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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 逆势发展显实力,强者更强有空间逆势发展显实力,强者更强有空间 双汇发展(000895)投资价值分析报告2020.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料分析 师 S07 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S02 凭借综合竞争优势,凭借综合竞争优势,2019A&2020Q1 公司业绩逆势增长。公司业绩逆势增长。2020 年在经营环境年在经营环境 仍较为复杂仍较为复杂的的情况下,公司望继续体现逆周期能力;情况下,公司望继续体现逆周期能力;未来更长的时间内未来更长的时间内伴随猪
2、伴随猪 肉价格肉价格逐步逐步如预期如预期回落,或将释放更多业绩弹性。长期看好公司受益屠宰份额回落,或将释放更多业绩弹性。长期看好公司受益屠宰份额 提升和肉制品产品升级的发展趋势。首次覆盖给予“买入”评级,目标价提升和肉制品产品升级的发展趋势。首次覆盖给予“买入”评级,目标价 50 元元。 行业大考充分彰显龙头实力,行业大考充分彰显龙头实力,2019A&2020Q1 业绩表现靓丽。业绩表现靓丽。非洲猪瘟导致 2019 年生猪供给严重下降和猪肉价格大幅上涨,屠宰&肉制品行业双双承压背 景下,公司逆势增长,2019 年收入/净利润同增 23%/11%,尤其 2019Q3 至今 连续三个季度表现靓丽,
3、充分彰显公司作为国内屠宰&肉制品龙头的综合实力。 公司四方面能力实现抗周期表现:产能&冷链全国化布局,实现区域间猪肉调 配;全产业链紧密联动,精准掌握猪价走势;母公司万洲国际全球布局, 猪肉进口优势明显;凭借肉制品龙头地位,成功提价平抑成本。 进口放量进口放量&提价效应释放,提价效应释放,2020 年年有望持续逆势增长有望持续逆势增长;后续后续业绩望迎弹性业绩望迎弹性。预 计 2020 年生猪供给下降&猪价先升后降总体高位运行趋势延续,公司经营环境 依然严峻。我们认为公司会继续凭借龙头实力逆势表现,主要在于:行业屠 宰量下滑,猪价高位屠宰盈利承压下,料公司会明显加大进口猪肉力度(预计 2020
4、 年关联采购 175 亿元),一定程度弥补屠宰量损失并获得稳健盈利;去 年肉制品提价约 20%料将带动 2020 年吨价提升约 14%17%, 有望提高肉制品 业务利润率。同时新冠肺炎疫情缓解猪肉供需缺口,肉价走势可能好于先前预 期,预计 2020 年收入/净利润实现 20%+/10%+的增长。2021 年及以后在行业 供给有望逐步增加、肉价有望回落情况下,公司屠宰&肉制品业务业绩弹性有望 增大。 长期看好屠宰市占率提升长期看好屠宰市占率提升&肉制品结构升级。屠宰:肉制品结构升级。屠宰:长期来看,由于食品&生物 安全、环保等因素影响屠宰行业集中度提升是大势所趋,非洲猪瘟或将加速行 业整合,20
5、19 年有超过 4000 家屠宰企业退出行业。公司屠宰量行业第一,但 市占率不足 7%,未来或将受益行业集中市场份额有较大提升空间。此外,公司 为了夯实产业链掌控能力,也在逐步向上游拓展养殖业务。肉制品:肉制品:公司近几 年一直致力于肉制品业务多方面改革,坚定推进结构升级和高端化转型,在品 牌建设/产品营销/渠道管理均明显改善, 2019 年新品收入和利润贡献均超 10%。 伴随改革势能逐步释放,通过持续结构升级&品牌建设,肉制品有望突破现有瓶 颈,再创辉煌。 风险因素:风险因素:非洲猪瘟疫情恶化;行业整合不及预期;猪肉价格上涨超出预期; 食品安全风险。 投资建议:投资建议:2020 年在经营
