1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 26 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司研究报告研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 33.91 元 中中 触触 媒（媒（688267） 基础化工基础化工 目标价： 元（6 个月） 国内分子筛龙头，多领域布局实现快速成长国内分子筛龙头，多领域布局实现快速成长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：程磊 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.76 流通 A 股(亿股)
2、 0.37 52 周内股价区间(元) 23.46-50.70 总市值(亿元) 59.75 总资产(亿元) 30.71 每股净资产(元) 14.66 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）公司是国内分子筛催化剂龙头，移动源脱硝分子筛是公司目前盈利主要来源，预计该项业务中期收入将达 8亿元，较 2020年增加近 5.5亿元；2）公司己内酰胺钛硅分子筛 2020年市占率为 34%，据预测，2022年环氧丙烷HPPO工艺钛硅分子筛市占率将达 30%，下游行业产能新增持续带来放量空间；3）公司另有固定源脱硝分子筛、光触媒催化剂、乙二醇催化剂等产品储备，未来产品版图有序扩张。 国内分子筛催化剂龙头，
3、研发投入与充分储备助力产品版图扩充：国内分子筛催化剂龙头， 研发投入与充分储备助力产品版图扩充： 中触媒于 2008年成立，主营产品从石化领域烯烃异构化、钛硅分子筛发展到环保领域移动源脱硝分子筛，另布局固定源脱硝分子筛、光触媒催化剂、乙二醇催化剂等扩充产品版图，2019-2021年公司收入/归母 CAGR分别为 49%/136%，研发费用率长期保持在 6%以上，公司董事长李进先生曾于中石化上海石化研究院、中科院大连化物所工作，多名技术骨干人员拥有分子筛领域丰富工作与研究经历。 催化剂是石化行业核心技术，催化剂是石化行业核心技术，2023年全球分子筛催化剂市场年全球分子筛催化剂市场规模预计达到规
4、模预计达到 20.1亿美元：亿美元：催化剂被称为化学工业的“芯片”，约有 90%以上的工业过程涉及使用，包括化工、石化、生化、环保等。根据 Technavio2019 年全球分子筛催化剂市场容量约 15.8亿美元，2023年为 20.1亿美元，IHS Markit测算 2021年全球分子筛催化剂消费量 34.1万吨，我国是仅次于北美的全球第二大消费市场。 移动源脱硝分子筛是公司目前盈利主要来源，环保政策移动源脱硝分子筛是公司目前盈利主要来源，环保政策收紧下深度绑定巴斯夫，收紧下深度绑定巴斯夫，中期成长确定性强中期成长确定性强：柴油车是机动车氮氧化物排放的主要来源，为了降低尾气污染，我国从 20
5、21 年 7 月份开始全面实施轻重型车国六政策。国六阶段 EGR 与非 EGR 技术方案均需配置 SCR 分子筛，非 EGR方案作为主流工艺对 SCR脱硝效率提出更高要求，根据不完全统计每年全球移动源脱硝分子筛需求为 1.46万吨。 巴斯夫是全球最大移动源脱硝催化剂供应商 （占比 27%） ， 与公司自 2015年开启合作， 公司是其亚太地区移动源脱硝分子筛独家供应商，在 BASF未来市场份额不变的前提下年需求量近 4000 吨，按照 20 万元/吨的单价计算，移动源脱硝分子筛板块收入中期将达 8 亿元，较 2020 年增加近 5.5 亿元。 钛硅分子筛主要应用于环氧丙烷与己内酰胺生产，钛硅分
6、子筛主要应用于环氧丙烷与己内酰胺生产， 国内国内环氧丙烷清洁工艺发展环氧丙烷清洁工艺发展为为公司放量带来空间公司放量带来空间：钛硅分子筛主要应用于环氧丙烷与己内酰胺生产，公司己内酰胺催化剂于 2012年开始销售，据推算 2020年公司市占率为 34%，随着相关市场进入成熟阶段，公司深耕 HPPO法环氧丙烷用钛硅分子筛，并于 2015年完成研发，2020年实现对于吉林神华 30万吨 HPPO法装置的国产化供应，2021年公司与卫星石化下属江苏嘉宏签订合同，提供 HPPO 法环丙工艺包。HPPO法作为清洁生产工艺，2025 年国内产能将达 316.5 万吨，根据现有与新增产能投产时间预测 2022
7、-2025 年 HPPO工艺分子筛总需求为 4118吨，按照 50万元/吨测算，市场规模为 20.6 亿元，另测算公司 2022 年市占率为 30%。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。公司是国内分子筛龙头企业，大客户巴斯夫为移动源脱硝分子筛业务提供中期确定性，HPPO法钛硅分子筛新客户开拓持续推进，传统优势业务己内酰胺分子筛市占率有望增加，另布局固定源脱硝分子筛、 光触媒催化剂、乙二醇催化剂等扩充产品版图。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.27 元、1.70 元、2.27元，归母净利润 CAGR 为 44.1%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：在建项目投产
