1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 06 月 21 日 三角防务三角防务（300775.SZ） 布局军机、航空发动机等高景气赛道的锻件平台厂商布局军机、航空发动机等高景气赛道的锻件平台厂商 国内特种合金大型整体模锻件主供应国内特种合金大型整体模锻件主供应商， 产品批量供货新一代战斗机、 运输商， 产品批量供货新一代战斗机、 运输机、直升机、航发等先进武器装备。机、直升机、航发等先进武器装备。三角防务拥有全球最大的 400MN 单缸精密模锻液压机和一套模锻件生产线，并建成航空发动机盘环件生产线、理化检测中心、机械加工中心。主要产品包括大型

2、飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件等。2021 年公司实现营收 11.72 亿元，同比+90.67%，归母净利润 4.12 亿元，同比+101.7%，2022Q1 延续高增长态势，预计“十四五”期间公司有望获得超过行业的增长速度，源自于： 1、自身基础：自身基础：行业层面看公司立足航空锻造，规模效应下盈利弹性突出。公司层面看三角防务主设备 400MN 模锻液压机 2013 年投产以来持续参与新型军机、航发研制工作，大型模锻件产品在四代机、大型运输机中获得较高市占率，产品高端高附加值特征显著，毛利率与净利率远超同行。 2、治理结构、治理结构：公司作为典

3、型的民参军平台型企业，可以使用市场化的经营机制全方位发展各项业务，期间费用率远低于同行。2022 年 2 月 23 日公司发布股权激励方案将管理层与股东利益充分绑定， 考核目标要求 2022-2024年净利润同比增速分别不低于 45.39%、30%、30%。 3、成长路径：成长路径：平台化发展平台化发展航空模锻产业航空模锻产业，持续持续聚焦聚焦航空航空高景气赛道。高景气赛道。 1）军机军机：以四代机、大型运输机大型模锻件为核心，并秉承军工产品“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”的格局，领先于同行业率先介入舰载机、歼击机、高教机、重型直升机、远程轰炸机等新型军机的研制， 众多在研技术与储备

4、型号产品将有望持续应用于下一代航空装备。 2）军用军用航发：航发：紧抓航发市场需求爆发式增长，充分受益于主机厂“小核心、大协作”体系下外协比例加大。此外，公司深度布局下一代大推重比、中推航发盘锻件，在研型号转批产后将有力拉动公司航发锻造业务规模。 3）飞机蒙皮：飞机蒙皮：蒙皮是覆盖在飞机骨架结构外的重要受力构件，需求角度看“十四五”期间军民机加速放量，蒙皮市场空间巨大。供给角度看国内仅洪都航空引进一台进口镜像铣设备用于 C919 蒙皮加工，无法满足 C919 大批产需求。2021 年公司发行可转债募资 4.05 亿元建设飞机蒙皮产线，全面达产后将成为国内最具规模化蒙皮加工龙头企业。 4）商用航

5、发：商用航发：不至于军用航发，公司已然深度参与 CJ1000/2000 发动机型号研制工作，未来商用航发批产后将带来巨大成长空间。 5）储备项目储备项目：公司凭借民企业灵活的机制以及快速响应能力，正在横向纵向拓展产品线。具体布局方向包括：机加工件、航空中小型模锻件、航空发动机精锻叶片等。 投资建议：投资建议：公司以四代机、大型运输机模锻件作为核心，深度布局下一代军机、航发锻件，并借助其平台型产品布局横向纵向拓展产品线，未来成长路径清晰，“十四五”期间将获得快速发展。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.51、9.02、12.01 亿元，对应 PE 分别为 32X、23X、1

6、7X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：需求不及预期；产能释放不及预期；储备项目等进展不及预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 615 1,172 1,735 2,327 3,011 增长率 yoy（%） 0.2 90.7 48.0 34.1 29.4 归母净利润（百万元） 204 412 651 902 1,201 增长率 yoy（%） 6.4 101.7 57.9 38.6 33.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.41 0.83 1.31 1.82 2.42 净资产收益率（%） 10.6 16.8 21.2

7、 22.9 23.6 P/E（倍） 100.4 49.8 31.5 22.8 17.1 P/B（倍） 10.7 8.9 7.1 5.4 4.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 6 月 21 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 航空装备 6 月 21 日收盘价(元) 41.42 总市值(百万元) 20,528.12 总股本(百万股) 495.61 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 6.77 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 余平余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱： 相关研究相关研究 202

8、2 年 06 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1840 3246 3805 4619 5668 营业收入营业收入 615 1172 1735 2327 3011 现金 368 1373 1863 2399 3476 营业成本 338 625 916 1216 1543 应收票据及应

9、收账款 640 655 733 818 810 营业税金及附加 4 4 3 6 6 其他应收款 1 1 1 1 2 营业费用 4 5 5 7 9 预付账款 1 16 10 25 21 管理费用 27 36 47 54 60 存货 764 1020 1016 1195 1178 研发费用 24 43 47 54 60 其他流动资产 67 181 181 181 181 财务费用 -6 -11 -22 -36 -60 非流动资产非流动资产 755 886 1065 1246 1449 资产减值损失 -6 -10 3 -9 -12 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 14 10 20 30 31

10、 固定资产 572 678 831 989 1168 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 61 62 66 72 78 投资净收益 14 0 0 0 0 其他非流动资产 121 146 168 186 203 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2595 4131 4870 5865 7117 营业利润营业利润 232 475 755 1067 1436 流动负债流动负债 592 840 972 1099 1192 营业外收入 0 4 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 2 1 1 1 应付票据及应付账款 370 734 675 755 788

11、 利润总额利润总额 232 477 755 1066 1435 其他流动负债 223 106 297 345 404 所得税 27 65 104 164 234 非流动非流动负债负债 76 835 835 835 834 净利润净利润 204 412 651 902 1201 长期借款 0 762 762 762 762 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 76 73 73 73 73 归属母公司净利润归属母公司净利润 204 412 651 902 1201 负债合计负债合计 669 1675 1807 1934 2027 EBITDA 252 523 769 1074 142

12、9 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.41 0.83 1.31 1.82 2.42 股本 496 496 496 496 496 资本公积 773 774 774 774 774 主要主要财务比率财务比率 留存收益 658 1029 1588 2330 3342 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1926 2457 3063 3931 5090 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2595 4131 4870 5865 7117 营业收入（%） 0.2 90.7 48.0 34.1 29.4 营业

