1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 疫情分析专题：短期影响不一，中线并不悲观疫情分析专题：短期影响不一，中线并不悲观 非典期间对板块影响复盘：白酒等消费短期影响明显但快速恢复，必选消费非典期间对板块影响复盘：白酒等消费短期影响明显但快速恢复，必选消费影响较小龙头跑赢。影响较小龙头跑赢。非典疫情自 2003 年初爆发，持续时间约半年，受疫情影响，GDP 及社零增速短期均有所放缓，但疫情在 7 月有效控制后，增速逐步回升。市场表现来看，疫情期间板块整体跑输大盘，白酒、啤酒及调味品等与餐饮

2、聚众消费相关性较高板块跌幅较大，乳制品及肉制品则跑赢大盘。业绩方面，白酒、啤酒行业增速受影响明显，调味品、乳制品表现平稳，肉制品、速冻及方便食品全年业绩反而受益。个股表现来看，不少酒企 03Q2 业绩明显受到非典事件影响，期间股价表现跑输大盘，但随着疫情快速控制，茅五泸汾等公司 Q3 业绩均环比快速好转， 疫情过后国内 CPI 也快速走高， 受益通胀环境，Q3 起五粮液、茅台、汾酒等开始涨价，2003 年白酒行业低开高走，之后进入黄金发展期；伊利与双汇作为乳制品和肉制品的龙头，当时行业仍处在较快增长阶段，龙头市场渠道扩张空间大，必选属性也使得需求受疫情影响较小，甚至短期因囤货有所受益，因此 2

3、003 年各季度收入均保持高增，市场表现跑赢大盘。 此次新冠疫情影响探讨：短期疫情对终端消费此次新冠疫情影响探讨：短期疫情对终端消费抑制抑制明显，食品饮料各子行业明显，食品饮料各子行业影响不一。影响不一。需要指出的是，此次疫情爆发对板块影响也不可直接与 2003 年SARS 期间影响直接比较，无论是爆发时间点、宏观经济环境、子行业发展趋势、估值水平及持仓情况均有差异。我们认为对食品饮料各子行业影响不一，具体：1）预计短期影响较大：具备餐饮社交属性及送礼属性的产品消费，如白酒、啤酒、调味品、乳制品及饮料类相关礼盒产品；2）预计短期影响较小：具备必需消费属性产品，如乳制品、肉制品等。3）预计短期有

4、所受益：具备方便便捷、囤货属性产品，如方便食品、以 C 端为主的复合调味品、速冻食品、休闲食品等，还包括有一定功能属性产品，如醋类、部分保健食品等。 对于白酒行业影响：短期对于白酒行业影响：短期报表冲击有限但库存消化压力增大报表冲击有限但库存消化压力增大，关注需求回升，关注需求回升阶段变化。阶段变化。首先，由于在疫情大面积爆发之前，各家酒企春节出货及回款基本完成，部分终端也在年前完成备货，消费者也采取部分囤货，因此短期对于年报及 2020Q1 酒企报表口径影响相对有限，但春节期间白酒实际终端消费预计将受到明显影响， 这使得节后淡季库存消化及再次备货后移将成为酒企面临短期压力。当前疫情短期影响不

5、可回避，需求端若从终端滑坡向渠道最后向企业传导，库存周期预计短期受阻，价格周期趋缓甚至向下风险出现。相对有利的方面在于，不少酒企在规划 2020 年经营体现出稳中求进的主基调，这使得企业在策略上应对调整或将更为及时，抗风险能力也更加强化。若疫情控制进入需求回升阶段，我们预计：1）政府会相关采取措施减少疫情对经济影响，中高端白酒需求仍会稳步回升；2）从需求层面，部分疫情期间的饮酒需求更多是被延迟，而非消失，如婚喜宴等；3）从渠道层面，酒企会加大促销力度，加快经销商库存消化，待经销商再次备货，预计名酒更为受益。 投资建议：短期影响不一，中线并不悲观。投资建议：短期影响不一，中线并不悲观。对于此次疫

6、情事件爆发，由于处在春节假期，短期对外出餐饮、社交聚众类相关消费带来负面影响，如白酒、调味品、部分礼盒消费等，对必需属性较强的乳制品、肉制品等预计影响较小，短期具备便捷消费及囤货属性产品有所受益，如方便食品、C 端为主的复合调味品、速冻食品、醋类、休闲食品等。我们认为，疫情冲击更多的是短期消费信心和延迟消费，有效控制之后消费信心和终端需求将有序恢复，预计需求影响周期同步于疫情控制周期。中期来看，中期来看，优秀龙头具备更强抗风险能力，甚至优秀龙头具备更强抗风险能力，甚至基于一次性突发事件使得行业份额进一步加快集中，基于一次性突发事件使得行业份额进一步加快集中，待业绩预期调整充分，待业绩预期调整充

7、分，估值具备安全边际之后，板块尤其是优秀白马龙头仍是中长期战略配置重点。估值具备安全边际之后，板块尤其是优秀白马龙头仍是中长期战略配置重点。个股方面，短期可关注伊利股份、双汇发展、三全食品、恒顺醋业、洽洽食个股方面，短期可关注伊利股份、双汇发展、三全食品、恒顺醋业、洽洽食品等，待品等，待预期预期调整充分之后，中长期继续战略性配置茅五泸调整充分之后，中长期继续战略性配置茅五泸等白酒龙头品种。等白酒龙头品种。 风险提示：风险提示： 当前疫情进一步恶化； 经济受疫情冲击； 消费信心恢复不及预期等。 证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 证券分析师：程航证券