8、不及预期、客户拓展不及预期、国内货车需求疲软、依赖大客户风险等。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 560.83 821.01 1161.91 1442.26 增长率 38.15% 46.39% 41.52% 24.13% 归属母公司净利润（百万元） 133.67 223.03 300.31 399.64 增长率 45.55% 66.85% 34.65% 33.08% 每股收益EPS（元） 0.76 1.27 1.70 2.27 净资产收益率 ROE 16.05% 7.76% 9.59% 11.52% PE 45 27 20 15 PB 7
9、.17 2.08 1.91 1.72 数据来源：Wind，西南证券 -60%-40%-20%0%20%40%中触媒 沪深300 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 国内分子筛行业龙头，研发投入与充分储备助力产品版图扩充国内分子筛行业龙头，研发投入与充分储备助力产品版图扩充. 1 1.1 公司发展与股权结构. 1 1.2 募投项目具体情况 . 3 1.3 公司财务分析 . 3 2 化学工业化学工业的“芯片”的“芯片”，2023年全球分子筛催化剂市场规模预计达到年全球分子筛催化剂市场规模预计达到 20.1亿美元亿美元 . 9
10、 2.1 催化剂定义 . 9 2.2 分子筛催化剂可用于环保、能源化工及精细化工多行业 .10 3 移动源脱硝分子筛是公司收入主要来源，固定源产品已完成研发与中试工作移动源脱硝分子筛是公司收入主要来源，固定源产品已完成研发与中试工作 .12 3.1 国六政策带来移动源脱硝分子筛广阔空间.12 3.2 公司是巴斯夫亚洲地区移动源脱硝分子筛独家供应商 .17 3.3 新增火电装机带动固定源分子筛需求，公司相关产品已完成研发与中试工作 .20 4 钛硅分子筛：己内酰胺技术进入成熟阶段，绿色钛硅分子筛：己内酰胺技术进入成熟阶段，绿色 PO工艺带来市场空间工艺带来市场空间 .21 4.1 HPPO 法属
11、于政策鼓励的环丙清洁工艺，公司以神华为起点逐步开拓国内销售渠道.22 4.2 己内酰胺行业概况 .28 5 公司扩充产品版图，进入能源化工等多个领域公司扩充产品版图，进入能源化工等多个领域 .31 5.1 煤化工用分子筛 .31 5.2 石油裂化分子筛 .33 5.3 光触媒 VOC .35 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 .36 6.1 盈利预测.36 6.2 相对估值.36 7 风险提示风险提示 .37 hYbUsMsRnQsPrQoQpMaQbP8OpNpPsQtRiNmMoQlOpPrQ7NrQpPuOqRmMwMoNuN 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267）
12、 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：中触媒发展历程 . 1 图 2：中触媒股权结构 . 2 图 3：公司 2018 年以来营业收入及增速. 4 图 4：公司 2018 年以来归母净利润及增速 . 4 图 5：公司 2018 年以来收入结构按主营产品分 . 4 图 6：公司 2018 年以来毛利结构按主营产品分 . 4 图 7：2018-2022 年 Q1销售毛利率. 5 图 8：2018-2022 年 Q1销售净利率. 5 图 9：特种分子筛及催化剂的产量及销量情况. 5 图 10：非分子筛催化剂的产量及销量情况 . 5 图 11：主要产品单价变动情况. 6 图 12：
13、主要产品毛利率情况 . 6 图 13：2018-2022Q1公司分项与总体费用率 . 6 图 14：2018-2022 年 Q1公司研发费用及增速. 6 图 15：公司 2021年研发人员学历构成 . 7 图 16：公司 2020年研发人员学历构成 . 7 图 17：前五大客户总收入及占比 . 8 图 18：与巴斯夫集团交易额及占比. 8 图 19：国内外销售占比 . 8 图 20：不同业务销售占比. 8 图 21：催化剂组分构成与分类. 9 图 22：2019年全球催化剂市场规模（亿美元） .10 图 23：国内催化剂市场供应格局 .10 图 24：2010-2020年国内化工催化剂消费量情
14、况 .10 图 25：2017-2021年我国催化剂进出口情况.10 图 26：全球分子筛市场规模（亿美元） .11 图 27：全球分子筛消费量（万吨）.11 图 28：全球分子筛产量格局 .12 图 29：近年我国机动车保有量.12 图 30：2020年全国机动车保有量构成 .12 图 31：2020年氮氧化物排放量占比.13 图 32：不同体量类型汽车氮氧化物排放分担率.13 图 33：不同燃料类型汽车氮氧化物排放分担率.13 图 34：各类型柴油车氮氧化物排放分担率 .13 图 35：EGR 路线.15 图 36：非 EGR 路线 .15 图 37：选择性催化还原技术（SCR）示意图 .
