1、 http:/ 1 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 06 月 03 日 公司研究证券研究报告 喜临门喜临门（603008.SH） 深度分析深度分析 赋能成长，蓄势前行赋能成长，蓄势前行 投资要点投资要点 美国床垫行业经验借鉴：美国床垫行业经验借鉴：从消费需求来看，美国床垫行业发展成熟，需求与成屋销售相关，但更多来自于床垫自身的更换周期，床垫消费频率高于家具产品，此外，居家时间的延长使得消费者更加重视家居环境，对床垫需求有增无减。从品牌市占率变化来看，舒达在 2011 年终结丝涟占据三十年的龙头地位，其通过营销策略的精准投放，积极提升消费者对于床垫产品的认知度与需求，品
2、牌形象深入人心；床垫作为标准化程度较高的家居品类， 舒达基于消费者洞察的产品研发创新成为企业持续发展的关键因素。从行业集中度变化来看，2014 年及以前，美国床垫龙头制造商之间的强强并购整合进一步推动床垫行业集中度提升，行业集中度一度高达70%。2014 年以后，新兴品牌依托线上渠道另辟蹊径，在竞争激烈的床垫市场获取一席之地，行业集中度有所下滑，传统龙头同样加强线上布局，印证线上渠道对床垫品类的重要性。 我国我国床垫市场床垫市场有望量价齐升有望量价齐升，行业集中度提升空间，行业集中度提升空间广阔广阔：需求方面，2010-2020 年我国软体家具总产值和消费规模年均复合增长率分别为 6.1%、4
3、.9%，其中床垫品类占据软体家具近半份额，我国为全球仅次于美国的第二大床垫消费国，2020 年消费规模达到 85.4 亿美元，占据全球 28%的份额。2010-2020 年我国床垫消费规模年均复合增速为 6.2%，增速快于其它主要床垫消费国家以及我国软体家具消费规模。伴随城镇化进程、消费升级、国民睡眠健康意识提升，我们预计我国城镇区域床垫市场规模有望在 2025 年达到 1109 亿元，2021-2025 年 CAGR 预计为12.6%。同时回溯我国首轮家电和汽车下乡成果，后续“家具下乡”政策细则出台有望打开床垫在农村地区的增长空间。竞争格局方面，我国床垫行业集中度较低，对比美国，国内床垫行业
4、集中度有望进一步向头部企业集中。 喜临门喜临门：以产品为核，渠道为基：以产品为核，渠道为基，套系销售开辟新成长空间套系销售开辟新成长空间：我们总结公司核心竞争优势主要有以下三个方面：产品角度，公司深耕床垫细分赛道，研发实力身后，基于充分消费者洞察，产品以“护脊”为核心功能，以“抗菌、防螨、除甲醛”为健康护航， 公司研发规模逐年提升， 研发费用率位居行业前列。 在床垫品类基础上，公司拓展软床、沙发品类，完善卧室、客厅空间布局，强化终端套系化销售，客单价提升显著。渠道角度，公司零售线下门店快速拓展，2021 年开店提速，同时门店运营效率和卖场位置不断优化，单店提货额和经销商盈利水平不断提升。线上渠
5、道多年位居电商大促床垫品类第一名。公司大宗业务中酒店床具业务增速亮眼，21年携手 OTA 平台赋能酒店，有望构筑第二增长曲线。营销角度，公司以品牌年轻化焕新和国潮品牌为营销战略， 签署年轻代演员为代言人， 赞助多档顶级综艺节目，全面拥抱年轻圈层，在家装消费者年轻化背景下，有望触及更多年轻消费者。 投资建议：投资建议：复盘美国床垫行业发展历程，床垫产品的研发创新、品牌理念精准营销以及同业间的并购整合，是公司提升市占率和行业提升集中度的有效途径。对比美国，我国床垫市场尚未成熟，我们认为在城镇化水平、国民对睡眠健康重视程度提升、家具下乡政策背景下，床垫产品在我国的渗透率将持续提升，伴随消费升级，床垫
6、市场有望呈现量价齐升。喜临门作为国内床垫龙头企业，产品研发能力深厚，轻工制造 | 家具 投资评级 买入-A 股价(2022-06-02) 27.15 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 10,518.39 流通市值（百万元） 10,518.39 总股本（百万股） 387.42 流通股本（百万股） 387.42 12 个月价格区间 21.00/40.45 元 一年股价表现一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.76 -11.27 7.07 绝对收益 15.63 -19.56 -4.1 分析师 刘荆 SAC 执业证书编号：S09 报告
