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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 05 月 18 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)深化改革成效显著,资产注入赋能成长深化改革成效显著,资产注入赋能成长 周期/金属及材料 当前股价:10.77 元 公司公司作为国内黄金行业唯一作为国内黄金行业唯一央企控股上市公司央企控股上市公司持续推进改革,持续推进改革,费用率和资产负费用率和资产负债债显著显著下降。下降。集团资产注入集团资产注入稳步稳步推进,保障推进,保障公司公司长期发展。长期发展。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投投资评级资评级。公司矿山资源较为分散,以金、铜、钼为主。公司矿山资源较为分散,以金、铜、钼为主。
2、截至 2022 年底,公司拥有 33座黄金矿山(其中三座为铜金伴生矿)和一座铜钼矿山,年产量超过 1 吨的矿山共有 9 座,其中年产量最大的是辽宁排山楼的 1.96 吨。公司保有资源储量金金属量 507.4 吨,平均品位 2.8g/t,铜金属量 225.7 万吨,平均品位 0.3%,钼金属量 46.96 万吨,平均品位 0.04%。2020 年后矿山金、铜、钼产量基本稳定,黄金与铜业务占比分别约年后矿山金、铜、钼产量基本稳定,黄金与铜业务占比分别约 4 成。成。2022年公司矿产金产销量分别为 19.9 和 19.5 吨,同比基本持平,矿产铜产量 7.9万吨,同比-0.2 万吨。毛利润结构方面
3、,黄金与铜为主,占比基本相当,2022年公司毛利润 66.9 亿元,黄金和铜分别贡献 27.7 和 26.1 亿元,占比分别为41.4%和 39.0%。国企改革成效显著国企改革成效显著,费用率和资产负债下降明显。,费用率和资产负债下降明显。公司持续改善公司治理,开展全过程成本管控,不断优化采选工艺指标,降低生产消耗和控制成本费用,2017 年以来费用率下降明显,管理费用率和财务费用率分别由 2017 年的 5.3%和 1.9%降至 2023Q1 的 3.0%和 0.6%。公司加快“降杠杆,减负债”,公司资产负债率自 2015 年的 67.7%持续降至 2023Q1 的 41.6%。集团资产注入
4、集团资产注入稳步稳步推进,保障长期发展。推进,保障长期发展。集团公司 2021 年在中金黄金和中国黄金国际之外的黄金和铜资源储量分别为 1335 吨和 360 万吨,2021 年集团矿山金产量为 35.65 吨,矿山铜量为 18.03 万吨,上市公司体外分别约 8.1吨和 1.3 万吨。2022 年完成西和矿业现金收购,莱州中金黄金矿业和贵州锦丰矿业等企业未来条件成熟也有望注入上市公司。维持“强烈推荐”投资评级。维持“强烈推荐”投资评级。预计 2023-2025 公司归母净利润分别为29.6/31.2/32.0 亿元,对应 PE 分别为 17.6/16.7/16.3 倍,维持“强烈推荐”投资评
5、级。风险提示:风险提示:金属价格下行、资源变化风险、政策性风险、安全事故风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)56102 57151 57946 58206 58206 同比增长 17%2%1%0%0%营业利润(百万元)2724 3020 4254 4479 4593 同比增长 9%11%41%5%3%归母净利润(百万元)1698 2117 2964 3118 3196 同比增长 9%25%40%5%3%每股收益(元)0.35 0.44 0.61 0.64 0.66 PE 30.7 24.7 17.6
6、 16.7 16.3 PB 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(万股)484731 已上市流通股(万股)484731 总市值(亿元)522 流通市值(亿元)522 每股净资产(MRQ)5.5 ROE(TTM)8.4 资产负债率 41.6%主要股东 中国黄金集团有限公司 主要股东持股比例 45.84%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-10 36 59 相对表现-7 33 58 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中金黄金(600489):矿产量总体 稳 定,业 绩 创 历 史 新 高 2023-04-27
7、2、中金黄金(600489)-2021 年报和 2022 一季报点评:产销小幅下滑,铜 板 块 显 著 增 厚 公 司 利 润 2022-04-21 3、中金黄金(600489)地缘政治与稳增长政策利好,黄金与铜价看高一线2022-03-07 刘文平刘文平 S02 赖如川赖如川 研究助理 刘伟洁刘伟洁 S02 贾宏坤贾宏坤 S01 -20020406080100May/22Sep/22Dec/22Apr/23(%)中金黄金沪深300中金黄金中金黄金(600489.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录
8、一、公司基本情况.4 1、历史沿革.4 2、股权结构.4 3、主营业务.5 4、资源情况.6 5、国企改革成效显著.8 二、集团承诺注资,保障长期发展.9 1、集团资产注入持续推进.9 2、莱州汇金矿业纱岭金矿.10 3、内蒙古金陶&贵州锦丰矿业.11 三、铜钼业务:内蒙古矿业贡献超 6 成利润.13 四、投资建议.15 五、风险提示.16 图表图表目录目录 图 1:公司发展历程.4 图 2:中金黄金股权结构.5 图 3:公司 2018-2023Q1 营业收入(亿元)及增速.6 图 4:公司 2018-2023Q1 净利润(亿元)及增速.6 图 5:公司矿产金(吨)和矿产铜(万吨)产量.6 图
