1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金汽车及汽车零部件指数 2575 沪深 300 指数 4189 上证指数 3256 深证成指 11999 中小板综指 12296 相关报告相关报告 1.终端深度研究系列（三）-欧美供给扰动趋势性减弱，全年有望前低. ，2022.6.8 2.悬挂智能化趋势加速，龙头公司步入收获期-2022-06-0. ，2022.6.7 3.三重底已筑，乐观看后续行情-国金电车5 月第 3 周周报 ，2022.5.15 4.欧美电车需求仍旺盛，交付受阻影响销量-电车周报-0508 ，2022.5.8 5

2、.新能源汽车周报-辨别扰动和趋势，乐观看节后电车行情 ，2022.5.3 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 邱长伟邱长伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 恒润和德赛对比恒润和德赛对比研究研究：渗透率渗透率&国产化率双提国产化率双提升，升，ADAS 域控实现良域控实现良好卡位好卡位 行业观点行业观点 L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大。2021 年国内 L2+级别智能驾驶搭载率已经超过 20%，搭载量以超过 50%的增速在快速增长。从智能驾驶 tie

3、r1 供应商的角度，市场被以 ABCD（安波福、博世、大陆、德尔福等）为代表的外资 tier1 占据主要份额，国产 tier1 代表经纬恒润仅占4%的份额（2020 年） ，国产替代的空间巨大。从芯片角度，新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局；从域控的角度，行泊一体是趋势，产品升级从ME过渡到地平线/TI/英伟达。 恒润配套恒润配套 ME，抢占抢占中低端前向中低端前向 L2 绝大部分市场；德赛行泊一体（配套绝大部分市场；德赛行泊一体（配套TDA4）和）和 L3 域控（配套域控（配套 Orin）抢占高端优质客户）抢占高端优质客户。从产品矩阵进行对比，前向 ADAS，恒润占绝对优势，产品便宜（10

4、00 元）成熟，性价比高；德赛无对应产品；环视&泊车产品，德赛 IPU01 已量产百万套，恒润定点上汽、美团、宝能；行泊一体产品，德赛 IPU02 21 年量产，配套吉利星越 L、上汽、长城等；恒润 ADCU 量产红旗 EHS9；L3 高级别域控，德赛IPU03（配套英伟达 Xavier）已于 20 年在小鹏量产；IPU04（配套英伟达Orin）将在于 22 年在理想、上汽等车型量产。恒润 HPC 定点赢彻科技、宝能汽车。 商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高。毛利率方面，恒润整体比德赛高 6%（2021 年） ，其中汽车电子毛利率比德赛高 3-

5、4%。净利率方面，2021 年恒润比德赛低 4%，主要是销售费用率、管理费用率、研发费用率都比德赛高，分别高出 3.6%/3.8%/3.8%。恒润期间费用率高的核心原因是恒润硕士学历以上占比 55%，远高于德赛（不足 10%） ，恒润人均薪酬比德赛高 40%以上。因为商业模式有差异，恒润的软件服务人均创收低，恒润的人均创收比德赛低 50%。 “量价模型”衡量控制器公司研量价模型”衡量控制器公司研发效率发效率。汽车电子是研发驱动型的领域，并且以硬件产品销售为载体，研发人员的人均产出，总体上取决于公司产品的量和价。以科博达为例，公司走的“大客户、大单品”的路线，研发人员人均产出较高，且毛利率较高（

6、35%左右） 。德赛智能座舱的核心产品车载娱乐系统出货量在 400-500 万套，单价相对较高，量价占优势。恒润的车身控制器大单品防夹控制器，单价约 100-150 元，销量约 250 万套；ADAS域控单价较高（约 1000 元左右） ，销量约 31 万套，后续随着产品的放量，人均产出和盈利能力有望进一步提升。 投资建议投资建议 德赛西威和经纬恒润是国内智能驾驶域控的龙头公司，分别依托于英伟达和ME 的芯片，在高性价比的 L2 前向 ADAS 方案和高算力平台方案领域分别居于国内行业领先的地位，实现良好的卡位；两者也继续扩大产品矩阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，实现智能驾驶域控环节的国产替代，

7、值得重点关注。 风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险；ADAS 芯片竞争格局的不确定性；来自主机厂的竞争。 22339622国金行业 沪深300 2022 年年 06 月月 14 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 汽车及汽车零部件行业研究 买入 (维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 L2+搭载率快速提升，智能驾驶域控国产替代空间大 .5 L2+搭载率快速提升，智能驾驶国产替代空间巨大 .5 ADAS芯片：新势

8、力倾向英伟达，传统车企多层次布局 .6 ADAS域控：行泊一体是趋势，产品升级从 ME过渡到地平线/TI/英伟达 .7 智能驾驶：恒润高性价比方案快速放量，德赛中高阶方案价值量高 .9 整体情况：德赛收入规模大、净利率高；恒润毛利率高、净利率低.9 ADAS 域控产品矩阵：前向 ADAS 恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产. 11 收入均保持快速增长，毛利率趋于 25%-30%.12 德赛持续研发投入，实现收入增长和净利率提升双击，净利润 V型反转 .13 汽车电子业务：恒润聚焦车身控制器，毛利率略高；德赛聚焦智能座舱 .15 汽车电子业务：恒润以车身控制器为主，德赛以智能

9、座舱为主，毛利率恒润略高 .15 经纬恒润的研发服务：软硬结合，毛利率 40%-50% .16 经纬恒润的 MAAS业务：以港口无人驾驶为主，车队规模 20 余台 .19 整体客户对比：德赛客户结构更均衡 .19 商业模式有差异，恒润人均创收低、人均薪酬高 .20 恒润毛利率较高，期间费用率高拉低净利率.20 恒润硕士以上员工占比 55%，人均薪酬较德赛高 40%+ .22 商业模式有差异，恒润人均创收比德赛低 50% .23 “量价模型”衡量控制器公司研发效率 .25 投资建议 .26 风险提示 .27 图表目录图表目录 图表 1：L2 搭载率快速提升 .5 图表 2：L2 搭载量同比 50