7、联系人 孙萌 相关报告相关报告 喜临门：21 年自主品牌零售表现靓丽，千店拓展计划圆满完成 2022-04-20 喜临门：21 年业绩靓丽收官，高激励目标定位长期发展 2022-01-22 -35%-25%-15%-5%5%15%25%35%2021!-062021!-102022!-02喜临门家具上证指数 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 门店效率优化，线上渠道领先，拓展酒店渠道带来新增量，2021 年公司剥离影视业务，战略更加聚焦，22Q1，公司营收同比增长 12.4%，其中自主品牌零售业务在疫情扰动下同比增长依旧达到 20%，22Q1 公司毛利率可比口
8、径下同比提升3.0pct，经营韧性较强。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 7.20/9.39/12.17 亿元，同比增长 28.9%/30.4%/29.6%，最新股价对应公司 22、23 年 PE 分别为 15、11 倍，给予“买入-A”评级建议。 风险提示：原材料价格大幅波动；地产景气度下行风险；国内疫情反复。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 5,623 7,772 9,584 11,863 14,808 YoY(%) 15.4 38.2 23
9、.3 23.8 24.8 净利润(百万元) 313 559 720 939 1,217 YoY(%) -17.6 78.3 28.9 30.4 29.6 毛利率(%) 33.8 32.0 33.2 34.0 34.6 EPS(摊薄/元) 0.81 1.44 1.86 2.42 3.14 ROE(%) 10.7 17.5 17.8 19.2 20.3 P/E(倍) 33.56 18.82 14.61 11.20 8.64 P/B(倍) 3.6 3.3 2.6 2.2 1.8 净利率(%) 5.6 7.2 7.5 7.9 8.2 数据来源：Wind，华金证券研究所 rQoRrQnOxPnQsQpM
10、wPmOqR7NbP8OnPmMpNmOlOpPpRfQqQtN6MqRpPwMoMpPuOrNmO 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 1、他山之石：观美国床垫行业发展史，借以鉴今、他山之石：观美国床垫行业发展史，借以鉴今 . 7 1.1 美国床垫需求来自更换周期与成屋销售，市场发展成熟 . 7 1.2 舒达逆袭之路值得借鉴，美国床垫行业集中度有所下滑 . 9 1.2.1 脍炙人口的营销+新产品研发，舒达 2011 年市占率反超丝涟 . 9 1.2.2 泰普尔收购丝涟，美国床垫行业集中度更进一步 . 12 1.2.3 新品牌依托线上渠道快速
11、发展，美国床垫行业集中度下滑 . 12 1.3 品牌营销+产品研发+强强联合造就行业高度集中，线上渠道不容忽视 . 14 2、我国床垫市场有望量价齐升，行业集中度提升空间广阔、我国床垫市场有望量价齐升，行业集中度提升空间广阔 . 15 2.1 床垫占软体家具近半份额，预计 2021-2025 年我国城镇床垫行业规模 CAGR 为 12.6% . 15 2.2 回溯家电/汽车下乡成果，家具下乡政策有望打开床垫下沉市场 . 20 2.3 我国床垫行业集中度提升空间大，头部企业竞争优势明显 . 21 3、喜临门：以产品为核，渠道为基，套系销售开辟新增长空间、喜临门：以产品为核，渠道为基，套系销售开辟
12、新增长空间. 23 3.1 基本信息：国内床垫领军企业，股权激励高目标彰显发展信心 . 23 3.2 产品端：深耕床垫细分赛道，丰富卧室客厅产品系列 . 25 3.2.1 国潮床垫品牌领军者，研发夯实产品根基 . 25 3.2.2 产品延展至客卧空间，套系化销售效果显著 . 29 3.3 渠道端：零售业务线上线下共同发力，酒店床具业务高增 . 30 3.3.1 零售线下渠道高质量拓展，22 年预计新开千家门店 . 31 3.3.2 线上差异化产品布局，稳居主流平台床垫销量榜首 . 33 3.3.3 携手 OTA 平台开拓酒店床具业务，代工业务表现稳健 . 35 3.4 营销端：品牌年轻化焕新，
