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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 钢铁 2023 年 09 月 26 日 抚顺特钢(600399)高温合金行业景气持续,产能扩张赋能成长 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:传统特钢行业优质企业,沙钢入主后整装再出发。抚顺特钢被誉为中国特殊钢的摇篮,核心聚焦“三高一特”产品,隶属于东北特钢集团,是我国老牌优质特钢企业。根据公司公告,2018 年东北特钢成功实施混改,公司实控人变更为沙钢实控人沈文荣,此后公司内控管理水平持续加强,期间费用率持续下降,经营水平得到大幅提升。政策重视“补短板”关键新材料的国产化,高温合金行业迎来历史性发展机遇。高温合金是用作航空发动机的关键原材料
2、,具有生产难度大、技术壁垒高的特点,被誉为“工业皇冠上的明珠材料”。我们分析认为,“十三五”至今,国家政策高度重视航空产业链的国产化,受益于此,高温合金等关键新材料的进口替代正当其时,后续需求增长具有高确定性,未来市场空间广阔;同时国内供给端产能存在明显缺口,短期供不应求的局面难以改变,预期后续高温合金行业将维持高景气度,抚顺特钢等头部企业迎来历史性发展机遇。公司加码变形高温合金业务,产能扩张打开后续成长空间。根据中国钢铁工业协会数据及公司公告,公司高温合金业务在生产规模、技术研发、客户资源等方面均具有较大优势,2018-2022 年期间其高温合金业务毛利率高于行业平均水平。同时根据公司公告,
3、公司持续规划高温合金产能扩张,若 24 年底扩产项目全部建成,预计高温合金总产能有望增至1.4 万吨以上,届时销量较 22 年的 0.72 万吨存在翻倍增长空间。镍、钴等主要原材料价格下降,高温合金利润中枢有望上移。据公司公告,公司高温合金成本中有 85%以上为镍、钴等原材料,在 2022 年镍价上涨的情况下,成本上升导致公司高温合金业务毛利率从 43%下降至 28%。不过 2023 年以来,据 wind 数据,镍价已经出现明显回落,且我们分析认为,随着青山集团、华友钴业等公司新增镍产能在 2023-2024年陆续投产,预计后续镍价将逐渐回落,进而驱动公司高温合金利润水平上升。投资分析意见:公
4、司核心产品为高温合金等高端特钢,行业壁垒高、国内供给缺口较大,在政策扶持、进口替代加快的背景下,预计后续高温合金行业景气度将维持高位,叠加公司新增产能持续投产,公司业绩有望实现持续高成长。根据模型计算,我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 4.38、6.56 和 8.94 亿元,对应 2023-2025 年 PE 分别为 41、27 和 20 倍。考虑到公司后续产能持续释放,业绩增速较快,采用 PEG 估值能更好反映公司价值,公司 2023-2024 年 PEG 分别为 1.0 和 0.6,低于可比公司均值,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:高温合金需求不及预期;原材料价格波
5、动风险;公司新建项目进度不及预期。市场数据:2023 年 09 月 25 日 收盘价(元)9.13 一年内最高/最低(元)18.63/8.38 市净率 2.9 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)18005 上证指数/深证成指 3115.61/10120.62 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产(元)3.15 资产负债率%48.80 总股本/流通 A 股(百万)1972/1972 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 陈松涛 A023052309
6、0002 联系人 陈松涛(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)7,815 4,221 8,568 8,954 9,517 同比增长率(%)5.4 10.6 9.6 4.5 6.3 归母净利润(百万元)197 157 438 656 894 同比增长率(%)-74.9-14.3123.1 49.7 36.2 每股收益(元/股)0.100.080.22 0.33 0.45 毛利率(%)14.7 11.8 15.8 16.8 18.8 ROE(%)3.2 2.5 6.8 9.2 11.1 市盈率 92 41
7、27 20 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-26-60%-40%-20%0%20%(收益率)抚顺特钢沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司核心产品为高温合金等高端特钢,行业壁垒高、国内供给缺口较大,在政策扶持、进口替代加快的背景下,预计后续高温合金行业景气度将维持
8、高位,叠加公司新增产能持续投产,公司业绩有望实现持续高成长。根据模型计算,我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.38、6.56 和 8.94 亿元,对应 2023-2025 年 PE 分别为 41、27和 20 倍。考虑到公司后续产能持续释放,业绩增速较快,采用 PEG 估值能更好反映公司价值,公司 2023-2024 年 PEG 分别为 1.0 和 0.6,低于可比公司均值,首次覆盖,给予“增持”评级。关键假设点 1)高温合金:根据公司产能扩张计划,考虑到 2022-2024 年公司特冶装备将持续投产,带来高温合金产能持续增长,故我们预计23-25年高温合金销量分别为1.0
9、0、1.14、1.35 万吨;且高温合金壁垒高、行业竞争格局稳定,叠加成本端镍、钴价格下降的影响,预计 23-25 年毛利率分别为 29.3%、31.4%、33.4%;2)合金结构钢:考虑到 2022 年销量明显下降后利润水平维持相对稳定,预计后续销量呈小幅增长趋势,23-25 年销量分别为 25.01、25.36、25.72 万吨;同时受益于合金和能源价格下跌,预计毛利率分别为 15%、15%、15.9%。3)不锈钢:考虑到公司不锈钢业务盈利韧性较强,且“三高一特”品种方向不变,预计 23-25 年销量保持小幅增长,分别为 9.14、9.27、9.36 万吨;同时受益于合金和能源价格下跌,预
10、计毛利率分别为 14.7%、14.7%、16.4%。4)工具钢:公司致力于突破关键高纯净冶炼、大型模块锻造等技术瓶颈,形成自主产权的模具钢技术体系,但公司工具钢毛利率相对较低,结合公司产品结构调整计划,预计 23 年销量回落至 6.59 万吨,24-25 年维持稳定;而利润端受益于合金和能源价格下跌,预计毛利率分别为 2.9%、3.4%、3.9%。有别于大众的认识 大众观点认为,2022 年受钢铁行业整体景气度回落影响,公司毛利率出现明显下降,担忧后续公司盈利水平;但我们分析认为,公司特钢产品定位航天航空等高端制造业领域,下游需求相对宏观经济较为独立,同时随着镍、钴等主要原材料价格回落,后续盈