13、利润（%） 2.8 104.8 59.0 41.3 34.6 归属母公司净利润（%） 6.4 101.7 57.9 38.6 33.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 45.0 46.7 47.2 47.8 48.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 33.2 35.2 37.50 38.77 39.89 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 10.6 16.8 21.2 22.9 23.6 经营活动现金流经营活动现金流 -73 374 539 713 1259 ROIC（%） 9.7 12.8 15.4 17.4 18.5 净

14、利润 204 412 651 902 1201 偿债偿债能力能力 折旧摊销 32 37 37 47 57 资产负债率（%） 25.8 40.5 37.1 33.0 28.5 财务费用 -6 -11 -22 -36 -60 净负债比率（%） -15.2 -21.9 -27.4 -33.7 -46.1 投资损失 -14 0 0 0 0 流动比率 3.1 3.9 3.9 4.2 4.8 营运资金变动 -311 -89 -127 -199 61 速动比率 1.7 2.5 2.8 3.0 3.7 其他经营现金流 22 24 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 268 -216 -

15、217 -228 -259 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 资本支出 162 137 180 181 202 应收账款周转率 1.0 1.8 2.5 3.0 3.7 长期投资 415 -80 0 0 0 应付账款周转率 0.9 1.1 1.3 1.7 2.0 其他投资现金流 844 -159 -37 -47 -57 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -52 850 168 50 77 每股收益（最新摊薄） 0.41 0.83 1.31 1.82 2.42 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.15 0.75 1.09 1

16、.44 2.54 长期借款 0 762 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.89 4.64 5.86 7.61 9.95 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 1 0 0 0 P/E 100.4 49.8 31.5 22.8 17.1 其他筹资现金流 -52 87 168 50 77 P/B 10.7 8.9 7.1 5.4 4.2 现金净增加额现金净增加额 143 1008 490 536 1077 EV/EBITDA 80.2 38.1 25.5 17.8 12.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 6 月 21 日收盘价 nWa

17、VrPtQmRnQnMsMtQ6MdN7NpNmMnPnPkPrRoQfQoMsQ6MnNyRuOtPtPNZmMpR2022 年 06 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 三角防务：先进军机大型模锻件主供应商 . 4 2. 航空锻造：产业空间大、规模效应强 . 6 2.1 产业空间大. 8 2.2 规模效应强. 10 3. 成长路径：平台化发展航空模锻产业，持续聚焦航空高景气赛道 . 13 3.1 军机：新型军机加速放量，持续聚焦高景气赛道 . 13 3.2 航空发动机：五大成长逻辑，军工长坡厚雪最佳赛道 . 14 3.3 飞机蒙皮

18、：打造国内最具规模化蒙皮加工龙头企业 . 15 3.4 储备项目：横向纵向拓展，打造航空零部件全流程供应商 . 16 4. 盈利预测与投资建议 . 17 5. 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：三角防务主营业务介绍 . 4 图表 2：三角防务主要产品图例 . 4 图表 3：2017-2022Q1 公司营收及增速情况 . 5 图表 4：2017-2022Q1 公司归母净利润及增速情况 . 5 图表 5：三角防务股权结构图 . 5 图表 6：三角防务股权激励考核目标 . 5 图表 7：锻造工艺分类 . 6 图表 8：航空锻造产业链 . 6 图表 9：我国航空锻造主要企业情况 . 7

19、图表 10：未来 10 年我国军机锻件市场空间测算 . 8 图表 11：未来 10 年我国商用飞机锻件市场空间测算 . 9 图表 12：中航重机营收/归母净利润/折旧与摊销情况 . 10 图表 13：锻造类企业规模效应在盈利能力端的体现 . 10 图表 14：模锻件/自由锻件/变形高温合金/精密铸件工艺流程图比对 . 11 图表 15：中航重机、派克新材、航宇科技 2020-2022Q1 季度归母净利润同比增速情况 . 11 图表 16：四家锻造上市公司近年来募投扩产情况（单位：亿元） . 12 图表 17：成熟技术为公司现有产品提供较好增长，在研技术为公司未来发展奠定坚实基础 . 13 图表

20、 18：三角防务主要产品的实际产能、产量、销量和产能利用率、产销率情况 . 13 图表 19：三角防务航发相关业务历年营收情况 . 14 图表 20：三角防务航空发动机领域部分在研技术与研发项目进展情况 . 14 图表 21：飞机蒙皮与镜像铣设备概貌 . 15 图表 22：镜像铣设备经济效应突出 . 15 图表 23：国产镜像铣装备与国内设备对比情况 . 15 图表 24：三角防务在航空零部件领域实施“产业链延伸、价值链延伸发展战略” . 16 图表 25：公司收入与成本拆分预测（单位：百万元） . 17 图表 26：三角防务及可比公司估值对比 . 17 2022 年 06 月 21 日 P.

21、4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 三角防务：先进军机大型模锻件主供应商三角防务：先进军机大型模锻件主供应商 国内特种合金大型整体模锻件国内特种合金大型整体模锻件主主供应商， 产品批量供货新一代战斗机、 运输机、 直升机、供应商， 产品批量供货新一代战斗机、 运输机、 直升机、航发等先进武器装备。航发等先进武器装备。三角防务拥有全球最大的 400MN 单缸精密模锻液压机和一套模锻件生产线，并建成发动机盘环件生产线、理化检测中心、机械加工中心，主要产品分为模锻件和自由锻件两大类，具体包括大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件等，

22、下游客户包括西飞、成飞、沈飞、洪都、黎明、西航、商发等主机厂以及科研院所。 图表 1：三角防务主营业务介绍 产品分类产品分类 介绍介绍 2021 年营收年营收 营收占比营收占比 毛利率毛利率 毛利占比毛利占比 模锻件 依托 400MN 大型模锻液压机锻造而成， 包括铝合金、 钛合金、高温合金、粉末合金、高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻件。 11.14 亿元 95.05% 47.27% 96.31% 自由锻件 通过 31.5MN 快锻机锻造而成，包括钛合金、高温合金、高强度钢、铝合金等材料大型自由锻件。 0.33 亿元 2.85% - - 其他业务 为相关材料研究所、型号设计所、材料研

23、制生产单位、材料使用单位所研发和使用的新材料进行来料加工。 0.25 亿元 2.1% - - 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 2：三角防务主要产品图例 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 新一代新一代大型运输机、重型隐身战斗机进入批产阶段，驱动公司营收、业绩实现高增长。大型运输机、重型隐身战斗机进入批产阶段，驱动公司营收、业绩实现高增长。公司主设备 400MN 模锻液压机 2013 年投产以来持续参与新型军机、发动机预研工作，随着参研的两型军机实现定型批产，该两类型号锻件构成公司主要收入和利润来源。2016-2020 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 19.83%、42.83