13、引领国潮新风尚 . 37 4、财务分析及盈利预测与估值、财务分析及盈利预测与估值 . 39 4.1 财务分析：营收高速复合增长，21 年重新聚焦软体家居业务 . 39 4.2 盈利预测与估值 . 42 5、风险提示、风险提示 . 44 图表目录图表目录 图 1：1876 年席梦思先生和他的 9 个员工开始生产弹簧床垫 . 7 图 2：1895 年席梦思成为全世界最大的弹簧床垫制造商之一 . 7 图 3：美国床垫批发市场规模及同比增速 . 8 图 4：2016-2017 年美国从华进口床垫数量（万张） . 8 图 5：美国房地产市场以存量房为主（单位：千套） . 8 图 6：美国床垫批发市场规模
14、与成屋销售走势基本趋同 . 8 图 7：TOP4 美国床垫制造商市占率变化 . 9 图 8：1950 年舒达广告标语 . 10 图 9：舒达数绵羊入睡广告片 . 10 图 10：席梦思营业收入于 2008 年下滑 . 10 图 11：席梦思 2008 年发生大额亏损 . 10 图 12：2011 年 iComfort 系列技术 . 11 图 13：最新 iComfort 系列特色技术 . 11 图 14：舒达 iComfort 床垫产品 . 11 图 15：2007-2011 丝涟和舒达零售市场规模（百万美元） . 11 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图
15、 16：1994-2012 年丝涟营业收入及增速 . 12 图 17：1994-2012 年丝涟净利润及增速 . 12 图 18：丝涟 2005-2012 年资产负债率居高不下 . 12 图 19：2002-2013 年泰普尔营业收入及增速 . 12 图 20：更多消费者倾向于线上购买床垫 . 13 图 21：美国寝具线上渠道占比 . 13 图 22：2015-2020 年泰普尔丝涟收入结构分渠道 . 13 图 23：Casper 将床垫装在一个大约迷你冰箱大小的盒子里 . 14 图 24：2017-2020 年 Casper 营收及同比增速 . 14 图 25：丝涟将床垫装在 15*15*4
16、4 的盒子中 . 14 图 26：Tuft&Needle 品牌 . 14 图 27：2010-2021 年中国软体家具市场产值规模及增速 . 15 图 28：2020 年全球软体家具产值占比 . 15 图 29：2010-2020 年中国软体家具消费规模 . 16 图 30：2020 年我国占全球软体家具消费额的 28% . 16 图 31：全球主要国家床垫行业消费规模（单位：亿美元） . 16 图 32：床垫为软体家具市场的重要品类（2020 年） . 16 图 33：2010-2020 年中国常住人口城镇化率不断提高 . 17 图 34：2013-2020 年中国城镇居民人均可支配收入 .
17、 17 图 35：我国超 3 亿人存在睡眠问题障碍 . 17 图 36：85%的受访者会采取行动改善睡眠质量 . 17 图 37：寝具为消费者购买比重最高的助眠产品 . 18 图 38：我国目前城市化水平相当于日本 20 世纪 60 年代. 19 图 39：我国和欧美国家床垫普及率对比 . 19 图 40：我国家庭户规模不断缩小 . 19 图 41：我国接近一半用户正在使用超过 5 年的床垫 . 19 图 42：农村各家电品类每百户拥有量 . 21 图 43：农村各家电品类每百户拥有量的同比变化 . 21 图 44：农村摩托车品类每百户拥有量 . 21 图 45：我国乘用车销量及同比增速（单位
18、：万辆） . 21 图 46：2020 年中国床垫行业企业市场份额 . 22 图 47：2018-2020 年中国床垫行业 CR3 集中度变化情况 . 22 图 48：家具制造业亏损比例于 2017 年开始持续提升 . 22 图 49：喜临门、梦百合、敏华控股门店净增数量（家） . 22 图 50：喜临门发展历程 . 23 图 51：喜临门股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 24 图 52：购买床垫时消费者考虑的主要因素 . 25 图 53：影响睡眠质量的主要身体疾病 . 25 图 54：喜临门三重护脊技术 . 25 图 55：公司床垫产品采用七区分段设计，分压承托 . 25
19、 图 56：健康安全、绿色环保类家居用品将成为新的消费潮流 . 26 图 57：环保是大众最重视的家居需求 . 26 图 58：喜临门 Deepro 抗菌防螨技术 4 大亮点 . 26 图 59：喜临门双核抗菌防螨技术 . 26 图 60：中国智能家居市场规模持续扩大 . 27 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 61：喜临门智能床垫 Smart 1 . 27 图 62：软体家居企业历年研发费用规模（单位：亿元） . 27 图 63：公司研发费用率领先于同行业水平 . 27 图 64：喜临门、慕思、梦百合专利数量 . 28 图 65：喜临门研发人员数量及占
