体醇厚绵长的风格

73、。 全程可追溯体系， 产品质量把控严格。全程可追溯体系， 产品质量把控严格。 伊力特公司对产品质量高标准， 严要求， 原料采用、酿酒技艺、储存条件等生产管理的各个环节都严加把控。伊力特建立了从农田到餐桌的全过程可追溯体系，任意一瓶伊力特酒，消费者都可以追溯到这瓶酒的包装班组、贮酒罐、酿酒窖池、勾调记录等信息。 与此同时，伊力特建立并完善了质量、 优级产品、 食品安全、环境、诚信等管理体系，并建立了自治区级企业技术中心，兵团酿酒工程技术研究中心，兵团四师产品质量检验站，体现了伊力特对产品质量的高度重视。 产品线结构丰富，加强中高端白酒推广力度。产品线结构丰富，加强中高端白酒推广力度。公司产品价格

74、带布局广泛，以浓香型为主，主要产品分为伊力王酒、伊力壹号窖、伊力老窖、伊力老陈酒、伊力特曲和伊力大曲 6 大系列，包含 300 余种单品。自陈总任职董事长后，公司逐渐降低企优类和大曲类中低端白酒的销售量，加大对王酒类、老窖类白酒等中高端白酒的市场推广力度，取得良好进展。2018 年，公司产品伊力老窖实现“10 亿元级”单品，凸显出强劲的品牌魅力和市场潜力，中高端产品放量增长，营业收入增加 1.5 亿元；拳头战略产品“壹号窖”强势发布，打响了公司主导高端酒类销售的第一炮。 图图 35：公司部分产品线：公司部分产品线（单价：元）（单价：元） 资料来源：淘宝旗舰店、公司官网、天风证券研究所 公司报告

75、公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 持续调优产品结构，聚焦主线产品。持续调优产品结构，聚焦主线产品。公司成立了“新产品开发、包装更新”领导小组，规范产品开发程序；根据市场需求，合理调整部分产品价格，优化市场供应结构，实现优质产品的定价定位功能，并且收回市场上名存实亡、多年未包装、无销量的产品，逐渐淘汰已经沉淀及边缘化的产品。 图图 36：伊力特：伊力特 9 大明星产品大明星产品 资料来源：公司官网、天风证券研究所 3.2.2. 完成镀金时代换新升级，持续研发新品补全产品链条完成镀金时代换新升级，持续研发新品补全产品链条 完成老品换新升级，提

76、升品牌调性。完成老品换新升级，提升品牌调性。公司一直在积极推进在生产技术、工艺创新等方面的升级和深化。2020 年，公司研发投入大幅增加，技术创新团队共有 281 人，技术研发及工程技术人员占伊力特公司总人数的 10%以上，专职研究开发人员 125 人占技术人员总人数的 44%。因此，在坚定的企业创新改革背景以及强大的技术研发支持下，公司完成了 46度伊力老窖的替代升级， 推动镀金时光大规模上市， 提升伊力老窖品牌形象和价值含金量。 图图 37：2020 年研发支出提升明显年研发支出提升明显 图图 38：伊力老窖升级款镀金时光（右）推出：伊力老窖升级款镀金时光（右）推出 资料来源：wind、天

77、风证券研究所 资料来源：微酒公众号、天风证券研究所 镀金时光提价动作完成，发挥产品结构改革中重要作用。镀金时光提价动作完成，发挥产品结构改革中重要作用。镀金时光在产品升级同时进行了30%左右的提价，占位 80 元小酒产品价格带。伊力老窖是公司的主力产品，也是率先突破10 亿规模的现象级单品。公司选择以伊力老窖为突破口，开始进行升级提价的动作，有利于在整体产品结构升级中打响第一枪。 2020 年， 为梳理公司产品结构增强产品外观竞争力，公司特组织包装审核会 30 余次，更换包装 24 款，新开发产品 25 款，已陆续投入生产进1,872.001,796.19 1,776.223,321.400.

