1、 证券证券研究报告研究报告行业深度行业深度 “利率风险”系列深度之二 “利率风险”系列深度之二 利率下行期的中美银行股利率下行期的中美银行股 摘要摘要： 一、利率下行期，银行股净息差韧性探讨一、利率下行期，银行股净息差韧性探讨 经测算，在正常情况下（LPR 下行 30bp，MLF 下行 15bp） ， 上市银行 2020 年资产端受利率影响将下行 9.63bp，负债端将下 行 4.43bp，整体净息差下行 5.20bp。从银行类型来看，城商行净 息差韧性最高，仅下行 4.04bp，而农商行净息差将下行 5.48bp。 从个股来看，贷款占比低且同业负债占比高的银行净息差韧 性更强，下降幅度更低。
2、其中，大行中交通银行和农业银行，股 份行中兴业银行和民生银行，城商行中贵阳银行、上海银行和郑 州银行，农商行中紫金银行和青农商行明年净息差韧性较强。 二、利率下行环境下资产质量的定性探讨二、利率下行环境下资产质量的定性探讨 1、历年利率水平和银行资产质量情况、历年利率水平和银行资产质量情况 从资产质量来看， 银行业不良风险在 14 年到 16 年集中爆发， 不良率由 1%快速攀升到 16Q1 的 1.75%；16 到 18 年不良率保持 稳定；18 年后经济增速下行压力导致不良率再次提升，但近两年 银行业加大了不良处置力度，加上非标的压降和地方政府债务解 决方案相继出台，促使存量不良风险的下降
3、，不良率企稳。 从关注类贷款趋势上来看，14 年到 16 年风险集中爆发期， 16Q3 关注类占比高达 4.1%；随后随着监管对不良贷款认定标准 趋严，关注类贷款占比显著下降，19Q3 关注类贷款占比为 3%， 较 16Q3 的高点下降了 1.1 个百分点。 2、利率下行环境对资产质量的影响、利率下行环境对资产质量的影响 利率下行环境对银行业整体资产质量有积极影响： 从宏观经济上看，预计 2020 年经济增速将保持相对稳定， 对不良率下行的压力减轻，间接提升资产质量水平。 在政府端，政府端新增债务成本降低，加大债务发行能增加 政府支出刺激实体经济，提升存量地方政府债务本息偿还能力。 在居民端，
4、利率下降促使居民减少储蓄，闲余资金转为支出 或投资，增加市场消费需求的同时，增加资金供给端来源。 在企业端，资金成本下降使得可投资项目增加，企业增大规 模，获得规模收益，摊薄固定成本，降低边际成本。同时利率下 降降低资金成本，企业利润总额从规模和利润率两端同时受益。 在银行端。利率下行使得不良资产评估价格更高，加大不良 处置将促进不良率的降低。在企业盈利改善后，银行放贷规模增 加，贷款利率也将下降提升企业的还款能力，形成良性循环。 维持维持 增持增持 杨荣杨荣 执业证书编号：S03 研究助理：陈翔研究助理：陈翔 发布日期
5、： 2020 年 03 月 05 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -1% 9% 19% 29% 2019/1/21 2019/2/21 2019/3/21 2019/4/21 2019/5/21 2019/6/21 2019/7/21 2019/8/21 2019/9/21 2019/10/21 2019/11/21 2019/12/21 银行上证指数 银行银行 行业深度报告报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 3、2020 年不良率判断：存量风险下降超增量风险，带动不良率下行年不良率判断：存量风险下降超增量风险，带动不良率下行 存量风险下降的幅度超过了经济下行带来的增量风
6、险，从而显性的不良率环比在下降。在贷款规模持续保 持高增速的情况下，存量风险下降将放缓不良贷款的增速，拉低不良率。 三三、利率下行期银行股的表现实证分析、利率下行期银行股的表现实证分析 1、利率下行期经济增长率的表现、利率下行期经济增长率的表现 GDP 增速和利率变动趋势相同的主要逻辑是：在 GDP 下行后，政府部门会通过货币宽松政策推动投资、 增加需求，刺激经济；而经济过热时，为避免资产泡沫和风险聚集，政府部门将收紧政策，降低过剩消费和投 资需求。 因为 GDP 增速作为经济情况的重要指标， 政府部门常以 GDP 增速作为货币政策实施依据， 也导致 GDP 增速趋势领先利率变动趋势。 2、利
