1、2022 年深度行业分析研究报告 3 正文目录正文目录 1 1 竞争格局：国内运营商行业呈现寡头格局竞争格局：国内运营商行业呈现寡头格局 . 6 6 1.1 中国电信运营商发展历史 . 6 1.2 中国移动份额第一，中国电信和中国联通随后 . 6 2 2 消费者业务：政策助力，业绩改善持续验证消费者业务：政策助力，业绩改善持续验证 . 7 7 2.1 政策注重盈利提升，消费者业务步入高质量发展 . 7 2.2 移动业务：用户增长趋缓，移动 ARPU 持续提升 . 9 2.3 固网业务：用户数和 ARPU 值双轮驱动 . 13 3 3 产业数字化业务：运营商打造第二成长引擎产业数字化业务：运营商

2、打造第二成长引擎 . 1717 3.1 数字经济高速发展，政策助力产业数字化加速 . 17 3.2 云和 IDC 齐发力，持续布局数字化蓝海 . 22 3.3 运营商积极布局产业数字化业务，收入增速加快 . 24 4 4 经营分析：资本开支降、盈利强、费用优经营分析：资本开支降、盈利强、费用优 . 2727 4.1 成本分析：共建共享背景下，资本开支稳中有降 . 27 4.2 盈利分析：国内运营商盈利回升，优于海外运营商 . 33 4.3 费用分析：研发费用提升，销售和财务稳中有降 . 34 5 5 投资建议投资建议 . 3535 5.1 行情回顾：运营商较沪深 300 回调幅度小 . 35

3、5.2 渗透率、行业格局、新业务增长共同影响长期表现 . 36 5.3 横纵对标，中国运营商估值相对较低 . 37 5.4 重点关注公司. 39 图表目录图表目录 图表图表 1 1：中国电信行业变化概况：中国电信行业变化概况 . 6 图表图表 2 2：三大电信运营商移动用户数占比：三大电信运营商移动用户数占比 . 6 图表图表 3 3：三大电信运营商：三大电信运营商 5G5G 移动电话用户数（亿户）移动电话用户数（亿户） . 7 图表图表 4 4：20212021 年三大电信运营商固网宽带用户数（亿户）年三大电信运营商固网宽带用户数（亿户） . 7 图表图表 5 5：20152015- -20

4、222022 年电信行业政策引导资费概况年电信行业政策引导资费概况. 8 图表图表 6 6：高质量增长政策指引：高质量增长政策指引 . 9 图表图表 7 7：中国移动：中国移动 20212021 各业务收入占比各业务收入占比 . 9 图表图表 8 8：中国电信：中国电信 2022Q12022Q1 各业务收入占比各业务收入占比 . 9 图表图表 9 9：中国联通：中国联通 2022Q12022Q1 各业务收入占比各业务收入占比 . 9 图表图表 1010：20012001- -20192019 年移动渗透率和平均年移动渗透率和平均 ARPUARPU 值（值（% %，元，元/ /户）户） . 10

5、 图表图表 1111：5G5G 牌照发放以来移动互联网接入流量（左）和牌照发放以来移动互联网接入流量（左）和 DOUDOU（右）增长趋势（右）增长趋势. 11 图表图表 1212：三大运营商：三大运营商 5G5G 渗透率渗透率 . 12 图表图表 1313：国内：国内 5G5G 终端渗透率与终端渗透率与 ARPUARPU 值关系值关系 . 12 图表图表 1414：三大运营商：三大运营商 5G5G 套餐对比套餐对比 . 12 4 图表图表 1515：20212021 三大运营商移动业务合计营收同比增长三大运营商移动业务合计营收同比增长 7.29%7.29% . 13 图表图表 1616：三大运

6、营商宽带用户数（亿户）：三大运营商宽带用户数（亿户） . 14 图表图表 1717：三大运营商宽带净增用户数（万户）：三大运营商宽带净增用户数（万户） . 14 图表图表 1818：互联网宽带用户数（亿户）：互联网宽带用户数（亿户） . 14 图表图表 1919：20192019- -20222022 年年 3 3 月末家宽用户数（万户）月末家宽用户数（万户） . 15 图表图表 2020：百兆家宽用户数和用户数占比：百兆家宽用户数和用户数占比 . 15 图表图表 2121：三大运营商千兆宽带用户数：三大运营商千兆宽带用户数 . 15 图表图表 2222：中国移动智慧家庭服务场景：中国移动智慧

7、家庭服务场景 . 16 图表图表 2323：中国电信智慧家庭服务场景：中国电信智慧家庭服务场景 . 16 图表图表 2424：三大运营商固网业务：三大运营商固网业务 ARPUARPU . 17 图表图表 2525：三大运营商固网业务合计营收及同比增速：三大运营商固网业务合计营收及同比增速 . 17 图表图表 2626：“十四五十四五”数字经济发展规划数字经济发展规划 . 17 图表图表 2727：20222022 年各省政府工作报告关于数字经济的表述年各省政府工作报告关于数字经济的表述 . 17 图表图表 2828：十四五数字经济发展主要指标：十四五数字经济发展主要指标 . 20 图表图表 2

8、929：中国：中国 20052005- -20202020 年数字经济规模年数字经济规模 . 20 图表图表 3030：20152015- -20202020 年我国数字经济占年我国数字经济占 GDPGDP 比重比重 . 20 图表图表 3131：20202020- -20252025 年数字经济规模预测年数字经济规模预测 . 21 图表图表 3232：东数西算八大枢纽、十大集群布局：东数西算八大枢纽、十大集群布局 . 21 图表图表 3333：东数西算八大枢纽功能划分：东数西算八大枢纽功能划分 . 21 图表图表 3434：十大数据中心集群起步区划分情况：十大数据中心集群起步区划分情况 .

9、22 图图表表 3535：电信运营商在：电信运营商在 IDCIDC 和云计算产业链的位置和云计算产业链的位置 . 23 图表图表 3636：20212021 年底中国年底中国 IDCIDC 服务商市场份额占比服务商市场份额占比. 23 图表图表 3737：中国：中国 IaaSIaaS 服务商市场份额占比服务商市场份额占比 . 24 图表图表 3838：云计算服务商：云计算服务商 CR5CR5 占比变化占比变化 . 24 图表图表 3939：20212021 年三大电信运营商产业数字化业务情况年三大电信运营商产业数字化业务情况 . 24 图表图表 4040：电信运营商产业数字化业务拆分：电信运营

10、商产业数字化业务拆分 . 25 图表图表 4141：三大运营商电信业务与产业数字化业务增速对比：三大运营商电信业务与产业数字化业务增速对比 . 26 图表图表 4242：产业数字化业务收入（亿元）以及增速（单位：亿元，：产业数字化业务收入（亿元）以及增速（单位：亿元，% %） . 27 图表图表 4343：电信运营商自由现金流（亿元）：电信运营商自由现金流（亿元） . 28 图表图表 4444：国内运营商：国内运营商 5G5G 频段频段 . 28 图表图表 4545：三大运营商资本开支趋于平缓：三大运营商资本开支趋于平缓 . 29 图表图表 4646：20212021 年中国移动营业成本构成年

11、中国移动营业成本构成 . 30 图表图表 4747：20212021 年中国电信营业成本构成年中国电信营业成本构成 . 30 图表图表 4848：20212021 年中国联通营业成本构成年中国联通营业成本构成 . 30 图表图表 4949：2G2G- -5G5G 时代运营商资本开支占营收比例时代运营商资本开支占营收比例 . 31 图表图表 5050：中国移动固定资产折旧规则：中国移动固定资产折旧规则 . 32 图表图表 5151：中国电信固定资产折旧规则：中国电信固定资产折旧规则 . 32 图表图表 5252：中国联通固定资产折旧规则：中国联通固定资产折旧规则 . 32 图表图表 5353：运

12、营商折旧摊销：运营商折旧摊销/ /总资产（年度报告期） （总资产（年度报告期） （% %） . 32 图表图表 5454：三大运营商营收（亿元）及同比（：三大运营商营收（亿元）及同比（% %） . 33 图表图表 5555：三大运营商归母净利润（亿元）及同比（：三大运营商归母净利润（亿元）及同比（% %） . 33 图表图表 5656：美股和国内运营商：美股和国内运营商 ROEROE 对比（对比（% %） . 34 图表图表 5757：国内电信运营商近三年：国内电信运营商近三年 ROEROE 变化（变化（% %） . 34 图表图表 5858：三大运营商近三年：三大运营商近三年 ROEROE

13、指标拆解指标拆解 . 34 图表图表 5959：20192019- -20212021 年运营商管理费用率（年运营商管理费用率（% %） . 35 图表图表 6060：20192019- -20212021 年运营商研发费用率（年运营商研发费用率（% %） . 35 图表图表 6161：20192019- -20212021 年运营商销售费用率（年运营商销售费用率（% %） . 35 5 图表图表 6262：20192019- -20212021 年运营商财务费用率（年运营商财务费用率（% %） . 35 图表图表 6363：20212021 年初至今电信运营商指数及沪深年初至今电信运营商指数

14、及沪深 300300 走势走势. 35 图表图表 6464：三大运营商股价走势（单位：元）：三大运营商股价走势（单位：元） . 36 图表图表 6565：全球主要运营商估值水平对比（截至：全球主要运营商估值水平对比（截至 2022.5.132022.5.13） . 37 图表图表 6666：运营商年度股息率（：运营商年度股息率（% %） . 38 图表图表 6767：运营商年度现金分红比例（：运营商年度现金分红比例（% %） . 38 图表图表 6868：20112011- -20222022 年三大电信运营商年三大电信运营商 PBPB（MRQMRQ） . 38 图表图表 6969：可比公司估

15、值水平对比：可比公司估值水平对比 . 39 图表图表 7070：中国移动（：中国移动（600941.SH600941.SH）盈利预测）盈利预测 . 40 图表图表 7171：中国电信（：中国电信（601728.SH601728.SH）盈利预测）盈利预测 . 40 图表图表 7272：中国联通（：中国联通（600050.SH600050.SH）盈利预测）盈利预测 . 41 6 1 竞争格局：竞争格局：国内运营商行业国内运营商行业呈现寡头格局呈现寡头格局 1.1 中国电信运营商发展历史中国电信运营商发展历史 1994 年我国现代电信运营商发展正式开启，历经多次改革、重组，当前形成中国联通、中国移动

