1、立高食品立高食品(300973.SZ)(300973.SZ)仍在成长初期的烘焙食品供应商1Date：June 2, 2022评级：评级：评级：增持目标价格：最新收盘价：81.32股票代码：股票代码：30097330097352 周最高价/最低价：171.0/61.33总市值(亿)137.71自由流通市值(亿)57.77自由流通股数(百万)71.05分析师：寇星分析师：寇星联系人联系人：刘来珍刘来珍邮箱：邮箱：SAC NO：S04仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明-62%-49%-37%-25%-12%0%2021/0520
2、21/082021/112022/022022/05相对股价%立高食品沪深300 170820主要观点主要观点立高是国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司。投资核心关注点在于子公司奥昆所经营的冷冻烘焙食品业务的发展。我们看好该业务中长期发展，原因：冷冻烘焙食品行业在国内仍处于初期发展阶段，在下游客户供应链中渗透率整体不足10%，参考海外市场经验发展空间大。我们判断发展速度或介于欧美和日本之间。奥昆自2013年成立至今发展为行业领头羊企业，具备产能、产品、物流、团队、资金等方面综合优势，我们分析在烘焙、商超、餐饮、现磨咖啡&新式茶饮、便利店等渠道，奥昆冷冻半成品仍处于初步渗透阶段。短期角度，
3、2019年下半年以来麻薯大单品在山姆中的热销是近两年奥昆收入高速增长的重要推动因素，展望未来2-3年我们对公司在商超渠道的销售放量仍然充满信心，同时其他销售渠道渗透也有所加速。2021年疫情和原材料价格上涨确实给企业短期基本面造成压力，我们认为当前股价已消化这部分利空。因此基于以下盈利预测，首次覆盖，给予公司增持评级。盈利预测盈利预测：预计2022-24年公司总收入35.4/46.5/58.1亿元，归母净利润3/4.3/5.8亿元，EPS 1.79/2.54/3.45元。对应2022/6/1收盘价81.32元2022-24年P/E分别为46/32/24倍。风险提示风险提示：新品销售不及预期；疫
4、情封控影响销售；原材料价格持续上涨风险；产能过剩风险；食品安全事件。2盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）1,810 2,817 3,542 4,648 5,805 YoY（%）14.3%55.7%25.7%31.2%24.9%归母净利润（百万元）232 283 302 430 584 YoY（%）27.9%22.0%6.8%42.2%35.9%毛利率（%）38.3%34.9%33.0%34.1%35.1%每股收益（元）1.83 1.82 1.79 2.54 3.45
5、ROE35.6%14.3%13.2%15.8%17.7%市盈率44.49 44.59 45.55 32.04 23.57 gZ8XsMpMqNsPnMoQoN6M8Q9PnPnNnPoMkPnNqOlOmMrP7NrQmMxNnRsMwMqQzQ3目录CONTENTS0101公司简介公司简介盈利预测、估值、风险提示盈利预测、估值、风险提示0202冷冻面团行业发展趋势冷冻面团行业发展趋势04040303公司分析公司分析 41 1公司简介公司简介 5立高从2000年开始做烘焙食品原辅料业务，主要产品包括植脂奶油、果膏果馅果溶等。这块市场、产品、技术相对成熟，立高2021年奶油收入4.7亿元VS南侨
6、食品烘焙应用油脂收入16.9亿元、海融植脂奶油收入6.8亿元，立高无明显规模优势，非公司现阶段业务重心。但多年2B营销、服务经验和客户积累，为烘焙食品业务提供了较好的发展基础。2014年-2016年立高收购广州奥昆（2014年收购51%股权、2016年收购剩余49%股权），奥昆主营冷冻烘焙食品业务，使立高产业链延伸至价值空间更大、处于蓝海阶段的中游生产环节。奥昆自2013年2月设立，近几年处于快速成长阶段，2021年收入17.2亿元，同比+80%，2017-2021年收入CAGR+48%；2021年毛利率36.6%，高于烘焙食品原材料业务4.3pcts。此外，立高收购奥昆同时收购了相同创始人设