8、分析师：程航 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519100004 证券分析师：于芝欢证券分析师：于芝欢 邮箱： 执业编号：S0360519090001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：杨传忻联系人：杨传忻 电话： 邮箱： 占比% 股票家数(只) 97 2.57 总市值(亿元) 36,994.49 5.61 流通市值(亿元) 33,520.1 6.98 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.87 3.9 48.31 相对表现 -3.61 -0.49

9、23.25 食品饮料行业 19Q4 线上数据专题报告：保健食品增速小幅改善，休闲食品龙头增速亮眼 2020-01-13 食品饮料行业周报（20）：节前调研专题：名酒旺季动销表现平稳，保健品开年销售良好 2020-01-19 0%17%35%52%19/02 19/0419/0619/0819/1019/122019-02-112020-01-23沪深300食品饮料相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2020 年年 02 月月 01 日日 食品饮料食品饮料行业

10、深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 疫情影响分析专题：短期对板块负面影响不可回避，中期对白马配置机会并不悲观疫情影响分析专题：短期对板块负面影响不可回避，中期对白马配置机会并不悲观 . 5 一、一、2003 年非典疫情对板块影响复盘年非典疫情对板块影响复盘 . 5 二、此次疫情影响探讨二、此次疫情影响探讨 . 10 （一）预计短期疫情对终端消费影响明显，食品饮料各子行业影响不一 . 10 （二）白酒行业影响：短期终端消费影响明显但报表冲击有限，关注需求回升阶段变化 . 10 （三）春节草根调研：从人流、促销、囤货看疫情影响程度 . 11 1、白酒：节日商超渠道让利促销，人

11、流明显不及往年 . 11 2、乳制品：疫情影响送礼需求，奶企促销力度较大 . 12 3、调味品：传统品类升级趋势明显，复合调味料动销较好 . 14 4、休闲食品：节前礼盒销售较好，洽洽推广力度较大 . 15 5、方便及速冻食品：速冻面米及方便面出现脱销 . 15 三、投资建议：短期负三、投资建议：短期负面影响不可回避，积极关注受益标的，调整到位之后将是优秀白马再次黄金买入期面影响不可回避，积极关注受益标的，调整到位之后将是优秀白马再次黄金买入期 . 16 四、风险提示四、风险提示 . 16 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 2003 年非

12、典事件回顾 . 5 图表 2 国内 GDP 当季增速（%） . 5 图表 3 社会消费品零售总额当月同比（%） . 5 图表 4 非典期间板块跑输大盘 . 6 图表 5 各子板块相对表现 . 6 图表 6 各子板块 PE-TTM 走势 . 6 图表 7 部分子行业月累计收入增速（%） . 7 图表 8 部分子行业月累计利润增速（%） . 7 图表 9 白酒及啤酒分季度产量增速（%） . 7 图表 10 肉制品、速冻及方便食品收入利润增速（%） . 7 图表 11 食品饮料部分上市公司 2003 年单季收入及利润增速（%） . 7 图表 12 部分白酒市场相对表现（%） . 8 图表 13 部分

13、白酒市场相对表现（%） . 8 图表 14 部分啤酒公司相对表现（%） . 8 图表 15 部分食品公司相对表现（%） . 8 图表 16 2003-2004 年非典期间分阶段市场及个股表现情况（单位：%） . 9 图表 17 贵州茅台、五粮液 PE-TTM. 9 图表 18 伊利股份、双汇发展 PE-TTM. 9 图表 19 2003 年 6 月开始 CPI 迅速上行 . 10 图表 20 浙江某地区沃尔玛五粮液促销情况 . 12 图表 21 浙江某地区沃尔玛汾酒促销情况 . 12 图表 22 江苏某地区当地商超仍以洋河为主 . 12 图表 23 江苏某地区当地商超仍以洋河为主 . 12 图

14、表 24 浙江某地区沃尔玛蒙牛纯甄 39.9 元促销 . 13 图表 25 浙江某地区沃尔玛安慕希 PET 瓶买一赠一 . 13 图表 26 江苏某地区当地商超纯甄生产日期 . 13 图表 27 江苏某地区当地商超蒙牛堆头促销情况 . 13 图表 28 湖南某地区伊利金典、安慕希促销 . 14 图表 29 湖南某地区蒙牛特仑苏、纯甄促销 . 14 图表 30 湖南某地区商超金龙鱼、鲁花调味品产品上架 . 14 图表 31 湖南某地区商超料酒同质化较高 . 14 图表 32 江苏某地区当地商超黄豆酱堆头 . 15 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33

15、云南某地区当地商超榨菜货架 . 15 图表 34 浙江某地区沃尔玛洽洽每日坚果堆头 . 15 图表 35 云南某地区当地商超洽洽每日坚果销售较优 . 15 图表 36 江苏某地区速冻专柜前消费者人数较多 . 16 图表 37 浙江某地区沃尔玛速冻水饺脱销 . 16 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 疫情影响分析专题：短期对板块负面影响不可回避，中期对白马配置机会并不悲观疫情影响分析专题：短期对板块负面影响不可回避，中期对白马配置机会并不悲观 一一、2003 年年非典疫情对板块影响复盘非典疫情对板块影响复盘 非典非典疫情疫情自自 2003 年初爆发，年初爆发，

16、影响周期影响周期约半年约半年左右左右。根据公开资料整理，非典首次报告案例出现在 2002 年末，疫情于 2003 年 2 月春节后开始快速扩张， 但由于各方面的原因， 疫情并未受到社会广泛重视。 2003 年 4 月 17 日后，政府开始全力以赴应对疫情，2003 年 5 月非典疫情开始有所好转，北京非典新增病例降至零例，6 月后中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录，因此非典疫情在 7 月基本解除，持续时间大约半年。 图表图表 1 2003 年非典事件回顾年非典事件回顾 时间时间 事件事件 2002 年年 12 月月 15 日日 广东出现首例非典报告病例。

