1、 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 1 所属行业所属行业 房地产房地产 发布时间发布时间 2 2020020 年年 2 2 月月 1 14 4 日日 疫情之下，四大梯队疫情之下，四大梯队 3030 家房企负债逻辑家房企负债逻辑 及走势预判及走势预判 核心观点：核心观点： 房企债务水平存在分化特征，但企业业绩表现和投资战 略是分析及预判企业债务走向的基石。 一、一、TOP30TOP30 房企的债务房企的债务水平水平 2019 年上半年营业收入前 30 名的房企债务水平较高， 且外部资金多用于土地投
2、资。 二、从四个梯队分析二、从四个梯队分析 TOP30TOP30 房企的债务分化特征房企的债务分化特征 本文以净负债率和资产负债率为划分基准， 将 30 强房企 划分至四个负债梯队，但不同梯队内的房企的债务分化特征 仍需结合企业的业绩表现和投资战略进行具体分析。 三、第一梯队：低负债，稳经营三、第一梯队：低负债，稳经营 第一梯队内的房企销售业绩靠前，经营稳健。（1）大型 房企规模增长诉求低，债务结构调整空间大；（2）主动降杆 杆的房企，债务易调控至合理水平；（3）部分国企和央企资 金使用效率可进一步提升。 四、第二梯队：投资谨慎，稳控拿地支出四、第二梯队：投资谨慎，稳控拿地支出 第二梯队内的企
3、业多为中型房企，它们有一定的规模诉 求， 但在调控偏紧的政策环境下， 或放缓拿地速度， 或降低拿 地成本，以控制投资支出。 五、第三梯队：投资激进，意在规模五、第三梯队：投资激进，意在规模 第三梯队内的多数房企过去积极投资土储， 以扩张规模。 但销售业绩增长后，却形成了不同的发展模式。部分企业努 力进一步扩大规模；另一部分企业则向效益增长转变。 六、第四梯队：高负债，高土储六、第四梯队：高负债，高土储 第四梯队的房企负债水平最高，但部分企业投资支出过 多， 销售增速放缓， 降杠杆仍有压力； 也有部分企业向外扩张 力度过大，短期债务可能继续攀升；还有大规模房企逆市投 资，债务长期或有下降的趋势。
4、 相关研究：相关研究： 月度数据点评：7 月销售保持韧性，投资增速或 将继续下行 20190814 2019 年 7 月地产月报：融资约束强化土地市场 偏弱，预计市场全年呈前高中低后平趋势 20190806 2019 年中期策略报告七月流火，行情难将 持续 20190702 2019 年年度策略报告刚需刚改主导行情， 2019 战略年再延续 20190822 2019 年报综述回归核心，内圣外王 20190508 研究员研究员 于小雨于小雨 rain_yxy（微信号） 王玲王玲 w（微信号） 徐鹏徐鹏 （微信号） 李慧慧李慧慧 h648687853（
5、微信号） 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 2 引言引言 2020 年 1 月中下旬，新冠疫情在武汉爆发，并且迅速扩散至其他省份，引起了广泛关 注。随后为避免疫情进一步扩散，春节假期延长，多地企业或主动或被动延长复工日期。整 体上，疫情事件将对中国经济产生一定的负面影响。毫无例外，对房地产市场而言，也将产 生较大的冲击。 事实上，疫情发生前，房地产市场环境已经较为紧张。一方面，2020 年前房地产市场的 需求端调控政策已较为严格；另一方面，2019 年房地产行业的融资约束又进一步收紧。为深 入了
6、解房企的债务现状，高负债背后的深层逻辑，此次疫情将带来的影响，以及未来的债务 走向，我们选取了 2019 年上半年营业收入前 30 名的房企作为样本，通过两个常用的衡量企 业债务水平的指标将 30 个房企划分为四个梯队；然后从企业的业绩表现和投资战略等方面 对每一梯队内的房企进行分析，总结每一梯队房企的特征和位于该梯队的原因；最后，根据 当前的市场环境和企业的经营现状，预判企业未来的债务走向，并给出我们的建议。 目录目录 一、一、TOP30TOP30 房企的债务水平房企的债务水平 二、从四个梯队分析二、从四个梯队分析 TOP30TOP30 房企的债务分化特征房企的债务分化特征 三、第一梯队：低