7、立的广州昊道，主营烘焙酱料业务，属于潜力业务，归属于烘焙食品原辅料业务类别。图表图表1 1：立高在烘焙产业链上的布局：立高在烘焙产业链上的布局1.1 1.1 烘焙食品业务是现阶段发展重心烘焙食品业务是现阶段发展重心图表图表2 2：冷冻烘焙食品和烘焙原料业务收入（百万元）：冷冻烘焙食品和烘焙原料业务收入（百万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080000200202021冷冻烘焙食品收入（百万元）YoY毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008
8、00720021烘焙原料业务收入YoY毛利率 6公司组织架构和业务板块清晰，奥昆经营冷冻烘焙食品业务；立高主要是烘焙食品原料业务；昊道是酱料业务。高管激励充分。上市前，2018年对公司管理层和核心员工进行了股权激励，持股平台是广州立兴和广州立创。上市后，2021年8月实施新的股权激励方案，激励总数850万股，初始行权价格108.2元/股，激励高管9名，主要为产能建设扩张募集资金，本次方案提出了较高的收入增长目标。1.2 1.2 股权激励充分股权激励充分图表图表3 3：公司股权结构和组织架构：公司股权结构和组织架构图表图表4 4：公司股权激励考核要求：
9、公司股权激励考核要求0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020202242025考核年度营业收入目标值（百万元）YoY 72 2冷冻面团行业发展趋势冷冻面团行业发展趋势 8冷冻面团替代驱动因素冷冻面团替代驱动因素：随着经济发展&生活节奏加快、出生人口下降&老龄化，面包师短缺&人力成本上升、房租成本上升、产品品质安全稳定、原材料价格波动等因素驱动烘焙食品工业化生产。冷冻面团替代限制因素冷冻面团替代限制因素：冷冻面团技术成熟度（主要是长时间冷冻后发酵和水分保持问题），工艺成熟情况（多
10、SKU多配方大规模生产），冷链物流发展情况（工厂自建物流体系经销商客户终端全链条温度控制，特别是后半段配送环节）。中国市场的发展空间和路径参照：中国市场的发展空间和路径参照：欧美市场：欧美市场：1924年美国企业家发明了商业上可行的快速冷冻工艺，1950s在美国、欧洲开始产业化，美国烘焙店使用冷冻烘焙食品的比例从1949年的3%1961年39%1990年80%+。法国1994年冷冻面包占面包销售额的50%+。日本市场：日本市场：1970s冷冻面团在日本落地发展，1986年耐冷冻酵母上市促进了冷冻面团市场扩大，1987-2001年行业量CAGR+10.4%，截止到2007年量的渗透率约为8.3%
11、。从欧美以及以日本为代表的亚洲市场来看，中长期以冷冻面团制作替代人工的趋势是比较确定的。但在渗透速度上有所差异，日本市场相对渗透较慢。我们认为一个重要差别在于：欧美市场面包作为主食品类，而在日本面包更多作为休闲点心食品。作为主食的面包以无糖、无油的硬欧包、预烘烤的三明治为主；日本以软面包/甜面包为主，高糖、高油、高脂，用冷冻面包制作软面包，在酵母发酵、水分保持等方面技术难度更高，预醒发产品（对温度敏感度高）占比不高；作为休闲食品VS作为主食在定价、销售渠道等商业模式上也有所不同。中国市场中国市场：中国冷冻烘焙技术应用起步于1990s，比欧美晚约40年、比日本晚约20年，现阶段仍处于发展初期，渗
12、透率不足10%，我们估算市场规模在80亿元左右。我们认为中国冷冻烘焙市场发展速度将介于欧美和日本之间。一方面，中国烘焙产品类似于日本，以糕点、软面包为主，偏休闲食品，供给端的渗透需要考虑技术/工艺成熟度和休闲食品商业模式；另一方面，日本冷冻烘焙市场发展期在90s但90s以后日本经济停滞影响，中国经济现阶段情况好于日本。2.1 2.1 中长期半成品替代趋势较为确定中长期半成品替代趋势较为确定 92.1 2.1 中长期半成品替代趋势较为确定中长期半成品替代趋势较为确定图表图表5 5：日本冷冻面团小麦粉使用量（吨）：日本冷冻面团小麦粉使用量（吨）图表图表7 7：日本冷冻面团市场分产品占比：日本冷冻面
13、团市场分产品占比面包店67%便利店22%咖啡馆3%其他8%成型冷冻产品64%预分割冷冻食品33%发酵后冷冻产品3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500中国大陆烘焙市场规模（按零售额计）YoY图表图表8 8：日本冷冻面团销售渠道：日本冷冻面团销售渠道0%20%40%60%80%100%0s美国法国图表图表6 6：冷冻烘焙面团渗透率：冷冻烘焙面团渗透率图表11中国大陆市场冷冻面团市场规模测算（亿元）亿元亿元，人民币，人民币中国大陆中国大陆20202020（零售额）（零售额）元祖股份
