1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（买入（首次首次）市场价格：市场价格：28.28.1818 元元 分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 研究助理：罗頔影研究助理：罗頔影 Email：luody 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)3,465 流通股本(百万股)1,489 市价(元)28.18 市值(百万元

2、)97,634 流通市值(百万元)41,955 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2023E 营业收入（百万元）73,863 66,682 68,424 74,013 79,683 增长率 yoy%22%-10%3%8%8%净利润（百万元）6,256 4,866 6,242 6,670 7,150 增长率 yoy%15%-22%28%7%7%每股收益（元）1.81 1.40 1.80 1.93

3、 2.06 每股现金流量 2.55 1.74 2.10 2.12 2.26 净资产收益率 26%21%22%19%17%P/E 15.6 20.1 15.6 14.6 13.7 PEG 4.1 4.3 3.4 2.8 2.4 P/B 73,863 66,682 68,424 74,013 79,683 备注：采用 2022 年 7 月 11 日收盘价 报告摘要报告摘要 肉肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大。公司是深耕行业六十余载的肉制品行业龙头，主营屠宰、肉制品业务。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。生鲜业务中，公司自身

4、生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国 内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口。包装肉制品品类丰富。屠宰业务贡献更多收入、冻品带来的利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。复盘公司市值、业绩与猪价关联性。复盘公司市值、业绩与猪价关联性。双汇市值与猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市

5、值的优异表现。屠宰屠宰业务业务：多举对冲猪周期影响多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实，公司竞争优势愈发夯实。（1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。（2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。（3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。肉制品肉制品业务

6、业务：结构升级结构升级+品类扩张带动吨价提升品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，2020 年肉制品特优级结构占比提升了 2.1 个百分点，辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1 万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过 5,000 吨，势头良好；营销端加强创新；渠道端开拓新渠道布局，并对业务团队优化薪酬体系，加强积极性。2019 年销售人员人均薪酬同比+12%，提升明显。2022 年猪价、低价全年或仍为相对低位，年猪价、低价全年或仍为相

7、对低位，肉制品利润稳增长，屠宰业务或释放较肉制品利润稳增长，屠宰业务或释放较大弹性大弹性。（1）屠宰业务：高价冻肉库存消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，低基数下或可弹性尽显。2021 年猪价下降快，公司的冻肉库存大幅计提减值导致利润基数较低，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。（2）肉制品业务：猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长。公司近年的“继续调整结构”策略执行加强，因此 2021 年即使在猪价下行期，公司肉制品吨利也保持小幅提升。综合来看，我们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。龙头地位稳固

8、，肉制品龙头地位稳固，肉制品+屠宰屠宰利润弹性释放利润弹性释放 双汇发展（000895.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 7 月 11 日-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%------06双汇发展 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：公司作为肉制品龙头，以产品结构升级公司作为

9、肉制品龙头，以产品结构升级+积极扩展品类探积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好公司地位索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好公司地位稳固。稳固。短期看，公司高价冻肉库存已基本消化完，叠加今年猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润弹性足。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，维持龙头地位。我们预计公司 2022-2024年收入分别 684、740 和 797

10、 亿元，分别同比+3%/8%/8%；归母净利润分别为 62.4、66.7、71.5 亿元，分别同比+28%/7%/7%；EPS 分别为 1.80、1.93 和 2.06元，对应 PE 分别为 16x、15x、14x，与可比公司相比，具备性价比，拆分肉制品业务及屠宰业务，参考可比公司历史估值中枢进行分部估值目标估值约 1300亿元，当前市值 1000 亿元不到，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：食品安全风险、猪肉原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，冻肉库存减值风险。pWbWsUcVkUhZlYuWdUnM7NaO6MmOqQ

11、nPnPjMmMqPfQnMoM9PmMxOuOmQpPvPrQmQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大一、肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大.-5-1.1 深耕行业六十余载的肉制品行业龙头.-5-1.2 屠宰业务收入贡献大、利润弹性强，肉制品利润贡献大.-6-1.3 市值、业绩与猪价的相关性复盘.-8-二、屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献利润弹性二、屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献利润弹性.-10-2.1 猪价影响生鲜业务量利，冻肉贡献弹性.-10-2.2

12、中外协同+全国化产能布局，平抑猪周期波动影响.-11-三、肉制品业务：结构升级三、肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升品类扩张带动吨价提升.-14-3.1 猪价影响肉制品成本，关注吨利变化.-14-3.2 产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线.-14-四、四、2022 年猪价、鸡价低位，公司利润弹性释放年猪价、鸡价低位，公司利润弹性释放.-17-五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值.-19-5.1 收入分项预测.-19-5.2 盈利预测.-20-六、风险提示六、风险提示.-22-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展里程碑：公司发展里程碑.-5-图表图表2：公司营收及增速公司营

13、收及增速.-6-图表图表3：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速.-6-图表图表4：公司现有肉制：公司现有肉制品大单品品大单品.-7-图表图表5：公司营业收入结构：公司营业收入结构.-8-图表图表6：公司营业利润结构公司营业利润结构.-8-图表图表7：2014年以来猪价、双汇市值、业绩、估值情况年以来猪价、双汇市值、业绩、估值情况.-9-图表图表8：公司屠宰业务分析框架：公司屠宰业务分析框架.-11-图表图表9：中美猪肉价格对比（单位：元：中美猪肉价格对比（单位：元/千克）千克）.-11-图表图表10：双汇向罗特克斯采购情况及国内猪价变化：双汇向罗特克斯采购情况及国内猪价变化.-11-图