6、环境仍较为复杂情况下,公司望凭借综合实力继续逆 势增长;未来猪肉价格或将有所回落,公司有望释放更多业绩弹性,给予 2020-2022 年 EPS 预测分别为 1.83/2.16/2.42 元。长期看好公司屠宰份额提升 和肉制品产品升级的发展趋势, 给予目标价 50 元, 对应 2020/2021 年 PE 23/19 倍,首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 48,932 60,348 73,304 72,587 76,100 营业收入增长率 -3.3% 23.3% 21.5% -1.0% 4.8% 净利润(
7、百万元) 4,915 5,438 6,086 7,166 8,054 净利润增长率 13.8% 10.6% 11.9% 17.8% 12.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.49 1.64 1.83 2.16 2.42 毛利率% 21.7% 18.8% 18.3% 20.0% 20.4% PE 28 25 23 19 17 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 5 月 7 日收盘价 双汇发展双汇发展 000895 评级评级 买入买入(首次)(首次) 当前价 42.19 元 目标价 50 元 总股本 3,319 百万股 流通股本 882 百万股 52周最高/最低
8、价 44.02/21.57 元 近1 月绝对涨幅 5.82% 近6 月绝对涨幅 32.09% 近12月绝对涨幅 60.42% 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 屠宰屠宰&肉制品龙头,产业链布局完善肉制品龙头,产业链布局完善 . 1 踏准节奏,优势尽显,业绩逆势增长踏准节奏,优势尽显,业绩逆势增长 . 2 2020 望持续逆势增长,后续业绩望迎弹性望持续逆势增长,后续业绩望迎弹性 . 6 屠宰:利润或将承压,销量有望维持稳定 . 6 肉制品:销量稳中有升,利润弹性逐步释放 . 7 2020 年预判:收入
9、维持高增,净利润双位数增长 . 8 长期看好屠宰市占率提升长期看好屠宰市占率提升&肉制品结构升级肉制品结构升级 . 9 屠宰行业整合提速,公司望率先受益 . 9 肉制品改革坚定,巩固龙头地位 . 10 风险因素风险因素 . 12 估值及投资评级估值及投资评级. 12 关键假设. 12 盈利预测. 13 nMpQpPsOrMpRoMoPxPpOoN9PcM9PpNpPnPqQiNrRtOlOqQzQaQoOyRuOoOnPuOnNpM 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程 .
10、1 图 2:2013-2020Q1 公司营业收入及增速 . 2 图 3:2013-2020Q1 公司归母净利润及增速. 2 图 4:2017 年至今的中美猪肉差价 . 3 图 5:双汇关联采购进口猪肉金额(亿元)及增速 . 3 图 6:猪肉价格(元/kg)及双汇屠宰营业利润率 . 4 图 7:禁止生猪跨省调运造成地区间猪肉价格差异(元/kg) . 4 图 8:公司分季度屠宰量和外销鲜冻肉同比增速 . 5 图 9:公司存货(亿元)和库存商品(亿元) . 5 图 10:肉制品吨价(万元) 、增速和销量增速 . 6 图 11:肉制品分季度营业利润率 . 6 图 12:我国生猪季度出栏量(亿头)及同比
11、增速 . 7 图 13:美国进口猪肉关税政策变化 . 7 图 14:2019 年国内屠宰行业市场集中度 . 9 图 15:各公司屠宰产能利用率. 9 图 16:双汇屠宰业务市场份额. 10 图 17:2016 年生猪定点屠宰场现代化程度 . 10 图 18:1998-2018 年双汇肉制品业务营收(亿元)及增速 . 11 图 19:2011-2019 年双汇肉制品销量(万吨)及增速 . 11 图 20:国内高温和低温肉制品规模(亿元)及增速(%) . 11 图 21:美国猪肉制品以培根、火腿及香肠为主 . 11 表格目录表格目录 表 1:双汇肉制品提价时间及幅度 . 4 表 2:2020 年公