15、16 图 38：2017-2021年轻卡销量及同比 .17 图 39：2017-2021年重卡销量及同比 .17 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2017-2021年部分国家重卡产量.17 图 41：2017-2021年部分国家分子筛需求 .17 图 42：全球移动源脱硝催化剂市场份额 .18 图 43：国内尾气催化剂市场供应格局 .18 图 44：2017-2021年巴斯夫催化剂业务收入.18 图 45：2017-2021年庄信万丰 LDV 收入 .19 图 46：2017-2021年庄信万丰 HDD 收入 .19 图
16、47：与巴斯夫集团交易额及占比.19 图 48：全球固定源催化剂市场规模.20 图 49：中国固定源催化剂市场规模.20 图 50：我国火电装机容量累计值及同比 .21 图 51：我国燃煤火电装机容量累计值及同比 .21 图 52：环氧丙烷产业链 .22 图 53：全球环氧丙烷年度产能.24 图 54：全球环氧丙烷产能分布.24 图 55：中国环氧丙烷年度行业产能、产量与开工率情况.24 图 56：2021-2025年中国环氧丙烷预计行业产能 .24 图 57：环氧丙烷进出口量及同比 .25 图 58：环氧丙烷进出口金额及同比.25 图 59：环氧丙烷进出口单价及同比.25 图 60：环氧丙烷
17、贸易逆差及同比 .25 图 61：2021年中国环氧丙烷产能分布 .26 图 62：2025年中国环氧丙烷产能分布 .26 图 63：公司环氧丙烷用钛硅分子筛发展历程 .28 图 64：中国己内酰胺年度行业产能.29 图 65：中国己内酰胺年度行业产量.29 图 66：2021年中国己内酰胺产能分布 .29 图 67：2025年中国己内酰胺产能分布 .29 图 68：2022-2025年中国己内酰胺产能估算.30 图 69：己内酰胺分子筛市场规模测算 .30 图 70：氨肟化法生产己内酰胺工艺流程 .30 图 71：TS-1 分子筛结构 .30 图 72：公司己内酰胺催化剂销售量.31 图 7
18、3：公司己内酰胺催化剂单价 .31 图 74：中国乙烯年度产能、产量与开工率 .32 图 75：国内乙烯生产工艺占比.32 图 76：中国乙烯年度进口量 .32 图 77：中国乙烯年度进口依存度 .32 图 78：公司产品在石油化工中应用.34 图 79：2016-2020年空气净化器市场规模 .35 图 80：2020年空气净化器主要技术渗透率 .35 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司产品. 2 表 2：公司募投项目内容 . 3 表 3：公司技术领头人履历 . 7 表 4：公司储备项目. 7 表 5：
19、分子筛种类与应用领域 .11 表 6：轻型汽车国六标准实施进程 .14 表 7：重型汽车国六标准实施进程 .14 表 8：国六与国五排放标准对比 .14 表 9：不同排放标准下的尾气处理技术 .15 表 10：SCR 催化剂分类 .16 表 11：公司与巴斯夫合作进程.19 表 12：移动源与固定源技术情况 .21 表 13：PO 各工艺路线技术经济指标 .23 表 14：2022-2025年中国环氧丙烷行业在建产能 .26 表 15：2022-2025 年 HPPO工艺环氧丙烷分子筛市场需求测算 .27 表 16：2022-2025年中国己内酰胺行业在建产能 .30 表 17：2022-20
20、24年中国乙烯行业在建产能.32 表 18：公司目前主要研发项目.35 表 19：分业务收入及毛利率 .36 表 20：可比公司估值 .37 附表：财务预测与估值 .38 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国内分子筛行业龙头，研发投入与充分储备助力产品版国内分子筛行业龙头，研发投入与充分储备助力产品版图扩充图扩充 1.1 公司发展与股权结构公司发展与股权结构 公司前身大连多相触媒有限公司于 2008 年成立；2015 年，公司同德国巴斯夫公司开始进行接触，同年正式更名为中触媒新材料股份有限公司。2022 年 2 月 16 日，
