1、 完美世界（002624） ：研发筑基扬帆出海，打造完美新世界 Table_CoverStock 完美世界（002624）深度报告 Table_ReportTime2022 年 5 月 30 日 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 S01 +86 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 深度报告 完美世界（完美世界（002624002624） 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 12.96 52 周内股价 波动区间(元) 10.1523.
2、41 最近一月涨跌幅() -4.50 总股本(亿股) 19.40 流通 A 股比例() 94.18 总市值(亿元) 251.42 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 完美世界（完美世界（002624002624） ：研发筑基扬帆出海，打造完美新世界研发筑基扬帆出海，打造完美新世界 2022 年 05 月 30 日 本期内容提要本期内容提要: : 坚持研发驱动，坚持研发驱动，具备具备多端多端研发能力的游戏公司。研发能力的游戏公司。2021 年，
3、完美世界研发支出 22.11 亿元，占营业收入 25.96%；研发人员数量在 2021 年达到 4255人，占总人数的 67.84%，均为 A 股游戏公司顶尖水平，为公司游戏研发打下坚实基础。研发团队架构方面，新老研发团队并举，老团队负责端、手游持续迭代开发，并引入多个新工作室，负责 ARPG、开放世界、二次元等新品类游戏开发，打开多元布局空间。目前公司共拥有 13 个项目组、20 余个具有独立开发能力的研发团队。此外，公司在技术、美术、测评等方面为游戏开发提供平台支持，积累游戏出产经验，优化游戏产出流程。 IP 矩阵丰富矩阵丰富，积极打造新，积极打造新 IP 拓宽用户群体拓宽用户群体。1）完
4、美世界、诛仙两大核心 IP持续贡献稳定流水。完美世界手游自 2019 年上线至今仍稳定在 iOS 游戏畅销榜 50 名左右，持续贡献业绩；21 年推出的梦幻新诛仙成为爆款，上线后流水表现优异，目前仍能保持在排行榜 40 名左右。2）公司现有金庸与温瑞安武侠 IP 矩阵丰富，且武侠 IP 与 MMORPG 玩法高度契合，用户群体高度重合，长期来看具备较大改编潜力。3）新 IP 方面，公司与国内外知名 IP 合作，获取彩条屋系列 IP 与灵笼系列 IP 手游改编权，有望扩大用户圈层；原创 IP幻塔游戏表现较好，为公司带来业绩增量。 全球化发行新举措， “国内产品出海全球化发行新举措， “国内产品出
5、海+海外本地化海外本地化”求发展。求发展。公司在国内产品出海方面加大自主发行力度，幻塔海外主要地区发行权授予腾讯海外发行子公司 Level Infinite，保留韩国地区进行自主发行。目前已于 4 月在日本和欧美等主流地区开启海外发行测试，预计于 Q3 上线海外版本。梦幻新诛仙手游于 3 月上线海外市场，助力公司跑通海外自主发行道路，后续海外发行有望从授权第三方过渡为自主发行。此外，公司对海外研究团队的架构与研发方向进行了调整，出售了美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，在地域选择上向更有人才和政策优势的加拿大转移，选择更开放的年轻化团队，产品类型转向以单机游戏和移动游戏为主，更符合海外市场需
6、求。 影视平台优势影视平台优势持续持续，谨慎投资积极消化库存谨慎投资积极消化库存。公司影视制作团队聚合了行业优质资源，尤其在剧集方面具备持续创作精品的能力。此前主投主控或参投的影视剧项目减值已相对充分， 环球片单仅 1 部影片未上映， 测算较为审慎。并且公司顺应市场环境变化， 采取谨慎投资与积极消化库存相结合的经营策略，加快推进库存项目的发行和排播的同时，在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，新开机的项目绝大多数是平台定制剧，保证了收益的确定性。在新剧方面，公司储备的月里青山淡如画、云襄传、许你岁月静好等多部影视作品正在制作、发行过程中。 投资建议：投资建议：2021 年公司处于转型阶段，