17、2003 年年 2 月月 10 日日 广东省政府新闻办首次发出新闻通稿，正式公布非典型肺炎。疫情处在快速扩散期。 2003 年年 3 月月 12 日日 世界卫生组织发出了全球警告。 2003 年年 4 月月 17 日日 中央开始全力应对疫情，采取了包括人事处理在内的多项紧急措施。 2003 年年 4 月月 19 日日 时任国务院总理温家宝正式警告地方官员，瞒报少报疫情的官员将面临严厉处分。 2003 年年 5 月月 9 日日 北京市政府宣布，北京非典病例呈大幅下降趋势。 2003 年年 5 月月 19 日日 北京非典新增病例数降至个位。 2003 年年 5 月月 29 日日 北京非典新增病例首

18、现零记录。 2003 年年 6 月月 15 日日 中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录。 2003 年年 6 月月 24 日日 世卫组织将中国大陆从疫区中除名。 资料来源：百度百科、维基百科，华创证券 疫情对第三产业疫情对第三产业 GDP 影响持续约两个季度，对社零影响持续约两个季度，对社零消费消费影响持续约一个季度。影响持续约一个季度。疫情爆发后，国内 GDP 增速从03Q1 的 11.1%下降至 Q2 的 9.1%，疫情控制后，Q3 增速回升至 10%；第三产业 GDP 增速从 03Q1 的 10.5%下降至Q2 的 8.7%，Q3 增速维持在 8.8%

19、，而后回升至 Q4 的 10.1%，影响持续两个季度。对消费短期影响明显，后续疫情控制后消费快速反弹，社零总额当月增速从 03 年 3 月的 9.3%下滑至 5 月的低点 4.3%，此后 7 月便回升至 9.8%，影响持续约一个季度。 图表图表 2 国内国内 GDP 当季增速（当季增速（%） 图表图表 3 社会消费品零售总额当月同比（社会消费品零售总额当月同比（%） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 市场表现来看，食品饮料板块整体跑输大盘，子板块中必选类表现较好。市场表现来看，食品饮料板块整体跑输大盘，子板块中必选类表现较好。从相对表现来看，自 2003 年 2 月疫

20、情-51702Q102Q303Q103Q304Q104Q3GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 快速扩张后，食品饮料板块跑输大盘，4 月中央开会部署全力应对疫情后引起较强市场关注，大盘表现与食品饮料板块表现进一步拉开差距，疫情结束后大盘开始调整，食品饮料板块相对表现与大盘基本同步。分子板块来看，从疫情爆发至稳定期间，乳制品、肉制品板块跑赢大盘，而与餐饮关联度较高的调味品、白酒及啤酒板块跑输大盘。 图表图表 4 非典

21、期间板块跑输大盘非典期间板块跑输大盘 图表图表 5 各子板块相对表现各子板块相对表现 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 6 各子板块各子板块 PE-TTM 走势走势 资料来源：wind，华创证券 业绩影响来看， 酒企短期业绩影响来看， 酒企短期 Q2 业绩放缓， 但业绩放缓， 但 H2 快速改善， 必选消费影响较小。快速改善， 必选消费影响较小。 从子行业收入及产量等数据来看，非典 Sars 期间对白酒、啤酒等餐饮场景相关行业影响相对较大，如白酒行业收入增速从 3 月的 10.4%下降至 6 月的6.9%，而后 7 月开始回升，利润增速从 4 月的 12.2

22、%下降至 6 月的 2.7%，而后 7 月开始回升，对应产量增速 Q2 有所下滑， Q3 后回升； 啤酒收入增速则从 2 月的 11.4%下降至 5 月 4.4%， 6 月后开始回升， 利润增速在 1-6 月为负值，7 月后增速转正，对应产量增速在 H1 维持较低水平，Q3 后增速有所提升。而必选消费如调味品、乳制品业绩表现相对平稳，肉制品、速冻食品、方便食品等子行业全年业绩表现反而受益。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2003-1-22003-6-22003-11-22004-4-22004-9-2沪深300白酒(申万)啤酒(申万)肉制品

23、(申万)调味发酵品(申万)乳品(申万)00702002/112003/12003/32003/52003/72003/92003/112004/12004/3食品饮料(申万)白酒(申万)啤酒(申万)肉制品(申万)乳品(申万)申万A股 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 7 部分子行业月累计收入增速（部分子行业月累计收入增速（%） 图表图表 8 部分子行业月累计利润增速（部分子行业月累计利润增速（%） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 9 白酒及啤酒分季度产量增速（白酒及啤酒分季度产量增速（%）

24、 图表图表 10 肉制品、速冻及方便食品收入利润增速（肉制品、速冻及方便食品收入利润增速（%） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 个股表现来看，疫情期间酒类公司多跑输大盘，伊利双汇个股表现来看，疫情期间酒类公司多跑输大盘，伊利双汇等等具备相对收益具备相对收益。从个股表现来看，不少酒企 Q2 起业绩明显受到非典事件影响，疫情期间市场表现总体跑输大盘，但随着疫情快速控制，五粮液、茅台、老窖及汾酒等公司 Q3 业绩均环比快速好转，疫情过后国内 CPI 也快速走高，受益通胀环境，Q3 起五粮液、茅台、汾酒等品牌开始涨价，2003 年白酒行业低开高走之后，白酒行业也进入长达 1