11、利能力有望企稳回升。股价表现的催化剂 新增产能投产;原材料价格超预期下降;航空发动机产业链国产化进度超预期。核心假设风险 高温合金需求不及预期;原材料价格波动风险;公司新建项目进度不及预期。3XkZnXlYbWiYsOnRqNbRaO7NsQrRmOoNkPmMuNjMsQsN8OpOpMwMpNqRuOmRmQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.老牌高端特钢企业,重组赋予新生活力.6 1.1 国内高端特钢龙头,核心产品聚焦“三高一特”.6 1.2 营业收入稳步增长,利润具备较强韧性.7 1.3 优质民企沙钢入主,经营效率显
12、著提升.8 2.高温合金行业:“补短板”关键新材料,进口替代正当其时10 2.1“工业皇冠上的明珠材料”.10 2.2 高壁垒铸就护城河,头部企业占据先发优势.11 2.3 政策加速进口替代,需求增长具有高确定性.12 3.加码变形高温合金,核心业务量价齐升.16 3.1 产量规模行业领先,后续产能持续扩张.16 3.2 主要原料成本下降,利润中枢有望上行.17 3.3 高度重视技术研发,铸就核心竞争力.18 4.传统业务结构持续优化,利润水平预期企稳.20 5.盈利预测及估值.22 6.风险提示.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单
13、金融 成就梦想 图表目录 图 1:2016-2023H1 公司产品销量情况(万吨,%).7 图 2:2016-2023H1 公司营收情况.7 图 3:2016-2023H1 公司归母净利润情况.7 图 4:2016-2023H1 公司营收分布情况(%).8 图 5:2016-2023H1 公司毛利分布情况(%).8 图 6:公司股权结构(截至 2023 年 6 月底).8 图 7:2016-2023H1 公司期间费用率(%).9 图 8:2016-2023H1 公司毛利率和净利率(%).9 图 9:全球高温合金年消费量约 30 万吨.10 图 10:航空航天为高温合金最主要应用领域.10 图
14、11:高温合金工艺复杂,需要多项核心技术.11 图 12:国内高温合金行业长期存在供给缺口(万吨).13 图 13:我国航空发动机国产替代持续推进,加速装备各新型军用飞机.13 图 14:长江系列航空发动机取得阶段性进展,有望实现进口替代.14 图 15:2017 年以来公司高温合金销量稳步增长(吨,%).16 图 16:2020 年高温合金企业特冶设备炉数(台).16 图 17:公司高温合金产量在特钢企业中占比(%).16 图 18:公司高温合金业务吨毛利(万元/吨).18 图 19:高温合金成本主要来自于原材料(%).18 图 20:2023 年镍、钴等金属价格高位回落.18 图 21:公
15、司研发投入行业领先(百万元).19 图 22:公司历年新获得专利数量(项).19 图 23:重点公司变形高温合金业务毛利率对比.19 图 24:2016-2023H1 公司不同产品产量结构分布情况(%).20 图 25:公司传统特钢业务产量同比增速(%).20 图 26:公司传统特钢业务毛利率(%).20 图 27:公司合金结构钢成本构成(%).21 图 28:公司不锈钢成本构成(%).21 图 29:公司工具钢成本构成(%).21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 30:2023 年天然气价格明显下跌.21 表 1:抚顺特
16、钢拥有 7 大类特殊钢产品.6 表 2:高温合金分类.10 表 3:我国高温合金产业主要包括特钢企业、科研院所及其下属企业和少量民企.12 表 4:公司高温合金相关扩产计划(亿元).17 表 5:公司业务拆分表.22 表 6:可比公司估值表(元/股,倍).23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.老牌高端特钢企业,重组赋予新生活力 1.1 国内高端特钢龙头,核心产品聚焦“三高一特”国内特殊钢行业龙头企业,重组后整装再出发。据公司官网,公司前身是抚顺钢厂,始建于 1937 年 8 月,隶属于东北特钢集团,并于 2000 年在上交
17、所上市;2018 年,东北特钢集团实施混合所有制改革,锦程沙洲成为集团控股股东,并间接成为公司控股股东,自此实际控制人由辽宁省国资委变更为锦程沙洲实际控制人沈文荣。公司是我国军工配套材料重要的研发和生产基地,是国防科工局列入民口配套核心骨干单位名录的重要特钢企业。公司以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务,核心产品聚焦“三高一特”(高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢)。表 1:抚顺特钢拥有 7 大类特殊钢产品 产品 应用领域 描述 示意图 高温合金 航空航天、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能 1956 年,公司成功冶炼出新中国第一炉高温合金 GH3030,目前已经掌
18、握高温合金和耐蚀合金核心生产技术,为我国“长征”系列火箭、“神舟”系列航天飞船和“嫦娥一号”月球探测工程提供关键材料。超高强度钢 飞机起落架、航空发动机轴、导 弹、舰艇壳体等关键部件 1956 年,抚顺特钢成功冶炼出新中国第一炉超高强度钢 H31,抚顺特钢超高强度钢产品纯洁度及综合性能国内领先,部分产品实物质量已经达到或超过国外领先产品的实物水平。工模具钢 工模具制造 抚顺特钢拥有国际先进的工模具钢生产设备,能够按照通用标准和用户特殊要求生产涵盖锻材、锻件、轧材、冷热轧板材、冷拔材等品种2100 多个规格的产品,是替代进口的首选品牌。不锈钢 核能、汽轮机、石油石化、交通运输、工程机械、医疗、锅
19、炉 1952 年,抚顺特钢生产出新中国第一炉奥氏体不锈钢,已形成EAF+LF+VOD/VHD、VIM+VAR 等多条不锈钢冶炼生产线。钛合金 化工、石油、冶金、电力、交通、海洋、医疗、环保、建筑、体育、旅游休闲等 国内首批生产钛合金的特殊钢企业之一,拥有系统和完善的钛合金科研试制、生产组织、质量控制和质量保证体系,主体设备从德国、奥地利、美国等国家引进,装备处于国内领先水平。合金结构钢 汽车、机车、舰船、风电、铁路、石油石化 以汽车钢为主打产品,非调质钢 C70S6BY 获得国家重点新产品证书,风电、减速机用钢质量优越,18CrNiMo7-6 大型齿轮钢曾获冶金科技进步奖。轴承钢 航发、汽车、
20、铁路、风电 抚顺特钢轴承钢按照冶炼工艺可以分为双真空冶炼、电渣冶炼和电炉精炼三类,产品具有稳定的实物质量和良好的市场信誉度,是铁姆肯(中国)投资有限公司合作期限最长的中国供应商。资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.2 营业收入稳步增长,利润具备较强韧性 公司近年销量相对平稳,具体产品可以分成高温合金、合金结构钢、不锈钢、工具钢和其他特钢产品。整体上看,近年公司钢材产品的总销量整体基本稳定,2019 至今,除2022 年因下游需求疲弱而有所下降以外,基本保持正增长。2023 年上半年,公司实现钢