20、比 . 28 图 66：公司沙发业务营收稳步增长 . 30 图 67：2017-2021 年 M&D 专卖店（含夏图）门店数量及增速 . 30 图 68：喜临门各渠道营收同比增速 . 31 图 69：喜临门收入结构分渠道 . 31 图 70：公司门店数量快速增长 . 31 图 71：2021 年末同业门店数量对比情况 . 31 图 72：红星美凯龙助攻喜临门抢跑 2022 五一国潮 . 32 图 73：喜临门在红星美凯龙门店位置 . 32 图 74：喜临门平均单店提货额及同比增速 . 32 图 75：M&D（包含夏图）平均单店提货额及同比增速 . 32 图 76：公司线下经销渠道营业收入及同比
21、增速 . 33 图 77：喜临门对加盟商的营销支持体系 . 33 图 78：床垫消费渠道调查 . 33 图 79：公司部分直播活动 . 33 图 80：公司 2017-2021 年线上渠道营收及同比增速 . 34 图 81：公司线上渠道占比逐步提升 . 34 图 82：公司大宗业务营收及拆分（单位：百万元） . 35 图 83：公司大宗业务毛利率 . 35 图 84：喜临门深睡房 . 36 图 85：喜临门与携程战略合作 . 36 图 86：喜临门全球九大生产基地布局 . 36 图 87：2021 年睡眠经济消费主体年轻化程度 . 37 图 88：2017-2021 年喜临门广告及业务宣传费用
22、率领先 . 37 图 89：喜临门年轻化营销战略 . 37 图 90：消费者选择国货品牌的原因 . 38 图 91：近五成消费者选择国产床垫品牌 . 38 图 92：喜临门荣获 2021 年床垫行业领军品牌称号 . 38 图 93：喜临门携手故宫文化推出“宫囍恭喜”系列床垫 . 38 图 94：公司 2022 年获工信部认证“中国顾客推荐度指数”第一 . 39 图 95：公司 2015-2022Q1 营业收入及同比增速 . 39 图 96：公司 2015-2022Q1 归母净利润及同比增速 . 40 图 97：公司收入结构分产品 . 40 图 98：公司收入结构分地区 . 40 图 99：公司
23、 2017-2022Q1 毛利率及净利率 . 41 图 100：公司 2017-2021 年各产品毛利率 . 41 图 101：公司 2017-2022Q1 期间费用率 . 41 图 102：2017-2021 年销售费用率明细拆分 . 41 图 103：公司盈利质量较高 . 41 图 104：公司营运情况（单位：天） . 41 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：预计 2025 年我国城镇区域床垫行业规模为 1109 亿元 . 19 表 2：我国首轮家电下乡和汽车下乡过程梳理 . 20 表 3：2021 年公司激励计划业绩考核 . 24 表 4：公司
24、卧室产品矩阵 . 29 表 5：喜临门沙发产品矩阵 . 30 表 6：喜临门天猫平台布局领先 . 34 表 7：喜临门天猫平台热销产品 . 34 表 8：喜临门双 11/618 床垫销售排名 . 35 表 9：公司盈利预测拆分（营收单位：百万元） . 43 表 10：可比公司估值 . 43 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、他山之石：观美国床垫行业发展史，借以鉴今 美国是现代床垫行业起步最早、历史最长的国家，从 1876 年席梦思公司发明床垫开始，美国床垫市场已有 140 多年的发展历史，行业也诞生了丝涟、舒达、泰普尔等国际知名床垫品牌，乳胶床垫、记忆棉
25、床垫等符合人体工程学的床垫也相继问世，在颠覆人类睡眠习惯的同时，也使得人们对睡眠质量的重视程度与日俱增。美国作为床垫的起源地以及全球最大的床垫消费国，其床垫行业的发展历程对我们研究国内床垫行业有一定的借鉴与启发作用。 图 1：1876 年席梦思先生和他的 9 个员工开始生产弹簧床垫 图 2：1895 年席梦思成为全世界最大的弹簧床垫制造商之一 资料来源：席梦思官网，华金证券研究所 资料来源：席梦思官网，华金证券研究所 1.1 美国床垫需求来自更换周期与成屋销售，市场发展成熟 后疫情时代居家环境关注度提升，后疫情时代居家环境关注度提升，2021 年美国床垫批发市场规模增长年美国床垫批发市场规模增
