1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 国防军工 2022 年 06 月 27 日 资产注入再进快车道，科研院所注入大有可为 看好 军工国企改革系列报告之一 证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 陈海波 A0230121010004 朱攀 A0230121090004 联系人 朱攀 (8621)23297818转 本期投资提示： 资产证券化意义重大，资产注入是军工资产证券化的核心方式。资产证券化主要有三种主要方式：IPO 上市、借壳上市和资产注入，资产注入是最常见的方法。海外军工集团资产证券化率高，盈利能力也高于我国军

2、工集团。我国军工集团的资产证券化率稳步提升，未来资产注入空间大。 在我国“厂所分离”体制之下，军工资产注入路径分为三种，其中科研院所资产注入大有可为。1）军工厂资产通过直接整合到上市公司完成注入，这种方式下的重要难点是做好保密工作。以中航西飞为例，其通过三次分布注入的方式解决注入保密业务的难题；2）科研院所资产往往需要进行改制处理，才能与上市公司进行整合，比军工企业资产注入难度更大。以国睿科技为例，其第一次注入资产由于是科研院所资产，难度较大。公司通过首先成立全资子公司，将事业部资产转移至该新公司，再将新公司股权 100%过户，实现科研院所资产注入；3）其他非军工集团体系内的民营企业、地方国企

3、等资产注入方式相对应用得较少。这种方式下，上市公司需多关注注入资产质量、谨慎投资。 资产注入流程各有千秋，科研院所类资产注入需关注改制问题。军工厂类资产和科研院所类资产注入流程有所不同，但总体来看均需经过所属集团、国防科工局、国资委与证监会的批准，其中科研院所类改制涉及到了院所改制问题。 资产注入短期影响上市公司估值与盈利能力，长期有助于公司治理的改善。1）资产注入短期影响上市公司的 PE 和 EPS。资产注入带来上市公司主营业务的转变，如民转军和零部件厂转主机厂，估值也随之变化。注入资产的估值往往低于可比上市公司，EPS=股价/估值，资产注入可通过一二级市场的估值差来增厚 EPS。2）长期来

4、看，资产注入有助于上市公司治理改善。中长期看，资产注入有助于增强上市公司资产和业务完整性，并能提升上市公司的管理效率。 2022 年恰逢“国企改革三年行动”收官之年，军工资产注入有望加速，建议关注各大军工集团相关资产注入动向。 风险提示：资产是否注入与注入时间存在不确定性、资产注入后治理改善效果不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 2022 年是国企改革关键年，我们认为军工资产证券化有望加速，优质资产注入上市公司力度将得到进一步加强。建议关注各大军工集团相

5、关资产注入动向。 原因及逻辑 军工资产证券化具有多重好处，而资产注入是资产证券化最常见的方法之一。短中期来看，2022 年恰逢“国企改革三年计划”收官年，资产注入有望加速；中长期来看，资产证券化有助于军工集团降低融资难度、提升经营水平，助力军民融合、军工行业长期可持续发展。我国军工集团的资产证券化率稳步提升，资产注入是目前军工资产证券化主要的手段，未来资产注入空间大。 资产注入短期影响上市公司估值与盈利能力，长期有助于公司治理的改善。从短期来看，资产注入影响上市公司的 PE 和 EPS。具体来看，资产注入带来上市公司主营业务的转变，如民转军和零部件厂转主机厂，估值也随之变化。从中长期看，资产注

6、入可以为公司带来协同效应，有助于公司治理改善。 有别于大众的认识 市场认为军工行业资产注入难度大，对其预期不高，我们认为科研院所优质资产注入空间大，且资产证券化进程或获得加速。在我们看来，1）我国军工集团旗下上市公司大部分仍然未注入或不完全注入核心军品资产，提升空间大。目前，我国船舶与航空部分核心军品资产已率先实现证券化。具体来看十大军工集团：航空工业基本上完成了大部分资产整合；航天、兵器、电子与核工业核心军品后续注入空间大；而大部分导弹类、火箭类、卫星类、军工电子类、产仍待进一步上市。2）军工资产注入的三种途径下，科研院所注入空间大且有望获得加速。科研院所资产需要改制上市，改制过程需要处理复

7、杂的产权关系，在此基础上，证监会对上市公司的独立性要求又进一步加大了科研院所资产注入上市公司的难度。因此科研院所资产注入潜力较大。具体案例来看，国睿科技通过新注册子公司后，将科研院所资产转移至该新子公司，再将子公司股权100%过户从而实现科研院所资产注入，这为加速科研院所资产证券化进程提供了新思路。 hVlYvY8WdUcZoXsUoX9PcM7NmOoOmOnPjMnNsMiNmOzR8OnMpPMYnMmNvPtRoN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 资产注入再进快车道，加速行业高质量发展 . 6 1.1 资产证券化意义大，

8、资产注入是核心方式 . 6 1.2 海外军工集团证券化率更高，盈利能力更强 . 7 1.3 军工证券化率稳步提升，未来资产注入发展空间大. 8 1.4 “国企改革三年行动”收官年，军工资产证券化有望加速 . 9 2. 军工资产注入分三种，科研院所资产注入大有可为 . 11 2.1 “厂所分离”体制下衍生出三种资产注入路径 . 11 2.2 军工厂资产注入：航空工业集团中航西飞 . 13 2.3 科研院所资产注入：中电科集团国睿科技 . 14 2.4 其他资产注入：航天科技集团康拓红外 . 17 3. 资产注入的流程与影响 . 18 3.1 注入流程：不同资产各有千秋，院所类资产需涉及改制 .

9、18 3.2 影响 1：短期内带来上市公司估值转换与 EPS 增厚 . 20 3.3 影响 2：中长期看，有助于上市公司治理改善. 22 4. 重视资产注入投资机会，关注军工集团注入进程 . 23 4.1 资产注入是驱动军工行情上扬的关键因素 . 23 4.2 部分上市公司相关资产梳理 . 23 5. 风险提示 . 24 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：176 家军工相关上市公司近 5 年融资金额与军费占比 . 6 图 2：2021 年美国军工集团的营业收入远高于我国军工企业，差距较大 . 7 图 3：十大军工

10、集团资产证券化率 . 8 图 4：军工单位分类转制上市路径 . 9 图 5：军工科研院所资产被公认为是最优质的军工资产 . 11 图 6：中电科二十所分立转企改制过程中涉及领域和内容繁多，包括子集团成立、业务分立、组建后机制建设等 . 15 图 7：科研院所改制在多头管理体制下难以划分产权归属 . 16 表 1：三种证券化方式对比，资产注入目前适合军工资产证券化 . 6 表 2：十大军工集团近五年总资产与资产证券化率 . 8 表 3：国有企业改革中通过资产注入提升资产证券化率是重点之一 . 10 表 4：2022 年部分省份国资委提出国企资产证券化明确目标 . 11 表 5：军工资产注入的三种

11、路径 . 12 表 6：军工科研单位保密工作的部分相关法律法规 . 13 表 7：三次资产注入前后中航西飞盈利能力对比 . 14 表 8：中航西飞采用“分步注入”方式 . 14 表 9：军工科研院所和军工企业的区别体现在多个方面 . 14 表 10： 上市公司治理准则严格要求上市公司的独立性 . 16 表 11：原 14 所两事业部改制为国睿微波器件涉及事项较多 . 17 表 12：前身为高淳陶瓷的国睿科技分别通过第一、二次资产注入 3、2 家公司，全面布局雷达整机产业链 . 17 表 13：康拓红外通过资产注入奠定了其在集团中的平台地位 . 18 表 14：中航西飞三次资产注入时间表 . 1

12、8 表 15：国睿科技两次资产注入时间表 . 19 表 16：中航高科资产注入估值情况 . 20 表 17：中航西飞资产注入估值情况 . 21 表 18：军工集团下属上市公司资产注入后 EPS 增厚情况(不考虑配套融资) . 21 表 19：其他中航系上市公司近期股权激励或回购汇总 . 22 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 表 20：部分军工企业资产注入/借壳上市前后两年区间涨跌幅 . 23 表 21：部分上市公司及其相关资产 . 23 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就梦想 1.