21、公司在上海证券交易所科创板上市。 公司主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务，自公司成立以来，陆续推出了多种具备自主知识产权的产品。2009 年推出烯烃异构化催化剂、2012 年推出己内酰胺催化剂、2015 年推出环氧丙烷催化剂、2017 年推出移动源脱硝分子筛、吸附分离分子筛等。除现有产品外，公司还投入大量研发力量，积极布局了固定源脱硝分子筛、光触媒 VOCs 净化催化剂、乙二醇催化剂等新型催化材料，并形成了充足的技术储备。 图图 1：中触媒发展历程中触媒发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构：李进先生和刘颐静女士二人为夫妻关系，分别直接持
22、有中触媒集团36.08%/22.44%的股份，中触媒集团持有公司 26.12%的股份，故李进与刘颐静各自间接持有公司 9.42%/5.86%的股份； 考虑二人 6.52%/2.96%的直接持股， 李进与刘颐静各自直间接持股比例为 15.94%/8.82%，两人为公司的共同实际控制人。李进先生曾于中石化上海石油化工研究院、中科院大连化学物理研究所工作，目前担任集团与公司董事长、总经理职务，刘颐静女士现任集团董事，前期从事国际贸易相关工作。除其他自然人股东外，大连中赢投资管理中心是公司的员工持股平台公司，持股 2.49%。 公司拥有 1 家全资子公司中海亚和 1 家参股公司中催技术， 前者主营业务
23、是环保型催化剂的生产、研发与销售，后者主营业务是化工产品的销售。 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：中触媒股权结构中触媒股权结构 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主营业务产品为特种分子筛及催化剂系列、非分子筛催化剂系列与技术服务收入，其中特种分子筛及催化剂系列为公司核心产品。分子筛催化剂是指以分子筛作为主要活性组份或主要载体的催化剂，又称沸石催化剂。分子筛催化剂作为固体催化剂，是环境友好型的新型催化材料，广泛应用于环保、化工等领域。目前公司主要产品主要包括移动源脱硝分子筛、钛硅分子筛催化剂、石油裂化分子筛、烯烃异构
24、化催化剂、吡啶合成催化剂及其他分子筛产品。 表表 1：公司产品：公司产品 类别类别 应用领域应用领域 系列名称系列名称 主要产品名称主要产品名称 产品用途产品用途 特种分子筛 及催化剂 系列产品 环保行业 CHA 结构分子筛系列 移动源脱硝分子筛 尾气处理，移动源尾气脱硝。 能源化工及精细化工 行业 钛硅分子筛系列 环氧丙烷催化剂 丙烯环氧化生产环氧丙烷的催化剂。 下游产品包括聚氨酯、丙二醇等，终端产品包括家具、家电、汽车、涂料等。 己内酰胺催化剂 环己酮肟化生产己内酰胺催化剂。下游产品为树脂、纤维，终端产品主要为塑料及织造行业。 ZSM-35 分子筛系列 烯烃异构化催化剂 C4、C5 等低碳
25、烯烃异构化生成异丁烯的催化剂。下游产品包括甲基叔丁基醚（MTBE）、甲基丙烯酸甲酯（MMA）等，终端产品包括汽油、树脂、涂料等。 ZSM-5 分子筛系列 吡啶合成催化剂 用于醛（酮）氨法生产吡啶的催化剂。终端产品包括医药农药、染料、香料、饲料添加剂、食品添加剂、橡胶助剂等。 Y 分子筛 与分子筛系列 石油裂化分子筛 用于石油催化裂化与加氢裂化环节。 石油裂化主要用途为从重质油生产汽油， 是提高汽油等轻质油的产量和质量主要过程。 其他分子筛 及催化剂系列 吸附剂、烯烃水合催化剂、MTO 催化剂等 用于能源化工及精细化工行业多种产品生产制备过程的分子筛及催化剂产品。 非分子筛催化剂金属催化剂及其他
26、 HDC 催化剂 制备草甘膦催化剂。终端产品包括多种除草剂。 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 类别类别 应用领域应用领域 系列名称系列名称 主要产品名称主要产品名称 产品用途产品用途 系列 催化剂系列 乙腈合成催化剂、 镍基加氢催化剂等 用于乙腈合成、加氢等化学反应环节的催化剂产品。 催化应用工艺 及化工技术服务 为特种分子筛、催化剂产品在下游市场生产过程提供化工专利技术或化学生产技术、工艺路线，例如 HPPO 法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等。 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 1.2 募投