26、长近近 20%。根据世界睡眠产业协会（ISPA）的数据，美国床垫批发市场规模在 1982-2007 年期间稳步增长，年均复合增速达到 6.75%， 期间 2001 年虽受美国互联网泡沫破裂影响， 当年增长停滞， 但之后快速复苏。2008-2009 年全球金融危机期间，美国床垫批发市场规模连续两年快速下滑，2010 年开始恢复增长，同时，根据泰普尔丝涟国际年报，叠加 2016-2018 年期间国外低价进口床垫大量涌入的影响， 美国床垫批发市场规模 2007-2018 年增速较上一阶段放缓， 年均复合增速下降至 1.60%。2019 年美国商务部对华床垫作出反倾销终裁， 美国床垫批发市场规模于 2
27、019 年大幅增长 30.5%。2021 年，后疫情时期，消费者居家时间增加提升对居家环境的关注度，美国床垫批发市场规模达到 130 亿美元的新高水平，同比增长 19.27%。 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：美国床垫批发市场规模及同比增速 资料来源：ISPA，Sleep Number, 华金证券研究所 图 4：2016-2017 年美国从华进口床垫数量（万张） 资料来源：美国商务部，华金证券研究所 美国房屋销售以二手房为主，美国房屋销售以二手房为主，床垫需求来自房屋更换和自然更换周期床垫需求来自房屋更换和自然更换周期。1999 年以来，美国房屋销
28、售以二手房为主，成屋销售占比超过 85%，新房交易占比不足两成。住宅的销售结构决定美国房屋局部装修需求更高，同时更换房屋后，消费者基本会更换软装家居用品，家居消费呈现低客单值但高频的特征。因此，我们看到，美国床垫批发市场规模增速与二手房销售量整体走势趋同。整体看美国床垫需求，美国约 70%的新床垫购买需求由床垫更换周期驱动，约八成消费者的床垫更换周期在 5 年以内，床垫行业发展较为成熟。 图 5：美国房地产市场以存量房为主（单位：千套） 图 6：美国床垫批发市场规模与成屋销售走势基本趋同 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，ISPA，华金证券研究所 -15%-10%-5%0
29、%5%10%15%20%25%30%35%0204060808284020022004200620082001620182020美国床垫批发市场规模（亿美元）同比（右轴）美国互联网泡沫破裂次贷危机国外低价进口床垫涌入1982-2007年市场规模稳步增长，CAGR=6.75%2007-2018年增速换挡放缓，CAGR=1.60%003504004505002020003000400050006000700080009000
30、1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020美国:新建住房销售美国：成屋销售-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200020022004200620082001620182020美国成屋销售YOY美国床垫批发市场规模YOY 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 舒达逆袭之路值得借鉴，美国床垫行业集中度有所下滑 1876 年席梦思创造出第一张由 14 个弹簧组成的弹簧床垫，美国床垫市场正式开启，此后，丝涟和舒达相继于 1881、1931 年成立，泰普尔 1999 年在美成立。复
31、盘 1990 年以来美国四大床垫制造商市占率和行业集中度的变化，我们发现： 美国床垫行业集中度在 1990-2014 年期间处于不断提升过程中，根据今日家居，1990年，美国床垫市场的 3S（丝涟 Sealy、席梦思 Simmons、舒达 Serta）共占据 44.7%的市场份额， 三者市占率分别为18.2%、 16.2%、 10.4%， 2014年三者市占率达到56.9%，行业 CR4 已达到 70.7%。 在 1990-2014 年美国床垫行业集中度提升过程中，床垫龙头易主，舒达市占率从 1990年开始不断上升，于 2011 年反超丝涟，2014 年市占率高达 22.3%，直至 2018