24、%，2021 年公司实现营收 11.72 亿元，同比+90.67%；归母净利润 4.12 亿元，同比+101.7%；整体毛利率 46.66%，+1.70pct；净利率 35.17%，+1.92cpt。2022Q1 公司实现营收 4.28 亿元，同比+127.05%，归母净利润 1.42 亿元，同比+89.61%。 2022 年 06 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2017-2022Q1 公司营收及增速情况 图表 4：2017-2022Q1 公司归母净利润及增速情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 地处西

25、安阎良产业集群效应明显，股权结构呈现多元化特征。地处西安阎良产业集群效应明显，股权结构呈现多元化特征。三角防务地处西安阎良，周边航空配套企业超过 500 家，形成了以中航西飞为龙头，围绕 Y-20、新舟系列民机研制的大中型飞机制造产业集群。公司股权结构分散，目前无实际控制人，严建亚先生作为董事长直接持有上市公司 4.04%股权，并通过其配偶控制的三森投资以及员工持股平台鹏辉投资间接持有上市公司 15.84%股权。西航投资的实控人是西安阎良国家航空高技术产业基地管理委员会，属于西安市人民政府的派出机构，西安投资实控人为西安市财政局，航空城管委会及政府资本的加持，有望助力公司业务高速增长。 图表

26、5：三角防务股权结构图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司公司拟拟开展股权激励，开展股权激励， 高考核高考核目标彰显 “十四五” 高质量发展信心。目标彰显 “十四五” 高质量发展信心。 2022 年 2 月 23 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，拟向包括董事、高管、核心技术骨干在内的 82人合计授予限制性股票 500 万股，授予价格 22.01 元/股。考核目标以 2020 年净利润为基准，要求 2022-2024 年净利润增长率分别不低于 195.53%、281.59%、396.07%。我们认为，股权激励的实施将公司管理层和股东的利益充分绑定，有利于提升公司管理层和核心人

27、员的积极性，整体经营效率有望提升。 图表 6：三角防务股权激励考核目标 时间时间 净利润（百万元）净利润（百万元） 较较 2020 年年增长（增长（%） 同比增长（同比增长（%） 2020A 204.41 - - 2021A 412.29 101.7% - 2022E 599.42 193.53% 45.39% 2023E 779.24 281.59% 30.00% 2024E 1013.02 396.07% 30.00% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：子公司均为 100%控股，2016-2021 年公司净利润与归母净利润一致） 374.76 465.72 613.88 614.85

28、 1172.34 427.75 25.66% 24.27% 31.81% 0.16% 90.67% 127.05% 0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080002002020212022Q1营业收入（百万元） yoy122.54 149.61 192.18 204.41 412.29 141.51 102.73% 22.09% 28.46% 6.36% 101.70% 89.61% 0%20%40%60%80%100%120%05003003504004502002020

29、212022Q1归母净利润（百万元） yoy2022 年 06 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 航空锻造：产业空间大、规模效应强航空锻造：产业空间大、规模效应强 锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，同时由于保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一般优于同材料铸件，飞机 85%左右的结构件和发动机总

30、质量的 30%45%都是锻件，先进航空发动机中高温合金和钛合金锻件重量占发动机总结构重量更是高达 55%65%。根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分为自由锻、模锻、辗环。 图表 7：锻造工艺分类 工艺工艺 工艺描述工艺描述 工艺应用特点工艺应用特点 工艺示意图工艺示意图 代表零部件代表零部件 零部件示意图零部件示意图 自由锻自由锻 采用锻锤、液压机等锻造设备对坯料进行成形加工 以生产批量不大以生产批量不大的锻件为主的锻件为主 装备研制初期由于规格尺寸更改频繁多用自由锻， 随着定型为提高生产效率会改为模锻 - 模锻模锻 金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而

31、获得锻件 用于生产重量不用于生产重量不大、 批量较大的零大、 批量较大的零件件 如军机大型机身起落架结构件、大型钛合金整体框； 两机盘类件如风扇盘、 压气机盘、低压涡轮盘等 环锻环锻 用辗环机生产不同直径的环形零件 可以做大型环类可以做大型环类零件， 除碾环工艺零件， 除碾环工艺外， 其他工艺是很外， 其他工艺是很难完成的难完成的 航空发动机机匣、燃烧室、密封环、支撑环、承力环等重要部位； 机身连接部件等 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 航空航空锻锻件是指通过金属原材料加工而成的工件，件是指通过金属原材料加工而成的工件， 处于产业链中游环节， 上游为金属材料，处于产业链中游环节， 上游为金

32、属材料，下游主要为下游主要为机械加工环节机械加工环节。锻造主要原材料包括钛合金、高强度钢、高温合金等，金属材料经过加热、锻造、热处理、机加、理化测试等环节的后形成不同类型的锻件。目前我国航空锻造厂交付的产品仍然以毛坯为主， 主机厂等企业再进行精密机加形成零部件。 图表 8：航空锻造产业链 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 06 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 不同于民用锻造行业的激烈不同于民用锻造行业的激烈竞争竞争，航空锻造作为，航空锻造作为军机军机、航空发动机等、航空发动机等先进先进装备制造的基装备制造的基石，石，具有较高准入门槛。具有

33、较高准入门槛。特种合金材料锻件主要应用于航空航天尤其是军工领域，供应商存在排他性、先入性和延续性，行业处于有限竞争格局态势。目前国内从事航空锻造的企业主要分为两类，一类是军工集团下属上市公司及国有控股企业如中航重机、二重万航等，另一类则是主机厂“小核心、大协作”科研生产体系下催生的优质民营企业，如三角防务、航宇科技、派克新材等。其中三角防务、二重万航、中航重机在航空模锻件方面形成竞争， 派克新材、 航宇科技、 中航重机在航空发动机环形锻件领域形成竞争。 图表 9：我国航空锻造主要企业情况 公司名称公司名称 航空锻造产品航空锻造产品 航空锻造营收 （亿元）航空锻造营收 （亿元） 毛利率毛利率 主

34、要设备主要设备 中航重机 陕西宏远：以模锻为主，少量发动机环锻。布局军机、军用/商用发动机等装备锻件； 贵州安大：以发动机环锻为主，布局军用、商用发动机、导弹等装备环锻件； 江西景航：军用中小型模锻、自由锻件。 65.5 29.05% 31.5MN-160MN 等温锻造液压机 200MN 螺旋压力机 三角防务 大型飞机机身结构件、 战斗机机身结构件、 起落架系统结构件和发动机盘环件等锻件。 11.48 46.34% 400MN 模锻液压机、300MN等温锻造液压机、31.5MN 快锻机组 二重万航 各类大型航空用模锻件。 - - 800MN 模锻液压机 派克新材 航空发动机环形锻件。 7.16