25、0 年的黄金发展期。伊利与双汇作为乳制品和肉制品的龙头，一方面当时行业仍处在较快增长阶段，龙头市场渠道扩张空间大，另一方面，必选属性也使得需求受疫情影响较小，甚至短期因囤货有所受益，因此 2003 年季度收入均保持高增速，市场表现也跑赢大盘。 图表图表 11 食品饮料部分上市公司食品饮料部分上市公司 2003 年单季收入及利润增速（年单季收入及利润增速（%） 公司公司 单季收入增速单季收入增速 单季归母净利润增速单季归母净利润增速 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 贵州茅台贵州茅台 2.21% 15.79% 33.1

26、8% 80.10% 5.41% 9.69% 43.92% 246.99% 五粮液五粮液 0.51% -3.92% 18.93% 38.34% 15.98% -9.10% 11.04% 40.00% 泸州老窖泸州老窖 4.32% -11.32% 2.03% 51.41% 38.43% -948 万元 -486 万元 241.93% 水井坊水井坊 -7.77% -15.27% -18.97% -11.12% -41.22% -0.89 亿元 -0.80 亿元 -0.19 亿元 山西汾酒山西汾酒 28.21% -14.93% 20.85% 37.47% 147.07% -17.53% 236.75%

27、 194.77% 古井贡酒古井贡酒 -5.51% 16.37% 7.82% 16.03% -19.96% -696 万元 -58.25% -0.6 亿元 05540---12白酒调味发酵品黄酒啤酒葡萄酒乳制品-100-80-60-40-200204060801---12白酒调味发酵品黄酒啤酒葡萄酒乳制品-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2003Q12003Q32004Q12004Q3白酒产量

28、YoY啤酒产量YoY-30-20-502002年收入增速2003年收入增速2002年利润增速2003年利润增速肉制品速冻食品方便食品 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 8 公司公司 单季收入增速单季收入增速 单季归母净利润增速单季归母净利润增速 酒鬼酒酒鬼酒 -48.07% -18.43% 26.10% 85.76% -794 万元 -1245 万元 128.61% -7746 万元 顺鑫农业顺鑫农业 44.34% 14.01% 41.36% 17.13% 15.60% 12.78% 14.39% 6.83% 舍得酒业舍得酒业 -24.44

29、% -7.59% -10.64% -6.11% -62.27% 172.78% -19.39% 524.52% 恒顺醋业恒顺醋业 53.06% 33.50% 32.03% 0.09% 12.38% 19.43% 12.86% -389.47% 中炬高新中炬高新 -18.63% -26.42% -11.74% 4.94% -24.60% 88.89% -81.43% 185.10% 伊利股份伊利股份 43.43% 47.99% 69.06% 66.60% 82.39% 46.42% 18.08% 21.04% 双汇发展双汇发展 63.35% 62.78% 34.91% 50.71% 42.06%

30、 10.59% 32.80% 40.51% 青岛啤酒青岛啤酒 12.01% 7.00% 9.02% 4.43% 7.45% -15.70% 28.82% -68.99% 重庆啤酒重庆啤酒 58.23% 14.25% 15.62% 21.29% 41.94% 23.98% 18.82% 277.77% 燕京啤酒燕京啤酒 19.61% 24.61% 23.86% 27.38% 4.17% 1.90% 44.18% -49.14% 资料来源：Wind、华创证券 注：业绩增速单季若不可比，则为当期实际业绩亏损额 图表图表 12 部分白酒市场相对表现部分白酒市场相对表现（%） 图表图表 13 部分白酒市

31、场相对表现部分白酒市场相对表现（%） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 14 部分啤酒公司相对表现部分啤酒公司相对表现（%） 图表图表 15 部分食品公司相对表现部分食品公司相对表现（%） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2003-01-022003-04-022003-07-022003-10-02沪深300贵州茅台五粮液泸州老窖水井坊-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2003-01-022003-04-022003-07-022003-10-02

32、沪深300山西汾酒古井贡酒酒鬼酒顺鑫农业舍得酒业-20%-10%0%10%20%30%40%2003-01-022003-04-022003-07-022003-10-02沪深300青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒-40%-20%0%20%40%60%80%2003-01-022003-04-022003-07-022003-10-02沪深300双汇发展伊利股份中炬高新恒顺醋业 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 16 2003-2004 年非典期间分阶段年非典期间分阶段市场市场及个股及个股表现情况表现情况（单位：（单位：%） 时间时间 扩散期扩散期 03/

33、1/1-03/4/15 爆发期爆发期 03/4/16-03/5/13 稳定期稳定期 03/5/14-03/6/3 2003 全年全年 03/1/1-03/12/31 2004 全年全年 04/1/1-04/12/31 板块表现板块表现 沪深沪深 300 19.36 -7.66 5.69 8.25 -16.30 白酒白酒 7.35 -13.89 10.27 -6.98 17.81 乳品乳品 31.21 -6.43 7.88 20.74 -20.05 啤酒啤酒 8.68 -10.66 7.33 -27.19 1.07 肉制品肉制品 26.20 7.14 -0.07 60.86 6.31 调味发酵品

34、调味发酵品 12.24 -13.07 7.94 -21.74 -39.20 个股表现个股表现 贵州茅台贵州茅台 5.89 -12.24 8.58 10.61 89.19 五粮液五粮液 8.71 -14.76 12.96 15.86 21.33 山西汾酒山西汾酒 16.20 -12.68 8.71 8.69 -8.30 泸州老窖泸州老窖 11.49 -6.91 10.71 -16.24 -12.96 伊利股份伊利股份 31.61 -1.94 6.76 35.15 -20.08 双汇发展双汇发展 26.20 7.14 -0.07 60.86 20.08 青岛啤酒青岛啤酒 24.97 -11.49