78、98%0.85%0.77%1.84%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%01,0002,0003,0004,00020020研发支出（万元）研发支出占营业收入比例(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 入市场。 发力高端核心单品伊力王酒，开发高端新品补全产品链条。发力高端核心单品伊力王酒，开发高端新品补全产品链条。伊力老窖镀金时光实现升级挺价动作后，公司将发力 400-500 元次高端核心单品伊力王，做好伊力王酒产品回归的市场对接，将伊力王的潜能发挥到最大。同时，公司将进一步开发 600-800 元价位

79、、1000 元及以上价位高端新品，补全产品链条，抢占次高端、高端白酒市场，提高销售利润率。 3.3. 疆内龙头地位稳固，抓住重点区域加速拓展疆外市场疆内龙头地位稳固，抓住重点区域加速拓展疆外市场 3.3.1. 深耕疆内市场，区域龙头地位稳固深耕疆内市场，区域龙头地位稳固 依托新疆伊犁酿酒总厂成立，多年深耕新疆市场，建立了牢固的市场基础。依托新疆伊犁酿酒总厂成立，多年深耕新疆市场，建立了牢固的市场基础。公司建立以来长期主攻新疆市场，2020 年以前公司在新疆地区的销售收入占总收入的 70以上，通过多年的营销渠道建设与市场口碑积累，公司已成为新疆当地最具竞争力的区域性品牌之一，有“新疆第一酒”的美

80、誉。在销售渠道方面，根据不同的品牌分设经销商，在当地建设了完整的销售网络， 截至 2021 年底公司在疆内拥有 45 个一级经销商， 遍布新疆各主要城市。 致力于巩固疆内市场，推进渠道下沉。致力于巩固疆内市场，推进渠道下沉。公司在着眼于新增长点的同时持续深耕其根基，不断巩固疆内市场的建设，进一步完善销售渠道。公司未来将把重点放在推进城市核心终端建设上，推动渠道下沉，以增强市场竞争力；同时在传统经销与新型代理模式有机结合的基础上加快培养自己的销售团队。公司将针对疆内市场的各个渠道进行统筹管理，加强各销售渠道的协调联动体系，形成有竞争力的销售网，从而深入渗透本地市场以积极应对疆外名酒市场的挤压，巩

81、固疆内龙头企业的地位。 图图 39：疆内白酒收入规模（万元） 、增速及占比：疆内白酒收入规模（万元） 、增速及占比 图图 40：经销商数量变化：经销商数量变化（家）（家） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3.3.2. 聚焦疆外市场，坚定推进区域拓展聚焦疆外市场，坚定推进区域拓展 疆外市场发展潜力疆外市场发展潜力大大，与商源公司合作稳定逐步推进全国化布局。，与商源公司合作稳定逐步推进全国化布局。与公司在新疆内的绝对优势地位相比，疆外市场仍处于起步阶段，有着较大的开发潜力，因此公司决定大力发展全国市场， 扩大业务规模。 早在 1998 年， 公司在苏州糖酒会

82、便开始与浙江商源公司合作，签订了 40 度以下伊力特八九的全国总代理协议，利用商源公司将伊力特白酒引入以浙江为主的疆外市场。直到现在，商源仍然与公司保持着长期稳定的合作关系，在未来有望为公司拓展全国市场提供有力帮助。 加大内地招商力度，不断壮大经销商队伍。加大内地招商力度，不断壮大经销商队伍。公司把经销商作为拓宽市场的主力军，在厂家主导的基础上不断完善厂家直销、经销商分销和“互联网+”三位一体的经销模式。截至2021 年低，公司在疆外拥有 8 家一级经销商，品牌运营公司在疆外拥有 120 家经销商，近年来疆外销售收入占比波动上升。 图图 41：疆外白酒收入规模（万元） 、增速及占比：疆外白酒收

83、入规模（万元） 、增速及占比 141,442149,318170,278120,295141,566-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000200202021疆内YoY占比394045454567888000202021疆内疆外 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：wind、天风证券研究所 根据新疆外不同区域的具体情况，分区域推进全国化布局。根据新疆外不同区域的具体情况，分区域推进全国化布局。由于在

84、不同区域市场的渗透情况有所差异， 公司针对区域制定了具体的发展战略， 未来要落实浙江、 江苏市场推广策略，实现浙江片区产品品牌形象提升和销售量恢复性增长，率先在陕西、广东实现销售突破，带动河南、甘肃等潜力市场开发。2021 年，公司已完成河南、山东济南、四川成都的招商工作，广东、甘肃、江苏新进经销商的产品已投放市场。 3.3.3. 伊力王酒收回公司自营，持续探索多渠道销售路径伊力王酒收回公司自营，持续探索多渠道销售路径 直销和经销协同发展，厂家主导作用不断强化。直销和经销协同发展，厂家主导作用不断强化。销售采用经销商+直销+线上销售的模式，其中经销模式为传统经销+新型代理的模式，实行分产品、分