35、 （航空航天锻件） 46.21% 7000T 自由锻液压机、3600T 油压机、 3150T 快锻机 航宇科技 航空发动机环形锻件。 6.69 32.55% 8MN 快锻液压机组、2500T 液压机、 6300T 液压机 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所（注：航空锻造业务营收为 2021 年数据） 2022 年 06 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 产业空间大产业空间大 锻件在军机整机中价值占比约锻件在军机整机中价值占比约 12%， 预计未来， 预计未来 10 年我国航空年我国航空锻造锻造市场市场空间空间高达高达 3750亿元。亿元。

36、飞机和航空发动机结构的主要承力部件的组成部分都采用模锻件，如飞机机体承力框、主梁、起落架，发动机的涡轮盘、涡轮轴、叶片等，其制造水平对飞机所能达到的最高性能水平、可靠性、寿命和技术经济效益有重大影响。按价值计算，锻件在飞机构件中价值占比约 6-9%， 在航空发动机部件中价值占比 15-20%（航空发动机的制造成本占整机成本的 20-25%） ，因此，锻件在整机价值占比约为 12%左右。 1、军机（含航发新机）军机（含航发新机） ：预计未来：预计未来 10 年我国军机锻造市场空间约年我国军机锻造市场空间约 1749.6 亿元。亿元。据WorldAirForce2022 ，我国军机总数为 3285

37、 架，美国军机总数达 13246 架，相当于我国 4.03 倍；从质量上来看，我国现役歼击机 1200 架，其中二代机占比达 38.61%，四代机 J-20 仅 19 架，占比 1.31%。而美军全部换装三代及以上机型，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，占比达 16.17%。总体上看我国军机在数量和结构上全面落后于美国，与国防部提出的以三代为主体、四代为骨干的装备体系还有很大差距，未来“提质” 、 “补量”需求迫切。 图表 10：未来 10 年我国军机锻件市场空间测算 军机种类军机种类 需求量（架）需求量（架） 单价（亿元）单价（亿元） 军机价值量（亿元）军机价

38、值量（亿元） 锻件市场空间（亿元）锻件市场空间（亿元） 三代战斗机 700 3.5 2450 294 四代战斗机 1000 7 7000 840 运输机 500 6.6 3300 396 直升机 1000 1.5 1500 180 教练机 300 1.1 330 39.6 合计 3500 1749.6 资料来源：WorldAirForce2022，国盛证券研究所（注：需求量及单价为预估数值，锻件整机价值占比按照 12%计算） 2、军用航发维修：预计未来、军用航发维修：预计未来 10 年我国军用航发锻造维修市场空间约年我国军用航发锻造维修市场空间约 437 亿元。亿元。航空发动机全寿命周期中，研

39、发、制造、维护的价值量比例分别为 10%20%、40%、50%左右，后市场与新机采购价值相同，典型如英国罗罗公司 2013-2021 年间军民用航发的售后服务营收占比均超过 50%。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配臵，航发与军机的量级比是 10:1， 规模倍数级扩大。 我们预计未来 10年国内军用航发维修市场规模2496亿元，考虑航发锻件占到整机价值量的 15%20%，对应军用航发维修锻件市场空间374499 亿元，取中值 437 亿元，详细测算见报告航空发动机：军工长坡厚雪万亿超级产业赛道，开启 10 年以上黄金成长期 。 3、商用飞机：预计未来、商用飞机：预计未来 10 年我国商用飞机锻

40、造市场空间约年我国商用飞机锻造市场空间约 1563.86 亿元。亿元。目前我国已基本具备自主研制生产民用飞机能力，支线客机 ARJ21-700 已实现批量交付，C919即将迎来首架交付，CR929 加速研制，未来全面产业化后市场空间巨大，预计未来 10年我国商用飞机锻造市场约 1563.86 亿元，具体测算过程如下： 假设假设 1：根据中国商飞发布的中国商飞市场预测年报 2021-2040 ，未来二十年中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9084 架，价值约 1.4 万亿美元（以 2020 年目录价格为基础） 。 其中 50 座级以上涡扇支线客机 953 架， 120 座级以上单通道喷气客

41、机 6295 架，250 座级以上双通道喷气客机 1836 架。 假设假设 2：假设未来 10 年交付飞机数量占未来 20 年的 1/2，中国商飞占据 1/3 的市场份额， 即支线客机 ARJ21-700、 单通道客机 C919、 双通道客机 CR929 交付量分别为 158、1039、303 架。 假设假设 3： 飞机单价参考中国商飞、 波音公司提供的目录单价， ARJ21-700 目录单价为 2.51亿元，C919 目录单价为 6.53 亿元，CR929 目录单价参考 B787-9 价格 19.31 亿元。 2022 年 06 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

42、末页声明 图表 11：未来 10 年我国商用飞机锻件市场空间测算 机型机型 飞机飞机 交付数量（台）交付数量（台） 单价（亿元）单价（亿元） 飞机总价值（亿元）飞机总价值（亿元） 锻件市场空间（亿元）锻件市场空间（亿元） 支线客机 ARJ21-700 158 2.51 396.58 47.59 单通道客机 C919 1039 6.53 6784.67 814.16 双通道客机 CR929 303 19.31 5850.93 702.11 小计 1500 - 13032.18 1563.86 资料来源：公司公告，中国商飞，国盛证券研究所（注：锻件整机价值占比按照 12%计算） 综上，综上，我们预

43、计未来我们预计未来 10 年国内年国内军机（含航发新机）军机（含航发新机）锻造市场空间锻造市场空间 1749.6 亿元，军用亿元，军用航发锻造维修市场空间航发锻造维修市场空间 437 亿元，国内商用飞机锻造市场空间亿元，国内商用飞机锻造市场空间 1563.86 亿元，合计亿元，合计3750.46 亿元，市场空间巨大。亿元，市场空间巨大。 2022 年 06 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 规模效应强规模效应强 航空锻造是典型的重资产生产模式，规模效应下盈利能力突出。航空锻造是典型的重资产生产模式，规模效应下盈利能力突出。重资产行业的企业具有相对