14、表图表11：公司屠宰部门营业利润及：公司屠宰部门营业利润及yoy.-12-图表图表12：国内产销区生猪价格存在差异（单位：元：国内产销区生猪价格存在差异（单位：元/500克）克）.-12-图表图表13：公司：公司2020 年定增募投项目年定增募投项目.-13-图表图表14：公司肉制品业务分析框架：公司肉制品业务分析框架.-14-图表图表15：双汇肉：双汇肉制品营收及增速制品营收及增速.-15-图表图表16：双汇肉制品吨利及增速：双汇肉制品吨利及增速.-15-图表图表17：双汇肉制品销量及增速：双汇肉制品销量及增速.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-

15、公司深度报告公司深度报告 图表图表18：双汇肉：双汇肉制品吨价及增速制品吨价及增速.-15-图表图表19：双汇推出自热小火锅新品：双汇推出自热小火锅新品.-15-图表图表20：公司开展明星代言与网红直播带货：公司开展明星代言与网红直播带货.-16-图表图表21：双汇熟食：双汇熟食2.0门店开业门店开业.-16-图表图表22：公司销：公司销售人员平均薪酬售人员平均薪酬.-17-图表图表23：22省市平均生猪价（单位：元省市平均生猪价（单位：元/千克）千克）.-18-图表图表24：能繁母猪存栏量变化率（单位：能繁母猪存栏量变化率（单位：%）.-18-图表图表25：主产区白羽肉鸡产品综合价格（元：主

16、产区白羽肉鸡产品综合价格（元/千克）千克）.-18-图表图表26：白羽肉鸡祖代在产存栏量（单位：万套）：白羽肉鸡祖代在产存栏量（单位：万套）.-18-图表图表27：白羽肉鸡父母代在产存栏量（单位：万套）：白羽肉鸡父母代在产存栏量（单位：万套）.-18-图表图表28：生猪价及双汇屠宰量：生猪价及双汇屠宰量.-19-图表图表29：生猪价及双：生猪价及双汇肉制品吨利汇肉制品吨利.-19-图表图表30：盈利预测拆分：盈利预测拆分.-20-图表图表31：可比公司估值表：可比公司估值表.-21-图表图表32：双汇发展三大财：双汇发展三大财务报表预测（单位：百万元）务报表预测（单位：百万元）.-23-请务必

17、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、肉制品行业龙头，屠宰业务利润一、肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性弹性更更大大 1.1 深耕行业六十余载深耕行业六十余载的肉制品行业龙头的肉制品行业龙头 双汇是农业产业化国家重点龙头企业，总部在河南省漯河市双汇是农业产业化国家重点龙头企业，总部在河南省漯河市。双汇在全国 17 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、调味品生产、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，拥有 100 多万个销售终端，每天有 1万多吨产品销往全国各地。1984-199

18、0 改革创新，搞活企业求生存改革创新，搞活企业求生存1984 年，万隆当选漯河肉联厂厂长，在国内市场搞多种经营，杀猪、宰牛、宰兔、宰鸡、宰羊、宰乳猪，八大销售公司齐头并进开拓市场。外贸业务开发出口产品，产品远销前苏联、东南亚及港澳地区，实现由内贸向外贸转型，当年即盈利，结束了 26 年的亏损历史。1990-2000 引进资金、技术和设备引进资金、技术和设备，改造传统肉类工业，改造传统肉类工业为了不断提升产品质量，双汇还引进、吸收、消化世界的技术和设备，改造传统肉类工业，先后从美国、德国、荷兰等国家引进 5000 多台设备，把世界的腌制技术、乳化技术、冷分割技术、保鲜技术应用到了中国肉类工业。1

19、998 年 12 月，“双汇实业”成功上市，募集资金 3 亿元用于 3 万吨王中王火腿肠技改项目、1 万吨热狗肠技改项目等，2000 年双汇食品城肉制品系列项目再投资，将规模由原来的 3 万吨扩大到 6.6 万吨。2000-2010 专业专注，成为中国最大肉类加工基地专业专注，成为中国最大肉类加工基地2000 年双汇率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线，并且把冷链生产、冷链运输、冷链销售、冷鲜肉连锁销售模式引入中国，开创了中国肉类第一品牌。在全国 17 个省（市）建有 30 多个现代化的肉类加工基地和配套产业，连续多年居中国肉类行业第一位。2010-走出去海外并购，实现国际化走出去海外并购，实

20、现国际化2013 年，双汇国际（现更名为万洲国际）以 71 亿美元收购美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份，成为全球最大的猪肉食品企业。2014 年双汇母公司万洲国际在香港成功上市。在 2016 年财富世界 500 强榜单中，双汇集团母公司万洲国际以营业收入 212 亿美元首次上榜，位列财富世界 500 强榜单第495 位，2021 年双汇母公司万洲国际以第 474 位再次入选该榜单，同年万洲国际子公司双汇发展也于此前入选 2021 年财富中国 500 强排行榜，位列第 151 位。图表图表1：公司发展里程碑：公司发展里程碑 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

21、阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1.2 屠宰屠宰业务业务收入收入贡献大、利润弹性强贡献大、利润弹性强，肉制品利润，肉制品利润贡献大贡献大 主营业务为屠宰业务和肉制品业务主营业务为屠宰业务和肉制品业务。公司 2021 年实现总营收 668 亿元，同比-9.65%；其中主营 666.8 亿元，同比-9.7%；归母净利润 48.7 亿元。公司业务产业链较长，从上游养殖到下游肉制品、生鲜冻肉销售。2021 年屠宰和肉制品业务营收（对外交易）分别为 390.7 亿元和273.5 亿元，占比分别为 51.6%和 40.9%。图表图表2：公司营收及增速公司营收及增速 图表图表3：