7、负债，稳经营三、第一梯队：低负债，稳经营 1.大型房企规模增长诉求低，债务结构调整空间大 2.房企主动降杆杆，债务易调控至合理水平 3.部分民企和央企债务结构稳健，资金使用效率可进一步提升 四、第二梯队：投资谨慎，稳控拿地支出四、第二梯队：投资谨慎，稳控拿地支出 1.中型房企谨慎投资，负债水平趋稳 2.拿地方式多元化，成本与债务水平或同时下降 五、第三梯队：投资激进，意在规模五、第三梯队：投资激进，意在规模 1.房企持续投资土储，需留意现金流风险 2.由规模增长向提升运营效益转换，企业债务水平趋势向好 六、第四梯队：高负债，高土储六、第四梯队：高负债，高土储 1.投资支出过多，销售增速放缓，降
8、杠杆仍有压力 2.向外扩张力度过大，短期债务可能继续攀升 3.大规模房企逆市投资，债务长期或有下降的趋势 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 3 一、一、TOP30TOP30 房企的债务房企的债务水平水平 房地产是重资金行业，具有高杠杆特性。本文选取的 2019 年上半年营业收入前 30 名的 房企作为样本，其债务方面主要有两个特征：第一，负债水平较高；第二，外部资金多数投 资于土地储备。 债务方面，债务方面， 3 30 0 强房企的债务水平总体较高。强房企的债务水平总体较高。 从行业的视角来看，
9、 拿地和建筑施工等阶段 需要大量的资金投入， 因而房企往往需要大量的外部资金支持以维持开发业务正常运转。 本 文研究的 30 个样本中，2019 年上半年净负债率均值为 104.6%，最大值为 230.4%，说明部分 30 强房企有息负债可能过多。此外，剔除预收账款后的资产负债率均值为 54.6%，最大值为 77.8%（本文资产负债率均指剔除预收账款后的资产负债率，下同），也进一步验证了房企 负债水平较高的事实。 房企外部资金用途上，房企外部资金用途上， 则则多用于土地投资。多用于土地投资。 本文构建了负债货值比指标以衡量土储货值 中外部资金的使用比例。 负债货值比是负债总额与企业土储货值的比
10、值， 反映单位土储货值 中负债资金所占比例。负债货值比越小，说明企业单位货值中使用的外部资金越少，即企业 负债投资土储的力度越小；反之，则力度较大。 假设土储货值能够完全出售， 去化率为 100%， 则 30 强房企的负债货值比的均值为 37.2%。 说明理想情况下，房企取得单位货值，将使用 0.372 单位的外部资金。考虑到当前房地产行 业调控较为严格，100%的去化速度过于理想，如果调整去化率为 60%，则在 60%的去化率 假设下，30 强房企的负债货值均值为 62.8%，即房企单位有效货值中使用的外部资金高达 0.628 个单位。无论是 100%去化率还是 60%的去化率，均证明房企取
11、得的土储货值中，使用 了较多的外部资金。 图表：TOP30 房企负债与货值数据 证券名称证券名称 净负债率净负债率 资产负债率资产负债率 负债货值比负债货值比 负债货值比负债货值比 （假设去化率（假设去化率 60%60%） 中国恒大 152.1% 77.8% 51.1% 85.2% 碧桂园 58.5% 54.6% 47.9% 79.9% 绿地控股 179.7% 52.4% 39.2% 65.4% 万科 A 35.0% 49.3% 56.4% 94.0% 中国海外发展 35.0% 54.2% 29.9% 49.8% 融创中国 205.9% 66.0% 26.6% 44.4% 保利发展 76.6%
12、 40.5% 25.6% 42.7% 世茂房地产 59.6% 61.7% 26.8% 44.6% 华润置地 43.6% 41.9% 42.0% 70.0% 华夏幸福 230.4% 57.4% 52.8% 88.0% 龙湖集团 53.0% 48.2% 39.6% 65.9% 富力地产 219.0% 72.7% 51.4% 85.7% 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 4 雅居乐集团 81.3% 61.6% 33.1% 55.2% 龙光地产 65.4% 67.9% 31.3% 52.2% 融信中国