27、项目具体情况募投项目具体情况 公司本次 IPO 募集资金 7.84 亿元，其中 4.28 亿元用于环保新材料及中间体项目，规划建设时长为 16 个月。项目将建设分子筛及催化剂产品、分子筛模板剂配套产品以及研发中试平台，生产包括固定源脱硝分子筛、光触媒 VOCs 净化催化剂、乙二醇催化剂等多种环保型新材料分子筛及催化剂产品。 另外 3.56 亿元用于特种分子筛、环保催化剂、汽车尾气净化催化剂产业化项目，由全资子公司中海亚实施，项目规划建设周期为 12 个月，拟建设特种分子筛、环保型催化剂及汽车尾气净化催化剂生产线。 表表 2：公司募投项目内容：公司募投项目内容 项目名称项目名称 实施主体实施主体
28、 规划建设时长规划建设时长 项目投资总额 （万元）项目投资总额 （万元） 募集资金投资额募集资金投资额 环保新材料及中间体项目 中触媒 16 个月 42806.35 42806.35 特种分子筛、环保催化剂、汽车尾气净化催化剂产业化项目 中海亚 12 个月 35636.00 35636.00 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 1.3 公司公司财务分析财务分析 1.3.1 2019-2021 年公司收入年公司收入/归母归母 CAGR 分别为分别为 49%/136% 2019-2021 年公司营业收入复合增长率达 49%， 2019 年， 公司实现营业收入 3.3 亿元，同比+96.9%，归
29、母净利润 5345 万元，同比+479.1%，当年特种分子筛及催化剂收入为 3.1亿元，同比+112.5%，其中移动源脱销分子筛收入 1.6 亿元，同比+837.9%。移动源脱销分子筛销售额增长来自于数量增加，该业务销量同比+978.2%，移动源脱硝分子筛作为脱硝催化剂材料应用于机动车尾气净化处理，2019 年 7 月 1 号起我国部分地区提前实施国六排放标准，另外从 2018 年下半年开始公司移动源脱硝分子筛打开了包括日本、韩国、印度、泰国等亚太地区以及波兰等欧盟市场的销售，国内外需求增长带来产品销量爆发。但由于公司与客户签署采购协议时约定了市场化定价方式，当采购数量阶梯式增长时将予以相应的
30、价格优惠，故单价同比下滑 13.0%。 2020 年营业收入 4.1 亿元，同比+21.9%，归母净利润为 9184 万元，同比+71.8%，增速有所放缓。公司营收的主要来源移动源脱销分子筛在收入同比+63.6%的基础上，毛利率自 31%提升至 44.7%， 增长 13.7 个百分点， 产品结构的优化使得公司利润增长率高于收入。2021 年公司收入 5.6 亿元，同比+38.2%，归母净利润 1.34 亿元，同比+45.6%，年内公司特种分子筛及催化剂销量同比+44.2%，非分子筛催化剂销量同比+8.9%。2022 年 Q1 公司收入 1.8 亿元，同比+1.9%，归母净利润 3334 万元，
31、同比-17.0%。 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 3：公司：公司 2018 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 4：公司公司 2018 年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司业务收入和毛利主要来自于特种分子筛及催化剂系列，2019 年至今该板块占比维持在 94%及以上，特种分子筛及催化剂又细分为移动源脱硝分子筛、钛硅分子筛催化剂、石油裂化分子筛、烯烃异构化催化剂、吡啶合成催化剂、其他分子筛产品六大产品，移动源脱销分子筛的收入/毛利