35、7.60 22.03 7.47 资料来源：Wind、华创证券 估值角度来看，估值角度来看，估值短期有冲击，但龙头总体保持稳定估值短期有冲击，但龙头总体保持稳定。白酒方面，茅台、五粮液等酒企 2003 年全年估值水平保持平稳，整体维持在 15-20 倍左右，具体来看，年初受疫情影响，板块估值小幅下降，后续随着五粮液 Q3 率先开启提价，白酒价盘整体上移，酒企业绩改善，估值有所回升。大众品方面，伊利股份、双汇发展估值也保持稳定，伊利估值在 25-30 倍左右，双汇估值维持在 20 倍左右。 图表图表 17 贵州茅台、五粮液贵州茅台、五粮液 PE-TTM 图表图表 18 伊利股份、双汇发展伊利股份、

36、双汇发展 PE-TTM 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 053-01-022003-04-022003-07-022003-10-02贵州茅台五粮液055402003-01-022003-04-022003-07-022003-10-02伊利股份双汇发展 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 10 图表图表 19 2003 年年 6 月开始月开始 CPI 迅速上行迅速上行 资料来源：wind、华创证券 二二、此次疫情影响探讨、此次疫情影响探讨 需要指出的是，我们认为，此次疫情爆发对板块影响也不可

37、直接与 2003 年 SARS 期间影响直接比较，无论是爆发时间点（春节期间 vs 二季度）还是宏观经济环境（M2、通胀等）、子行业发展趋势（增速、竞争格局）、估值水平及持仓情况均有差异。 （一）（一）预计短期疫情对预计短期疫情对终端终端消费影响明显，食品饮料各子行业影响不一消费影响明显，食品饮料各子行业影响不一 由于此次疫情传播性强，涉及面从湖北快速扩散到全国，政府及民众均积极采取措施，又正值春节假期，多数家庭选择在家，使得过去春节假期传统的聚众及送礼消费将受到明显影响，外出活动下降还带来餐饮相关消费及线下渠道消费受到冲击。我们初步分析如下： 1）预计短期影响较大：具备餐饮社交属性及送礼属性

38、的产品消费，如白酒、）预计短期影响较大：具备餐饮社交属性及送礼属性的产品消费，如白酒、啤酒、啤酒、调味品、乳制品及饮料类相关礼调味品、乳制品及饮料类相关礼盒产盒产品。品。 2）预计短期影响较小：具备必需消费属性的产品，如乳制品、肉制品等。）预计短期影响较小：具备必需消费属性的产品，如乳制品、肉制品等。 3）预计短期有所受益：具备方便便捷、一定囤货属性的产品，如方便食品、复合调味品、速冻食品、休闲食品等，）预计短期有所受益：具备方便便捷、一定囤货属性的产品，如方便食品、复合调味品、速冻食品、休闲食品等，当然还包括有一定功能属性产品，如醋类当然还包括有一定功能属性产品，如醋类、部分保健食品、部分保

39、健食品等。等。 （二）白酒行业影响：短期终端消费影响明显但报表冲击有限，关注需求回升阶段变化（二）白酒行业影响：短期终端消费影响明显但报表冲击有限，关注需求回升阶段变化 首先， 由于在疫情大面积爆发之前， 各家企业春节出货及回款基本完成， 部分二批终端也在农历年前完成备货，消费者也采取部分囤货，库存更多转移至二批终端及部分消费者，因此短期对于年报及 2020 年一季度酒企出货口径影响相对有限，但春节期间的白酒实际终端消费，预计短期将受到明显影响，这使得节后渠道经销商面临淡季动销放缓及库存消化的短期压力，酒企也将面临节后渠道再次备货时点后移的压力。由于尚无法判断疫情有效控制的周期，但考虑到短期影

40、响，节后酒企预计将采取促销、退货等方式降低渠道库存压力，至于终端动销恢复将视疫情控制情况而定。总得来说，短期总得来说，短期预计预计对白酒实际对白酒实际终端终端消费影响明显，但部分酒企在去年底提前准备春节也为其应对短消费影响明显，但部分酒企在去年底提前准备春节也为其应对短期压力带来良好缓冲，短期报表冲击预计有限。期压力带来良好缓冲，短期报表冲击预计有限。 进一步分析，其实从白酒行业历史发展而言，无论是 2003 年非典事件，还是 2008 年金融危机带来短期经济失速、2012 年打击三公消费，影响的都是需求端，不一样的是影响周期。2003 年非典事件影响周期在 1-2 个季度，后续从业绩来看，典

41、型的 V 形反弹；2008 年金融危机之后随着 4 万亿投资拉动，在当时需求结构之下，白酒需求也快-5051015202000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/07CPI:当月同比CPI:食品:当月同比 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 11 速反弹，影响周期在 2 个季度左右；2012 年禁酒令及打击三公消费之后，需求端影响时间较长，主要系需求结构转变和渠道库存消化，影响周期在 2-3 年之后行业再次进入复苏周期。很明显，此次疫情爆发对需求端影响只有非典很明显，此次疫