13、资产注入再进快车道，加速行业高质量发展 1.1 资产证券化意义大，资产注入是核心方式 资产证券化，是将缺乏流动性但具有可预期收入的资产，通过资本运作出售，提前回收资金，以提高资产的流动性。 根据文献 基于军民融合的军工资产证券化研究 ， 进行军工资产证券化有五大优点。1）有助于解决国防融投资体制问题，推进军工企业融资市场化。2）有助于提升军工企业资本运作水平，解决短期债务问题，增强企业资产的流动性。3）有助于丰富民间资本参与国防工业建设，促进军民融合。4）有助于提升公司的生产管理效率，助推相关科研院所的改革。5）可以为股东及核心骨干员工带来丰厚利益，有助于公司竞争力和长期发展。 图 1：176

14、 家军工相关上市公司近 5 年融资金额与军费占比 资料来源：iFinD、财政部、申万宏源研究 注：融资金额由筹资活动流入金额小计近似替代得到 资产注入是目前军工资产证券化主要的手段。根据基于军民融合的军工资产证券化研究等文献，军工资产证券化主要有三种实现方式，资产注入、借壳上市、IPO 上市。资产注入为上市公司的大股东把自己的非上市资产出售给上市公司；借壳上市为非上市公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权；IPO 上市为非上市公司通过首次向公众发行股票方式登陆二级市场。几乎没有核心军品资产通过 IPO 上市进行证券化，仅有少数企业选择通过借壳上市进行证券化。IPO 上市审核流程复杂

15、，需要披露信息详细，与核心军品的保密性要求相悖；借壳上市融资额度小，不确定性较大。目前军工集团一般通过将民品等低敏感度产品通过 IPO 或借壳上市，再注入军工资产的方式完成核心业务的证券化。 表1：三种证券化方式对比，资产注入目前适合军工资产证券化 资产注入 借壳上市 IPO 上市 运作周期 周期最短，普遍半年至一年 最快一个月，普遍一年至一最快一年，普遍一年半至两年 3067.5 2577.9 2493.2 2527.3 2460.4 30.0%23.3%21.0%19.9%18.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0500.01000.01500.02000.02500.0

16、3000.03500.02017年2018年2019年2020年2021年融资金额（亿元）融资金额占当年军费预算比例（右轴） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 年半 费用 中介费用 中介费用、买壳成本 律师、会计师以及券商保荐等中介费用，一般约为募集资金额的 5% 审核机构 并购重组委 并购重组委 发审委 信息披露 最少 中等 最多 外界影响 不易受政策影响 借壳政策可能会发生变化 能否成功的 IPO 要受到意外的经济环境因素干扰 风险 风险较小 能否成功并购重组会面临巨大的风险 审核风险及发行之后股票价格迅速下跌的风险 资料来源： 基

17、于军民融合的军工资产证券化研究 、申万宏源研究 1.2 海外军工集团证券化率更高，盈利能力更强 资产证券化是国际军工行业的发展趋势，也是我国军工改革的未来方向。美国军工企业基本上都已进行股份制改造后完成资产证券化，且资源配置效率高，国际竞争力强。随着发展，美国国有军工厂渐渐退出历史舞台，私营军工企业不断发展壮大。美国的国防产业实行的是军民一体化发展模式。美国军工资产证券化的主要模式是股份制改造上市，利用资本市场并购重组。从 1997 年至 2006 年，波音公司进行兼并、并购 30 多次，成为世界上最大的军用、 用机制造商， 全球领先的空间通讯设备制造商， 最大的卫星制造商，导弹防御系统制造商

18、。 图 2：2021 年美国军工集团的营业收入远高于我国军工企业，差距较大 资料来源：iFinD、申万宏源研究 注：汇率计算 以 1 美元=6.3935 人民币得来 欧美军工企业的成功路径指出了我国军工集团发展的未来可能前进方向。斯德哥尔摩国际和平研究所于 2021 年 12 月发布全球军工百强企业国际化布局报告，美国军工企业继续占据主导地位。在 2020 年全球军工百强中，美国有 41 家企业上榜，武器销售总额为 2850 亿美元，同比增长 1.9%，占百强企业武器销售总额的 54%。自 2018 年以来，排名前五的公司均来自美国。二战后，英国、法国、德国等国家的军工企业也开始资产证券化，其

19、资产证券化的模式主要是营化和重组整合。 3982434%19%13%20%10%12%8%7%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045005000营业收入（亿元人民币）毛利率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共26页 简单金融 成就梦想 1.3 军工证券化率稳步提升，未来资产注入发展空间大 我国军工企业资产证券化经历了民用资产证券化、军民两用资产证券化和军品资产证券化三个阶段。目前，我国船舶与航空部分核心军品资产已率先实现证券化。军工资产证券化主要沿着从集团业务

20、系统整合到实现分板块整体上市、从非核心资产到核心军品资产注入上市平台的路径稳步推进。军品资产上市也将遵循从边缘到核心的规律，即从一般军品配套资产到科研院所下属经营性资产和总装类资产。但总体看来，军工集团旗下上市公司大部分仍然未注入或不完全注入核心军品资产。 图 3：十大军工集团资产证券化率 资料来源： iFinD、 申万宏源研究 注： 总资产口径截止 2021 年 12 月 31 日， 航发集团缺失 2019年之后信息 航空工业基本上完成了大部分资产整合，发动机、军机与沈飞歼击机总装业务与军品零件、配件制造已完成注入，成飞和科研院所下属经营性资产还有待进一步注入。中国船舶集团，中国重工已注入军

21、舰总装业务，中国动力注入科研院所动力类资产，中船科技注入中船九院经营性资产，中船防务注入军舰建造类资产，仍有部分核心军舰资产、部分动力资产、舰船电子资产、部分科研院所经营性资产尚未注入。航天、兵器、电子与核工业核心军品后续注入空间大。总装类资产方面，中国卫星注入了小卫星研制应用业务，内蒙一机注入了装甲车辆和火炮等总装军品资产；科研院所资产方面，航天电子、国睿科技、卫士通和四创电子已注入部分院所下属经营性资产， 但仍留有大量院所资产未上市。 目前，大部分导弹类、火箭类、卫星类、军工电子类资产仍待进一步上市。我国军工企业利用资本市场与国际一流水平仍存在较大差距。 近期动作： 1）航空工业集团：旗下