85、区域管理，根据不同品牌分设经销商。公司各销售渠道充分配合，形成了高效的销售体系，公司未来的发展方向在于拓宽新销售平台，以及强化厂家主导地位。为了加强对于不断发展的销售体系的管理，公司不断加强销售体系顶层设计，按照分管领导负总责、销售公司抓落实、各销售实体抓执行的要求， 统筹协调品牌运营公司、 电商公司及各经销商， 明确职责分工， 促进协调联动。公司在这一体系中的主导地位不断加强，公司过去对经销商采用自报任务的模式，未来将转变为公司根据总体发展思路下达年度计划。 图图 42：伊力特渠道策略发展历程：伊力特渠道策略发展历程 资料来源：公司公告、天风证券研究所 伊力王酒收回自营，渠道布局顺利推进。伊

86、力王酒收回自营，渠道布局顺利推进。以前公司产品多为买断式经销模式，由经销商负责开拓和运营，但在 2021 年公司决定收回伊力王酒改为自营模式，自 2021 年 7 月，伊力王酒开始进行各地招商， 重新构建了伊力王酒的营销体系。 未来随着伊力王酒的顺利推进，公司高端酒的销售渠道有望进一步拓展，收入规模也有望得到提升。 充分利用线上平台，推动销售全渠道发展。充分利用线上平台，推动销售全渠道发展。当下各酒企之间的竞争趋于正面化，传统的销40,50054,83457,27558,98750,019-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,000

87、60,00070,000200202021疆外YoY占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 售渠道无法满足公司需求，在此趋势下公司积极开拓线上销售渠道，推动向互联网模式转型，应用企业云、大数据、互联网+技术赋能等手段及微信、抖音等社交媒体保持线上销售强劲势头。公司下属品牌公司于 2020 年 7 月 21 日设立电商公司，运用互联网电商模式进行直销，该平台创立以来成绩显著，2021 年实现营业收入 10,807.72 万元，销售收入增速较快。 3.4. 技术改造项目补齐产能短板， 中高档产量提升优化产品结构技

88、术改造项目补齐产能短板， 中高档产量提升优化产品结构助力疆外业助力疆外业务拓展务拓展 产能短板问题、中高档需求增长催动公司扩产增效。产能短板问题、中高档需求增长催动公司扩产增效。2015-2020 年，公司设计产能保持在40000 吨/年的水平，但产能利用率水平偏低，2020 年为 65.57%，主要是因为公司生产设施老化，导致设计产能无法全部释放，制曲、酿酒、储藏、包装等生产流程中的设施老化掣肘总部基地生产效率提升。此外，2020 年公司高、中、低档酒产销率分别为 104.99%、106.95%、83.10%，近三年产销率开始出现高档酒爬坡、低档酒下滑的趋势，未来中高档酒品需求更为旺盛，对于

89、公司酿酒工艺的要求亦更为严格，进而需要公司对现有生产设施更新换代、提量扩容以满足整体发展需要。 为弥补产能短板、匹配高档需求，公司于 2019 年发行可转债并投资建设三项相关项目，包括伊力特总部酿酒及配套设施技改项目、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目。 图图 43：2015-2020 年实际产能及产能利用率年实际产能及产能利用率 图图 44：近三年高档酒产销率呈上升趋势近三年高档酒产销率呈上升趋势 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 6：技术改造及研发中心建设相关项目具体情况技术改造及研发中心建设

90、相关项目具体情况 项目名称项目名称 实施对象实施对象 主要内容主要内容 项目达产后产量（吨）项目达产后产量（吨） 伊力特总部酿酒及配套设施技改项目 酿酒一厂、二厂、三厂 （总部） 在保持公司总部生产基地设计产能不变的情况下， 拟建设现代化酿酒车间、室内罐区、包装中心、陶坛库、露天酒库、粮食筒仓区、 辅料库及配套设施等， 替代部分原有老化的生产设施。 高档酒 10,000 中档酒 17,000 低档酒 3,000 可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目 第一坊酒业 在保持公司设计产能不变的情况下，拟建设现代化酿酒车间、室内外罐区、包装中心、成品库、粮食筒仓区、辅料库及配套设施等，替代原有老化的

