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1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 1 / 21 双汇发展双汇发展(000895.SZ) 2020 年 03 月 22 日 投资评级:投资评级:增持增持(首次首次) 日期 2020/3/20 当前股价(元) 34.80 一年最高最低(元) 38.36/21.17 总市值(亿元) 1,155.11 流通市值(亿元) 307.13 总股本(亿股) 33.19 流通股本(亿股) 8.83 近 3 个月换手率(%) 116.42 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 屠宰龙头屠宰龙头受益受益,肉制品弹性,肉制品弹性可期可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光(分析师)张宇光(分析师) 证书编
2、号:S0790520030003 屠宰龙头双汇发展可受益于行业集中度提升,肉制品提价顺畅弹性大屠宰龙头双汇发展可受益于行业集中度提升,肉制品提价顺畅弹性大 预计 2019-2021 年公司营业收入分别增长 15.3%、12.6%、 5.1%,归母净利分 别为 53.8、58.8、62.2 亿元,分别增长 9.5%、9.3%、5.8%,EPS 分别为 1.62、 1.77、1.87 元,对应 PE 分别为 22、20、19 倍。往未来展望,猪瘟爆发后政策 趋严加速中小屠宰场退出,龙头双汇发展可受益;随着提价效应逐渐显现、 2020H2 猪价或逐步回落,公司利润弹性增大;在公司改革与调结构双重作用
3、下, 肉制品销量可进一步改善。双汇发展分红率高,是稳健价值投资标的,首次覆盖 给予“增持”评级。 猪瘟加速屠宰行业集中,双汇发展可享受行业整合红利猪瘟加速屠宰行业集中,双汇发展可享受行业整合红利 非洲猪瘟爆发后, 政策趋严加速不规范的中小屠宰场退出, 行业集中度有望进一 步提升。双汇发展屠宰场全国布局、经营规范、物流覆盖全国,抗风险能力强, 可在行业集中度不断提升的过程中逐步扩大市场份额,享受行业整合红利。 中短期肉制品业务提价顺畅,弹性大,长期形成产业闭环可平滑成本波动中短期肉制品业务提价顺畅,弹性大,长期形成产业闭环可平滑成本波动 (1)双汇发展 2019 年提价后肉制品销量一直较为稳定,
4、提价效应会逐渐显现; 且根据以往经验,公司对产品提价后不会再因成本变化而降价,因此中短期看, 本次提价使得公司的利润弹性增大。 (2)长期看,双汇发展拟布局养殖业,初步 计划采用公司加农户的模式,进一步平滑成本波动,形成养殖、屠宰、肉制品业 务的产业闭环,进一步增强产业协同效应。 产品、渠道、品牌布局产品、渠道、品牌布局进一步进一步完善,肉制品业务完善,肉制品业务发展可期发展可期 双汇发展在肉制品业务上持续产品升级, 拓展消费场景, 如推出面向餐桌消费的 双汇筷厨品牌;构建立体化渠道网络;使用新的营销方式,采用数字化媒体、明 星代言等。未来随着销售网络布局完善、营销持续创新、产品结构升级,双汇
5、发 展的肉制品业务改善可期。 风险提示:风险提示:食品安全风险、原料价格波动风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 50,447 48,767 56,216 63,302 66,504 YOY(%) -2.7 -3.3 15.3 12.6 5.1 净利润(百万元) 4,319 4,915 5,382 5,880 6,221 YOY(%) -1.9 13.8 9.5 9.3 5.8 毛利率(%) 18.9 21.4 20.8 20.5 20.4 净利率(%) 8.6 10.1 9.6 9.3 9.4
6、ROE(%) 29.2 36.3 31.4 29.8 27.2 EPS(摊薄/元) 1.30 1.48 1.62 1.77 1.87 P/E(倍) 26.7 23.5 21.5 19.6 18.6 P/B(倍) 7.9 8.9 7.0 6.1 5.2 数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% -072019-11 双汇发展沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报
