1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 物管十讲之物管十讲之六六：疫情的冲击，行业的担当疫情的冲击，行业的担当 物业服务行业专题研究2022.5.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务联席首席分析师 S01 李宗儒李宗儒 房地产和物业服务分析师 S08 物业管理行业是一个前景广阔，头部市占率有快速提升空间的行业，也是一个物业管理行业是一个前景广阔，头部市占率有快速提升空间的行业，也是一个受惠于包括促进就业政策受惠于包括促进就业

2、政策在在内内等等大量政策支持的行业。地产信用风险事件和疫大量政策支持的行业。地产信用风险事件和疫情对于行业竞争结构可能会带来长期的影响。情对于行业竞争结构可能会带来长期的影响。 本轮疫情可能对物管企业的营收增速和盈利能力造成一次性冲击本轮疫情可能对物管企业的营收增速和盈利能力造成一次性冲击。本轮疫情防控时间长、静态管理范围大，可能对物管企业在物业费催收、社区增值服务和案场业务开展、合约面积交付等方面造成影响，并可能导致企业负担额外的防控成本。此外，目前全国和各地出台的补贴政策力度和范围也都小于 2020年，因此我们预计本轮疫情可能会对物管企业的营收增速和盈利能力有小幅负面影响。 助力抗疫，融入

3、基层治理。助力抗疫，融入基层治理。在有物业管理的小区，物业管理服务企业承担起了封闭小区期间绝大多数疫情应对防范工作，物业管理企业最基础的四保一服工作，不仅是日常生活的刚需，也是防疫的需要。2022 年 5 月，住建部提出要将物业服务企业纳入当地疫情防控体系，并鼓励有条件的地区按照政府向物业服务企业购买公共服务的方式，给予物业服务企业一定补偿。我们认为，疫情之后，不同业态的物管协同更为丰富，公共部门和行业的互动更为频繁，企业的规模和品牌优势将更为明显。 创造增量就业，也享受政策的好处创造增量就业，也享受政策的好处。物业管理对稳就业意义重大，支持就业的政策也助力物业管理公司发展。根据中指研究院的统

4、计，2021 年，百强企业提供就业岗位 150 万个，另提供外包岗位约 60 万个。我们估计，物业管理行业可向全国提供约 1000 万人的潜在就业岗位。而稳定就业的政策也有利于对冲疫情对企业的负面影响，并有助于企业探索新业务。总体而言，凭借科技赋能和耕耘生活服务，我们相信物管企业能同时实现业务提效和新增大量就业岗位。 疫情和疫情和独立性独立性的双重影响之下的双重影响之下，行业格局，行业格局加速变化加速变化。疫情强化了基层、居民和物业的连接，凸显了业务浓度和规模企业战略响应的优势，使平时被动服务显性化，品牌差距短期被放大。从地产信用风险衍生而来的独立性考验并未结束，只有战略、资金和考核方面高度独

5、立的物管企业才可能获得资本市场的信任。 风险提示：风险提示：物管企业受疫情影响收入增速和盈利能力下降的风险。部分物管企业不能保持独立性的风险。 投资建议：投资建议：短期而言，疫情可能影响企业的收入增速和盈利能力，但影响是一次性的，是短暂的。物业管理行业是一个前景广阔，头部市占率有快速提升空间的行业，也是一个受惠于包括促进就业政策在内等大量政策支持的行业。地产信用风险事件和疫情对于行业竞争结构，可能会带来长期的影响。我们看好物业管理行业的发展，重点推荐华润万象生活、保利物业、招商积余、中海物业和绿城服务。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评

6、级 股价股价 EPS（元）（元） PE （交易币（交易币种）种） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 华润万象生活 买入 38.15 0.76 1.06 1.46 1.98 41.1 29.5 21.3 15.7 绿城服务 买入 7.66 0.26 0.32 0.40 0.49 24.0 19.4 15.5 12.7 招商积余 买入 17.34 0.48 0.66 0.80 0.95 35.8 26.1 21.5 18.2 物业服务物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 证券研究报告

7、 请务必阅读正文之后的免责条款 保利物业 买入 50.85 1.53 2.15 2.98 4.06 27.1 19.2 13.9 10.2 新大正 买入 33.74 1.02 1.49 2.01 2.51 33.1 22.6 16.8 13.4 旭辉永升服务 买入 8.47 0.35 0.49 0.68 0.96 19.6 14.0 10.1 7.2 碧桂园服务 买入 27.60 1.20 1.72 2.40 3.17 18.8 13.1 9.4 7.1 中海物业 买入 8.57 0.30 0.42 0.59 0.81 23.3 20.5 14.5 10.5 资料来源：Wind，中信证券研究部

8、预测 注：股价为 2022 年 5 月 28 日收盘价，中海物业EPS 为港元 pOpMqRoMtQnPoPuNnOmOsO9PaO7NpNpPnPnPiNmMmRlOmOyRbRpOtMuOoPmPuOnOtQ 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 对物业管理行业来说，本轮疫情有何不同对物业管理行业来说，本轮疫情有何不同. 3 疫情可能的影响 . 3 补贴力度明显弱于 2020 年 . 6 行业大担当行业大担当助力基层，创造就业助力基层，创造就业 . 8 助力抗疫，融入基层治理 . 8 创造就业，也受惠于就业鼓励政策 .