13、76.6% 48.8% 30.2% 50.4% 金科股份 147.5% 49.3% 42.0% 70.0% 荣盛发展 96.5% 48.1% 45.6% 76.0% 中国奥园 64.2% 55.3% 48.8% 81.3% 中南建设 185.6% 43.3% 29.6% 49.3% 首开股份 184.2% 60.6% 25.2% 42.0% 阳光城 145.1% 56.9% 42.8% 71.3% 金地集团 78.0% 50.6% 25.4% 42.4% 越秀地产 63.6% 57.0% 32.2% 53.6% 中梁控股 43.5% 37.5% 47.7% 79.5% 佳兆业集团 191.0%
14、 65.2% 60.5% 100.9% 旭辉控股集团 69.5% 63.0% 30.0% 50.0% 绿城中国 56.3% 52.4% 37.3% 62.2% 大悦城 78.6% 33.4% 17.6% 29.3% 新城控股 76.6% 45.9% 23.5% 39.1% 远洋集团 86.0% 63.2% 23.0% 38.4% 均值 104.6% 54.6% 37.2% 62.0% 注：TOP30 房地产企业是指 2019 年上半年营业收入排名前 30 的房企。由于本文分析过程 中将多次使用土储数据，但是排名 29 的华侨城和排名 31 的招商蛇口在 2019 年半年报中未公布 土储数据，故
15、剔除上述两个房企，增加了第 32 名远洋集团。表格中各指标的计算公式：净负债 率=(有息负债-货币资金)/所有者权益；资产负债率（剔除预收账款）=（总负债-预收账款） /总资产；负债货值比=总负债/（去化率*货值），其中货值= 2019 年 6 月总土地储备*6 月 销售均价，去化率决定企业能去化的货值比例。 二、从四个梯队分析二、从四个梯队分析 TOP30TOP30 房企的债务分化特征房企的债务分化特征 整体上， 房地产行业负债水平较高， 但是不同房企在负债水平和负债结构方面存在明显 的分化特征，而且在土地投资方面，外部资金的使用力度也不尽相同。至于不同房企之间为 什么存在负债差异， 以及未
16、来债务水平的趋势如何， 我们认为需要结合企业业绩特征和投资 战略等进行分析。 为此，我们以净负债率和资产负债率的均值为坐标原点，建立一个坐标系，然后将 30 强房企划分按负债水平划分为四个梯队，从四个梯队分析 TOP30 房企的债务差异，原因及 走势。 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 5 图表：房企不同梯队的分类标准 名称 分类标准 第一梯队 净负债率低于均值，资产负债率低于均值 第二梯队 净负债率低于均值，资产负债率高于均值 第三梯队 净负债率高于均值，资产负债率低于均值 第四梯队 净负债率
17、高于均值，资产负债率高于均值 显然，资产负债率和净负债率都低于均值时，房企债务水平相对较低；资产负债率和净 负债率都高于均值，房企的债务水平相对较高。当资产负债率和净负债一者低于均值，一者 高于均值时，我们主要采用净负债率的高低来衡量企业的债务风险。综上，在本文的四个梯 队中，从第一梯队到第四梯队，负债水平由低至高。 图表：TOP30 房企净负债率与资产负债率 资料来源：亿翰智库、企业半年报 三三、第一梯队：低负债，第一梯队：低负债，稳稳经营经营 位于第一梯队的房企资产负债率和净负债率都位于均值水平以下， 且销售业绩靠前， 经 营稳健。按照负债水平较低的原因，我们认为这一梯队内的房企又可细分为
18、三类：规模增长 诉求较低的房企、主动降杠杆的房企以及持稳健经营态度的国企或央企。 中国恒大 碧桂园 绿地控股 万科A 中国海外发展 融创中国 保利发展 世茂房地产 华润置地 华夏幸福 龙湖集团 富力地产 雅居乐集团 龙光地产 融信中国 金科股份 荣盛发展 中国奥园 中南建设 首开股份 阳光城 金地集团 越秀地产 中梁控股 佳兆业集团旭辉控股集团 绿城中国 大悦城 新城控股 远洋集团 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0% 净负债率 资产负债率 第二梯队 第一梯队第三梯队 第四梯队 电
19、话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 6 图表：第一梯队房企净负债率与资产负债率 资料来源：亿翰智库、企业半年报 1. 1.大型房企规模增长诉求低，债务结构调整空间大大型房企规模增长诉求低，债务结构调整空间大 头部房企土储优渥，销售业绩靠前，已具有规模优势。这类房企的规模诉求往往低于中 小房企。而且随着楼市调控收紧，大型房企对待投资的态度也愈发谨慎，如拿地以补充土储 为主；对土储的质量，地理位置等严格把控，宁可不拿地，也不错配投资资金等。这类企业 销售业绩拔尖，投资速度随政策调控收紧而放缓，短期内将有