7、多个因素叠加导致业绩低于预期。公司产品将聚焦于年轻化和长线化，产品思路聚焦“MMO+”和“卡牌+”两大赛道，并且全球化进程亦将持续推进。幻塔上线重大更新 2.0“维拉”版本，市场反馈良好、提振口碑。并且幻塔已于 4 月在日本和欧美等主流地区开启海外发行测试， 国内版本迭代以及海外市场有效延长龙头产品的全生命周期价值。公司游戏储备较为丰富， 天龙八部 2、 朝与夜之国、 黑猫奇闻社等产品版本已经准备完毕，目前在等待版号发放，海外市场有望年内上线，为公司贡献增量业绩。4 月 11 日游戏版号恢复发放，版号常态化稳定内容供给，游戏出海形成新的增量，完美世界作为龙头研发厂商，建议重点关注。我们预计 2
8、022-2024 年归母净利分别是 16.56/20.10/23.99 亿元， 分别对应估值 15.2X/12.5X/10.5X， 结合可比公司估值法， 给予公司 2022年 20X PE 目标估值，对应目标价为 17.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。 oPsNrQmPxPqNoMmPyRtRqRbRbPbRpNmMnPpNkPmMmReRoNrQaQnNuNxNmNnRNZqRqM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 风险因素：风险因素：核心游戏表现不及预期、新游上线进度或表现不及预期、影视内容制作及播出情况不及预期、市场竞争加剧风险、行业政策风险、核心人才流失风险、汇率
9、波动导致的游戏海外收入业绩风险等。 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万） 10,225 8,518 9,405 11,230 13,195 同比(%) 27.2% -16.7% 10.4% 19.4% 17.5% 归属母公司净利润（百万） 1,549 369 1,656 2,010 2,399 同比(%) 3.0% -76.2% 348.7% 21.3% 19.3% 毛利率(%) 60.3% 61.5% 62.5% 62.9% 63.2% ROE(%) 14.3% 3.6% 13.9% 14.4% 14.7% EPS（摊薄）
10、（元） 0.80 0.19 0.85 1.04 1.24 P/E 36.88 106.89 15.18 12.51 10.48 P/B 5.28 3.83 2.10 1.80 1.54 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年 5月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 投资聚焦投资聚焦 业务转型升级，业务转型升级， 2021 年业绩承压。年业绩承压。 2017-2021 年公司分别实现营业收入 79.3 亿元/80.3亿元/80.4亿元/102.3亿元/85.2亿元， 同比增速为28.8%/1.3%/0.07%/27.2%/-16.7%，年均复
11、合增长率为 1.81%，2021 年收入同比有所下降，主要贡献主要收入的游戏业务处于战略转型期，虽然新游戏的品类和题材更加丰富，但老游戏逐渐进入自然衰退期，部分新游戏表现不及预期， 新老游戏衔接出现阶段性压力。 2017-2021 年归母净利分别为15.1亿元/17.1亿元/15.0亿元/15.5亿元/3.69亿元， 同比增速为29%/13%/-12%/3%/-76%，21 年净利大幅下跌同样系业务转型影响以及受海外疫情反复影响，公司投资的环球片单公允价值下降，对归母净利润产生负面影响约 2.7 亿元。 核心优势品类核心优势品类 MMO 筑底稳固基本盘，发力创新多品类，迎产品新周期。筑底稳固基
12、本盘，发力创新多品类，迎产品新周期。公司优势领域为 MMO 类端游与手游，现已发布了多款二次元、女性向、回合制游戏幻塔 、 梦幻新诛仙 、 梦间集 。 幻塔加入二次元元素，吸引 Z 世代玩家； 梦幻新诛仙加入回合制元素，加入社交模式增强玩家的游戏粘性； 梦间集定位为女性向游戏，开拓女性玩家市场。此外，公司发力创新，将“多人开放”元素融入“MMO+”与“卡牌+”主要赛道中，未来将持续推出多款创新类游戏。 提前布局提前布局游戏引擎与云游戏游戏引擎与云游戏，引领工业化引领工业化游戏游戏体系。体系。在自研引擎方面，端游时代完美世界自主研发 Angelica 3D 引擎，并基于此陆续推出完美世界 、 诛
13、仙 、 武林外传等现象级端游。移动游戏时代，完美世界仍然是国内少数坚持打造自研引擎的厂商，其代表作 ERA 自研引擎，从推出后经历数次版本和技术更新，让国产自主研发游戏引擎达到行业前沿水平。在商用引擎二次开发方面，完美世界对 Unity 3D 与 UE 4 引擎都有深入研究， 公司已通过 Unity 3D 开发了 梦幻新诛仙 以及使用 UE 4 开发了 幻塔等游戏，同时还有完美新世界 、 诛仙 2等 UE 引擎开发的游戏储备。前期技术储备充足，具备先发优势。此外，公司自 2017 年起就致力于云游戏研发，并提出“云游戏三部曲”的产品升级概念，公司在大屏精品游戏中积累的深厚技术储备将在云游戏上得