32、年一直为美国床垫第一大品牌。 2014 年以后，随床垫线上消费兴起，互联网床垫品牌不断涌现，美国床垫行业集中度开始下滑，2020 年 CR4 下降至 45.4%。 图 7：TOP4 美国床垫制造商市占率变化 资料来源：Furniture Today, 华金证券研究所 1.2.1 脍炙人口的营销+新产品研发，舒达 2011 年市占率反超丝涟 成功打造“舒达羊”品牌标志，品牌形象享誉全球。成功打造“舒达羊”品牌标志，品牌形象享誉全球。1950 年，舒达推出 SertaPedic 系列床垫产品，针对床垫产品过软的问题，凭借“You sleep ON it, not in it.”的广告语而知名，以此
33、倡导消费者要选择支撑性较好的弹簧床垫。2000 年，舒达与全球顶级的“定格动画”制作商阿德曼电影制作公司合作，创造出“舒达羊”的品牌标志，因为绵羊的英文发音“sheep”与睡眠的英文发音“sleep”极为相近，西方人认为失眠时“数绵羊”有益入睡，广告片中，由于舒达床垫太舒服，使人们拥有了完美睡眠，需要“数绵羊”入睡的人有所减少， “失业”的羊儿们开始与 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 舒达床垫对峙，将自己的失业遭遇告知世界，使舒达床垫在美国的知名度不断攀升。 “舒达羊”成为全球所熟知的品牌形象，深受消费者的喜爱，这一案例于 2008 年被列入广告名人堂 ，
34、成为舒达品牌营销的里程碑，根据当年美国本土市场调研，舒达拥有 94%的品牌知名度、95%的受欢迎程度、93%的消费者愿意向亲戚朋友推荐舒达床垫，舒达一跃成为美国“国民床垫” 。 图 8：1950 年舒达广告标语 图 9：舒达数绵羊入睡广告片 资料来源：舒达官网，华金证券研究所 资料来源：舒达官网，华金证券研究所 2010 年年收购收购床垫行业开拓者床垫行业开拓者席梦思，席梦思，舒达舒达成为弹簧床垫领域的绝对龙头。成为弹簧床垫领域的绝对龙头。席梦思是床垫行业的开拓者，1925 年首创独立袋装弹簧床垫甜梦（Beautyrest）系列，此后名声大噪。20 世纪70 年代初，席梦思董事长格兰特席梦思对
35、公司管理团队进行了比较激进的改革，但改革并未成功，反而导致公司市场份额和销售额大幅下滑，1976 年公司出现亏损，两年后其市场第一地位被丝涟夺取。 1979 年开始， 公司股权经过多次转让， 负债剧增， 一直在破产边缘徘徊。 2008 年，席梦思在金融危机中大幅亏损4.92亿美元， 公司因无法偿还债务进入破产重组程序， 最终于2010年被舒达品牌控制人 Ares 资产管理公司和加拿大安大略教师退休基金会以 7.6 亿美元收购，至此， 舒达公司成为弹簧床垫领域的绝对龙头， 被收购后的席梦思品牌， 市占率逐步回升， 从 2010年的 14.7%提升至 2017 年的 19.5%。 图 10：席梦思
36、营业收入于 2008 年下滑 图 11：席梦思 2008 年发生大额亏损 资料来源：席梦思年报，华金证券研究所 资料来源：席梦思年报，华金证券研究所 8.78.69.611.310.3-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024685200620072008营业收入（亿美元）同比（右轴）23.83.347.623.9-492.2-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-600-500-400-300-42005200620072008净利润（百万美元）同比（右轴） 深度分析/
37、 http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品技术不断产品技术不断革新，革新，2011 年舒达问鼎全美销量第一床垫品牌年舒达问鼎全美销量第一床垫品牌。2011 年，面对各式专业床垫和新材料床垫兴起，舒达开始研发记忆棉等新材料床上用品，推出高科技睡眠 iComfort 系列床垫，突破性地使用了具有温度调节效果的凝胶记忆海绵，减轻压力的同时增强舒适感。与普通记忆海绵相比，冷却舒适度提高了 7 倍，支撑力提高了 2 倍。该系列的大获成功使得舒达当年销售额大幅增长 18.1%，终结了丝涟长达 30 多年的床垫销量冠军，市占率达到 18.5%，成为全美出货量最大的床垫企业。2012 年