9、 9 疫情和独立性的双重挑战，行业格局嬗变疫情和独立性的双重挑战，行业格局嬗变. 12 疫情对产业结构的影响 . 12 业务独立性对产业结构的影响 . 12 风险提示风险提示 . 14 投资策略投资策略 . 14 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：近 14 天有新增确诊病例的省份个数 . 3 图 2：上海周均拥堵延时指数 . 3 图 3：北京周均拥堵延时指数 . 3 图 4：2020 疫情期间企业物业服务费收缴率同比情况调查 . 4 图 5：绿城服务收缴率 . 4 图 6：2021 年各企业社区增值服务

10、分类 . 5 图 7：样本企业非业主增值服务收入及增速 . 5 图 8：样本企业非业主增值服务毛利占比 . 5 图 9：上海商品房成交套数（左轴）和疫情情况 . 5 图 10：深圳商品房成交套数（左轴）和疫情情况 . 5 图 11：全国商品房新开工面积及竣工面积同比 . 6 图 12：房屋竣工面积 . 6 图 13：2020 年物业企业防疫人工成本预估增加费用调查 . 6 图 14：2020 年企业防疫物资采购成本预估增加费用调查 . 6 图 15：物业人员进行物资消杀配送工作 . 9 图 16：物业人员协助进行核酸检测工作 . 9 图 17：上海市物业管理从业人员数量 . 10 图 18：保

11、利物业退役军人就业孵化站 . 10 图 19：样本企业员工人数及同比 . 10 图 20：各企业人均在管面积 . 10 图 21：龙湖集团多业务生态体系 . 11 图 22：金科服务品牌生长树 . 11 图 23：企业在解封时收到居民感谢信 . 12 图 24：疫情期间物业企业提供交通短驳服务 . 12 图 25：2021 年各公司新增在管面积第三方占比 . 13 图 26：2021 年各公司第三方占存量在管面积比例 . 13 图 27：物管企业大股东类别 . 14 表格目录表格目录 表 1：各企业各类社区增值服务主要构成情况 . 4 表 2： 2020 年各项对物管企业的补贴 . 7 表 3

12、：中海物业 2020 年与防疫相关的支出和补贴情况 . 7 表 4：2022 年出台的物业企业补贴政策 . 8 表 5：百万就业见习计划内容 . 10 表 6：广西关于做好失业保险稳岗位提技能防失业工作的通知节选 . 11 表 7：部分公司的激励情况 . 13 表 8：重点企业估值表 . 15 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 对物业管理行业来说，本轮疫情有何不同对物业管理行业来说，本轮疫情有何不同 2022 年上半年出现疫情反复，防控时间长、静态管理范围大，截至 2022 年 5 月 26日，全国有 20 个省份在近 14 天

13、内都出现了新冠肺炎新增确诊案例，在四月的高峰期，最多有 29 个省份在 14 天内出现了确诊病例。今年至今，许多城市也执行不同程度的静态管理措施，从交通拥堵指数来看，上海、北京等出现静态管理的城市都有较大幅度和较长时间的下降，且幅度大于 2020 年。 到 2022 年 5 月底，上海和北京的确诊病例数量开始出现明显的下降。我们相信，疫情终究会过去，目前遇到的困难是暂时的。 图 1：近 14 天有新增确诊病例的省份个数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：上海周均拥堵延时指数 图 3：北京周均拥堵延时指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情可能

14、的影响疫情可能的影响 影响之一：疫情封控影响物业费催收。 一般来说，物业管理公司很难在静默封控的阶段催收物业费，以往的静默管理时间 - 5 10 15 20 25 30 352020/12020/32020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/50.000.501.001.502.002.50w1w4w7w10

15、w13w16w19w22w25w28w31w34w37w40w43w462020202120220.000.501.001.502.002.50w1w4w7w10w13w16w19w22w25w28w31w34w37w40w43w46202020212022 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 比较短，一旦解封，物业费缴费率就可能恢复，从而不会在一个财务周期对物业费缴费率产生影响。不过，2022 年上半年，上海等地的物业费缴费，包括企业现金回流，或产生现实影响。能够在网络上完成自愿缴费的业主占比不多，在疫情封控期间，基层人力不足，

16、业主焦虑，物业管理公司普遍牺牲缴费率，尽量保障日常服务。 图 4：2020 疫情期间企业物业服务费收缴率同比情况调查 图 5：绿城服务收缴率 资料来源：中国物协、中经社调查问卷，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 影响之二：部分增值服务开展受到严重影响。 由于防控的时间比较长，大量社区增值服务无法展开。上门增值服务中如装修、家政无法开展，社区零售也可能因物流和门店原因暂缓，其他社区增值服务如房屋经纪、房屋出租、车位租售，也会因为闭店、限流等封控管理措施受到影响。 我们相信，一些公司（尤其是北京、上海、天津等占比比较大的公司）2022 年的社区增值服务收入将受到影响。 表 1：各