20、更大的腾挪空间。 以碧桂园和万科为例，企业具有几大共同特征：（1）土储总量充足。截止 2019 年上半 年，碧桂园总土地储备为 36212 万平方米，万科总土地储备为 15320 万平方米；并且万科和 碧桂园的货值存续比均介于 3 至 5 年之间，土地储备能有效保证几年内的持续发展。（2） 销售业绩位居头筹。全年销售金额 6000 亿以上，巨额的销售回款，可满足企业的流动性需 求。（3）2019 年二者全年新增土储货值低于企业的销售金额，企业土储投资增速较销售业 绩显著放缓。 图表：典型房企销售业绩和土地储备数据 企业名称 总土储储备 销售金额（排名） 新增土储货值（排名） 存续比 碧桂园 3
21、6212 7715（TOP1） 6375.2（TOP1） 4.20 万科 A 15320 6308.4（TOP2） 5676.3（TOP3） 3.73 资料来源：亿翰智库、企业半年报 注：总土地储备是截止到 2019 年上半年的数据，单位：万平方米。销售金额和新增土储货 值是 2019 年全年累计值，单位：亿元，排名见亿翰智库2019 年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200和2019 年 1-12 月中国典型房企新增货值 TOP100。销售金额以企业公布的为主， 企业未公布则采用亿翰榜单数据。存续比=总土地储备/年销售面积，单位：年。 当前，这类企业土地储备多，销售业绩靠前，现金流
22、充足。疫情冲击对这类企业的影响 碧桂园 万科A 中国海外发展 保利发展 华润置地 龙湖集团 融信中国 荣盛发展 金地集团 中梁控股 绿城中国 大悦城 新城控股 -5.4% 4.6% 14.6% 24.6% 34.6% 44.6% 54.6% -15.4%4.6%24.6%44.6%64.6%84.6%104.6% 资产负债率 净负债率 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 7 相对较小。 长期来看， 若企业的规模优势能继续保持， 则未来将有更大的空间调整债务结构。 2. 2.房企房企主动降杆杆，债务
23、易调控至合理水平主动降杆杆，债务易调控至合理水平 过高的债务水平意味着较大的偿债风险。 房企通常在冲规模阶段积极补充土储， 从而形 成了较高的负债。但是随着阶段性目标完成，企业又将主动降杠杆，优化债务结构。这类房 企债务水平往往是先高后低。比如融信中国和中梁控股均在 2018 年实现千亿目标，随后主 动调整债务结构，债务水平显著好转。 融信中国 2018 年实现千亿目标后，将降杆杆设定为企业的核心目标之一。2018 年净负 债率下降了 54 个百分点，由 159%降为 105%。2019 年上半年，融信中国净负债率已降至 43.5%。在降杠杆方面，融信中国已取得了良好的效果。 中梁控股是浙系房
24、企，但是它在 2016 年开始了全国化布局，因此，土储总量增长的同 时，企业债务也大规模上升，如 2016 年其净负债率高达 1790.2%。但随着销售业绩增长，企 业负债水平显著降低。中梁控股 2018 年跨进千亿阵营后，净负债率则降至 58.1%。2019 年 中梁控股又通过上市，进而优化了企业的融资结构。从 2019 年中期报告中的数据来看，中 梁控股净负债率已降至 43.5%。 图表：典型房企净负债率 资料来源：亿翰智库、企业年报 综合而言，主动降杠杆的房企，债务容易调控到合理水平。但是如果未来企业战略发生 变更，如规模化诉求强烈，土地储备获取力度加大，其债务水平仍可能继续上升。后续待
25、疫 情缓解后， 我们建议这类已初具规模的房企适当发展多元化业务， 一方面为企业提供稳定的 现金流，另一方面又可缓冲政策调控对房地产开发业务的不利冲击。 3. 3.部分部分民民企和企和央企央企债务债务结构稳健，结构稳健，资金使用效率可进一步提升资金使用效率可进一步提升 159.0% 105.0% 76.7% 339.5% 58.1% 43.5% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 201720182019H1 融信中国中梁控股 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智
