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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 汉钟精机汉钟精机(002158) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用机械 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 12.86 元 目标目标价格价格 18.83 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 535.03 流通A 股股本(百万股) 529.92 A 股总市值(百万元) 6,880.47 流通A 股市值(百万元) 6,814.71 每股净资产(元) 3.65 资产负债率(%) 42.12 一年内最高/最低(元) 18.29/7.10 作者
2、作者 崔宇崔宇 分析师 SAC 执业证书编号:S02 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号:S04 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 借力半导体和光伏浪潮,国内真空泵龙头正崛起借力半导体和光伏浪潮,国内真空泵龙头正崛起 螺杆压缩机、真空泵龙头,螺杆压缩机、真空泵龙头,2019 年业绩增长超预期年业绩增长超预期 公司专注于螺杆式压缩机的研制开发、生产销售及售后服务,是国内螺杆 压缩机和真空泵领军企业。传统业务地位巩固,保持稳健增长;产品不断 推陈出新,由于研发投入较大其制冷产品表现优于整体市场。2019 年公司 净利润达到
3、2.47 亿,同比增速达到 21.82%,创历年新高,主要系产品结构 及客户结构有所变动,使得收入及毛利率都有所上升。 半导体行业高度景气,干式真空泵有望持续加深进口替代半导体行业高度景气,干式真空泵有望持续加深进口替代 国内半导体行业景气度高,2010-2018 年全球半导体销售额由 2983 亿美 元增加至 4688 亿美元,CAGR 为 5.8%;中国大陆半导销售额快增长,占全 球销售额的比例提升至 20%以上;我国半导体产业整体实力显著提升,国 产化进程加速。 公司研发的干式真空泵可广泛运用于半导体行业多个制程, 是行业重要的真空通用设备之一, 利用台湾汉钟在半导体产业的成功经验, 已
4、与多家半导体设备企业已展开合作,在芯片代工厂方面也在同步展开销 售。公司真空泵产品完全具有替代进口产品的优势,随着半导体行业国产 化进程加速,公司真空产品有望快速成长。对比全球龙头 Atlas 真空业务 超过百亿的收入规模,提升空间广阔。 光伏行业景气提升促真空产品发展,燃料电池空压机有望成新增长点光伏行业景气提升促真空产品发展,燃料电池空压机有望成新增长点 2019 年我国政府出台了多项政策促进光伏产业发展, 光伏装机量持续稳定 增长,累计装机容量达到 204.68GW。各大硅片企业加快扩产进度,2020 年新增硅片产能预计接近 60GW。干式螺杆真空泵应用于晶体硅、CdTe、 CIG 和硅
5、薄膜技术的各种工艺以及光伏电池的生产。公司真空产品在光伏 产业已深耕多年,并实现大批量供货,以优异的性价比赢得了较大的市场 份额,受益于光伏行业景气度提升有望快速发展。 在政策鼓励的背景下,国内燃料电池汽车进入快速导入期,2019 年国内燃 料电池汽车实现产销 2833 辆、2737 辆,同比分别增长 85.5%、79.2%。根 据 中国氢能源及燃料电池产业白皮书 测算出 2020-2025 年、 2025-2030 年国内燃料电池汽车规模复合增速分别为 58.5%、91.9%,未来十年具备较 高增长空间。空气压缩机的性能对燃料电池系统起着重要影响,公司在氢 燃料电池产业已成功完成螺杆空气压缩
6、机的开发,空气压缩机有望成为公 司的新增长点。 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 2.47 亿元、 3.09 亿元、 3.74 亿元, 对应目前估值 26X、21X、17X,按照 PE 估值法,我们给与公司 18.83 元的 目标价格,给予“买入”评级。 风险风险提示提示:光伏、半导体行业景气周期下滑光伏、半导体行业景气周期下滑、新竞争对手新竞争对手、新技术迭代风新技术迭代风 险险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,604.49 1,731.63 1,806.08 2,114.48 2