21、材总销量 24.66 万吨,同比增长 2%。图 1:2016-2023H1 公司产品销量情况(万吨,%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 近五年公司营业收入整体呈上升趋势,2022 年实现营业收入 78.15 亿元,同比增长5.4%,2023H1 实现 42.21 亿元,同比增长 10.62%。利润端,公司混改后,2019-2021年业绩逐年上升,但在 2022 年受下游需求回落、成本端小金属价格上涨等因素影响,归母净利润同比下降 74.92%至 1.97 亿元。但相对而言,在钢铁行业景气大幅回落的背景下,近两年公司扣非净利润未出现亏损,业绩体现出较强韧性。图 2:2016-2023H1 公司
22、营收情况 图 3:2016-2023H1 公司归母净利润情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%002000222023H1高温合金合金结构钢不锈钢工具钢其他合计同比(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 虽然高温合金业务产销量占比不高,但对公司收入和利润端贡献较大。2022 年,合金结构钢、高温合金、不锈钢三大板块分别占公司营业收入的 36%、21%、21%,分别占公司毛利的 37%
23、、39%、21%。相较而言,合金结构钢和不锈钢板块营收占比和毛利占比较为一致,而高温合金毛利率较高,导致其毛利占比明显高于营收占比。图 4:2016-2023H1 公司营收分布情况(%)图 5:2016-2023H1 公司毛利分布情况(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 优质民企沙钢入主,经营效率显著提升 沙钢集团入主,沈文荣为公司实际控制人。抚顺特钢隶属于东北特钢集团,2017 年,在国家发改委、辽宁省委、省政府大力支持和推动下,东北特钢集团实施混合所有制改革。重整完成后,2018 年锦程沙洲成为东北特钢集团第一大股东;东北特钢实控人由辽宁省国资委
24、变更为锦程沙洲实控人沈文荣(沈文荣先生同时是中国著名民营钢铁企业沙钢的实控人)。截至 2023 年 6 月底,东北特钢集团是公司最大股东,持股比例达 29.25%,沈文荣为公司实控人。图 6:公司股权结构(截至 2023 年 6 月底)资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 沙钢集团入主后,新管理层多项举措助力降本增效。2019 年,公司在董事会完成换届选举,多位原沙钢股份董事、监事、高级管理人员入驻公司,机构设置则全面实施扁平化、高效管理。新的管理层引入江苏沙钢集团先进高效管理机制,坚持以绩效为导向
25、的考核激励机制。2018 年后,公司经营管理效率持续提高,财务费用率、管理费用率和销售费用率均有所下降,利润率整体保持稳定水平。2017-2022 年,在新管理层一系列改进措施下,公司期间费用率下降明显:销售费用率从 1.80%降至 0.66%;管理费用率从 3.38%降至 2.68%;财务费用率从 8.13%降至 0.35%。图 7:2016-2023H1 公司期间费用率(%)图 8:2016-2023H1 公司毛利率和净利率(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率净利率 公司深度 请务
26、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.高温合金行业:“补短板”关键新材料,进口替代正当其时 2.1“工业皇冠上的明珠材料”高温合金是以铁、镍、钴为基,具有优异的抗高温、抗氧化抗热腐蚀等综合性能的金属材料。根据西部超导招股说明书,由于高温合金能在 600以上的高温及一定应力作用下长期工作,又被称为热强合金、耐热合金或“超合金”。根据热处理期刊,按基体元素分类,高温合金可分为铁基高温合金(占 14.3%)、镍基高温合金(占 80%)和钴基高温合金(占 5.7%);按制备工艺,高温合金可分为变形高温合金(占 70%)、铸造高温合金(占 20%)和
27、新型高温合金(占 10%),目前应用中的高温合金主要是以镍基元素为主的变形高温合金。表 2:高温合金分类 大类 小类 使用温度 应用领域 铸造高温合金 等轴晶铸造高温合金 I-253-650C 航空发动机扩压器机匣、航天发动机泵用复杂结构件 等轴晶铸造高温合金 II 650-950C 航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 定向凝固柱晶和单晶高温合金 950-1100C 新型高性能发动机的一级涡轮叶片 变形高温合金 固溶强化型 900-1300C 航空、航天发动机燃烧室、机匣 时效强化型-253-950C 航空、航天发动机涡轮盘与叶片 新型高温合金 粉末冶金高温合金 750C 高推重比发动机涡
28、轮盘、压气机盘和涡轮挡板 氧化物弥散(ODS)合金 1100-1350C 航空发动机叶片、燃烧室内衬、导向器蓖齿环和导向叶片 金属间化合物 600-1000C 先进动力推进系统的构件 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 根据智研咨询,全球每年消费高温合金材料约 30 万吨,其最大下游是航空航天领域,约占总使用量的 55%,其次是电力领域和机械领域,占比分别为 20%和 10%。图 9:全球高温合金年消费量约 30 万吨 图 10:航空航天为高温合金最主要应用领域 资料来源:罗斯基尔咨询,新材料在线,申万宏源研究 资料来源:智研咨询,申万宏源研究 航空航天,55%电力,20%机械,10%工业
29、,7%汽车,3%石油化工,3%其他,2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 根据新材料在线,在航空航天领域,高温合金主要是用作航空发动机的关键原材料,包括燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡轮盘四大热端零部件,以及发动机机匣、环形件、尾喷口等工作温度较高的部位。除此之外,高温合金还是工业燃气轮机、能源、化工等工业部门所需的高温耐蚀部件材料,是国民经济中不可或缺的一类重要材料,因而被誉为“工业皇冠上的明珠材料”。2.2 高壁垒铸就护城河,头部企业占据先发优势 高温合金材料行业壁垒高,主要体现在技术壁垒高、资金需求大、认证周期长等几个方面