10、%以上增长（万套） .5 图表 3：环视及自动泊车渗透率也在提升 .5 图表 4：21年 1-11 月前向 ADAS感知供应商份额 .6 图表 5：20 年前视 ADAS供应商份额 .6 图表 6：ME全球芯片出货量达 2800 万片.6 图表 7：21 年环视+APA供应商份额 .6 图表 8：新势力对 ADAS芯片的选择 .7 图表 9：部分传统车企对 ADAS芯片的选择 .7 图表 10： ADAS芯片算力和量产时间 .7 图表 11：行泊一体是行业发展趋势 .8 图表 12：Tier1 产品升级对芯片的选择 .9 mNrOoPnOzRrMmOtQwPoMrQ7NcMaQmOnNnPmO

11、iNqQqOfQoPqN9PpPyRxNnMnPuOoOmM行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：德赛和恒润收入对比（百万元） .10 图表 14：德赛和恒润净利润对比（百万元）.10 图表 15：德赛和恒润毛利率对比 .10 图表 16：德赛和恒润净利率对比 .10 图表 17：经纬恒润汽车电子主要产品 .10 图表 18：德赛西威主要产品 . 11 图表 19：德赛和恒润智能驾驶域控产品矩阵.12 图表 20：智能驾驶收入对比（百万元）.13 图表 21：智能驾驶毛利率对比.13 图表 22：德赛研发支出及研发成果.13 图表 23：德赛 17-20 年的研发投入

12、拉动 20 年以后收入高增长 .14 图表 24：德赛 18-21 年智驾收入复合增速 79%（百万元）.14 图表 25：2019 年德赛净利率触底反弹.14 图表 26：2020 年以来德赛净利润增速实现 V型反转（百万元）.14 图表 27：德赛和恒润的研发支出（百万元）.15 图表 28：德赛研发资本化.15 图表 29： ADAS外的业务收入对比（2020 年，百万元） .15 图表 30：德赛智能座舱收入（百万元）.15 图表 31：恒润的其他汽车电子收入（百万元） .16 图表 32：恒润的其他汽车电子毛利率 .16 图表 33：恒润研发服务业务内容 .16 图表 34：恒润的研

13、发服务（百万元） .17 图表 35：恒润研发服务成本结构和软件公司对比.18 图表 36：软件服务公司收入对比（百万元）.18 图表 37：软件服务公司毛利率对比.18 图表 38：恒润人均创收介于德赛和创达之间（万元）.18 图表 39：恒润人均薪酬高于德赛和创达（万元）.18 图表 40：经纬恒润 MaaS解决方案 .19 图表 41：恒润 MaaS收入及毛利率（百万元） .19 图表 42：无人驾驶重卡相关公司经营情况 .19 图表 43：恒润主要客户占比 .20 图表 44：德赛主要客户占比 .20 图表 45：恒润毛利率高于德赛.20 图表 46：德赛净利率高于恒润.20 图表 4

14、7：恒润销售费用率比德赛高 3pct+ .21 图表 48：销售费用主要是薪酬和质保 .21 图表 49：恒润管理费用率比德赛高 3pct+ .21 图表 50：管理费用主要是职工薪酬.21 图表 51：恒润研发费用率比德赛高 3pct+ .21 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：研发费用主要是薪酬和物料消耗 .21 图表 53：德赛和恒润员工人数对比.22 图表 54：德赛和恒润员工结构（以研发人员为基数）.22 图表 55：恒润硕士学历以上占比 55%，远高于德赛 .22 图表 56：恒润人均薪酬比德赛高 40%+（万元） .22 图表 57：恒润生产人员人均

15、薪酬比德赛高200%+（万元） .23 图表 58：恒润销售人员人均薪酬比德赛高65%+（万元） .23 图表 59：恒润研发人员人均薪酬比德赛高37%+（万元） .23 图表 60：恒润管理人员人均薪酬比德赛高65%（万元） .23 图表 61：恒润人均创收介于德赛和创达之间（万元）.24 图表 62：20 年恒润研发人员人均创收比德赛低 50%（万元） .24 图表 63：20 年恒润生产人员人均创收比德赛低 38%（万元） .24 图表 64：20 年恒润销售人员人均创收比德赛低 60%（万元） .24 图表 65：德赛和恒润成本结构.25 图表 66：德赛和恒润人均创收分解（万元）.2

16、5 图表 67：德赛的原材料结构 .25 图表 68：恒润的原材料结构 .25 图表 69：研发人员人均创收对比（万元） .26 图表 70：控制器公司毛利率对比 .26 图表 71：汽车电子公司的量价模型对比.26 图表 72：德赛和恒润估值对比.27 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 L2+搭载率快速提升，智能驾驶搭载率快速提升，智能驾驶域控域控国产替代空间大国产替代空间大 L2+搭载率快速提升，智能驾驶国产替代空间巨大搭载率快速提升，智能驾驶国产替代空间巨大 汽车智能化，汽车智能化，L2+搭载率快速提升搭载率快速提升。智能驾驶是汽车智能化最核心的升级方向之一，伴随着特斯

17、拉 FDS（Full Self Driving） beta 在北美的大范围推送（10 万辆级别） 、小鹏宣称今年推出城市版的 NGP（Navigation Guided Pilot，智能导航辅 助驾驶 ） 、长 城汽车 宣布今 年推出 NOH（Navigation on HIPilot） ，消费者对于智能驾驶感知和需求更加强烈。根据高工智能汽车的统计，2021 年国内 L2+级别智能驾驶搭载率已经超过20%，搭载量以超过 50%的增速在快速增长。同时，自动泊车这一低速智能驾驶功能的渗透率也在提升。 图表图表1：L2搭载率快速提升搭载率快速提升 图表图表2：L2搭载量同比搭载量同比50%以上增长