14、到更充分的体现，从而保证公司在云游戏时代的竞争优势。 电竞业务有望成为第三增长曲线。电竞业务有望成为第三增长曲线。 未来公司会将电竞业务当做发力的重点， 扩大电竞规模、持续对电竞平台进行升级迭代，提升用户关注度。2021 年公司围绕DOTA2及CS:GO举办 DOTA2 冬季职业巡回赛-中国联赛（DPC） 、2021RMR 亚洲区春季赛-完美世界 CS:GO 联赛第一赛季（PWLS1）等赛事，持续完善赛事体系；通过举办首届完美电竞嘉年华，以实景互动、虚拟现实、游戏试玩、舞台比赛等为用户带来沉浸式体验，加大电竞文化打造。 本篇报告特色之处：本篇报告特色之处： 对完美世界的核心竞争力进行了详细的分
15、析， 揭示公司长期增长逻辑，并对公司游戏及影视业务进行细致拆解，有力地支撑本文的盈利预测。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 目 录 投资聚焦投资聚焦 . 4 1. 公司介绍公司介绍 . 8 1.1 发展历程 . 8 1.2 管理团队 . 8 1.3 股权架构 . 9 2. 财务分析财务分析 . 10 2.1 收入分析 . 10 2.1.1 整体收入分析 . 10 2.1.2 分业务收入分析 . 10 2.1.3 分地区收入分析 . 12 2.2 毛利率分析 . 12 2.2.1 整体及分业务毛利率分析 . 12 2.2.2 分地区毛利率分析 . 13 2.3 运营费用分析
16、. 13 2.4 净利润分析 . 14 2.5 商誉与存货减值分析 . 14 3. 核心竞争力分析核心竞争力分析 . 16 3.1 研发能力+游戏引擎+云游戏引领工业化体系 . 16 3.1.1 研发实力行业领先 . 16 3.1.2 自研引擎国内领先，引擎应用具备先发优势 . 17 3.1.3 云游戏市场蓬勃发展，提前布局独具慧眼 . 18 3.2 IP 储备丰富 . 20 3.2.1 两大经典 IP：完美世界 IP、诛仙 IP. 20 3.2.2 武侠 IP 矩阵 . 22 3.2.3 新品类 IP . 23 4. 游戏业务：聚焦游戏业务：聚焦 “MMO+”与“卡牌”与“卡牌+” ，多元化
17、布局” ，多元化布局 . 24 4.1 游戏行业分析 . 24 4.1.1 手游市场增幅缩减，新品难挽颓势 . 24 4.1.2 手游市场分成比例 . 26 4.1.3 端游市场结束收缩趋势，国产端游再上新台阶 . 27 4.1.4 政策监管渐明朗，版号恢复有望促增长 . 28 4.1.5 游戏出海空间广阔 . 29 4.2 完美世界端游业务 . 31 4.2.1 端游业务起家，游戏种类齐备 . 31 4.2.2 电竞业务有望成为成长新曲线 . 32 4.3 手游持续夯实优势赛道，维持行业领先地位 . 35 4.3.1幻塔 ： MMO+科幻开放世界，原创 IP 带来新增量 . 36 4.3.2
18、梦幻新诛仙 ：诛仙 IP 再续经典， “MMO+回合制”创新开放世界 . 40 4.4 游戏转型出海 . 41 4.5 游戏产品储备 . 42 5. 影视业务：去库存、精细化管理成为主要方向影视业务：去库存、精细化管理成为主要方向 . 43 5.1 影视业务概述 . 43 5.2 影视业务分析 . 43 6. 盈利预测盈利预测 . 46 6.1 盈利预测及假设 . 46 6.2 估值分析与投资评级 . 46 7. 风险因素风险因素 . 49 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 表 目 录 表 1：公司高管团队履历 . 9 表 2：完美世界主要游戏工作室情况 . 17 表 3：公
19、司产品的引擎使用情况 . 18 表 4：“完美世界”IP 系列游戏 . 20 表 5：“诛仙”IP 系列游戏 . 21 表 6：金庸小说 IP 游戏矩阵 . 22 表 7：创新系列 IP . 23 表 8：2018-2021 年游戏出海相关政策 . 30 表 9：完美世界端游盘点 . 31 表 10：完美世界养成模块介绍 . 38 表 11：完美世界付费方式盘点 . 39 表 12：完美世界游戏 Pipeline 整理 . 42 表 13：完美世界主要影视子公司或工作室情况 . 45 表 14：完美世界影视投资计划整理 . 45 表 15：盈利预测核心假设 . 46 表 16：可比公司估值 .