26、库专业出品 8 国企或央企自带优良基因，融资门槛低且融资成本相对低廉。但是，近年来，央企成为 “三去一降一补”的首要实践对象，因此，国企虽然有融资优势，但是企业债务把控严格； 结合企业稳健的经营风格，企业债务近年来一直维持在合理水平。另外，少数民营企业销售 业绩靠前，长期秉承稳健经营的理念，债务结构合理，负债水平也一直稳控于低位，如龙湖 集团。 2019 年，保利发展、中国海外发展、华润置地和龙湖集团等千亿规模房企销售金额位居 前十，除华润置地外，其他企业的新增土储货值均低于销售额，说明土储增速有所放缓。土 储存量方面，这类企业的土储可供开发 4 至 6 年，处于 30 强房企的中等水平，短期
27、内，土 地供应有保障。 稳健的经营业绩， 较低的债务水平， 还有充足的货币资金将有助于这类企业从容应对此 次疫情产生的负面影响， 而充足的土地储备将保障企业未来几年正常运营， 企业债务方面也 将继续维持低水平。 但是这类企业的货币资金使用效率方面还有进一步的提升空间。 从现金 短债比数据来看，现金短债比远高于 1，企业短期基本无偿债风险。然而，过高的现金短债 比意味着资金闲置。这类企业可以适当提升资金的使用效率，增加投资力度，为企业业绩增 长锦上添花。 图表：典型房企销售业绩、土地储备和财务数据 企业 销售金额（排名） 新增土储货值（排名） 存续比 现金短债比 保利发展 4618.5（TOP5
28、） 3474.7（TOP5） 5.98 2.63 中国海外发展 3380.2（TOP7） 2649.1（TOP10） 5.11 3.74 华润置地 2425.0（TOP10） 3291.5（TOP6） 5.09 4.16 龙湖集团 2425.0（TOP10） 1652.6（TOP16） 4.98 4.22 资料来源：亿翰智库、企业半年报 注：销售金额和新增土储货值是 2019 年全年累计值，单位：亿元，排名见亿翰智库2019 年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200 和 2019 年 1-12 月中国典型房企新增货值 TOP100 。 存续比=总土地储备/年销售面积，单位：年。现金短
29、债比=货币资金/短期借款。 四四、第二梯队、第二梯队：投资投资谨慎，稳控拿地支出谨慎，稳控拿地支出 与第一梯队相比， 位于第二梯队的房企剔除预收账款后的资产负债率更高。 主要原因是 第二梯队的企业多为中型房企，一方面，它们有一定的规模诉求；另一方面，在调控偏紧的 政策环境下，这类企业销售回款额与头部房企存在一定的差距，因此，增加土地储备时，或 是放缓拿地速度，或是降低拿地成本，以控制拿地支出的金额。这些企业投资积极性增长的 同时， 债务水平也略高一筹。 若房地产市场环境无较大变动， 这类房企或能保持在第二梯队， 但是受疫情冲击后，这类企业债务风险可能增加。 电话： 邮箱
30、： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 9 图表：第二梯队房企净负债率与资产负债率 资料来源：亿翰智库、企业半年报 1. 1.中型房企谨慎投资，负债水平趋稳中型房企谨慎投资，负债水平趋稳 在楼市调控政策趋严的形势下， 不仅大型房企放缓了拿地速度， 中小企业为保障充足的 现金流，投资也更趋谨慎，负债水平略高但整体可控。 远洋放缓投资力度， 2019 年新增土储货值仅为销售金额的三分之一。 雅居乐持审慎的投 资态度“拿好地，不错拿地”，2019 年新增土储与销售土储较为接近。鉴于这类企业存续比 较高，短期内可供开发的土地有保障，短期内放缓拿