38、，舒达再次推出结合了相同的凝胶记忆海绵和先进的内弹簧系统的 iSeries 混合床垫系列，当年收入增长 26.7%，成功扩大了与丝涟市占率的差距。根据今日家居，2011-2018 年舒达连续八年位居全美床垫行业出货排名第一。 图 12：2011 年 iComfort 系列技术 图 13：最新 iComfort 系列特色技术 资料来源：舒达官网，华金证券研究所 资料来源：舒达官网，华金证券研究所 图 14：舒达 iComfort 床垫产品 图 15：2007-2011 丝涟和舒达零售市场规模（百万美元） 资料来源：舒达官网，华金证券研究所 资料来源：Furniture Today，华金证券研究所
39、 5978909000020072008200920102011丝涟舒达 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.2 泰普尔收购丝涟，美国床垫行业集中度更进一步 2012 年专业床垫品牌泰普尔收购丝涟，行业集中度进一步提升。年专业床垫品牌泰普尔收购丝涟，行业集中度进一步提升。尽管丝涟从 1980 年开始连续三十余年稳坐美国床垫业销量冠军，销售额不断提高，但其资本结构的缺陷使其在 2008 年金融危机期间发生亏损，公司 2008 年、2010-201
40、2 年均发生亏损。2012 年虽然丝涟营业收入恢复增长，但资产负债率过高导致财务费用居高不下。反观泰普尔，泰普尔财务状况更为稳健，并在金融危机结束后营业收入快速上升。2012 年，丝涟接受泰普尔以 13 亿美元收购，合并后公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司， 但两个品牌采取独立运营。 收购后， 二者的市占率保持平稳。 至此，美国床垫行业形成“席梦思+舒达” 、 “丝涟+泰普尔”的两大床垫品牌巨头，床垫行业集中度进一步提升，2014 年行业 CR4 达到 70.7%，是美国家居集中度最高的子行业。 图 16：1994-2012 年丝涟营业收入及增速 图 17：1994-2012 年丝涟净利润及增速
41、 资料来源：丝涟年报，华金证券研究所 资料来源：丝涟年报，华金证券研究所 图 18：丝涟 2005-2012 年资产负债率居高不下 图 19：2002-2013 年泰普尔营业收入及增速 资料来源：丝涟年报，华金证券研究所 资料来源：彭博，泰普尔年报，华金证券研究所 1.2.3 新品牌依托线上渠道快速发展，美国床垫行业集中度下滑 床垫线上消费偏好提升，龙头线上渠道占比较低床垫线上消费偏好提升，龙头线上渠道占比较低。2014 年以后，美国床垫行业集中度有所下滑，行业头部集中状况开始瓦解，其主要原因是床垫线上渠道的崛起。根据 BedTimes 杂志研究，越来越多消费者开始偏好于从线上购买床垫，占比从
42、 2016 年的 27%提升至 2020 年 47%。根据今日家居，美国寝具线上渠道占比逐步提升，由 2014 年的 6%提升至 2018 年的 21%。具-30%-20%-10%0%10%20%050006920002000420052006200720082009201020112012丝涟营业收入（百万美元）同比（右轴）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-60-40-20020406080812002
43、2003200420052006200720082009201020112012丝涟净利润（百万美元）同比（右轴）146%115%111%117%111%109%109%105%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000250030002002200320042005200620072008200920013泰普尔营业收入（百万美元)同比（右轴） 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 体到公司层面，美国床垫龙头企业虽然线上渠道收入占比提升，
44、但仍处于较低水平，以泰普尔丝涟为例，其 2020 年线上渠道销售占比仅为 20%。 图 20：更多消费者倾向于线上购买床垫 图 21：美国寝具线上渠道占比 资料来源：BedTimes，华金证券研究所 资料来源：Furniture Today，华金证券研究所 图 22：2015-2020 年泰普尔丝涟收入结构分渠道 资料来源：泰普尔丝涟公司公告，华金证券研究所 中小品牌中小品牌依托线上渠道依托线上渠道乘势追击， 美国床垫行业集中度下滑。乘势追击， 美国床垫行业集中度下滑。 我们以美国典型互联网床垫品牌 Casper 为例，其成立于 2014 年，是通过互联网成长起来的第一代 DTC 睡眠品牌，成