7、率下行环境对资产质量的影响、利率下行环境对资产质量的影响 从历史变化趋势来看，1 年期定存基准利率和老 16 家银行平均不良+关注合计占比增速变化趋势近似，自 2007 年老 16 家开始集中上市以来，整体资产质量和定存基准利率处于波动下行状态。 3、利率下行期银行股的表现、利率下行期银行股的表现 在四个下行周期内，银行股指数在第 3 和第 4 周期符合利率下行利好银行股的逻辑推理。第 1 周期出现差 异的原因主要因为金融危机的爆发导致股票市场下行，第 2 周期出现差异的原因主要因为四万亿刺激后新的不 良周期逐渐形成，引发对银行资产质量预期的担忧 四四、美国利率下行期，银行业股价、美国利率下行
8、期，银行业股价、NIM、ROE 实证分析实证分析 1、利率下行期银行业净息差和净利润的表现、利率下行期银行业净息差和净利润的表现 从美国联邦基金利率和美国银行业净息差以及 ROE 的趋势关系来看，在利率下行周期内，美国银行业的净 息差和 ROE 基本处于同向下行的状态。在过去 4 个利率下行周期内，NIM 和 ROE 的变动基本符合利率下行的 趋势。符合利率下行，使银行业资产端收益率承压，导致利息净收入和归母净利润下行的主要逻辑。 2、美国利率历年走势和银行股股价表现、美国利率历年走势和银行股股价表现 自 1992 年 5 月以来，美国联邦基金利率经历了 4 个降息周期：无论从利率整体趋势上来
9、看，还是从四个下 行周期来看，银行股指数（BKW Bank Index）基本与利率同向变动，在下行周期内，银行股指数基本也处于下 行周期内。主要逻辑在于利率下行导致收益端受压力，整体净息差和净利润受影响，股价下跌。 五五、中美银行股在利率下行周期表现出现差异的原因分析、中美银行股在利率下行周期表现出现差异的原因分析 中美银行股在利率下行周期变现出现差异，中国银行股在利率下行周期受益的主要原因是： （1）制约中国 银行股估值的两大因素之一是隐性不良资产； （2）美国银行股盈利能力的影响高于资产质量； （3）中国常采取 多重监管政策对冲利率下行时对银行盈利的影响； （4）中国利率尚未完全市场化；
10、（5）中国间接融资为主的特 征给与银行较高的议价权。 六六、投资建议、投资建议 1、利率下行期银行股受益。、利率下行期银行股受益。主要逻辑在于利率下行周期内，从政府端、居民端、企业端和银行端，均产生 利好银行业资产质量的动因。从历史变化趋势来看，1 年期定存基准利率和老 16 家银行平均不良+关注合计占 比增速变化趋势近似，自 2007 年老 16 家开始集中上市以来，整体资产质量和定存基准利率处于波动下行状态。 2、核心逻辑、核心逻辑。经济底形成，同时逆周期调控，稳增长项目和降息将逐步落地，且银行股估值达历史低位， 我们看好银行股估值修复行情。基于受疫情影响，中小微信贷本息短暂跨期平滑，我们
11、建议：上半年把握对公 为主银行，而下半年把握零售为主银行。对公为主的低估值银行短期受益更大，比如：兴业、浦发、无锡。 oPpQpPqMtOrPtRnMqPxOtM9P9R7NtRoOnPqQeRoOnOkPoOqO7NmMuMxNsPwOuOpNzQ 行业深度报告报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 中长期重点推荐：招商银行、浦发银行、兴业银行、宁波银行、常熟银行；工商银行、邮储银行；无锡银 行、长沙银行、上海银行。 行业深度报告报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、前言 . 1 二、利率下行期，银行股净息差韧性定量探讨 . 1 （一）资产负债结构 . 1 整体形势 .