31、地速度的策略依然可取。 图表：典型房企销售业绩和土地储备数据 企业 销售金额（排名） 新增土储货值（排名） 存续比 远洋集团 1300.3（TOP25） 438.7（TOP58） 6.18 雅居乐集团 1179.7（TOP27） 1043.6（TOP28） 4.41 资料来源：亿翰智库、企业半年报 注：销售金额和新增土储货值是 2019 年全年累计值，单位：亿元，排名见亿翰智库2019 年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200 和 2019 年 1-12 月中国典型房企新增货值 TOP100 。 存续比=总土地储备/年销售面积，单位：年。 谨慎拿地是 2019 年 30 强房企投资的
32、主流态度， 而且位于第二梯队内的房企债务水平相 对而言也较低。因此，短期内，持谨慎投资态度的房企杠杆水平或将继续保持。 2. 2.拿地方式多元化，成本拿地方式多元化，成本与与债务水平或同时债务水平或同时下降下降 招拍挂是房企填补粮仓的主要方式。但是近年来，多数房企多数房企为了为了低溢价获得低溢价获得优质优质土储土储， 拿地拿地方式更加多元方式更加多元，往往是，往往是收并购，城市更新或旧改收并购，城市更新或旧改并驾齐驱。并驾齐驱。 世茂房地产 雅居乐集团 龙光地产 中国奥园 越秀地产 旭辉控股集团 远洋集团 54.6% 56.6% 58.6% 60.6% 62.6% 64.6% 66.6% 68
33、.6% 70.6% -15.4%4.6%24.6%44.6%64.6%84.6%104.6% 资产负债率 净负债率 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 10 受楼市调控以及融资收紧等影响， 2019 年许多中小公司面临现金流压力， 部分房企频频 出让项目或项目公司股权。 这为现金流充裕的房企提供了收并购补充土储的大好机会。 例如， 越秀地产和世茂房地产在 2019 年积极实施收并购策略，收购了较多低价土储。大幅的收并 购支出虽短期内增加了房企负债水平，但为房企未来开发赢得了更大的成本优势。 城市更
34、新城市更新或或旧改也是旧改也是备受备受欢迎的屯粮方式欢迎的屯粮方式。 一方面。 一方面， 城市更新， 城市更新或或旧改等旧改等获得获得的土储成本的土储成本 较低， 另外较低， 另外房企房企可以可以为为城市更新城市更新或或旧改项目旧改项目创造创造更多的更多的增值增值服务， 为企业创造更大的服务， 为企业创造更大的盈利盈利空空 间。间。但是与收并购相比，城市更新或旧改更看重房企的操盘能力。随着房地产市场逐渐由上 升通道进入横盘期，凭借“快周转”获取高额利润的方法已经不那么奏效。因此，有能力有 实力的房企纷纷出击城市更新和旧改项目，拓展企业业务版图。譬如，奥园、雅居乐、旭辉 和龙光等中型房企积极参与
35、城市更新和旧改项目，控制拿地成本的同时增加土地储备。 图表：典型房企部分收购、旧改项目 企业 项目 越秀地产 收购了广州地铁项下萝岗项目，陈头岗项目各自 51%的权益等 世茂房地产 香河万通 70%股权，明发集团马鞍山项目 51%股权，漳州泰禾 40%股权 等 中国奥园 广州荔湾广钢东塱村旧改，东莞桥头镇岭头社区更新单元等 旭辉控股集团 开发烟台南寨旧改地块，联合碧桂园、平安不动产以及凰泰地产摘得太 原市尖草坪区三给片区共 10 宗旧改地块 资料来源：亿翰智库，公开资料整理 通过收并购，城市更新或旧改获得土地储备的企业，投资成本得到有效的控制，而且这 类企业当前负债水平适中， 销售业绩靠前。
36、低成本获得的新增土储是企业未来业绩增长的重 要保障。 这类房企若能保持当前的销售业绩增速， 未来业绩增长的同时， 利润水平或将提升， 债务水平将更加安全可控。 虽然多元化的土地投资方式有助于降低投资成本， 但是过多的土 地投资将消耗企业大量的现金流。 受此次疫情影响， 这类企业的现金流可能面临一定的压力。 五五、第三梯队：投资激进，意在第三梯队：投资激进，意在规模规模 第三梯队的房企剔除预收账款的资产负债率低于均值， 但净负债率高于均值。 位于这一 梯队的房企包括三个：绿地控股、金科股份和中南建设。首先，三者都在 2017 年以前储备 了较多的土储， 2017 起销售业绩快速增长。但是销售业绩
37、增长后，三者形成了两种不同的发 展模式，金科股份和绿地股份金科股份和绿地股份拿地拿地依然积极，意在进一步扩大规模；中南建设依然积极，意在进一步扩大规模；中南建设的目标的目标则由规则由规 模增长转变为效益模增长转变为效益增长增长。 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 11 图表：第三梯队房企净负债率与资产负债率 资料来源：亿翰智库、企业半年报 1. 1.房企持续投资土储，需留意现金流风险房企持续投资土储，需留意现金流风险 部分企业不仅在全国化布局阶段积极储备土地， 而且在全国化布局逐步完善后， 仍在