22、上市公司中航电子以发行 A 股方式换股吸收合并旗下上市公司中航机电，优化航空工业机载板块产业布局；2）中电科集团：向旗下上市公司中瓷电子注入十三所 GaN 通信基站射频芯片及 SiC 功率芯片业务， 提升半导体产业完整度； 3） 兵器装备集团： 向旗下上市公司西仪股份注入建设工业资产， 增加新的利润增长点。 表2：十大军工集团近五年总资产与资产证券化率 87%65%56%52%45%39%39%33%20%19%0%20%40%60%80%100% 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共26页 简单金融 成就梦想 军工集团 事项 2017 年 2018 年 2019

23、年 2020 年 2021 年 中国电科 上市公司总资产 （亿元） 1023 1188 1332 1584 1802 集团总资产（亿元） 3047 3548 4031 4516 5451 资产证券化率 34% 33% 33% 35% 33% 中国电子 上市公司总资产 （亿元） 1551 1567 1301 1569 2227 集团总资产（亿元） 2631 2768 3275 3497 3944 资产证券化率 59% 57% 40% 45% 56% 航天科工 上市公司总资产 （亿元） 699 785 758 819 857 集团总资产（亿元） 2883 3230 3487 3840 4537 资

24、产证券化率 24% 24% 22% 21% 19% 航天科技 上市公司总资产 （亿元） 878 904 1149 1169 1235 集团总资产（亿元） 4106 4360 4775 5188 6087 资产证券化率 21% 21% 24% 23% 20% 航空工业 上市公司总资产 （亿元） 6685 8250 7837 8880 10814 集团总资产（亿元） 8711 9480 10086 10520 12383 资产证券化率 77% 87% 78% 84% 87% 兵器装备 上市公司总资产 （亿元） 1075 1206 1287 1413 1549 集团总资产（亿元） 3672 3327

25、 3399 3584 3923 资产证券化率 29% 36% 38% 39% 39% 中国航发 上市公司总资产 （亿元） 647 666 764 790 1111 集团总资产（亿元） 1327 1421 1593 - - 资产证券化率 49% 47% 48% - - 兵器工业 上市公司总资产 （亿元） 1075 1206 1287 1413 1549 集团总资产（亿元） 3672 3327 3399 3584 3923 资产证券化率 29% 36% 38% 39% 39% 中核集团 上市公司总资产 （亿元） 4511 4951 5514 6081 6636 集团总资产（亿元） 5178 679

26、7 8317 9123 10251 资产证券化率 87% 73% 66% 67% 65% 中国船舶 上市公司总资产 （亿元） 3531 3537 3822 4738 5056 集团总资产（亿元） 7871 8051 8432 8796 9730 资产证券化率 45% 44% 45% 54% 52% 资料来源：iFinD、申万宏源研究 注：中国航发总资产 2020 年、2021 年未披露 1.4 “国企改革三年行动”收官年，军工资产证券化有望加速 2015 年，党中央、国务院联合下发关于深化国有企业改革的指导意见，2022 年是国企改革关键年，多地国资委陆续召开年度会议，对重点工作进行了部署。在

27、重点改革任务提前完成的情况下，提升当地国有资产的资产证券化率成为年内的攻关目标之一。 图 4：军工单位分类转制上市路径 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源： 军工事业单位转制上市途径的思考与建议 、申万宏源研究 2022 年 5 月，“深化国有控股上市公司改革，争做国企改革三年行动表率”专题推进会召开。国务院国有企业改革领导小组办公室副主任翁杰明指出，要继续加大优质资产注入上市公司力度，注重各类改革专项工程企业和“专精特新”企业上市。稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，要统筹考虑战略定位、拟分拆业务独立性和成长性、分拆后

28、的治理安排和管理成本等因素，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。 表3：国有企业改革中通过资产注入提升资产证券化率是重点之一 会议时间 会议内容 重点描述 2018 年 3 月 十三届全国人大一次会议：国企改革优质资产要注入上市公司 重点推动中央企业战略重组和混合所有制改革；放大国有资本，推进混合所有制改革；降杠杆、减负债、防风险仍是首要任务；资源更多投向战略新兴产业；加大对国有资本投资运营公司授权力度；国企央企要使更多优质资产注入上市公司；央企应在军民融合中起到模范带头作用。 2020 年 10 月 国资委国新办新闻发布会 全面实施国企改革三年行

29、动；积极推进国有资本布局优化和结构调整；在中国经济逐步形成“双循环”新格局背景下，资本市场将在国企混改中大有作为，积极推动国企上市、提升国有资产证券化率有望发挥多重“杠杆效应”。 2021 年 3 月 国务院国资委企业改革局 2021 年工作安排会议 持续深化公司制股份制改革。稳妥推进央企集团层面股权多元化改革，优化股权结构，完善公司治理。研究制定国有控股混合所有制企业骨干员工持股操作性文件，细化操作流程，稳慎推动实施。指导中央企业推进改制上市工作，提高资产证券化率，提升上市公司质量。 2021 年 4 月 省属国企提高资产证券化率专题会议 省属国企要以推进企业上市为牵引，以上市公司平台为抓手

30、，加快推进专业化重组，提高内控水平，提升发展质量。要加快省属国企拟上市公司工作进程；要用好现有上市公司平台，通过强有力措施提升上市公司质量；要加力上市后备资源培育，省属国企新设公司原则上必须股份制，避免二次股改；存量公司中发展前景好的要以上市为目标加快股改；未上市企业要对标上市公司标准，倒逼内在体制机制改革，明晰产权，建立可持续的盈利模式，提升盈利能力，为走向资本市场做好积极准备。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：潇湘晨报、政府网站、申万宏源研究 表4：2022 年部分省份国资委提出国企资产证券化明确目标 国资委行政区划

31、国有资产证券化目标任务 浙江省 要深入实施上市公司高质量发展行动，力争 2022 年全省新增 7 家国有上市公司，上市公司头部企业或行业第一梯队企业 6 家以上，培育千亿市值上市公司 4 家；省属上市公司新增市场融资 200亿元，资产注入 100 亿元。 上海市 在深化国有企业改革方面，要深化混合所有制改革、健全激励约束机制。推动高新科技企业科创板上市，一批二、三级企业引入战略投资者或联合重组，推动符合条件的企业全部完成经理层成员任期制、契约化管理，推动一批上市公司、科技创新型企业实施股权激励。 江苏省 计划 2022 年全力推进省属企业战略性重组，推进相关省属、市属企业战略性重组和专业化整合

32、，强势打造一批旗舰型、引领型、支柱型省属企业，力争新增 1 至 2 家中国 500 强企业，带动和引领产业集群发展。全力做优做强做大投资运营平台，集中整合省属国有股权资本，打造万亿资产规模的省级引领性产业投资平台。 安徽省 2022 年要启动实施国有资产资本化证券化行动，充分运用多层次资本市场，推进企业上市和直接融资，组建运营若干国有资本股权投资基金，加快资本“引进来”和“走出去”步伐，带动社会资本投向安徽省十大新兴产业。 安徽省政府工作报告提出， 年内要加快港航、 机场、 煤电等资源整合，实施省属企业布局新兴产业行动，省属企业资产证券化率提高到 50%以上。 资料来源：政府网站、申万宏源研究