42、情爆发对需求端影响只有非典事件影响类似可比，当然行业发展格局在疫情爆发事件影响类似可比，当然行业发展格局在疫情爆发之时已然完全不同，判断影响周期将同步与疫情控制周期。之时已然完全不同，判断影响周期将同步与疫情控制周期。 此前我们在分析白酒板块 2020 年行业特征时提到几点，高端酒价格周期趋缓，名酒库存意识强化，经营规划更趋理性。当前疫病短期影响不可回避，需求端若从终端滑坡向渠道最后向企业传导，17 年以来因茅台批价上行带来的库存周期预计短期受阻，价格周期趋缓甚至向下风险出现。相对有利的方面在于，不少酒企尤其是茅台五粮液在规划 2020 年经营体现出行稳致远、稳中求进的主基调，加上本轮名酒库存

43、意识确实都在强化，节前跟踪库存水平总体反馈较为良性，这使得企业在策略上应对调整或将更为及时。近期我们也看到五粮液、古井贡酒等酒企与经销商和营销人员沟通，都提到与经销商共同作战渡过难关、保证费用投入、力保经销商赚钱。应该说，这一轮优秀的名应该说，这一轮优秀的名酒龙头管理在改善，经营更理性，抗风险能力也更加强化，短期突发性事件影响一定不影响其中长期的发展势头和酒龙头管理在改善，经营更理性，抗风险能力也更加强化，短期突发性事件影响一定不影响其中长期的发展势头和竞争优势。竞争优势。 后续若疫情控制进入需求回升阶段，我们预计：1）政府会相关采取措施减少疫情对经济影响，中高端白酒需求）政府会相关采取措施减

44、少疫情对经济影响，中高端白酒需求仍会稳步回升；仍会稳步回升；2）从需求层面，部分疫情期间的饮酒需求更多是被延迟，而非消失，如婚喜宴等；）从需求层面，部分疫情期间的饮酒需求更多是被延迟，而非消失，如婚喜宴等；3）从渠道层面，）从渠道层面，预计酒企会加大促销力度，加快经销商库存消化，待经销预计酒企会加大促销力度，加快经销商库存消化，待经销商再次备货，预计会将资金打款集中在名酒商再次备货，预计会将资金打款集中在名酒，且名酒经销，且名酒经销商资金周转等方面能力更强，相比中小品牌渠道运转压力略缓商资金周转等方面能力更强，相比中小品牌渠道运转压力略缓，使得行业继续加快向名酒品牌集中，使得行业继续加快向名酒

45、品牌集中。 其次，调味品、啤酒等由于餐饮渠道占比较大，需密集关注餐饮数据变化；对于以乳制品等为代表的必需消费品，消费量影响预计有限，但短期可能带来促销力度加大、结构升级放缓等影响。 最后，可关注短期受益的相关消费产品，这类产品基本满足短期消费者集中家庭消费所需的便捷性和一定囤货需求。如方便食品、速冻食品、复合调味品及休闲食品等。方便食品以方便面、火腿肠等为代表，复合调味品以 C端消费为主的火锅底料等为代表， 还包括腌制品如榨菜等， 速冻食品以 C 端消费为主的汤圆水饺、 米面制品为代表，此外还包括休闲食品等，尤其线上销售模式更为受益。 （三三）春节春节草根调研草根调研：从人流、促销、囤货看疫情

46、影响程度：从人流、促销、囤货看疫情影响程度 春节期间，我们与往年一样，团队成员各自对周边商超等渠道进行草根调研，此次调研样本来自浙江、江苏、深圳、湖南、云南、山西等地商超，春节正值疫情突然爆发之时，结合上述分析，从人流、促销及囤货等方面可大致可看出疫情对食品饮料不同产品的影响程度。 1、白酒：节日商超渠道让利促销，人流明显不及往年、白酒：节日商超渠道让利促销，人流明显不及往年 总体来看，三四线城市多以中低端酒类陈列为主，但部分经济发达地区结构有一定升级。1）浙江地区：）浙江地区：茅台几无库存，陈列仅剩 43 度红喜宴，五粮液除高端品牌陈列区，通道堆头较为醒目，其中针对七代、收藏版及八代均有销售

47、，定价 1399 元有满减促销，实际成交价在 1099 元左右，汾酒针对青花 20 也有满减活动；2）江苏地区：）江苏地区：江苏地区商超终端陈列以洋河天之蓝、海之蓝和老名酒系列为主，其他基本为茅台、五粮液系列酒，泸州老窖的头曲和二曲，促销方面，洋河天之蓝、海之蓝有一定促销，但销售价格仍高于烟酒店，因此促销员反馈动销一般；3） 山山西西地区：地区：商超渠道以汾酒为主，汾酒旗下产品占据整个白酒货架的五分之三，部分集团品牌有买赠优惠。根据货架促销员反馈，春节期间 200-300 元价格带的汾酒动销最优。其他品牌如五粮液、泸州老窖、剑南春、洋河等在山西商超渠道表现一般，陈列较少，基本无折扣。4）云南地

48、区：）云南地区：茅台、汾酒、泸州老窖、五粮液、洋河、古井、郎酒等主要产品在超市均有铺货，但主要集中在单价为 100-200 的产品。 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 12 图表图表 20 浙江某地区沃尔玛五粮液促销情况浙江某地区沃尔玛五粮液促销情况 图表图表 21 浙江某地区沃尔玛汾酒促销情况浙江某地区沃尔玛汾酒促销情况 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 图表图表 22 江苏某地区当地商超仍以洋河为主江苏某地区当地商超仍以洋河为主 图表图表 23 江苏某地区当地商超仍以洋河为主江苏某地区当地商超仍以洋河为主 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 2、乳