14、元祖股份20202020（亿元，人民币）（亿元，人民币）8585C 2020C 2020（亿元，新台币）（亿元，新台币）零售市场规模零售市场规模2,510 收入收入22 197 换算系数换算系数0.35成本/收入0.35 0.41 生产端市场规模生产端市场规模879 营业成本8 80 冷冻面团渗透率冷冻面团渗透率9%冷冻面团市场规模冷冻面团市场规模80 资料来源：欧睿，公司公告。备注：冷冻面团市场规模=烘焙食品零售市场规模*换算系数*渗透率图表图表9 9：中国大陆烘焙食品市场规模（零售额，亿元）：中国大陆烘焙食品市场规模（零售额，亿元）蛋糕43%糕点39%面包18%图表图表1010：中国烘焙食
15、品行业分产品零售额占比：中国烘焙食品行业分产品零售额占比 10 冷冻烘焙食品行业在国内的发展大体上经历两个阶段：第一阶段是2005年之前外资和台资企业进入，例如东莞黑玫瑰、连云港味之素、唯益、南侨、苏州祯祥等。第二阶段是国内民企进入，2005-06/2012-13是集中进入的两个时间点。企业和生产基地基本上是围绕经济相对发达的沿海城市、省会城市布局。 现阶段行业仍处于发展初期。尚无全国化的企业出现，奥昆、恩喜村处于第一梯队；第二梯队如山东高贝、广州森农等处于初步开始计划异地建厂的阶段。考虑相对广阔而分散的下游销售渠道，整体较低的客户和产品渗透率，行业竞争处于松散阶段。2.2 2.2 行业竞争松
16、散行业竞争松散表12 冷冻面团企业梳理企业企业成立时间成立时间总部所在地总部所在地公司类型公司类型规模规模生产基地分布生产基地分布主要客户主要客户瑞家食品瑞家食品2006年北京市中瑞合资服务于酒店渠道、餐饮渠道、空中配餐渠道、大型公司、政府机构、大型商超等中高端市场山东高贝山东高贝2007年山东省济南市民企员工500余人济南、泰安连锁超市（大润发，华润，盒马等），连锁烘焙店（虎头局，好利来等），连锁酒店等山东鹏程山东鹏程1984年山东省威海市民企速冻面食品4000吨合肥七哥合肥七哥2005年安徽省合肥市民企服务于全国20个省的终端客户，以及遍布全国的两百多家零售商拉普利奥拉普利奥2004年江苏
17、省张家港法国独资5条进口产线海外和国内大型超市、高级酒店、咖啡厅等高档休闲场所连云港味之连云港味之素冷冻食品素冷冻食品1995年江苏省连云港日本独资日本，泰国，连云港，厦门苏州祯祥苏州祯祥1995年江苏省苏州市台资企业2020年营收3亿元中国台湾嘉义厂，苏州厂、苏州元和厂、越南厂代工+自主品牌，内销比例已经超过百分之九十约翰丹尼约翰丹尼（维益食品（维益食品旗下）旗下）2005年江苏省苏州市美资企业收入几亿元苏州、天津南侨食品南侨食品1995年上海市台资企业2021年冷冻面团收入1.8亿元天津、广州、上海 达利、好利来、喜茶、奈雪等上海可颂坊上海可颂坊1989年上海市民企上海、中国台湾酒店、西餐
18、馆、超市、咖啡吧和酒吧以及自己的门店杭州洲际食杭州洲际食品品2006年浙江省杭州市中外合资员工600余人杭州乐购、百佳、华润万家、麦德龙等国内外餐饮连锁企业、商超、酒店新迪嘉禾新迪嘉禾2009年浙江省杭州市民企年产值5-7亿元，员工1300余人，现有12条冷冻生产线，年生产能力在10万吨以上杭州大润发、沃尔玛、星巴克、KFC、哈根达斯、85C等鑫万来鑫万来2012年江西省九江市民企员工500余人沃尔玛、华润万家等大型连锁超市和国内知名饼店东莞黑玫瑰东莞黑玫瑰2003年广东省东莞市法资企业酒店早餐广州奥昆广州奥昆2013年广州市上市公司2021年奥昆收入17亿元。立高公司总收入28亿元，员工39
19、67人广州、浙江、河南 烘焙、商超、餐饮连锁广州元宝广州元宝2013年广州市民企广州森农食广州森农食品（蓝彪）品（蓝彪）2013年广州市民企广州，第2家工厂在北方恩喜村恩喜村2017年深圳市民企2021年营业收入17亿元深圳、东莞、上海山姆会员商店、奈雪的茶、OLE、盒马、华润万家、大润发、百果园等 11行业短期面临两个方面压力：原材料成本上涨；疫情使下游终端客户（烘焙店、餐饮店、商超）销售短期面临压力。但这种外部大环境的压力也为冷冻烘焙半成品提供加速渗透的契机，从中长期来看是受益的。立高2021年收入28.2亿元，同比+56%；归母净利润2.8亿元，同比+19.2%。22Q1收入6.3亿元，