18、（万套）以上增长（万套） 来源：高工智能汽车，国金证券研究所 来源：高工智能汽车，国金证券研究所 图表图表3：环视及自动泊车渗透率也在提升：环视及自动泊车渗透率也在提升 来源：高工智能汽车，国金证券研究所 智能驾驶国产率低，国产替代空间巨大。智能驾驶国产率低，国产替代空间巨大。根据高工智能汽车和佐思汽研的数据，从 ADAS 感知供应商的角度，Mobileye（以下简称 ME）份额遥遥领先。2021 年 ME全球出货量 2800 万辆，在 ADAS市场份额约 70%。从智能驾驶 tier1 供应商的角度，市场被以 ABCD（安波福、博世、大陆、德尔福等）为代表的外资 tier1 占据主要份额，国

19、产 tier1 代表经纬恒润仅占 4%行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 的份额（2020 年） ，国产替代的空间巨大。在自动泊车市场，国产供应商加速替代外资，如德赛西威占到 10%以上的份额。 图表图表4：21年年1-11月前向月前向ADAS感知供应商感知供应商份额份额 图表图表5：20年前视年前视ADAS供应商供应商份额份额 来源：高工智能汽车，国金证券研究所 来源：佐思汽研，国金证券研究所 图表图表6：ME全球芯片出货量达全球芯片出货量达2800万片万片 图表图表7：21年环视年环视+APA供应商份额供应商份额 来源：Mobileye，国金证券研究所 来源：高工智能汽车，

20、国金证券研究所 ADAS芯片：芯片：新势力新势力倾向英伟达，传统车企多层次布局倾向英伟达，传统车企多层次布局 新势力选择英伟达，传统车企多种芯片多层次新势力选择英伟达，传统车企多种芯片多层次布局布局。从主机厂对智能驾驶芯片的选择上，在特斯拉的标杆带动下，新势力在第一代产品使用 ME 的芯片实现基础的智能驾驶功能后，转为全栈自研，并锁定大算力的英伟达Orin 芯片。而部分传统车企，车型众多，目前 ADAS 方案中普遍以外资或者国产 tier1 的 ME芯片为主，但同时布局实现行泊一体功能的 TDA4 和地平线方案，以及更大算力的英伟达 Orin 芯片。 高级别自动驾驶：英伟达 Orin 芯片大算

21、力，完善的工具链，成为全栈自研的新势力车企高级别自动驾驶的一致选择； 中端行泊一体：行泊一体方案，地平线、TI、ME 的芯片单独或组合使用，提供较高算力的，同时软硬解耦的方式更符合主机厂对于掌握智能驾驶算法（包括感知和规控算法）的诉求； 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 中低端前向 ADAS：eyeQ4 芯片的一体机方案（1V0R） ，产品成熟，性价比突出，国产 tier1（如经纬恒润）加速抢占外资 tier1 的份额。 图表图表8：新势力对：新势力对ADAS芯片的选择芯片的选择 图表图表9：部分部分传统车企对传统车企对ADAS芯片的选择芯片的选择 来源：高工智能汽车，国金证

22、券研究所 来源：高工智能汽车，国金证券研究所 图表图表10： ADAS芯片算力和量产时间芯片算力和量产时间 来源：高工智能汽车，国金证券研究所 ADAS域控：行泊一体是趋势，产品升级域控：行泊一体是趋势，产品升级从从 ME过渡到地平线过渡到地平线/TI/英伟达英伟达 行泊一体是行业发展趋势。行泊一体是行业发展趋势。L0-L2 级别 ADAS 仍旧是分布式架构，正在往集中式架构演进。分布式架构的 ADAS 部件模块（子系统）多采用一体机整体方案，以前视 ADAS 为例，整个模块将镜头模组、计算平台主板被整合在一起，主板内含 2 个芯片：安全核和性能核。安全核一般由 MCU（Micro-Contr

23、oller Unit）充当，典型的如英飞凌的 AURIX TC397 等；性能核一般是 MPU（Micro-Processor Unit）充当，对算力较高，基本采用“片上系统”SOC 芯片形式存在。随着电子电气架构升级（从分布式向集中式升级） ，行泊一体的方案，在成本上具有优势，是行业发展的趋势。根行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 据东软睿驰介绍，通过泊车与行车功能的集成以及传感器的共用，可实现L2+的增强感知能力，提高安全性和用户体验，相比传统 1V1R+APA 的技术方案成本节省 20%30%。 图表图表11：行泊一体是行业发展趋势行泊一体是行业发展趋势 来源：高工智能汽

24、车，国金证券研究所 域控厂商产品升级：从域控厂商产品升级：从 ME 过渡到地平线过渡到地平线/TI/英伟达。英伟达。从 ADAS tier1 的产品升级对芯片的选择，第一代产品往往是以 eyeQ4 芯片为主导，有成熟的感知算法，性价比较高，容易走量。但受制于 ME 的“黑盒”交付，修改较为困难。后续升级产品为以 TDA4 或地平线征程系列芯片的行泊一体方案，算力相较于 eyeQ4 有明显提升，同时增加感知和规控算法的开发度；同时，处于对产业链安全可控的要求，部分主机厂倾向于国产芯片，如地平线等。在高级别自动驾驶域控方面，tier1 往往选择高算力的英伟达 Orin、地平线 J5 和高通 Sna

25、pdragon Ride 等芯片。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：Tier1产品升级对芯片的选择产品升级对芯片的选择 来源：各公司官网，国金证券研究所 智能驾驶：智能驾驶：恒润恒润高性价比方案高性价比方案快速放量快速放量，德赛中高阶方案价值量高，德赛中高阶方案价值量高 整体情况：整体情况：德赛德赛收入规模大、净利率高；收入规模大、净利率高；恒润恒润毛利率高、净利率低毛利率高、净利率低 德赛西威和经纬恒润是汽车智能化方面的龙头公司。德赛西威和经纬恒润是汽车智能化方面的龙头公司。德赛西威主营业务分为三大板块：智能驾驶、智能座舱和智能网联，其中智能驾驶域控方面，公