49、制品、乳制品：疫情影响送礼需求，奶企促销力度较大疫情影响送礼需求，奶企促销力度较大 总体来看，疫情影响送礼需求，各家奶企促销力度较大，动销弱于去年同期。总体来看，疫情影响送礼需求，各家奶企促销力度较大，动销弱于去年同期。分地区来看，1）浙江地区：）浙江地区：促销力度较大，其中伊利满白奶 60 减 15 元，伊利金典促销价 39.9 元一箱，安慕希 PET 高端 78 元买一箱送一箱乳酸菌饮料；蒙牛特仑苏、纯甄促销价格分别为 50 元/39.9 元；2）江苏地区：江苏地区：从促销力度上看，三线城市整体促销力度弱于一二线，但今年春节促销力度高于去年，蒙牛特仑苏、纯甄的促销价格分别为 56/49.9

50、 元，伊利金典、安慕希的促销价格均为 58 元。从产品新鲜度和动销来看，受到疫情影响，今年春节乳制品动销弱于去年，大部分产品生产日期距今近 1 个半月，去年同期则是 1 个月左右水平。3）湖南湖南地区地区：主流大单品有促销，蒙牛力度较大，每箱金典 50元，安慕希 49.2 元（PET65 元），特仑苏 47.8 元，纯甄 48 元（PET 78 元），整体看蒙牛力度高于伊利，但比一二线城市促销力度低，同时龙头高端新品已铺货，均以原价售卖，保证高端定位。从产品新鲜度来看：伊利产品生产日期基本上在两个月以内，蒙牛有部分 10 月份产品；4）山西地区：）山西地区：伊利方面，安慕希原味利乐装和金典纯牛

51、奶占 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 13 据最佳陈列位置。安慕希 PET 新口味齐全，日期新鲜，均为 2020 年 1 月。金典系列促销力度较大，其价格普遍低于特仑苏同类产品，生产日期在 11-12 月。促销员反馈，受疫情影响，安慕希和金典系列动销情况远低于年前。蒙牛方面，促销力度较低，纯甄系列生产日期在 12 月-1 月，特仑苏梦幻盖系列较齐全，折扣不大，有堆头，生产日期在 11-12 月，动销情况弱于伊利。 图表图表 24 浙江某地区沃尔玛蒙牛纯甄浙江某地区沃尔玛蒙牛纯甄 39.9 元促销元促销 图表图表 25 浙江某地区沃尔玛安慕希浙江某地区沃尔玛安慕

52、希 PET 瓶买一赠一瓶买一赠一 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 图表图表 26 江苏某地区当地商超纯甄生产日期江苏某地区当地商超纯甄生产日期 图表图表 27 江苏某地区当地商超蒙牛堆头促销情况江苏某地区当地商超蒙牛堆头促销情况 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 14 图表图表 28 湖南某地区伊利金典、安慕希促销湖南某地区伊利金典、安慕希促销 图表图表 29 湖南某地区蒙牛特仑苏、纯甄促销湖南某地区蒙牛特仑苏、纯甄促销 资料来源：华创证券 资料来源：渠道调研、华创证券 3、调味品：传统品类升级趋势明显，复合调味料

53、动销较好、调味品：传统品类升级趋势明显，复合调味料动销较好 总体来看，调味品总体来看，调味品传统酱醋品类升级趋势明显，海天、厨邦等主推味极鲜等高端品类，复合调味料如海天黄豆传统酱醋品类升级趋势明显，海天、厨邦等主推味极鲜等高端品类，复合调味料如海天黄豆酱、 海底捞火锅底料等动销良好酱、 海底捞火锅底料等动销良好。 1） 传统品类：） 传统品类： 海天、 厨邦为主，海天、 厨邦为主， 升级趋势明显升级趋势明显。 调研各地区酱油品牌基本以海天、厨邦、李锦记、千禾为主，堆头排面力度较大，动销良好，其中湖南某地区调研反馈，主要产品生产日期两个月之内，海天味极鲜和千禾折扣力度较大（千禾 56 折），金龙

54、鱼、鲁花品牌调味品亦已铺货，定价偏中高，无折扣促销。醋类地区差异显著，山西和江苏地区均以本土品牌为主，料酒产品同质化严重，未见促销，推广力度不大，生产日期大多为 10 月份。2）复合调味料：火锅复合调味料：火锅底料海底捞、桥头动销较好底料海底捞、桥头动销较好，江苏某地区海天黄豆酱推广力度较大。，江苏某地区海天黄豆酱推广力度较大。湖南地区调研反馈， 海底捞、 好人家、 小肥羊、 桥头陈列较多， 好人家上架产品为小包装手工底料， 6.5 折促销销售，海底捞动销较好人家更好，桥头最优。江苏及浙江等地调研反馈，海天黄豆酱推广力度较大，动销良好。 图表图表 30 湖南某地区商超金龙鱼、鲁花调味品产品上架

55、湖南某地区商超金龙鱼、鲁花调味品产品上架 图表图表 31 湖南某地区商超料酒同质化较高湖南某地区商超料酒同质化较高 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 15 图表图表 32 江苏某地区当地商超黄豆酱堆头江苏某地区当地商超黄豆酱堆头 图表图表 33 云南某地区当地商超榨菜货架云南某地区当地商超榨菜货架 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 4、休闲食品：节前礼盒销售较好，洽洽推广力度较大、休闲食品：节前礼盒销售较好，洽洽推广力度较大 针对每日坚果类产品，各地草根最大感受就是，杂牌较往年明显减少，浙江草根反馈主要陈列基本以洽洽