12、司营业收入增速的敏感性测算 . 8 表 3:2020 年公司营业利润增速的敏感性测算 . 8 表 4:高温及低温肉制品特点及差异 . 11 表 5:公司屠宰业务和肉制品业务盈利模型拆分 . 12 表 6:盈利预测表 . 13 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 屠宰屠宰&肉制品龙头,产业链布局完善肉制品龙头,产业链布局完善 国内屠宰国内屠宰&肉制品龙头,全产业链布局。肉制品龙头,全产业链布局。双汇发展是国内最大的肉制品加工企业,形 成了养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链。20
13、19 年实现生猪屠宰 1320 万头,规模以上屠宰场市占率 6.6%,领先第二名雨润 3.3 Pcts。高 温肉制品国内市占率 60%以上, 处于绝对领先地位, 公司拥有超百万个销售终端, “双汇” 品牌价值连续 20 多年位居国内肉类行业首位。 屠宰和肉制品业务相互促进,增强竞争力。屠宰和肉制品业务相互促进,增强竞争力。公司主要分为屠宰和肉制品业务。从收入 结构看,2019 年屠宰/肉制品业务实现营业收入 329.5/251.6 亿元,占比分别为 54.6%/41.7%;从营业利润结构上,肉制品业务营业利润贡献常年保持在 70%以上,2019 年肉制品营业利润为 46.6 亿元,占比 70.
14、7%。肉制品优秀的造血能力是上游屠宰业务的 核心支柱,屠宰业务通过平抑成本又反哺肉制品业务,形成正向循环,不断夯实公司核心 竞争力,使得公司整体在行业顺境中加速成长,逆境中有效抵御风险并提高市占率。 双汇双汇发展发展为万洲国际子公司,公司产业链布局逐步完善。为万洲国际子公司,公司产业链布局逐步完善。公司前身是漯河肉类联合加 工厂,1984 年万隆当选厂长;1992 年第一支“双汇”火腿肠问世,标志着公司肉制品深 加工业务开启;1998 年公司上市;从 2006 年开始,管理层通过 MBO 和多次股权转让, 控股股东从漯河国资委逐步变成万洲国际;2012 年双汇集团部分资产注入公司,实现屠 宰及
15、肉制品主营业务整体上市;2013 年公司控股股东万洲国际收购美国知名肉制品公司 Smithfield,万洲国际于 2014 年在香港上市。通过一系列发展,母公司万洲国际已成为全 球最大猪肉食品企业,公司则为旗下中国最大的肉制品加工企业,公司实际控制人为兴泰 集团,万隆为兴泰集团五名决策人之一,对公司拥有绝对的影响力。 图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 踏准节奏,优势尽显,业绩逆势踏准节奏,优势尽显,业绩逆势增长增长 受 2018 年下半年非洲猪瘟在国
16、内多地爆发影响,2019 年我国生猪供给严重减少,行 业屠宰量大幅下滑。猪肉价格从 2019 年下半年开始飞速上涨,由于猪肉价格上涨滞后于 生猪价格且涨幅小于后者,屠宰行业量、利双双承压,全年猪肉均价同增约 58.5%,肉制 品行业面临极大的成本端压力。 在屠宰和肉制品行业整体承压下, 公司业绩逆势增长。 2019 年公司实现营业收入 60.3 亿元、同增 23.3%,净利润 54.4 亿元、同增 10.6%。尤其在 2019Q3 猪价大幅上涨的情 况下,公司业绩超出市场预期,到 2020Q1 连续三个季度持续表现靓丽,2020Q1 实现收 入 175.9 亿元、同增 46.9%,净利润 13
17、.8 亿元、同增 10.5%。 图 2:2013-2020Q1 公司营业收入及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 3:2013-2020Q1 公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2019 年的优秀表现和 2020 年的良好开局, 充分彰显公司强大综合实力和多方面领先 优势:产能&冷链全国化布局,实现区域间猪肉调配;研判猪价走势,冻肉低储高抛; 充分发挥关联方优势,加大猪肉进口力度;肉制品多次提价,缓解成本压力。 产能产能&冷链全国化布局冷链全国化布局 目前,公司在全国范围内建有 19 个现代化屠宰基地,产能已基本覆盖华东、华中、 华南等主要生猪产区。双汇集团拥有