30、。高温合金的生产流程长,工艺复杂,技术壁垒较高。以变形高温合金为例,主要包括熔炼、铸锭开坯、锻造、锻轧、热镦、冷轧、冷镦、冷拔、热处理、机加工、焊接、冲压成形等工序,因而在生产设备、技术、经验等多个方面都具有极高要求。熔炼是高质量高温合金制备的关键环节。严格控制化学成分是保证高温合金具备优异性能的基础,熔炼工序能有效消除大于临界尺寸的夹杂物,降低氧、氮、及硫的含量,从源头上提高高温合金的纯净度,因此熔炼工序在高温合金的制备工艺中处于首要位置。根据隆达股份发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见(以下简称回复意见),目前三联熔炼工艺是变形高温合金熔炼环节的主流先进技术,主要包括真空感应、电
31、渣重熔、真空自耗重熔三个环节,分别需要真空感应熔炼炉、保护气氛电渣炉、真空自耗炉等关键设备。图 11:高温合金工艺复杂,需要多项核心技术 资料来源:隆达股份发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见,申万宏源研究 目前我国高温合金的熔炼设备主要依赖于进口,新设备的投资成本对新进入者而言是较高的资金壁垒。根据隆达股份回复意见,目前国内外有数百家高温合金熔炼设备供应商,但主要高温合金厂商均使用德国 ALD 真空工业股份公司、美国 CONSARC 公司这 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 两家公司的熔炼设备,故而引入进口熔炼设备
32、的需求一定程度上提高了新进入者的资金壁垒。除设备外,生产工艺和经验是另一个壁垒。根据隆达股份回复意见,三联熔炼工艺的优点在于可显著降低高温合金中的夹杂物和有害气体的含量,从而提高合金纯净度、消除偏析和降低冶金缺陷,但这也带来了一些在各个熔炼环节、以及整体工艺路线贯通等方面的技术难点。解决技术难点的主要方式是结合特定牌号的成分、设备的工作能力等制定合理的工艺参数,因此解决措施与设备相关、但主要依赖工艺设计和经验积累。此外,用户对高温合金供应商粘性较高,渠道和认证资质壁垒均较高。一方面,高温合金广泛用于航空发动机关键结构中,其性能稳定性和质量可靠性是客户优先考虑因素,试用程序严格且选定供应商后一般
33、不会轻易更换;另一方面,从事武器装备科研生产需要取得相应的军工生产资质,流程繁琐,时间较长。根据中航上大招股说明书,用于航空发动机的相应牌号高温合金产品需要进行长流程验证评审,一般整个产品的验证周期在 3-6年,进一步提高了行业进入壁垒。行业高壁垒下,目前国内高温合金的生产集中在少数几家企业,竞争格局相对稳定,头部企业占据先发优势。具体来看,主要可以分为特钢企业(如抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢),科研院所及下属企业(如钢研高纳、西部超导、北京航空材料研究院)及部分民企(如图南股份、隆达股份)。其中特钢企业规模较大,科研院所背景企业技术实力较强,而民企则具有体制灵活的特点。表 3:我国高温合金产
34、业主要包括特钢企业、科研院所及其下属企业和少量民企 类型 公司名称 优势产品 特钢企业 抚顺特钢 变形高温合金为主,产能规模大 宝钢特钢 变形高温合金为主,主要供应民品 攀钢集团 变形高温合金,主要产品为锻材和轧材 科研院所及其下属企业 北京航材院 技术实力出众,具有高性能材料的小批量生产和高难度重要部件的研制与开发能力,产品覆盖高温合金母合金、铸造高温合金、粉末冶金高温合金等 中科院金属所 以师昌续院士为首的研究团队,以科研和攻关国家重大项目为主,旗下有新三板公司中科三耐 钢研高纳 北京钢研院旗下,产品覆盖铸造、变形和新型高温合金 西部超导 西北有色金属院旗下,产品覆盖变形、铸造和粉末高温合
35、金母合金等 民营企业 图南股份 铸造、变形高温合金为主 炼石航空 含铼单晶高温合金 资料来源:公司公告,中国产业信息网,申万宏源研究 2.3 政策加速进口替代,需求增长具有高确定性 虽然国内高温合金产量逐年保持增长,但生产能力与需求之间仍存在较大缺口,难以充分满足国内需求,很大一部分需要依赖进口。根据中国特钢企业协会数据,2017 至 2021年,国内高温合金产量从 1.88 万吨增至 3.8 万吨,但需求量从 3 万吨增长至 6.2 万吨,供需缺口从 1.12 万吨增至 2.4 万吨。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 1
36、2:国内高温合金行业长期存在供给缺口(万吨)资料来源:中国特钢企业协会,申万宏源研究 政策重视航空产业链自主可控,我国高温合金行业迎来历史性发展机遇。根据政府官网,从 2015 年开始,国家就陆续出台一系列政策支持国内高温合金产业的发展:十三五期间提出“两机专项”;十四五规划提出“实施产业基础再造工程,加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。”,其中基础材料包含高温合金;“十四五”原材料工业发展规划提出“围绕大飞机、航空发动机等重点领域,着重推进高温合金、航空轻合金等材料创新发展”。(一)军用飞机采购提速,航空发动机国产化助力需求释放 我国军用飞机数量
37、及代次与发达国家差距较大,先进装备更新迭代需求迫切。根据FlightGlobal(国际航空)公布的World Air Forces 2021(世界空军 2021),在数量上,美国军用飞机总数达 13232 架,远超我国 3260 架军机;在代次结构上,中美军机代差明显,美国全部为三代机及以上机型,而我则主要集中于二三代机,而且第四代战机刚刚列装,整体相比美国落后一代水平,升级换装需求迫切。图 13:我国航空发动机国产替代持续推进,加速装备各新型军用飞机 资料来源:环球网,人民网,申万宏源研究 020021供给需求缺口(需求-供给)公司深度 请务必仔细
38、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 目前军用航空发动机国产替代化进程已获重大突破,主战飞机发动机国产化推升高温合金需求爆发。我国军用航空发动机国产化道路历经引进、测仿、改进、创新四个过程,经过 60 余年发展,已具备战斗机、运输机、武装直升机/运输直升机、教练机等多机种系列飞机的研制能力。“昆仑”(涡喷-14)主要搭载于歼-7、歼-8 等第二代战斗机上;“太行”(涡扇-10)为我国第一台自主研制的具有自主知识产权的大推力加力式涡扇发动机,主要搭载于歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 等第三代战斗机上。因此,在新型军机加速服役部队,存量飞机换发或
39、升级的强劲驱动下,我们认为国产军用航空发动机市场已进入高景气度时期,对高温合金需求也面临爆发。(二)国产大飞机交付在即,民用航发打开需求空间 国产大飞机 C919 成功交付并圆满完成商飞,我国民机产业发展有望提速。C919 是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机,已经于 2023年 5 月完成首次商飞。根据 2023 浦江创新论坛全体大会,目前 C919 已经交付 2 架,订单量已达到 1061 架,未来随着逐步量产,预计将极大拉动我国民机产业的发展。全球民用航空发动机市场呈寡头态势,国产民用“长江”系列发动机有望实现进口替代。目前中国民用航空发动机基本都是选配国