7、,532.19 增长率(%) 64.77 7.92 4.30 17.08 19.75 EBITDA(百万元) 336.52 438.73 400.81 476.74 560.41 净利润(百万元) 226.93 202.63 246.92 309.45 374.04 增长率(%) 36.33 (10.71) 21.85 25.33 20.87 EPS(元/股) 0.42 0.38 0.46 0.58 0.70 市盈率(P/E) 28.39 31.79 26.09 20.82 17.22 市净率(P/B) 3.64 3.48 3.18 2.92 2.65 市销率(P/S) 4.01 3.72 3
8、.57 3.05 2.54 EV/EBITDA 17.99 8.84 15.84 12.86 10.63 -40% -28% -16% -4% 8% 20% 32% -082019-12 汉钟精机通用机械 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 汉钟精机:国内压缩机领军企业汉钟精机:国内压缩机领军企业 . 4 1.1. 专注于螺杆式压缩机相应技术的研发,是国内压缩机领军企业 . 4 1.2. 股权治理结构健全,收购青岛世纪东元和台湾新汉钟扩展业务 . 4 1.3. 产品不断推陈出新,真空产品快速发展 . 5 1.4. 稳
9、健成长,2019 年业绩预增 21.82% . 7 2. 半导体行业国产化加速,真空产品持续加深进口替代半导体行业国产化加速,真空产品持续加深进口替代 . 7 2.1. 2020 年行业景气度提升,产业链有望加速国产化 . 7 2.2. 受益于国产化加速,公司干式真空泵有望快速发展 . 9 3. 光伏行业提升促真空产品发展,燃料电池空压机有望快速增长光伏行业提升促真空产品发展,燃料电池空压机有望快速增长. 11 3.1. 光伏行业技术更迭,厂家扩产计划丰富 . 11 3.2. 受益光伏行业景气度回升,真空产品有望借力快速成长 . 13 3.3. 燃料电池产业前景广阔,螺杆空压机有望成为新增长点
10、 . 14 4. 传统业务地位巩固,创新发展表现优于市场传统业务地位巩固,创新发展表现优于市场 . 16 4.1. 传统业务市场略有下滑,公司龙头地位稳固 . 16 4.2. 冷链物流行业发展迅速,2019 年市场规模预计达到 3780 亿元 . 18 4.3. 不断推出新型产品,制冷产品优于市场表现 . 20 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 5.1. 盈利预测 . 21 5.2. 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1:公司历史沿袭 . 4 图 2:公司股权结构图 . 5 图 3:公司不同产品营业收入占比 . 5 图 4: 2019 年 Q2 不同产品营业收入占比
11、 . 5 图 5:不同产品毛利率变化(%). 6 图 6:公司营业总收入(百万元)及同比增速 . 7 图 7:公司归母净利润(百万元)及同比增速 . 7 图 8:公司毛利率及净利率 . 7 图 9:公司期间费用率 . 7 图 10:全球半导体销售额及年增长率(单位:亿美元,%) . 8 图 11:中国大陆集成电路销售额及占全球比例 . 8 图 12:真空泵应用于半导体工艺 . 9 图 13:半导体市场需求预估(单位:万元) . 10 图 14:Atlas Copco 在真空行业的订单总额、收入及利润(单位:MSEK) . 10 图 15:中国光伏累计装机容量(GW) . 11 pOtMpPmQ
12、mRrPtRqRuMnMtQ8O8Q9PsQqQnPqQfQoOqMkPtRzRaQmMzQMYnMtRvPnPoN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 16:公司真空产品营业收入及毛利率 . 13 图 17:2019 年国内燃料电池车产量高速增长. 14 图 18:氢燃料电池产业链 . 16 图 19:中央空调市场增速 . 16 图 20:中央空调零售市场增长率 . 16 图 21:商品房销售额累计值及同比增长 . 17 图 22:全国空调电器采购项目数量(个) . 17 图 23:全国空调电器采购项目金额(亿元) . 17 图 24:离心机组和水冷螺杆机组市场走势