44、刚性的固定资产折旧，在企业收入规模还没起来或萎缩的时候，会导致净利率水平大幅下降；而在行业复苏之时，叠加行业低谷时期低端产能的出清，优秀企业的营收规模与市占率都会提升， 此时仍是相对刚性的固定资产折旧， 规模效应下盈利弹性会凸显。 1、相对稳定的固定资产折旧，带动盈利能力提升。、相对稳定的固定资产折旧，带动盈利能力提升。锻造行业需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力等，呈现出重资产行业特征。航空锻造行业龙头中航重机20132021 年均有相当体量的资本性支出，对应后续每年有 3 亿元左右的折旧与摊销。因此，当行业迎来景气周期之时，企业收入端的快速提升会显著提振企业的净利润率。 图表

45、12：中航重机营收/归母净利润/折旧与摊销情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 13：锻造类企业规模效应在盈利能力端的体现 公司名称公司名称 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入（亿元营业收入（亿元） 中航重机 56.63 54.44 59.85 66.98 87.90 三角防务 3.75 4.66 6.14 6.15 11.72 派克新材 4.84 6.53 8.84 10.28 17.33 航宇科技 2.26 3.33 5.89 6.71 9.60 销售毛利率（销售毛利率（%） 中航重机 25.67% 25.99% 26.16% 26.64% 28.33%

46、三角防务 46.37% 45.01% 45.01% 44.96% 46.66% 派克新材 28.53% 30.84% 32.55% 29.51% 29.00% 航宇科技 20.23% 22.50% 26.23% 28.84% 32.60% 销售净利率（销售净利率（%） 中航重机 1.80% 4.20% 5.35% 6.36% 11.00% 三角防务 32.70% 32.12% 31.31% 33.25% 35.17% 派克新材 12.11% 16.69% 18.31% 16.20% 17.54% 航宇科技 -7.90% 7.34% 9.15% 10.84% 14.48% 资料来源：Wind，国

47、盛证券研究所 2、扩产相对于铸造更为简便更容易带来规模效应强，带动盈利规模提升。、扩产相对于铸造更为简便更容易带来规模效应强，带动盈利规模提升。当配套武器装备进入大批量生产阶段，锻造环节一方面更容易形成大批量生产（相对材料端扩产更-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-506070809020001920202021营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 折旧与摊销（亿元） 营收yoy（%） 归母净利润yoy（%） 折旧与摊销占营收比（%） 2022 年 06 月 21 日 P.

48、11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 简便、相对铸造端业务发展更顺畅） ，另一方面规模效应下可以带来突出的盈利水平。 与上游变形高温合金相比：与上游变形高温合金相比：锻件产品主要生产流程包括加热、锻压、热处理、机加工、性能检测等环节，所需的主要设备为模锻液压机、快锻机、热处理炉等，相对来说扩产更加简便。而变形高温合金由于需要经过“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联熔炼工艺，除了精锻机、机床等设备外，还需要真空感应炉、电渣重熔炉、真空自耗炉等设备。 与精密铸件相比：与精密铸件相比：精密铸件往往用于热端部件，如涡轮叶片等，工作环境相比于锻件更为恶劣，因此精密铸件产品加工的工艺更为

49、复杂，对于浇铸过程控制、模壳材料、凝固过程控制等方面均有很高的要求。而锻件业务的工艺流程相对更加简单，因此业务发展也更为顺畅。 图表 14：模锻件/自由锻件/变形高温合金/精密铸件工艺流程图比对 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3、当下来看，航空锻造当下来看，航空锻造盈利模式优秀，各家企业均可充分享受武器装备放量的红利。盈利模式优秀，各家企业均可充分享受武器装备放量的红利。自 2020 年中旬提出全面练兵备战以来，大部分锻造类企业归母净利润增速明显提速，典型如三角防务 21Q1-22Q1 连续 5 个季度营业收入、归母净利润同比环比增速均实现提升。 图表 15：中航重机、派克新材、航宇科技

50、 2020-2022Q1 季度归母净利润同比增速情况 公司名称公司名称 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 季度营业收入同比增速 中航重机 10.68% 14.15% 28.34% -5.97% 34.33% 36.82% 5.50% 56.02% 15.65% 三角防务 -12.89% 15.60% -16.53% 7.23% 31.32% 56.54% 267.38% 91.68% 127.05% 派克新材 - - 32.59% 25.52% 100.44% 70.57% 37.68% 81.89% 87.68% 航宇科技 - - -

51、- 51.49% 30.21% 37.67% 51.47% 58.24% 季度归母净利润同比增速 中航重机 35.83% 7.91% 48.48% 5.05% 88.76% 143.84% 127.76% 274.16% 174.95% 三角防务 -31.70% 63.21% -32.88% 27.46% 99.45% 43.12% 352.10% 72.23% 89.61% 派克新材 - - 35.12% 8.84% 134.06% 54.25% 24.76% 151.86% 64.57% 航宇科技 - - - - 96.42% 110.41% 58.64% 101.08% 59.58% 资

52、料来源：Wind，国盛证券研究所 4、展望未来，展望未来，下游需求仍然旺盛，核心关注各家企业供给端产能变化以及未来业务布下游需求仍然旺盛，核心关注各家企业供给端产能变化以及未来业务布局。局。截至 2022 年一季度末，航发动力、中航沈飞、洪都航空合同负债较 2021 年一季度2022 年 06 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 末分别同比提高 787.99%、 800.48%、 32820.65%， 未来 3-5 年主机单位在手订单饱满，需求有持续性且存在追加订单的可能。供给侧看我国大部分航空锻造企业已上市并在积极扩产，各家发展思路亦有所差异。 1）中航

53、重机：）中航重机：作为行业龙头营收规模最大，但因配套型号较多毛利率较低，目前规划加强大型锻件生产能力建设。 2）三角防务）三角防务：大型锻件生产设备国内领先，主供新一代大型运输机及四代战斗机，产品高端高附加值特征显著， 未来发展思路一方面是继续深耕模锻件主业， 积极参与在研、预研阶段的新型军机、军用航发、商用航发的研制工作，另一方面则是横向纵向拓展，布局飞机蒙皮、机加工、航空中小锻件、航空发动机叶片等领域。 3）派克新材：）派克新材：2021 年航空航天锻件营收仅 7.16 亿元，相较其他企业规模较小，其发展思路是以航发环锻件作为基本盘，不断向导弹、火箭、风电、核电等领域拓展。 4）航宇科技：