9、 6:公司各产品毛利润占比.6 图 7:2006-2022 年公司黄金资源量(吨).6 图 8:截至 2022 年底公司金、铜、钼资源量.6 图 9:公司探矿投入和新增金资源量.7 图 10:公司三费率下降明显.8 图 11:公司各年降本增效(亿元).8 图 12:公司资产负债率(%).8 图 13:2021 年末中国黄金集团铜和黄金资源量情况.9 图 14:集团公司矿山金产量情况(吨).9 EYlY1WmU8ZAUlY3UiYeXbRcMaQoMqQpNnOlOnNmRkPmNyR8OqQvMMYrMnOuOoMrO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 15:集团公司矿山铜产量情况
10、(万吨).9 图 16:纱岭项目股权结构图.10 图 17:内蒙古金陶项目股权结构图.11 图 18:锦丰项目股权结构图.12 图 19:公司矿山铜和钼产量(万吨).13 图 20:内蒙古矿业贡献全公司超 6 成归母净利润.13 图 21:2012 年以来钼精矿价格走势(元/吨度).13 图 22:内蒙古矿业收购时间线.14 图 23:中金黄金历史 PE Band.16 图 24:中金黄金历史 PB Band.16 表 1:公司直接持股股东.5 表 2:公司黄金资源量情况.7 表 3:公司铜金属资源量情况.8 表 4:集团旗下企业注入进展.10 表 5:纱岭金矿黄金资源量情况.11 表 6:截
11、至 2022 年纱岭金矿项目建设情况(亿元).11 表 7:内蒙古矿业资源储量(截至 2022 年底).14 表 8:2022 年中金黄金和金钼股份钼资源对比(钼金属量).14 表 9:公司主要经营数据预测.15 附:财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司基本情况公司基本情况 1、历史沿革历史沿革 公司成立于公司成立于 2000 年年 6 月月 23 日日,由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人,联合中信国安黄金有限责任公司、河南豫光金铅集团有限责任公司、西藏自治区矿业开发总公司、天津天保控股有限公司、山东莱州黄金(集团)有限责任公司和天津市宝
12、银号贵金属有限公司 6 家公司共同发起。2003 年 8 月 14 日,公司在上交所主板 A 股上市。2004 年,中金黄金收购湖北三鑫金铜、山东烟台鑫泰黄金和苏尼特金曦黄金股权。2006 年公司公布了股权分置改革方案,正式开始进行“股改”。2007 年中国黄金集团以所持有的乌拉嘎金矿、五龙金矿、二道沟金矿、辽宁黄金、凤山天承、包头鑫达、陕西太白、河南金源、湖北鸡笼山等 9 家独资或控股企业的权益,经评估审计后作价 19.86 亿元认购中金黄金本次增发的部分股票;同时向其他 8 家投资者发行股票,融资 20 亿元人民币。2009 年公司受让中国黄金集团公司所属秦岭矿业 100%股权、金厂峪矿业
13、 100%股权。2010 年公司收购嵩县金牛、河北东梁、江西金山三家企业股权,启动了第三次再融资。2011 年收购迁西县金顶山矿业的采矿权和采区固定资产,收购陕西鑫元科工贸 69.09%的股权。2012 年公司以其持有的中原冶炼厂 24的股份置换金渠股份 51的股份。2015 年公司收购凌源日兴矿业有限公司 100%的股权。2019 购买中原冶炼厂、内蒙古矿业部分股权。2020 购买中国黄金集团内蒙古矿业有限公司、河南中原黄金冶炼厂有限责任公司部分股权。2022 年收购西和矿业 90%股权(原持股 10%)。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告、招商证券 2、股权结构股权结构
14、 公司公司控股股东为中金黄金集团有限公司,持股比例为 45.84%,实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会,是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司。其余股份较为分散,前十大股东合计持股约 59.15%。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2:中金黄金股权结构中金黄金股权结构 资料来源:公司公告、招商证券 表表 1:公司直接持股股东:公司直接持股股东 序号序号 股东名称股东名称 持股数持股数 占总股本比占总股本比例例 1 中国黄金集团有限公司司 22.22 亿股 45.84%2 中国国新资产管理有限公司 1.54 亿股 3.17%3 国新央企运营(广州)投资基金(有限合伙
15、)1.54 亿股 3.17%4 华泰柏瑞富利灵活配置混合型证券投资基金 7292 万股 1.50%5 北京东富国创投资管理中心(有限合伙)6788 万股 1.40%6 河南中鑫债转股私募股权投资基金(有限合伙)5999 万股 1.24%7 中国证券金融股份有限公司 3805 万股 0.78%8 华泰柏瑞多策略灵活配置混合型证券投资基金 3432 万股 0.71%9 中央企业乡村产业投资基金股份有限公司 3273 万股 0.68%10 香港中央结算有限公司 3188 万股 0.66%合计 28.67 亿股 59.15%资料来源:公司公告、招商证券 3、主营业务主营业务 公司主要从事黄金、有色金属