12、1 个股结构 . 2 （二）资产端 . 4 （三）成本端 . 5 （四）总结 . 6 三、利率下行期，中国银行业资产质量的定性探讨. 8 （一）历年利率水平和银行资产质量情况 . 8 （二）利率下行环境对资产质量的影响 . 9 （三）2020 年不良率判断：存量风险下降超增量风险，带动不良率下行 . 10 四、利率下行期，中国银行股的表现实证分析 . 10 （一）利率下行期经济增长率的表现 . 10 （二）利率下行期银行资产质量的表现 . 12 （三）利率下行期银行股的表现 . 13 五、利率下行期，美国银行业 NIM、ROE、股价实证分析 . 15 （一）利率下行期银行业净息差和 ROE 的
13、表现 . 15 （二）美国利率历年走势和银行股估值 . 16 （三）美国利率历年走势和银行股股价表现. 18 六、中美银行股在利率下行周期表现不同的原因分析. 19 七、投资建议 . 20 图表目录图表目录 图表 1： 上市银行整体资产结构（%） . 2 图表 2： 上市银行整体负债结构（%） . 2 图表 3： 2019 年前三季度上市银行资产结构占比情况 . 3 图表 4： 贷款收益率受 LPR 下行对明年 NIM 造成的影响（BP） . 4 图表 5： 同业成本率受 MLF 下行对明年 NIM 造成的影响（BP） . 5 图表 6： 上市银行 2020 年净息差受利率下行影响的程度 .
14、7 图表 7： 1 年期定存基准利率和商业银行不良率 . 8 图表 8： 1 年期定存基准利率和商业银行不良+关注 . 8 图表 9： 10 年期国债到期收益率和商业银行不良率 . 9 图表 10： 10 年期国债到期收益率和商业银行不良+关注 . 9 图表 11： 1 年期定期存款基准利率和 GDP 当季同比历年趋势（%） . 11 图表 12： 1 年期定期存款基准利率和老 16 家银行平均不良+关注合计占比历年趋势（%） . 12 图表 13： 老 16 家银行核销转出率（%） . 13 行业深度报告报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 图表 14： 利率下行周期利率、指数变动幅度（
15、%） . 13 图表 15： 10 年期国债到期收益率（%）和中信行业指数：银行 . 14 图表 16： 下行周期老 16 家银行股股价涨跌幅（%）和排名 . 14 图表 17： 利率下行第 4 周期（2017/11/23 到 2019/12/24）银行次新股涨跌幅（%） . 15 图表 18： 经济下行期美国银行业单季 NIM 和单季年化 ROE 变动情况（个百分点） . 15 图表 19： 美国联邦基金利率和美国银行业单季净息差 . 16 图表 20： 美国联邦基金利率和银行业单季年化 ROE . 16 图表 21： 美国联邦基金利率和美国银行业 PB. 17 图表 22： 美国联邦基金利
16、率和美国银行业 PE . 17 图表 23： 利率下行周期美国 4 大行 PB/PE 变化 . 18 图表 24： 利率下行周期利率、指数变动幅度（%） . 18 图表 25： 美国联邦基金利率和 BKW Bank Index . 19 1 行业深度报告报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 一、前言一、前言 2019 年 8 月央行推出 LPR 改革，增量贷款利率下降；并且在 2019 年 12 月 27 日推出存量贷款 LPR 定价基 准的转换，存量的 150 亿贷款利率也将开始下行，未来所有贷款利率下行已经成为趋势。2020 年 2 月 20 日，1 年期/5 年期 LPR 分别下调