32、占比自 2018 年的 10%以下逐渐上升到 2021 年 H1 的 71.4%/78.5%，硅钛分子筛位列其次，2018 年该板块收入/毛利分别为 7263 万元/3167 万元，占比为42.9%/53.9%，硅钛分子筛分为己内酰胺/环氧丙烷催化剂两类，公司积极开拓下游环氧丙烷市场，但推广初期产品降价较多，2021 年 H1 该板块收入/毛利分别为 3598/1301 万元，占比为 11.14%/8.83%。 图图 5：公司：公司 2018 年以来收入结构按主营产品分年以来收入结构按主营产品分 图图 6：公司：公司 2018 年以来毛利结构按主营产品分年以来毛利结构按主营产品分 数据来源：W
33、ind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2018-2021 年公司销售毛利率和净利率呈现增长趋势，2021 年公司销售毛利率/净利率分别为 45.2%/23.8%，同比增长 1.1/1.2 个百分点，特种分子筛及催化剂板块毛利率同比增加 2.1 个百分点。 2022 年 Q1 销售毛利率/净利率分别为 42.7%/18.7%， 出现一定程度下滑。 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 7：2018-2022年年 Q1 销售毛利率销售毛利率 图图 8：2018-2022年年 Q1 销售净利率销售净利率 数据来源：W
34、ind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 1.3.2 公司各项业务数据分析公司各项业务数据分析 2018-2021 年公司产销率总体趋势波动上升，但 2020 年出现一定下滑，特种分子筛及催化剂板块产销率 76.12%，同比下降了 23 个百分点，非分子筛催化剂产销率 99.11%，同比下降了 4.7 个百分点，两个原因导致其下降：首先，根据公司与巴斯夫的长期采购协议，公司为巴斯夫提供的脱硝分子筛需要提前预备两个月以上的供货量，因巴斯夫 2021 年预计采购数量大幅提升，使得预备供货量增加，以致产销率有所降低；其次，截至 2020 年末，公司有部分产品已经发出，但尚未确认收入。该
35、部分发出商品数量较 2019 年大幅增加，导致产销率有所降低。2021 年特种分子筛及催化剂板块产销率 101.03%，同比增加了 24.9 个百分点，非分子筛催化剂产销率 104.65%，同比增加了 5.5 个百分点。 图图 9：特种分子筛及催化剂的产量及销量情况：特种分子筛及催化剂的产量及销量情况 图图 10：非分子筛催化剂的产量及销量情况：非分子筛催化剂的产量及销量情况 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 2019 年，特种分子筛及催化剂板块单价 16.1 万元/吨，同比+23.8%，年内原材料二氧化 硅 / 碳 酸 金 刚 烷 胺 / 四 乙
36、 基 氢 氧 化 铵 / 四 丙 基 氢 氧 化 铵 价 格 分 别+16.18%/18.81%/+20.48%/+8.16%；2020 年板块单价 17.22 万元/吨，同比+7.29%，年内原材料电解铜/碳酸二甲酯价格分别+3.57%/+13.1%，2021 年板块单价 16.1 万元/吨，同比-10.45%。 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 特种分子筛及催化剂板块各产品中，吡啶合成催化剂毛利率保持在 70%以上，钛硅分子筛催化剂与烯烃异构化催化剂次之，2020 年二者毛利率分别为 58.2%/43.4%，移动源脱硝分子筛作
37、为收入与毛利的主要来源， 其毛利率从 2018 年的 22.4%上升至 2020 年的 44.7%，主要原因是 2018 年后生产连续性增强， 原材料耗用/分摊费用等大幅下降带来单位成本下降。 图图 11：主要产品单价变动情况：主要产品单价变动情况 图图 12：主要产品毛利率情况：主要产品毛利率情况 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 1.3.3 研发投入与人才团队为公司长期发展提供助力研发投入与人才团队为公司长期发展提供助力 2018-2022 年 Q1，公司总体费用率由 32.37%降低至 19.47%，其中管理费用率稳步下降，由 14.48%降至 6.