22、公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务；肉制品业务产品线丰富产品线丰富。生鲜产品以冷鲜肉为主，通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产，2021 年公司国内生猪屠宰数量为 1112 万头。冻肉业务包括国内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口，2021 年进口金额为 93.2 亿元，占供应商总采购金额比例的 16.5

23、%。包装肉制品由火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类组成。王中王是公司明星产品；近年公司推出多款新品，包括辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield 品牌产品等，迎合消费升级的需求，具备较强增长潜力。包装肉制品主要通过 AB 商超、CD 终端、农贸批发、餐饮等渠道销售。屠宰业务贡献更多收入、利润弹性更强，屠宰业务贡献更多收入、利润弹性更强，肉制品业务贡献肉制品业务贡献更多更多利润利润。从营业收入结构看，2015-2021 年屠宰业务贡献营收普遍过半，贡献收入更多。从营业利润结构看，2015-2021 年肉制品贡献主要营业利润，但屠宰业

24、务中的冻品营业利润弹性较大，屠宰部门贡献营业利润最高可达到近 30%，最低仅低个位数贡献占比。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00500600700800收入：亿元/左轴 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0070归母净利润：亿元/左轴 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：公司现有肉制品大单品：公司现有肉制品大单品 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

25、 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表5：公司：公司营业营业收入结构收入结构 图表图表6：公司公司营业利润营业利润结构结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 1.3 市值、业绩与猪价市值、业绩与猪价的的相关性相关性复盘复盘 （1）2014.4-2018.5 轮猪周期：轮猪周期：环保政策趋严开启环保政策趋严开启此此轮猪周期轮猪周期。2014 年，环保政策逐步实施（畜禽规模养殖污染防治条例2014 年 1 月开始实施）；同时水价、排污费调整，导致养猪成本大幅攀升。行业持续去产能导致生猪价格高涨，在2016 年 6 月左右达到最高值。2016 年，较高的生猪价格刺激

26、农户积极养殖导致产能过剩，2017 年行业进入深度亏损，直至 2018 年触底。猪价上行期猪价上行期双汇双汇开始开始从罗特克斯进口冻肉对冲猪价上涨从罗特克斯进口冻肉对冲猪价上涨的成本压力，的成本压力，猪价下行前期利润承压猪价下行前期利润承压，后期释放弹性，后期释放弹性。2014 年双汇开始从罗特克斯进口冻肉，在猪价上行期对冲肉制品成本压力，肉制品利润提升带动公司利润增速由负转正。猪价刚进入下行期时，肉制品销售价格受到影响，叠加高价冻肉库存，肉制品利润承压，利润下滑，冻肉库存消化完后，猪价下降带来的肉制品成本下降以及屠宰量增带来的固定成本摊薄共同作用，利润增速回正。市值受估值影响更大市值受估值影

27、响更大，基本面改善后跑赢市场，基本面改善后跑赢市场。这一阶段由于资本市场环境特殊性，因此估值对公司市值变化影响更大。经营层面上，因进口冻肉带来利润弹性，自身利润转正后双汇跑赢市场。0%20%40%60%80%100%200021肉制品 屠宰（对外）其他-20%0%20%40%60%80%100%200021肉制品 屠宰 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：2014年以来猪价、双汇市值、业绩、估值年以来猪价、双汇市值、业绩、估值情

28、况情况 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 注：四段时间分别为：（1）2014.5.2-2016.6.3；（2）2016.6.4-2018.5.18；（3）2018.5.19-2020.8.28；（4）2020.8.29-2022.6.10 （2）2018.5 以来本轮猪周期：以来本轮猪周期：非洲猪瘟开启新一轮猪周期，猪价涨幅大、涨速急非洲猪瘟开启新一轮猪周期，猪价涨幅大、涨速急。2018 年 8 月，我国确诊首例非洲猪瘟疫情，疫情随后逐渐蔓延爆发，疫情爆发带来的主/被动性抛售令产能深度去

29、化，至 2019 年 10 月底全国均价逼近 40 元/公斤关口。随后在一系列稳产保供政策调控及高价抑需影响下，猪价高位回落。2020 年产能恢复，但新冠导致调运、屠宰受到影响，猪价在春节后两周多时间内快速逼近 2019 年周期高点附近，3 月后疫情期间压栏、储备肉投放、消费超预期受抑等因素共同作用令猪价大跌。随后由于标猪供应紧缺，养殖端抗价惜售意愿增加加之冻肉补给作用阶段性转弱，猪价触底反弹。9 月后供给增加猪价再度“降温”，11 月下旬随着季节性南方腌腊需求启动，猪价重回强势，北方雨雪天气影响调运、散户压栏意愿增加以及进口因新冠影响卸货等均对价格产生助推。2021 年后，前期因猪价大幅上涨

30、，行业积极补栏导致产能过剩，生猪价格回落。猪价上行期冻肉大幅释放利润弹性，下行期受储备时点、冻肉库存影猪价上行期冻肉大幅释放利润弹性，下行期受储备时点、冻肉库存影响，屠宰肉制品响，屠宰肉制品利润利润显著显著承压承压。2019 年受非洲猪瘟影响，猪价大幅上涨，双汇发挥海外协同优势，加大进口冻肉储备，做大外贸规模，屠宰利润大幅释放；同时低价冻肉储备充足，肉制品成本可控，同时因猪价大幅上涨公司进行直接提价，叠加开启结构升级，肉制品利润也实现快速增长。猪价进入 2020 年底快速下跌后，公司高价冻肉库存计提大幅减值，同时高价冻肉内销给肉制品分部，导致肉制品成本增加，因而利润转而大幅下滑。到 2021