17、10 个 bp/5 个 bp；预计未来 LPR 将继续下降。从 3 月初开始，存量贷款换锚正式启 动，到 8 月底结束。9 月份开始，无论是存量或者是增量贷款都将按照 LPR 定价，贷款利率市场化完结。 3 月 4 日，美联储罕见的降息 50 个 bp 至 1%-1.25%；而且超额准备金率下调 50 个 bp 到 1.1%，预计 4 月议 息会议中，将继续下调基准利率。 面对利率下行，我们推出了“利率风险“系列研究报告。第一期是“利率风险，衍生品对冲” ，第二期，我 们研究了“利率下行期的中美银行股” ，既重点关注利率下行期对银行业普适性影响，同时也比较了利率下行期 对中国银行股和美国银行股
18、的不同影响程度及其原因。 利率下行，对银行业影响主要体现在哪些方面？我们认为：其对银行业的正面影响和负面影响都有，正面 影响主要体现在资产质量的改善中，而负面影响主要体现在 NIM 的下降，盈利能力的降低、ROE 的降低上。 我们分别定量测算了对 NIM 的影响幅度有多大？各家银行差异在哪里？同时在利率下行期行业净利润同比增 速、以及 ROE 估值都将受到负面影响。由于利率下行期，社会平均融资成本率都将下行，企业财务成本下降， 有助于企业盈利改善和修复，对资产质量构成正贡献。案例研究包括：中国和美国的情况。 利率下行，对银行股的影响如何？我们案例研究发现：中美银行股对 NIM、盈利和对资产质量
19、的敏感性不 同，对股价的影响也有所差别；我国银行股对资产质量更加敏感，利率弹性的正面影响更大；而美国银行股对 NIM、ROE 和盈利能力的敏感性更大，利率弹性的负面影响更大。 二、利率下行期，银行股净息差韧性定量探讨二、利率下行期，银行股净息差韧性定量探讨 （一）资产负债结（一）资产负债结构构 整体形势 从资产端来看，上市银行 19Q3 贷款、同业和投资资产占比分别为 53.66%、5.51%和 28.56%，较年初分别 变动 1.10、-0.01 和-0.24 个百分点。从趋势上，自 2016 年开始，投资占比一直稳定在 28%-29%，而贷款占比逐 渐提升、同业占比逐渐下降 2 行业深度报
20、告报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1： 上市银行整体资产结构（上市银行整体资产结构（%） 资料来源:Wind资讯、中信建投证券研究发展部 从负债端看，上市银行 19Q3 存款、同业占比和债券资产占比分别为 74.58%、11.92%和 6.98%，较年初分 别变动 1.09、-1.03 和 0.30 个百分点。从趋势上，自 2017 年开始，存款占比上升幅度和同业占比下降幅度均较 大，同时债券占比也有小幅提升但总体占比依然较低。2019 年 1 季度，各家银行大力推行结构性存款和大额存 单等高息产品吸储，存款占比提升较快。 图表图表2： 上市银行整体负债结构（上市银行整体负债
21、结构（%） 资料来源:Wind资讯、中信建投证券研究发展部 个股结构 在利率下行环境下，贷款占比低而投资和同业资产占比高的银行韧性更强。 贷款占比低于 40%的包括：贵阳、郑州、宁波银行。大行中，占比最低的是：交行、农行；股份制中，占 比最低的是兴业银行、民生银行；农商行中，占比最低的是：无锡银行和紫金银行。 3 行业深度报告报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 投资类资产占比方面，城商行中，郑州、贵阳和长沙占比最高；农商行中，青岛和无锡占比最高；大行中， 交行和农行占比最高；股份制银行中，兴业和民生占比最高。 同业负债占比方面，占比超过 20%的依次为：上海银行、兴业银行、浦发银行和民生
22、银行。大行中，中行 占比最高；城商行中，主要是上海和北京。 图表图表3： 2019 年前三季度上市银行资产结构占比情况年前三季度上市银行资产结构占比情况 贷款规模占比贷款规模占比 投资规模占比投资规模占比 同业规模占比同业规模占比 4Q18 3Q19 变动变动 4Q18 3Q19 变动变动 4Q18 3Q19 变动变动 工商银行 54.32% 54.76% 0.44% 24.39% 24.50% 0.12% 9.19% 8.72% -0.47% 农业银行 50.69% 53.43% 2.74% 30.45% 29.92% -0.53% 7.68% 7.58% -0.10% 中国银行 54.15