16、的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理等业务,核心产品为黄金,其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等,其他产品主要包括铜、白银和硫酸等。2020 年后黄金与铜矿产量基本稳定,价格上涨驱动利润增长。年后黄金与铜矿产量基本稳定,价格上涨驱动利润增长。2020 年由于收购中国黄金集团内蒙古矿业有限公司、河南中原黄金冶炼厂有限责任公司部分股权,叠加铜价上升,公司黄金及矿山铜业务收入显著增加。2022 年公司实现营业收入 571.5 亿元,同比+1.9%,实现归母净利润 21.2 亿元,同比+24.7%,实现扣非归母净利润 19.7 亿元,同比+16.5%。2023Q1 实现营业收入 133.5 亿元
17、,同比/环比分别-2.1%和-22.0%,实现归母净利润 5.9 亿元,同比/环比分别+20.4%和+48.4%,实现扣非归母净利润 5.4 亿元,同比/环比分别+27.9%和+45.0%,主要受益于铜金价格的上涨。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 毛利润毛利润结构方面,黄金结构方面,黄金与铜为主,占比基本相当。与铜为主,占比基本相当。2022 年公司矿产金产销量分别为 19.9 和 19.5 吨,同比基本持平,冶炼金产销量分别为 40 和 39.8 吨,矿产铜产量 7.9 万吨,同比-0.2 万吨,电解铜产量 39.3 万吨,同比-0.9 万吨。2022 年公司毛利润 66.9 亿元
18、,其中黄金和铜分别贡献其中黄金和铜分别贡献 27.7 和和 26.1 亿元,占比分别为亿元,占比分别为 41.4%和和 39.0%。图图 3:公司公司 2018-2023Q1 营业收入(亿元)及增速营业收入(亿元)及增速 图图 4:公司:公司 2018-2023Q1 净利润(亿元)及增速净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 5:公司矿产金(吨)和矿产铜(万吨)产量公司矿产金(吨)和矿产铜(万吨)产量 图图 6:公司各产品毛利润占比:公司各产品毛利润占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 4、资源情况资源情况 公司矿山资
19、源较为分散,以金、铜、钼为主。公司矿山资源较为分散,以金、铜、钼为主。截至 2022 年底,公司拥有 33 座黄金矿山(其中三座为铜金伴生矿)和一座铜钼矿山,年产量超过 1 吨的矿山共有 9 座,其中年产量最大的是辽宁排山楼的 1.96 吨。公司矿权面积达到640 平方公里,保有资源储量金金属量 507.4 吨,平均品位 2.8g/t,铜金属量 225.7 万吨,平均品位 0.3%,钼金属量46.96 万吨,平均品位 0.04%。公司每年投入约 2-3 亿元进行探矿增储,每年新增金资源量约 30 吨,近年保持公司总黄金资源量维持在 500 吨以上。图图 7:2006-2022 年年公司黄金资源
20、量公司黄金资源量(吨)(吨)图图 8:截至:截至 2022 年底年底公司金、铜、钼资源量公司金、铜、钼资源量 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券-5%0%5%10%15%20%25%005006007002002120222023Q1-200%0%200%400%600%800%1000%058200222023Q125.4 24.4 24.7 21.7 20.0 19.9 19.37 1.9 1.8 1.9 8.1 8.1 7.9 7.64 050172018
21、200222023E矿产金矿产铜0204060802002020212022黄金铜其他59 77 327 421 464 570 592 601 563 561 551 495 496 512 509 510 507 005006007000.00.51.01.52.02.53.000500600黄金(吨,g/t)铜(万吨,%)钼(万吨,%)资源量品位 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 9:公司探矿投入和新增金资源量:公司探矿投入和新增金资源量 资料来源:公司公告、招商证券 表表 2:公司黄金
22、资源量情况公司黄金资源量情况 资料来源:公司公告、招商证券 000022探矿投入(亿元)新增金资源量(吨,右)矿山名称矿山名称资源量(吨)资源量(吨)储量(吨)储量(吨)品位(g/t)品位(g/t)年产量(吨)年产量(吨)资源剩余可开采年限资源剩余可开采年限辽宁排山楼24.09.53.91.9611年江西金山34.98.73.71.835年湖北三鑫金铜35.012.61.81.5212年内蒙古包头鑫达23.65.32.31.5010年嵩县金牛61.210.61.81.2421年陕西太白25.42.24.01.213年河南金源44
23、.78.62.61.1725年甘肃省天水李子5.60.037.71.1010年苏尼特金曦33.22.23.31.025年夹皮沟矿业8.31.510.70.784年辽宁二道沟5.51.39.50.765年河南秦岭3.50.53.70.572年凌源日兴8.83.42.50.566年陕西鑫元科工贸8.415.30.55采矿证过期河北峪耳崖17.24.57.70.5422年河北东梁5.40.91.90.5114年山东烟台鑫泰14.82.63.10.475年河南金渠5.61.07.20.473年嵩县前河6.52.53.40.4310年甘肃中金14.76.52.50.3217年石湖矿业8.53.14.40