54、）航宇科技：2021 年航空航天锻件营收 8.19 亿元，公司地处贵阳为后续承接中推发动机批产占据地理优势，并深度布局导弹、国产商发、全球两机等赛道。 图表 16：四家锻造上市公司近年来募投扩产情况（单位：亿元） 公司名称公司名称 募投募投/扩产项目扩产项目 公告时间公告时间 投资额投资额 募资拟投资额募资拟投资额 建设期建设期 工程进度工程进度 中航重机 西安新区先进锻造产业基地建设项目 2018/6/20 13.92 10.20 3 年 49.42% 民用航空环形锻件生产线建设项目 2018/6/20 4.50 4.45 3 年 90% 航空精密模锻产业转型升级项目 2021/3/23 8

55、.05 8.05 3 年 - 特种材料等温锻造生产线建设项目 2021/3/23 6.40 6.40 3 年 - 三角防务 400MN 模锻液压机生产线技改及深加工建设项目 2019/5/9 1.34 0.75 2 年 55.91% 发动机盘环件先进制造生产线建设项目 2019/5/9 2.22 1.24 2 年 54.03% 先进航空零部件智能互联制造基地项目-航空精密零件数字化智能制造生产线 2021/4/2 8.76 9.04 3 年 1.78% 先进航空零部件智能互联制造基地项目-飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线 2021/4/2 4.05 航空精密模锻产业深化提升项目 2022/2/23

56、 3.25 2.99 3 年 - 航空发动机叶片精锻项目 2022/2/23 5.26 4.89 3 年 - 航空数字化集成中心项目 2022/2/23 7.07 6.59 3 年 - 航天火箭箭体结构智能制造项目 2022/2/23 8.37 7.91 4 年 - 先进航空零部件智能互联制造基地项目 （2021 年可转债项目补充） 2022/2/23 12.80 2.90 3 年 - 航宇科技 航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目 2021/6/29 6.00 6.00 2 年 70.33% 派克新材 航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建设项目 2020/8

57、/12 5.8 5.72 2 年 74.64% 航空航天用特种合金结构件智能生产线建设项目 2022/4/21 15.00 14.00 3 年 - 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（工程进度截至 2021 年年报） 2022 年 06 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3. 成长路径成长路径：平台化发展航空模锻产业，持续聚焦航空高景平台化发展航空模锻产业，持续聚焦航空高景气赛道气赛道 3.1 军机：新型军机加速放量，持续聚焦高景气赛道军机：新型军机加速放量，持续聚焦高景气赛道 “20”系列军机加速放量，深度布局下一代新型军机。系列军机加速放量，深度布局

58、下一代新型军机。公司依托 400MN 模锻液压机平台参与国内新机型研制任务，并成为新一代大型运输机、新一代重型隐身战斗机大型模锻件主供应商，同时切入新一代直升机供应体系，2021 年公司向航空工业集团销售额达到 10.83 亿元，同比提高 93.63%，充分受益于我国航空装备跨代建设带来的高景气。此外，公司秉承军工产品“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”的研发格局，领先于同行业率先介入国家舰载机、歼击机、高教机、重型直升机、远程轰炸机等新型军机的研制，众多在研技术与储备型号产品将有望持续应用于下一代航空装备。 图表 17：成熟技术为公司现有产品提供较好增长，在研技术为公司未来发展奠定坚实

59、基础 技术名称技术名称 对应产品对应产品 应用情况应用情况 所处状态所处状态 成熟技术成熟技术 超大型钛合金整体框制坯技术和模锻技术 大型钛合金整体框 J20 战斗机钛合金超大型整体框锻件 已批产 某钛合金锻造及热处理技术 某钛合金大型机身、起落架结构件 Y20 和某新型预警机等型号机身和起落架钛合金锻件 已批产 某超高强度钢细晶化锻造技术 起落架结构件 J20 战斗机和某新型预警机等型号起落架锻件 已批产 在研技术在研技术 超高强度钛合金锻造技术 新型超高强度钛合金锻件 预期用于正在预研的重型直升机、 某远程轰炸机超高强度钛合金锻件上 研制中 某近 型钛合金锻造技术 多型直升机旋翼系统锻件

60、将用于所有在研新型号直升机旋翼系统中央件、 连接件等锻件的生产 研制中 某碳化硅增强铝基复合材料锻造技术 直升机旋翼系统动环等锻件 该技术应用于某直升机动环锻件的小批生产中， 另外用于预研的某重型直升机动环锻件处于研发中 研制中 铝基复合材料锻件的工程化应用 复合材料锻件 预期用于新一代直升机复合材料锻件的批量生产，已完成小批生产试制验证 研制中 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 IPO 募投募投项目正式投入使用，项目正式投入使用，2022 年新增产能释放带来更大产量。年新增产能释放带来更大产量。2016-2021 年公司实际产能均为1078.08吨/年， 2020年实现满产， 2021、

61、2022Q1产能利用率均超过100%。根据公司公告，截至 2021 年 11 月 30 日，IPO 募投项目“400MN 模锻液压机生产线技改及深加工建设项目”已完成建设并投入使用，预计 2022 年技改项目进入产能加速释放期，保障公司盈利规模与能力的进一步提升。 图表 18：三角防务主要产品的实际产能、产量、销量和产能利用率、产销率情况 项目项目 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（1-3） 实际产能（吨） 1078.08 1078.08 1078.08 1078.08 1078.08 1078.08 1078.08 产量（吨） 381.53 501.32

62、622.00 779.92 1132.07 1727.85 462.82 销量（吨） 370.21 511.40 598.45 784.47 773.57 - - 产能利用率（%） 35.39 46.50 57.69 72.34 105.01 160.27 171.72 产销率（%） 97.03 102.01 96.21 100.58 68.33 - - 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 06 月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 航空发动机：航空发动机：五大成长逻辑，军工长坡厚雪最佳赛道五大成长逻辑，军工长坡厚雪最佳赛道 我们认为我

63、们认为目前中国发展航空发动机目前中国发展航空发动机已进入已进入多重拐点阶段多重拐点阶段，将迎来至少十年以上的黄金发，将迎来至少十年以上的黄金发展期。展期。从军用航发角度来看，主力型号 WS-10 批产提速的同时众多新型号如中推、四代机等陆续进入定型批产阶段，此外伴随实战化训练强度的加大维修后市场不断打开；从商用航发角度来看，国产商用发动机 CJ1000、CJ2000 处于定型加速过程中， “十五五”批产后有望带来更大的成长空间。此外，再叠加燃气轮机产业的发展，未来 10 年这些产业逻辑交相辉映依次兑现，铸就军工中最为长坡厚雪的超级产业赛道。 原有原有航发航发产品线扩大批产产品线扩大批产规模规模