16、、中国电信三家运营商格局；2019 年 6 月，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，形成当前电信运营商格局。 图表图表 1 1：中国电信行业变化概况：中国电信行业变化概况 来源：国联证券研究所 1.2 中国移动份额第一，中国电信和中国联通随后中国移动份额第一，中国电信和中国联通随后 电信运营商行业地位排序为中国移动/中国电信/中国联通 运营商竞争格局已经基本稳定在中国移动第一、中国电信第二、中国联通第三。截至 2021 年 12 月，中国移动、中国电信、中国联通的移动用户数分别为9.57/3.73/3.17 亿户，总户数 16.47 亿户，三家运营商用户数占比分

17、别为58.12%/22.62%/19.26%。由于携号转网用户数占整体移动用户数不到 2%，对现有运营商市场份额影响甚微。 图表图表 2 2：三大电信运营商移动用户数占比：三大电信运营商移动用户数占比 资料来源：iFinD，运营商官网、国联证券研究所整理 7 运营商 5G 移动电话用户数：截至 2022 年 2 月，中国移动、中国电信、中国联通的 5G 移动电话用户数分别为 4.25/2.02/1.65 亿户，5G 移动电话总用户数 7.92 亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为 53.68%/20.81%/25.51%。 图表图表 3 3：三大电信运营商：三大电信运营商 5G5G 移

18、动电话用户数（亿户）移动电话用户数（亿户） 资料来源：iFinD，运营商官网、国联证券研究所整理 截至 2021 年底，三大运营商固网业务宽带用户达到 5.05 亿户，1-12 月净增约5000 万户。中国移动、中国电信、中国联通的有线宽带用户数分别为 2.4 亿户、1.7亿户、 0.95 亿户， 中国移动、 中国电信和中国联通占比分别为47.52%/33.66%/18.82%。 图表图表 4 4：20212021 年三大电信运营商固网宽带用户数（亿户）年三大电信运营商固网宽带用户数（亿户） 资料来源：iFinD，运营商官网、国联证券研究所整理 2 消费者业务：政策助力，业绩改善持续验证消费者

19、业务：政策助力，业绩改善持续验证 2.1 政策政策注重盈利提升，消费者业务步入高质量发展注重盈利提升，消费者业务步入高质量发展 8 “提速降费”政策消除 2015 年开始，在“提速降费”政策压制下，电信运营商单价大幅受挫。2015-2019年之间， “提速降费”政策实施以来，流量、语音和国际长途业务降费明显，漫游费取消，以及中小企业的专线资费降费。到 2020 年，语音、流量等费用不再提及，仅仅提及专线和宽带费用，2021 年政府工作报告提及的只是中小企业的宽带和专线费用，某种程度上也是支持后疫情时代中小企业的经营。在“提速降费”政策消除后，长期受到政策压制的运营商 ARPU 值已迎来反转。

20、图表图表 5 5：20152015- -20222022 年电信行业政策引导资费概况年电信行业政策引导资费概况 发布发布时间时间 文件来源文件来源 政策要求政策要求 2015 经济形势座谈会 国务院总理表示当前国内流量费用过高 2015 关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见 要求提高上网速率，降低流量资费，推出流量不清零等服务。 概括起来， 就是光纤网络加速普及、 4G 全面覆盖城乡、接入速率大幅提升、资费水平明显下降 2016 基础电信企业考察座谈 “提速降费”相关工作推进几年来，确实取得了成效。但必须看到，人民群众对此还有更高期待 2017 政府工作报告 年内全部取消手机国内

21、长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费。降低国际长途电话费 2017 国务院常务会 继续深挖潜力，抓紧再出台一批提速降费新措施，加大电信基础设施投入，提高网络服务能力和质量 2018 政府工作报告 明显降低家庭宽带、企业和专线使用费；取消流量漫游费，移动网络资费年内至少降低 30% 2019 政府工作报告 移动网络流量平均资费再降低 20%以上， 中小企业宽带平均资费再降低 15% 2020 政府工作报告 宽带和专线平均资费降低 15% 2021 政府工作报告 中小企业宽带和专线平均资费再降 10% 2022 政府工作报告 无“提速降费”类似表述 来源：iFinD，中国政府网，国联证

22、券研究所 国资委对运营商考核由市场份额提升转变为利润增长 历年来，电信运营商 KPI 考核体系中市场份额为重要指标，运营商为了争抢用户数，通过价格战的形式恶性竞争。2019 年，以中国移动为代表的电信运营商龙头近 10 年首次出现营收和利润双双下滑的现象。同年，国资委向三大运营商下发新的考核要求，停止考核市场份额，开启了运营商“提质增效” ，以盈利为主要导向新征程，运营商盈利侧步改善。 工信部整顿不限量套餐到运营商全面取消新增不限量套餐， 从停止资费过低套餐到停止终端补贴， 控制价格战等行动， 反映了政策层面鼓励电信运营商注重高质量发展。2020 年国企改革三年行动方案实施，确立“两利三率”指

23、标体系，并在 2021年调整为“两利四率” ，2022 年国企改革三年行动方案将迎来三年大考，三大运营商作为重要的中央企业，在“两利四率”考核下，有望持续提升利润空间。 9 图表图表 6 6：高质量增长政策指引：高质量增长政策指引 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2019 工信部整顿“不限量”套餐 从用户角度出发，提高服务意识，增强用户获得感。实现运营商和用户双赢 2019 运营商全面取消新增“不限量套餐” 全国范围内停售达量限速版畅享套餐，超出套餐流量将按照新资费标准、根据使用量收费 2019 运营商 KPI 考核方案出现积极调整 从考核用户规模与市场份额，转变为考核对用户综合服务质量

24、的提升（主要指客户满意度）重点考核提质增效（主要是考核完成国资保值增值任务情况，指是否完成营业收入与利润指标任务） 2019 三大运营商开始全面推进高质量发展 停售资费过低套餐；全面停止终端补贴；禁止政企大流量套餐流入大众市场；控制流量和业务赠送；控制宽带价格战；家庭宽带设备收取工料费等 2020 国企改革三年行动方案 国企改革三年行动方案实施， 国资委在保留净利润、 利润总额、 资产负债率 3 个指标基础上， 2020年起中央企业经营业绩考核将新增营收利润率、研发经费投入强度指标，形成“两利三率”指标体系，引导企业更好实现高质量发展 2021 “两利四率”考核指标 国资委引入全员劳动生产率指

25、标，与净利润、利润总额，营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度一起，形成“两利四率”考核指标体系。引导企业更加突出主责主业、聚焦提质增效，关注改善经营效率和发展质量，更好实现高质量发展 来源：iFinD，中国政府网，国资委，国联证券研究所 2.2 移动业务：移动业务：用户增长趋缓，用户增长趋缓，移移动动 ARPU 持续持续提升提升 移动业务营收是运营商主要收入来源 根据运营商历年财报，移动通信服务是电信运营商整体收入中占比最大的业务，各个运营商 2022 年一季度报和 2021 年年报的业绩来看，中国移动、中国联通、中国电信的移动通信业务占比分别为 57%、47.16%和 41.34%，移动

26、通信业务营收占比一半或以上，是运营商的主要收入来源。 图表图表 7 7：中国移动：中国移动 20212021 各业务收入占比各业务收入占比 图表图表 8 8：中国电信：中国电信 2022Q12022Q1 各业务收入占比各业务收入占比 来源：iFinD、公司公告，国联证券研究所整理 来源：iFinD、公司公告，国联证券研究所整理 图表图表 9 9：中国联通：中国联通 2022Q12022Q1 各业务收入占比各业务收入占比 10 来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所整理 ARPU 值与用户渗透率自 2001 年以来呈现反比关系 2001-2018 年之间，移动通信业务渗透率由 7%上升至 1

27、00%以上，特别是 3G时代，2008-2013 年仅仅 5 年的时间，移动业务渗透率上涨了接近 50%，反应 3G时代运营商之间争夺用户数竞争激烈。 2002 年前中国移动一家独大，ARPU 值处于高位，2002 年中国联通入场 2G，引入竞争、打破垄断，成为新的追赶者，行业平均 ARPU 值下降。2002-2008 年，国内移动通信市场以中国移动、 中国联通 2 家运营商为主， 移动通信业务渗透率尚低，2008 年仅为 47%，运营商面对增量市场，共同开拓市场，侧重用户数扩张。与此同时成本有效摊薄，ARPU 值也稳步下降。 2009-2014 年（3G 时代） ：三大运营商进入全业务竞争状

28、态，中国电信从固网入场 3G，奠定今后的三足鼎立格局。运营商之间的竞争加剧，但是仍处于渗透率博弈阶段，侧重用户规模扩大，ARPU 值总体持平。这段时间移动通信业务渗透率提升近 50%，达到 91%，完成此前 10 年才达成的成果，移动通信业务发展迅猛。 2014-2019 年 （4G 时代） ：双卡双待手机的推出， 加上部分人士不止 1 部手机，移动通信业务渗透率的上限并非 100%，海外部分国家可达 140%。随着移动通信业务渗透率超过 90%，人口红利逐渐消失，运营商竞争开始趋于白热化，用户增长放缓，带来收入增速下降，部分地区陷入存量博弈竞争。竞争加剧的同时，运营商也无法主动提高 ARPU

29、 值，反而只能更低的资费来吸引新用户。 图表图表 1010：20012001- -20192019 年移动渗透率和平均年移动渗透率和平均 ARPUARPU 值（值（% %，元，元/ /户）户） 11 来源：iFinD，工信部，国联证券研究所 5G 网络推升互联网接入流量和 DOU 5G 牌照发放以来，运营商加速建设 5G 网络，2019 年 11 月至今，移动互联网接入流量和 DOU 整体呈上升趋势。伴随着 5G 垂直行业场景的落地和个人用户多样化的增值服务，预计未来移动互联网接入流量和 DOU 保持高速增长，单价不变的前提下 ARPU 值有望提升。 图表图表 1111：5G5G 牌照发放以来

30、移动互联网接入流量牌照发放以来移动互联网接入流量（左）（左）和和 DOUDOU（右）（右）增长趋势增长趋势 来源：iFinD，工信部，国联证券研究所 5G 用户数快速增长，拉动 ARPU 值持续提升 2020Q2（5G 元年）至今，三大运营商 ARPU 值触底反弹，未来提升 ARPU 值成为各家主要战略。我国 5G 用户数仍将保持快速增长，对移动 ARPU 形成主要拉动， 截至 2022 年 3 月末， 我国 5G 手机终端连接数达 4.03 亿户， 比上年末净增 0.48亿户；截至 2021 年底，三大运营商 5G 套餐用户数达 7.3 亿户，5G 手机终端连接数 12 与 5G 套餐用户数