24、.3120年河北金厂峪16.34.72.20.3110年陕西略阳铧厂沟5.80.113.10.1420年湖北鸡笼山1.00.80.80.135年潼关中金0.58.10.11停产安徽太平8.20.90.0724年托里县金福4.02.8停产广西凤山天承20.13.5停产陕西久盛43.93.6停产黑龙江乌拉嘎5.94.8停产吉木乃金源1.52.1探矿企业宜昌万子湖1.27.5探矿企业西和矿业4.22.5探矿企业 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 3:公司铜金属资源量情况公司铜金属资源量情况 资料来源:公司公告、招商证券 5、国企改革国企改革成效显著成效显著 公司持续改善公司治理,开展全
25、过程成本管控,不断优化采选工艺指标,降低生产消耗和控制成本费用,2017 年以来费用率下降明显,管理费用率由 2017 年的 5.3%降至 2023Q1 的 3.0%,财务费用率由 2017 年的 1.9%降至 2023Q1的 0.6%,销售费用率由 2017 年的 0.28%降至 2023Q1 的 0.15%,2022 年累计实现降本增效 1.54 亿元。公司加快“降杠杆,减负债”,公司资产负债率自 2015 年的 67.7%持续降至 2023Q1 的 41.6%。图图 10:公司三费率下降明显:公司三费率下降明显 图图 11:公司各年降本增效(亿元):公司各年降本增效(亿元)资料来源:公司
26、公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 12:公司资产负债率(:公司资产负债率(%)资料来源:公司公告、招商证券 矿山名称矿山名称资源量(万资源量(万吨)吨)储量(万储量(万吨)吨)品位品位年产量(万年产量(万吨)吨)资源剩余可开采年限资源剩余可开采年限内蒙古矿业191.039.90.26%6.226湖北三鑫金铜30.512.41.76%1.512湖北鸡笼山0.90.80.73%0.15安徽太平3.30.62%240.28%0.40%0.50%0.47%0.14%0.16%0.15%5.3%4.8%3.9%3.4%3.6%3.2%3.0%1.9%2.1%1.4%1.1%0.8%0.
27、8%0.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20020202120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率1.8 1.2 1.5 1.7 2.0 1.5 0.00.51.01.52.02.5200202021202232 45 46 52 67 43 63 56 47 44 50 56 68 61 59 49 50 44 43 42 42 007080200320042005200620072008200920000192020202
28、120222023Q1 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 二、二、集团承诺注资,保障长期发展集团承诺注资,保障长期发展 1、集团资产注入持续推进集团资产注入持续推进 集团集团在在上市公司体外资源储量约上市公司体外资源储量约有有 1335 吨黄金和吨黄金和 360 万吨铜。万吨铜。截至 2021 年底,中金黄金集团约有 48 家矿山企业,其中 42 家以黄金生产为主,2 家为铁矿生产企业、4 家为铜矿生产企业,产金规模在 3 吨以上的矿山有 2 家,产金规模在 1 吨以上的有 13 家。截至 2021 年底集团黄金和铜资源储量分别为 2127 吨和 1288 万吨,中金黄金和中国中金黄金
29、和中国黄金国际两个上市公司体外的黄金和铜资源储量分别为黄金国际两个上市公司体外的黄金和铜资源储量分别为 1335 吨和吨和 360 万吨,万吨,2021 年集团矿山金产量为 35.65 吨,矿山铜量为 18.03 万吨,上市公司体外分别约上市公司体外分别约 8.1 吨和吨和 1.3 万吨。万吨。图图 13:2021 年末中国黄金集团铜和黄金资源量情况年末中国黄金集团铜和黄金资源量情况 资料来源:公司公告、招商证券 图图 14:集团公司矿山金产量情况(吨):集团公司矿山金产量情况(吨)图图 15:集团公司矿山铜产量情况(万吨):集团公司矿山铜产量情况(万吨)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源
30、:公司公告、招商证券 中国黄金集团向中金黄金作出非竞争承诺。中国黄金集团向中金黄金作出非竞争承诺。2014 年起,集团结合实际情况和黄金行业近年的特点及发展趋势,根据下属企业的资源前景、盈利能力和权证规范程度三种因素,将相关黄金企业按照拟注入上市公司的企业、拟实现退出的企业和孵化注入的企业三类进行分类,分批次将黄金企业注入公司,以逐步消除同业竞争。资产注入持续推进,资产注入持续推进,2022 年完成西和矿业现金收购。年完成西和矿业现金收购。根据 2014 年公司公告,集团公司确认了 6 家拟注入中金黄金的企业,分别是内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州
31、市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司,6 家企业保有黄金资源储量约 70 吨,截至目前已完成凌源日兴和西和矿业的注入。至目前已完成凌源日兴和西和矿业的注入。2022 年 9 月 15 日,中金黄金收购了母公司持有的中国黄金集团西和矿业有限公司 90%的股权(原持股 10%),共计 1.33 亿元,2023 年 2 月股权交割完毕,西和矿业成为公司全资子公司,西和矿业目前处于探矿阶段,资源量 4.2 吨,平均品位 2.5g/t。此外莱州中金黄金矿业和贵州锦丰矿业等企业未来条此外莱州中金黄金矿业和贵州锦丰矿业等企业未来条件成熟也有望注入上市公司。件成熟也有