26、司 IPU03 和 IPU04 分别搭载英伟达的 Xavier 和 Orin 芯片，配套小鹏、理想等客户量产。经纬恒润主业为汽车电子产品（包括智能驾驶域控及车身、底盘等控制器） 、研发服务、高阶别智能驾驶解决方案，其中智能驾驶域控主要搭载 ME的芯片，2020 年在国内前向 ADAS自主供应商中排名第一。 恒润毛利率较高，但净利率较低。恒润毛利率较高，但净利率较低。德赛西威 2021 年收入 96 亿元，其中智能座舱和智能驾驶收入分别为 79 亿元和 14 亿元，占比分别为 82%和14%；经纬恒润 2021 年收入 33 亿元，其中汽车电子产品和研发服务收入分别为 25 亿元和 7 亿元，占

27、比分别为 77%和 22%。从毛利率的角度，2021 年经纬恒润毛利率比德赛西威高 6pct，主要是经纬恒润研发服务毛利率较高（40%以上） ，剔除研发服务，2021 年经纬恒润的汽车电子业务毛利率比德赛西威高 3pct。2021 年，经纬恒润净利率为 4.5%，比德赛西威低 4.2pct，主要是经纬恒润研发费用率、管理费用率、销售费用率较高所致。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：德赛和恒润收入对比（百万元）：德赛和恒润收入对比（百万元） 图表图表14：德赛和恒润净利润对比（百万元）：德赛和恒润净利润对比（百万元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wi

28、nd，国金证券研究所 图表图表15：德赛和恒润毛利率对比：德赛和恒润毛利率对比 图表图表16：德赛和恒润净利率对比：德赛和恒润净利率对比 来源： Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表17：经纬恒润：经纬恒润汽车电子汽车电子主要产品主要产品 来源：公司官网，国金证券研究所 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：德赛西威主要产品德赛西威主要产品 来源：公司公告，国金证券研究所 ADAS 域控产品矩阵域控产品矩阵：前向前向 ADAS 恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛方案德赛领先量产领先量产

29、 前向前向 ADAS 恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛恒润占绝对优势，高阶智能驾驶、行泊一体方案德赛领先量产领先量产。从产品矩阵进行对比，前向 ADAS 方面，恒润占绝对优势，该产品于2016 年首次搭载于上汽荣威 RX5，产品经过多年迭代，价格便宜（1000元左右） 、感知算法成熟，性价比高， ；德赛无对应产品；环视&泊车产品，德赛 IPU01 已量产百万套，恒润泊车产品已定点上汽、美团、宝能；行泊一体产品，德赛 IPU02 21 年量产，配套吉利星越 L、上汽、长城等；恒润ADCU在红旗 EHS9 上量产；L3 高级别智能驾驶域控，德赛 IPU03（配套英伟达 Xavier）

30、已于 20 年在小鹏量产；IPU04（配套英伟达 Orin）将在于22 年在理想、上汽、路特斯、华人运通等车型量产。恒润 HPC 定点赢彻科技、宝能汽车。 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：德赛和恒润智能驾驶域控产品矩阵：德赛和恒润智能驾驶域控产品矩阵 来源：公司公告，国金证券研究所 从客户结构上，德赛从客户结构上，德赛主要有新势力、长城、吉利等；主要有新势力、长城、吉利等；恒润主要有商用车、恒润主要有商用车、红旗、上汽、吉利等。红旗、上汽、吉利等。前向 ADAS 方面，恒润客户包括红旗、上汽、吉利和部分商用车如一汽解放等；泊车产品方面，德赛客户广泛，包括上汽

31、通用、长城、上汽、吉利等车企；恒润定点车企包括上汽大通、美团、宝能汽车、小马智行等。行泊一体方案，德赛量产客户包括星越 L、上汽、长城等客户；恒润 ADCU 在红旗 EHS9 上量产搭载。L3 高级别自动驾驶方案，德赛量产的客户是小鹏，即将量产的客户包括理想等；恒润 HPC 定点客户包括：赢彻科技、宝能汽车。 收入均保持快速增长，毛利率趋于收入均保持快速增长，毛利率趋于 25%-30% 收入对比：收入对比：2021H1 德赛和恒润智能驾驶收入分别为德赛和恒润智能驾驶收入分别为 5.7和和 3.5亿元，均快亿元，均快速增长。速增长。德赛智能驾驶收入快速增长，21 年收入 13.9 亿元，同比增长

32、95%。21 年主要是 IPU01（环视系统）和 IPU03（小鹏搭载）贡献；预计随着 IPU02、IPU04 量产后，公司智能驾驶收入仍将快速增长。恒润 21 年上半年收入 3.5 亿元，出货量达到 29 万套，接近 2020 年全年的水平，主要来自商用车、红旗、上汽、吉利等客户贡献，21 年公司新增吉利车型量产，预计包括吉利在内的新增车型量产，恒润智能驾驶收入也有望保持较快增长。 毛利率对比：毛利率对比：恒润约恒润约 25%左右，德赛尚有修复空间。左右，德赛尚有修复空间。恒润 21 年出货量预计在 60 万套以上，毛利率下降至 25%左右。德赛毛利率在修复通道中，目前 IPU03 的量不大

33、，后续等 IPU02、IPU04 放量（分别于 2021 年下半年和 2022 年下半年量产） ，毛利率有望进一步提升。 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：智能驾驶收入对比智能驾驶收入对比（百万元）（百万元） 图表图表21：智能驾驶毛利率对比智能驾驶毛利率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 德赛德赛持续持续研发研发投入，实现投入，实现收入增长和净利率提升双击收入增长和净利率提升双击，净利润，净利润 V型反转型反转 德赛：持续研发投入见效，迎来收入增长和净利率提升的双击德赛：持续研发投入见效，迎来收入增长和净利率提升的双击。和德

34、赛 17年上市前后研发人员大幅扩充，扩充近 700 人（+55%） ，即便是在收入增速大幅下滑的 17-19 年，研发投入维持 20-30%的高增长。研发成果斐然，17 年以来，APA、IPU02、IPU03、IPU04 于 2019/2020/2021/2022 年量产，并带动智能驾驶收入 18-21 年复合 79%的高增长。公司加大研发、行业销量下行，公司 17-19 年净利率连续下跌，净利润大幅下滑，但随着公司研发成果放量，德赛 20 年以来净利润实现 V型反转。 图表图表22：德赛德赛研发支出及研发成果研发支出及研发成果 来源：公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 14 - 敬请