31、年底，高价冻肉库存逐渐消化完，屠宰量利提升，利润转增。市值与猪价关联性变市值与猪价关联性变强强，储备储备冻肉节奏冻肉节奏有较大影响有较大影响。猪价快速大幅增长时期，公司储备低价冻肉、进口冻肉屠宰业务利润大幅增长；叠加肉制品成本压力缓解+提价+结构升级，肉制品利润保持增长，估值业绩双击带动市值增长。猪价下行前期则因高价冻肉储备影响，利润持续较大幅度下滑，估值双杀下跌。后期跟随利润回升带动市值增长。总结总结：双汇市值与双汇市值与猪价关联性猪价关联性加强。通常在猪价上升期，公司加大进加强。通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，口冻肉对冲肉制品成本压

32、力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司现拐点，再次带动公司市值的优异表现市值的优异表现。二、二、屠宰业务屠宰业务：多举对冲猪周期影响多举对冲猪周期影响，冻肉贡献，冻肉贡献利润利润弹性弹性 2.1 猪价猪价影响影响生鲜业

33、务量利生鲜业务量利，冻肉贡献弹性，冻肉贡献弹性 屠宰业务分为生鲜、冻品，利润主要受猪价、公司进口冻肉节奏影响屠宰业务分为生鲜、冻品，利润主要受猪价、公司进口冻肉节奏影响。公司屠宰业务分为生鲜与冻品，其中生鲜主要通过采购生猪进行屠宰生产。生鲜业务中，屠宰利润通常与生猪与猪肉价差挂钩，通常情况下生猪与猪肉价格同向波动，价差相对稳定，因此屠宰的头均利润也保持相 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 对稳定。但当生猪出栏量大，猪价较低时，屠宰量增，开工率高、固定成本摊薄后，屠宰生鲜利润提升。冻肉业务中，公司主要通过进口罗特克斯冻肉进行销售，

34、因此中美价差、囤货时点会影响冻肉利润。冻肉利润是贡献屠宰利润弹性的主要部分。图表图表8：公司屠宰业务分析框架公司屠宰业务分析框架 来源：中泰证券研究所 2.2 中外协同中外协同+全国化产能布局，平抑猪周期波动影响全国化产能布局，平抑猪周期波动影响 （1）充分调动海外资源，对冲）充分调动海外资源，对冲猪周期猪周期影响影响 中美中美猪肉猪肉价差大，价差大，调动海外资源可调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响对冲国内猪周期波动影响。由于饲料成本与规模化养殖的差异，中美之间生猪养殖成本存在较大差异，因此中国生猪价格常年高于美国生猪价格，导致中美猪肉存在价差。2018-2020 年我国受到猪瘟影响，生猪出

35、栏数量大幅减少，猪肉价格持续上涨，2020 年猪肉平均价格为 47.93 元/千克，而美国猪肉价格相对稳定，2020 年美国猪肉价格维持在个位数单价。双汇通过双汇通过从从罗特克斯罗特克斯进口冻肉进口冻肉，屠宰屠宰业务业务释放利润释放利润弹性弹性，肉制品业务，肉制品业务抵御猪价快速上涨抵御猪价快速上涨带来的带来的成本风险成本风险。2019 年受非洲猪瘟影响，猪价大幅上涨，双汇发挥海外协同优势，海外采购额同比增长 115.7%达到 52亿元，通过销售低成本冻肉对冲国内猪价上涨影响，2019 年公司国内生鲜品生产量同比下降 15.24%，销量同比仅下降 3.06%，当年屠宰业务营业利润同比+82.1

36、%至 1911 亿元。同时肉制品吨成本得以对冲，吨利保持相对稳定。图表图表9：中美猪肉价格对比中美猪肉价格对比（单位：元（单位：元/千克）千克）图表图表10：双汇：双汇向罗特克斯采购情况向罗特克斯采购情况及国内猪价变化及国内猪价变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 注：美国猪肉价格根据即期汇率换算 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表11：公司屠宰部门营业利润及公司屠宰部门营业利润及yoy 来源：公司公告、中泰证券研究所 （2）全国化屠宰基地布局，冷链物流全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善

37、提升效率布局完善提升效率 全国产能布局完善，全国产能布局完善，加强加强价格与供应量稳定性价格与供应量稳定性。我国生猪主要产区位于四川、湖南以及河南，主销区则集中在东南沿海地区，长期以来我国主要以生猪跨省调运的方式实现产销平衡。非洲猪瘟发生以来，传统运猪模式遭到农业部的禁止，这使得产、销区生猪价差进一步扩大。因此跨地运输具有很高的必要性和利润空间。在区域发展的角度上，双汇的屠宰场全国布局已经初现成效，有利于统筹全国的生猪资源，对冲生猪价格南北差异、保障生猪供应稳定性。双汇作为中国最大的肉类供应商，在全国建有宝泉岭、沈阳、阜新、唐山、郑州、漯河、德州、芜湖、武汉、淮安、南昌、绵阳、清远、南宁等十余

38、个现代化屠宰基地。屠宰范围贯穿南北，横跨东西，屠宰场的辐射半径覆盖我国主要的生猪养殖区。图表图表12：国内产销区生猪价格存在差异国内产销区生猪价格存在差异（单位：元（单位：元/500克）克）01020304050---------072022-03美国猪肉价格 中国猪肉价格 02040608054020142015201

39、620020202122省市生猪均价：元/千克（左轴）双汇向罗特克斯采购金额：亿元-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500025002000202021营业利润：百万元/左轴 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率，运输配送效率高高。双汇发展母公司万洲国际于