31、同步增长，5G 用户“质量”提升，中国移动、中国电信和中国联通5G 套餐用户数分别达到 3.87 亿户、1.88 亿户和 1.55 亿户，渗透率分别达到 40%、50.4%和 48.9%。从 5G 用户数角度来看，中国移动、中国电信和中国联通的 5G 用户数占比分别为 53%/26%/21%。 运营商坚持“连接+应用+权益”的发展策略，叠加 5G 用户渗透率提升，移动用户价值经营成效初显，ARPU 持续增长。自 2019 年以来，三大运营商移动出账用户ARPU 逐步企稳。2021 年，中国移动移动 ARPU 为 48.8 元，同比增长 3.0%；中国联通移动用户 ARPU 为 43.9 元，同

32、比增长 4.3%；中国电信移动用户 ARPU 值为 45元，同比增长 2.0%。 非理性价格战结束确认：5G 套餐价格趋同，差异化服务竞争 根据三大运营商官网，三家 5G 套餐价格趋同，价格战时期远去，行业回归理性竞争。对于流量、语音通话时间等项目，三大运营商给出了几乎一样的价格，并在此基础上提供差异化服务， 例如中国联通可提供办理副卡的业务， 中国电信提供结合家庭宽带等个性化应用的家庭版 5G 套餐，中国移动提供个性化应用的 5G 套餐等等。由此可见， 当前电信运营商行业竞争策略由低价获客转向高质量差异化竞争， 以提升用户价值为目的，竞争格局逐步向好。 图表图表 1414：三大运营商：三大运

33、营商 5G5G 套餐对比套餐对比 套餐套餐 套餐内容套餐内容 中国移动 5G 套餐 资费 128598 元，流量 30300GB 中国联通 5G 套餐 资费 129599 元，流量 30300GB 中国电信 5G 套餐 资费 129599 元，流量 30300GB 来源：iFinD，运营商官网，国联证券研究所 我们认为 ARPU 的变化主要由单流量成本和人均流量使用量（DOU）决定，单流量成本为提供一单位的流量运营商需要付出的成本，而流量成本取决于用户规模，用户规模越大单流量成本越低。 当前电信运营商用户规模趋于稳定， 市场份额或不会发生大的变化，ARPU 值提升主要依靠 DOU 的提升。 图

34、表图表 1212：三大运营商：三大运营商 5G5G 渗透率渗透率 图表图表 1313：国内：国内 5G5G 终端渗透率与终端渗透率与 ARPUARPU 值关系值关系 来源：iFinD、运营商官网、国联证券研究所整理 来源：iFinD、运营商官网、国联证券研究所整理 13 通过分析我们发现，第一，当前运营商对于提升用户价值已达成共识，三家在5G 套餐定价无明显差异；第二，5G 可提供高清视频、AR、VR 等更加丰富的内容和体验，对应垂直行业应用场景增加，DOU 可持续提升。 ARPU 值回升带动移动业务营收持续提升 随着 5G 套餐渗透率的提升，电信运营商移动 ARPU 值回升，2019 年以来

35、移动业务同比增速持续向上。 2020 年三大运营商移动业务合计营收达 8330.1 亿元， 同比下降 0.22%，下降幅度较 2019 年趋缓。2021 年三大运营商移动业务合计营收达8937.57 亿元，同比增长 7.29%，增速转正。 图表图表 1515：20212021 三大运营商移动业务合计营收同比增长三大运营商移动业务合计营收同比增长 7.29%7.29% 来源：iFinD，公司财报，国联证券研究所 2.3 固网业务固网业务：用户数和用户数和 ARPU 值双轮驱动值双轮驱动 2021 年固网用户数平稳增长，2022 年增速较快 2021 年， 三大电信运营商宽带用户数增长显著， 中国

36、移动/中国电信/中国联通宽带用户数分别为2.18亿/1.7亿/0.95亿， 较2020年增长分别为4.57% / 7.69% /5.49%。宽带用户数净增规模上， 中国移动/中国电信/中国联通分别净增 2588/1118/895 万户，整体净增较 2020 年增长 48.84%。 14 2022 年 1-3 月，互联网宽带用户数达 5.51 亿户，2022 年 1-3 月累计增长宽带用户数为 1513 万户，同比增长 10.87%。 图表图表 1818：互联网宽带用户数（亿户）：互联网宽带用户数（亿户） 来源：iFinD，工信部、国联证券研究所整理 22Q1 家宽用户数保持增长，百/千兆占比持

37、续提升 2022 年 3 月末，100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 5.14亿户，同比增长 14.1%；1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达4596 万户，同比增长 386.2%。固定宽带接入网呈现百兆以下退网，百兆级网络基本饱和，千兆网络开始高速增长的态势。 2022Q1，中国移动有线宽带客户总数达到 2.49 亿户，季度净增 899 万户，其中， 家庭宽带客户 2.25 亿户， 季度净增 727 万户， 家庭宽带综合 ARPU 为 37.8 元，同比增长 5.3%； 中国电信固网及智慧家庭服务收入达到 296.45 亿元， 同比增长 4.9%，有

38、线宽带用户达到 1.73 亿户，智慧家庭收入同比增长 22.5%，拉动宽带综合 ARPU达到 46.7 元；中国联通全面升级智慧家庭泛融合产品体系，带动固网宽带接入收入图表图表 1616：三大运营商宽带用户数（亿户）：三大运营商宽带用户数（亿户） 图表图表 1717：三大运营商宽带净增用户数（万户）：三大运营商宽带净增用户数（万户） 来源：iFinD、运营商官网、国联证券研究所整理 来源：iFinD、运营商官网、国联证券研究所整理 15 同比提升 5.5%，达到 115 亿元。 图表图表 1919：20192019- -20222022 年年 3 3 月末家宽用户数月末家宽用户数（万户）（万户

39、） 图表图表 2020：百兆家宽用户数和用户数占比：百兆家宽用户数和用户数占比 来源：iFinD，中国移动、中国电信、中国联通，国联证券研究所 来源：iFinD，工信部，国联证券研究所 图表图表 2121：三大运营商千兆宽带用户数：三大运营商千兆宽带用户数 来源：iFinD，工信部、国联证券研究所整理 千兆升级、智慧家庭推进，固网业务多点开花 千兆网络覆盖加速，据工信部发布的2022 年一季度通信业经济运行情况 ，截至 3 月末，全国互联网宽带接入端口数量达 10.3 亿个，比上年末净增 979 万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到 9.7 亿个，比上年末净增 1384 万个，占比由上

40、年末的 94.3%提升到 94.8%。 截至 3 月末， 具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 905 万个，比上年末净增 119 万个。 智慧家庭是运营商家宽业务重要的增值手段。 中国移动以“千兆家宽、 千兆 WiFi、千兆 5G、 千兆应用、 千兆服务”的“全千兆”策略为引领， 全面推动智慧家庭服务升级。积极推动开放合作，成立“中国移动智慧家庭合作联盟”，联合超过 400 家合作伙伴，促进家庭市场高质量发展。 16 中国电信聚焦家庭数字化、智能化需求，不断升级生态合作，以“智能宽带、智家平台、智能应用、智能安全、智能服务”为核心的“五智”能力体系快速推进家庭信息化进程， 聚合内

41、容应用和家居产业生态， 为客户提供从传统固网通信向智慧生活升级的综合信息服务。 图表图表 2222：中国移动智慧家庭服务场景：中国移动智慧家庭服务场景 图表图表 2323：中国电信智慧家庭服务场景：中国电信智慧家庭服务场景 来源：中国移动 IPO 文件、国联证券研究所 来源：中国电信 IPO 文件、国联证券研究所 固网业务量价齐升，营收实现自 2018 年以来同比高增 截至 2022Q1，100Mbps 及以上接入速率的固定宽带用户数占互联网固定宽带用户总数的 93.28%，接入用户总数达到 5.14 亿户，而 1000Mbps 及以上速率固定宽带用户占比仅 8.35%，接入用户总数为 459

42、6 万户，市场提升空间巨大。我们认为千兆宽带和智慧家庭的普及将持续推动三大运营商固网 ARPU 的稳定提升。另一方面，受益于固网用户稳定增长以及智慧家庭用户持续提升，自 2019 年起三大运营商固网业务 ARPU 开始企稳回升。 其中，截至 22Q1，中国移动家庭宽带综合 ARPU 为 37.8 元，同比增长 5.3%；中国电信宽带综合 ARPU 达到 46.7 元；截至 2021 年底，中国联通全年宽带用户净增 895 万户，达到 9505 万户，宽带用户接入 ARPU 为 41.3 元。固网业务实现了自2019 年以来 ARPU 值持续提升。 三大运营商固网业务营收实现自 2018 年以来

43、持续增长。2021 年中国移动/中国联通/中国电信营收分别 1005/448/1135 亿元，同比增长分别为 20.8%/5.2%/4.1%，中国移动固网业务增速行业领先。三家公司 2021 年合计营收 2588 亿元，同比增长31.03%，较过去五年增长水平显著提速。 17 图表图表 2424：三大运营商固网业务：三大运营商固网业务 ARPUARPU 图表图表 2525：三大运营商固网业务合计营收及同比增速：三大运营商固网业务合计营收及同比增速 来源：iFinD，公司财报，国联证券研究所 来源：iFinD，公司财报，国联证券研究所 3 产业数字化业务产业数字化业务：运营商打造第二成长引擎：运

44、营商打造第二成长引擎 3.1 数字经济高速发展，政策助力产业数字化加速数字经济高速发展，政策助力产业数字化加速 2022 年 1 月 15 日， 求是刊发不断做强做优做大我国数字经济 ，指出了数字经济发展的七大方面，结合国务院前期印发的“十四五”数字经济发展规划 ，数字化已经提升到国家层面，成为未来经济结构转型的关键。 图表图表 2626： “十四五”数字经济发展规划： “十四五”数字经济发展规划 发文机构发文机构 数字经济发展规划数字经济发展规划 国务院 1）优化升级数字基础设施（加快建设信息网络基础设施，推进云网协同和算网融合发展，有序推进基础设施智能升级）；2）充分发挥数据要素作用；3）

45、大力推进产业数字化转型；4）加快推动数字产业化；5）持续提升公共服务数字化水平；6）健全完善数字经济治理体系；7）着力强化数字经济安全体系（增强网络安全防护能力，提升数据安全保障水平，有效防范各类风险）8）有效拓展数字经济国际合作 来源：iFinD，中国政府网，国联证券研究所 2022 年各省政府工作报告均强调数字经济的发展 2022 年各省政府工作报告中对数字经济的表述围绕建设算力算法平台等基础设施、拓宽数字应用场景、培育软件产业集群等方式将数字经济与制造业融合发展。例如发展人工智能、区块链、大数据、云计算等新一代信息技术产业；进行数字安防、数字经济、数字政府、数字社会生态体系建设。 图表图