91、生产设施。 高档酒 4,500 中档酒 9,500 低档酒 1,000 伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目 / 拟在可克达拉市建 设一座科技研发中心、 一座品牌运营中心、一座窖藏酒库，以及配套设施。 项目不直接产生经济效益 资料来源：公司公告，天风证券研究所 技术改造拉动产能利用率提升，中高档产销量增加优化未来产品结构。技术改造拉动产能利用率提升，中高档产销量增加优化未来产品结构。技改项目全部达产后，总部生产基地产能利用率将提升至 100%，产品结构也将实现优化。一方面，中高档白3.143.002.902.572.622.6278.53%75.12%72.40%64.29%65.5

92、7% 65.57%0%20%40%60%80%100%0200192020实际产能（万吨）产能利用率50%70%90%110%130%2001920202021高档中档低档 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 酒产量占比上升，公司整体高档、中档酒销量占比将分别提高至 33.33%、56.67%，低档酒产量占比降低至 10.00%；另一方面，各档次内相对价高者产量占比上升，总部生产基地计划提高王酒系列、老陈酒系列、大曲系列的销售占比，进而带动各档次平均价格的提升。 设备

93、更新助力疆外业务规模扩张，技术研发赋能未来生产酿造工艺。设备更新助力疆外业务规模扩张，技术研发赋能未来生产酿造工艺。公司紧抓白酒行业复苏的战略时机，计划发力疆外市场，公司通过对第一坊酒业进行搬迁技术改造，新建生产设施，为疆外业务扩张提供充足产能支持。此外，公司目前已经形成独特的酿酒技术， 如“三步法”发酵窖泥工艺、架式大曲立体培养工艺、特制中高温包包曲、特有的发酵窖池、“一长一高四控制”的工艺控制措施等等，公司通过技术研发中心及配套设施建设进一步赋能酿酒工艺，以提高产品品质、降低生产成本。 表表 7：中高端酒及各档次内价高者产量占比提升（假设项目达产后产销率中高端酒及各档次内价高者产量占比提升

94、（假设项目达产后产销率=100%） 2017 年（总部）年（总部） 项目达产后（总部）项目达产后（总部） 销量（吨） 占比（%） 销量（吨） 占比（%） 高档酒 王酒类 291.76 1.29 1,500.00 5.00 老窖类 6,452.96 28.61 8,500.00 28.33 小计小计 6,744.72 29.9 10,000.00 33.33 中档酒 老陈酒 1,193.16 5.29 11,000.00 36.67 特曲 11,178.83 49.56 6,000.00 20.00 小计小计 12,371.99 54.85 17,000.00 56.67 低档酒 大曲 897.

95、99 3.98 2,000.00 6.67 伊力白酒 2,541.60 11.27 1,000.00 3.33 小计小计 3,439.59 15.25 3,000.00 10.00 合计合计 22,556.30 100.00 30,000.00 100.00 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 近年来，经过多方艰苦卓绝的努力，新疆工作取得了重大成效，随着第三次中央新疆工作座谈会召开以及新疆领导层换届，伴随一带一路方针的进一步实施，我们认为新疆经济将持续高质量发展。在此背景下，伊力特在 2016 年陈智上任董事长后，便持续对公司产品结构、品牌运营、渠道

96、模式上进行优化改革，包括成立品牌运营公司、对伊力老窖进行换新升级、将伊力王酒收回自营等一系列成功举措。因此，我们认为，在新疆经济高速高质发展的进程中，伊力特作为“新疆第一酒”有望抓住机遇，有序开展“二次创业” 。 因此，我们预计公司因此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为 22.47/28.43/34.12 亿元，分别同比增亿元，分别同比增长长 15.95%/26.54%/20.00%，公司，公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 4.4/5.3/6.2 亿元，分亿元，分别同比增长别同比增长 40.47%/21.57%/16.60%。 表

97、表 8：盈利预测盈利预测（亿元）（亿元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 23.02 18.02 19.38 22.47 28.43 34.12 YoY 8.36% -21.71% 7.53% 15.95% 26.54% 20.00% 白酒销售 22.76 17.93 19.16 22.13 27.97 33.42 YoY 11.46% -21.21% 6.86% 15.50% 26.40% 19.50% 分地区 新疆 17.03 12.03 14.16 15.49 19.02 21.73 YoY 14.04% -29.35% 17.68