20、同比+8.8%，归母净利0.4亿元，同比-45%。成本压力和疫情对短期业绩造成压力。公司成本构成：2021年直接材料占营业成本比重79.2%；1H20油脂、面粉采购金额占采购总额比重分别为21%、9.6%。2.3 2.3 短期受原材料价格和疫情压制短期受原材料价格和疫情压制03003502019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04中国大宗商品价格指数:油料油脂类图表图表1414：油料油脂价格指数：油料油脂价格指数图表图表1313：面粉价格指数：面粉价格指数-60-40-200204060801-042019-0
21、--------022022-04社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比图表图表1515：餐饮收入同比：餐饮收入同比3.03.23.43.63.84.04.24.44.62019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04批发平均价:面粉 123 3公司分析公司分析 133.1.1 3.1.1 公司业务模式及关键点公司业务模式及关键点产品极具多样化2021年900
22、+种SKU（1年+250种）；配方独特性，冷冻发酵产品大规模自动化生产华南、华东、华北3大生产区域，6大生产基地2021年冷冻烘焙食品实际产能9.37万吨、设计产能11.55万吨、在建产能4.59万吨进口产线+大量适应性改造物流食品全过程-18温度控制，特别是小客户、“最后一公里”的温度控制前置仓，高效率物流经销商2021年约2300家，平均为公司贡献年收入约80万元；公司存货周转率41天（小规模、快速周转）经销商主要覆盖烘焙门店渠道，因该渠道客户较为分散依靠经销商推进三四线渠道下沉大客户直销400+家直销大客户，平均为公司贡献年收入240万元，对公司毛利率比经销商渠道高5.6pcts主要是烘
23、焙连锁门店、商超、餐饮大客户终端客户覆盖多种客户类型，匹配多样化的产品和大规模生产制造5万家销售团队2021年销售人员1014人2020年上门为客户提供服务超50万次；举办“烘焙百家讲坛”系列活动；开展“超级店长特训营”烘焙门店餐饮店饮品店便利店C端客户专业从业者地点分散、单次采购量小、配送时效要求高非专业从业者，需要匹配制作更为简单的熟品初期聚焦连锁大客户早期探索阶段组织产品洞察需求 。备注：2021年经销商数量我们按照合作客户2700万家+减去2020年大客户数量400家+估算 14快速建设产能快速建设产能，形成规模优势形成规模优势。产能规模是冷冻烘焙半成品供应商的核心竞争力之一。奥昆20
24、13年成立，虽然对比同业成立时间并不是很早，但发展速度快，率先成为业内规模领先的企业，2021年实际产能9.37万吨、设计产能11.55万吨、在建产能4.59万吨。奥昆目前在全国有3个生产基地：广州、浙江长兴、河南卫辉，对华南、华东、华中市场可以实现更好的覆盖，帮助与下游全国连锁大客户合作。由于SKU多、多采用进口设备，冷冻烘焙半成品产线投资需要资金较大，根据立高定增预案河南卫辉项目情况，投资额平均1.4亿元/万吨（对比安井、三全较高；小厂自动化程度不够则需要更多人力成本支出）。2021年IPO上市（2021年IPO上市募资12亿元+股权激励约9.2亿元）明显增加了立高资金实力，帮助快速构建产
25、能壁垒。/实际产能计算3.1.1 3.1.1 产能规模领先产能规模领先00500600700800200202021经营活动净现金流购建固定资产等支付的现金65%70%75%80%85%90%95%0200202021产能产量产能利用率2018年浙江长兴工厂投产2020年8月广州新厂投产2021年10月河南卫辉厂部分投产图表图表1616：奥昆产能及利用率：奥昆产能及利用率图表图表1717：南侨食品冷冻面团业务产能及利用率：南侨食品冷冻面团业务产能及利用率图表图表1818：立高食品现金流（百万元）：立高食品现