40、 2003 年成立全资子公司双汇物流，是国内大型专业化公路冷藏物流公司。自 2003 年以来，双汇物流相继在黑龙江、辽宁（阜新、沈阳）、北京、山东、内蒙古、河南(漯河、郑州、济源)、四川、江苏、上海、安徽、江西、湖北（宜昌、武汉）、广西、广东、陕西等地相继成立了 19 个省级公司、5 个办事处，形成了集冷藏公路货物运输、仓储、区域配送、汽车销售、汽车修理、信息化服务等为一体的综合物流服务平台。目前，双汇物流拥有冷库 20 多万吨，常温库、配送库 185600 平方米，铁路专用线 4 条，自有车辆 1200 余台，整合社会车辆 9000 余台，日运能达到 13000 吨以上，年发运量突破 400

41、 万吨，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。通过双汇物流，双汇能够实现生鲜冻品和肉制品的高效运输，降低运费，降低产品的销售成本。将生猪屠宰和冷链结合，并不断完善该模式，先建立地区级别的全品类冷链配送网络，然后逐步扩展全国性网络，双汇冷鲜品正在实现产品闭环。未来将进一步提升生鲜肉品以及低温肉制品市场份额。（3）募资延伸产业链，上游募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动发展养殖平滑波动 募投募投 70 亿元拓展养殖业务，亿元拓展养殖业务，向上游延伸平滑波动向上游延伸平滑波动。2020 年公司完成定向增发，募资 70 亿元，发展肉鸡、生猪养殖业务。公司屠宰业务、肉制品业务均处于国内领军地位，发展养

42、殖业，有利于增强公司对产业链上游的影响力和对畜禽市场的洞察力，有利于减少原料外部采购依赖，增加对主业原材料的供应，从而提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。同时，肉鸡产业化产能建设项目的实施将提升公司肉类产品的多元化，更好地丰富产品的品类、满足消费市场的需求。图表图表13：公司公司2020 年年定增募投项目定增募投项目 059-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-01202

43、0-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01四川

44、河南 福建 广东 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 三、三、肉制品业务肉制品业务：结构升级：结构升级+品类扩张品类扩张带动吨价提升带动吨价提升 3.1 猪价影响肉制品成本，猪价影响肉制品成本，关注吨利变化关注吨利变化 猪价影响猪价影响肉制品肉制品成本，与产品结构共同影响吨利成本，与产品结构共同影响吨利。肉制品收入主要与量价相关，销量增速放缓后，主要关注价格变化。从利润端看，肉制品关注吨利，分拆看单位价格主要受猪价（快速大幅上行周期便于提价）、以及产品结构影响；单位成本则主要受原材料价格影响，其中受

45、最主要原材料猪、鸡影响较大。此外，值得关注的是公司肉制品成本还会受公司冻肉储备的价格影响。图表图表14：公司肉制品业务分析框架公司肉制品业务分析框架 来源：中泰证券研究所 3.2 产品结构产品结构升级升级、扩展品类并行，积极探索、扩展品类并行，积极探索新新增长曲线增长曲线 肉制品因肉制品因产品老化以及新品营销宣传不足，产品老化以及新品营销宣传不足，2014 年以来年以来营收增长营收增长缓慢。缓慢。公司 2016-2021 年肉制品营收复合增速 3.9%，为了解决困境，公司先后在产品端、营销端以及渠道端大刀阔斧，致力于肉制品产品复苏。产品端：产品端：肉制品肉制品调结构调结构、扩品类、扩品类。公司

46、坚持“继续调整结构，突出五大产业，整合全球资源，创新发展上规模”的战略方针，围绕消费升级，大力调整产品结构，2020 年肉制品特优级结构占比提升了 2.1 个百分序号序号项目名称项目名称项目内容项目内容项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）使用募集资金额使用募集资金额（万元）（万元）1肉鸡产业化产能建设项目2亿羽肉鸡产能建设项目 451,589 333,0002生猪养殖产能建设项目预计年出栏生猪50万头 125,681 99,0003生猪屠宰及调理制品技术改造项目达产后生猪年屠宰产能约150 万头调理制品年产能约4.53 万吨 48,511 36,0004肉制品加工技术改造项目达产后年产肉制

47、品约6 万吨，提升肉制品产品结构和生产线自动化程度 32,400 27,0005中国双汇总部项目 105,597 75,0006补充流动资金-130,000700,000.00合计合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 点，核心产品王中王销量增幅超过 10%。同时积极推广新品，新产品销量占肉制品总销量的比例提升 1.1 个百分点；辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1 万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过 5,000 吨，新品上市成功率和市场竞争力不断提高。同时在 2020 年

48、成立餐饮事业部以及餐饮投资管理公司，深耕预制切割、中式菜肴等品类，加速餐饮食材产品规模扩张。图表图表15：双汇肉制品：双汇肉制品营收及增速营收及增速 图表图表16：双汇双汇肉制品肉制品吨利吨利及增速及增速 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表17：双汇肉制品销量及增速：双汇肉制品销量及增速 图表图表18：双汇双汇肉制品吨价及增速肉制品吨价及增速 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表19：双汇推出自热小火锅新品双汇推出自热小火锅新品-15%-10%-5%0%5%10%15%050000000250003

49、00002000202021肉制品收入：百万元 yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%0500025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021肉制品吨利：元/左轴 yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量：万吨/左轴 yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000

50、8000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021吨价：元/左轴 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 营销端营销端：创新营销策略，加强新媒体宣传：创新营销策略，加强新媒体宣传。2020 年公司在上海设立营销分中心，引入一线城市人才，打造年轻化的品牌形象；强化市场调研指导新品研发；建立营销效果评估机制，适时调整营销策略，实现高效营销，助推新品上量。近年公司多元化营销方式，围绕主导产品，升级营销策划，加大跨界营销、文创营销、网红