98、% 9.42% 22.79% 14.23% 新疆以外 5.73 5.90 5.00 6.64 8.95 11.70 YoY 4.45% 2.99% -15.20% 32.72% 34.83% 30.70% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 分产品 高档酒 16.11 13.42 13.49 15.71 20.00 24.07 YoY 22.97% -16.70% 0.55% 16.45% 27.29% 20.34% 中档酒 5.35 3.69 4.83 5.53 6.99 8.36 YoY -12.83% -31.03% 30.8

99、7% 14.47% 26.40% 19.50% 低档酒 1.29 0.82 0.83 0.89 0.98 1.00 YoY 10.13% -36.81% 2.09% 6.07% 10.60% 2.43% 其他业务 0.26 0.09 0.22 0.34 0.46 0.69 YoY -68.35% -64.62% 137.02% 55.30% 35.64% 50.30% 归母净利润归母净利润 4.47 3.42 3.13 4.39 5.34 6.23 YoY 4.43% -23.48% -8.53% 40.47% 21.57% 16.60% 资料来源：wind、天风证券研究所 公司伊力老窖产品升

100、级换代后动销良好，未来随着伊力王酒收回自营，伊力王酒的潜能有望发挥到最大，同时公司积极开发高端新品，重视品牌运营，因此综合考虑公司各方面优势，结合可比公司 2022 年平均市盈率，我们给予伊力特 35X-45X 相对 PE 估值区间，预计 2022 年总市值区间为 154-198 亿元，对应股价 32.56-41.86 元。 表表 9：可比公司估值可比公司估值（wind 一致预期）一致预期） 代码代码 名称名称 2022PE 2023PE 2024PE 600059 古越龙山 39.21 32.71 29.50 600199 金种子酒 131.71 89.80 66.86 603369 今世缘

101、 22.13 17.87 14.51 603919 金徽酒 30.97 24.09 19.76 平均值 56.00 41.12 32.66 资料来源：wind、天风证券研究所 5. 风险提示风险提示 疫情反复影响：如果疫情情况反复甚至影响加剧，预期会对公司的采购和销售造成重大影响。 产品升级提价不及预期：公司近年积极对产品实行换代升级，在新品研发上若推出时间不及预期或新品质量不及预期，或对公司战略实施带来风险。 疆外业务拓展不及预期：公司近年正积极拓展疆外业务，若疆外其他产品竞争力较强、招商进展不及预期，或对公司整体销售预期带来影响。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

102、阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,247.24 1,027.35 2,269.49 1,288.30 2,502.24 营业收入营业收入 1,802.06 1,937.76 2,246.83 2,843.14 3,411.77 应收票据及应收账款 109.91 140.36 159.22 283.05 437.21 营业成本 926.16 940.84 1,089.71

103、1,364.71 1,637.65 预付账款 40.15 50.97 49.87 78.17 76.43 营业税金及附加 272.60 320.29 326.24 437.61 528.15 存货 872.08 1,360.82 640.90 2,071.90 1,311.51 销售费用 128.65 155.58 153.46 208.48 252.38 其他 91.65 302.85 176.65 214.65 240.30 管理费用 31.96 49.64 45.16 60.13 76.05 流动资产合计流动资产合计 2,361.03 2,882.35 3,296.13 3,936.06

104、 4,567.70 研发费用 16.36 18.62 19.77 26.05 31.36 长期股权投资 205.88 201.11 201.11 201.11 201.11 财务费用 (15.83) (6.25) 0.00 0.00 0.00 固定资产 937.65 1,721.01 1,632.97 1,544.94 1,456.91 资产/信用减值损失 9.74 (7.01) 1.36 1.36 (1.43) 在建工程 650.29 11.39 11.39 11.39 11.39 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 95.18 98.70 94.4

105、1 90.12 85.83 投资净收益 9.39 7.61 7.49 8.16 7.76 其他 238.11 27.41 114.68 124.79 86.58 其他 (42.09) (5.41) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 2,127.10 2,059.61 2,054.56 1,972.35 1,841.82 营业利润营业利润 465.13 463.84 621.34 755.68 892.51 资产总计资产总计 4,488.13 4,941.97 5,350.69 5,908.41 6,409.52 营业外收入 6.85 2.44 3.75 4.35 3.