40、外发动机,当前 C919 仍采用进口的 LEAP发动机,但在制造强国的发展目标下,完全自主化是我国民航装备产业的必由之路。根据中国航发商发官网,其设计研制的长江 CJ-1000A 最快有望在 2024 年左右装配在 C919客机上进行平台和动力试航取证,获得民航型号合作证后将进入量产阶段,正式进入航线运营。图 14:长江系列航空发动机取得阶段性进展,有望实现进口替代 资料来源:“长江”系列发动机取得阶段性进展、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 (三)燃气轮机:燃气发电和舰船量产提升潜在市场空间 燃气轮机的国产化生
41、产有望带来高温合金材料需求的大幅增长。燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域,燃气轮机是以连续流动的气体为介质带动叶轮高速旋转,将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械,是一种旋转叶轮式热力发动机,其部件材料主要使用具有耐高温、较高蠕变强度的高温合金材料。“双碳”发展推动天然气发电,燃气轮机发挥关键作用。“碳中和”背景下,可再生能源发电是改善我国环境质量和调整能源结构的选择之一。其中天然气发电由于核心装备燃气轮机具有可靠性好、效率高、快速启停等优点,最具灵活性和高效性。我们分析认为,随着碳中和政策逐步推进,后续我国燃气发电装机容量有望逐年提升,预计将持续驱动高温合金需求增长。此外,舰船量产
42、提升高温合金需求。根据 2019 年 7 月我国公布的最新国防白皮书,新时代我国海军建设的战略要求是近海防御、远海防卫,其中打造一定数量的航母舰队是实现现代化海上力量的重要组成部分。而航母自身防空反潜能力较弱,需要与驱逐舰、护卫舰等其他舰艇组成海上航母编队,协同完成海上任务。因此在舰艇列装背景下,燃气轮机作为主流军舰的动力来源,将随着我国自主造舰速度的加快,实现更多型号的自主研制和批量生产,远期需求增长潜力较大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.加码变形高温合金,核心业务量价齐升 3.1 产量规模行业领先,后续产能持续扩张
43、 公司生产的高温合金主要是变形高温合金,近年产销量保持增长趋势。2017-2022 年,公司高温合金产量从 4191 吨增长至 7174 吨,同时销量也稳步增长,从 3752 吨增长至7336 吨,期间 CAGR达到 14.35%。图 15:2017 年以来公司高温合金销量稳步增长(吨,%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司高温合金产量规模行业领先,占比高于其他特钢企业。高温合金产量和熔炼设备规模密切相关,根据王飞抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状,截至 2020 年底,抚顺特钢所拥有的真空感应炉、真空自耗炉、电渣炉等关键设备数量远高于其他企业。设备数量的领先对应着产量规模优势,根据中国钢
44、铁工业协会统计数据,2019-2022 年期间,公司高温合金产量占特钢企业总产量的 58%以上,明显高于宝钢特钢、长城特钢和中信特钢等企业。图 16:2020 年高温合金企业特冶设备炉数(台)图 17:公司高温合金产量在特钢企业中占比(%)资料来源:抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状,申万宏源研究 资料来源:中国钢铁工业协会,申万宏源研究 100%90%98%94%106%103%102%80%85%90%95%100%105%110%0040005000600070008000200022产量销量产销率(右轴)公司深度 请务必
45、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 在现有规模优势基础上,公司还在高温合金领域不断加码,自 2020 年起陆续开展产能扩张计划。2020 年-2023 年间,经不完全统计,公司披露高温合金相关扩产计划合计投资额高达 25.17 亿元。根据公司公告,这些扩产项目建设完成时间预计在 2022-2024 年,全部顺利投产后,预计一共可以新增 6 台真空感应炉,包括 1 台 30 吨、3 台 12 吨、1 台1 吨、1 台 0.2 吨,总容量较 2021 年约 50 吨可增加 67.2 吨至 117.2 吨。高温合金产能和真空感应炉等特冶装备关系密切,
46、因此我们通过特冶装备产能来估计公司高温合金产能。参考21年公司约0.6万吨的高温合金产量对应50吨真空感应炉容量,预计全部扩产项目建成后,2024 年公司高温合金产能一共可以新增约 0.8 万吨至 1.4 万吨以上。表 4:公司高温合金相关扩产计划(亿元)项目 投资金额 计划完成时间 内容 均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目 2.8 2022 新建一台 30 吨真空感应炉和一台 30 吨真空自耗炉及其附属设施 高温合金、高强钢产业化技术改造项目 2.6 2022 新建一台 12 吨、一台 1 吨、一台 200kg 真空感应炉及其附属设施;新建四台 12 吨、一台 6 吨真空自耗
47、炉及其附属设施 锻造厂新建 70MN 快锻机技术改造工程 2.5 2022 新建一台 70MN 快锻机、60 吨操作机、20 吨无轨车;拆除、搬迁部分库房及办公楼的设施并新建快锻机厂房配套厂房;配套加热退火窑、淬水设施、吊车、带锯、车床、铣床、修磨机等 抚顺特钢提升产能及产品质量技术改造项目 6.14 2023 锻造厂新建 22MN 精锻机生产线及附属设施;实林公司新建高合金小棒材生产线及附属设施;连轧厂设备升级改造及精整生产区域布局调整;第一轧钢厂新建相控阵探伤机项目等。进一步提升军品产能技术改造项目 1.5 2023 新建 1 台 12 吨、3 台 12 吨真空自耗炉(进口),同时增加配套
48、辅助工艺设备及辅助设施 连轧厂提升产能技术改造项目 2.17 2023 连轧厂轧线及冷床区域提升生产能力技术改造;精整后部提升生产能力技术改造 第三炼钢厂新建 12 台保护气氛电渣炉技术改造项目 0.85 2023 新建 12 台 3 吨保护气氛电渣炉及配套厂房设备设施 第三炼钢厂新建 8 台电渣炉技术改造项目 1.04 2023 新建 1 台 30 吨三工位双支臂恒熔速保护气氛电渣炉;3 台 15 吨单支臂保护气氛恒熔速电渣炉;4 台 3 吨恒熔速电渣炉,同时新建配套厂房和辅助设备设施 新建高合金板材生产线项目 3.31 2024 拟新建一条高合金板材生产线,配套辅助工艺设备及辅助设施,替代