26、金流（百万元） 15以大单品模式扩展产品矩阵以大单品模式扩展产品矩阵。烘焙产品非常多样化，再加上在国内更多作为休闲食品，产品的多样化、差异化对面包店也更为重要，通常一家面包店的SKU数量至少几十种。虽然奥昆冷冻烘焙食品品类接近200种，但现阶段挞皮、甜甜圈、麻薯、慕斯蛋糕等几大单品构成主要收入。大单品模式匹配生产端工业化、规模化控制成本的需要，以及营销端的高效率。大单品模式同时也反映了产业目前仍处于发展初期，包括生产端多数产品仍有工艺优化成本降低的空间，以及营销端尚未发展到为客户提供一揽子解决方案的阶段。单品有生命周期，例如2019年饼种类推出新品豆蓉烧及蛋黄莲蓉胚饼，其中蛋黄莲蓉胚饼单价41
27、.84元/kgVS 饼类平均15.43元/kg，2019年热销，2020上半年销量下降；2019年大客户沃尔玛对蛋糕系列调整，使公司蛋糕系列对沃尔玛销售额同比-54.32%；2019年下半年推出的麻薯在2020-2021年爆发式增长，目前趋于平稳增长；慕斯蛋糕有望接力实现快速增长。单品的生命周期会影响收入稳定性，同时也考验公司对于市场热销产品的追踪或前瞻预判能力，产品研发和销售团队的快速反应较为重要。3.1.2 3.1.2 以大单品模式扩展产品矩阵以大单品模式扩展产品矩阵2009年老婆饼、绿豆饼、鲜花饼2013年推出挞皮2015年挞皮全自动化生产推出甜甜圈、牛角包、手撕包等冷冻面包产品（加入了
28、酵母）2017年推出成品蛋糕2018年蛋黄酥新品（整颗蛋黄）自动化生产2019下半年麻薯实现了大规模工业化推广图表图表1919：奥昆分产品收入（万元）：奥昆分产品收入（万元）图表图表2222：奥昆产品矩阵丰富历程：奥昆产品矩阵丰富历程25.0%35.0%45.0%55.0%65.0%饼类挞皮甜甜圈起酥类丹麦类 蛋糕系列图表图表2020：1H201H20奥昆分产品毛利率奥昆分产品毛利率010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020H20饼类挞皮甜甜圈蛋黄酥其他酥麻薯其他丹麦类蛋糕系列其他图表21奥昆分产品单位人工、单位
29、制造费用变化情况品类品类对比期间对比期间单位人工单位人工+ +制造制造费用变动幅度费用变动幅度单位人工单位人工+ +制造制造费用占成本比费用占成本比甜甜圈甜甜圈2019年/2018年- -16%16%22%22%挞皮挞皮1H21/2018-23%25%起酥类起酥类1H21/2018-18%10%丹麦系列丹麦系列2019年/2018年- -22%22%19%19%蛋糕系列蛋糕系列1H20/2018-44%29% 字 16冷冻烘焙食品依赖于冷链物流和仓储的发展。目前现状是大客户有较为完善的冷链配送体系衔接，小客户冷链物流仓储设施则仍有不足，而现阶段小规模经销商居多；从而导致部分对温度敏感度高的产品
30、只能供应大客户，从而影响渠道下沉。另一方面，对比三全、安井，立高的存货周转速度较快，也反映了冷冻烘焙食品是一个更加追求供应链效率的业务。立高是业内较早自建物流车队的企业，根据招股书披露，截止2020年6月公司拥有30台运输车辆，在全国使用第三方冷链外仓34处，主要分布在各大区一线城市和省会城市。前置仓一方面反映了目前全国生产基地布局不够多；另一方面也帮助公司快速响应下游客户需求。对比同业，立高在生产基地和配送中心的布局较为领先。而随着业务规模扩大，物流费用率也有进一步降低空间。3.1.3 3.1.3 高效物流仓储模式高效物流仓储模式0%1%2%3%4%5%6%7%2002
31、02021立高南侨安井图表图表2323：奥昆全国生产基地和前置仓分布：奥昆全国生产基地和前置仓分布图表图表2424：存货周转天数对比（天）：存货周转天数对比（天）图表图表2525：物流费用率对比：物流费用率对比0204060800202021立高三全食品安井食品 17经销商覆盖的客户以烘焙门店为主，大型连锁烘焙客户和商超客户、餐饮客户等公司通过直销方式销售。因此经销商渠道的收入基本可以代表烘焙门店渠道销售情况，2021年经销商收入占比65%，近几年（除2020年受疫情影响）收入保持20%+稳健增长。直销渠道收入2021年收入占比34%，在2020年、
32、2021年爆发式增长，主要是商超渠道大客户贡献，2021年商超收入占总收入比重13%、2021年占比更高。3.1.4 3.1.4 公司下游销售渠道公司下游销售渠道0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200202021经销YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,200200202021直销YoY图表图表2626：立高经销商渠道收入（百万元）及增速：立高经销商渠道收入（百万元）及增速图表图表