51、营销等新型营销力度，针对火炫风、辣吗？辣、酱卤熟食等新产品引入明星代言，联合头部网红和流量明星大力开展直播带货。图表图表20：公司开展明星代言与网红：公司开展明星代言与网红直播直播带货带货 来源：公司官网、中泰证券研究所 渠道端渠道端：深耕已有渠道，：深耕已有渠道，开拓新渠道，扩大市场网络布局开拓新渠道，扩大市场网络布局。公司为了更好的推进双汇产品进家庭、进餐饮、上餐桌，组建专业队伍、设臵专业客户、开发专属产品，增加餐饮新渠道，开启餐饮食材发展的新篇章；电商业务快速增长，企业线上线下融合不断增强；新型休闲、熟食专柜渠道显现良好发展势头。首家双汇熟食 2.0 门店于今年 5 月 20 日在河南漯

52、河开业，双汇将采取“直营+加盟”的拓店模式，加快熟食零售赛道的占位。目前双汇熟食门店已突破 1000 家。图表图表21：双汇熟食双汇熟食2.0门店开业门店开业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 优化薪酬体系，加强销售团队积极性优化薪酬体系，加强销售团队积极性。近年公司内部改革，升级薪酬体系，建立更加科学的薪酬结构；优化激励机制，实施更加有效的绩效管理，充分激发团队积极性。同时，公司进一步健全人才发展机制，加强高学历、高素质和专业人才的引进，加强人才的培育，构建科学合理的人才梯队，为企业进一步发展做

53、好人才储备。2019 年开始，公司销售人员人均薪酬提升明显，2019 年公司销售人员平均年薪（销售费用职工薪酬/销售人员数量）25.4 万元，同比+12%，2018-2021 年销售人员平均薪酬稳步提升。图表图表22：公司：公司销售销售人员平均薪酬人员平均薪酬 来源：公司公告、中泰证券研究所 四、四、2022 年年猪价猪价、鸡价低位、鸡价低位，公司，公司利润弹性释放利润弹性释放 猪价猪价、鸡价在、鸡价在 2022 年价格较底部年价格较底部，双，双汇主要成本下降汇主要成本下降。（1）猪肉：）猪肉：猪价自去年回落，我们认为今年下半年猪价开始上行，全年猪价均价同比去年略有下降。自 19 年猪价飙升后

54、，行业内能繁母猪快速补栏。2021 年 7 月产能开始去化，7-10 月出栏的商品猪是由 2020 年 9-12 月存栏的能繁母猪提供的（10 个月周期），2021 年 7-10 月猪价持续低于-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002000202021销售人员平均工资：元/人/左轴 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 成本线表明 2020 年 9-12 月的能繁母猪存栏量已经过剩，而由于当时猪价还处于高

55、位，养户仍在继续扩产中，2021 年的 1-5 月能繁母猪存栏量仍在继续上升，产能进一步过剩，虽然自 2021 年 7 月产能开始去化，但截至 2022 年 2 月能繁母猪存栏量同比仍增长 0.5%，表明虽然能繁产能已经去了 8 个月，但截至 2022 年 3 月能繁母猪存栏量同比才开始下降，因此能繁母猪产能仍是相对过剩的。图表图表23：22省市平均生猪价省市平均生猪价（单位：元（单位：元/千克）千克）图表图表24：能繁母猪存栏量变化率（单位：能繁母猪存栏量变化率（单位：%）来源：Wind、中泰证券研究所（2014.6.6-2022.6.17）来源：Wind、中泰证券研究所（2020.1.31

56、-2022.5.31）（2）鸡肉：）鸡肉：今年以来鸡产品价格整体情况与去年价格相差不大，在相对低位震荡。2019 年至今，受前期（禽流感等原因）持续去产能导致供给减少以及非洲猪瘟暴发下鸡肉需求增加，白羽鸡行业利润走高驱动引种增加。中国畜牧业协会禽业分会数据显示，截至 2022 年 5 月底，我国在产白羽鸡祖代存栏量为 113.06 万套，在产白羽鸡父母代存栏量为 1868.43 万套，仍位于近几年高位，供给仍相对宽松。图表图表26：白羽肉鸡白羽肉鸡祖代在产存栏祖代在产存栏量量（纵坐标纵坐标单位：万单位：万套套；横坐标：周）；横坐标：周）图表图表27：白羽肉鸡父母白羽肉鸡父母代在产存栏代在产存栏

57、量（量（纵坐标单纵坐标单位：万套；横坐标：周位：万套；横坐标：周）0554045-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00能繁母猪存栏变化率:同比增减 能繁母猪存栏变化率:环比增减 图表图表25：主产区白羽肉鸡产品综合价格（主产区白羽肉鸡产品综合价格（纵坐标单位：纵坐标单位：元元/千克千克，横坐标单位：周），横坐标单位：周）来源：Wind、中泰证券研究所 89523252729344464850522002020212022 请务必阅读

58、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：中国畜牧业协会、中泰证券研究所 来源：中国畜牧业协会、中泰证券研究所 屠宰屠宰业务业务：高价冻肉库存高价冻肉库存消化完毕消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，猪价低位屠宰量利增加，低基数低基数下弹性尽显下弹性尽显。2021 年猪价下降快，公司的冻肉库存每月计提存货跌价准备，猪价低点时计提金额较大，后期随着产品销售将存货跌价准备转销至营业成本，由于报告期内二三季度猪价下降、四季度回升，导致全年资产减值损失累积计提数较大，但对全年损益影响金额远小于资产减值损失计提数，全年公司计提存货跌价损失及合同履约成本减值

59、损失12.83 亿元，计提金额同比+58%，导致 2021 年屠宰业务营业利润仅92 亿元，同比-94%。到去年年底，冻肉库存基本消化完毕，负面影响基本消除。此外，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。肉制品肉制品业务：业务：猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长动利润增长。全年猪肉、鸡肉价格相对低位，公司肉制品核心成本下降，从吨价看，公司近年的“继续调整结构”策略执行加强，因此 2021 年即使在猪价下行期，公司肉制品吨利也保持小幅提升。综合来看，我