20、 47 图 目 录 图 1：公司发展历程 . 8 图 2：2021 年完美世界股权穿透图 . 9 图 3：完美世界 2017-2021 年营业收入及增速 . 10 图 4：完美世界 2017-2021 年游戏业务收入及增速 . 11 图 5：完美世界 2017-2021 年影视剧制作业务收入及增速 . 11 图 6：完美世界 2017-2021 年分地区收入及海外地区收入占比 . 12 图 7：完美世界 2017-2021 年整体及分业务毛利率数据 . 12 图 8：完美世界 2017-2021 年分地区毛利率数据 . 13 图 9：完美世界 2017-2021 年运营费用率数据 . 13 图
21、 10：完美世界 2017-2021 年运营费用率数据 . 14 图 11：完美世界 2016-2021 年商誉 . 14 图 12：完美世界 2016-2021 年存货跌价准备 . 15 图 13：完美世界研发投入 . 16 图 14：完美世界研发人员及占比 . 16 图 15：完美世界与其他游戏公司研发投入对比 . 16 图 16：完美世界与其他游戏公司研发费用率对比 . 16 图 17：UE4 在幻塔中应用效果 . 18 图 18：UE 在诛仙世界端游中应用效果 . 18 图 19：2020-2025E 年中国云游戏市场收入统计及预测 . 18 图 20： 深海迷航云游戏画面 . 19
22、图 21： 深海迷航云游戏画面 . 19 图 22：完美世界 IP . 20 图 23：诛仙 IP . 21 图 24：武侠系列 IP . 22 图 25：2014-2021 中国游戏市场实际销售收入及增速 . 24 图 26：2014-2021 中国移动游戏市场实际销售收入 . 24 图 27：2017Q1-2021Q4 中国移动游戏实际销售收入及增速 . 25 图 28：2014-2021 中国移动游戏用户规模及增速 . 25 图 29：2014-2021 中国移动游戏市场平均每用户收入 . 26 图 30：手游产业链价值分成 . 27 图 31：2014-2021 中国端游市场实际销售收
23、入及增速 . 27 图 32：2018-2021 年月度版号发放情况 . 28 图 33：2019-2021 年季度版号发放及移动游戏市场销售收入增长情况 . 28 图 34：2015-2021 年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入与增速及占全球收入比例 . 29 图 35：2021 年中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比 . 29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图 36：完美世界端游板块规模 . 31 图 37：2018-2022 中国电竞市场整体规模 . 32 图 38：中国电竞行业核心价值链 . 33 图 39：完美世界电竞板块布局 . 33 图 40：S
24、team 平台发展历史 . 34 图 41：完美世界蒸汽平台 . 34 图 42：完美世界手游板块规模 . 35 图 43：2021 年收入排名前 100 移动游戏产品类型数量占比 . 35 图 44：2021 年收入排名前 100 移动游戏产品类型收入占比 . 35 图 45： 幻塔上线至今的排名情况 . 36 图 46： 幻塔手游界面图 . 37 图 47： 幻塔开放世界地图效果 . 37 图 48： 幻塔拟态武器介绍 . 37 图 49： 幻塔拟态武器. 37 图 50： 幻塔战斗界面. 37 图 51： 幻塔战斗界面. 37 图 52： 幻塔意志界面. 38 图 53： 幻塔装备界面.