33、 2. 军工资产注入分三种，科研院所资产注入大有可为 2.1 “厂所分离”体制下衍生出三种资产注入路径 根据欧、美、苏军工管理模式简介，我国的国防军工体系沿袭了前苏联模式，即研究所和工厂分离。相比美国军工集团中研发、生产分属同一公司两个部门的组织体系，我国“厂所分离”体制下，研发、生产部门更加独立， 设计与研发工作由研究所负责，生产、制造等工作由军工厂负责。这种“应战型”的模式强调保持独立和完整的国防工业体系，便于国家集中力量发展军工，使军工生产保持高度的计划性和有序性，有助于军工始终居于优先地位，战时能有效动员民用工业扩大军品生产。 图 5：军工科研院所资产被公认为是优质的军工资产 行业深度

34、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源： 基于军民融合的军工资产证券化研究 、申万宏源研究 军工科研院所具备科研特征，因此始终沿用事业单位编制。上世纪八九十年代，我国国防工业体系进行了一系列改革，原各机部下属企事业合并改组为十大军工集团，军工科研院所划归军工集团管理但依然实施事业单位编制。根据基于军民融合的军工资产证券化研究，以航天科技集团为例，旗下核心资产主要集中在科研院所，“大研究所、小公司”的特征明显。目前，航天科技集团所属中央批复设立的事业单位还有近 100 家，其中包括科研院所 70 多个。在集团旗下六七百家单位中，按数量算只有

35、六分之一，但是其所占的资产体量、人员比例都极大。集团主要的二级单位（八个院）全是事业单位，三级公司也有大部分是事业单位。 在我国 “厂所分离” 体制之下， 近年军工资产注入路径大致分为三种： 1） 军工厂资产，直接整合到上市公司完成注入； 2） 科研院所资产， 往往需要对科研院所资产进行改制处理，才能与上市公司进行整合； 3） 其他类资产， 例如上市公司与非军工集团体系内的民营企业、地方国企等进行资产整合，较为少见。 表5：军工资产注入的三种路径 注入资产 注入方式 代表企业 军工厂资产 军工厂资产直接整合到上市公司完成注入 中航西飞、中直股份、中航沈飞、内蒙一机、西仪股份、中航高科 科研院所

36、资产 往往需要对科研院所资产进行改制处理后再与上市公司进行整合 中国动力、四创电子、国睿科技、中瓷电子 其他类资产 比如上市公司与非军工集团体系内的民营企业、地方国企等进行资产整合 康拓红外 资料来源：基于军民融合的军工资产证券化研究、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 2.2 军工厂资产注入：航空工业集团中航西飞 根据浅论军工企业经营生产与保密工作的六大辨证关系，军工厂（企业）生产经营性质具有两重性：作为企业，它具备企业采购、生产、销售、 服务的产品生命周期管理的共性；作为军工厂（企业），它具有按照相关要求为国防建设配套

37、研发制造武器装备等非军工企业的特性。这两重性决定了它的生存和发展，既要遵循所有企业的规律，又要凸显军工特性，其中重要的一个方面就是做好保密工作。 而作为承揽军工科研生产任务的上市公司，除了必须严格执行保密法和武器装备科研生产保密资格规定的 保密资格认证标准 ， 面对保密工作普遍存在的重点和难点， 尤其还要处理好信息披露与保守秘密的关系。国家对上市公司信息披露的要求是：信息披露要及时，信息内容真实、准确、完整，没有虚假、误导性陈述和重大遗漏。有军工背景的上市公司，具备较完善的保密管理管理制度体系和较好的保密工作基础，要解决好上市公司的公众性与军工企业的隐秘型的矛盾这一关键点。 表6：军工科研单位

38、保密工作的部分相关法律法规 法律法规 条款 相关内容 中华人民共和国保守国家秘密法 第九条 下列涉及国家安全和利益的事项，泄露后可能损害国家在政治、经济、国防、外交等领域的安全和利益的，应当确定为国家秘密：（二）国防建设和武装力量活动中的秘密事项； 第十一条 国家秘密及其密级的具体范围，由国家保密行政管理部门分别会同外交、公安、国家安全和其他中央有关机关规定。军事方面的国家秘密及其密级的具体范围，由中央军事委员会规定。 武器装备科研生产许可管理条例 第十四条 取得武器装备科研生产许可的单位应当妥善保管武器装备科研生产许可证，严格保密管理，不得泄露武器装备科研生产许可证载明的相关内容。 第十九条

39、 取得武器装备科研生产许可的单位应当遵守国家保密法律、法规和有关规定建立健全保密管理制度，按照积极防范、突出重点、严格标准、明确责任的原则，对落实保密管理制度的情况进行定期或者不定期的检查，及时研究解决保密工作中的问题。 第二十三条 取得武器装备科研生产许可的单位应当依照国家保密法律、法规和有关规定，制作、收发、传递、使用、复制、保存和销毁国家秘密载体，严格控制接触国家秘密载体的人员范围。 第二十五条 取得武器装备科研生产许可的单位应当依照国家保密法律、法规和有关规定对涉及国家秘密的计算机和信息系统采取安全保密防护措施， 不得使用无安全保密保障的设备处理、传输、存储国家秘密信息。 第二十七条

40、取得武器装备科研生产许可的单位在对外交流、合作和谈判等活动中，应当保守国家秘密，对外提供有关文件资料和实物样品，必须按照规定的程序事先经过批准。 资料来源：中国政府网、申万宏源研究 作为军工厂资产注入的代表，中航西飞 1997 年上市后共经历三次资产注入，现已奠定大型战略运输机龙头地位。三次资产注入主要内容依次包括：1）2008 年注入飞豹及新舟 60 等整机业务；2）2012 年注入陕飞集团和西飞集团飞机制造业务；3）2020 年注入西飞集团和陕飞集团的剩余固定资产与军方销售资质。中航西飞三次资产注入带来：1）产 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单

41、金融 成就梦想 业链地位不断提高：零部件整机制造制造+研发+销售一体化。2）公司在集团地位提升：从中航工业集团的孙公司子公司。 表7：三次资产注入前后中航西飞盈利能力对比 注入开始 时间 增幅 公司与中航工业集团关系（注入后） 业务变化 收入 净利润 固定资产 人数 2008 332% 328% 39% 0% 孙公司 从飞机零部件制作到整机制造 2012 76% 97% 102% 114% 重孙公司 （14 年无偿划转后变为子公司） 新增运-8 系列飞机以及其他零部件生产能力 2020 -2% 37% 97% -13% 子公司 聚焦整机制造 ，剥离零部件业务 资料来源：Wind、公司公告、申万