13、. 18 图 25:中国冷链物流市场规模及同比增速 . 18 图 26:中国冷库总容量及同比增速 . 19 图 27:中国冷藏车保有量及同比增速 . 19 图 28:不同类型压缩机在华销量走势 . 19 图 29:螺杆制冷压缩机国内市占率 . 20 表 1:半导体产业部分企业所取成就 . 9 表 2:干式真空泵市场需求预估 . 9 表 3:Atlas Copco 在真空领域的订单总额及利润表 . 11 表 4:公司产品主要性能特点介绍 . 11 表 5:2020 年光伏标杆电价下调幅度(元/每千瓦时) . 12 表 6:2020 中国光伏产业扩产情况. 12 表 7:我国燃料电池汽车产业发展前
14、景广阔 . 14 表 8:国内燃料电池相关支持政策 . 15 表 9:2018-2019 年主流机型市场规模占有率对比 . 17 表 10:公司 2019 年推出的新型制冷产品介绍 . 20 表 11:公司分业务收入及毛利率测算 . 21 表 12:可比公司 PE . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 汉钟精机:汉钟精机:国内压缩机领军企业国内压缩机领军企业 1.1. 专注于螺杆式压缩机相应技术的研发,是国内压缩机领军企业专注于螺杆式压缩机相应技术的研发,是国内压缩机领军企业 公司专注于螺杆式公司专注于螺杆式压缩机相应技术的研制开发、生产销售及售后服务,成就国
15、内压缩机领压缩机相应技术的研制开发、生产销售及售后服务,成就国内压缩机领 军企业。军企业。公司于 1998 年由台湾汉钟全资子公司海尔梅斯公司独资成立,于 2007 年 8 月 17 日在深圳证券交易所上市。自成立以来,公司专门从事螺杆式压缩机相应技术的研制开 发、生产销售及售后服务,经过多年的发展,已成为集压缩机的设计研发、生产制造、品 质保证、销售服务各系统于一体的,在中国大陆颇有实力的压缩机生产厂家,在螺杆式压 缩机领域拥有雄厚的技术实力。公司将螺杆式压缩技术应用于不同的工作工质,如空气、 真空、制冷剂、特殊气体等,成为全球应用工质最多的螺杆式压缩机生产企业之一。成为全球应用工质最多的螺
16、杆式压缩机生产企业之一。 公司注重技术研发投入公司注重技术研发投入,经历多年发展和积累,在螺杆、涡旋、离心等压缩机领域已拥有 自己雄厚的技术实力。公司通过高温热泵、ORC、闪蒸系统、电能管理系统、永磁无刷变 频、离心式等节能环保产品,为市场提供更全面服务。不断加强研发投入和技术创新,取 得了行业内领先的技术研发优势。 在2019年前三季度公司的研发投入费用为85.96百万元, 占营业收入的 6.84%,同比增长 1.18%。截至 2019 年上半年,公司已拥有 63 项专利,其中 发明专利 6 项、实用新型专利 46 项、外观设计专利 11 项。 图图 1:公司历史沿袭公司历史沿袭 资料来源:
17、公司官网,公司公告,天风证券研究所 1.2. 股权治理结构股权治理结构健全健全,收购青岛世纪东元和台湾新汉钟扩展业务收购青岛世纪东元和台湾新汉钟扩展业务 公司股权结构稳定,治理结构健全。公司股权结构稳定,治理结构健全。截止 2019 年上半年,公司控股股东为巴拿马海尔梅 斯公司,持股比例为 32.67%,实际控制人为廖哲男,其于 1994 年至 2011 年担任公司董事 长,2011 年至今担任公司董事,自公司上市以来廖哲男一直是公司的实际控制人。 公司于 2015 年 12 月通过了关于收购青岛世纪东元 52%股权并对其进行增资的议案,并且 于 2016 年 6 月完成了收购,目的是为了拓展
18、海外市场。青岛世纪东元公司具有较好的海 外市场,这有利于公司制冷压缩机产品导入台湾东元和韩国世纪,有效提升汉钟品牌压缩 机在韩国与中国台湾市场的占有率,对公司拓展境外市场起到了重要作用,增强了公司综 合竞争能力。 公司于 2016 年 1 月通过了关于全资子公司香港汉钟收购台湾新汉钟股权的议案,通过本 次收购,可整合台湾新汉钟国际市场的渠道和资源,对公司进一步拓展国际市场起到了重 大助力作用。台湾新汉钟拥有在中国台湾经营的多年技术和管理、人力资源的积累,收购 完成后,通过充分整合,对公司后续发展产生了更强的推动力。 月实施了限制性股票激励计划,限制性股票数量为 500 万股,占激励计 公司报告
19、公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 划草案公告时公司股本总额 53,038.11 万股的 0.9427%,授予价格为 4.61 元/股,授予激励 对象为 155 名,包括公司董事和高级管理人员。 图图 2:公司股权结构图公司股权结构图 资料来源:wind,天风证券研究所 1.3. 产品不断推陈出新,产品不断推陈出新,真空产品快速发展真空产品快速发展 从应用领域划分,公司产品分为制冷产品、空压产品、真空产品、离心产品、漩涡产品、 热泵产品等。其中制冷产品主要包括螺干压缩机和离心压缩机,一方面应用于中央空调市 场,另一方面应用于冷链物流市场。 空压产品主要应用于制造业, 如双段空压机、