25、 38 图 54： 幻塔充值界面. 39 图 55： 幻塔抽卡界面. 39 图 56： 幻塔 2.0维拉时空 . 39 图 57： 梦幻新诛仙上线至今排名情况. 40 图 58： 梦幻新诛仙人物形象 . 40 图 59： 梦幻新诛仙场景设计 . 40 图 60： 梦幻新诛仙国际版 . 41 图 61： 幻塔国际版测试 . 41 图 62：完美世界电视剧板块规模 . 43 图 63： 和平之舟 . 44 图 64： 向往的生活第四季 . 44 图 65： 最美乡村 . 44 图 66： 光荣与梦想 . 44 图 67：与爱奇艺合作的怪你过分美丽 . 44 图 68：与优酷合作的小女霓裳 . 44
26、 图 69：网易 2022 年 Forward PE . 47 图 70：腾讯 2022 年 Forward PE . 47 图 71：完美世界公司股价周期分析 . 48 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 1. 公司介绍公司介绍 1.1 发展历程发展历程 完美世界是国内先进的影游综合体， 主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影视， 具体包括完美世界是国内先进的影游综合体， 主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影视， 具体包括网络游戏的开发、运营，电视剧、电影的制作发行等。其中，院线业务在网络游戏的开发、运营，电视剧、电影的制作发行等。其中，院线业务在 2018 年转让给母年转让给
27、母公司完美世界控股集团，目前主要业务是游戏和电视公司完美世界控股集团，目前主要业务是游戏和电视剧。剧。2003 年公司实际控制人池宇峰赴韩国考察，立志研发出适合中国人玩的网络游戏，第二年 3 月北京完美时空成立。公司成立后， 完美世界的研发提上议程，前期研发投入超 3000 万元， 完美世界于 2005 年 11月正式公测，并于 2006 年进军国外， 完美世界国际版成为首个进军日本的国产网游。此后完美世界游戏在加强研发的同时，加快海外拓展的节奏，游戏业务规模稳步扩张。目前拥有的核心游戏包括幻塔 、 诛仙新世界 、 诛仙 、 完美世界 、 新笑傲江湖 、 武林外传等，涵盖多平台多品类，成为稀缺
28、具备全硬件平台研发能力的头部游戏研发商。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2 管理团队管理团队 管理层具备丰富的行业和资本市场经验。管理层具备丰富的行业和资本市场经验。公司的高管团队中，池宇峰作为公司创始人在游戏、影视、教育等多个行业具备长期且丰富的经验，目前担任完美世界控股的执行董事、总经理以及上市公司的董事长。公司现任 CEO 萧泓于 2008 年加入完美世界，是公司成功返回 A 股上市的主要负责人，运营能力强，行业经验丰富。公司高管团队稳定且行业经验丰富，是后续发展的坚实基础。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 表表 1：公
29、司高管团队履历公司高管团队履历 姓名姓名 职位职位 履历履历 池宇峰池宇峰 董事长 1996 年至 2010 年任北京金洪恩电脑有限公司董事长;2003 年至 2006 年兼任清华紫光股份有限公司副总裁兼首席技术官;2003 年至今任北京洪恩教育科技股份有限公司董事长;2004 年至今任完美世界(北京)网络技术有限公司董事长;2006 年至 2015 年任 PerfectWorldCo.,Ltd.董事长;2009 年至 2010 年任北京完美时空文化传播有限公司董事;2010 年至今任北京完美影视传媒有限责任公司董事长;2015 年 8 月至今任上海完美世界网络技术有限公司董事长;2015 年
30、 12 月至今任完美世界(北京)数字科技有限公司执行董事及总经理;2015年 3 月 3 日至今任完美世界股份有限公司董事长。池宇峰于 2019 年 3 月 15 日担任新东方在线科技控股有限公司独立非执行董事。 萧泓萧泓 CEO 1997 年至 2000 年担任摩托罗拉(中国)电子有限公司培训及战略经理;2000 年至 2003 年担任思科系统(中国)网络技术有限公司机构效能及员工发展经理;2003 年至 2005 年担任飞利浦(中国)投资有限公司人力及战略总监;2005 年至 2008 年担任戴尔计算机(中国)有限公司的人才管理总监;2008 年至 2015 年曾先后担任PerfectWo
31、rldCo.,Ltd.高级副总裁、首席运营官、联席 CEO 及首席执行官;2015 年 8 月至今担任上海完美世界网络技术有限公司董事、总经理。 魏松魏松 董事 2006 年任升华集团控股有限公司发展部经理;2006 年 10 月任浙江升华云峰新材股份有限公司董事会秘书;2010 年 2 月至 2013 年 3 月任浙江金磊高温材料股份有限公司副总经理,董事会秘书,技术中心主任;2013年 3 月至 2015 年 3 月任浙江金磊高温材料股份有限公司董事,董事会秘书;2015 年 3 月至今任浙江金磊耐火材料有限公司副总经理;2015 年 6 月 17 日至今任完美世界股份有限公司董事。 鲁晓