18、全国最大的冷链物流网络。早在 2014 年,双汇物流 (2019 年之前为双汇集团全资子公司)已经在国内 14 个省份拥有 17 个物流中心,包括 1200+辆冷藏车和 200+辆常温运输车,同时有七条专用铁路线支持,能够全面覆盖发达和 偏远地区。目前,除新疆、西藏外,全国各地冷鲜肉运输均可朝发夕至。 2018 年 8 月,非洲猪瘟疫情爆发初期,农业农村部限制生猪跨省调运,猪肉价格在 主产区和主销区出现分化。公司凭借产能&冷链全国化布局,在禁止调运生猪期间,成为 为数不多有能力从“运猪”转变为“运肉”的企业,实现区域间猪肉调配,一定程度上缩 小猪瘟事件带来的影响。 -10% 0% 10% 20
19、% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 营业收入(亿元)同比增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 归母净利润(亿元)同比增速 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 准确准确研判猪价走势,冻肉低储高抛研判猪价走势,冻肉低储高抛 2019Q1,猪瘟疫情下, “扑杀+恐慌性抛售+生猪禁运”导致国内部分地区猪价出现明 显下跌,管理层准确研判 Q1 猪价应处于全年最低点,并且下半年猪价将会有
20、大幅反弹。 公司在猪价低点时利用全国产能布局优势大幅增加生猪屠宰量,并增大冻肉库存储备, 2019Q2 猪价温和上涨,公司继续加大冻肉库存储备,为全年发展奠定良好基础。2019 年 下半年,伴随猪价迅速走高,公司开始释放低价冻肉库存。 充充分发挥关联方优势,加大猪肉进口力度分发挥关联方优势,加大猪肉进口力度 美国最大猪肉出口商史密斯菲尔德(Smithfield)为公司关联方,进口优势显著。双汇 从 2014 年开始向史密斯菲尔德关联采购进口猪肉及猪副产品,直接或分割后外销、或者 用作肉制品原材料。虽然进口猪肉采取市场化定价机制,但在生猪供给紧缺的情况下,史 密斯菲尔德可以最大限度地保证向双汇的
21、猪肉供给。 中美猪肉价差扩大,猪肉进口显著增加。2019 年公司通过关联交易进行进口猪肉采 购高达 52 亿元、 同增 116%, 估计进口猪肉量 30 万吨以上, 创历史新高。 分季度看, 2019 年 Q1/Q2/Q3/Q4 关联采购进口猪肉金额分别为 3.3/11.7/18.7/18.3 亿元、分别同增 5.8%/-11.5%/213%/925%,下半年进口猪肉金额显著增加主要系国内猪价迅速上涨,中美 猪肉价差持续扩大,最高点时价差在 5 倍以上。2020Q1,猪肉进口金额达到 29.7 亿、同 增 790%,继续延续高额进口趋势。 肉制品累计提价肉制品累计提价约约 20% 为缓解成本上
22、涨压力,公司采取“水涨船高” 、多次小幅度提价策略以缓冲成本上涨 压力。2018 年底至 2019 年 11 月,公司肉制品共涨价 6 次,累计涨幅约 20%。 图 4:2017 年至今的中美猪肉差价 资料来源:Wind,芝加哥商业交易所,中信证券研究部 图 5:双汇关联采购进口猪肉金额(亿元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部,注:2020 年为公告披露 的计划金额 0 10 20 30 40 50 60 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 20