17、企业各类社区增值服务主要构成情况 社区零售及入户服务社区零售及入户服务 空间运营及广告空间运营及广告 资产管理资产管理 家装美居家装美居 其他其他 绿城服务 园区产品及服务、居家生活服务 园区空间服务 物业资产管理服务 文化教育服务 保利物业 社区零售、社区便民 空间运营 车场服务 美居 碧桂园服务 本地生活、到家服务、园区空间服务 社区传媒服务 房地产经纪服务 家装服务 华润万象生活 管家服务、润商会 空间运营服务 租售服务 装修服务、入驻服务 金科服务 家庭生活 园区经营服务 旅居综合服务 家居焕新服务 旅居综合服务 融创服务 社区便民服务 社区空间 房屋经纪服务 美居家饰服务 旭辉永升服

18、务 房修业务 公用区域增值服务 停车位管理及租赁服务、物业经纪服务 美居业务 中海物业 购物协助 公共空间租赁协助 住宅及零售单位租金及销售服务 资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：由于各家企业社区增值服务分类不尽相同，这里仅列示主要构成。该项为空不代表企业不开展该项业务。 14.1%10.8%9.9%13.0%12.8%39.3%0%10%20%30%40%50%没有减少减少3%以下减少3-5%减少5-10%减少10-20%减少大于20%90.00%91.00%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%2002

19、02021 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：2021 年各企业社区增值服务分类 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 此外，案场业务也受到较大程度影响。我们估计，在 4 月疫情封控最严格的时间阶段，全国范围可能有多达 30%-40%的案场受到关停和限流的影响。此外，疫情也确实推迟了房地产销售基本面的进程，使其对案场业务的影响延伸到全年。 图 7：样本企业非业主增值服务收入及增速（百万元） 图 8：样本企业非业主增值服务毛利占比 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 图 9：上海

20、商品房成交套数（左轴）和疫情情况 图 10：深圳商品房成交套数（左轴）和疫情情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 影响之三：项目交付进度可能受到影响。 0%20%40%60%80%100%120%绿城服务保利物业碧桂园服务金科服务融创服务旭辉永升服务中海物业社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他0%20%40%60%80%100% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000200202021非业主增值收入YoY0%5%10%15%20%25%

21、30%35%20020202101,0002,0003,0004,0005,0006,00002004006008001,0001,2001,4002022-01-012022-01-102022-01-192022-01-282022-02-062022-02-152022-02-242022-03-052022-03-142022-03-232022-04-012022-04-102022-04-192022-04-282022-05-072022-05-162022-05-25上海:商品房成交套数上海:确诊病例:新冠肺炎:当日新增020406080100120140

22、02004006008001,0001,2002022-01-012022-01-102022-01-192022-01-282022-02-062022-02-152022-02-242022-03-052022-03-142022-03-232022-04-012022-04-102022-04-192022-04-282022-05-072022-05-162022-05-25深圳:商品房成交套数广东:深圳:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 疫情影响到工地开竣工的进展，也可能影响到合约面积的交

23、付，但整体影响较小。以 2020 年为例，根据金科服务招股书，公司有约 29 个已签约的物业管理服务项目遭延期交付，较原计划交付日期延迟介乎一至七个月，这些总计项目体量约为 200 万平米，占公司 2020 年底在管面积不足 2%。由于 2022 年的疫情在静态时间方面明显超过 2020年，再加上开发企业资金紧张，我们预计项目延迟交付的现象更加普遍。 图 11：全国商品房新开工面积及竣工面积同比（%） 图 12：房屋竣工面积（万平米） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 影响之四：防疫成本 由于疫情防控所增加的物业管理企业成本主要包括两方面，一是员工在社区内

24、闭环工作，所产生的工资、食宿等人工成本，二是采购员工用防疫物资，以及采购社区消杀物资的成本。根据中海物业 2020 年年报，公司在 2020 年承担了应对新冠疫情的预防和积极控制措施所带来的成本为港币 62.2 百万元，占 2020 年公司总营收的 1%。我们认为，2022 年的额外抗疫成本会更多一些。 图 13：2020 年物业企业防疫人工成本预估增加费用调查（元） 图 14：2020 年企业防疫物资采购成本预估增加费用调查（元） 资料来源：中国物协、中经社调查问卷，中信证券研究部 资料来源：中国物协、中经社调查问卷，中信证券研究部 补贴力度明显弱于补贴力度明显弱于 2020 年年 2020

25、 年，物管行业普遍受益于全面的财政补贴和社保减免。在全国性社保减免方面，-02828220082新开工竣工0500000002500030000350001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202.2%21.0%8.8%3.8%1.9%2.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%少于50万50-100万100-300万300-500万500-1000万大于1000万56.0%24.7%