32、寅鲁晓寅 COO 2001 年至 2004 年担任北京欢乐亿派科技有限公司艺术总监;2004 年至 2007 年担任完美世界(北京)网络技术有限公司副总裁;2007 年至 2015 年担任 PerfectWorldCo.,Ltd.高级副总裁、首席艺术官;2015 年 8 月至今担任完美世界游戏有限责任公司高级副总裁;2017年1月至今担任完美世界游戏有限责任公司首席运营官。 曾映雪曾映雪 副总经理&董事 1992 年至 1998 年任北京昌平沙河地质研究院财务会计;1998 年至 2004 年任北京金洪恩电脑有限公司财务经理;2004 年至 2011 年任完美世界(北京)软件有限公司财务总监;
33、2012 年至 2013 年任完美世界(北京)影视文化有限公司副总裁;2013年至今任北京完美影视传媒有限责任公司副总经理,财务负责人;2015年3月3日至今曾任完美世界股份有限公司董事兼副总经理兼财务总监。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3 股权架构股权架构 公司股权高度集中。公司股权高度集中。公司实际控制人池宇峰实际拥有完美世界股份有限公司 32.602%的股权（通过持有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界共计32.602%的股权） 。公司旗下子公司包括完美世界互动娱乐、完美世界游戏、完美世界影视传媒、重庆亚克科技、北京君丹科技以及重庆君思等。
34、图图 2：2021 年年完美世界完美世界股权穿透图股权穿透图 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 2. 财务分析财务分析 2.1 收入分析收入分析 2.1.1 整体整体收入收入分析分析 营业收入增速转负，阶段性因素导致利润下滑。营业收入增速转负，阶段性因素导致利润下滑。公司 2017/2018/2019/2020/2021 年分别实现营业收入 79.3 亿元/80.3 亿元/80.4 亿元/102.3 亿元/85.2 亿元，同比增速为28.8%/1.3%/0.07%/27.2%/-16.7%。 2018-2019 年公司受剥离院线业务，
35、以及版号停发影响收入增速较低， 此外重点游戏 完美世界 手游为腾讯独代， 收入确认方式与自发游戏不同。19 年后随着版号发放正常化与 20 年疫情催化营收实现快速增长。2021 年公司处在品牌升级和产品创新迭代的过渡阶段，并且版号停止发放，收入有所下滑，增长率降至负值。 2.1.2 分分业务业务收入收入分析分析 游戏业务贡献主要业绩，游戏业务贡献主要业绩，21 年受转型影响有所下滑。年受转型影响有所下滑。2021 年游戏业务收入 74.2 亿元，同比下降 19.77%，游戏业务归母净利润 7.2 亿元，同比下降 68.48%，主要系团队调整导致人工成本增加、投资收益下滑以及产品因素影响。 图图
36、 3：完美世界完美世界 2017-2021 年年营业收入营业收入及增速及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 79.30 80.34 80.39 102.25 85.18 29%1%0%27%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800021营业总收入（亿元）同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 影视业务持续精简，业务逐渐回暖。影视业务持续精简，业务逐渐回暖。2018 年之后公司持续缩减影视业务规模，聚焦精细化项目管理， 根据公司 2018-2021 年报， 2
37、019 年公司影视剧投资计划有 36 部， 2020 年为 34 部，2021 年缩减为 16 部。公司 2021 年影视业务收入 9.5 亿元，同比增长 1.84%，影视业务归母净亏损 2.0 亿元，亏损额较上年收窄 58.83%，亏损主要系环球影业片单投资造成公允价值变动损失。 图图 4：完美世界：完美世界 2017-2021 年年游戏业务收入及增速游戏业务收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 5：完美世界：完美世界 2017-2021 年年影视剧制作业务收入及增速影视剧制作业务收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 56.554.2168.6192.6274.