32、望注入上市公司。510 237 283 691 1335 360 050002500黄金:吨铜:万吨中金黄金中国黄金国际上市公司体外24.7 21.7 20.0 6.7 7.5 7.6 8.9 8.7 8.1 001920202021中金黄金中国黄金国际上市公司体外1.9 8.1 8.1 6.3 8.2 8.6 8.3 0.9 1.3 050202021中金黄金中国黄金国际上市公司体外 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 表表 4:集团旗下企业注入进展:集团旗下企业注入进展 企业名称企业名称 集团公司股权比例集团公司股权
33、比例 所处阶段所处阶段 是否已注入中金黄金是否已注入中金黄金 注入日期注入日期 内蒙古金陶股份有限公司 49.34%生产 否 吉林省吉顺矿产投资有限公司 100%矿山基建期 否 贺州市金琪矿业有限责任公司 100%生产 否 成县二邮黄金开发有限公司 80%探矿 否 凌源日兴矿业有限公司-生产 是 2015 年 7 月 27 日 中国黄企集团西和矿业有限公司-探矿 是 2022 年 9 月 15 日 莱州中金黄金矿业有限公司 44%矿山基建期 否 贵州锦丰矿业有限公司 92%在产 否 资料来源:公司公告、招商证券 2、莱州汇金矿业纱岭金矿莱州汇金矿业纱岭金矿 纱岭金矿纱岭金矿:矿区位于莱州市北东
34、部,距离莱州市区直线距离约 27km,处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带,采矿权生产规模为 396 万吨/年,开采方式为地下开采,开采深度为-526 米至-2030 米标高,矿区面积为 6.621 平方公里,有限期限自 2020 年 11 月 16 日至 2035 年 11 月 16 日。股权结构:股权结构:莱州汇金矿业投资有限公司拥有纱岭金矿采矿权,中国黄金集团通过全资持股莱州中金黄金矿业有限公司间接持有莱州汇金矿业投资有限责任公司 44%股权,山东黄金通过全资持股莱州鸿昇矿业投资有限公司间接持有莱州汇金矿业投资有限责任公司 39%股权。图图 16:纱岭项目股权结构图:纱岭项目股权结构图 资料
35、来源:wind、招商证券 资源情况:资源情况:根据山东黄金 2021 年 8 月发布的莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿采矿权评估报告书,截至 2021年 5 月 31 日,纱岭金矿保有资源储量金金属量 372.1 吨,平均品位 2.77g/t,其中探明、控制、推断资源量分别 23.5、83.9、264.6 吨,银金属量(推断)232 吨,平均平稳 2.6g/t;评估利用资源储量金金属量 262.4 吨,平均品位 3.04g/t,银金属量 224.3 吨,平均平稳 2.6g/t,其中首采区(一期)金金属量 189.4 吨,平均品位 3.27g/t,银金属量 150.7 吨,后期采区(二期)金金属
36、量 73.0 吨,平均品位 2.58g/t,银金属量 73.6 吨。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 5:纱岭金矿纱岭金矿黄金资源量情况黄金资源量情况 黄金黄金 白银白银 矿石量矿石量(万吨)(万吨)金金属量金金属量(吨)(吨)平均品位平均品位(g/t)探明探明(吨)(吨)控制控制(吨)(吨)推断推断(吨)(吨)银金属量银金属量(推断,吨)(推断,吨)平均品位平均品位(g/t)保有资源保有资源储量储量 主矿产 8997.1 309.1 3.44 22.0 80.1 207.0 伴生矿 232.0 2.6 低品位矿 4414.3 63.0 1.43 1.5 3.8 57.7 合计
37、合计 13411.413411.4 372.1372.1 2.772.77 23.523.5 83.983.9 264.6264.6 评估利用评估利用资源储量资源储量 首采区(一期)5796.0 189.4 3.27 150.7 2.6 后期采区(二期)2831.4 73.0 2.58 73.6 2.6 合计合计 8627.4 8627.4 262.4 262.4 3.04 3.04 224.3 2.6 资料来源:山东黄金公告、招商证券 建设情况:建设情况:纱岭金矿建设工程项目预计基建期 4.5 年,预计 2024 年底建成,项目计划投资约 45 亿元,截至 2022 年3 月末已投入 8.8
38、6 亿元,项目采选生产规模设计为 12000 吨/日,项目建成后预计年产金 10 吨。表表 6:截至截至 2022 年年纱岭金矿项目建设情况(亿元)纱岭金矿项目建设情况(亿元)项目名称项目名称 项目建设期项目建设期 规划年产量规划年产量(吨)(吨)项目总投入项目总投入 截至截至 2022 年年3 月末已投月末已投 2022年年4-12月月 2023 2024 纱岭金矿建设工程 2019.5-2023.12 10 44.93 8.86 4.36 13 11 资料来源:中国黄金集团有限公司 2022 年度主体信用评级报告、招商证券 3、内蒙古金陶内蒙古金陶&贵州锦丰矿业贵州锦丰矿业 内蒙古金陶内蒙