56、和沃隆为主，洽洽每日坚果无论是堆头陈列及营销力度更为占优，草根反馈节前礼盒销售较好，云南某地区当地商超洽洽每日坚果礼盒货架春节期间出现脱销现象。在部分商超，也看到盐津铺子的店中岛陈列进行推广。 图表图表 34 浙江某地区沃尔玛洽洽每日坚果堆头浙江某地区沃尔玛洽洽每日坚果堆头 图表图表 35 云南某地区当地商超洽洽每日坚果销售较优云南某地区当地商超洽洽每日坚果销售较优 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 5、方便及、方便及速冻速冻食品：速冻面米及方便面出现脱销食品：速冻面米及方便面出现脱销 疫情影响下，各地速冻专柜类汤圆水饺等面米类产品动销良好，调研反馈，江苏某地区当地商超主要人流量在速冻食

57、品和果蔬区域，浙江等地商超出现方便面、水饺等货架产品不足情况，云南某地区当地商超速冻食品生产日期集中在 2019 年 11 月-12 月，速冻火锅类制品由于其社交属性，整体动销一般，弱于去年。 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 16 图表图表 36 江苏某地区速冻专柜前消费者人数较多江苏某地区速冻专柜前消费者人数较多 图表图表 37 浙江某地区沃浙江某地区沃尔玛速冻水饺脱销尔玛速冻水饺脱销 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 三、三、投资建议投资建议：短期负面影响：短期负面影响不可回避不可回避，积极关注受益标的，积极关注受益标的，调整到位之后将是优秀白马再次

58、黄金买调整到位之后将是优秀白马再次黄金买入期入期 短期预计对短期预计对部分子行业部分子行业盈利预测及估值盈利预测及估值带来带来负面影响。负面影响。目前外界对疫情判断尚不明朗，但基于目前进展，我们也相信在政府和民众齐心协力之下，一定可以有效控制疫情。若以非典当时影响评估，非典对经济及消费的实质影响大致在 2 个季度左右，后续消费及经济快速反弹恢复。但考虑到此次疫情爆发期处在春节期间，短期负面影响或大于彼时非典，对受影响较大的子行业个股应适当下调全年盈利预测，预计短期估值也会受到影响。 但中期来看，但中期来看，我们对板块尤其是白马龙头并不悲观我们对板块尤其是白马龙头并不悲观，若调整到位届时将是黄金

59、配置时点，若调整到位届时将是黄金配置时点。我们认为，应看到此次疫情爆发对短期消费信心及意愿带来较大冲击，随着疫情有效控制之后，居民消费及需求端理性恢复后，优秀企业具备良好销售调整和更强的抗风险能力，且行业竞争格局及龙头竞争优势均未发生变化，甚至基于一次性突发事件使得行业份额进一步加快集中，这使得我们对板块优秀龙头中长期的经营价值并不悲观，若短期影响一次性调整到位，将是再次配置龙头的黄金时点。 板块投资建议板块投资建议：对于此次疫情事件爆发，由于处在春节假期，短期对外出餐饮、社交聚众类相关消费带来明显负面影响，如白酒、调味品、部分礼盒消费等，对必需属性较强的乳制品、肉制品等预计影响较小，短期具备

60、便捷消费及囤货属性产品有所受益，如方便食品、面向 C 端的复合调味品、速冻食品、醋类、休闲食品等。我们认为，疫情冲击更多的是短期消费信心和延迟消费，有效控制之后消费信心和终端需求将有序恢复，预计需求影响周期同步于疫情控制周期。中期来看，待业绩预期调整充分，估值具备安全边际之后，板块尤其是优秀白马龙头仍是中长中期来看，待业绩预期调整充分，估值具备安全边际之后，板块尤其是优秀白马龙头仍是中长期战略配置重点。期战略配置重点。个股方面，短期可关注伊利股份、双汇发展、三全食品、恒顺醋业、洽洽食品等，待调整充分之个股方面，短期可关注伊利股份、双汇发展、三全食品、恒顺醋业、洽洽食品等，待调整充分之后，中长期

61、继续战略性配置一线白酒龙头茅五泸等。后，中长期继续战略性配置一线白酒龙头茅五泸等。 四、四、风险提示风险提示 当前疫情进一步恶化；经济受疫情冲击；消费信心恢复不及预期等。 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 17 华创证券团队介绍华创证券团队介绍 组长、高级分析师：方振组长、高级分析师：方振 CFA，复旦大学经济学硕士，4 年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018 年加入华创证券研究所。 分析师：于芝欢分析师：于芝欢 厦门大学管理学硕士，2 年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。 分析师：程航分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券

62、，2018 年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨传忻助理研究员：杨传忻 帝国理工学院硕士，2018 年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈昊助理研究员：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。 研究所所长、首席分析师：董广阳研究所所长、首席分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士。11 年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017 连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 18 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地

63、区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监  杜博雅 高级销售经理 张菲菲 高级销售经理 侯春钰 销售经理 侯斌 销售经理 过云龙 销售经理 刘懿 销售经理 达娜 销售助理 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 罗颖茵

64、高级销售经理 段佳音 销售经理 朱研 销售经理 花洁 销售经理 包青青 销售助理 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 潘亚琪 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 何逸云 销售经理 柯任 销售经理 蒋瑜 销售经理 沈颖 销售经理 吴俊 销售经理 021

65、-20572506 董昕竹 销售经理 汪子阳 销售经理 施嘉玮 销售助理 汪莉琼 销售助理 食品饮料食品饮料行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6

66、 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断； 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 本报告涉及股票贵州

67、茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创阳安 5.16%的股份。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未

68、考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，

69、请您务必对盈亏风险有清醒的认识， 认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险， 投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真： 会议室： 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真： 会议室： 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真： 会议室：