35、参阅最后一页特别声明 图表图表23：德赛德赛17-20年的研发投入拉动年的研发投入拉动20年以后收入年以后收入高增长高增长 图表图表24：德赛德赛18-21年智驾收入复合增速年智驾收入复合增速79%（百万（百万元）元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表25：2019年德赛净利率触底反弹年德赛净利率触底反弹 图表图表26：2020年以来德赛净利润增速实现年以来德赛净利润增速实现V型反转（百型反转（百万元）万元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 恒润恒润 IPO 募资募资 36 亿元，或将加快亿元，或将加快与与高算力芯片高算力

36、芯片公司战略公司战略合作。合作。使用英伟达芯片及开发工具，需要支付一笔巨额开发费，部分主机厂（如上汽、蔚来等）选择自己支付开发费，部分主机厂（如小鹏、理想等）通过英伟达指定的 tier1（如德赛西威）实现配套开发。德赛 2020 年研发投入资本化1.6 亿，主要是对英伟达合作开发自动驾驶系统平台的资本化确认。恒润IPO 募集资金 36 亿元，或将加大跟其他芯片公司的战略合作。2022 年 2月，经纬恒润与黑芝麻签署战略合作协议，共同打造全场景智能驾驶解决方案。 行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：德赛和恒润的研发支出德赛和恒润的研发支出（百万元）（百万元） 图表

37、图表28：德赛研发资本化德赛研发资本化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 汽车电子汽车电子业务：业务：恒润聚焦车身控制器，毛利率略高恒润聚焦车身控制器，毛利率略高；德赛聚焦智能座；德赛聚焦智能座舱舱 汽车电子业务：汽车电子业务：恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒润略恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒润略高高 汽车电子业务汽车电子业务：恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒：恒润以车身控制器为主，德赛以智能座舱为主，毛利率恒润略高。润略高。恒润车身控制器是第一大业务，2021 年上半年收入 5.3 亿元，占比 39%，其中

38、量最大的是防夹控制器，出货量在 300 万套/年。此外恒润还有各类控制器，包括底盘域控制器（定点蔚来） 、车身域控制器（量产一汽、华人运通） 。恒润汽车电子业务（除智能驾驶外）20 年收入 14 亿元，同比增长 27%，毛利率约为 26%-30%左右。德赛西威第一大业务是智能座舱，2021 年收入 79 亿元，收入占比 82%。2020 年公司位列国内车载信息娱系统供应商排名第一，搭载量 268 万套，份额 16%。德赛智能座舱毛利率在 25%左右小幅波动。 图表图表29： ADAS外的业务收入对比（外的业务收入对比（2020年年，百万，百万元元） 图表图表30：德赛智能座舱收入（百万元）德赛

39、智能座舱收入（百万元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：恒润的其他汽车电子恒润的其他汽车电子收入（百万元）收入（百万元） 图表图表32：恒润的其他汽车电子恒润的其他汽车电子毛利率毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 经纬恒润经纬恒润的的研发服务研发服务：软硬结合，毛利率软硬结合，毛利率 40%-50% 恒润研发服务收入恒润研发服务收入 6-7 亿元，毛利率约亿元，毛利率约 40%-50%。恒润的研发服务及解决方案业务包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发

40、服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务，包括电子电气架构咨询服务、网络安全开发服务、航电系统解决方案等。2018-2021 年收入维持约 6-7 亿元，毛利率为 40%-50%，维持较高水平。 图表图表33：恒润研发服务业务内容恒润研发服务业务内容 序号序号 业务种类业务种类 业务内容业务内容 1 汽车电子系统研发服务汽车电子系统研发服务 1.1 整车电子电气架构咨询服务 已为包括北汽集团、华人运通、吉利、上汽集团、一汽集团、中国重汽等多家整车生产企业提供了整车电子电气架构开发咨询服务 1.2 汽车网络开发服务 公司作为 OPEN 联盟（OPEN A

41、lliance） 、AVnu（AVnu Alliance）和 AUTOSAR 联盟的成员，目前已有数十个项目的实践经验 1.3 汽车电子安全咨询服务 已为一汽集团、东风集团、北汽集团等多家国内外整车及零部件企业提供汽车电子安全咨询服务 1.4 汽车基础软件开发服务 发行人开发的 AUTOSAR Classic 平台软件，面向微控制器搭建高实时精简操作系统，可以满足汽车应用高实时性的需求；发行人开发的 AUTOSAR Adaptive 平台软件面向车载高性能计算平台（HPC） ，可以满足汽车互联和自动驾驶领域的应用，已为包括吉利、蔚来汽车、安波福、博士视听、麦格纳、法雷奥在内的多家客户提供了汽车

42、嵌入式软件开发服务 1.5 整车电子电气仿真测试解决方案 为包括小鹏汽车、东风集团、吉利、上汽集团、泛亚汽车技术中心、一汽集团、蔚来汽车、比亚迪等在内的多家整车生产企业、零部件供应商等客户提供了电子电气仿真测试解决方案 1.6 汽车网络测试服务 为包括北汽集团、华晨宝马、上汽集团、一汽集团、长城控股在内的多家客户提供了汽车网络测试服务。凭借在汽车网络相关领域的技术积累，发行人通过了长城控股、吉利、北汽新能源、一汽红旗的第三方实验室资质认证，合作共建以太网实验室，为客户及其供应商提供以太网测试服务。 1.7 实车测试服务 已为包括一汽集团、北汽集团、比亚迪、理想汽车、威马汽车、蔚来汽车、吉利在内