38、持 续储备土地，助力销售业绩增长。这类企业可能志在扩张规模，但是需留意现金流风险。 绿地控股不仅土地储备丰富，而且积极增加土地投资。（1）土储增量方面，新增土储 货值高于销售业绩，新增土储排名位列前 5。相对其他房企而言，绿地控股土储增量位居前 列。（2）土储存量方面，绿地控股的土储可供未来 6 至 7 年开发之需，土储充裕。（3）土 储货值和负债关系方面， 绿地控股借款投资土地的力度高于大部分房企。 我们采用负债货值 比来衡量企业融资投资土储的力度，假设土储去化率为 100%，则绿地控股的负债货值比为 39.2%，高于 30 强房企的均值 37.2%，即绿地控股借款投资土地的力度高于大部分房
39、企。 图表：典型房企销售业绩、土地储备和财务数据 企业 销售金额 （排名） 新增土储货值 （排名） 存续比 负债货值比 现金短债比 绿地控股 3880.0（TOP6） 4249.1（TOP4） 6.14 39.2% 0.92 金科股份 1803.4（TOP18） 1253.6（TOP25） 2.84 42.0% 1.07 资料来源：亿翰智库、企业半年报 注：销售金额和新增土储货值是 2019 年全年累计值，单位：亿元，排名见亿翰智库2019 年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200 和 2019 年 1-12 月中国典型房企新增货值 TOP100 。 负债货值比=总负债/（去化率*货
40、值），其中货值= 2019 年 6 月总土地储备*6 月销售均价，去化 率决定企业能去化的货值比例。存续比=总土地储备/年销售面积，单位：年。现金短债比=货币 资金/短期借款。 绿地控股 金科股份 中南建设 -5.4% 4.6% 14.6% 24.6% 34.6% 44.6% 54.6% 104.6%124.6%144.6%164.6%184.6%204.6% 资产负债率 净负债率 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 12 金科股份“冲规模”的目的更为明确。2017 年董事会换届之时便通过了公司发
41、展战略 规划纲要（2017-2020），明确指出 2017-2020 年期间，签约销售金额目标分别是 500 亿、 800 亿、1100 亿、1500 亿，并且力争在 2020 年冲击 2000 亿元的目标。事实上，2017 至 2019 年金科股份超额完成了业绩目标，而且 2019 年已经完成 2020 年 1500 亿的目标设定。如果 销售业绩增速能继续保持，2020 年业绩目标必能突破 2000 亿。但是从数据来看，与绿地控 股相比，金科股份的土储投资增速和存量相对较小，负债货值比更大。即土储投资积极性相 对较低，但是在土地投资方面使用了更大比例的外部资金。 图表：金科股份销售目标和销售
42、业绩 资料来源：亿翰智库、企业半年报 注：销售业绩单位：亿元。本文在 2019 年销售金额基础上按照 2019 年销售业绩增长率估计 得出 2020 年销售金额。 对房企而言，规模既能彰显企业的行业地位，又有助于降低融资和营销成本。当前房地 产行业集中度的提升，也是企业追求规模的反映。但是在房地产行业调控严峻，融资收紧的 大环境下，这类企业在积极冲击规模的同时，应该注重自身现金流管理，避免拿地过激，产 生现金流危机。 在疫情冲击下，多地住建局要求关闭售楼处，房企销售回款下降，我们认为前期拿地激 进，消耗较多现金流的企业，可能会面临现金流困境。根据 2019 年中期数据，绿地控股的 现金短债比为
43、 0.92，金科股份的现金短债比为 1.07。第三梯队中绿地控股在发展的规模的同 时，更应该留意企业当前的债务风险问题。 2. 2.由规模增长向提升运营效益转换，企业债务水平趋势向好由规模增长向提升运营效益转换，企业债务水平趋势向好 另一部分企业在全国化布局阶段广积粮， 但随着规模化目标的实现， 则逐步规模增长向 提升运营效益转换，例如中南建设。 与规模增长与规模增长相比，中南建设相比，中南建设当下当下更更关注关注企业的运营效益。企业的运营效益。但是前期（2019 年前）积极投 资积累的债务需要时间优化。因此债务水平与过去相比有所降低，但是净负债率依然较高。 后期若投资速度放缓，则债务水平有向