26、9.5%5.1%2.2%2.6%0.0%10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%少于20万20-50万50-100万100-300万300-500万大于500万 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 人社部等部门在 2020 年 2 月提出“ （除湖北）对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分可减半征收，减征期限不超过 3 个月。 ”在对物业的专项补贴方面，一般按照合资格企业的在管户数或在管面积，进行 2-3 个月的补助。 表 2： 2020 年各项对物管企业的补贴 区域区域

27、 发布时间发布时间 文件文件 内容内容 全国 2020 年 2 月 关于阶段性减免企业社会保险费的通知 （除湖北）对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分可减半征收，减征期限不超过 3 个月。自 2020 年 2 月起，湖北省可免征各类参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分，免征期限不超过 5 个月。 株洲 2020 年 4 月 株洲市城区物业服务企业疫情防控专项补助实施细则 对 2020 年 1 月 23 日起至疫情结束期间，城区住宅小区参与疫情防控的物业企业发放专项补助。按实际服务住户数量，每户每月 10 元的标准给予两个月补助，计 20 元/户。

28、 湖北 2020 年 5 月 关于做好对参与疫情防控物业服务企业财政补助工作的通知 物业服务企业财政补助资金由属地财政全额落实，补助标准和期限在鄂防指发2020111 号文件规定的范围内执行。省级按照市县财政补助额度的50%给予一次性补助，依据实际审核数从现有住建领域中央和省级相关专项资金中调剂安排，补助资金实行总额控制，通过 2020 年财政年终结算办理。 荆门 2020 年 3 月 关于应对新型冠状病毒肺炎疫情支持商贸流通在营保供企业和物业服务企业共渡难关的实施细则 对参与属地疫情防控的物业服务企业给予财务补助，按在管户数每月每户 15元的标准给予 3 个月（2020 年 2-4 月）财政

29、补助。 深圳 2020 年 2 月 深圳市应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持企业共渡难关的若干措施 对辖区物业服务企业的疫情防控服务，按在管面积每平方米 0.5 元的标准实施两个月财政补助。 重庆 2020 年 3 月 关于进一步落实疫情防控期间物业行业帮扶政策的通知 一是要将我市中小微物业服务企业，纳入免征单位缴纳的养老、失业及工伤保险的范围，时间为 5 个月（2 月至 6 月）；二是将大型物业服务企业纳入减半征收范围，时间为 3 个月（2 月至 4 月）；三是 6 月底前物业服务企业可缓交住房公积金，不视为逾期；四是受疫情影响生产经营出现严重困难的物业服务企业，可申请缓缴社会保险费，缓缴期

30、限原则上不超过 6 个月。 此外，要视物业服务企业参与疫情防控的额外投入，积极向区县政府争取给予适当资金补贴。 浙江 2020 年 3 月 关于全力做好疫情防控支持企业发展的通知 各地要积极帮助才能与疫情防控的物业服务企业向当地政府争取相应补助，争取按照生活服务类标准享受税收优惠政策。 杭州 2020 年 2 月 关于严格做好疫情防控帮助企业复工复产的若干政策 对参与属地疫情防控工作的住宅小区物业服务企业，政府可按照在管面积每平方米 0.5 元的标准给予两个月补助。 上海青浦 2020 年 12月 关于青浦区相关物业服务企业应对新冠肺炎疫情防控工作的补贴方案 一次性防疫物资补贴为 0.1 元/

31、月平方米，日常防疫易耗物资补贴为 0.2 元/月平方米，两者合计 0.3 元/月平方米。补贴时限 2020 年 2 月起至 2020 年 3 月底，为期 2 个月。 大庆 2020 年 5 月 关于给予物业服务企业疫情防控相关支持政策的通知 一是减免社会保险费，二是减免部分房产税、土地使用税，三是减免个人所得税，四是缓缴税款，五是享受以工代训政策，六是财政资金奖励，七是开展评优表彰活动，八是支持物业服务费收取。 其中财政补贴部分，对根据疫情防控落实情况的列入第一、第二档次住宅小区的物业服务企业进行奖励，第一档次奖励标准为 0.1 元/平方米，第二档次奖励标准为 0.03 元/平方米， 资料来源

32、：各政府网站，中信证券研究部 从上市公司来看，2020 年补贴对于企业的帮助较大。以中海物业为例，其虽然承担了额外的 6220 万港币的防控成本，但享受了社保减免 1.3 亿港币、员工相关政府补贴3140 万港币以及其他政府补贴 1780 万港币，整体而言对企业的毛利率有向上的提振。政府补贴不是完全从成本角度出发的，而是考虑到物业管理行业在疫情中于基层的重大作用，故而补贴带来毛利率一次性上行是合理的。 表 3：中海物业 2020 年与防疫相关的支出和补贴情况（百万港元） 2020 年年 占占收入收入比比重重 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责