23、19-10 2020-01 2020-04 国内猪肉价格美国猪价(元/kg) -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200% 240% 280% 0 40 80 120 160 200 2001720182019 2020E 关联采购原料肉金额(亿元)增速 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1:双汇肉制品提价时间及幅度 提价时间提价时间 提价幅度提价幅度 2018/122019/01 2.5%左右 2019/04 2.5%左右 2019/072019/08 4%5%
24、2019/102019/11 10%左右 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 基于强大的综合实力和全产业链的布局优势,公司 2019 年精准把控节奏,上述多样 对冲举措成 效显著,业绩逆势 增长 。 2019Q1/Q2/Q3/Q4/20Q1 净 利 润分别同 增 20.3%/-16.6%/23.9%/19.0%/13.8%,分季度具体来看: 2019Q1 加大屠宰加大屠宰&冻肉储备。冻肉储备。 2019Q1, 屠宰/肉制品营业利润增速分别为 132%/-9%, 公司判断猪价处于全年低位,主动加大屠宰量和冻肉库存储备,也为全年屠宰高增奠定坚 实基础。2019Q1 屠宰量同增 20.6%、外销鲜冻
25、肉量仅增加 3.1%。此外,生猪跨省禁运造 成产销区猪价存在较大差异,公司通过全国冷链布局跨区运肉进一步受益。2019Q1 公司 屠宰业务营业利润率增至 7.65%、同比提高 4.4 pcts,创历史新高。 2019Q2 猪价温和上涨,继续加大冻肉储备。猪价温和上涨,继续加大冻肉储备。2019Q2,屠宰/肉制品营业利润增速分 别为 12%/-23%,肉制品营业利润率大幅下降主要系鸡肉价格跳涨所致,短期阶段性成本 承压,但猪肉价格该阶段未出现明显上涨趋势,公司继续加大冻肉储备,为应对下半年猪 价上涨准备好充足弹药。截至 2019H1,公司存货/库存商品比年初净增加 29.8 亿/24.8 亿 元
26、,剔除猪价上涨影响因素,保守估计低价冻肉库存至少 15 亿20 亿元以上。 图 6:猪肉价格(元/kg)及双汇屠宰营业利润率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 7:禁止生猪跨省调运造成地区间猪肉价格差异(元/kg) 资料来源:Wind,中信证券研究部 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10 20 30 40 50 60 22省市平均猪价双汇屠宰业务营业利润率 10 20 30 40 50 22个省市:平均价:猪肉四川:平均价:猪肉 平均价:猪肉:河南平均价:猪肉:福建 平均价:猪肉:山东 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅
27、读正文之后的免责条款部分 5 图 8:公司分季度屠宰量和外销鲜冻肉同比增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 9:公司存货(亿元)和库存商品(亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2019Q3/Q4 抛售低价冻肉储备逐步释放屠宰业绩,肉制品提价效应显现缓冲成本压抛售低价冻肉储备逐步释放屠宰业绩,肉制品提价效应显现缓冲成本压 力。力。 2019Q3/Q4, 屠宰业务营业利润同增 147%/66%, 肉制品业务营业利润同增 11%/14%, 公司整体业绩超出预期,具体来看: 屠宰业务:屠宰业务:2019Q3/Q4,生猪供应量明显减少,公司屠宰量同比分别为-28%/-55%, 相较 Q1