43、等多家整车生产企业提供了实车测试服务 1.8 多学科建模仿真服务 提供针对光-机-电-软产品研发阶段的建模仿真服务 1.9 过程改进与流程优化服务 基于 ASPICE 标准，帮助客户建立符合要求的汽车软件研发过程 1.10 协同研发管理服务 为客户提供针对软件、电子电气以及机电系统的协同研发管理方案 1.11 电子系统研发工具业务 通过与 IBM、达索、ANSYS 等软件供应商合作，为客户提供基于“V模式”开发流程的 60 多种研发工具 2 高端装备电子系统研发服务高端装备电子系统研发服务 行业深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1 航电系统解决方案 公司研制的航电系统综合试

44、验平台服务于中国商飞国产民用大飞机 C919 的航电系统集成试验，也服务于国产民用水陆两栖大飞机 AG600 航电系统集成试验工作 2.2 控制系统解决方案 以飞行器控制系统、无人系统和空间飞行器为主要研究对象，主要产品及服务包括控制系统半实物仿真平台和飞控液压系统综合试验解决方案 2.3 机电系统解决方案 为客户提供完整的复杂机电系统仿真测试解决方案 2.4 信号处理解决方案 在试验室模拟真实的电磁环境，完成复杂电子系统开环、闭环的半实物仿真试验，以及复杂电子系统的控制、射频综合以及数据融合等方面的仿真试验 2.5 列车电子系统解决方案 提供列车电子系统的数字建模、算法设计、半实物仿真以及系

45、统测试的解决方案，为包括中车青岛四方机车车辆股份有限公司、中车唐山机车车辆有限公司、中车株洲电力机车研究所有限公司、中国铁道科学研究院在内的多家客户提供了列车电子系统解决方案 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表34：恒润的研发服务恒润的研发服务（百万元）（百万元） 来源：Wind，国金证券研究所 恒润的研发服务业务软硬结合。恒润的研发服务业务软硬结合。跟中科创达和光庭信息对比，恒润的研发服务产品和商业模式跟创达接近，部分产品为含有部分硬件的软硬件一体整体解决方案的销售，相比之下光庭信息成本结构中硬件占比非常少。恒润的毛利率跟可比公司接近。而从公司整体人均创收的角度，恒润高于创达和光庭信息

46、，主要是恒润的汽车电子等硬件业务拉动（硬件收入为主的德赛西威人均创收更高） ；从人均薪酬的角度比，恒润的人均薪酬也远高于中科创达、光庭信息这类偏软件的公司。 行业深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：恒润研发服务成本结构和软件公司对比：恒润研发服务成本结构和软件公司对比 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表36：软件服务公司：软件服务公司收入对比收入对比（百万元）（百万元） 图表图表37：软件服务公司软件服务公司毛利率毛利率对比对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表38：恒润：恒润人均创收人均创收介于德赛和创达之间介于德赛和

47、创达之间（万元）（万元） 图表图表39：恒润：恒润人均薪酬人均薪酬高于德赛和创达高于德赛和创达（万元）（万元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 经纬经纬恒润的恒润的 MAAS业务业务：以港口无人驾驶为主，车队规模：以港口无人驾驶为主，车队规模 20 余台余台 以港口无人驾驶为主，车队规模以港口无人驾驶为主，车队规模 20 余台余台。恒润于 2015 年进入高级别智能驾驶业务领域。为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，恒润开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数

48、据中心解决方案。恒润高级别智能驾驶业务已与多家整车厂合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。2018 年至今，恒润先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务。目前，恒润在唐山港、日照港两个港口共投放二十余台智能驾驶港口车开展运营。2020-2021 年，恒润的 MAAS 收入约 4000 万元。 图表图表40：经纬恒润经纬恒润MaaS解决方案解决方案 图表图表41：恒润：恒润MaaS收入及毛利率（百万元）收入及毛利率（百万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表42：无人驾驶重卡相关公司经营情况：

49、无人驾驶重卡相关公司经营情况 公司公司 经营情况经营情况 产品路线产品路线 车队规模车队规模 21 年收入年收入(百万元）百万元） 估值（亿美估值（亿美元）元） 图森未来 截至 2021 年 12 月 31 日，图森未来车队测试里程达到630 万英里，卡车预订量达到 6975 辆 干线物流 100 辆 41 18 主线科技 参与了天津港、宁波舟山港、中海油、招商局港口等多个国内智慧物流枢纽项目 港口无人驾驶 干线物流 累计交付超百台无人驾驶集卡 赢彻科技 搭载嬴彻轩辕系统的智能重卡的自动驾驶商业运营里程已累计超过 200 万公里。 干线物流 智加科技 布局多条线路，联合荣庆物流、华润万家、鑫志

50、鸿等合作伙伴展开商业化运营。携手挚途、助力一汽解放打造的自动驾驶 J7 超级卡车在行业内率先量产交付 干线物流 拿到了亚马逊先期 1000 辆订单 33 经纬恒润 恒润在唐山港、日照港两个港口共投放二十余台智能驾驶港口车开展运营 港口无人驾驶整体解决方案 二十余台 39 来源：各公司官网，国金证券研究所 注：图森未来估值截至 2022/6/10；智加科技估值截至 2021 年底美股上市之前，后上市终止，估值仅供参考。 整体整体客户对比客户对比：德赛客户结构更均衡：德赛客户结构更均衡 整体客户对比：德赛客户结构更均衡整体客户对比：德赛客户结构更均衡。从客户结构上看，恒润第一大客户一汽占比约 26

51、%（2021 年上半年） ，前五大客户占比 49%。德赛的前五大客户较为均衡，占比均为 10%左右，前五大客户收入占比约为 50%。 行业深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：恒润主要客户占比：恒润主要客户占比 图表图表44：德赛主要客户占比：德赛主要客户占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 商业模式有差异，商业模式有差异，恒润人均创收低恒润人均创收低、人均薪酬高、人均薪酬高 恒润毛利率较高，恒润毛利率较高，期间费用率期间费用率高高拉低拉低净利率净利率 恒润毛利率较高，但期间费用率高，净利率较低。恒润毛利率较高，但期间费用率高，净利率较