45、立之初推出便于运输、克服物流成本问题的“盒装床垫” ，避开竞争激烈的线下渠道，选择在线上电商平台开展销售，通过 DTC 模式，不仅减少经销商中间环节，还使得品牌与用户之间建立了直接联系，进一步加强用户粘性，Casper 床垫产品定价在 500-950 美元区间，明显低于传统床垫品牌（1000-3000 美元） 。2018-2020 年公司营收同比增速分别为 42.6%、22.7%、13.1%。伴随盒装床垫概念克服了物流成本问题， 中小床垫制造商纷纷通过电商平台渠道摆脱对线下实体店的高度依赖，根据床上用品行业数据统计，美国床垫领域的初创公司从 12 家激增至 175 余家，其中包括 Leesa、
46、Nectar 和 Purple 等新兴品牌。电商渠道给予中小品牌获取市场份额的途径，2014 年以来美国床垫行业集中度有所下滑，2020 年美国疫情全面爆发，封城令导致线下床垫实体店受损严重，新兴互联网床垫品牌获得快速发展，同年美国四大床垫品牌市占率均出现下滑，CR4 为 45.4%。 27%47%73%53%0%20%40%60%80%100%20162020偏好线上购买床垫占比其他6%12%21%0%5%10%15%20%25%20%20%98%80%0%20%40%60%80%100%20152020线上渠道线下渠道 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正
47、文之后的免责条款部分 图 23：Casper 将床垫装在一个大约迷你冰箱大小的盒子里 图 24：2017-2020 年 Casper 营收及同比增速 资料来源：Furniture Today，华金证券研究所 资料来源：Casper官网，华金证券研究所 床垫床垫龙头龙头品牌品牌积极积极响应响应， 布局， 布局线上渠道。线上渠道。 面对床垫线上渠道的崛起， 龙头品牌同样跟进布局，丝涟于 2016 年推出 Cocoon by Sealy 品牌，使用盒装压缩床垫技术来迎合床垫线上化趋势，旗下两款床垫产品 Chill Memory Foam 和 Chill Hybrid 官网分别定价 499 美元、73
48、9 美元。2018年，舒达席梦思和 2012 年成立的线上床垫品牌 Tuft&Needle 签订合并协议，联手创立一个以消费者为中心的床垫和床上用品公司。由此可见，头部床垫制造商也在积极布局线上销售渠道，推动床垫行业线上化发展。 图 25：丝涟将床垫装在 15*15*44 的盒子中 图 26：Tuft&Needle 品牌 资料来源：Cocoon by Sealy官网，华金证券研究所 资料来源：Tuft&Needle官网，华金证券研究所 1.3 品牌营销+产品研发+强强联合造就行业高度集中，线上渠道不容忽视 通过回溯 1990 年以来美国床垫行业规模发展、品牌市占率和行业集中度的变化，我们总结如
49、下要点： 从从床垫消费床垫消费需求来看，需求来看，美国床垫行业发展成熟，需求与成屋销售相关，但更多来自于床垫自身的更换周期，床垫消费频率高于家具产品，此外，居家时间的延长使得消费者更加重视家居环境，对床垫需求有增无减。 251 358 439 497 42.64%22.74%13.14%0%10%20%30%40%50%0050060020020营业收入（百万美元）YOY(右轴） 深度分析/ http:/ / 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从从品牌市占率变化品牌市占率变化来看，来看，舒达在 2011 年的成功值得借鉴，其通过深入人心的品牌营
50、销，积极提升消费者对于床垫产品的认知度与需求， 品牌享誉全球。 随着床垫行业集中度的提高，龙头企业的规模和资金都达到相当的程度，品牌和渠道建设趋于完善，床垫作为标准化程度较高的家居品类，外观差异化较低，基于消费者洞察的产品研发创新成为企业持续发展的关键因素。 从行业集中度变化来看，从行业集中度变化来看，2014 年及以前，美国床垫龙头制造商之间的强强并购整合进一步推动床垫行业集中度提升，行业集中度一度达到 70%以上。2014 年以后，新兴品牌依托线上渠道另辟蹊径，在竞争激烈的床垫市场获取一席之地，行业集中度有所下滑，传统龙头同样加强线上布局，印证线上渠道对床垫品类的重要性。 2、我国床垫市场
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