28、/Q2(+21%/-12%)出现明显下滑。伴随猪价迅速上涨,公司开始逐步出售 低价冻肉库存,冻鲜肉外销销量仅有小幅下滑,Q3/Q4 约 38 万/36 万吨、同降 0.7%/5.4%,但由于下半年猪肉均价较上半年上涨约 85%,Q3/Q4 公司屠宰业务实现 营业利润 4.8 亿/6.0 亿元、同比提高 2.9 亿/2.4 亿元,业绩开始释放。 肉制品业务:肉制品业务:2019H2,伴随提价效应逐步释放、低价原材料储备&猪肉进口降低成本 等影响,公司肉制品毛利率提升至 30.4%、较 2019H1 提高 4.0 pcts。2019Q3/Q4, 公司肉制品营业利润率为21.5%/19.4%, 恢复
29、到正常水平, 较Q1/ Q2 (16.5%/16.1%) 有明显回升。2019 年肉制品整体吨价为 1.57 万元、同增 8.4%,2019Q1/Q2/Q3/Q4 吨价分别同增 4.2%/4.3%/9.0%/16.4%。提价后市场消化良好,2019 年肉制品销量 160 万吨、 同增 0.05%, 分季度看 Q1/Q2/Q3/Q4 同比分别为 3.5%/-2.1%/1.1%/-2.2%。 2020Q1,肉制品业绩表现亮眼。肉制品业绩表现亮眼。2020Q1,屠宰/肉制品营业利润增速分别为 -24%/39.5%,肉制品业务表现靓丽,主要受益于 6 次提价效应逐步释放和新冠肺炎疫情 期间高端产品动销
30、较好,2020Q1 吨价提升至 1.86 万元/吨,创下历史新高,肉制品营业 利润率回升至 20.3%、同增 3.82 Pcts。屠宰业务受非洲猪瘟和去年高基数影响,屠宰量 同比下滑 64.8%,但进口猪肉关联采购增加至 29.7 亿元、同增 789%,一定程度弥补屠宰 量大幅下滑的损失。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 屠宰量同比增速外销鲜冻肉同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 201
31、8Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 存货(亿元)库存商品存货同比增速 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10:肉制品吨价(万元) 、增速和销量增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 11:肉制品分季度营业利润率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2020 望持续逆势增长,望持续逆势增长,后续业绩后续业绩望迎弹性望迎弹性 新冠肺炎疫情致使猪肉价格走势略好于预期,有望增加公司业绩弹性。新冠肺炎疫情致使猪肉价格走势略好于预期,有望增加公司业绩弹性
32、。新冠疫情爆发 之前,市场普遍预期 2020 年猪肉价格先升高后降低,拐点出现在 2020Q2 或 Q3。但目前 来看, 猪价拐点大概率提前至 2020Q1, 猪肉价格 4 月开始出现下降, 主要系餐饮、 学校、 食堂等受到新冠肺炎疫情影响,造成猪肉整体需求下降一定程度缓和供需缺口。此外,全 年猪肉均价可能会由于新冠肺炎疫情影响比此前预期略有下降。 2020Q1 猪肉均价维持在 50元/kg以上, 对于行业&公司来说是较为艰难的一个时期, 但公司平稳过渡, 甚至业绩略超预期, 未来在生猪出栏量增加、 猪价走低、 进口持续放量、 提价效应逐步释放的预期下,料公司会更加游刃有余。结合猪价走势略好于
33、预期,我们认 为 2020 公司业绩有望实现 10%+的增长,继续逆势上行,并且在未来更长的时间内伴随 猪价如预期逐步回落,公司有望释放更多业绩弹性。具体分析如下: 屠宰:利润屠宰:利润或将承压或将承压,销量有望维持稳定,销量有望维持稳定 “低储高抛”“低储高抛”料料难以维持难以维持&屠宰量下滑,利润屠宰量下滑,利润或将承压。或将承压。2019 年公司通过抛售冻肉储 备赚取猪肉价格的时间差,我们测算为屠宰业务贡献超过 30%的利润,而预计 2020 年猪 价难以再出现单边上涨走势, “低储高抛”套利操作空间较小。此外,2019 年公司低价冻 肉库存大多是 5 月之前的储备,下半年开始逐步释放,