64、，募投项目达产进入产能加速释放期。募投项目达产进入产能加速释放期。公司目前航发产品主要为盘类件，2021 年航发相关业务实现营收 5271.42 万元，同比提高 76.65%。2019年 IPO 募投项目“发动机盘环件先进制造生产线”核心设备 300MN 等温模锻液压机于2021 年 3 月完成双模式热载试车， 项目整体于 2021 年 11 月完成建设并正式投入使用，预计 2022 年进入产能加速释放期，充分受益航发主机厂“小核心、大协作”科研生产体系下外协比例加大逻辑。 图表 19：三角防务航发相关业务历年营收情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 向航发集团销售

65、金额（万元） 627.99 528.92 672.88 2271.70 2984.10 5271.42 yoy -15.78% 27.22% 237.61% 31.36% 76.65% 营收占比（%） 2.11% 1.41% 1.44% 3.70% 4.85% 4.50% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 深度参与下一代航发， 新产品进入加速导入期深度参与下一代航发， 新产品进入加速导入期。 2021 年公司航发业务营收占比仅为 4.5%，核心主因是公司研发投入方向、 产品与技术储备多为处于研制阶段下一代新型航发配套，布局了如下一代大推重比航发、新型燃气轮机等先进装备，批产型号航发相关配套产

66、品处于送样、试制阶段。展望未来，伴随批产航发型号规模扩大，在研航发型号陆续从研制走向批产都将强有力拉动公司航发锻件业务收入，营业规模与占比有望持续提高。 图表 20：三角防务航空发动机领域部分在研技术与研发项目进展情况 技术名称技术名称/研发项目名称研发项目名称 对应产品对应产品 应用情况应用情况 所处状态所处状态 成熟技术成熟技术 某钛合金整体叶盘锻造技术 航空发动机盘类件 多个在研、预研新型号航空发动机整体叶盘锻件 小批、 试制阶段 某高温合金大型涡轮盘锻造技术 燃气轮机盘类件 多个船舶用燃气轮机型号高温合金涡轮盘锻件 已批产 在研技术在研技术 某钛合金压气机盘锻造技术 航空发动机盘类件

67、预期用于预研的多型航发压气机盘锻件的生产中 研制中 采用国产高温合金材料的航空发动机涡轮盘锻件锻造工艺研发 航空发动机涡轮盘锻件 实现国产高温合金材料航发涡轮盘锻造工艺突破，为在役、 在研的航发核心零部件产业化及国产化提供支撑，目前已完成首批试制 研制中 高性能钛合金压气机盘锻件及其锻造 大推重比航发用大尺寸高性能钛合金压气机盘锻件 预期用于下一代大推重比航发， 目前已完成首批试制 研制中 大型高温合金涡轮盘锻造技术研究 新一代航发用大型高温合金涡轮盘锻件 预期用于新一代航发，目前已完成首批试制 研制中 大型燃气轮机用耐热不锈钢锻造技术研究 新一代燃气轮机耐热不锈钢锻件 目前已完成首批试制 研

68、制中 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 06 月 21 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 飞机蒙皮：飞机蒙皮：打造国内最具规模化蒙皮加工龙头企业打造国内最具规模化蒙皮加工龙头企业 技术变革引领产业发展技术变革引领产业发展，镜像铣代替高污染高耗能化铣趋势镜像铣代替高污染高耗能化铣趋势已现。已现。蒙皮是覆盖在飞机骨架结构外的重要受力构件，通过拉伸成形或滚弯成形后进行变厚度加工，常用加工方法包括化学铣切和镜像铣切。 化铣工艺是一种利用酸、 碱、 盐等化学溶液使金属腐蚀溶解，改变零件形状和尺寸的加工方法，其发展时间较长并在航空业得到广泛应用，但其存

69、在化学污染、 耗电量大、 工艺流程复杂、 生产周期长等特点， 整体经济性不高。 镜像铣 （MMS）集成了厚度减薄、切边、铣缺口、制孔、实时厚度监测及误差补偿等多功能于一体，与传统化铣相比具备单个零件工艺流程简单、加工精度高的特点，在安全性和环保性方面也优于传统化铣，经济性和节能效益突出，因此波音、空客等航空巨头均规划在数年内使用镜像铣取代化铣工艺。 图表 21：飞机蒙皮与镜像铣设备概貌 图表 22：镜像铣设备经济效应突出 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2021 年可转债募资年可转债募资 4.05 亿元建设飞机蒙皮产线， 打造亿元建设飞机蒙皮产线， 打造

70、国内最具规模蒙皮镜像国内最具规模蒙皮镜像铣产线铣产线。公司飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线项目主要对运输机、战斗机、客机等飞机的机身壁板蒙皮、 机翼蒙皮、 登机门蒙皮等进行加工， 通过引入先进镜像铣数控设备， 针对 6000mm以下蒙皮镜像进行铣削加工，能够覆盖在制 90%以上的蒙皮加工尺寸，达产后将建成国内最大的蒙皮镜像铣生产线，形成年加工 5000 余件蒙皮零部件生产能力。 蒙皮产业：需求端军民机放量蒙皮产业：需求端军民机放量持续拉动，供给端主机厂加速采购国产化镜像铣设备抢占持续拉动，供给端主机厂加速采购国产化镜像铣设备抢占市场。市场。需求角度看新型战斗机、运输机、教练机加速列装，民机方面 C

71、919 在手订单超过千架，蒙皮市场未来空间巨大。供给角度看国内仅洪都航空引进一台进口镜像铣设备用于 C919 蒙皮加工，但其产量较小无法满足 C919 大批产需求。其他参与企业如上飞、成飞、西飞等已向国产供应商上海拓璞下达镜像铣设备订单，加速抢占市场份额，其设备在加工质量方面与国外设备无差异且具备性价比优势，三角防务蒙皮项目拟采购3000mm/6000mm 级镜像铣设备各 4 台，打造二条完整生产线，项目建设期 3 年，达产期 3 年，满产后预计年新增营收 1.86 亿元，毛利率 72.13%。 图表 23：国产镜像铣装备与国内设备对比情况 指标指标 法国法国 Dufieux 西班牙西班牙 M

72、.Torres 上海拓璞上海拓璞 机床类型 卧式 卧式 卧式 加工工艺编程时间 28 小时 28 小时 4 小时 蒙皮外形测量时间 2 小时 6 小时 2 小时 上下料时间 15 分钟 10 小时 15 分钟 工件非加工面表面 无划伤 有划伤 无划伤 标准厚度公差 0.1mm 0.1mm 0.1mm 切透公差 0.5mm 0.5mm 0.3mm 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 06 月 21 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.4 储备项目：储备项目：横向纵向拓展，横向纵向拓展，打造航空零部件全流程供应商打造航空零部件全流程供应商 不同于业内其