52、低。毛利率方面，恒润整体比德赛高 6%（2021 年） ，其中汽车电子毛利率比德赛高 3-4%。净利率方面，2021 年恒润比德赛低 4%，主要是销售费用率、管理费用率、研发费用率都比德赛高，分别高出 3.6%/3.8%/3.8%。 恒润期间费用率高的核心原因是人均薪酬较高。恒润期间费用率高的核心原因是人均薪酬较高。销售费用、管理费用和研发费用的主题是职工薪酬，恒润期间费用率高，核心是职工薪酬较高所致。2020 年人均薪酬恒润 27 万元，而德赛为 19 万元，恒润比德赛高出 40%。 图表图表45：恒润：恒润毛利率毛利率高于德赛高于德赛 图表图表46：德赛净利率高于恒润：德赛净利率高于恒润

53、来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表47：恒润：恒润销售费用率销售费用率比德赛高比德赛高3pct+ 图表图表48：销售费用主要是薪酬和质保销售费用主要是薪酬和质保 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表49：恒润管理费用率比德赛高恒润管理费用率比德赛高3pct+ 图表图表50：管理费用主要是职工薪酬管理费用主要是职工薪酬 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表51：恒润研发费用率比德赛高恒润研发费用率比德赛高3pct+ 图表图表52：研发

54、费用主要是薪酬和物料消耗研发费用主要是薪酬和物料消耗 来源：Wind，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 恒润硕士以上员工占比恒润硕士以上员工占比 55%，人均薪酬较德赛高，人均薪酬较德赛高 40%+ 恒润恒润硕士以上学历占比高达硕士以上学历占比高达 55%，远高于德赛。，远高于德赛。人员配比上，德赛通过硬件生产将研发的杠杆作用放大，1 个研发人员对应 1 个生产人员。恒润 1个研发对应 0.3 个硬件生产人员和 0.7 个技术人员（主要从事研发服务业务） ，这部分技术人员响应的学历和人均薪酬较高，因此拉高了公司整体学历水平和薪酬水平。恒

55、润硕士学历以上占比 55%，远高于德赛（不足10%） ，恒润人均薪酬比德赛高 40%以上。 图表图表53：德赛和恒润：德赛和恒润员工员工人数对比人数对比 图表图表54：德赛和恒润：德赛和恒润员工结构（以研发人员为基数）员工结构（以研发人员为基数） 来源：公司公告，国金证券研究所 注：恒润软件业务中，人员薪酬计入营业成本，为了与会计口径一致，此处把恒润的技术人员计入生产人员 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表55：恒润硕士学历以上占比恒润硕士学历以上占比55%，远高于德赛，远高于德赛 图表图表56：恒润人均薪酬比德赛高：恒润人均薪酬比德赛高40%+（万元）（万元） 来源：公司公告，国金证券

56、研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 恒润技术、研发、管理、销售等人均薪酬均较德赛高。恒润技术、研发、管理、销售等人均薪酬均较德赛高。经纬恒润的研发服务等软件业务中，人员薪酬计入营业成本，为了与会计口径一致，此处把恒润的技术人员计入生产人员。因此，恒润生产人员人均薪酬比德赛高200%以上，是拉高恒润整体薪酬的主要部分。恒润销售人员人均薪酬比德行业深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 赛高 65%以上，恒润研发人员人均薪酬比德赛高 37%以上，恒润管理人员人均薪酬比德赛高 65%（2020 年） 。 图表图表57：恒润恒润生产人员人均薪酬生产人员人均薪酬比德赛高比德赛高200%+（

57、万（万元）元） 图表图表58：恒润恒润销售人员人均薪酬销售人员人均薪酬比德赛高比德赛高65%+（万（万元）元） 来源：公司公告，国金证券研究所 注：恒润软件业务中，人员薪酬计入营业成本，此处把恒润的技术人员计入生注：恒润软件业务中，人员薪酬计入营业成本，此处把恒润的技术人员计入生产人员产人员 来源：公司公告，国金证券研究所 注：恒润销售人员人均薪酬测算为销售费用中职工薪酬除以销售人员数量，跟恒润实际披露的人均薪酬有差异，以公司披露口径为准 图表图表59：恒润恒润研发人员人均薪酬研发人员人均薪酬比德赛高比德赛高37%+（万（万元）元） 图表图表60：恒润恒润管理人员人均薪酬管理人员人均薪酬比德赛

58、高比德赛高65%（万元）（万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 注：恒润的测算值为研发费用中的职工薪酬除以研发人员得出，跟恒润实际披注：恒润的测算值为研发费用中的职工薪酬除以研发人员得出，跟恒润实际披露的人均薪酬有差异，以公司披露口径为准露的人均薪酬有差异，以公司披露口径为准 来源：公司公告，国金证券研究所 商业模式有差异，商业模式有差异，恒润恒润人均创收比德赛低人均创收比德赛低 50% 恒润恒润人均创收比德赛低人均创收比德赛低 50%，核心原因之一为软件服务人均创收低。，核心原因之一为软件服务人均创收低。从人均创收的角度，恒润比德赛低 50%（2020 年） ，其中一个重要的原因是商业模式

59、不同，硬件业务的产品容易标准化，而软件业务的产品相对不容易标准化，因此硬件研发杠杆高，相应的人均创收比较高（2021 年恒润：德赛：创达人均创收分别是 91 万/179 万/36 万元） 。 行业深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表61：恒润：恒润人均创收人均创收介于德赛和创达之间（万元）介于德赛和创达之间（万元） 图表图表62：20年恒润年恒润研发人员人均创收研发人员人均创收比德赛低比德赛低50%（万（万元）元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表63：20年年恒润恒润生产人员人均创收生产人员人均创收比德赛低比德赛低38%（万（万元