34、2020 年虽存有“余粮”但预计对 全年业绩贡献有限,相较 2019 年仍有较大差距。2020 年受猪瘟影响,行业整体供给将继 续减少,根据中信证券研究部农业组预测,2020 年行业出栏量将减少约 32%,我们预计 双汇屠宰量可能略好于行业平均水平,但仍将大幅下滑,且 2020 年猪价整体位于高位, 屠宰业务利润将有所承压。 关联交易猪肉关联交易猪肉进口放量进口放量,鲜冻肉销量预计保持平稳,鲜冻肉销量预计保持平稳。中美猪肉关税从 2019 年 9 月份 的 72%逐步降至 2020 年 2 月份的 63%, 若猪肉及猪副产品被纳入对美加征关税商品排除 清单,美国进口猪肉关税有望降至 33%。在
35、关税下行趋势下,未来几年内公司仍有望保持 高额的关联交易采购量。公司预计 2020 年将进行 175 亿元进口猪肉的关联采购,鲜冻肉 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 吨价(万元)肉制品销量增速吨价同比增速 15% 17% 19% 21% 23% 25% 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 外销量有望弥补屠宰量下滑的缺口。猪肉进口价格遵循市场化定价原则且供不应求,公司 进口肉转销的盈利能力较为稳定,预计将会为公司带来可观的收益。 图
36、12:我国生猪季度出栏量(亿头)及同比增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 13:美国进口猪肉关税政策变化 资料来源:海关总署官网,中信证券研究部 肉制品:肉制品:销量稳中有升销量稳中有升,利润弹性逐步释放,利润弹性逐步释放 新冠肺炎新冠肺炎疫情影响有限,疫情影响有限,肉制品肉制品刚需得到检验。刚需得到检验。国内肺炎疫情发生后,短期公司虽受 到物流和员工返工等问题影响,但大部分经销商节前的库存储备足以保证超市终端的旺盛 需求。肉制品业务分渠道来看,AB 类商超渠道占比超过 40%,餐饮、团购、学校等渠道 合计占比不超过 15%,受新冠肺炎疫情影响较小,我们预计公司 2020 年肉制品销
37、量保持 稳定或者略有增长。 提价效应延续提价效应延续&产品结构升级产品结构升级, 预计预计2020年吨价同增约年吨价同增约 14%17%。 2018年底至2019 年 11 月,公司肉制品累计提价约 20%,2020 年提价效应料将继续延续。此外,公司不断 升级产品结构,2019 年新品收入占比为 14%,2020Q1 受新冠肺炎疫情影响,消费者价 格敏感程度降低, 超市高端产品动销表现较为出色。 综合考虑提价&产品结构升级的影响, 根据 2019 年各个季度吨价和销量占比推算, 我们预计 2020 年肉制品平均吨价同比提高约 14%17%。 预计预计成本成本端仍端仍继续继续承压,承压,202
38、0 年公司吨成本年公司吨成本&费用同增约费用同增约 13%15%,略低于吨价提,略低于吨价提 升幅度。升幅度。目前来看,虽然猪肉价格较年初有下行趋势,但国内猪肉供需缺口中短期内难以 恢复,猪价全年或将大概率保持在高位运行,公司肉制品成本端料仍要继续承压。公司可 以通过调整鸡肉和猪肉比例一定程度上减少成本压力,考虑到鸡肉价格有望开启下行通道、 原材料进口增加、新冠肺炎疫情导致肉制品业务销售费用投放减少等因素影响,有望缓解 成本&费用端压力,我们预计 2020 年公司吨成本&费用同增约 13%15%,略低于吨价提 升幅度。 2020 年年肉制品业务有望释放较大利润弹性肉制品业务有望释放较大利润弹性。 伴随提价&产品结构改善、 成本端的对冲、 费用端的有效控制,2020 全年来看,公司肉制品业绩可能释放较大弹性,支撑公司继续 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 生猪出栏量(亿头)同比 双汇发展(双汇发展(000895)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 逆势发力