60、们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。图表图表28：生猪价及生猪价及双汇屠宰双汇屠宰量量 图表图表29：生猪价及双汇肉制品吨利生猪价及双汇肉制品吨利 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 5.1 收入分项收入分项预测预测 屠宰业务：屠宰业务：公司高价冻肉库存消化完毕，同时在猪价低位屠宰量利增加，607080900140147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 115

61、000 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 02004006008000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生猪均价：元/千克/左轴 屠宰头数：万头 0500025003000350040000554020017

62、20021生猪均价：元/千克/左轴 肉制品吨利：元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 冻肉端也在猪价低位加大储备。因此我们预计屠宰业务部门在今年猪价较低时，销量有所提升，单价有所下降，产品 22-24 年收入分别+1.2%/+11.6%/10.0%。肉制品业务：肉制品业务：公司通过产品结构升级、扩展新品类为肉制品销量增长找新增长点，叠加产品结构升级对吨价提升有贡献，我们预计肉制品产品22-24 年销售收入分别+4.0%3.0%/3.5%。5.2 盈利预测盈利预测 盈利预测：盈利预测：公司作为肉制品龙头，公司

63、作为肉制品龙头，以以产品结构升级产品结构升级+积极积极扩展扩展品类品类探索探索图表图表30：双汇双汇发展发展盈利预测盈利预测 来源：Wind、中泰证券研究所 单位：百万元单位：百万元20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E主营收入主营收入60,31060,310 73,86373,863 66,68266,682 68,42468,424 74,01374,013 79,68379,683 yoy23.7%22.5%-9.7%2.6%8.2%7.7%主营成本48,977 61,114 56,445 56,798 62,195

64、67,105 主营毛利11,333 12,749 10,237 11,626 11,818 12,578 毛利率(%)18.8%17.3%15.4%17.0%16.0%15.8%生鲜冻品（屠宰+冻肉）生鲜冻品（屠宰+冻肉）收入收入39,10039,100 48,26748,267 39,07339,073 39,54239,542 44,10944,109 48,52048,520 yoy35.2%23.4%-19.0%1.2%11.6%10.0%成本3549435494448074480737,092 36,630 41,095 45,197 毛利3,605 3,461 1,981 2,91

65、2 3,014 3,323 毛利率(%)9.2%7.2%5.1%7.4%6.8%6.8%销量（万吨）8163163179.6179.6174.2174.2174.2174.2yoy-3%-7%18%10%-3%0%单价（万元/吨）2.633.502.392.22.52.8yoy39%33%-32%-8%15%10%肉制品总计肉制品总计44.71 54.07 50.26 50.88 50.14 51.53 收入收入25,16325,163 28,09828,098 27,35127,351 28,44528,445 29,30429,304 30,33830,338 yoy

66、9.6%11.7%-2.7%4.0%3.0%3.5%销量（万吨）销量（万吨）160.2160.2158.7158.7155.8155.8162.0162.0165.2165.2168.5168.5yoy0.05%-0.92%-1.8%4%2%2%单价（万元/吨）1.571.771.761.81.81.8yoy9.6%12.7%-0.8%0%1%2%成本18,003 19,517 19,523 202022101921653吨成本（万元/吨）1.121.231.251.251.271.28yoy12%9%1.9%-1%2%1%毛利毛利7,1607,160 8,5818,581 7,8287,82

67、8 824282428285828586858685毛利率28.46%30.5%28.6%29.0%28.3%28.6%内部抵消内部抵消金额金额-7,375 -7,702 -6,049 -6,500 -7,031 -7,570 占比占比12.2%10.4%9.1%10%10%10%其他（不包括金融业务）其他（不包括金融业务）收入收入3,4223,422 5,1995,199 6,3076,307 693869387632763283958395yoy21%52%21.3%10%10%10%毛利率16.6%13.6%6.8%7%7%7%毛利567 707 428 471.31518.44570.

68、28 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 新增长；新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，看好公司公司地位稳固。地位稳固。短期看，公司高价冻肉库存已基本消化完，叠加今年猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润弹性足。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，维持龙头地位。我们预计公司 2022-

69、2024 年收入分别684、740 和 797 亿元，分别同比+3%/8%/8%；归母净利润分别为62.4、66.7、71.5 亿元，分别同比+28%/7%/7%；EPS 分别为 1.80、1.93 和 2.06 元，对应 PE 分别为 16x、15x、14x，与可比公司相比，具备性价比，拆分肉制品业务及屠宰业务，参考可比公司历史估值中枢进行分部估值目标估值约 1300 亿元，当前市值 1000 亿元不到，给予“买入”评级。图表图表32：上海梅林：上海梅林PE Band 图表图表33：牧原股份：牧原股份PE Band 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图

70、表图表31：可比公司估值表：可比公司估值表 来源：Wind、中泰证券研究所 注：收盘价为 2022 年 7 月 11 日对应数据，上海梅林、牧原股份 eps 为 Wind 一致预测值 图表图表34：双汇发展分部估值双汇发展分部估值 2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E双汇发展双汇发展28.18976.31.801.932.0615.6414.6413.66安井食品安井食品151.91445.53.434.135.2544.2736.7528.94牧原股份牧原股份65.143,466.81.185.565.505

71、5.2011.7211.84上海梅林上海梅林7.9874.80.350.400.4322.8019.9518.56股票名称股票名称 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）EPSEPSPEPE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 六、六、风险风险提示提示 食品安全风险：食品安全风险：行业对食品安全高度重视，若公司产品出现食品安全事故，将对公司品牌形象产生重大打击，进而影响市场份额。猪肉价格大幅猪肉价格大幅波动波动风险：风险：公司生产所需的原材料多来源于猪肉的加工，价格具有波动性。猪肉价格大幅上涨在未来可能给公司盈利能力带来一定