39、古金陶主要资产为金厂沟梁金矿和二道沟金矿,分别位于赤峰市敖汉旗南金厂沟梁镇和辽宁省北票市龙潭乡。根据内蒙古金陶股份有限公司金厂沟梁金矿、二道沟金矿 2021 年度绿色矿山建设情况 2022 年度建设计划,截至 2022年,金厂沟梁金矿查明资源储量矿石量 488.09 万吨、金金属量 61.39 吨,剩余资源储量矿石量 94.89 万吨、金金属量 11.24 吨,年生产能力 28.5 万吨;二道沟金矿查明资源储量矿石量 132.65 万吨、金金属量 10.93 吨,剩余资源储量矿石量 76.5 万吨、金金属量 3.97 吨,年生产能力 9.69 万吨。图图 17:内蒙古:内蒙古金陶金陶项目股权结
40、构图项目股权结构图 资料来源:wind、招商证券 锦丰矿业锦丰矿业主要资产为锦丰(烂泥沟)金矿。2016 年 4 月 26 中国黄金集团全资子公司中金香港与加拿大埃尔拉多黄金公司正式签署了贵州锦丰矿业有限公司 82%股权购买协议,目前集团直接和间接持有贵州锦丰矿业 92.2%股权。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 据 中国黄金集团有限公司 2022-2024 年度债务融资工具募集说明书,截至 2021 年底,锦丰金矿的矿石量为 1517.16万吨,金金属量为 55.18 吨,平均品位为 3.64g/t。项目设计生产规模为 130 万吨/年,为在产矿山,目前年产金约 4吨。图图 18:
41、锦丰锦丰项目股权结构图项目股权结构图 资料来源:wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 三、三、铜钼业务铜钼业务:内蒙古矿业贡献超:内蒙古矿业贡献超 6 成利润成利润 内蒙古矿业贡献了公司绝大部分矿山铜产量和全部钼精矿产量内蒙古矿业贡献了公司绝大部分矿山铜产量和全部钼精矿产量。2022 年公司钼产量6156吨,矿山铜产量7.93万吨,其中内蒙古矿业贡献6.20万吨,另外部分矿山铜来自湖北三鑫金铜和湖北鸡笼山等铜金矿,分别贡献1.48万吨和0.12万吨。2020-2022 年内蒙古矿业净利润分别 7.2、11.7 和 14.8 亿元(90%股权),分别贡献全公司归母净利润
42、 41%、62%和 63%。图图 19:公司矿山铜和钼产量(万吨):公司矿山铜和钼产量(万吨)图图 20:内蒙古矿业贡献全公司超:内蒙古矿业贡献全公司超 6 成归母净利润成归母净利润 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 21:2012 年以来钼精矿价格走势(元年以来钼精矿价格走势(元/吨度)吨度)资料来源:公司公告、招商证券 2020 年 3 月公司以 6.66 元/股向中国黄金集团增发 4.85 亿股并支付 5.70 亿元现金完成内蒙古矿业 90%股权收购。2020 年 8 月,公司募集配套资金所非公开发行的新增 2.04 亿股股份完成登记,扣除相关费用后合计募
43、资 19.92 亿元,本次重组及募资完成。交易完成后,公司持有内蒙古矿业 90%股权和中原冶炼厂 100%股权,内蒙古矿业纳入公司合并报表。内蒙古矿业主营产品包括铜精粉、钼精粉,核心资源为内蒙古自治区新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿采矿权。1.9 1.8 1.9 1.6 1.6 1.7 6.5 6.5 6.2 0.70 0.59 0.62 0.02.04.06.08.010.02002020212022铜金矿:铜内蒙古矿业:铜内蒙古矿业:钼0%20%40%60%80%05020212022净利润内蒙古矿业占比01,0002,0003,0004,0005,
44、0006,000 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 22:内蒙古矿业收购时间线:内蒙古矿业收购时间线 资料来源:wind、招商证券 截至 2022 年底,内蒙古矿业资源量铜金属量 191 万吨,品位 0.26%,2022 年产量 6.2 万吨,钼金属量 47 万吨,品位0.04%,2022年产量6156吨。与钼资源龙头公司金钼股份对比,公司权益资源量和权益产量约为后者56%和31%。表表 7:内蒙古矿业资源储量(截至内蒙古矿业资源储量(截至 2022 年底)年底)主要品种主要品种 资源量资源量(万吨万吨)可采储量可采储量(万吨(万吨)品位品位 年产量年产量(万吨万吨)资源剩余可
45、开采年限资源剩余可开采年限 铜 191.0 39.9 0.26%6.2 26 年 钼 47.0 6.1 0.04%0.6156 资料来源:公司公告、招商证券 表表 8:2022 年中金黄金和金钼股份钼资源对比(钼金属量)年中金黄金和金钼股份钼资源对比(钼金属量)公司公司 矿山矿山 资源量(万吨)储量(万吨)产量(万吨)品位 持股比例 权益资源量(万吨)权益产量(万吨)中金黄金 内蒙古矿业 47 6 0.62 0.04%90%42 0.55 金钼股份 金堆城钼矿 39 27 1.13 0.08%100%39 1.13 东沟钼矿 57 33 1.03 0.12%65%37 0.67 合计 95 6
46、0 2.15 0.10%83%75 1.79 资料来源:公司公告、招商证券 注:金钼股份各矿山的数据以矿石量未口径,按照公告平均品位进行金属量换算。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 四、四、投资建议投资建议 矿山金矿山金:暂不考虑集团资产注入,假设 2023-2025 年公司矿山金产量分别为 19.4、20.0、20.0 吨,金价均假设为 430元/克。矿山铜矿山铜:假设 2023-2025 年公司矿山铜产量稳定在 7.64 万吨,铜价假设为 6.8 万元/吨。钼精矿:钼精矿:假设 2023-2025 年公司钼精矿产量稳定在 6100 吨,钼精矿价格假设为 3300 元/吨度。预计公