106、51 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 8.27 7.33 7.94 7.85 7.70 应付票据及应付账款 178.21 489.86 309.26 532.85 591.93 利润总额利润总额 463.71 458.95 617.15 752.18 888.32 其他 352.13 359.11 523.34 587.27 521.60 所得税 123.04 137.61 170.79 211.09 253.82 流动负债合计流动负债合计 530.34 848.97 832.60 1,120.11 1,113.53 净利润净利润 340.67 321.

107、35 446.36 541.09 634.50 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (1.24) 8.59 7.04 7.01 11.73 应付债券 257.55 190.74 388.02 278.77 285.84 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 341.91 312.76 439.32 534.08 622.77 其他 10.22 11.74 11.55 11.17 11.49 每股收益（元） 0.72 0.66 0.93 1.13 1.32 非流动负债合计非流动负债合计 267.77 202.47 399.57 289.94 297.33 负

108、债合计负债合计 887.50 1,135.29 1,232.17 1,410.05 1,410.86 少数股东权益 113.15 118.44 123.17 128.11 137.40 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 467.69 471.95 471.95 471.95 471.95 成长能力成长能力 资本公积 679.80 769.12 772.10 772.10 772.10 营业收入 -21.71% 7.53% 15.95% 26.54% 20.00% 留存收益 2,276.32 2,397.94 2,693.03 3,069.1

109、4 3,562.36 营业利润 -26.09% -0.28% 33.96% 21.62% 18.11% 其他 63.68 49.22 58.27 57.06 54.85 归属于母公司净利润 -23.48% -8.53% 40.47% 21.57% 16.60% 股东权益合计股东权益合计 3,600.64 3,806.67 4,118.52 4,498.36 4,998.66 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,488.13 4,941.97 5,350.69 5,908.41 6,409.52 毛利率 48.61% 51.45% 51.50% 52.00% 52.00%

110、 净利率 18.97% 16.14% 19.55% 18.79% 18.25% ROE 9.80% 8.48% 11.00% 12.22% 12.81% ROIC 18.69% 13.50% 16.51% 26.54% 19.52% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 340.67 321.35 439.32 534.08 622.77 资产负债率 19.77% 22.97% 23.03% 23.87% 22.01% 折旧摊销 38.93 73.39 92.32 92.32 92.32 净负债率 -27.49%

111、 -21.98% -45.68% -22.44% -44.34% 财务费用 0.00 5.77 0.00 0.00 0.00 流动比率 3.81 3.09 3.96 3.51 4.10 投资损失 (9.39) (7.61) (7.49) (8.16) (7.76) 速动比率 2.40 1.63 3.19 1.66 2.92 营运资金变动 (348.63) (77.04) 493.20 (1,319.51) 647.02 营运能力营运能力 其它 254.92 (215.87) 7.04 7.01 11.73 应收账款周转率 9.89 15.49 15.00 12.86 9.47 经营活动现金流经

112、营活动现金流 276.50 99.98 1,024.38 (694.26) 1,366.08 存货周转率 2.22 1.74 2.24 2.10 2.02 资本支出 542.00 213.78 0.18 0.38 (0.32) 总资产周转率 0.41 0.41 0.44 0.51 0.55 长期投资 3.43 (4.77) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (1,201.99) (332.40) 154.80 (16.80) (24.70) 每股收益 0.72 0.66 0.93 1.13 1.32 投资活动现金流投资活动现金流 (656.56) (123.39

113、) 154.98 (16.42) (25.02) 每股经营现金流 0.59 0.21 2.17 -1.47 2.89 债权融资 (442.39) (60.57) 197.28 (109.25) 7.07 每股净资产 7.39 7.81 8.47 9.26 10.30 股权融资 299.69 79.12 (134.51) (161.25) (134.20) 估值比率估值比率 其他 (54.86) (215.04) 0.00 0.00 0.00 市盈率 34.43 37.63 26.79 22.04 18.90 筹资活动现金流筹资活动现金流 (197.55) (196.48) 62.77 (270

114、.50) (127.12) 市净率 3.38 3.19 2.95 2.69 2.42 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 24.65 21.15 13.74 12.55 9.56 现金净增加额现金净增加额 (577.62) (219.89) 1,242.13 (981.19) 1,213.93 EV/EBIT 26.77 24.29 15.78 14.07 10.54 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明

115、：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，

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117、测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进

118、行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下

119、强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：