33、条款部分 8 2020 年年 占占收入收入比比重重 收入 6545 - 防疫额外成本 62.2 1.0% 成本项政府补助 33.4 0.5% 其他收益项政府补助 17.8 0.3% 社保减免 132.3 2.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2022 年物业管理行业并没有出现太多补贴的案例。有部分省市出台纾困措施，例如在税费减征、增值税优惠、失业保险工伤保险减负稳岗、缓缴住房公积金等减税降费方面有所发力。 表 4：2022 年出台的物业企业补贴政策 区域区域 发布时间发布时间 文件文件 内容内容 上海奉贤 2022 年 5 月 全力抗击疫情助企纾困的实施意见 对承担本区住宅小区管理的物

34、业企业，在员工核酸检测、防疫物资购置、防疫消杀等方面给予 60%财政资金补贴。对区重大在建项目（工地），在防疫物资、环境消杀方面支出，给予 60%补贴支持，减轻企业资金压力。 上 海 浦 东新区 2022 年 5 月 浦东新区全力抗击疫情助企纾困若干政策措施 对住宅小区物业服务企业和街镇物业急修特约服务站给予适当补贴。 资料来源：上海市政府网站，中信证券研究部 行业大担当行业大担当助力基层，创造就业助力基层，创造就业 自 2020 年以来，物业服务企业在疫情防控期间体现的社会价值和重要程度，已经广泛为监管部门所认可，相关部门也积极制定政策以支持物管企业的发展。在本轮疫情防范时间长、范围大的背景

35、之下，有望推动物业服务企业进一步融入基层治理。 2022 年 5 月，住房和城乡建设部办公厅、国家邮政局办公室印发关于做好疫情防控期间寄递服务保障工作的通知(建办城函2022181 号) ，就全力保障末端寄递服务正常运转有关工作提出明确要求。其中提到， “各级住房和城乡建设部门要配合地方有关部门，要将物业服务企业纳入当地疫情防控体系，协助解决物业服务企业在防疫工作中遇到的实际困难，指导物业服务企业做好物业管理区域内的疫情防控工作，切实保障一线物业服务从业人员必要的个人防护物品和消毒物资。鼓励有条件的地区按照政府向物业服务企业购买公共服务的方式，给予物业服务企业一定补偿。 ” 将物业纳入疫情防控

36、体系并强调鼓励购买公共服务，一方面有利于物业管理企业以市场化的方式融入基层治理，另一方面也有利于厘清物业服务企业在社会治理中的权责范围。 助力助力抗疫，融入抗疫，融入基层治理基层治理 目前而言，大量城市的小区封闭式管理，离不开物业管理公司的配合。在有物业管理的小区，物业管理服务企业承担起了封闭小区期间绝大多数疫情应对防范工作。物业管理企业最基础的四保一服工作，不仅是日常生活的刚需，也是防疫的需要。高效率高质量完成四保一服的工作，就是配合防疫。 保洁工作负责社区内的环境消杀卫生，且居民全部居家导致垃圾清运量需求也急速 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之

37、后的免责条款部分 9 上升。同时，由于小区居民大量延长居家时间，对小区设施和家庭基本设施的运转，也就是保修保绿岗位提出了更高的要求。保安工作，巡更成本和小区出入口门岗可能下降，但也增加了例如健康码查验等其他工作。总体来说，因为小区业主的居家时间显著上升，各类基础服务的工作量也可能有所增加。 图 15：物业人员进行物资消杀配送工作 图 16：物业人员协助进行核酸检测工作 资料来源：保利物业微信公众号 资料来源：保利物业微信公众号 5 月 23 日召开的上海市新冠肺炎疫情防控新闻发布会上，上海市房屋管理局副局长林伟斌介绍，本轮疫情以来，按照上海疫情防控工作总体部署，物业行业把住宅物业服务纳入属地疫

38、情防控体系，在做好小区基本物业服务的同时，切实落实防疫各项措施。全市 1800 余家物业企业、将近 20 万物业一线人员，为 1.3 万个住宅小区做好服务，自 4月中旬以来日均预防性消毒 34 万楼栋、日均消毒快递物资 108 万批次。 相比 2020 年，物业管理融入基层治理的程度更深了。 创造就业，也受惠于就业鼓励政策创造就业，也受惠于就业鼓励政策 物业管理行业对稳就业意义重大，支持就业的政策也助力物业管理公司发展。 物业管理行业创造大量就业岗位，根据中指研究院的统计，2021 年，百强企业提供就业岗位 150.06 万个，员工数量均值为 5908 个，另提供外包岗位约 60 万个，共提供

39、了超过 200 万个就业岗位。当然，长尾的中小企业也提供了大量的就业机会，如根据 2021年上海市物业管理行业发展报告，仅在上海物业企业就提供了约 90 万个就业岗位，其中在编人员 50 万人，外包人员 40 万人。我们估计，物业管理行业可向全国提供约 1000 万人的就业岗位。 由于物业费整体而言不受疫情的影响，作为劳动密集型行业，物业管理行业可以一定程度吸纳其他受疫情冲击的劳动密集型行业从业人员，助力社会稳定。 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：上海市物业管理从业人员数量（万人） 图 18：保利物业退役军人就业孵