49、原有落后生产线。进一步提高军品产能二期项目 2.26 2024 新增 1 台 12 吨真空感应炉,6 台 12 吨真空自耗炉,及配套辅助设备设施。资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 主要原料成本下降,利润中枢有望上行 国内高温合金供不应求、且公司先发优势明显的情况下,2017 年以来公司高温合金的售价稳中有升。2017-2022 年,公司高温合金均价从 14.26 万元/吨上涨至 22.07 万元/吨,主要是因为高温合金作为高端特钢产品,其行业壁垒高、竞争格局稳定、国内供给缺口较大,预计后续价格仍将保持强势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页
50、 简单金融 成就梦想 高温合金成本主要是来自于原主材料,对应镍、钴等金属。根据公司公告,计算得出2018-2022 年原主材料成本在公司高温合金产品成本构成中占比约 86%-90%,主要对应镍、钴、钼等金属,因此在 2022 年镍价上涨时期,公司高温合金产品的吨成本同比大幅提升 29%,吨毛利也下降明显。图 18:公司高温合金业务吨毛利(万元/吨)图 19:高温合金成本主要来自于原材料(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 进入 2023 年后,镍和钴供给偏紧的情况有所缓解,预计后续其价格承压震荡,公司高温合金业务成本压力预期缓解,利润中枢有望上移。截至 20
51、23 年 9 月 21 日,镍价、钴价分别较 22 年高点下降 61%、下降 55%。我们分析认为,随着后续青山集团、华友钴业的电解镍产线陆续投产,电解镍价格将取决于镍资源整体供需关系,镍价将逐渐回归理性,叠加钴价也已经回落至相对低位,后续公司高温合金成本有望下行。图 20:2023 年镍、钴等金属价格高位回落 资料来源:wind,申万宏源研究 3.3 高度重视技术研发,铸就核心竞争力 公司研发投入较高,具有技术领先优势。2016-2022 年期间,公司一直保持较高的研发投入,整体呈上升趋势,且高于同行业其余公司。高研发投入下,公司不断开发新产品、007080012345
52、---012023-01LME镍价(万美元/吨)钴价(右轴,万元/吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 新技术研发储备,推进产品技术、工艺创新,长期承担国家特殊钢新材料多项重大科研课题,与国内特殊钢行业主要科研部门建立了长期的战略合作关系。近年公司新获得专利数量迅速增长,前期研发投入正不断转化为技术优势。公司不断开展国产化项目和产品认证项目,近年获得专利授权数量大幅增长,以 2022 年为例,共获得授权专利 20 项,其中发明专利 14 项,实用新型专
53、利 6 项,研究成果正逐渐转化为技术优势。图 21:公司研发投入行业领先(百万元)图 22:公司历年新获得专利数量(项)资料来源:各公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司具备几十年的高端特钢产品生产经验,在国防军工及高端民用领域积累了丰富的优质客户资源。根据中航上大招股说明书,在航空航天领域,公司高温合金市场占有率高达 80%,且主要以军品为主;而在民用市场,根据公司 2022 年年报,公司也已入选中国商飞供应商名录。规模、技术、客户等多项优势共同铸就公司变形高温合金产品的核心竞争力,毛利率在行业中处于领先地位。2016-2022 年期间,除 22 年受镍价暴涨影响有所
54、下降外,公司变形高温合金的毛利率始终处于 37%以上高位;且横向对比,公司高温合金业务的毛利率始终高于同行业其他公司。图 23:重点公司变形高温合金业务毛利率对比 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 56%44%37%38%40%43%28%0%10%20%30%40%50%60%200022抚顺特钢(高温钢)钢研高纳(变形高温合金)图南股份(变形高温合金制品)隆达股份(高温钢)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4.传统业务结构持续优化,利润水平预期企稳 公司传统特钢业务中,合金结构
55、钢产量占比高达 50%。除高温合金外,公司其余特钢产品主要包括合金结构钢、不锈钢和工具钢,近年其产品结构在不断优化:2018-2023H1,合金结构钢占比从 67%持续下降至 50%;不锈钢占比从 14%提升至 19%;工具钢占比多数时间维持在 12%-13%区间;其他产品占比从 7%提升至 17%。图 24:2016-2023H1 公司不同产品产量结构分布情况(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 从公司不同传统特钢产品的盈利水平和产量绝对值来看,公司针对不同产品采用了不同策略,表现出较强的灵活调整能力。1)合金结构钢:合金结构钢是公司传统优势领域,但下游主要对应汽车、机械等领域,二者下游需
56、求在 2022 年均出现明显下滑,当年公司合金结构钢产量大幅下降 26%,但毛利率仅下降 1.46pct 至 15.27%。结合公司年报,我们认为主要是公司及时调整订单结构,通过减少低端低毛利产品订单,得以维持了较好的盈利水平。图 25:公司传统特钢业务产量同比增速(%)图 26:公司传统特钢业务毛利率(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2)不锈钢:公司不锈钢毛利率在 2021 年之后相对较为稳定,即便在 2022 年镍价大幅上涨时期也仍保持 14.59%的较好水平,在成本压力最大的时候体现出较强的盈利韧性,其产量自 2021 年始终保持正增长。62%65
57、%67%62%63%57%51%50%15%11%14%15%12%15%20%19%14%14%12%12%12%13%16%13%7%10%7%10%11%14%12%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023H1高温合金合金结构钢不锈钢工具钢其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3)工具钢:毛利率在 2020 年达到峰值后不断下降,公司及时调整产量,2022-2023H1产量增速降为负数。公司不同传统特钢产品的成本结构高度类似
58、,原主材料占比低于高温合金,燃料动力占比较高。2022 年,公司合金结构钢、不锈钢、工具钢成本结构中,原主材料占比约为63-65%,燃料动力成本占比约为 13%-14%。成本端合金和天然气价格下行,预计后续成本将有所回落,进而使得公司传统特钢业务利润水平企稳回升。根据图 20 及图 30 数据,镍等金属价格下跌导致合金价格下降,叠加天然气价格高位回落,预计公司传统特钢的成本也将有所下降,后续盈利水平有望企稳回升。图 27:公司合金结构钢成本构成(%)图 28:公司不锈钢成本构成(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 29:公司工具钢成本构成(%)图 30:
59、2023 年天然气价格明显下跌 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测及估值 公司主营业务包括高温合金、合金结构钢、不锈钢、工具钢等,我们主要做如下假设:1)高温合金:根据公司产能扩张计划,考虑到 2023-2024 年公司特冶装备将持续投产,届时高温合金产能可增长至 1.4 万吨以上,故我们预计 23-25 年高温合金销量分别为1.00、1.14、1.35 万吨;价格方面,高温合金行业壁垒高、竞争格局稳定,历史价格变化较小,预计后续价格基本稳定在 2
60、1 万元/吨附近;同时成本端考虑到镍、钴价格下降的影响,预计后续成本将逐步回落,最终预计 23-25 年毛利率分别为 29.3%、31.4%、33.4%;2)合金结构钢:考虑到 2022 年公司对该业务产销量已经有明显调整,我们认为后续在保证中高端订单量的情况下,随着下游制造业需求企稳,其销量将小幅增长,23-25 年分别为 25.01、25.36、25.72 万吨;同时,受益于合金和能源价格下跌,毛利率有望企稳,但由于 22 年上半年基数相对较高,预计 23 年全年毛利率小幅下降,之后保持稳中有升趋势,对应 23-25 毛利率分别为 15%、15%、15.9%。表 5:公司业务拆分表 销量(
61、万吨)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高温合金 0.55 0.58 0.60 0.73 1.00 1.14 1.35 合金结构钢 29.14 31.38 31.55 23.61 25.01 25.36 25.72 不锈钢 6.88 6.48 7.49 9.22 9.14 9.27 9.36 工具钢 5.63 6.27 7.24 7.20 6.59 6.59 6.59 营业收入(亿元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高温合金 10.48 11.60 13.04 16.19 20.88 24.09 28.95
62、合金结构钢 23.22 26.03 30.04 27.89 29.14 29.55 29.97 不锈钢 9.95 11.06 13.81 16.16 17.00 16.90 16.89 工具钢 9.09 9.36 11.43 12.04 10.44 10.45 10.46 其他 4.68 4.68 5.83 5.87 8.22 8.55 8.90 毛利率(%)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高温合金 38.0%40.4%42.6%27.8%29.3%31.4%33.4%合金结构钢 13.1%19.0%16.7%15.3%15.0%15.0%15.9%
63、不锈钢 15.9%23.2%22.1%14.6%14.7%14.7%16.4%工具钢 5.4%10.3%7.1%2.2%2.9%3.4%3.9%其他 9.0%13.6%7.8%1.7%2.9%2.6%2.6%毛利(亿元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高温合金 3.98 4.68 5.56 4.50 6.12 7.56 9.68 合金结构钢 3.04 4.95 5.03 4.26 4.36 4.45 4.77 不锈钢 1.58 2.56 3.05 2.36 2.50 2.48 2.78 工具钢 0.49 0.97 0.81 0.26 0.31 0.3
64、6 0.41 其他 0.42 0.64 0.46 0.10 0.24 0.22 0.23 合计 9.51 13.79 14.90 11.48 13.52 15.08 17.86 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3)不锈钢:考虑到公司不锈钢业务盈利韧性较强,且“三高一特”品种方向不变,预计 23-25 年销量保持小幅增长,分别为 9.14、9.27、9.36 万吨;同时不锈钢下游对应油气 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 和电力领域,整体景气度相对较好,且受益于镍价和天然气价格下跌,预计 23-25 年毛利率稳中有升,分别为
65、14.7%、14.7%、16.4%。4)工具钢:公司致力于突破关键高纯净冶炼、大型模块锻造等技术瓶颈,形成自主产权的模具钢技术体系,但公司工具钢毛利率仍相对较低,结合公司产品结构调整计划,预计 23 年销量回落至 6.59 万吨,并于 24-25 年维持稳定;而利润端受益于原料和能源价格下跌,预计毛利率小幅回升,23-25 年分别为 2.9%、3.4%、3.9%。根据以上假设并结合模型计算,我们测算出公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.38、6.56 和 8.94 亿元,对应 2023-2025 年 PE 分别为 41、27 和 20 倍。考虑到公司后续产能持续释放,业绩增速较快
66、,采用 PEG 估值能更好反映公司价值。公司主营业务为特钢行业,核心业务为高温合金产品,考虑到宝钢特钢、长城特钢未上市,且西部超导业务中高温合金业务占比不高、主要为钛合金产品,故可比公司选取钢研高纳(主营高温合金产品,下游主要为航天航空行业)、隆达股份(主要产品包括变形高温合金和部分铸造高温合金)和图南股份(主营业务为变形高温合金)。我们预计公司2023-2025 年盈利增速高于行业平均,主要系公司特冶装备产能持续扩张,带来高温合金产销量持续增长。根据以上假设,计算得公司 23-24 年 PEG 分别为 1.0 和 0.6,低于可比公司均值,首次覆盖,给予“增持”评级。表 6:可比公司估值表(
67、元/股,倍)代码 简称 收盘价 EPS PE 23-25E PEG 2023/9/25 23E 24E 25E 23E 24E 25E CAGR 23E 24E 300034.SZ 钢研高纳 24.00 0.59 0.81 1.09 41 30 22 36%1.1 0.8 688231.SH 隆达股份 23.12 0.53 0.80 1.05 44 29 22 41%1.1 0.7 300855.SZ 图南股份 31.65 0.89 1.20 1.60 36 26 20 34%1.0 0.8 平均 40 28 21 1.1 0.8 600399.SH 抚顺特钢 9.13 0.22 0.33 0
68、.45 41 27 20 43%1.0 0.6 资料来源:wind,申万宏源研究(可比公司 EPS 预测均采用 wind 一致预期)6.风险提示 1)高温合金需求不及预期。军品为公司主要产品,高温合金受军品采购影响大,近几年公司高温合金销量逐年提升。但由于国防军工政策的不确定性,军品采购延后可能导致下游需求不及预期,对公司业务有所影响。2)原材料价格波动风险。高温合金主要原材料为电解镍、金属钴、金属铬等金属材料,其价格的波动对公司原材料的采购价格具有较大影响。如果未来原材料价格持续上升,产品成本上升,而产品售价无法及时相应调整,将会对公司毛利率和经营业绩造成不利影响。3)公司新建项目进度不及预