73、他竞争对手深耕锻件的发展思路，三角防务依托设备及技术优势已在新一不同于业内其他竞争对手深耕锻件的发展思路，三角防务依托设备及技术优势已在新一代军机大型模锻件领域取得较高市场份额，并凭借民营企业灵活机制以及快速响应能力，代军机大型模锻件领域取得较高市场份额，并凭借民营企业灵活机制以及快速响应能力，正在正在横向纵向横向纵向拓展拓展产品线产品线。具体布局方向包括：。具体布局方向包括：机加工机加工、航空中小型模锻件、航空发动航空中小型模锻件、航空发动机机精锻精锻叶片叶片等等。 1、机加工机加工：我国航空产业“小核心、大协作”的发展格局下我国航空产业“小核心、大协作”的发展格局下主机厂基本向主机厂基本向

74、“供应链管供应链管理理+装配集成装配集成”的模式转变，的模式转变，锻造环节呈现出“锻造环节呈现出“锻件锻件-零件零件-组件组件-部件部件”的发展趋势。”的发展趋势。 “小核心、大协作”发展思路下主机厂理论上仅保留设计、总装和试飞三大核心环节，所有零部件加工业务都将委外处理。公司目前供货集中于航空航天毛坯锻件，以及少量粗加工、半精加工零件，同时积极实施产业链与价值链延伸发展战略，按照“毛坯-粗加工-半精加工-精加工-特种工艺-部装”顺序向产业链下游不断延伸拓展。 图表 24：三角防务在航空零部件领域实施“产业链延伸、价值链延伸发展战略” 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2、中小、中小型模型模

75、锻件：锻件：公司目前主要产品为大型航空模锻件，锻造过程中通常留有加工余量，根据航空锻造技术的应用现状及发展趋势 ，大型锻件材料利用率通常只有10%-15%，而航空产业“小核心、大协作”发展趋势下主机厂中小锻件外协需求旺盛，在此背景下， 2022 年 2 月 23 日公司公告拟投资 3.25 亿元用于航空精密模锻产业深化提升项目，引进中小锻件锻造设备、快锻机、加热炉等设备，建设中小锻件生产线，与公司原有中大型锻件生产线有机结合，实现大、中、小型精密锻件全覆盖供应能力。 3、航空发动机叶片、航空发动机叶片：叶片作为涡扇发动机核心部件，不仅占据了发动机制造 30%以上工作量，也是航发零部件中壁垒最高

76、，产品合格率最低的环节之一。公司依托自身在锻造领域的先进技术，2022 年拟定增募投航空发动机精锻叶片生产线，形成全品类配套能力，提升公司整体盈利能力。 2022 年 06 月 21 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1、 模锻件：模锻件： 公司投产的 300MN 等温锻造液压机生产线， 与已有的 400MN 模锻液压机、31.5MN 快锻机组形成高低搭配，全领域涵盖了在役、在研大中型航空飞行器对锻件研制的需求。与环轧生产线共同形成飞机结构件、发动机盘件、发动机环件多品种的锻件产品供应能力，实现国之重器的全面多点满载运营

77、。预计 2022-2024 年公司模锻件业务营收增速分别为 50%、35%、30%，毛利率分别为 47.5%、48%、49%。 2、自由锻件：自由锻件：自由锻件主要用于新型飞机研制和试制初期，伴随武器装备定型后工艺转为模锻件。 预计 2022-2024 年公司自由锻件业务营收增速分别为 10%、 10%、 10%，毛利率分别为 25%、25%、25%。 3、其他主营业务其他主营业务：其他主营业务主要为科研院所和承制单位研发和使用的新材料进行自带料加工业务，预计 2022-2024 年营收增速分别为 10%、10%、10%，毛利率分别为 60%、60%、60%。 图表 25：公司收入与成本拆分预

78、测（单位：百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 模锻件模锻件 533.95 1114.35 1671.53 2256.56 2933.53 增长率（%） 6.42% 108.70% 50.00% 35.00% 30.00% 毛利率（%） 46.03% 47.27% 47.50% 48.00% 49.00% 自由锻件自由锻件 54.71 33.39 36.73 40.4 44.44 增长率（%） -29.85% -38.98% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率（%） 26.47% / 25.00% 25.00% 25.00% 其他主营业务其他主营业

79、务 26.18 24.6 27.06 29.77 32.74 增长率（%） -23.25% -6.05% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率（%） 61.74% / 60.00% 60.00% 60.00% 营收合记营收合记 614.84 1172.34 1735.32 2326.73 3010.71 增长率（%） 0.16% 90.67% 48.02% 34.08% 29.40% 毛利率（%） 44.96% 46.66% 47.22% 47.75% 48.77% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资投资建议：建议：公司以四代机、大型运输机模锻件作为核心，深度布局下一代军机、

80、航发锻件，并借助其平台型产品布局横向纵向拓展产品线，未来成长路径清晰， “十四五”期间将获得快速发展。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.51、9.02、12.01 亿元，对应 PE 分别为 32X、23X、17X。我们选取同为锻造行业的中航重机、派克新材、航宇科技作为可比公司，三角防务作为先进军机锻件核心供应商且深度布局航发、飞机蒙皮等领域，未来成长性突出。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表 26：三角防务及可比公司估值对比 代码代码 公司公司 市值（亿元）市值（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023

81、E 2024E 600765.SH 中航重机 404.88 12.79 16.93 22.46 31.6 23.9 18.0 605123.SH 派克新材 131.90 4.54 6.28 8.28 29.1 21.0 15.9 688239.SH 航宇科技 71.65 2.02 2.86 3.99 35.5 25.0 18.0 300775.SZ 三角防务 205.28 6.51 9.02 12.01 31.5 22.8 17.1 平均 - 31.9 23.2 17.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：中航重机、航宇科技采用 Wind 一致预期数据，市值日期为 2022 年 6 月

82、21 日） 2022 年 06 月 21 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5. 风险提示风险提示 1）下游需求不及预期：）下游需求不及预期：下一代军机/航发具体列装时间存在不确定性。 2）产能释放不及预期：）产能释放不及预期：募投项目的产能释放节奏存在不确定性。 3）飞机蒙皮、储备项目进展不及预期：）飞机蒙皮、储备项目进展不及预期：上述项目前处于筹备、购臵设备、产能建设阶段，具体落地时间及进展可能存在不及市场预期的风险。 2022 年 06 月 21 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称

83、“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力

84、求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公

85、司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后

86、的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：