42、宏源研究 注：增幅=注入当年财务数据/注入前一年财务数据-1 军工厂资产在注入上市公司时无需进行改制，其主要难点在于军工企业技术、产品的保密特殊性与上市公司对于自身信息披露的公开性的矛盾。军工企业的优势资产大部分集中于保密程度较高的军品业务上，而对于军用飞机这样体系较为复杂的产品，各个零部件的保密程度是不同的，各自通过国防科工局涉密审批的时间长短也不相同。为了解决这一难题，中航西飞采用“分步注入”的方式。 表8：中航西飞采用“分步注入”方式 注入次数 时间 相关业务 第一次注入 2008 年 飞豹及新舟 60 等整机业务 第二次注入 2012 年 运-8 系列飞机以及其他零部件生产业务 第三次

43、注入 2020 年 西飞集团（运输机、轰炸机）、陕飞集团（运-8/运-9）和天飞（多型号飞机） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 与中航西飞同属航空工业集团的中直股份至今仍未注入保密程度较高的军用直升机总装资产，但随着国家军工新型号的发展，未来有望放开更多的军工型号注入上市公司。 2.3 科研院所资产注入：中电科集团国睿科技 据 军工事业单位转制上市途径的思考与建议 ， 大多数科研院所属于国家事业单位，其资产性质和人员构成比一般国企更为复杂。根据我国机关事业单位与企业职工养老保险制度并轨改革研究等文献，科研院所事业单位与军工企业的区别主要体现在职工养老保险制度、经费来源、资产管理、财务会计等方

44、面。 表 9：军工科研院所和军工企业的区别体现在多个方面 区别 军工科研院所 军工企业 1、职工养老保险制度 1.1 管理体制 单位人事部门 国家人力资源与社会保障部门 1.2 体制模式和筹资渠道 国家财政 用工单位和职工个人共同构成 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 1.3 计发方法 待遇确定型 与个人缴纳养老金费用挂钩 1.4 待遇水平 与个人工作年限挂钩 与个人缴费年限挂钩 2、经费来源 科研经费 市场收入 3、资产管理 国家财政部 国资委 4、财务会计 军工科研事业单位会计制度 军工科研事业单位财务制度 企业会计准则 企业财务

45、通则 资料来源： 我国机关事业单位与企业职工养老保险制度并轨改革研究 、 事业单位会计与企业会计异同比较及分析 、申万宏源研究 据国务院办公厅下发的军工事业单位转制上市途径的思考与建议和关于分类推进事业单位改革的指导意见，军工科研院所需要先转企改制，才能进行资产注入，因此比军工企业难度更大。根据探索事业单位分立转制模式提升军工科研能力等文献，军工事业单位本身转制上市是一次重大变革，科研院所资产注入不仅会面临与军工厂企业同样的资产保密问题， 并且需要处理改制过程中的系列复杂问题， 包括产权关系、 发展模式、配套措施等。 图 6：中电科二十所分立转企改制过程中涉及领域和内容繁多，包括子集团成立、业

46、务分立、组建后机制建设等 资料来源： 探索事业单位分立转制模式提升军工科研能力 、申万宏源研究 科研院所资产注入难度大的主要原因是：改制过程需要处理复杂的产权关系，在此基础上，证监会对上市公司的独立性要求又进一步加大了科研院所资产注入上市公司的难度。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 首先，科研院所改制尤其在处理产权关系上具有较大困难。根据PPP 模式在军工科研院所改制过程中的应用，一方面，国家事业单位的资产归属财政部所有，国资委行使资产管理职能；另一方面，军工科研院所因涉及国防安全，其行业管理由原总装备部和国防科工局共同行使。这种多

47、头管理体制导致军工科研院所在改制过程中的产权归属难以划清。除此之外，由于目前缺乏统一的估值标准，国有资产尤其是轻资产容易在改制过程中流失。 图 7：科研院所改制在多头管理体制下难以划分产权归属 资料来源： PPP 模式在军工科研院所改制过程中的应用 、申万宏源研究 其次，在面临复杂产权关系问题的基础上，证监会对上市公司的独立性要求进一步加大了科研院所改制上市的难度。上市公司治理准则对上市公司的独立性具有严苛的要求，比如根据第七十条，“控股股东投入上市公司的资产应当独立完整、权属清晰。控股股东、实际控制人及其关联方不得占用、支配上市公司资产”。而这恰恰与科研院所改制难以划分产权归属相矛盾。 表

48、10： 上市公司治理准则严格要求上市公司的独立性 上市公司治理准则 上市公司的独立性 第六十八条 控股股东、实际控制人与上市公司应当实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险。 第六十九条 上市公司人员应当独立于控股股东。上市公司的高级管理人员在控股股东不得担任除董事、监事以外的其他行政职务。控股股东高级管理人员兼任上市公司董事、监事的，应当保证有足够的时间和精力承担上市公司的工作。 第七十条 控股股东投入上市公司的资产应当独立完整、权属清晰。控股股东、实际控制人及其关联方不得占用、支配上市公司资产。 第七十一条 上市公司应当依照法律法规和公司章程建立健全财务、

49、会计管理制度，坚持独立核算。控股股东、实际控制人及其关联方应当尊重上市公司财务的独立性，不得干预上市公司的财务、会计活动。 第七十二条 上市公司的董事会、监事会及其他内部机构应当独立运作。控股股东、实际控制人及其内部机构与上市公司及其内部机构之间没有上下级关系。 控股股东、实际控制人及其关联方不得违反法律法规、公司章程和规定程序干涉上市公司的具体运作，不得影响其经营管理的独立性。 第七十三条 上市公司业务应当独立于控股股东、实际控制人。控股股东、实际控制人及其控制的其他单位不应从事与上市公司相同或者相近的业务。控股股东、实际控制人应当采取有效措施避免同业竞争。 资料来源： 上市公司治理准则 、

50、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共26页 简单金融 成就梦想 中电科集团旗下国睿科技通过两次资产注入奠定了 A 股市场防务雷达龙头地位，其中第一次资产注入属于典型的科研院所资产注入，其改制过程产生的系列问题是完成资产注入的重要难点。根据公司公告，公司分别在 2013 年、2020 年完成两次资产注入：1）第一次资产注入的国睿微波器件原为具有事业单位属性的中电 14 所微波电路部和信息系统部，注入难度相对较大。由于事业部改制涉及事项较多，根据公司公告，为便于交割，14所通过成立全资子公司国睿微波器件，首先将两事业部资产及负债转移至新成立的国睿微波器件

51、，再将国睿微波器件 100%股权过户给国睿科技实现资产注入。2）相比之下，由于第二次资产注入的国睿防务是中电 14 所预先成立的子公司， 此次资产注入得以绕开科研院所改制的复杂程序，这也为加速院所资产证券化进程提供了新思路。 表 11：原 14 所两事业部改制为国睿微波器件涉及事项较多 序号 事项 内容 1 土地、房屋过户 国有土地使用权、房屋所有权 2 流动资产交割 应收款账及其他应收款 3 非流动资产交割 固定资产、专利及专有技术 4 负债转移 应付账款和应付职工薪酬 5 相关人员安置 两事业部相关人员与国睿微波器件签署劳动合同 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 表 12：前身为