40、化站 资料来源：上海市物业管理协会，中信证券研究部 资料来源：保利物业微信公众号 物业管理行业科技的进步会带来技能、就业质量、薪酬、基础服务人均管理面积的提升，但并不会带来绝对就业岗位的下降。因为，物业管理的服务内容会有效扩展，一部分人员会从基础服务走向增值服务，甚至新的服务需求会创造出来。 图 19：样本企业员工人数及同比 图 20：各企业人均在管面积（平米/人） 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 注：样本企业包括绿城服务，招商积余，新大正，旭辉永升服务，碧桂园服务，中海物业 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 鼓励就业的政策，客观上也有助于物业管理行业度过挑战。

41、灵活就业政策，既方便了劳动者，也推动了物业管理公司，适合需要经过一定培养的岗位，也适合为新业务储备人才。例如，2022 年 3 月，人社部等十部门联合印发关于实施百万就业见习岗位募集计划的通知 ，要求全年募集不少于 100 万个就业见习岗位。随后，国务院在 4 月常务会议上要求推进高校毕业生“百万就业见习”计划。计划中提出，将给予适当的补贴、以及税费支持。 表 5：百万就业见习计划内容 要点要点 具体内容具体内容 计划目标 全年募集不少于 100 万个就业见习岗位，为高校毕业生等青年提供充足见习机会。 支持政策 补贴支持。见习对象为离校 2 年内未就业高校毕业生和 16-24 岁失业青年。见习

42、期间，由见习单位为见习人员提供基本生活费、办理人身意外伤害保险，并承担对见习人员的指导管理费用。对见习期满留用率达到 50%以上的见习单位，可适当提高0070809020192020外包人员在编人员0%10%20%30%40%50%60%70% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,00020021员工总人数YoY - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000保利物业滨江服务金科服务绿城服务融创服

43、务旭辉永升服务雅生活服务招商积余中海物业龙湖智创生活20202021 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 要点要点 具体内容具体内容 见习补贴标准。 税费支持。见习单位支出的见习补贴相关费用，不计入社会保险缴费基数。符合税收法律及其有关规定的支出，可以在计算企业所得税应纳税所得额时扣除。 激励推动。按照国家有关规定开展国家级就业见习示范单位评选，优先激励参加本次计划并表现突出的各类单位。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 尽管财政补贴不多，但社保、公积金方面的缓缴、免缴措施仍然普遍。政策通过返还企业上缴失业保险费、发放留工补

44、助、阶段性降低失业保险、工伤保险费率等方式鼓励企业不裁员或少裁员。在疫情期间，企业单位用工成本可能有所下降，员工稳定程度可能有所上升。 表 6：广西关于做好失业保险稳岗位提技能防失业工作的通知节选 方向方向 内容内容摘要摘要 继续实施失业保险稳岗返还政策 适用范围和条件。参保企业上年度未裁员或裁员率不高于 5.5%，30 人（含）以下的参保企业裁员率不高于参保职工总数 20%的，可以申请失业保险稳岗返还。 大型企业按本企业及其职工上年度实际缴纳失业保险费的 30%返还，中小微企业按本企业及其职工上年度实际缴纳失业保险费的 90%返还。 拓宽技能提升补贴受益范围 企业参保职工取得职业资格证书或职

45、业技能等级证书的，可按规定申请技能提升补贴 继续实施职业培训补贴政策 对领取失业保险金期间接受职业培训的失业人员，按规定发放职业培训补贴。 发放一次性留工培训补助 2022 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，累计出现 1 个（含）以上中高风险疫情地区的县（市、区），可对本地区因新冠肺炎疫情严重影响暂时无法正常生产经营的参保中小微企业发放一次性留工培训补助。 大力支持职业技能培训 2021 年末失业保险基金滚存结余备付期限在 2 年以上，且职业技能提升专账资金不足的设区市，在各项保生活稳岗位政策落实到位的基础上，可以提取累计结余 4%左右的失业保险基金至职业技能提升专账资金

46、中，统筹用于职业技能培训。 实施降费率和缓缴社会保险费政策 延续实施阶段性降低失业保险、工伤保险费率政策 1 年，执行期限至 2023 年 4 月 30 日。 资料来源：广西壮族自治区人力资源和社会保障厅网站，中信证券研究部 物业管理行业（乃至泛空间服务行业）明显提升效率和大量创造就业可能同时出现。这是因为，一方面较多物业管理公司的日常展业界面极为低效，工人的大量时间闲置，工作流程并未进行合理规划。另一方面，物业管理的增值服务内容扩张空间极广，居民尚有大量社区相关的需求未得到满足。企业可以创造新的业务线，提供新的岗位，也可以提升旧岗位的工作效率，从而提升劳动产出和劳动报酬。 图 21：龙湖集团