46、表 2727：20222022 年各省政府工作报告关于数字经济的表述年各省政府工作报告关于数字经济的表述 省份省份 2022 年各省政府工作报告关于数字经济的表述年各省政府工作报告关于数字经济的表述 西藏 加快发展高新数字产业，积极融入“东数西算”布局，打造拉萨绿色数据中心集群和核心节点。加快工业互联网公共服务平台建设，在教育、医疗、交通、物流、矿山等领域培育 15 个 5G 应用示范，力争数字经济规模增长 10%，加速西藏数字“蝶变” 北京 加快释放数字经济新活力。深入落实数字经济标杆城市建设实施方案，完善支持政策，加强算力算法平台等新型基础设施建设。着力推出 20 个重大应用场景，推动形成

47、区块链、人工智能、扩展现实和超高清显示等产业集群。开展高级别自动驾驶示 18 范区 3.0 建设。指导支持平台企业在合规中转型发展，培育具有国际一流竞争力的龙头企业 安徽 大力发展数字经济。加快建设合肥国家新一代人工智能创新发展试验区，争创国家数字经济创新发展试验区。高标准建设江淮大数据中心。新建 5G 基站 2.5 万个、建成应用场景 100 个。培育工业互联网平台 40 个，新增“皖企登云”企业 6000 家以上。培育数字产业集群，支持线上经济“枢纽型”平台企业规范健康发展，推进“中国声谷”扩园增量提质，实施“人工智能+”应用示范工程 湖北 持续实施数字经济跃升工程，促进数字技术和实体经济

48、深度融合，催生新产业、新业态、新模式，打造数字经济高地，数字经济核心产业增加值增长 20%以上 辽宁 培育 50 个以上省级工业互联网平台。支持沈阳“双千兆”城市建设。支持沈阳、大连争创中国软件名城 福建 着力打造数字经济新引擎，培育扶持一批数字化龙头企业，实现数字经济增加值 2.6万亿元以上 广东 大力发展数字经济，新推动 5000 家规模以上工业企业数字化转型。实现 5G 网络珠三角广覆盖、粤东粤西粤北市县城区全覆盖，强化 4K/8K 内容供给和应用推广。全面推进广东“数字政府 2.0”建设。强化全省“一片云、一张网”，深化政务服务“一网通办”，深化“跨省通办、跨境通办”和省域治理“一网统

49、管” 山东 搭建“智慧黄河”数字化平台 河北 做大做强数字经济 黑龙江 大力发展数字经济 新疆 实施数字新疆战略，加大 5G 网络覆盖和应用落地，推动互联网、大数据、人工智能同经济社会发展深度融合。 着力打造优势产业全产业链。 大力推进“数字政府”建设。积极发展“互联网+政务服务”，让“数据跑路”代替“群众跑腿” 上海 聚力推进城市数字化转型，加快建设具有世界影响力的国际数字之都，加快经济数字化，加快生活数字化，加快治理数字化，完善数字发展环境 重庆 推动数字技术同经济社会发展深度融合，高水平建设“智造重镇”“智慧名城”。加速软件产业发展，深化智能制造实施，推进产品智能升级，夯实数字基础设施，

50、丰富智能化应用场景，建成投用西部数据交易中心 贵州 数字经济占地区生产总值比重达到 36%左右 浙江 深化数字经济“一号工程”，做大做强数字安防、集成电路、智能计算和智能光伏等产业，推进类脑智能、量子信息等未来产业发展，力争数字经济核心产业增加值增长12%。大力推进传统制造业数字化改造，新增“未来工厂”15 家、智能工厂 150 家 陕西 加大对 5G 网络、新一代互联网、物联网等重点领域的投资力度，建好国家超算西安中心，着力培育引进数字经济龙头企业、工业互联网平台企业，创建国家数字经济创新发展试验区。突破提升以集成电路、新型显示、新型计算等为重点的电子产业，积极培育以区块链、人工智能、卫星互

51、联网、空天地海一体化等为重点的新兴数字产业 四川 建设国家数字经济创新发展试验区，建成 5G 基站 6.6 万个，认定首批 12 家省级数字化转型促进中心，数字经济核心产业增加值达 4012 亿元、增长 18%左右。推动5G、工业互联网、物联网等规模化部署，建设成渝地区工业互联网一体化发展国家示范区。大力发展数字经济核心产业，推动“芯屏存端软智网”数字产业集聚发展 内蒙古 打造全国一体化算力网络国家枢纽节点，新建 5G 基站 1 万个，推进产业数字化，推进 5G+工业互联网融合应用。推进数字产业化，加快发展云计算、区块链、人工智能、软件开发等数字产业 云南 大力发展数字经济。大力发展半导体、光

52、电子等材料及智能终端制造，支持区块链产业发展，加快建设数字经济产业园。实施普惠性“上云用数赋智”，加快工业互联网 19 应用示范平台建设，打造一批智能制造标杆企业。数字经济核心产业营业收入增长30%以上 广西 加快数字乡村建设，实现自然村 4G 网络基本覆盖、光纤网络覆盖率提高到 88%，推进“快递进村” 河南 推动数字化转型。力争数字经济增长 15%以上。加快建设新型基础设施，新增 5G基站 4 万个。制定区块链建设专项方案并积极推进。实施国家级新型互联网交换中心、人工智能计算中心、中国移动网络云郑州大区中心等重大项目，推动传统基础设施智慧化升级。建设国家新一代人工智能创新发展试验区。加快数

53、字经济与制造业融合发展，创建国家工业互联网示范区，建设 10 个省级数字化转型促进中心，推进智能化应用场景行业全覆盖 江苏 加快发展数字经济，不断提升产业现代化水平。打好产业基础高级化、产业链现代化攻坚战，不断提升我省制造业核心竞争力。积极推进数字产业化、产业数字化。出台促进数字经济发展的新政策新举措，强化数据开放和数据保护，统筹数字经济、数字政府、数字社会生态体系建设，发展互联网服务和相关产品，努力打造全国数字经济创新发展新高地 甘肃 加快建设企业和群众满意的数字政府。全面推进“一网通办”“一网统管”“一网协同”，着力打造“甘快办”“甘政通”“12345 热线”“不来即享”和“一码通”特色品

54、牌。启动数字政府运营指挥中心实体化运行，实现“一屏知全省、一键政务通” 山西 推进数字乡村建设 湖南 提升数字驱动力 青海 逐步发展云计算、大数据、区块链、人工智能等新一代信息技术产业。建好数据中心和大数据产业园 来源：iFinD、省政府工作报告，国联证券研究所 十四五规划对重点指标做出指引，主要指标 5 年增长率均值超 173% 2022 年 1 月 12 日，国务院发布“十四五”数字经济发展规划 ，对重点领域进行了部属， 包括优化升级数字基础设施、 大力推进产业数字化转型等在内的八方面重点任务。2025 年，国内数字经济核心产业增加值占 GDP 比重将提升至 10%，高于2020 年 7.

55、8 个百分点。这也是自第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要中首次提出数字经济核心产业增加值占 GDP 比重这一指标后，对我国“十四五”期间数字经济发展出台的顶层设计。 我们认为数字化经济转型的背景下， 国内通信基础设施建设有望持续推进，物联网、云计算、数据中心等板块有望迎接发展机遇。 20 图表图表 2828：十四五数字经济发展主要指标：十四五数字经济发展主要指标 指标指标 2020 年年 2025 年年 增长率增长率 属性属性 数字经济核心产业增加值占 GDP 比重（%） 7.8 10 28.21% 预期性 IPv6 活跃用户数（亿户） 4.6 8 73.91% 预期性 千兆宽带用户

56、数（万户） 640 6000 837.50% 预期性 软件和信息技术服务业规模（万亿元） 8.16 14 71.57% 预期性 工业互联网平台应用普及率（%) 14.7 45 206.12% 预期性 全国网上零售额（万亿元） 11.76 17 44.56% 预期性 电子商务交易规模（万亿元） 37.21 46 23.62% 预期性 在线政务服务实名用户规模（亿） 4 8 100.00% 预期性 来源：iFinD， “十四五”数字经济发展规划 ，国联证券研究所 数字经济规模两位数增长，占 GDP 比重持续提升 自 2005 年开始，中国数字经济规模呈现快速增长，截至 2020 年数字经济总规模达

57、 39.2 万亿元，同比上一年增加 3.3 万亿元，2005-2020 年整体数字经济规模CAGR 达 19.83%。截至 2020 年，根据中国信通院数据，我国数字经济总量位居世界前列， 美国稳居第一， 中国第二， 后续排名分别为德国、 日本、 英国、 法国和韩国，整体上发达国家数字经济占 GDP 的比重超过 50%。数字经济占我国 GDP 的比重也稳步提升，达到 38.6%，占比同比提升 2.3 个百分点，互联网产业在经济中所起到的作用愈发突出， 但是我国数字经济的渗透率相较于发达国家仍有一些差距， 有较大的提升空间。 随着新一轮科技革命和产业变革的持续推进， 数字经济已成为当前最具活力、

58、 最具创新力、辐射最广泛的经济形态，成为国民经济的核心增长极之一，协同管理软件也逐渐成为国内企业以及政府数字化转型升级的重要战略工具。 在政策和需求的双轮驱动下， 预计2020-2025年数字经济规模由39.2万亿增长至65万亿， CAGR为10.6%，电信运营商作为数字经济的重要底座，搭建数字经济基础设施将核心受益。 图表图表 2929：中国：中国 20052005- -20202020 年数字经济规模年数字经济规模 图表图表 3030：20152015- -20202020 年我国数字经济占年我国数字经济占 GDPGDP 比重比重 来源：iFinD，中国信通院，国联证券研究所整理 来源：i

59、FinD，中国信通院，国联证券研究所整理 21 图表图表 3131：20202020- -20252025 年数字经济规模预测年数字经济规模预测 来源：iFinD，工信部，中国信通院，国联证券研究所 “东数西算” ：国家层面的数字经济基础设施总体规划 2022 年 2 月国家发改委等四部门联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。至此全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计， “东数西算”工程正式全面启动。10 个国家数据中心集群分别是张家口集群、 长三角生态绿色一体化发展示范区集群、芜湖集群、韶关集群、天府集群、重

60、庆集群、贵安集群、和林格尔集群、庆阳集群、中卫集群。 图表图表 3232：东数西算八大枢纽、十大集群布局：东数西算八大枢纽、十大集群布局 图表图表 3333：东数西算八大枢纽功能划分：东数西算八大枢纽功能划分 来源：发改委，国联证券研究所 来源：发改委，国联证券研究所 “东数西算”被定位为是和“南水北调”、 “西电东送”同一个级别的超级工程， 足以可见其战略性地位。 但从运作方式上而言， 前者与后二者有着本质的区别， “南水北调”、 22 “西电东送”是国家工程，而“东数西算”更具备市场化特征，也就是由国家牵头，相关产业进行市场化竞争，合力实现数据的市场化配置。 图表图表 3434：十大数据中