72、的不利影响。行业市场空间测算偏差风险：行业市场空间测算偏差风险：报告内市场空间测算基于一定前提假设，存在实际达不到而不及预期的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。冻肉库存减值风险冻肉库存减值风险：当国内猪价上涨较快，涨幅较大时，中美价差扩大，公司进口低价冻肉能有效对冲影响，屠宰业务释放利润弹性；当国内猪价快速下行时，公司的冻肉库存如果过多，且价格较高易造成大幅减值风险。来源：Wind、中泰证券研究所 201920202021 2022E肉制品营业利润：百万元肉制品营业利润：百万元4,657.3 5,754.7

73、 5,807.3 6,480 销量：万吨160.2 158.7 155.8 162 吨均营业利润：元2,907.9 3,626.3 3,728.4 4000屠宰业务营业利润：百万元屠宰业务营业利润：百万元1,910.6 1,581.5 92.6 1,168 -屠宰头数：万头1320709.211121556.8 -头均营业利润：元144.74 222.99 8.33 75其他分部营业利润：百万元其他分部营业利润：百万元233 51 131.58208 其他分部收入：百万元3,422 5,199 6,307 6,938 营业利润率6.82%0.97%2.09%3%2022年营业利润年营业利润（亿

74、元）（亿元）所得税率所得税率2022年净利润年净利润（亿元）（亿元）目标估值目标估值目标市值目标市值（亿元）（亿元）肉制品64.8 25.0%48.6 23 1,117.7 屠宰业务11.7 0.0%11.7 13 151.8 其他分部2.1 0.0%2.1 13 27.1 合计合计78.6 62.4 1,296.6 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表35：双汇发展双汇发展三大财务报表预测（单位：百万元）三大财务报表预测（单位：百万元）来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202

75、120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金7,83913,91219,64926,940营业收入营业收入66,68268,42474,01379,683应收票据50515559营业成本56,44556,79862,19567,105应收账款5税金及附加307362360386预付账款1销售费用1,8742,0532,1462,231存货5,6697,0227,8947,637管理费用1,0821,1771,2211,275合

76、同资产292300324349研发费用1其他流动资产3,6092,1532,2102,267财务费用-102-180-355-421流动资产合计17,52023,49030,18337,299信用减值损失-7000其他长期投资0000资产减值损失-1,298-30000长期股权投资339339339339公允价值变动收益-25-1-10-12固定资产10,83510,2629,8009,439投资收益222253289255在建工程3,0743,1743,1743,074其他收益407000无形资产1,0671,030999970营业利润营业利润6,2398,0188,5

77、659,178其他非流动资产1,1431,1521,1571,162营业外收入21000非流动资产合计16,45715,95715,46914,984营业外支出44444444资产合计资产合计33,97733,97739,44739,44745,65245,65252,28352,283利润总额利润总额6,2167,9748,5219,134短期借款2,3382,0001,0001,000所得税1,3321,7091,8261,958应付票据31486642净利润净利润4,8846,2656,6957,176应付账款2,1132,1832,4532,714少数股东损益18232426预收款项0

78、0581157归属母公司净利润归属母公司净利润4,8666,2426,6717,150合同负债2,2222,2802,4672,655NOPLAT4,8036,1236,4156,845其他应付款755755755755EPS（按最新股本摊薄）1.401.801.932.06一年内到期的非流动负债13131313其他流动负债2,5022,5922,7402,887主要财务比率主要财务比率流动负债合计9,9749,87310,07610,224会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款13131313成长能力成长能力应付债券0000营

79、业收入增长率-9.7%2.6%8.2%7.7%其他非流动负债840840840840EBIT增长率-23.2%27.5%4.8%6.7%非流动负债合计853853853853归母公司净利润增长率-22.2%28.3%6.9%7.2%负债合计负债合计10,82810,82810,72610,72610,92910,92911,07711,077获利能力获利能力归属母公司所有者权益22,80928,35734,33540,792毛利率15.4%17.0%16.0%15.8%少数股东权益341364388414净利率7.3%9.2%9.0%9.0%所有者权益合计所有者权益合计23,15028,721

80、34,72341,206ROE21.0%21.7%19.2%17.4%负债和股东权益负债和股东权益33,97733,97739,44739,44745,65245,65252,28352,283ROIC26.2%27.4%24.4%21.8%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率31.9%27.2%23.9%21.2%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比13.8%10.0%5.4%4.5%经营活动现金流经营活动现金流6,0347,2737,3567,839流动比率1.82.43.03.6现金收益5,8027,1927

81、,3927,764速动比率1.21.72.22.9存货影响709-1,营运能力营运能力经营性应收影响1,422300-28-25总资产周转率2.01.71.61.5经营性应付影响39288869-188应收账款周转天数1111其他影响-2,2901,046-532应付账款周转天数12141314投资活动现金流投资活动现金流-592-349-281-277存货周转天数38404342资本支出-4,349-597-559-519每股指标（元）每股指标（元）股权投资-77000每股收益1.401.801.932.06其他长期资产变化3,834248278242每股经营现金流1.7

82、42.102.122.26融资活动现金流融资活动现金流-6,002-851-1,338-272每股净资产6.588.189.9111.77借款增加-35-338-1,0000估值比率估值比率股利及利息支付-6,067-967-1,008-1,052P/E20161514股东融资6000P/B4332其他影响94454670780EV/EBITDA21171615单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相

83、对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基

84、准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论

85、不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。