47、多业务生态体系 图 22：金科服务品牌生长树 资料来源：龙湖集团业绩发布会 资料来源：金科服务业绩发布会 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 疫情和独立性的双重挑战，行业格局疫情和独立性的双重挑战，行业格局嬗变嬗变 疫情对产业结构的影响疫情对产业结构的影响 疫情可能小幅影响企业业绩表现。住宅物管企业由于承担额外防疫开支、面积延期交付、增值服务开展受阻，疫情可能确实会影响到今年上半年甚至全年的收入增速和盈利能力。对于非住宅物管，则可能由于业主方支付意愿下降和上升的空置率，拉长账期。此外，对于商管企业来讲，则可能受到商场运营人流量和

48、销售额大减的影响。 不过，疫情更大的影响可能在于，物业管理行业和基层治理之间的关系更为紧密了。住宅物业管理本身基于空间的共同管理权，承担有规范个别业主行为的工作，不同于一般服务业。疫情之后，我们认为不同业态之间的物业管理互动更加频繁了，物业管理行业和公共部门的关系更紧密了（服务付费者，也是市场秩序监管者） 。 疫情不是简单的加强居民和物业品牌的联系，而是充分体现物业的规模优势，业务浓度优势的事件。疫情终会过去，但好企业在疫情中和各方互动所带来的品牌口碑，却可能长久影响产业格局的变化。 对消费者而言，在静态化管理的环境下，一些原本并不存在的服务需求（比如用三轮车来超市接业主回家） ，或者一些原本

49、不会在社区发生的服务需求（比如在小区理发） ，都可能由物业管理公司来承担（或组织供应方开展） 。这固然增加了物业管理的成本，但由于这些服务是暂时的，反而成为了物业管理公司品牌宣传最好的窗口，区分了不同物业管理品牌的美誉度。 图 23：企业在解封时收到居民感谢信 图 24：疫情期间物业企业提供交通短驳服务 资料来源：保利物业微信公众号 资料来源：金地智慧服务微信公众号 业务独立性对产业结构的影响业务独立性对产业结构的影响 业务独立性是 2021 年以后物业管理版块不可逃避的关键。业务独立性又包括财务独立性，人事独立性，管理独立性等。 企业的资金是用来自己花，还是支持大股东的事业。这虽然是一个简单

50、的问题，但由于物业管理公司在 2016 年之前大多都是开发企业的后台，故而这个问题的答案，对很 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 多公司来说仍是不确定的。 图 25：2021 年各公司新增在管面积第三方占比（%） 图 26：2021 年各公司第三方占存量在管面积比例（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 物业管理公司的战略发展和员工激励，能否完全独立于大股东？换言之，在地产下行的周期中，物业管理公司是否不至于降薪裁员？这是超越财务独立性之上的另一层独立性，目前看，一些民企虽然实现了财

51、务独立性，却无法实现战略和薪酬体系的独立性。一些企业存在和大股东“共度时艰”的做法。 表 7：部分公司的激励情况 公司公司 激励类型激励类型 激励详情激励详情 华 润 万 象生活 股权激励 公司于上市时突破国企长效激励方式，实施首例员工勾股计划，以发售价向合资格董事及雇员优先发售了为雇员预留股份中的 52.25 万股股份以供认购，锁定期为 3 年，中高层及技术骨干认购人数达 247 人。 薪酬激励 公司打造市场化薪酬体系，业绩结果导向，鼓励增量价值；设立市场化外拓专项激励，助力业务规模扩张； 设置物业欠费清缴专项激励，提升清欠率。 绿城服务 股权激励 2018 年 5 月，公司股东大会通过根据

52、购股权计划，预计根据购股权计划可予发行股份约 2.778 亿，有效期 10; 2018 年 9 月，授出合计 1.335 亿份购股权，行权价 6.116 港元； 2020 年 1 月，授出合计 3315 万份购股权，行权价 9.214 港元； 2020 年 9 月，授出合计 2577 万份购股权，行权价 9.30 港元； 2021 年 7 月，授出合计 3313 万份购股权，行权价 8.902 港元。 未来公司计划持续推进幸福合伙人机制，落实期权计划，让员工分享企业成长红利。 薪酬激励 公司按员工职务及市场情况发放薪酬，根据表现酌情支付奖金，以认可其对公司的贡献。 保利物业 股权激励 2021

53、 年 11 月，公司决议采纳第一期限制性股票激励计划，计划有效期 10 年，计划授予总量不超过股本总额10%，分三批解锁； 公司首次授予方案含 193 位合资格对象，其中 185 位为管理及技术骨干，合计授予股数 512.846 万股，占股本总额比例 0.9268%。 薪酬激励 公司参照市场化水平，以雇员表现及贡献为参考，建立市场化、有竞争力、绩效导向的薪酬计划，以激励员工创造价值。 金科服务 股权激励 2017 年 1 月，公司通过 2017 年员工持股计划，共有 137 名雇员在员工持股平台“恒业美好”中持有权益； 2020 年 4 月，公司通过 2020 年员工持股计划，共有 428 名