52、高淳陶瓷的国睿科技分别通过第一、二次资产注入 3、2 家公司，全面布局雷达整机产业链 子公司 主要产品和业务 注入时间 2021 营业收 入（亿元） 营收占比 2021 年净利润 （亿元） 净利率占比 2021 年净利率 国睿防务 防务雷达 2020 15.62 45.51% 3.76 71.08% 24.07% 国睿信维 工业软件 4.53 13.20% 0.63 11.91% 13.91% 恩瑞特 雷达整机与相关系统、 轨道交通系统等 2013 10.98 31.99% 0.28 5.29% 2.55% 国睿微波器件 微波组件、铁氧体器件 3.19 9.29% 0.62 11.72% 19

53、.44% 国睿兆伏 特种电源 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 2.4 其他资产注入：航天科技集团康拓红外 其他军工资产注入路径中，为了保证优质资产注入，非军工集团体系内的民营企业、地方国企等资产注入方式相对应用得较少。以民营企业资产注入为例，根据民营企业并购上市公司行为浅析 ： 民营企业并购上市公司总体上确实存在一些非优质资产注入现象。部分民营企业是为了上市公司可提供的融资途径进行并购行为，而这些融资途径与重组方资产注入质量关联不大，因此当民营企业注入非优质资产甚至风险资产后，上市公司反而会利益受损。因此，非军工集团体系内的民营企业、地方国企等资产注入方式下，上市公司需多关注注入资

54、产质量、谨慎投资。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共26页 简单金融 成就梦想 康拓红外和中国卫星是地方国企资产注入的典型案例，注入优质资源后，公司主业皆不断发展壮大。康拓红外 2017 年 11 月起对价整合北京控制工程研究所轩宇空间、轩宇智能国企优质资源。 表 13：康拓红外通过资产注入奠定了其在集团中的平台地位 公司 所属集团 所属研究院 平台地位 康拓红外 航天科技集团 中国空间技术研究院（科技五院） 集团公司智能装备领域的资源整合、产业发展和资本运作平台 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3. 资产注入的流程与影响 3.1 注入流程：不同资产各有千秋

55、，院所类资产需涉及改制 军工厂类资产注入与科研院所类资产有所不同，但总体来看均需经过所属集团、国防科工局、国资委与证监会的批准。以中航西飞为代表的军工厂类资产在注入上市公司时无需进行改革，注入过程中基本需要经过所属集团、国防科工局、国资委和证监会的分步批准。由于中航西飞第三次资产注入时只涉及到资产置换和现金购买资产，故只需要国防科工局和航空工业集团的批准便完成了本次注入。但纵观中航西飞的三次资产注入，国防科工局的批准必不可少，其主要原因是军工厂类资产的涉密属性。与中航西飞分步注入军工厂类资产不同，中直股份至今仍未注入军用直升机总装资产，但随着国家军工新型号的发展，未来有望放开更多的军工型号注入

56、上市公司。 表14：中航西飞三次资产注入时间表 日期 事件 第一次资产注入 2006.12.17 西飞集团董事会通过，以飞机业务相关资产认购不少于西飞国际非公开发行股票总数的 55% 2007.5.15 国防科工委批准 2007.5.18 西飞国际股票停牌 2007.7.30 国资委批准 2007.7.31 西飞国际股东大会通过 2007.12.25 证监会批准 2008.1.17 完成 第二次资产注入 2009.9.29 中航飞机公司董事会通过，确定以西飞国际为平台进行航空业务相关资产整合的方案 2009.10.30 中航工业集团批准 2009.11.2 西飞国际股票停牌 2009.11.1

57、1 陕飞集团、航空制动各自董事会通过，以与航空业务相关的资产认购西飞国际本次发行的股份 2009.11.20 中航起落架、西飞集团各自董事会通过，以与航空业务相关的资产认购西飞国际本次发行的股份 2009.11.23 西飞国际董事会通过 2010.1.22 西飞国际第二次董事会通过 2010.3.12 国资委备案 2010.3.24 陕飞集团股东大会通过，同意本次发行方案及其拟认购西飞国际本次发行的股份数量 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共26页 简单金融 成就梦想 2010.3.29 西飞国际董事会通过，根据国资委备案的评估结果调整认购股份数额 2010.3

58、.30 西飞集团股东大会通过，同意本次发行方案及其拟认购西飞国际本次发行的股份数量 2010.3.31 中航起落架股东大会通过，同意本次发行方案及其拟认购西飞国际本次发行的股份数量 2010.4.5 航空制动股东大会通过，同意本次发行方案及其拟认购西飞国际本次发行的股份数量 2010.4.13 国防科工局批准 2010.4.23 国资委批准 2010.5.14 西飞国际股东大会通过 2011.4.23 西飞国际董事会通过 2011.5.13 西飞国际股东大会通过，决定将本次发行相关决议有效期延长 12 个月 2012.3.16 证监会批准 2012.11.10 完成 2012.11.15 新增

59、股份上市 第三次资产注入 2020.4.1 国防科工局批准 2020.9.4 西飞资产同意转让航空工业西飞 100%股权、航空工业陕飞 100%股权、航空工业天飞 100%股权 2020.9.22 中航西飞董事会通过 2020.10.9 航空工业集团批准 2020.10.19 中航西飞股东大会通过 2021.1.4 完成 资料来源：iFinD、公司公告、申万宏源研究 注：第三次资产注入不涉及股票停牌 以国睿科技为代表的科研院所类资产注入时同样需要经过所属集团、国防科工局、国资委和证监会的分步批准，或因为子公司国睿防务的事业单位属性，该部分资产注入时还经过了财政部的批准。 表15：国睿科技两次资

60、产注入时间表 日期 事项 第一次资产注入 2009.4.21 高淳陶瓷股票停牌 2009.5.8 14 所所办公会议通过，拟受让高淳陶瓷股份，并对高淳陶瓷实施重大资产重组。 2009.5.15 中电科批准 2009.5.20 高淳陶瓷董事会通过 2009.5.22 高淳陶瓷股票复牌 2009.10.21 国资委批准 2009.11.9 14 所、国睿集团、恩瑞特、国信通信、国睿兆伏分别履行内部决策程序 2009.11.10 高淳陶瓷职工大会通过，包括职工安置方案 2009.11.11 高淳陶瓷董事会通过 2009.12.9 国防科工局批准 2009.12.23 国资委备案 2009.12.29

61、 国资委批准 2009.12.29 高淳陶瓷股东大会通过 2010.12.28 高淳陶瓷股东大会通过，重组方案有效期延长 12 个月 2011.12.15 高淳陶瓷股东大会通过，重组方案有效期再次延长 12 个月 2012.9.28 高淳陶瓷股票停牌 2012.10.5 14 所、国睿集团、恩瑞特、国信通信、国睿兆伏分别履行内部决策程序 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共26页 简单金融 成就梦想 2012.10.7 高淳陶瓷董事会通过 2012.11.23 国资委批准 2012.12.20 高淳陶瓷股东大会通过，重组方案有效期再次延长 12 个月 2013.3