23、% 57.01% 2.86% 23.77% 24.29% 0.52% 11.99% 11.05% -0.94% 建设银行 57.55% 60.50% 2.94% 24.61% 25.29% 0.68% 8.85% 7.49% -1.36% 交通银行 49.76% 52.42% 2.66% 29.61% 30.21% 0.61% 18.61% 17.38% -1.23% 兴业银行 42.29% 48.50% 6.21% 43.04% 39.01% -4.04% 28.79% 23.40% -5.39% 招商银行 55.59% 61.08% 5.49% 24.78% 23.92% -0.85% 1
24、2.14% 12.39% 0.25% 浦发银行 54.94% 56.52% 1.58% 32.59% 29.42% -3.16% 22.99% 20.27% -2.72% 民生银行 50.18% 52.78% 2.59% 32.86% 32.90% 0.04% 21.24% 20.50% -0.73% 中信银行 57.95% 61.22% 3.27% 26.38% 27.16% 0.78% 18.13% 17.16% -0.97% 光大银行 54.19% 56.26% 2.07% 29.86% 28.92% -0.93% 16.92% 14.36% -2.56% 平安银行 57.03% 58.
25、02% 0.99% 24.87% 26.97% 2.10% 13.38% 14.95% 1.57% 华夏银行 58.43% 60.55% 2.12% 29.36% 29.51% 0.15% 15.62% 17.82% 2.20% 北京银行 47.37% 52.15% 4.78% 36.11% 35.59% -0.51% 18.95% 16.59% -2.36% 南京银行 37.05% 42.33% 5.28% 47.79% 46.24% -1.55% 7.09% 3.68% -3.41% 宁波银行 36.87% 40.38% 3.51% 48.85% 46.48% -2.37% 9.86% 7
26、.57% -2.29% 江苏银行 44.86% 48.75% 3.88% 41.43% 39.89% -1.54% 12.26% 11.99% -0.27% 上海银行 40.36% 43.82% 3.46% 42.36% 41.51% -0.85% 26.71% 24.63% -2.08% 杭州银行 36.64% 41.05% 4.41% 44.37% 42.65% -1.71% 12.32% 12.48% 0.16% 贵阳银行 32.62% 36.10% 3.48% 51.25% 49.28% -1.97% 9.25% 9.60% 0.35% 成都银行 36.37% 40.92% 4.55%
27、 44.39% 46.69% 2.30% 4.33% 5.25% 0.92% 郑州银行 33.04% 38.35% 5.31% 50.64% 50.53% -0.11% 14.01% 11.43% -2.59% 长沙银行 37.43% 42.41% 4.98% 50.13% 49.56% -0.57% 6.28% 8.79% 2.51% 青岛银行 38.84% 45.25% 6.41% 45.77% 40.96% -4.82% 11.61% 11.56% -0.05% 苏州银行 44.11% 43.19% -0.92% 35.34% 38.96% 3.61% 15.33% 14.48% -0.