54、雇员在员工持股平台“金恒鸿鑫”中持有权益； 2021 年 9 月，公司计划建立信托，并于公开市场购买不超过已发行股本 2%的股份用于股份奖励计划。 薪酬激励 公司制定的员工薪酬方案一般包括薪金、奖金及各种补贴，一般根据员工资格、职位及年资衡量薪金水平，通过定期检讨评估，决定加薪、奖金及晋升。 旭 辉 永 升服务 股权激励 2019 年 6 月采纳股份奖励计划，有效期 11 年，奖励股份及分派由 Best Legend 以信托方式持有，公告日持有股份 2.87 亿股，合资格对象包括董事、高管、员工，及对公司做出特别贡献的人士。 薪酬激励 公司员工薪酬参考其职责及该地区当前市场水平决定，经评估后会

55、支付相应奖金作为贡献奖励。 碧 桂 园 服务 股权激励 2020 年 9 月，公司采纳购股权计划，可予发行股份数目不超过 8278 万股，相当于公告日已发行股本的 3%及经扩大已发行股本的 2.91%，有效期 10 年； 2020 年 9 月，向 69 名合资格参与者授出合计 7150 万份购股权，行权价 50.07 港元，有效期 5 年； 2021 年 3 月，向 2 名合资格参与者授出 160 万份购股权，行权价 72.4 港元，有效期 5 年。 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100绿城服务雅生活服务旭辉永升服务碧桂园服务招商积余建业新生活滨江服务金科服务中海物

56、业华润万象生活保利物业新城悦服务融创服务 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100合景悠活绿城服务雅生活服务旭辉永升服务招商积余保利物业金科服务碧桂园服务建业新生活滨江服务新城悦服务融创服务华润万象生活中海物业 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 公司公司 激励类型激励类型 激励详情激励详情 薪酬激励 公司员工薪酬包括薪金、奖金和其他现金补贴，薪酬根据公司薪酬福利政策，参考员工业绩表现、集团盈利情况、同业水准及市场环境决定。 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 但我们相信，随着企业股权结构的逐渐优化，公

57、司治理逐渐完善，大多数企业能够证明自己的独立性。物业管理是一个值得深耕的行业，不论国有企业还是民营企业，都有希望在这个行业脱颖而出。 图 27：物管企业大股东类别 资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部，注：截至 2021 年年报 但在中短期而言，我们认为国企显然占据了优势。由于信用风险事件，很多民营物业管理公司的品牌受到冲击，且企业独立性有待验证。即便一些企业独立性无问题，在展业过程中相对国企的优势也几乎不存在了。对资本市场而言，证明业务独立需要时间。我们认为，证明独立性并不需要证明关联企业信用无问题（资本市场可以允许一家优秀上市公司的股东出问题，这和上市公司无关） ，而是要证明企

58、业的战略、资金和人事都是独立的。 风险提示风险提示 物管企业受疫情影响收入增速和盈利能力下降的风险。部分物管企业不能保持独立性的风险。 投资策略投资策略 短期而言，疫情可能影响企业的收入增速和盈利能力，但影响是一次性的，是短暂的。物业管理行业是一个前景广阔，头部市占率有快速提升空间的行业，也是一个受惠于包括促进就业政策之内大量政策支持的行业。地产信用风险事件和疫情对于行业竞争结构，可能会带来长期的影响。我们看好物业管理行业的发展，重点推荐华润万象生活、保利物业、招商积余、中海物业和绿城服务。 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究 2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

59、表 8：重点企业估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE PS （ 交 易 币（ 交 易 币种）种） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 22E 华润万象生活 买入 38.15 0.76 1.06 1.46 1.98 41.1 29.5 21.3 15.7 5.3 绿城服务 买入 7.66 0.26 0.32 0.40 0.49 24.0 19.4 15.5 12.7 1.3 招商积余 买入 17.34 0.48 0.66 0.80 0.95 35.8 26.1 21.5 18.2 1.4 保利物业 买入 50.85 1.53 2.15

60、 2.98 4.06 27.1 19.2 13.9 10.2 1.6 新大正 买入 33.74 1.02 1.49 2.01 2.51 33.1 22.6 16.8 13.4 1.9 旭辉永升服务 买入 8.47 0.35 0.49 0.68 0.96 19.6 14.0 10.1 7.2 1.7 碧桂园服务 买入 27.60 1.20 1.72 2.40 3.17 18.8 13.1 9.4 7.1 1.7 中海物业 买入 8.57 0.30 0.42 0.59 0.81 23.3 20.5 14.5 10.5 2.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：股价截止至 2022 年 5

61、 月 26 日 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表

62、性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

63、 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：

64、在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Privat

65、e Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA S

66、ecurities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CL

67、SA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（

68、1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任

69、何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350

70、159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本

71、研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接

72、或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向

73、中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。