62、.7 证监会批准 2013.4.9 证监会核准 2013.6.24 完成 第二次资产注入 2018.11.3 14 所内部决策机构通过 2018.11.4 国睿科技董事会通过 2019.4.15 国资委批准 2019.4.18 财政部批准国睿防务资产划转 2019.4.29 国睿科技董事会通过 2019.8.19 国防科工局批准 2019.9.16 国睿科技董事会通过 2019.9.26 国资委备案 2019.9.27 国睿科技股东大会通过 2019.12.11 国睿科技董事会通过 2019.12.14 国睿科技股票停牌 2019.12.26 国睿科技股票复牌 2020.1.16 证监会核准

63、2020.4.7 国睿科技董事会通过 2020.4.28 国睿科技股东大会通过 2020.5.13 完成 资料来源：iFinD、公司公告、申万宏源研究 3.2 影响 1：短期内带来上市公司估值转换与 EPS 增厚 从短期来看，资产注入的效果体现在注入前后的市场预期变化与一二级市场之间的价差， 具体体现在 PE 的变化和 EPS 的增厚。 其中， EPS 的增厚幅度受 5 个注入变量的影响： 1）交易方式；2）标的资产作价；3）发行股票购买资产的发行价格；4）配套融资比例；5）发行股票募集配套资金的价格。 资产注入带来主营业务的转变，影响注入后公司估值。资产注入后主营业务的变化大致分为两类。一类

64、是主营业务由民品转为军品（如中航高科 2015 年借壳上市），由于其军品资产的注入市场更愿意给予其更高的估值。另一类是军品业务的持续整合（如中航西飞三次资产重组），公司由零部件厂商转为主机厂，注入的军工资产更核心，所处产业链地位提升从而带来更高的市场预期，估值也随之拉高。 表16：中航高科资产注入估值情况 年份 注入资产 注入资产 PE 同期可比上市公司 PE 资产评估方法 资产增值率 2014 中航复材 16 88 资产基础法 39.44% 优材京航 - 7 资产基础法 13.10% 优材百慕 8 45 收益法 205.17% 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页

65、共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：注入资产 PE=标的资产作价/标的资产归母净利润；年份为资产评估基准年份；优材京航截至资产评估基准日仍处于亏损状态，无法计算 PE 表17：中航西飞资产注入估值情况 年份 注入资产 资产评估方法 资产增值率 注入资产 PE 同期可比上市公司 PE 2010 陕飞集团公司 资产基础法、收益法 67.70% 9 79 中航起航空业务 资产基础法、收益法 82.31% 中航制动 资产基础法、收益法 44.61% 西飞集团公司航空业务 资产基础法 25.04% 2020 航空工业西飞 资产基础法、收益法 278.88% 5 48 航空

66、工业陕飞 资产基础法、收益法 275.06% 16 航空工业天飞 资产基础法、收益法 51.01% 18 资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：注入资产 PE=标的资产作价/标的资产归母净利润；年份为资产评估基准年份 盈利能力的提升。注入资产的估值往往低于可比上市公司，EPS=股价/估值，资产注入可通过一二级市场的估值差来增厚 EPS。 此外， 资产注入往往附带标的公司的业绩承诺，这将保证上市公司未来经营业绩的可持续增长，注入后 EPS 有望持续提升。 表18：军工集团下属上市公司资产注入后 EPS 增厚情况(不考虑配套融资) 备考年份 上市公司 注入后主营业务 上市公司 EPS 备考 EPS

67、 EPS 增厚幅度 2014 中航高科 航空碳纤维及织物 -0.32 0.03 由负转正 2018 凤凰光学 光学产品 -0.03 0.1 由负转正 2015 中国长城 军工信息化系统及装备 -0.03 0.11 由负转正 2016 中国海防 海洋电子信息 0.02 0.11 450.00% 2016 中航沈飞 战斗机 0.08 0.39 387.50% 2018 中国海防 水声防务装备 0.17 0.82 382.35% 2018 国睿科技 雷达产品 0.06 0.26 333.33% 2014 深桑达 A 电子信息产业 0.09 0.28 211.11% 2014 四维图新 导航、汽车芯片

68、 0.11 0.23 109.09% 2017 中光学 精密光学元组件、光电防务 0.11 0.2 81.82% 2015 西仪股份 汽车发动机连杆业务 -0.11 -0.03 72.73% 2016 普天科技 通信设备、通信工程 0.21 0.34 61.90% 2019 中航西飞 轰炸机、运输机 0.21 0.33 57.14% 2018 中船科技 舰船造修、配套设备 -0.11 -0.05 54.55% 2015 四创电子 雷电信息化产品 0.84 1.23 46.43% 2015 航天科技 车联网与工业物联网 0.16 0.23 43.75% 2018 康拓红外 智能测试仿真系统 0.

69、14 0.19 35.71% 2016 北化股份 三防器材、活性炭及催化剂和防护环保器材 0.2 0.27 35.00% 2018 航天长峰 军用电源、电子信息 0.22 0.29 33.44% 2016 航天彩虹 无人机系列产品 0.17 0.22 29.41% 2015 中兵红箭 弹药资产、工业金刚石 0.24 0.31 29.17% 2018 中船防务 船用配套制造 -1.32 -1.03 21.97% 2017 航天发展 电磁科技工程 0.19 0.23 21.05% 2015 北方国际 重型装备出口、跨境物流 0.55 0.64 16.36% 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

70、息披露与声明 第22页 共26页 简单金融 成就梦想 2016 宝胜股份 特种高端线缆 0.3 0.33 10.00% 2019 深桑达 A 电子信息物流、电子商贸 0.32 0.35 9.38% 2018 中国动力 船用动力系统、海工平台 0.78 0.73 -6.41% 2018 中国船舶 舰船制造 -0.25 -0.28 -12.00% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：由于 2018 年全球民用船舶市场低迷、广船国际厂区搬迁等原因，导致中国船舶部分标的资产 2018 年度亏损，备考 EPS 摊薄；中国动力采用发行股票及可转债购买资产，考虑可转债转股存在即期回报指标被摊薄风险 3.3

71、 影响 2：中长期看，有助于上市公司治理改善 中长期看，资产注入有助于增强上市公司资产和业务完整性，并能提升上市公司的管理效率。以中航西飞为例，我们认为公司从以下几个方面治理得到了改善： 1）提升业务完整性与管理效率。西飞集团、陕飞集团拥有的房产、土地等与上市公司生产经营密切相关，系上市公司从事业务的主要经营场所，所以上市公司资产、业务的完整性被增强。 同时， 西飞集团、 陕飞集团作为标的资产注入上市公司有利于减少管理层次、发挥协同效益，从而提高管理效率。 2）减员增效。公司已持续降低员工总数，从 2016 年的 3.7 万人降低至 2020 年的 2.5万人。2020 年由于资产置换，公司员

72、工薪酬/总营业收入抬升至 18.6%。 3）公司具备了做股权激励的条件。随着国企改革深入，中航系其他公司股权激励已陆续落地，公司经过三次资产注入，股权结构已完善，具备了做股权激励的条件。考虑到一般股权激励解锁条件与公司盈利能力高度绑定，如果公司实施股权激励，公司盈利潜力有望进一步释放。 表 19：其他中航系上市公司近期股权激励或回购汇总 公司 授予日/回购完成日 股权激励或回购相关情况 中航沈飞 2018 年 11 月 2 日 授予对象为 80 人，授予的限制性股票占授予日公司总股本的比例为 0.23%。 中航光电 2017 年 1 月 18 日（第一期） 授予对象为 266 人，授予的限制性