44、好的趋势。 0 500 1000 1500 2000 2500 20020 销售目标销售业绩 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 13 2015 年中南建设开始拓展二线以上城市项目；2016 年开始调整拿地策略，增加二线以 上城市项目；2017 年加速全国化布局；2018 年后逐步完善全国化布局，并且战略目标向利 润增长倾斜。 与其全国化布局的投资策略相对应， 新增规划建筑面积和新增土储货值在 2017 和 2018 年大幅增长，2019 年逐渐放缓。同样，净负债率也在 20
45、17 年达到 233.22%，随后小 幅降低至 2019 年上半年的 185.6%。 图表：中南建设新增土储和净负债率 资料来源：亿翰智库、企业年报 注：2019 年新增规划建筑面积=2*2019 年上半年新增规划建筑面积，单位：万平方米；新增 货值单位：亿元。 2018 年中南建设不仅全国化布局已经逐步完善， 而且在销售业绩方面突破千亿。 综合这 两方面的因素，企业投资增速放缓，更强调盈利能力。因此 2018 年后毛利润率和净利润率 显著上升，债务水平连续三年下降。 从 2019 年的市场表现来看，中南建设销售金额接近 2000 亿，但在土储投资方面较为保 守，新增土储货值低于销售金额，投资
46、速度放缓。偿债能力方面，债务水平虽然位于较高水 平，但投资速度放缓，以及企业流动资金充足，现金短债比为 1.47，高于 1，短期偿债风险 较弱。 与多数房企一样， 此次疫情冲击将对企业业绩产生一定负面影响， 但是由于货币资金较 高，企业短期债务风险可能较小。长期来看，企业存续比为 4.27 年，按照 2019 年的销售速 度，土储可供未来 4 至 5 年开发建设。如果企业放缓拿地速度，储备低溢价或符合自身发展 战略的土地，债务方面，我们认为中南建设可能会进入第二梯队或者第一梯队。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1000 1500 2000 2500 2016
47、201720182019H1 新增规划建筑面积新增货值净负债率 电话： 邮箱： 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 14 图表：典型房企销售业绩、土地储备和财务数据 企业 销售金额（排名） 新增土储货值（排名） 存续比 现金短债比 中南建设 1960.5（TOP17） 1369.9（TOP25） 4.27 1.49 资料来源：亿翰智库、企业半年报 注：销售金额和新增土储货值是 2019 年全年累计值，单位：亿元，排名见亿翰智库2019 年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200 和 2019 年 1-12
48、 月中国典型房企新增货值 TOP100 。 存续比=总土地储备/年销售面积，单位：年。现金短债比=货币资金/短期借款。 六六、第四梯队：高负债，第四梯队：高负债，高土储高土储 位于第四梯队的房企负债水平最高， 它们不仅剔除预收账款后的资产负债率高于均值水 平，而且净负债率高于均值。同样，偏高的债务水平与企业过去和当前的土地投资策略密切 相关，此外，也与企业的销售业绩紧密关联。 图表：第四梯队房企净负债率与资产负债率 资料来源：亿翰智库、企业半年报 首先，企业投资支出过多但销售回款速度下降时，企业旧账难偿，不得不新增借款补充 流动资金，暂缓燃眉之急。拆东墙补西墙的偿债策略显然抬升企业债务水平。其次，部分区 域深耕型房企的深耕区域在近几年遭遇了严厉的楼市调控政策， 销售业绩增速放缓。 这类房 企通过扩大土储布局区域，增加了土地储备支出和债务水平。最后，也有房企将“严格的楼 市调控政策和收紧的融
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