7、告公司首次覆盖报告 2 / 21 目目 录录 1、 全产业链布局,双汇发展为行业龙头 . 4 1.1、 精耕行业六十载,龙头地位稳固 . 4 1.2、 业务覆盖全产业链,屠宰和肉制品为核心业务 . 5 2、 屠宰:行业整合加速,利好龙头份额提升. 6 2.1、 屠宰行业集中度偏低,猪瘟加速行业整合 . 6 2.2、 全国布局优势明显,双汇发展可受益于产业整合 . 9 3、 肉制品:提价通畅,稳步推进结构升级. 10 3.1、 猪周期步入上行后期,公司提价通畅弹性大 . 10 3.2、 全方位改革,多管齐下肉制品业务改善 . 13 3.2.1、 产品:持续结构升级,扩展消费场景 . 13 3.2
8、.2、 渠道:加快渠道多元化发展,构建立体化渠道网络 . 14 3.2.3、 营销:品牌矩阵逐渐完善,营销专业化 . 15 3.2.4、 研发推广:进一步细化研发制度,聚焦推广重点单品 . 16 4、 投资建议 . 17 5、 风险提示 . 18 附:财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1: 万洲国际通过罗特克斯持有双汇发展 73.41%的股权 . 5 图 2: 双汇发展产业链布局基本覆盖全行业. 5 图 3: 2019Q1-Q3 公司营收增长 15% . 6 图 4: 2019Q1-Q3 公司净利增长 9.6% . 6 图 5: 2018 年屠宰营收贡献约 52.9% . 6 图
9、6: 2018 年肉制品毛利贡献约 67.2% . 6 图 7: 2019 年中国生猪屠宰量下降 17.1% . 7 图 8: 2019 年中国猪肉消费量下降 11.6% . 7 图 9: 美国屠宰行业集中度较高 . 7 图 10: 规模以上定点屠宰企业屠宰率逐年提升 . 8 图 11: 疫情爆发后各省份间生猪价差扩大 . 10 图 12: 双汇发展生产基地基本已实现全国布局 . 10 图 13: 2006 年以来,中国已经历了三轮完整的猪周期 . 11 图 14: 猪的繁育周期较长 . 11 图 15: 2019 年 11 月生猪存栏环比增 2.0% . 12 图 16: 2020 年 1
10、月能繁母猪存栏环比增 1.2% . 12 图 17: 2020 年 3 月 11 日白条鸡价格同比增 9.6% . 12 图 18: 2016 年猪价上涨,龙头双汇发展毛利率下滑幅度最小 . 13 图 19: 我国低温肉制品消费占比偏低 . 14 图 20: 我国人均可支配收入持续增长 . 14 图 21: 2018 年高温肉制品营业收入增长 3.9% . 14 图 22: 双汇发展销售分支机构遍布全国 . 15 图 23: 黄磊代言双汇筷厨 . 16 oPtMnNnRrMoQpNrQqPwPpMbRcMbRtRrRpNoOlOmMnOjMnPoN8OpOrRwMoOoQuOpNuN 公司首次
11、覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 表 1: 双汇发展经营肉类加工业约六十余年,是全国规模最大的肉类加工企业 . 4 表 2: 屠宰行业法规日渐完善 . 9 表 3: 公司近年来新品推广自数量转向质量. 16 表 4: 收入预测:屠宰业务是主要收入来源. 17 表 5: 可比公司估值:双汇发展估值水平仍较低 . 18 表 6: 双汇发展年度现金分红比率较行业平均高 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 21 1、 全产业链布局,全产业链布局,双汇双汇发展发展为行业龙头为行业龙头 1.1、 精耕行业六十载,龙头地位稳固精耕行业六十载,龙头地位稳固 双汇双汇发展发展经营肉类加工经
12、营肉类加工业约业约六十余年,为全国规模最大六十余年,为全国规模最大的的肉类加工企业肉类加工企业。双汇 发展主营禽畜屠宰以及肉类加工,在全国建有多个现代化的肉类加工基地和配套产 业,拥有近百万个销售终端。公司在以屠宰和肉类加工为核心的同时,向上游发展 饲料业和养殖业,向下游发展包装业、商业、外贸等,全产业链布局,目前已形成 了主业突出的产业群。 表表1:双汇双汇发展经营肉类加工业约六十余年,是全国规模最大的肉类加工企业发展经营肉类加工业约六十余年,是全国规模最大的肉类加工企业 时间时间 事件事件 1958 年 7 月 集团公司前身漯河市冷仓成立 1984 年 7 月 万隆当选厂长 1992 年