61、心集群起步区划分情况：十大数据中心集群起步区划分情况 枢纽节点枢纽节点 集群集群 起步区边界起步区边界 西部 贵州枢纽 贵安数据中心集群 贵安新区贵安电子信息产业园 内蒙古枢纽 和林格尔数据中心集群 和林格尔新区、集宁大数据产业园 甘肃枢纽 庆阳数据中心集群 庆阳西峰数据信息产业聚集区 宁夏枢纽 中卫数据中心集群 中卫工业园西部云基地 东部 京津冀枢纽 张家口数据中心集群 张家口市怀来县、张北县、宣化区 长三角枢纽 长三角生态绿色一体化发展示范区数据中心集群 上海市青浦区、江苏省苏州市吴江区、浙江省嘉兴市嘉善县 芜湖数据中心集群 芜湖市鸠江区、弋江区、无为市 粤港澳大湾区枢纽 韶关数据中心集群

62、 韶关高新区 成渝枢纽 天府数据中心集群 成都市双流区、郫都区、简阳市 重庆数据中心集群 重庆市两江新区水土新城、西部（重庆）科学城璧山片区、重庆经济技术开发区 来源：发改委，国联证券研究所 3.2 云和云和 IDC 齐发力，持续布局数字化蓝海齐发力，持续布局数字化蓝海 电信运营商在中国 IDC 和云计算产业链的位置 IDC 产业链上游主要包括基础电信运营商和服务设备商（数据中心施工方、软件服务开发商、 数据中心设计公司、 硬件设备制造商等） ， 为 IDC 机房建设提供了电力、计算机软硬件、网络带宽等资源，以及提供稳定运营配置需要的应急发电、消防、监控等设施。下游主要是 B 端的客户，为各行

63、业对数据中心服务有需求的企业、机关单位， 包括大型国有企业、 金融机构、 政府机关等。 IDC 服务提供商位于产业链中游，由基础电信运营商、网络中立的第三方 IDC 厂商、IaaS 服务商和 IT 外包服务商/系统集成商组成。电信运营商在 20 世纪 90 年代就开始以托管、外包或者集中等方式为企业客户提供大型主机管理服务，其天然的网络和带宽资源、显著的品牌优势、丰富的大客户资源为实现规模经营提供先发优势，并实现产业链上游和中游的整合。 云计算包括 IaaS 层、PaaS 层、SaaS 层，分别对应基础设施、平台和软件，基础为底座，大量网络、服务器和存储设备都在 IaaS 层。上游核心硬件（芯

64、片、内存等） ，中游 IT 基础设备（服务器、存储设备、网络设备等） ，下游云生态（基础平台、云应用等） 。上游芯片商构成中上游设备提供商主要零部件，芯片商也是产业链中高附加值厂商，下一层就是 IDC 厂商，电信运营商 IDC 业务提供机房和机架。处于中游产业链的公司就是云服务厂商， 也是整个产业链的核心， 北美主要的云计算厂商包括 Amazon、Microsoft、Google、Meta、Apple 等，国内主要有百度、阿里、腾讯、字节跳动等互联网厂商和电信运营商。 23 图图表表 3535：电信运营商在电信运营商在 IDCIDC 和和云计算产业链的位置云计算产业链的位置 来源：iFinD，

65、数据港首次招股说明书，国联证券研究所 电信运营商 IDC 业务市场份额遥遥领先 我国 IDC 市场中，电信运营商占据主要份额，第三方 IDC 服务商快速扩张。目前， 电信运营商和前 6 家第三方 IDC 服务商占我国数据中心产业主要市场份额， 2021年底数据中心占比高达 77.5%。按照机柜数量口径统计，截至 2021 年底，三大电信运营商共占我国 IDC 市场 62.3%的市场份额，其中中国电信占比约为 30.6%，中国移动和中国联通分别约为 12.6%和 19.1%。根据中国数据中心第三方运营商分析报告数据，万国数据、世纪互联、宝信软件、鹏博士等 Top6 企业占据第三方 IDC市场份额

66、约 41%， 同时大量经营数据中心业务的中小企业、 转型的钢铁&房地产企业、数据中心设备商等主体也积极参与到 IDC 市场中。 图表图表 3636：20212021 年底中国年底中国 IDCIDC 服务商市场份额占比服务商市场份额占比 资料来源：iFinD、信通院，公司公告，国联证券研究所整理 国内主流云服务商中，运营商仅中国电信进入 Top5 截至 2021 年底，中国 TOP5 云计算 IaaS 服务商主要有：阿里云、华为云、腾 24 讯云、天翼云和亚马逊云，其中电信运营商中只有中国电信一家进入 TOP5 行业，主要以互联网厂商为主， 其中阿里云占比颇高。 业务趋势上， 头部公司集中效应明

67、显，CR5 市场份额由 2019 年 Q1 的 75.0%上升至 2021 年 Q4 的 77.3%。 3.3 运营商积极布局产业数字化业务，收入增速加快运营商积极布局产业数字化业务，收入增速加快 三大运营商积极布局 IDC、云计算和物联网业务 2018 年以来，电信运营商纷纷开展产业数字化业务布局，希望借助行业力量扭转在移动互联网时代管道化的局面，在云计算、大数据和物联网领域纷纷布局。物联网、 云计算、 大数据等潜力较大， 催生大量新兴产业和业态， 并与实体经济深度融合。电信运营商行业属于重资产行业， 网络覆盖度广， 在全国各个地区拥有自己的机房和网络设备，对于产业数字化业务的发展和布局具备

68、天然的优势。 中国移动深耕政企信息化“蓝海”，推动“网+云+DICT”实现跨越式发展；中国电信全面实施“云改数转”战略， 按照“2+4+31+X+O”的总体布局， 加快天翼云和 IDC 建设；中国联通聚焦智慧城市、数字政府、工业互联网等重点领域，做深做透重点行业应用类产品。 图表图表 3939：20212021 年三大电信运营商产业数字化业务情况年三大电信运营商产业数字化业务情况 业务业务 中国移动中国移动 中国电信中国电信 中国联通中国联通 云计算 2021 年，移动云方面，构筑云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势， 产品能力体系不断优化，加速向业界第一阵营冲刺。移动云收入达到

69、人民币 242亿元，同比增长 114.4% 天翼云升级为分布式云， 打造云网融合、 自主可控、 属地服务和安全可信等差异化优势，保持良好的市场品牌认知度和政务公有云市场的领先地位。云资源实现“2+4+31+X+O”布局，是国内第一家实现“一省一池”的云服务商 2021 年联通云收入人民币 163 亿元， 同比增长 46.3%。 联通云作为数字化转型和融合创新的底座，为客户提供包括云资源、云平台、云服务、云集成、云互联、云安全等一体化融合创新解决方案 IDC 2021 年算力供给方面， 落实国家“东数西算”工程部署，“4+3+X”9 数据中心布局优2021 年，公司加强数据中心规模集约发展， I

70、DC 收入达到人民币 316 亿元，市场份额2022Q1，IDC 实现收入人民币 62.31 亿元，同比提升 14.5% 图表图表 3737：中国：中国 IaaSIaaS 服务商市场份额占比服务商市场份额占比 图表图表 3838：云计算服务商：云计算服务商 CR5CR5 占比变化占比变化 来源：iFinD，IDC，国联证券研究所整理 来源：iFinD，IDC，国联证券研究所整理 25 化形成，对外可用 IDC 机架达 40.7 万架， 净增 4.7 万架；不断完善云化基础设施，“N+31+X”10 移动云布局持续优化，中心节点达到 13个；累计投产云服务器超 48万台 继续保持行业第一 物联网

71、 2021 年， 物联网智能连接数10.49 亿个， 净增 1.75 亿个，物联网收入达到人民币 114亿元，同比增长 21.3% 推进高中低速物联网， 推出天通物联网， 为客户提供天地一体、 星网融合、 万物互联的智能综合信息服务 以 5G 为引领加快推动物联网大联接新格局，物联网连接数超过3亿个。加快以平台为核心的自主创新引领，雁飞智连平台（CMP）承载连接数突破 1.6 亿个，成为连接业务的主力承载平台 来源：iFinD，工信部，公司公告，国联证券研究所 产业数字化业务以 IDC 和云计算为主，辅以其他差异化发展 产业数字化政策加码， 电信运营商凭借着天然的固定资产优势， 产业数字化业务

72、正在成为 5G 时代三大运营商增长的主要驱动力。相较于传统数据和语音业务，运营商之间同质化较强， 而产业数字化业务要求运营商能够提供差异化的服务， 从客户角度出发， 从而提升用户价值。 电信运营商有望利用其“网络+云/IDC/物联网+解决方案”的综合服务以建立竞争壁垒。 我们认为数字经济是大的趋势， 企业上云给电信运营商带来新的机会。一方面数字化转型对优质网络产生了非常大的需求，5G 专网等业务得以快速推进；另一方面，云计算推动运营商对云基础设施的投入建设，云网融合、云-边-端协同成为运营商云计算业务发展的动力。 电信运营商产业数字化业务主要包括云计算、 IDC、 物联网等等， 以云计算和 I

73、DC为主， 辅助以其他业务融合发展。 2021 年， 中国移动 DICT 业务合计营收 623 亿元，同比增长 21%，其中 IDC 和移动云业务营收 458 亿元，占产业数字化业务比 74%；中国电信产业数字化业务营收合计 989 亿元，同比增长 18%，其中 IDC 和行业云业务营收合计 595 亿元，占产业数字化业务比 60%；中国联通产业互联网业务营收合计 548 亿元，同比增长 28%，IDC 和云计算营收合计 402 亿元，占产业互联网业务比 73%。 图表图表 4040：电信运营商产业数字化业务拆分：电信运营商产业数字化业务拆分 2021 营收（亿元）营收（亿元） 同比（同比（%

74、） 2020 营收（亿元）营收（亿元） 同比（同比（%） 中国移动 IDC 216 33.33% 162 54.30% 移动云 242 163.04% 92 360% ICT 144 34.58% 107 59.70% 其他 21 -71.62% 74 7.30% 合计 623 43.22% 435 66.70% 中国电信 26 IDC 316 12.86% 280 10.10% 行业云 279 149.11% 112 58% 组网专线 - - 197 0.30% 物联网 - - 22 16.10% 其他 - - 229 1.80% 合计 989 19.40% 840 9.70% 中国联通 I