28、85% 西安银行 53.08% 55.63% 2.55% 33.57% 34.48% 0.91% 1.73% 2.35% 0.62% 常熟银行 53.22% 60.22% 6.99% 32.66% 29.38% -3.28% 5.78% 6.43% 0.65% 无锡银行 47.37% 51.49% 4.12% 34.32% 35.37% 1.05% 2.97% 1.17% -1.80% 江阴银行 52.08% 56.85% 4.77% 33.61% 32.18% -1.43% 3.09% 3.70% 0.62% 张家港行 51.28% 57.85% 6.56% 34.81% 30.68% -4
29、.12% 13.45% 7.33% -6.11% 苏农银行 49.20% 53.17% 3.98% 31.93% 25.94% -5.99% 7.54% 7.59% 0.05% 紫金银行 43.36% 50.29% 6.93% 35.44% 29.74% -5.70% 10.98% 10.48% -0.50% 4 行业深度报告报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 贷款规模占比贷款规模占比 投资规模占比投资规模占比 同业规模占比同业规模占比 青农商行 44.45% 52.47% 8.02% 39.28% 36.27% -3.01% 6.84% 8.31% 1.46% 大行大行 53.80%
30、55.96% 2.16% 26.10% 26.34% 0.24% 10.22% 9.43% -0.79% 股份行股份行 53.11% 56.54% 3.43% 31.04% 29.93% -1.11% 19.38% 17.86% -1.52% 城商行城商行 41.01% 45.11% 4.10% 43.00% 42.08% -0.92% 14.43% 13.06% -1.37% 农商行农商行 47.84% 54.13% 6.29% 35.27% 32.11% -3.16% 9.70% 6.83% -2.87% 整体整体 52.57% 55.24% 2.68% 28.80% 28.56% -0.
31、24% 12.98% 11.92% -1.06% 资料来源:Wind资讯、中信建投证券研究发展部 （二）资产端（二）资产端 我们从收益端，假设明年贷款利率随 LPR 下行 20-40bp，贷款占比保持 19Q3 水平，贷款收益率对利率下行 程度的敏感性为 0.4 的情况下，对各家银行净息差的影响程度。 经测算，乐观情况（LPR 下行 20bp） 、正常情况（LPR 下行 30bp）和悲观情况（LPR 下行 40bp）下，整体 收益率受贷款的影响为-4.42bp、-6.63bp 和-8.84bp。考虑到资产端，除贷款外，投资收益率和同业收益率也受 LPR 下行影响，预计投资收益率下滑使净息差下行
32、 2bp，同业收益率下滑使净息差下行 1bp。因此，合计来看， LPR 下行 20bp、30bp 和 40bp 的情况下，资产端对净息差的拉低幅度大约为 7bp、10bp 和 12bp。 图表图表4： 贷款收益率受贷款收益率受 LPR 下行对明年下行对明年 NIM 造成的影响（造成的影响（BP） 贷款收益率贷款收益率 贷款占比贷款占比 对明年对明年 NIMNIM 影响影响(BP)(BP) 19Q2 LPR 下行 20bp LPR 下行 30bp LPR 下行 40bp 19Q2 LPR 下行 20bp LPR 下行 30bp LPR 下行 40bp 工商银行 4.50% 4.42% 4.38%
33、 4.34% 54.76% -4.38 -6.57 -8.76 农业银行 4.42% 4.34% 4.30% 4.26% 53.43% -4.27 -6.41 -8.55 中国银行 4.31% 4.23% 4.19% 4.15% 57.01% -4.56 -6.84 -9.12 建设银行 4.49% 4.41% 4.37% 4.33% 60.50% -4.84 -7.26 -9.68 交通银行 4.96% 4.88% 4.84% 4.80% 52.42% -4.19 -6.29 -8.39 兴业银行 4.74% 4.66% 4.62% 4.58% 48.50% -3.88 -5.82 -7.7
34、6 招商银行 5.31% 5.23% 5.19% 5.15% 61.08% -4.89 -7.33 -9.77 浦发银行 5.42% 5.34% 5.30% 5.26% 56.52% -4.52 -6.78 -9.04 民生银行 5.31% 5.23% 5.19% 5.15% 52.78% -4.22 -6.33 -8.44 中信银行 4.86% 4.78% 4.74% 4.70% 61.22% -4.90 -7.35 -9.80 光大银行 5.68% 5.60% 5.56% 5.52% 56.26% -4.50 -6.75 -9.00 平安银行 6.67% 6.59% 6.55% 6.51% 58.02% -4.64 -6.96 -9.28 华夏银行 4.74% 4.66% 4.62% 4.58% 60.55% -4.84 -7.27 -9.69 北京银行 4.81% 4.73% 4.69% 4.65% 52.15% -4.17 -6.26 -8.34 南京银行 5.81% 5.
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