38、2120.13%-4.06%26.56%35.00%-19.77%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00708090201920202021游戏业务收入（亿元）同比增速22.7926.1311.789.639.5256.64%14.62%-54.90%-18.30%1.84%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500202021影视剧制作业务收入（亿元）同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 2.1.3 分地区收入分析分地区收入分析 公司中
39、国大陆地区收入占据主要地位，海外地区收入在 2018 年占比最高达到 18.43%，后受新冠疫情影响以及游戏业务海外地区流水自然下滑降至 2021 年的 13.00%。目前公司经过业务转型后将重视游戏出海，未来海外地区收入有望进一步提升。 2.2 毛利率分析毛利率分析 2.2.1 整体及分业务毛利率分析整体及分业务毛利率分析 整体整体毛利率保持稳定较高水平。毛利率保持稳定较高水平。2017 年以来公司毛利率始终保持在 55%以上的较高水平，2019 年公司毛利率为 60.9%，较 2018 年提升 5.1pct，主要因为部分新游戏由腾讯独家代理发行，确认收入时以净收入确认且不递延（公司自研自发
40、产品计毛收入且有一定递延） 。2021 年公司整体毛利率为 61.46%，同比上升 1.14pct。 图图 6：完美世界：完美世界 2017-2021 年年分地区收入及海外地区收入占比分地区收入及海外地区收入占比 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 7：完美世界完美世界 2017-2021 年年整体及分业务毛利率整体及分业务毛利率数据数据 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 57.36%55.81%60.92%60.32%61.46%64.65%66.56%68.17%65.25%66.62%39.27%33.52%18.68%12.98%19.85%0%10%20%30%40%50
41、%60%70%80%200202021整体毛利率（%）游戏业务毛利率（%）影视剧制作业务毛利率（%）66.9765.5365.9785.2174.1112.3314.8114.4217.0411.0715.55%18.43%17.94%16.67%13.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00708090200202021中国大陆地区收入（亿元）海外地区收入（亿元）海外地区收入占总收入占比（%） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 2.2.2 分地区毛利率分析分地区毛利率分析 公司海外
42、地区毛利率高于中国大陆地区，除 2020 年受疫情影响海外地区毛利率有所回落，目前公司经过业务转型后海外地区收入将有所提升，有望拉动公司整体毛利率提升。 2.3 运营费用分析运营费用分析 内部管理成本得到有效控制，研发费用和销售费用保持较高水平。内部管理成本得到有效控制，研发费用和销售费用保持较高水平。2017 年以来，公司加强内部管理成本控制，管理费用率逐年降低，由 2017 年的 26.14%降至 2021 年的 8.59%。与此同时，公司将更多的支出用于游戏的研发和宣发费用，2021 年公司研发费用率高达25.96%， 销售费用率达 23.32%。 具体而言， 2021 年销售费用 19
43、.86 亿， 同比上升 8.46%，销售费用率 23.32%，同比上升 5.41pct；管理费用 7.32 亿，同比下降 3.36%，管理费用率8.59%，同比上升 1.19pct；研发费用 22.11 亿，同比上升 39.13%，研发费用率 25.96%，同比上升 10.42pct。 图图 8：完美世界：完美世界 2017-2021 年年分地区毛利率数据分地区毛利率数据 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 9：完美世界：完美世界 2017-2021 年年运营费用率数据运营费用率数据 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 9.38%10.96%14.24%17.91%23.32%26.