33、2727：立高直销渠道收入（百万元）及增速：立高直销渠道收入（百万元）及增速 18烘焙店是国内烘焙市场主力，是其中专业度最高、也最为活跃的部分。烘焙门店市场有几个特征：市场集中度低市场集中度低。根据美团数据，2020下半年全国烘焙门店数39万家；连锁化率仅约27%，且其中5-20家门店数占比约68%。头部连锁品牌例如好利来现有门店943家，门店数量占比仅0.2%。市场主体的存活周期短市场主体的存活周期短。根据美团2020年数据，36%的门店存活期不超过2年、58%的门店存活期期不超过3年。产品或概念创新活跃产品或概念创新活跃。单店SKU数最少30-40个，产品更新快，例如85度C要求研发部门每
34、月推出5-6种新的面包和蛋糕；很多烘焙店有机会凭借单品爆款成为网红，例如以墨茉点心局、虎头局、沪溪河为代表的新中式糕点近两年颇具热度。烘焙门店市场分散、小店抗风险能力弱、以及需求端的不确定性催生供应链外包需求。大型烘焙连锁品牌通常自建中央工厂，但由于烘焙食品SKU数众多，部分产品仍需外采。由于产线投资金额大（单品类产线投资2-3千万元），中小型连锁没有能力自建工厂，而处于上升期的中小型连锁需要外采冷冻半成品以满足产品质量统一下展店。对于数量众多的单体店，则以扩充品类、提升抗风险能力角度切入。3.1.4 3.1.4 烘焙渠道仍是星辰大海烘焙渠道仍是星辰大海图表图表2828：国内烘焙门店数（万家）
35、：国内烘焙门店数（万家）90.7%64.3%42.3%32.1%23.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1-12个月13-24个月25-36个月37-48个月48个月以上002H161H172H171H182H181H192H191H202H20图表图表2929：20202020年各生命周期烘焙门店存活率年各生命周期烘焙门店存活率图表图表3030：不同类型的烘焙门店数量占比：不同类型的烘焙门店数量占比大连锁9%5-19家店连锁18%单体店73% 19奥昆通过直销和经销商覆盖烘焙门店。直销覆盖的烘焙大客户此前多是门店数100多-300多家
36、的区域型连锁客户，2021年开始进入更大体量的客户。我们判断目前针对大型客户的合作也仅处于补充其供应链的阶段（例如奥昆2019年对采蝶轩的销售量按公司销售均价推算约457吨左右，而采蝶轩自建中央工厂的年产量达20万吨）。对于数量众多的中小连锁和当地单体门店，公司主要通过经销商去覆盖。2021年公司总的客户数量5万家+，对比烘焙行业40万家门店，覆盖率仍低。经销商目前下沉到县级。单家烘焙店客户平均年销售额仅为2.1万元（2019年），我们认为单店贡献仍然偏低（假设1家普通烘焙年营业额40万元，生产成本约20万元）。因此对于公司而言，烘焙店渠道仍然是星辰大海。只是该渠道市场主体较为分散，在开发的过
37、程中需要考虑客户开拓和维护成本、冷链物流“最后一公里”衔接等情况，也有赖于公司的团队、经销商体系建设，以及产品研发。预计该烘焙门店渠道是一个逐步提升渗透率发展趋势。 3.1.4 3.1.4 烘焙渠道仍是星辰大海烘焙渠道仍是星辰大海表31 立高直销合作的连锁烘焙大客户情况（不完全统计）现有门店数（家）现有门店数（家）合作时间合作时间业务类别业务类别20192019年销售额年销售额（万元）（万元）幸福西饼幸福西饼971 2017年以前烘焙食品原料1,320 采蝶轩采蝶轩263 2017年以前冷冻烘焙食品1,003 泸溪河泸溪河322 2019年冷冻烘焙食品丹香丹香272 2017年以前烘焙食品原料
38、865 味多美味多美392 2017年烘焙食品原料775 一鸣食品一鸣食品2,535 2017年以前冷冻烘焙食品516 马得利马得利146 2017年以前冷冻烘焙食品405 今度烘焙今度烘焙158 2017年以前烘焙食品原料441 华丰贺氏华丰贺氏30 2017年以前好利来好利来943 面包新语面包新语307 1,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,95002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020020前20大经销商覆盖的烘焙店客户数（左）立高经销商数量（右）图表图表