75、DC 239 22% 196 20.80% IT 服务 60 32.50% 134 33.30% 物联网 60 42.86% 42 38.80% 云计算 163 328.95% 38 62.70% 大数据 26 52.94% 17 39.80% 合计 548 28.34% 427 30% 来源：iFinD，运营商官网，国联证券研究所 发力产业数字化业务成为运营商共识，增速大幅超越传统业务 产业数字化业务发展拓宽收入渠道，运营商业务结构持续改善。4G 时代，数据量的快速增长造就了一系列互联网企业市值的快速上升。 运营商在 4G 时代并未充分享受流量红利，反而在“提速降费”政策的推行下让利于民，为

76、广大互联网企业提供宽带资费的优惠。5G 时代，中国 5G 网络建设领跑全球，运营商肩负发展 5G 的重要使命，因而运营商科技属性增强，管道化特征减弱，运营商有望紧抓数字化转型机遇。 2022Q1，三家基础电信企业完成移动数据流量业务收入 1609 亿元，同比增长1.7%， 在电信业务收入中占比为 40.9%， 拉动电信业务收入增长 0.7 个百分点。 22Q1完成产业数字化业务收入 797 亿元，同比增长 36.3%，在电信业务收入中占比为20.3%，拉动电信业务收入增长 5.9 个百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分别达 138.1%和 59.1%，数据中心业务收入同比增长 19.8%，

77、物联网业务收入同比增长 23.9%。 图表图表 4141：三大运营商电信业务与产业数字化业务增速对比：三大运营商电信业务与产业数字化业务增速对比 来源：iFinD，工信部，国联证券研究所 三大运营商产业数字化业务维持同比高增 27 电信运营商产业数字化业务增速较快，成长性凸显，拉动整体业务快速增长。随着“东数西算”和“数字化转型”推进，运营商产业数字化业务高速增长是主要驱动力。2021 年中国移动产业数字化业务增速 21%， 中国联通产业数字化业务同比增长 28%，中国电信产业数字化同比增长 18%；22Q1 中国移动/中国联通/中国电信产业数字化营收增长分别为 51%/35%/23%，将成为

78、运营商增长的主要驱动力。 图表图表 4242：产业数字化业务收入（亿元）以及增速（单位：亿元，：产业数字化业务收入（亿元）以及增速（单位：亿元，% %） 来源：iFinD、公司财报、国联证券研究所整理 4 经营分析：资本开支降、盈利强、费用优经营分析：资本开支降、盈利强、费用优 4.1 成本分析：成本分析：共建共享共建共享背景下，背景下，资本开支资本开支稳中有降稳中有降 5G 资本开支趋于温和，运营商获得超长回收周期 中国通信行业的高速发展带来的直接问题是 3G/4G 国内电信运营商回报期显著短于全球平均水平，3G-5G 我国用了 10 年时间完成两代移动通信标准更迭，相当于海外主要国家一代移

79、动通信标准换代的时间，两代通信标准更换约 25 年。国内电信运营商前期投资建网刚结束，就面临着重新建立一张新的通信网络的局面。 根据海外主要国家建网经验，前 34 年运营商通过大规模资本开支建设网络基础设施，后 56 年资本开支减少，进入市场收获期。2012-2020 年，中国电信运营商资本开支合计超 3 万亿，总营业收入不到 12 万亿，资本开支占比超 25%，对标美国的主流运营商 AT&T 和 Verizon，2012-2019 年资本开支占收比仅 13.5%。 2020 年开启 5G 元年，以效益为导向决定了资本开支相对于 4G 时代呈现温和增长，2022 年资本开支相对于 2021 年

80、平稳增长，结构上偏向云基建，表明 5G 基站建设高峰期已经过去。 另一方面， 超长的市场收获期使运营商进入高质量增长阶段， 运营商价值慢慢凸显。根据自由现金流（经营性净现金流-资本开支）指标，4G 建设初期运营商自由现 28 金流大幅下滑， 而随着 4G 建设的基本完成， 运营商自由现金流回暖。 2019 年以来，运营商自由现金流逐年上升。2020-2021 年处于 5G 建设高峰期，2020 年运营商自由现金流相较于 2019 年有明显提升，并非像 2015 年出现负的自由现金流；2021 年较 2020 年自由现金流有较好增长，验证 5G 时代运营商现金流显著改善，不会因为资本开支较大侵蚀

81、利润。 图表图表 4343：电信运营商自由现金流（亿元）：电信运营商自由现金流（亿元） 来源：iFinD，公司官网，国联证券研究所 共建共享深化推进：城市 2 张网，农村 1 张网有望推进 中国 5G 电信运营商“2+2”格局落定：中国电信与中国联通联手，中国移动和中国广电组合， 共建共享 5G 网络。 5G 网络 90%的投资在无线网上， 核心网投资较小，因此， 也标志着中国电信运营行业进入事实上的“双寡头垄断竞争”格局的新时代。 “在竞合上， 两两联盟的竞争将从价格竞争向生态竞争转移， 从价格、 服务、 网络、 内容、业务等多维度竞争与合作。 2021 年 8 月 6 日中国电信股份首次公

82、开发行 A 股网上投资者交流会上，董事长柯瑞文表示中国电信正在积极推进农村地区 700M 的共建共享。 一方面反映了 5G 建网成本高，高层希望通过节省投资方式在偏远农村地区建设一张网络；另一方面，700M 频段作为 5G 网络的黄金频段，具备传播损耗低、覆盖广、穿透力强等特点，在农村偏远地区具备天然优势。 2019 年 6 月，工信部发放 5G 商用牌照，中国广电获得一张 5G 商用牌照，并可合法使用 700MHz、4.9GHz 频谱资源。如果四家联合建设或使用这一频率在农村等偏远地区以及公路、铁路等地开展 5G 网络建设的话，将大大节省偏远地区建网成本。 图表图表 4444：国内运营商国内

83、运营商 5G5G 频段频段 29 来源：通信产业网，国联证券研究所 运营商资本开支趋于平缓 5G 时代，三大运营商考核导向的转变，运营商将会按需建网、精准投资，5G资本开支正在见顶。2019 年 6 月，工信部向三大运营商发放 5G 牌照，5G 投资周期开启。2019-2021 年，三大运营商资本开支分别为 2999/3331/3392 亿元，同比增长分别为 4.50%/11.05%/1.84%。根据运营商年度规划，2022 年三大运营商资本开支有望达到 3520 亿元，同比增长 3.76%，保持平稳资本开支基础之上偏向云基建。根据5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年） 规划，2

84、023 年底全国目标拥有 5G 基站达 288 万个。后续投资将趋于平缓，根据需求增加和补充相应基站，实现资本开支稳中有降。 图表图表 4545：三大运营商资本开支：三大运营商资本开支趋于平缓趋于平缓 30 来源：iFinD，IDC，国联证券研究所 折旧摊销、网络运营及支撑支出占营业成本比例较大 根据 2021 年运营商年报披露，营业成本构成中，中国移动网络运营及支撑支出占比35.76%、 折旧与摊销占比30.59%； 中国电信运行维护及技术支撑费占比25.83%、折旧及摊销28.68%； 中国联通网络运行及支撑成本占比17.17%、 折旧及摊销27.70%。成本费用中，三大运营商运维支撑费和

85、折旧摊销占比较大。 图表图表 4646：20212021 年中国移动营业成本构成年中国移动营业成本构成 图表图表 4747：20212021 年中国电信营业成本构成年中国电信营业成本构成 成本构成成本构成 占比占比 网络运营及支撑支出 35.76% 折旧及摊销 30.59% 职工薪酬 13.72% 网间结算支出 3.32% 其他 0.69% 其他业务成本 15.91% 合计 100.00% 成本构成成本构成 占比占比 折旧及摊销 28.68% 运行维护及技术支撑费 25.83% 人工成本 15.80% 出售商品支出 9.90% 网络资源使用及相关费用 8.24% 能耗费 5.27% 网间结算支

86、出 4.18% 其他 2.09% 合计 100.00% 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 4848：20212021 年中国联通营业成本构成年中国联通营业成本构成 31 成本构成成本构成 占比占比 成本费用合计 100% 其中：网间结算成本 3.74% 折旧及摊销 27.70% 网络运行及支撑成本 17.17% 人工成本 19.06% 销售通信产品成本 9.92% 销售费用 10.42% 其他营业成本及管理费用 11.96% 财务费用 0.03% 来源：公司公告，国联证券研究所 共建共享下，5G 时代资本开支占收比较 3G/4G 明显下降 根据运营商历年

87、财报， 3G 牌照于 2008 年 12 月发放， 运营商建网高峰期在 2009年，资本开支为 2799 亿元，占收比 34.3%；4G 牌照于 2013 年 12 月发放，运营商建网高峰期在 2015 年，资本开支为 4386 亿元，占收比 34.4%；5G 牌照于 2019 年6 月发放，建网高峰期在 2021 年，资本开支为 3393 亿元，占收比 21%。暂不考虑5G 投资总规模约为 4G 的 1.5-2 倍，共建共享约为 5G 投资节省营收比约 13.4%，初步估算 2021 年建网高峰期节省约 2158 亿元。 根据历史经验， 资本开支大幅提升将增加未来几年折旧与摊销费用， 共建共

88、享下资本开支得到有效控制， 折旧与摊销费用也会相应得到控制， 运营商利润空间有望释放。 图表图表 4949：2G2G- -5G5G 时代运营商资本开支占营收比例时代运营商资本开支占营收比例 来源：iFinD，国联证券研究所 运营商固定资产折旧规则趋同，折旧摊销有效控制 根据运营商年报，通信设备折旧年限均为 5-10 年，残值率约为 3%，年折旧率约为 9.7%-20%，三家公司通信设备折旧规则基本一致。且三家公司固定资产折旧方 32 法均采用年限平均法并按其入账价值减去预计净残值后在预计使用寿命内计提， 在营收稳步增长前提下，固定资产投资减少有利于提升利润空间。 2021 年，中国移动折旧与摊

89、销为 1,848 亿元，比上年增长 12.3%，若剔除残值率调整因素影响，折旧及摊销增长 6.6%，主要由于公司加速网络升级、转型布局，资产规模扩大。中国电信折旧与摊销为 881.51 亿元，同比增长 2.8%，5G 网络共建共享、4G 网络共享，保持折旧及摊销低个位数增长。中国联通折旧及摊销为 856.6亿元，同比增长 3.2%。 图表图表 5050：中国移动固定资产折旧规则中国移动固定资产折旧规则 图表图表 5151：中国电信固定资产折旧规则中国电信固定资产折旧规则 品类品类 预计使用预计使用寿命寿命 预计净残值预计净残值率率 年折旧率年折旧率 房屋及建筑物 8-30 年 0.03 3.2