44、14%8.77%8.52%7.41%8.59%17.59%18.71%15.54%25.96%0%5%10%15%20%25%30%200202021销售费用率管理费用率研发费用率56.22%53.85%60.21%61.94%60.45%63.58%64.48%64.22%52.23%68.20%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%200202021中国大陆地区毛利率（%）海外地区毛利率（%） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 2.4 净利润分析净利润分析 公司 2017/2018/2019/2020/2
45、021 年净利润分别为 15.1 亿元/17.1 亿元/15.0 亿元/15.5 亿元/3.69 亿元，同比增速为 29%/13%/-12%/3%/-76%。21 年归母净利大幅下滑主要系新老游戏衔接、加大研发投入以及被投资企业经营性利润下滑，导致公司在转型期业绩出现阶段性压力。 2.5 商誉商誉与存货减值与存货减值分析分析 商誉规模持续降低，减值风险逐渐释放。商誉规模持续降低，减值风险逐渐释放。完美世界 2016 年收购院线业务共形成 17.7 亿元商誉，随着 2018 年公司将院线业务进行剥离，商誉净值也大幅降低，2021 年底公司商誉已经降至 2.72 亿元，未来公司商誉减值风险较小。
46、图图 10：完美世界：完美世界 2017-2021 年年运营费用率数据运营费用率数据 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 11：完美世界：完美世界 2016-2021 年年商誉商誉 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 13.9620.49.326.22.722.72056200202021商誉（亿元）15.05 17.06 15.03 15.49 3.69 29%13%-12%3%-76%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0246800202021归母净利润(亿元)同比增速
47、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 存货跌价准备计提充足。存货跌价准备计提充足。完美世界 2021 年底存货跌价准备为 4.95 亿元，计提比例充足，已经充分释放存货减值风险。 图图 12：完美世界：完美世界 2016-2021 年年存货跌价准备存货跌价准备 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 0.020.020.023.588.664.954.9615.7621.4217.610.2712.52001920202021存货跌价准备（亿元）存货（亿元） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 3. 核心竞争力核心竞
48、争力分析分析 3.1 研发能力研发能力+游戏引擎游戏引擎+云游戏引领工业化体系云游戏引领工业化体系 公司基于深厚的研发积累，逐渐形成以研发团队、游戏引擎、云游戏“三步走”引领的工业化体系，是公司能够横跨端游、手游两个时代，并保持行业头部地位的核心竞争力。未来看好公司持续加码研发投入， 并在手游精品化、 重度化趋势下， 延续优质游戏的稳定产出频率。 3.1.1 研发实力行业领先研发实力行业领先 研发投入持续增长，研发人员数量保持较高水平。研发投入持续增长，研发人员数量保持较高水平。公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长。公司研发费用投入在 2018 年-2021 年分别为 14.13/15.04
49、/15.89/22.11 亿元，保持稳定增长；公司在 2021 进一步加强研发投入，同比增长 39.13%，增速有所提升。此外，公司研发人员数量在 2021 年达到 4255 人，占比达到 67.84%，为公司提供研发基础。人均研发费用在 2021 年达到 51.96 万元。 从研发费用的绝对金额来看，完美世界仅次于腾讯和网易，是国内研发投入最高的 A 股游戏上市公司。从研发费用率来看，21 年完美世界研发费用率达 26%，处于行业第一梯队，远高于三七互娱、世纪华通、吉比特等头部游戏厂商。从研发人员数量来看，21 年末完美世界研发人员达 4255 人，同比增长 13.80%，接近三七互娱的 2
50、 倍。 图图 13：完美世界研发投入完美世界研发投入 图图 14：完美世界研发人员及占比完美世界研发人员及占比 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图图 15：完美世界与其他游戏公司研发投入对比完美世界与其他游戏公司研发投入对比 图图 16：完美世界与其他游戏公司研发完美世界与其他游戏公司研发费用率费用率对比对比 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 搭建自上而下的项目中心， 加强研发实力搭建自上而下的项目中心， 加强研发实力。 完美世界目前主要有 13 个项
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