38、97%；公司已立项研发项目主要围绕环保催化剂/分子筛催化剂/光触媒的合成及应用项目、催化剂载体合成项目等关键技术开展，研发费用率保持较高水平，2021年公司研发费用率为 6.6%， 其绝对值为 3697 万元， 2022 年 Q1 公司研发费用为 1037 万元，费用率为 5.8%。 图图 13：2018-2022Q1 公司分项与总体费用率公司分项与总体费用率 图图 14：2018-2022 年年 Q1 公司研发费用及增速公司研发费用及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司拥有强大的科研团队与完善的研发设备，并同多家科研院所建立了全方面的合作模公司拥有强
39、大的科研团队与完善的研发设备，并同多家科研院所建立了全方面的合作模式。式。公司拥有设施完善、技术领先的研发中心和中试平台，建立了特种分子筛基础研究、工艺和活性组分开发、专业工艺包和催化剂应用的阶梯式研发体系。研发团队以多位博士及技术专家为核心，数十位具有硕士及中级以上技术职称的专业技术人员为研发中坚力量，多数研发人员具有多年特种分子筛材料和催化剂研发经验。公司研发人员总数由 2020 年的 1210%5%10%15%20%2022Q192018销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 -10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,50
40、03,0003,5004,000200212022Q1研发费用 yoy（右轴） 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 人增加至 2021 年的 152 人，学历结构也有所改善，本科以上学历的研发人员从 35 人上升至 59 人。为进一步壮大科技研发人才队伍，公司始终注重人才的引进和培养。随着公司的快速发展，研发团队将不断壮大。 图图 15：公司：公司 2021年研发人员学历构成年研发人员学历构成 图图 16：公司公司 2020年研发人员学历构成年研发人员学历构成 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Win
41、d，西南证券整理 表表 3：公司技术领头人履历公司技术领头人履历 姓名姓名 履历履历 李进 工学硕士，作为发明人获得授权专利 141篇，带领公司研发团队开发出 6大类百余项科研成果，其中“一种 TS-1钛硅分子筛及其制备方法和应用”已正式获得由国家知识产权局举办的第十九届中国专利奖-优秀奖；“一种 ZSM-35 分子筛的制备方法”已被大连市科技局评为2017年度大连专利奖一等奖，发表核心期刊论文两篇。 王炳春 理学博士，研究领域聚焦于新型催化材料的设计、制备及表征与应用，主要包括与洁净能源与环境化学相关的多相催化过程和环境友好固体酸碱材料、分子筛类材料合成、离子液体化学等，先后承担过烯烃歧化与
42、异构化、芳烃异构化、烷烃转化、润滑油异构脱蜡、柴油异构降凝、环氧丙烷、环氧氯丙烷、己内酰胺、移动源与固定源脱硝以及分子筛合成等方面的工作；作为发明人获得授权专利 138项，发表核心期刊论文十篇。曾获中国专利优秀奖、中国科学院科技促进发展奖、辽宁省科学技术奖一等奖、大连市科技进步三等奖、大连市专利二等奖等。 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 公司技术储备丰富，重视产品的技术升级与更新迭代，在研项目较多。公司技术储备丰富，重视产品的技术升级与更新迭代，在研项目较多。除公司已形成销售收入的产品外，公司其他产品的技术储备还包括甲醇制烯烃（MTO）催化剂、甲醇制丙烯（MTP）催化剂、乙二醇催化剂、
43、铂钯双氧水催化剂等，主要应用于环保行业、能源化工及精细化工行业。对已形成销售的生产项目，公司仍持续进行研发投入，以改善产品质量并降低生产成本， 主要项目包括脱硝分子筛系列产品研发项目、 钛硅分子筛系列产品研发项目等，并积极拓展分子筛在其他领域的运用，如吸附分离、空气净化等方面，并已经取得了部分研发成果。 表表 4：公司储备项目公司储备项目 系列名称系列名称 主要产品名称主要产品名称 产品用途产品用途 CHA 结构分子筛系列 固定源脱硝催化剂 尾气处理，固定源尾气脱硝。 AEI结构分子筛系列 移动源脱硝催化剂 尾气处理，移动源尾气脱硝。 SAPO-34 分子筛系列 甲醇制烯烃（MTO）催化剂 M
44、TO 反应中所需催化剂。MTO 反应主要产品为乙烯与丙烯，为制造塑料、合成乙醇、乙醛、合成纤维等化工产品的重要原料。 6 8 45 44 49 博士 硕士 本科 专科 高中及以下 4 8 23 33 53 博士 硕士 本科 专科 高中及以下 公司公司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 系列名称系列名称 主要产品名称主要产品名称 产品用途产品用途 ZSM-5 分子筛系列 甲醇制丙烯（MTP）催化剂 MTP反应中所需催化剂。MTP反应主要产品为丙烯，下游行业包括聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷等，是重要的化工中间体。 金属及金属氧化物催化剂 乙二醇催化