90、3%-12.13% 通信设备 5-10 年 0%-3% 9.70%-20.00% 办公设备及其他 3-10 年 0.03 9.70%-32.33% 品类品类 预计使用寿命预计使用寿命（年）（年） 预计净残值预计净残值率率(%) 年折旧率年折旧率(%) 房屋建筑物 8-30 3 3.23-12.13 电信线路及设备 5-10 0-3 9.70-20.00 运输工具 6-10 3 9.70-16.17 其他（家具、工具及其他设备） 5-10 0-3 9.70-20.00 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 5252：中国联通固定资产折旧规则中国联通固定资产折旧

91、规则 品类品类 预计使用寿命预计使用寿命 预计净残值率预计净残值率 年折旧率年折旧率 房屋建筑物 10-30 年 3%-5% 3.17%-9.70% 通信设备 5-10 年 3%-5% 9.50%-19.40% 办公设备及其他 5-10 年 3%-5% 9.50%-19.40% 来源：公司公告，国联证券研究所 根据运营商历年财报， 由于港股运营商可追溯财务数据时间较长， 选取港股数据进行对比。我们测算三家公司的折旧摊销/总资产数值，并进行时间序列对比，以此来判断投资建网高峰期利润是否会被折旧摊销侵蚀。 5G建网高峰期是2020-2021年，该数值并没有出现大幅上涨，基本上与 2019 年持平，

92、佐证共建共享背景下，运营商折旧摊销控制得当，成效显著。 图表图表 5353：运营商折旧摊销：运营商折旧摊销/ /总资产（总资产（年度年度报告期）报告期） （% %） 33 来源：iFinD，国联证券研究所 4.2 盈利盈利分析：分析：国内运营商盈利国内运营商盈利回升，优于海外运营商回升，优于海外运营商 运营商营收利润双双提升 2022 年运营商营收利润全面向好，22Q1 中国移动、中国电信和中国联通营收分别为 2273.2/ 1185.76 / 890.22 亿元，同比增速 14.6%/ 11.5%/ 8.2%；利润方面，中国移动、中国电信和中国联通实现归母净利润分别为 256.56 /72.

93、23 /46.3 亿元，同比增速 6.5%/12.1%/20.6%。如前文分析，产业数字化业务拉动运营商整体营收和利润增速，消费者业务保持稳健增长。 图表图表 5454：三大运营商营收：三大运营商营收（亿元）（亿元）及同比及同比（% %） 图表图表 5555：三大运营商：三大运营商归母归母净利润净利润（亿元）（亿元）及同比及同比（% %） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 国内运营商 2019 年以来逐步回升，海外运营商整体 ROE 较高 2019-2021 年，国内三大运营商整体盈利能力稳中有升，中国移动/中国电信/中国 联 通 2021 年 ROE 分 别 为

94、 9.89%/6.69%/9.67% ， 同 比 2019 年 增 长-0.3%/11.2%/22.2%，中国移动 ROE 最高，中国电信和中国联通 ROE 增速较快，验证 5G 时代运营商基本面修复，带动整体盈利向好。对比三家公司过去三年的权益乘数，中国移动/中国电信/中国联通分别维持在 1.5/2/4 左右，运营商并未通过提高 34 财务杠杆提升 ROE。 对标美股主流电信运营商 Verizon、西班牙电信和 AT&T，美股运营商 ROE 波动较大， 2021 年美股运营商整体 ROE 高于国内运营商， Verizon、 西班牙电信和 AT&T ROE 分别为 30.23%/33.23%/

95、13.10%。 图表图表 5656：美股和国内运营商美股和国内运营商 ROEROE 对比（对比（% %） 图表图表 5757：国内电信运营商近三年国内电信运营商近三年 ROEROE 变化（变化（% %） 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 美股运营商高 ROE 主要为权益乘数高所致 根据各家运营商近三年财报，美股主流运营商的权益乘数整体较国内运营商高，美股运营商 2019 年、2020 年和 2021 年权益乘数平均值分别为 4.81/5.24/4.75，国内运营商权益乘数平均值分别为 2.44/2.47/2.45，美股运营商约为国内两倍，表明美股运营商整体举债

96、较多拉动 ROE 提升。我们认为，剔除权益乘数的影响，国内运营商资产结构更为健康，盈利能力相对更强。 图表图表 5858：三大运营商近三年三大运营商近三年 ROEROE 指标拆解指标拆解 2019 2020 2021 证券简称证券简称 ROE（%） 总资总资产周产周转率转率 权益权益乘数乘数 净利净利润润/营营业总业总收入收入 ROE （%） 总资总资产周产周转率转率 权益权益乘数乘数 净利净利润润/营营业总业总收入收入 ROE （%） 总资总资产周产周转率转率 权益权益乘数乘数 净利润净利润/营业总营业总收入收入 中国电信 6.01 0.55 1.96 5.57 5.95 0.56 1.98

97、 5.41 6.69 0.60 1.87 6.02 中国联通 7.91 0.52 3.90 3.88 8.57 0.53 3.94 4.12 9.67 0.56 3.96 4.40 中国移动 9.92 0.47 1.47 14.27 9.63 0.46 1.49 14.08 9.89 0.48 1.52 13.69 VERIZON 34.55 0.47 4.86 15.01 28.40 0.42 4.71 14.30 30.23 0.39 4.57 16.93 西班牙电信 3.54 0.42 6.64 1.28 8.51 0.38 7.90 2.80 33.23 0.37 6.41 14.15

98、 AT&T 8.13 0.33 2.94 8.26 -2.21 0.32 3.11 -2.22 13.10 0.31 3.28 12.72 来源：iFinD，国联证券研究所 4.3 费用费用分析：分析：研发费用提升，销售和财务稳中有降研发费用提升，销售和财务稳中有降 2019-2021 年，国内三大运营商管理费用率整体保持平稳，变化较小；研发费用率自 2019 年以来显著提升，行业整体在研发创新投入，研发人员比例提升方面形成共识，为运营商转型数字化综合服务商蓄力；销售费用率逐步下降，中国移动最低； 35 财务费用率三家公司维持接近 0%的水平，中国移动近 3 年为负数，侧面反映中国移动在手现金

99、流较为充足。 图表图表 5959：20192019- -20212021 年运营商管理费用率（年运营商管理费用率（% %） 图表图表 6060：20192019- -20212021 年运营商研发费用率（年运营商研发费用率（% %） 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 6161：20192019- -20212021 年运营商销售费用率（年运营商销售费用率（% %） 图表图表 6262：20192019- -20212021 年运营商财务费用率（年运营商财务费用率（% %） 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 5 投资建

100、议投资建议 5.1 行情回顾行情回顾：运营商较沪深：运营商较沪深 300 回调幅度小回调幅度小 总体走势波动小，回调幅度小 回顾 2021 年电信运营商指数总体走势，前四个月国际宏观环境收紧，1 月份美国纽约证券交易所决定对中国三大运营商 ADR 摘牌，4 月份美国商务部将 7 家中国超级计算机实体列入“实体清单”，电信运营商指数回调。2021Q2，中国电信、中国移动先后确认回 A 股上市。 2021 年度 5G 基站无线主设备采购工作相继启动， 5G 建设进度逐季提速，带动产业链逐渐修复。2022Q1，中国移动高分红，中国移动发布回购公告叠加当时市场青睐低估值标的，电信运营商股价急速拉升。

101、图表图表 6363：20212021 年初至今电信运营商指数及沪深年初至今电信运营商指数及沪深 300300 走势走势 36 来源：IFinD，截至 22.5.13，国联证券研究所整理 5.2 渗透率、行业格局、新业务增长共同影响长期表现渗透率、行业格局、新业务增长共同影响长期表现 国内三大运营商过去 20 年股价走势及背后原因 过去 20 年电信运营商行业从 2G 向 4G 的更替进程中，行业增长点从移动用户规模扩张进阶到收获数据流量红利， 我们回顾电信运营商的股价走势， 随着每一代通信网络制式的切换经历了周期性调整。2G 时代，伴随着移动用户数地快速增加，电信运营商即使 ARPU 在下降，

102、用户数增加的速度远远超过 ARPU 值下行速度，整体上电信运营商处于盈利上升期，对应到股价上也是处于上涨阶段。 3G 时代， 运营商为了争夺用户数开始了激烈得价格战， 受益于移动互联网时代，单用户 DOU 大增，带动移动 ARPU 值稳步上行，整体股价稳中有升。 4G 时代，“提速降费” 政策叠加运营商之间激烈得价格战影响， 运营商整体 ARPU下行 5 年，也是行业失落的 5 年，对应股价整体呈下行趋势。 5G 时代，随着 5G 套餐渗透率提升，行业迎来新的变化，基本面持续修复，股价企稳回升。 我们看好运营商传统业务持续向好， 产业数字化业务第二成长引擎发力。 图表图表 6464：三大运营商

103、股价走势：三大运营商股价走势（单位：元）（单位：元） 37 来源：iFinD，国联证券研究所 5.3 横纵对标横纵对标，中国运营商估值相对较低中国运营商估值相对较低 国内运营商与海外主流运营商估值对比，仍处于相对低位 我们将全球主流电信运营商和国内三大运营商进行比较。 其中包括美国的电信两家巨头 AT&T 和 Verizon，日本两家电信运营商 NTT、SOFTBANK，德国的Deutschetelekom 和英国的英国电信。 从相对估值来看，截至 2022 年 5 月 13 日，日本运营商总体表现较为相似和稳定，两家运营商相对估值差距不大，PE（TTM） 、PB（MRQ） 、EV/EBITD

104、A 均值分别为 14.55、3.20、5.88 倍；美国两大运营商之间的相对估值差距也较为接近，其中PE（TTM） 、PB（MRQ） 、EV/EBITDA 均值分别为 8.84、1.63、6.63 倍；德国运营商 DeutscheTelekom 的 PE （TTM） 、 PB （MRQ） 、 EV/EBITDA 分别为 20.31、 2.19、4.77 倍； 英国运营商英国电信的 PE （TTM） 、 PB （MRQ） 、 EV/EBITDA 分别为 16.89、1.47、4.67 倍。中国三大运营商的 PE（TTM） 、PB（MRQ） 、EV/EBITDA 均值分别为 13.75、 0.88