47、司 2023-2025 年公司归母净利润分别为 29.6/31.2/32.0 亿元,对应 PE 分别为 17.6/16.7/16.3 倍,维持“强烈推荐”投资评级。表表 9:公司主要经营数据预测公司主要经营数据预测 单位:亿元单位:亿元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2022024 4E E 2022025 5E E 矿山金矿山金 产量(吨)21.7 20.0 19.9 19.4 20.0 20.0 金价(元/克)390 376 393 430 430 430 矿山铜矿山铜 产量(万吨)8.13 8.13 7.93 7.64 7.64 7.64 铜
48、价(万元/吨)4.9 6.8 6.7 6.8 6.8 6.8 钼钼精矿精矿 产量(万吨)0.70 0.59 0.62 0.61 0.61 0.61 钼精矿价格(万元/吨度)0.15 0.20 0.28 0.33 0.33 0.33 营业收入 480 561 572 579 582 582 营业成本 418 497 505 501 502 501 毛利率 12.9%11.5%11.7%13.6%13.8%14.0%资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1 1、金属价格下行金属价格下行 公司主营产品为黄金、铜和钼,金属价格将大幅影响公司
49、利润。若美联储超预期加息,将对黄金、铜等金属价格形成较大压力,从而对公司盈利造成较大负面影响。2 2、资源变化风险资源变化风险 由于资源分布不平衡,品位变化等不确定原因,公司保有资源储量存在变化风险。行业资源整合并购竞争激烈,勘探开发加快向复杂和困难地区延伸,都将直接影响公司成本水平。3 3、政策性风险政策性风险 国家资源和环境等政策变化,将有可能加大公司的成本压力,带来降低企业盈利水平的风险。4 4、安全安全事故风险事故风险 作为矿产资源开发上游企业,企业性质决定了存在安全性事故风险。若发生安全生产事故,将会对公司生产、经营及公司声誉造成较大影响。此外历史上也屡有发生某些企业发生安全事故,致
50、使当地所有同类企业停业检查的风险事件,同样值得关注。图图 23:中金黄金中金黄金历史历史 PE Band 图图 24:中金黄金中金黄金历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 参考报告:参考报告:1、中金黄金(600489):矿产量总体稳定,业绩创历史新高2023-04-27 2、中金黄金(600489)-2021 年报和 2022 一季报点评:产销小幅下滑,铜板块显著增厚公司利润2022-04-21 3、中金黄金(600489)地缘政治与稳增长政策利好,黄金与铜价看高一线2022-03-07 10 x15x20 x25x30 x0246810121
51、416May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)1.3x1.6x1.8x2.1x2.3x02468101214May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 20997 22940 22059 24088 25548 现金 7528 9862 9080 11083 12567 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 4 2 2 2 2 应收款项
52、104 59 45 45 45 其它应收款 612 551 559 562 562 存货 12046 11621 11529 11551 11528 其他 703 844 844 846 845 非流动资产非流动资产 26634 25703 24841 24595 24898 长期股权投资 872 896 896 896 896 固定资产 15465 15145 15112 15581 16502 无形资产商誉 5421 5222 4700 4230 3807 其他 4876 4439 4133 3888 3693 资产总计资产总计 47631 48642 46900 48683 50446
53、流动负债流动负债 15384 17253 13370 13377 13370 短期借款 9568 8629 8000 8000 8000 应付账款 2917 3071 3049 3055 3049 预收账款 333 648 643 644 643 其他 2566 4905 1678 1679 1678 长期负债长期负债 5325 3387 3387 3387 3387 长期借款 3994 2100 2100 2100 2100 其他 1331 1287 1287 1287 1287 负债合计负债合计 20709 20639 16757 16764 16756 股本 4847 4847 4847
54、 4847 4847 资本公积金 9181 9175 9175 9175 9175 留存收益 10815 11852 13454 14665 15855 少数股东权益 2078 2128 2666 3232 3812 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 24844 25875 27477 28688 29878 负债及权益合计负债及权益合计 47631 48642 46900 48683 50446 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 4389 5677 6028 5931 5997 净利润 1959