13、2 月 双汇牌火腿肠问世 1994 年 8 月 双汇集团成立 1997 年 7 月 通过 ISO9002 质量认证 1998 年 12 月 深交所上市 1999 年 12 月 双汇集团被列为国务院 512 家重点企业 2001 年 5 月 肉制品车间通过对日出口注册 2003 年 12 月 通过 ISO14001 认证 2013 年 9 月 双汇国际斥资 71 亿美元收购史密斯菲尔德集团 2014 年 8 月 万洲国际香港上市 2015 年 12 月 郑州美式工厂正式投产,引进美国著名品牌 Smithfield 资料来源:公司官网、开源证券研究所 公司股权相对集中,母公司优势明显。公司股权相对
14、集中,母公司优势明显。公司实际控制人为兴泰集团,其通过下 属雄域投资有限公司间接持有万洲国际 35.9%的股份, 而万洲国际则通过下属全资子 公司罗特克斯有限公司持有双汇发展 73.41%的股权。万洲国际作为全球最大的猪肉 食品企业,业务辐射全球二十多个国家,在肉制品、生鲜品和生猪养殖三大领域均 排名全球第一,是全球规模最大、布局最广、产业链最完善、最具竞争力的猪肉企 业。因此,公司股权高度集中于母公司万洲国际,不仅有利于公司借助万洲国际的 影响力来抢占市场份额,拓展渠道以及扩大品牌形象力,同时也提高了公司的协同 效应。 2019 年,双汇发展通过向罗特克斯发行股票以吸收合并双汇集团,交易完成
15、后 罗特克斯持有双汇发展 73.41%的股权。本次重组完成后,原双汇集团中的调味料、 软件开发以及财务公司等将并入双汇发展,进一步整合体系内资源,完善双汇发展 的业务结构,治理结构进一步精简,有利于进一步提升公司的运营活力和效率。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 图图1:万洲国际通过罗特克斯万洲国际通过罗特克斯持有双汇发展持有双汇发展 73.41%的股权的股权 资料来源:公司公告、开源证券研究所 1.2、 业务业务覆盖全产业链,屠宰和肉制品为核心业务覆盖全产业链,屠宰和肉制品为核心业务 双汇双汇发展发展业务基本覆盖全产业链,产业群优势领先。业务基本覆盖全产业链,产业群优势领先。
16、双汇发展业务的覆盖面极 广,全产业链布局,涉及生猪养殖、屠宰加工、包装物流、连锁经营,但其核心业 务为屠宰和肉制品加工。 图图2:双汇双汇发展发展产业链布局基本覆盖全行业产业链布局基本覆盖全行业 资料来源:公司官网、开源证券研究所 2018 年年公公司净利止跌回升, 盈利能力强。司净利止跌回升, 盈利能力强。 2018 年公司实现营业收入 487.7 亿元, 同比下降 3.3%,实现归母净利润 50.8 亿元,同比增长 12.6%。2019Q1-Q3 公司实现 营业收入 419.7 亿元,同比增长 15%,实现归母净利润 41.1 亿元,同比增长 9.6%。 非洲猪瘟爆发后,全国布局的双汇发展
17、受限调政策影响有限,且可通过低价进口猪 肉、产品提价等方式缓解成本压力,盈利能力逐渐增强,业绩弹性较大。 兴泰集团 雄域投资有限公司 万洲国际 罗特克斯有限公司 100% 100% 其他股东 35.94% 双汇发展 26.59% 73.41% 生猪养殖 下设农牧事业部,负责养猪、养鸡、饲料及配套产业的生产经营 生猪屠宰 宝泉岭、望奎、阜新、唐山、郑州、漯河、济源、德州、武汉、宜昌、淮安、金华、南昌、绵阳、清远15个现代化屠宰 基地,年生猪屠宰能力3000万头。 肉制品加 工 共有13个高温加工厂,可生产出800多个品种规格 化工包装 集团下设化工包装事业部,是全球最大的高阻隔软包装材料PVDC
18、的生产、研发基地 物流派送 双汇物流,拥有冷库20万吨,常温库、配送库18.5万以及铁路专用线7条 连锁经营 在河南、湖北、山东、安徽、河北等省市建有400多家连锁店 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 图图3:2019Q1-Q3 公司营收增公司营收增长长 15% 图图4:2019Q1-Q3 公司公司净利增净利增长长 9.6% 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 屠宰贡献较多收入,肉制品贡献主要利润。屠宰贡献较多收入,肉制品贡献主要利润。2018 年生鲜冻品在收入端的贡献达 到了 52.9%,而高温肉制品和低温肉制品合计贡献了 42.4%,两者对