60、）元） 图表图表64：20年恒润销售年恒润销售人员人均创收人员人均创收比德赛低比德赛低60%（万（万元）元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 成本结构中，恒润人工和制造费用占比略高。成本结构中，恒润人工和制造费用占比略高。从成本结构的角度看，恒润的人工、制造费用占比较高。剔除掉软件服务的影响，单纯看汽车电子业务，恒润人工和制造费用占比也略高（2020 年德赛的人工和制造费用占比分别为 2%/6%，恒润的汽车电子业务人工和制造费用占比分别为 9%/8%） 。从物料来看，恒润和德赛两者电子元器件成本占比分别 35%和 50%左右，其中恒润采购 ME 的芯片成本占比约

61、 10%以上；德赛屏幕相关的成本占比约 26%（2017H1 数据） 。 行业深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表65：德赛和恒润成本结构德赛和恒润成本结构 图表图表66：德赛和恒润人均创收分解德赛和恒润人均创收分解（万元）（万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表67：德赛的：德赛的原材料原材料结构结构 图表图表68：恒润的原材料结构恒润的原材料结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 “量价模型”衡量控制器公司研发效率“量价模型”衡量控制器公司研发效率 “量价模型”衡量控制器公司研发效率。“量价模型”

62、衡量控制器公司研发效率。硬件生产的效率。控制器和域控制器是研发驱动型的领域，并且以硬件产品销售为载体。研发人员的人均产出，总体上取决于公司产品的量和价。以科博达为例，公司走的“大客户、大单品”的路线，科博达的核心产品车灯控制器出货量在接近 1000万只（2018 年数据为 741 万只） ，平均单价 150 元，并且 90%以上供大众集团，通过规模效应进行产品平台化降低成本，因此科博达的研发人员人均产出较高，且毛利率较高（35%左右） 。德赛智能座舱的核心产品车载娱乐系统出货量在 400-500 万套（2016 年） ，单价相对较高（600 元以上，2016 年） ，量价占优势。恒润的车身控制

63、器大单品防夹控制器，单价约100-150 元，2020 年销量约 250 万套；ADAS 域控 2020 年单价较高（约1000 元左右） ，销量约 31 万套，后续随着产品的放量，人均产出和盈利能力有望进一步提升。 行业深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表69：研发人员人均创收对比研发人员人均创收对比（万元）（万元） 图表图表70：控制器公司毛利率对比：控制器公司毛利率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表71：汽车电子公司的量价模型对比汽车电子公司的量价模型对比 来源：公司公告，国金证券研究所 投资建议投资建议 德赛西威和经纬恒

64、润是德赛西威和经纬恒润是国内智能驾驶域控的龙头公司，分别依托于英伟达国内智能驾驶域控的龙头公司，分别依托于英伟达和和 ME的芯片，在高性价比的的芯片，在高性价比的 L2 前向前向 ADAS 方案和高算力平台方案领域方案和高算力平台方案领域分别居于国内行业领先的地位，实现良好的卡位；两者也继续扩大产品矩分别居于国内行业领先的地位，实现良好的卡位；两者也继续扩大产品矩阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，共同实现智能驾驶域控环节的国产替代，阵，覆盖行泊一体、环视泊车等，共同实现智能驾驶域控环节的国产替代，值得重点关注。值得重点关注。 行业深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 德赛西威是国内智能

65、化龙头公司，在智能驾驶域控方面，公司和英伟达合作紧密，英伟达汽车智能驾驶芯片市场地位强劲，近期新增客户比亚迪，未来 6 年在手订单 110 亿美元，同比增加 30 亿美元。公司基于英伟达 Orin 芯片的域控制器 IPU04 已获包括小鹏、理想等在内多个项目定点，公司是国内英伟达自动驾驶芯片落地最受益的 Tier1。ADAS 产品（智能泊车、360 环视等）获得理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、广汽乘用车等客户的新项目订单，ADAS 产品放量带动收入增长。智能座舱方面，公司本身客户基础优质，加上大屏化业务规模快速提升带动单车价值量，带来量价齐升。 经纬恒润。公司基于

66、ME的前向 ADAS方案，实现 L2 级别智能驾驶，算法成熟、性价比高，价格 1000 元左右，有望迅速抢占中低端 L2 市场，并实现在该市场的国产替代。恒润 2020 年在中国乘用市场前向ADAS 销量占比 3.6%，位列本土供应商第一，2021 年上半年公司ADAS 产品出货量为 29.01 万套，远高于国内同行，规模优势明显，未来随着公司新定点车型放量及高级别域控制器发布，公司盈利能力有望进一步提升。在车身域控领域，公司车身域控制器配套量产于一汽集团、华人运通，底盘域控制器定点蔚来汽车，凭借公司在车身控制器的优势地位，有望受益于车身域控制器的升级。 图表图表72：德赛和恒润估值对比：德赛

67、和恒润估值对比 公司简称公司简称 市值市值（亿（亿元）元） 净利润净利润（亿元）（亿元） PE 净利润增速净利润增速 PS 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 德赛西威 813 8.3 11.7 16.1 21.2 70 50 38 40% 38% 31% 6.4 4.9 3.8 经纬恒润 147 1.5 2.1 3.1 4.3 71 47 35 42% 49% 37% 3.5 2.7 2.1 来源：Wind，国金证券研究所 注：盈利预测来自 Wind 一致预测 风险提示风险提

68、示 行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险 随着 L2+智能驾驶渗透率提升，众多公司进入智能驾驶域控领域，如福瑞泰克、百度、联电、东软睿驰、创时智驾、知行科技、纽劢科技、宏景智驾等，存在行业竞争加剧的风险。 ADAS芯片竞争格局的不确定性芯片竞争格局的不确定性 目前域控制器公司普遍采取跟芯片厂商战略合作的模式，如芯片环节的竞争格局发生较大变化，也将影响对应域控制器公司的竞争地位。 来自主机厂的竞争来自主机厂的竞争 目前部分主机厂采取全栈自研的模式，将域控制器环节交给代工企业（如蔚来等） ，或者成立下属公司负责域控制器的开发（如上汽旗下的创时智驾、长城汽车旗下的诺博） ，将挤占一部分 tier1

69、的市场空间。 行业深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司公司投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明： 买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%； 中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%5%； 减持：预期未来 36

70、个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业深度研究 - 29 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实

71、地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨

72、询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）

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