73、股票占授予日公司总股本的比例为 0.99%。 2019 年 12 月 26 日（第二期） 授予对象为 1164 人，其中 30 名激励对象获授限制性股票占授予日公司总股本比例为0.03%； 其余1135名激励对象定向发行A股普通股， 占授予日公司总股本比例为2.87%。 中航机电 2020 年 1 月 20 日 在回购期内公司累计通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份 2257 万股，约占公司当时总股本的 0.63%，本次回购的股份将全部用于员工持股计划或者股权激励。 中航电子 2020 年 1 月 21 日 在回购期内实际回购公司股份 1042 万股，占公司总股本的 0.59%。回购

74、股份用途为员工持股计划或股权激励计划、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。 中航重机 2020 年 6 月 8 日 授予对象为 106 人，授予的限制性股票占授予日公司总股本的比例为 0.6467%。 中航电测 2020 年 7 月 22 日 授予对象为 204 人，授予的限制性股票占授予日公司总股本的比例为 0.92%。 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共26页 简单金融 成就梦想 4. 重视资产注入投资机会，关注军工集团注入进程 4.1 资产注入是驱动军工行情上扬的关键因素 纵观 20 年军工行业走势，资产整合预期往

75、往在军工行情走势中起到重要的驱动作用。纵观 20 年来军工行业整体走势，我们发现 2010 年和 2014 年两波军工行情上扬都伴随相同的逻辑：“市场中存在强烈的军工行业改制和资产重组预期引发军工行业风险偏好提升行军工业估值中枢上涨反映到股价上涨”，资产整合预期在军工行情中扮演着催化剂的角色。 个股角度来看，军工资产注入始终为个股走出独立行情关键。以中航沈飞借壳上市涉及的 2016、2017 两年为基准，公司市场表现显著跑赢行业。我们认为，相比于业绩水平等内在因素和市场偏好或事件催化等外部因素，资产重组或改制预期对于军工上市公司股价的影响幅度更为剧烈，是触发众多军工个股行情的重要驱动因素。 表

76、 20：部分军工企业资产注入/借壳上市前后两年区间涨跌幅 证券代码 证券简称 收盘价(元) 区间 区间涨跌幅 同期 SW 军工涨跌幅 市值（亿元） 市盈率TTM 000768.SZ 中航西飞 29.32 2020/1/2-2021/12/31 126.32% 72.87% 811.77 131.28 600760.SH 中航沈飞 58.56 2016/1/4-2017/12/29 134.04% -27.06% 1,148.10 56.13 600862.SH 中航高科 26.10 2014/1/2-2015-12/31 598.14% 95.68% 363.59 31.23 资料来源：iFi

77、nD、申万宏源研究 注：市值、市盈率时间基准为 2022/6/7 4.2 部分上市公司相关资产梳理 今年恰逢“国企改革三年行动”收官之年，政策加持下军工资产注入有望加速，建议关注各大军工集团相关资产注入动向。 表21：部分上市公司及其相关资产 集团 证券代码 证券简称 相关资产 相关资产与上市公司关系 中国航空工业集团 600316.SH 洪都航空 洪都集团军品资产 第二大股东 600372.SH 中航电子 雷电院 （607 所） 、 光电所 （613 所） 、无线电所（615 所）、飞控所（618所）、计算所（631 所） 被托管院所 600038.SH 中直股份 哈飞、昌飞武装直升机总装资

78、产 哈飞、 昌飞大股东为中航直升机有限责任公司（公司第二大股东），且哈飞为公司第 5 大股东 002013.SZ 中航机电 南京液压中心（609 所）、救生研究院（610 所） 被托管院所 中电科集团 600990.SH 四创电子 8 所、16 所、38 所、43 所 以四家院所为基础新设注册组建的中电博微是公司的控股股东 002935.SZ 天奥电子 10 所 控股股东 003031.SZ 中瓷电子 13 所 控股股东 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共26页 简单金融 成就梦想 002368.SZ 太极股份 15 所 股东之一 600877.SH 声光电科

79、9 所、24 所、26 所、44 所 同属重庆声光电 002544.SZ 普天科技 7 所、34 所、39 所、50 所、54 所 五家院所由公司控股股东电科通信统筹管理，且 7 所、34 所、54 所为公司股东 600562.SH 国睿科技 14 所、23 所 同属中电国睿，且 14 所为公司控股股东 002268.SZ 卫士通 30 所、33 所 同属公司控股股东中国网安 600850.SH 电科数字 32 所 控股股东 航天科工 600855.SH 航天长峰 航天二院，又称中国长峰机电技术研究设计院、防御技术研究院、地空导弹研究院 第一大股东，且二院下属 204 所、206 所、706

80、所分别为第三、四、七大股东 000901.SZ 航天科技 航天三院，又称飞航技术研究院；航天四院，又称运载技术研究院 三院为第一大股东；四院为第十大股东 600271.SH 航天信息 航天二院，又称中国长峰机电技术研究设计院、防御技术研究院、地空导弹研究院；航天三院，又称飞航技术研究院；航天四院，又称运载技术研究院 三院为第二大股东；二院下属 706 所全资子公司为第三大股东；四院四部为第十大股东 002025.SZ 航天电器 航天十院，又称航天江南集团有限公司、贵州航天技术研究院，原 061 基地 十院和其子公司分别为第一、二大股东 600501.SH 航天晨光 航天四院，又称运载技术研究院

81、 四院下属公司为第二大股东 000547.SZ 航天发展 航天二院，又称中国长峰机电技术研究设计院、防御技术研究院、地空导弹研究院 第二大股东 航天科技 600118.SH 中国卫星 中国空间技术研究院（五院） 第一大股东 600151.SH 航天机电 上海航天技术研究院（八院） 第一大股东 600343.SH 航天动力 航天推进技术研究院（六院） 第四大股东 600879.SH 航天电子 中国航天电子技术研究院（九院） 被托管院所 603698.SH 航天工程 中国运载火箭技术研究院（一院） 第一大股东 300455.SZ 康拓红外 中国空间技术研究院（五院） 第四大股东 002389.SZ

82、 航天彩虹 中国航天空气动力技术研究院（十一院） 第一大股东 601698.SH 中国卫通 中国运载火箭技术研究院（一院） 第二大股东 中国空间技术研究院（五院） 第三大股东 资料来源：Wind、公司公告、公司官网、申万宏源研究 5. 风险提示 （一）资产是否注入与注入时间存在不确定性。由于资产注入流程较为繁琐，牵扯利益众多，上市公司最终能否实现资产注入，何时实现资产注入存在不确定性。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共26页 简单金融 成就梦想 （二）资产注入后治理改善效果不及预期。资产注入后治理改善效果不仅受注入资产的优质性影响，还受协同效应、后续公司决策管

83、理、行业供需变化等多方面的影响，因此可能导致资产注入后治理改善效果不及预期。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共26页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公

84、司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Out

85、perform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20以上； ：相对强于市场表现520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决

86、定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅

87、作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资

88、风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。