39、3232：公司经销商数量和前：公司经销商数量和前2020大经销商覆盖的烘焙门店客户数（家）大经销商覆盖的烘焙门店客户数（家） 20对比烘焙门店市场，商超烘焙市场有几个特点：非专业生产者非专业生产者，更依赖于外采更依赖于外采。商超品类众多，设立烘焙区主要是为了提高新鲜、现场制作的氛围感，烘焙产品更多作为一种引流产品。烘焙产品SKU多样化、从源头制作相对耗时，或者考虑成本控制因素，作为渠道商多数商超并不配备专业面包师、专门的烘焙产品制作区域和设备。因此商超销售的烘焙产品为外购成品、OEM或者半成品加工。采用哪种模式受到多种因素影响，包括商超的客群定位、对于烘焙区的重视程度、采购组织架构、利润要求（
40、半成品制作利润空间更高）等，并且随着商超自身的发展比例会变化。大客户议价能力强大客户议价能力强。国内线下超市业态集中度比烘焙门店市场高，而拥有烘焙区的多是中大型连锁商超，因此商超烘焙市场集中度更高。针对烘焙半成品供应商，商超大客户议价能力强。但价格并非唯一考量因素，产能、服务能力、品质稳定性等同样重要。半成品供应商的进入方式基本是以单品切入建立合作关系，后逐步扩展品类。在这个市场中产能大、服务好、效率高、研发能力强的头部供应商更容易胜出。3.1.5 3.1.5 商超大客户驱动高增长商超大客户驱动高增长表33 全国大型超市烘焙业务情况代表性超市代表性超市类型类型/ /定位定位门店数（家）门店数（
41、家）烘焙业务模式烘焙业务模式采购采购山姆山姆会员制仓储超市31采购半成品、外购厂牌或原料中央集采盒马鲜生盒马鲜生新零售251OEM、采购半成品、外购厂牌总部定框架，各地采购团队因地制宜oleole精品超市100采购半成品或原料、外购厂牌、联营-沃尔玛沃尔玛外资大众超市369外购厂牌、采购半成品、OEM中央集采永辉超市永辉超市本土大众超市1057外购厂牌、联营中央集采+区域自主 高鑫零售8%华润万家7%沃尔玛5%永辉4%家乐福3%百联集团3%武商联集团2%物美集团2%其他67%图表图表3434：中国超市零售额市占率：中国超市零售额市占率 21与山姆的合作是奥昆近2-3年高速增长的重要原因。奥昆自
42、2015年开始与沃尔玛合作冷冻烘焙食品业务，2018年专供山姆店的金枕面包热销（2018年销售额1210万元，占丹麦类产品25%）；2019下半年公司开发的新品麻薯进入山姆店，成为热销产品，2020年销售额突破1亿元，2021年进一步大幅增长。除此之外，奥昆对山姆供应蛋糕类、饼类、丹麦类产品。目前整体处于单品周期驱动的快速增长过程中，我们预计2022年麻薯增速放缓，而慕斯蛋糕等产品有望接续发力。山姆属于对于烘焙区较为重视的大型商超客户，自身具有严苛的选品要求和较强的产品开发营销能力。自2019年大陆首家Costco开业、近两年疫情强化消费者囤货行为，会员制仓储超市生意火爆，麦德龙、盒马、永辉等
43、纷纷跟进该业态。因此奥昆近两年的快速成长一定程度属于踏在了“风口”，2020/2021年公司对沃尔玛/山姆销售收入增长分别占到奥昆收入增量的48%、60%。我们认为未来两年奥昆在商超渠道的成长仍在相当程度上依赖于与山姆/沃尔玛的合作，依赖于更多新品带来成长机会。立高与其他大型商超例如华润万家、永辉、家乐福建立合作关系也较早，2020年切入盒马供应链，立高对这些客户的销售并未像对山姆爆发式增长，其中有自身产能受限、客户采购策略、客户对烘焙重视程度、市场竞争等诸多因素有关。但随着公司产能扩张以及与山姆合作示范效应影响扩大，我们认为立高在其余商超大客户烘焙供应链中仍有较大成长空间。3.1.5 3.1
44、.5 商超大客户驱动高增长商超大客户驱动高增长表35 立高商超渠道客户情况超市超市开始合作时间开始合作时间20192019年销售额（万年销售额（万元）元）沃尔玛沃尔玛/ /山姆山姆2015年9月9,627 安徽永辉安徽永辉2017年以前华润万家华润万家2016年1,496 上海联家上海联家2018年774 盒马盒马2020年资料来源：招股书，华西证券研究所0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200202021沃尔玛/山姆会员店YoY沃尔玛/山姆销售额82%其他商超18%图表图表36