19、公司营收的贡献 相当,屠宰对收入的贡献相对较大。而在毛利端,高温肉制品和低温肉制品的贡献 却高达 67.2%,其中高温肉制品的贡献达到了 44.3%,而生鲜冻品只贡献了 27.5%, 肉制品业务尤其是高温肉制品是公司的主要利润来源。 图图5:2018 年屠宰营收贡献约年屠宰营收贡献约 52.9% 图图6:2018 年肉制品毛利贡献约年肉制品毛利贡献约 67.2% 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 2、 屠宰:行业整合加速,利好龙头份额提升屠宰:行业整合加速,利好龙头份额提升 2.1、 屠宰行业集中度偏低,猪瘟加速行业整合屠宰行业集中度偏低,猪瘟加速行业整合
20、 国内猪肉需求庞大,屠宰发展空间广阔。国内猪肉需求庞大,屠宰发展空间广阔。我国作为猪肉生产和消费的大国,屠 宰量及消费量均较大。据美国农业部统计,我国 2019 年生猪屠宰量达到 5.75 亿头、 猪肉消费量为 4897 万吨,占全球的 46.5%。中国消费者食用猪肉的历史较为悠久, 肉类消费中猪肉占比约 63.45%。2019 年我国猪肉出口量为 13 万吨,进口量为 260 万吨,下游猪肉的需求量仍较大,上游屠宰行业仍有广阔的发展空间。 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600
21、.0 营业收入(亿元)同比增速 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 归母净利润(亿元)同比增速 生鲜冻品, 52.86% 高温肉制 品, 26.86% 低温肉制 品, 15.57% 其他, 4.71% 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品其他 生鲜冻品, 27.50% 高温肉制 品, 44.34% 低温肉制 品, 22.85% 其他, 5.31% 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 21 图图7:201
22、9 年中国生猪屠宰量下降年中国生猪屠宰量下降 17.1% 图图8:2019 年中国猪肉消费量下降年中国猪肉消费量下降 11.6% 数据来源:美国农业部、开源证券研究所 数据来源:美国农业部、开源证券研究所 近年来中国屠宰行业集中度逐渐提升。近年来中国屠宰行业集中度逐渐提升。近年来我国屠宰行业集中度持续提升, 2012 年规模以上定点屠宰场约 4500 多家,随着小型屠宰场逐渐被清理关停,2016 年规模以上定点屠宰场降至 2907 家。 屠宰场的平均规模在不断增加, 2012 年规模以 上定点屠宰企业平均屠宰量约 4.9 万头,2016 年增至 7.18 万头,屠宰场平均屠宰量 快速增长。 目
23、前我国屠宰行业集中度仍偏低目前我国屠宰行业集中度仍偏低。双汇发展作为我国生猪屠宰行业龙头,目前 屠宰量仅占全国屠宰量的 2.4%,中国屠宰行业的 CR3 不足 5%;而美国的屠宰龙头 Smithfield 市占率达 31%,屠宰行业的 CR3 高达 61%,行业集中度远高于中国。未 来中国屠宰行业集中度还有很大提升空间。 图图9:美国屠宰行业集中度较高美国屠宰行业集中度较高 资料来源:中国产业信息网、开源证券研究所 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,
24、000 80,000 中国生猪屠宰量(万头)增速 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 4,400 4,600 4,800 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 6,000 中国猪肉消费量(万吨)增速 Smithfield, 31% Tyson, 19% Swift, 11% 其他, 39% SmithfieldTysonSwift其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 图图10:规规模以上定点屠宰模以上定点屠宰企业屠宰企业屠宰率逐年提升率逐年提升 数据来源:Wind、开源证券研究所 行业监管日趋完善,猪瘟政策加速行业集中度