105、、 4.00 倍。 对标海外主流电信运营商， 中国三大运营商相对估值较低，尤其是 PB（MRQ）和 EV/EBITDA 指标，其中 PB（MRQ）已经是中国运营商的数倍，国内三大运营商相对估值低。 一方面利润端，国内三大电信运营商在“提速降费”政策和用户规模 KPI 考核政策叠加影响之下，行业出现非理性价格战，并开启 5 年的下行周期；另一方面成本端，中国在 2G、3G 和 4G 时代的快速发展，中国电信运营商高额的资本开支在极短的回收周期无法实现较好的回报， 财务指标恶化。 当前三大运营商基本面向好的趋势持续。国内三大运营商估值对比，PE（TTM） ：中国联通中国电信中国移动；PB(MRQ)

106、：中国移动中国电信中国联通；EV/EBITDA：中国移动中国电信中国联通。 图表图表 6565：全球主要运营商估值水平对比（截至：全球主要运营商估值水平对比（截至 2022.5.132022.5.13） 代码代码 证券简称证券简称 PE（TTM） 市净率市净率 PB(MRQ) EV/EBITDA(倍倍) 股息率（股息率（TTM） 38 中国中国 平均数平均数 13.75 0.88 4.00 3.22 600941.SH 中国移动 11.70 1.10 7.83 3.19 601728.SH 中国电信 13.18 0.81 2.92 - 600050.SH 中国联通 16.37 0.72 1.2

107、4 3.24 美国美国 平均数平均数 8.84 1.63 6.63 7.25 VZ.N VERIZON 9.43 2.41 7.52 5.25 T.N AT&T 8.24 0.84 5.73 9.24 德国德国 DTE.DF Deutschetelekom 20.31 2.19 4.77 - 日本日本 平均值平均值 14.55 3.20 5.88 4.54 9432.T 日本电报电话 NTT 14.95 1.81 6.18 3.15 9434.T SOFTBANK 14.14 4.59 5.57 5.92 英国英国 BT_A.L 英国电信英国电信 16.89 1.47 4.67 1.28 来源

108、：iFinD，国联证券研究所 过去 2019-2021 年，运营商股息率和现金分红比例呈现向上趋势 由于三大运营商 A 股上市时间不一致，股息率和分红比例的数据来取自 H 股数据。三大电信运营商均完成 A 股上市，中国电信、中国移动先后在 2021 年业绩发布会材料中宣布：中国移动 2021 年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上，中国电信 A 股上市 3 年内每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。2021 年中国移动分红比例达 60%，中国电信分红比例达 57%，中国联通分红比例达 46%，进一步提升分红比例提高了股息率，低

109、估值高股息的运营商具备较好的投资安全边际。 图表图表 6666：运营商年度股息率（：运营商年度股息率（% %） 图表图表 6767：运营商年度现金分红比例（：运营商年度现金分红比例（% %） 证券简称证券简称 2019 2020 2021 中国移动 6.42 6.50 8.02 中国电信 4.15 4.15 6.55 中国联通 4.35 5.33 6.90 证券简称证券简称 2019 2020 2021 中国移动 55.90 52.57 60.04 中国联通 39.16 40.86 44.66 中国电信 44.17 40.84 56.86 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国

110、联证券研究所 三大运营商 PB 估值处于近 3 年较低水平。中国运营商自身发展阶段、市场格局等因素影响下，PB 自 2011 年至今，长达 10 年时间一直处于下降通道，目前均不到1 倍 PB，处于历史低位水平。 图表图表 6868：20112011- -20222022 年三大电信运营商年三大电信运营商 PBPB（MRQMRQ） 39 来源：iFinD，截至 2022.5.13，国联证券研究所 5.4 重点关注公司重点关注公司 中国移动： “网+云+DICT”一体推进，业务动能强劲 公司作为全球运营商龙头，国内市场份额第一，截至 2021 年 12 月，国内移动用户数市场份额占比高达 58.

111、12%，固网宽带用户数占比达 47.52%；截至 2022 年 2月，公司 5G 移动电话用户数占比达 53.68%；传统消费者业务公司市场份额整体占比一半以上，长期来看边际成本低，提升用户 ARPU 值具备先发优势。 公司“网+云+DICT”战略持续推进，2022 年 5G 资本开支较 2021 年减少，整体资本开支偏向云基建，产业数字化业务继续发力。22Q1 公司产业数字化业务增长强劲，DICT 业务收入为人民币 237 亿元，同比增长 50.9%，行业增速领先， “网+云+DICT”战略推进效果显著。 我们预计公司 20222024 年营收分别为 9269.76/10030.81/108

112、15.22 亿元，同比增速分别为 9.28%/8.21%/7.82%，归母净利润分别为 1233.77/1327.15/1420.59亿元，EPS 分别为 5.78/6.21/6.65 元/股，对应 PE 分别为 10.83 /10.07 /9.41 倍。考虑到公司消费者业务规模效应显著，2022 年有望超越同行，产业数字化营收增速保持行业领先， 给予公司 2022 年 15 倍 PE， 对应目标价为 86.7 元， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 图表图表 6969：可比公司估值水平对比可比公司估值水平对比 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E

113、2022E 2023E 2024E 中国电信 0.32 0.37 0.42 11.56 10.16 8.96 9.33% 买入 中国移动 5.78 6.21 6.65 10.83 10.07 9.41 4.61% 买入 中国联通 0.23 0.25 0.27 15.13 13.96 12.98 7.10% 增持 平均值 12.51 11.40 10.45 来源：iFinD，国联证券研究所 40 图表图表 7070：中国移动：中国移动（600941.SH600941.SH）盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元

114、） 768070.00 848258.00 926976.34 1003081.10 1081522.04 增长率（%） 2.97% 10.44% 9.28% 8.21% 7.82% EBITDA（百万元） 306849.00 336922.00 283578.88 304088.66 314182.59 归母净利润（百万元） 107837.00 115937.00 123377.27 132715.10 142059.28 增长率（%） 1.42% 7.51% 6.42% 7.57% 7.04% EPS（元/股） 5.05 5.43 5.78 6.21 6.65 市盈率（P/E） 12.39

115、 11.53 10.83 10.07 9.41 市净率（P/B） 1.20 1.14 1.03 0.94 0.85 EV/EBITDA 3.77 3.20 2.97 1.91 0.97 来源：国联证券研究所预测注：股价为 2022 年 6 月 20 日收盘价 风险提示：系统性风险，国内竞争风险，海外制裁风险，经营风险，DICT 业务不及预期风险。 中国电信： “云改数转”战略实施，持续深化高质量发展 “电信+联通”共建共享持续推进，公司资本开支得到有效控制，消费者业务中固网和移动业务保持稳健增长。22Q1，移动通信服务收入为 490.14 亿元，同比增长5.0%，公司固网及智慧家庭服务收入达到

116、人民币 296.45 亿元，同比增长 4.9%，共建共享下传统消费者业务保持稳健增长。 “云改数转”战略实施，产业数字化业务高质量发展，22Q1 公司产业数字化业务收入达 294.1 亿元，同比增长 23%，业务规模位列行业领先位置。作为行业云计算业务市场份额最大一家运营商， 公司充分发挥天翼云的市场竞争， 推动数字化业务快速发展。 我们预计公司 20222024 年营收分别为 4827.41/5292.29/5771.77 亿元，同比增速分别为 11.19%/9.63%/9.06%，归母净利润分别为 296.37/337.72/382.79 亿元，EPS 分别为 0.32/0.37/0.42

117、 元/股，对应 PE 分别为 11.56/10.16/8.96 倍。考虑到公司消费者业务行业增速领先， 产业数字化业务行业规模领先， 给予2022年17倍PE，对应目标价为 5.44 元，维持“买入”评级。 图表图表 7171：中国电信中国电信（601728.SH601728.SH）盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 389939.00 434158.92 482741.31 529229.29 577177.47 增长率（%） 4.77% 11.34% 11.19% 9.63% 9.06% EBITD

118、A（百万元） 122651.00 127804.54 102935.43 108369.29 113485.64 归母净利润（百万元） 20855.00 25951.98 29686.63 33772.35 38279.60 增长率（%） 1.63% 24.44% 14.39% 13.76% 13.35% EPS（元/股） 0.23 0.28 0.32 0.37 0.42 市盈率（P/E） 16.45 13.22 11.56 10.16 8.96 市净率（P/B） 0.94 0.80 0.76 0.71 0.67 EV/EBITDA 3.36 3.41 3.26 2.19 1.19 41 来源

119、：国联证券研究所预测注：股价为 2022 年 6 月 20 日收盘价 风险提示：系统性风险，国内竞争风险，海外制裁风险，经营风险，产业数字化业务不及预期风险。 中国联通：产业互联网成“第一成长引擎” ，深化融合发展 “电信+联通”共建共享持续推进，公司资本开支得到有效控制，中国联通消费者业务稳健增长。 公司也是国内运营商股权改革的先行者， 内部激励机制逐步得到完善。22Q1 移动主营业务收入 419.86 亿元，同比增长 2.2%， ；固网宽带接入收入 115亿元，同比增长 5.5%。 公司在 2021 年业绩发布会明确表示产业数字化业务重要性，已经成为“第一成长引擎” ，22Q1 产业互联网

120、收入 194.19 亿元，同比大幅提升 34.8%，占整体主营业务收入的比例达到 23.9%，业务结构优化显著，云+IDC+大数据+物联网收入增速保持两位数增长。 我们预计公司 20222024 年营收分别为 3506.40/3739.93/3979.28 亿元，同比增速分别为 6.95%/6.66%/6.40%，归母利润分别为 71.49/77.47/83.21 亿元，EPS分别为 0.23/0.25/0.27 元/股，对应 PE 分别为 15.13/13.96/12.98 倍。考虑到公司传统消费者业务保持较为稳健增长， 产业数字化业务增速强劲， 给予2022年16倍PE，对应目标价为 3.

121、68 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 图表图表 7272：中国联通：中国联通（600050.SH600050.SH）盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 303838.07 327854.49 350640.38 373993.03 397928.58 增长率（%） 4.59% 7.90% 6.95% 6.66% 6.40% EBITDA（百万元） 97459.89 101692.15 80140.33 82437.51 83207.73 归母净利润（百万元） 5521.31 6305.47 7148.66 7746.53 8329.79 增长率（%） 10.82% 14.20% 13.37% 8.36% 7.53% EPS（元/股） 0.18 0.20 0.23 0.25 0.27 市盈率（P/E） 19.59 17.15 15.13 13.96 12.98 市净率（P/B） 0.73 0.72 0.70 0.68 0.66 EV/EBITDA 3.49 3.09 3.51 2.61 1.78 来源：国联证券研究所预测注：股价为 2022 年 6 月 20 日收盘价 风险提示：系统性风险，国内竞争风险，海外制裁风险，经营风险，产业互联网业务不及预期风险。