45、36：20202020年立高商超渠道销售额分布年立高商超渠道销售额分布图表图表3737：立高对沃尔玛：立高对沃尔玛/ /山姆会员店销售收入山姆会员店销售收入 22除了烘焙店、商超烘焙区，餐饮店（提供餐饮服务的酒店、西式快餐店、火锅店等受年轻人喜爱的餐饮业态）、现磨咖啡&新式茶饮店、便利店也是烘焙食品的销售渠道，原因之一是这类渠道的年轻消费群体者更多。这其中连锁型现磨咖啡、新式茶饮、便利店本身属于处于扩张期的渠道。这类非专业渠道通常不具备烘焙食品研发生产相关经验，依赖于外部采购。根据灼识咨询数据，2020年中国高端现制茶饮店产生的交叉销售产品（主要为烘焙食品）零售消费值达22亿元。国内便利店渠道
46、销售的烘焙产品目前主要是外购厂牌产品或OEM成品，而对比日本冷冻面团第二大销售渠道是便利店，我们认为主要因为现阶段国内冷冻面团产品尚不完善，预烘烤类的产品较少。餐饮渠道则更加多样化、个性化，初期需要聚焦在特定细分市场客户，或者切入连锁大客户供应链，提供个性化定制服务。3.1.6 3.1.6 初步探索新消费渠道初步探索新消费渠道0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,20020021奈雪的茶烘焙产品收入YoY0%20%40%60%80%100%120%140%020406080020152016201
47、7201820192020现制茶饮交叉销售产品合计YoY图表图表3838：中国高端现制茶饮店产生的零售消费总值（亿元）：中国高端现制茶饮店产生的零售消费总值（亿元）图表40 餐饮&咖啡企业烘焙食品供应商（不完全统计）供应商供应商星巴克星巴克江苏唯益，中粮香雪，BAKKAVOR瑞幸瑞幸BAKKAVOR，青岛裕和食品，六合信，上海新国食品海底捞海底捞千味央厨，立高百胜百胜曼可顿，古船，千味央厨，杭州洲际食品，嘉顿，馥松食品 图表图表3939：奈雪的茶烘焙产品收入（百万元）：奈雪的茶烘焙产品收入（百万元） 23前期受制于产能和团队，目前公司对餐饮、咖啡茶饮店、便利店渠道的拓展尚处于起步阶段，目前在奥
48、昆收入中占比较低，拓展方式主要通过切入连锁大客户供应链。目前在合作的有海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌；我们预计未来有望切入新式茶饮品牌供应链和便利店渠道。千味央厨在进入餐饮渠道大客户供应链方面的进展在业内较为领先。千味央厨主要销售品类是面点，也涉足冷冻烘焙领域，2021年冷冻烘焙收入2.2亿元、同比+19%，吨价1.59万元/吨、毛利率24.95%，吨价和盈利水平低于奥昆（2021年平均吨价2.2万元/吨、毛利率36.6%）。从产品上来看，公司提供的烘焙半成品主要为基础类的蛋挞皮以及预烘烤的产品。参照千味央厨，我们认为奥昆在餐饮渠道大客户拓展中相对烘焙、商超渠道客户或
49、需一定程度让利，以及提供更多操作流程简便的预烘烤类产品；同时充分发挥公司的产能、专业化、产品丰富等优势，发展空间值得期待。3.1.6 3.1.6 初步探索新消费渠道初步探索新消费渠道-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500200202021千味央厨烘焙类收入YoY图表图表4141：千味央厨烘焙类收入（百万元）：千味央厨烘焙类收入（百万元）图表图表4242：千味央厨客户及烘焙产品研发方向：千味央厨客户及烘焙产品研发方向 24烘焙原料业务细分来看，立高旗下奶油、水果制品业务属于相对成熟的业务，我们判断未来发展主要依靠产品升级。昊
50、道旗下酱料业务主要供应冷冻烘焙食品事业部，预计与该业务协同发展。3.2 3.2 产品升级驱动烘焙原料业务发展产品升级驱动烘焙原料业务发展表43 公司烘焙原料业务收入和毛利烘焙原料业务烘焙原料业务200020202020212021收入收入59659676276284484485285210961096YoY27.90%10.80%0.90%28.70%毛利毛利23354354毛利率35.60%38.50%36.70%35.50%32.30%其中：奶油奶油收入收入26826834434438038037137
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