25、提升。行业监管日趋完善,猪瘟政策加速行业集中度提升。自 1998 年国务院颁布实施 生猪屠宰管理条例后,我国陆续推出和修改生猪屠宰相关的法律法规,推动我 国对生猪屠宰的管理不断完善。2013 年全国人大会议上,生猪屠宰的监管职权被全 部划入农业部,大大改善了跨部门监管的低效问题。2016 年,农业部发布的全国 生猪生产发展规划(2016-2020 年) ,在种猪养殖、饲料业发展、生猪屠宰、质检体 系、疫病防控等多方面提出了明确的要求,指导整个生猪产业良性健康地发展。同 时,在中央高度重视环保治理的背景下,一大批不达标企业被强制关停,私屠滥宰 现象也得到了有效的抑制。 2018 年 8 月份,非
26、洲猪瘟首次在我国爆发,同年 11 月农业部发布了关于加强 生猪屠宰企业非洲猪瘟防控保障猪肉质量安全和有效供给的通知 ,要求各级畜牧兽 医部门坚决关闭不符合设定条件的生猪屠宰企业,压缩落后产能。长期来看,非洲 猪瘟的爆发、环保政策趋严加速了落后产能的出清,有利于行业集中度的提升。此 外,猪瘟政策限制了生猪的跨省调运,迫使企业从活猪调运向猪肉调运转型,加快 了屠宰行业的转型升级。 27.0% 28.0% 29.0% 30.0% 31.0% 32.0% 33.0% 34.0% 35.0% 36.0% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,00
27、0.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 200920001620172018 生猪定点屠宰量(万头)中国生猪屠宰量(万头)定点屠宰率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 21 表表2:屠宰行业屠宰行业法规日渐完善法规日渐完善 年份年份 政策文件政策文件 主要内容主要内容 1998 生猪屠宰管理条例 条例对屠宰地点、监督管理、法律责任进行了限制和说明,省、自治区、直辖市人民 政府确定实行定点屠宰的其他动物的屠宰管理办法,由省、自治区、直辖市根据本地区的 实际情况,参照本条例制定。 2008 生猪屠宰管理条例实施办法
28、办法规定商务部负责全国生猪屠宰的行业管理工作,同时对生猪定点屠宰场的设立、 屠宰与检验、经营管理、证、章、标志牌管理、监督管理、法律责任等方面设立了一系列 管理条例。 2010 全国生猪屠宰行业发展规划纲 要(20102015 年) 纲要提出生猪屠宰行业必须根据严格标准、减控总量、分级管理、净化市场环境四个 基本原则,争取实现行业集中度提升、技术管理水平提升、猪肉产品结构优化、现代经营 方式企业增加和淘汰落后产能。 2016 全国生猪生产发展规划 (2016-2020 年) 规划提出,到 2020 年要实现目标:生猪生产保持稳定略增,猪肉保持基本自给,规 模比重稳步提高,规模场户成为生猪养殖主
29、体,生猪出栏率、母猪生产效率、劳动生产率 持续提高,养殖废弃物综合利用率大幅提高,生产与环境协调发展。 2016 生猪屠宰厂(场)监督检查规 范 本规范规定了畜牧兽医行政主管部门、动物卫生监督机构对生猪屠宰厂(场)进行监督检 查的内容和要求,进一步加强生猪屠宰管理,规范生猪屠宰监督检查行为。 2018 关于加强生猪屠宰企业非洲猪 瘟防控保障猪肉质量安全和有效 供给的通知 通知要求生猪屠宰企业必须严格执行生猪入厂、检验检疫、产品出厂、无害化处理、 日常消毒以及猪血处置;同时指示升级畜牧兽医主管部门按照“规模养殖、集中屠宰、冷 链运输、冰鲜上市”的总体思路,调整完善本区域生猪屠宰行业发展规划;地方
30、各级畜牧 资料来源:开源证券研究所兽医部门要按照减数控量、提质增效的要求,坚决关闭不符合 设定条件的生猪屠宰企业,压缩落后产能。 资料来源:农村农业部、商务部、国务院、开源证券研究所 2.2、 全国布局优势明显,双汇全国布局优势明显,双汇发展发展可受益于产业整合可受益于产业整合 全国布局利于调配资源,全国布局利于调配资源,双汇发展双汇发展抗风险能力强,优势明显。抗风险能力强,优势明显。作为屠宰行业的 龙头企业,全国化布局下双汇发展可灵活调配资源,如: (1)猪瘟爆发后限制生猪猪瘟爆发后限制生猪 调运,公司受影响较小。调运,公司受影响较小。非洲猪瘟疫情爆发后,政府部门紧急发布了关于切实加 强生猪及其产品调运监管工作的通知和关于进一步加强生猪及其产品跨省调运 监管的通知 ,对疫情发生省份的生猪及其产品调运进行了严格规定,要求与发生非 洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省调运,并暂时关闭省内所有生猪交易市场。 限制生猪调运后,生猪