55、 2501 3501 3684 3776 折旧摊销 2316 2219 2362 2245 2197 财务费用 522 505 345 273 259 投资收益(72)(166)(252)(252)(252)营运资金变动(398)641 77(19)17 其它 62(23)(5)1 1 投资活动现金流投资活动现金流(1715)(947)(1248)(1748)(2248)资本支出(1283)(1122)(1500)(2000)(2500)其他投资(432)175 252 252 252 筹资活动现金流筹资活动现金流(769)(2454)(5562)(2180)(2265)借款变动 531(88
56、6)(3855)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 4(6)0 0 0 股利分配(778)(1087)(1362)(1907)(2006)其他(526)(475)(345)(273)(259)现金净增加额现金净增加额 1905 2276(782)2003 1484 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 56102 57151 57946 58206 58206 营业成本 49657 50459 50094 50186 50086 营业税金及附加 620 771 781 785 785 营业费用 79 89 9
57、1 91 91 管理费用 2010 1843 1869 1877 1877 研发费用 631 660 670 673 673 财务费用 452 431 345 273 259 资产减值损失(93)(94)(94)(94)(94)公 允 价 值 变 动 收 益 19(36)0 0 0 其他收益 73 86 86 86 86 投资收益 72 166 166 166 166 营业利润营业利润 2724 3020 4254 4479 4593 营业外收入 62 135 135 135 135 营业外支出 254 107 107 107 107 利润总额利润总额 2533 3048 4282 4507
58、4621 所得税 574 547 781 824 845 少数股东损益 261 384 538 566 580 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1698 2117 2964 3118 3196 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 17%2%1%0%0%营业利润 9%11%41%5%3%归母净利润 9%25%40%5%3%获利能力获利能力 毛利率 11.5%11.7%13.6%13.8%14.0%净利率 3.0%3.7%5.1%5.4%5.5%ROE 7.0%8.3%11.1%11.
59、1%10.9%ROIC 6.1%6.7%9.1%9.4%9.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 43.5%42.4%35.7%34.4%33.2%净负债比率 30.2%28.7%21.5%20.7%20.0%流动比率 1.4 1.3 1.6 1.8 1.9 速动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 营运能力营运能力 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 存货周转率 4.1 4.3 4.3 4.3 4.3 应收账款周转率 206.0 674.0 1082.0 1251.0 1248.0 应付账款周转率 15.8 16.9 16.4 16.4 16.4 每股资料每股资料(元元
60、)EPS 0.35 0.44 0.61 0.64 0.66 每股经营净现金 0.91 1.17 1.24 1.22 1.24 每股净资产 5.13 5.34 5.67 5.92 6.16 每股股利 0.22 0.28 0.39 0.41 0.42 估值比率估值比率 PE 30.7 24.7 17.6 16.7 16.3 PB 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA 13.2 12.5 9.0 8.9 8.9 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析
61、师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘文平:刘文平:招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士,中南大学本科。10 年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind 最具影响力分析等。刘伟洁:刘伟洁:招商证券有色研究员。中南大学硕士,11 年有色金属行业研究经验。2017 年加入招商证券。赖如川:赖如川:招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士、理学学士,曾就职于中国银行总行。2021 年加入招商证券。贾宏坤:贾宏坤:招商证券有色研究员。同济大学硕士,
62、CFA,FRM,曾就职于天风证券。2021 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期
63、行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。