45、剂 草酸二甲酯加氢制备乙二醇的催化剂。乙二醇主要用于生产聚酯涤纶，聚酯树脂，表面活性剂，合成纤维、溶剂等。 金属及金属氧化物催化剂 铂钯双氧水催化剂 蒽醌法生产双氧水的催化剂。双氧水主要用于生产漂白剂、消毒剂，同时也能够用于生产多种化工产品，如环氧丙烷、己内酰胺、对苯二酚等。 数据来源：公司招股说明书、西南证券整理 1.3.4 巴斯夫集团为公司第一大客户巴斯夫集团为公司第一大客户 巴斯夫集团为公司第一大客户。巴斯夫集团为公司第一大客户。2018 年至 2021 年，公司前五大客户销售额占当期营业收入的比例从 67.76%上升至 87.40%， 巴斯夫集团为公司移动源脱硝分子筛产品的第一大客户，
46、公司与巴斯夫建立了长期稳定的合作关系，为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商。 公司来源于巴斯夫的销售收入从 2018年的 3246.16万元上升至 2021年的 39817.10万元。占公司营业收入比例从 19.19%上升至 71.00%。 图图 17：前五大客户总收入及占比：前五大客户总收入及占比 图图 18：与巴斯夫集团交易额及占比与巴斯夫集团交易额及占比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2021 年公司收入 5.53 亿元， 其中境内销售额 2.42 亿元， 占比 56.32%， 境外销售额 3.11亿元，占比 43.68%，公司销售均为直销，
47、特种分子筛及催化剂销售占比达到 95%以上。 图图 19：国内外销售占比：国内外销售占比 图图 20：不同业务销售占比不同业务销售占比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%001920202021交易额（亿元） 占总营收比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.520021交易额（亿元） 占总营收比例 43.68% 56.32% 境内 境外 95.35% 3.69% 0.96% 特种分子筛及催化剂 非分子筛催化剂 技术收入 公司公
48、司研究报告研究报告 / 中触媒（中触媒（688267） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 2 化学工业化学工业的“芯片”的“芯片”，2023 年全球分子筛催化剂市场年全球分子筛催化剂市场规模预计达到规模预计达到 20.1 亿美元亿美元 2.1 催化剂催化剂定义定义 催化剂是指在化学反应中能够加快或减慢反应速率， 且本身质量和化学性质在化学反应催化剂是指在化学反应中能够加快或减慢反应速率， 且本身质量和化学性质在化学反应前后都没有发生改变的物质，又称触媒。前后都没有发生改变的物质，又称触媒。催化剂改变反应速率的功能使其成为工业反应中不可缺少的一部分，据统计，约有 90%以上的工业过程涉及催化剂
49、的使用，包括化工、石化、生化、环保等多个领域。催化剂是石油化工行业的核心技术，被称为化学工业的“芯片”，其生产技术含量、产品附加值均比较高，是决定石油化工生产装置技术水平和经济效益的重要部分。 催化剂一般由三类组分构成，分别是承担主要催化作用的活性组分、承载活性组分的载催化剂一般由三类组分构成，分别是承担主要催化作用的活性组分、承载活性组分的载体以及提高催化性能的助催化剂体以及提高催化性能的助催化剂。催化剂种类繁多，分类标准不一，按照催化剂物质状态物质状态划分，可以分为液体催化剂与固体催化剂；按照反应体系的相态反应体系的相态不同，可分为均相催化剂和多相催化剂，均相催化剂有酸、碱、可溶性过渡金属
50、化合物和过氧化物催化剂，多相催化剂有固体酸催化剂、有机碱催化剂、金属催化剂、金属氧化物催化剂、络合物催化剂、稀土催化剂、分子筛催化剂、生物催化剂、纳米催化剂等。 图图 21：催化剂组分构成与分类催化剂组分构成与分类 数据来源：招股说明书，西南证券整理 全球催化剂市场空间广阔，总规模超全球催化剂市场空间广阔，总规模超 350 亿美元。亿美元。据 IHS Markit 测算，2019 年全球石化催化剂市场规模为 55.64 亿美元，化学合成催化剂市场规模为 159.60 亿美元，尾气处理催化剂市场规模为 136.37 亿美元，其中移动源催化剂市场规模 124 美元，固定源催化剂市场规模 12.37
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