69、期。公司新建及技改的项目进度落后,高温合金等特冶产品销量不及预期,影响公司主营营业收入。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7,414 7,815 8,568 8,954 9,517 营业收入 7,414 7,815 8,568 8,954 9,517 营业总成本 6,645 7,399 8,040 8,285 8,605 营业成本 5,924 6,667 7,216 7,446 7,731 税金及附加 69 60 68 63 67
70、 销售费用 63 52 60 60 62 管理费用 192 210 241 242 247 研发费用 309 383 420 438 466 财务费用 88 27 36 36 32 其他收益 77 53 12 12 12 投资收益 34 22 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 14 5 0 0 0 信用减值损失 51-2 0 0 0 资产减值损失-88-81-90-8-3 资产处置收益 3 0 0 0 0 营业利润 862 412 450 673 921 营业外收支-78-144 10 10 10 利润总额 784 268 460 683 931 所得税 1 7
71、2 1 1 1 净利润 783 197 459 682 930 少数股东损益 0 0 21 26 36 归母净利润 783 197 438 656 894 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 783 197 459 682 930 加:折旧摊销减值 255 318 628 627 695 财务费用 79 73 36 36 32 非经营损失-51 44 0 0 0 营运资本变动-747-622-115-148-201 其它 21 34 0 0 0 经营活动现金流 340 44 1,009 1,197 1,455
72、 资本开支 254 339 693 794 746 其它投资现金流 200 408-220-332-379 投资活动现金流-54 69-913-1,126-1,125 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化-65 130-33 50 50 支付股利、利息 76 77 36 36 32 其它融资现金流 0 0 0 0 0 融资活动现金流-140 53-69 14 18 净现金流 138 165 26 85 348 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 5,679 6,487 6,857 7,471 8,452
73、 现金及等价物 2,091 2,338 2,453 2,850 3,545 应收款项 1,332 1,500 1,722 1,854 2,036 存货净额 2,187 2,549 2,582 2,667 2,771 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 69 100 100 100 100 长期投资 27 31 162 182 215 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 固定资产 3,753 4,521 4,595 4,762 4,815 无形资产及其他资产 764 749 749 749 749 资产总计 10,224
74、11,788 12,362 13,164 14,231 流动负债 1,641 2,729 2,845 2,914 3,001 短期借款 0 33 0 0 0 应付款项 1,124 2,038 2,187 2,256 2,343 其它流动负债 517 658 658 658 658 非流动负债 2,724 3,004 3,004 3,054 3,104 负债合计 4,365 5,733 5,848 5,968 6,105 股本 1,972 1,972 1,972 1,972 1,972 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,178 2,178 2,178 2,178 2,178 其他综
75、合收益 13 11 11 11 11 盈余公积 236 253 293 351 431 未分配利润 1,459 1,638 2,037 2,635 3,449 少数股东权益 0 0 21 47 83 股东权益 5,859 6,054 6,514 7,196 8,126 负债和股东权益合计 10,224 11,788 12,362 13,164 14,231 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.40 0.10 0.22 0.33 0.45 每股经营现金流 0.17 0.02 0.51 0.61 0.
76、74 每股红利-每股净资产 2.97 3.07 3.29 3.63 4.08 关键运营指标(%)-ROIC 13.5 3.1 7.0 9.7 12.6 ROE 13.4 3.3 6.8 9.2 11.1 毛利率 20.1 14.7 15.8 16.8 18.8 EBITDA Margin 14.7 6.8 12.1 14.9 17.4 EBIT Margin 11.8 3.8 5.8 8.0 10.1 营业总收入同比增长 18.2 5.4 9.6 4.5 6.3 归母净利润同比增长 42.0-74.9 123.1 49.7 36.2 资产负债率 42.7 48.6 47.3 45.3 42.9
77、 净资产周转率 1.27 1.29 1.32 1.25 1.18 总资产周转率 0.73 0.66 0.69 0.68 0.67 有效税率 0.1 29.2 0.2 0.1 0.1 股息率-估值指标(倍)-P/E 23.0 91.6 41.1 27.4 20.1 P/B 3.1 3.0 2.8 2.5 2.2 EV/Sale 2.5 2.4 2.2 2.0 1.9 EV/EBITDA 17.1 35.1 17.9 13.6 10.6 股本 1,972 1,972 1,972 1,972 1,972 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26
78、 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履
79、行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波
80、动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如
81、果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客
82、户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个
83、别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。