20、 无油空压机; 真空产品主要应用于光伏行业、 半导体与面板、锂电池、化学制药领域等;热泵产品主要应用于集中采暖等。 2019 年 Q2 公司制冷产品营业收入占比最大, 为 55.06%, 其次为空气产品, 占比为 22.29%。 虽然中央空调行业受宏观经济影响,整体呈现小幅下滑的态势,但公司的制冷行业销售与 2018 年相对持平, 其中应用于商用中央空调行业的产品略有下滑, 应用于冷链物流行业的 产品呈小幅增长态势。公司表现优于行业增速,主要得益于公司近年来持续推出新产品, 满足不同客户需求,扩大下游应用领域,赢得了相对更多的市场机会。 图图 3:公司不同产品营业收入占比:公司不同产品营业收入
21、占比 图图 4: 2019 年年 Q2 不同产品营业收入占比不同产品营业收入占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 在毛利率方面,制冷产品毛利率维持在 40%左右,近年来呈现小幅下降趋势,原因在于: 一方面中央空调市场增速回落,一是房地产调控政策导致家装零售市场遇冷,家用多联机 产品增速明显放缓,二是公建项目市场回暖,个别领域,如轨道、医疗等领域对冷水机组 需求增加,但整体需求下降,增速有限;另一方面冷链行业增速减缓,作为冷链行业的整 体风向标,近年来冷库库容量不断扩大,不过随着基数增加和市场逐渐趋稳
22、,扩张速度相 对有所减缓。空气产品毛利率逐年下滑,这主要是由于国内下游市场需求不足、环保压力 和中美贸易战导致出口下行的内外因素叠加,制造企业整体盈利能力有所下降,进而对传 统压缩机行业的主要应用领域产生了较大影响。真空产品毛利率逐年上升,这得益于光伏 行业迅速扩张,国内与国外市场对光伏产品需求量增加,光伏厂家纷纷恢复扩线计划,设 备商也积极接单生产,半导体产业在国家大力发展的提前下,国内新增产能较多,因此对 真空设备需求增加。 公司始终积极响应国家政策,延续对绿色产业的高度关注,每年持续推出了创新产品。其 专注于螺杆、涡旋、离心压缩机的研发、制造、销售、以及整合其上下游产业链,在各产 品的结
23、构设计、生产工艺上始终坚持自主创新,根据客户不同产品、规格、使用环境及产 品特性等方面的要求, 可进行生产工艺的柔性切换, 进一步提升生产效率、 降低生产成本。 图图 5:不不同产品毛利率变化(同产品毛利率变化(%) 资料来源:wind、天风证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019Q2 制冷产品空气产品真空产品 零件及维修铸件产品其他业务 55.06%22.29% 13.86% 6.12% 2.66% 制冷产品空气产品真空产品 零件及维修铸件产品 0 10 20 30 40 50 60 200182019Q2 制
24、冷产品空气产品真空产品 零件及维修铸件产品其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 1.4. 稳健成长稳健成长,2019 年业绩年业绩预增预增 21.82% 2019 年公司净利润达到 2.47 亿,同比增速达到 21.82%,创历年新高。公司营业收入近年 来增速有所放缓,2019 年营业收入达到 18.07 亿元,同比增长 4.34%。但在国家重点发展 半导体等产业的政策推动下,真空产品在太阳能光伏、LED 半导体等领域取得较快业绩增 长,产品结构的调整使得整体毛利率上升,盈利能力提高。公司 2019 年前三季度毛利率 为 34.5%,净利率为 13.54%,主要是由
25、于产品结构及客户结构有所变动,使得收入及毛利 率都有所上升,从而导致净利润增加。 图图 6:公司营业总收入(百万元)及同比增速:公司营业总收入(百万元)及同比增速 图图 7:公司归母净利润公司归母净利润(百万元)(百万元)及同比增速及同比增速 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 图图 8:公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 9:公司期间费用率:公司期间费用率 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 2. 半导体半导体行业行业国产化加速,国产化加速,真空产品真空产品持续持续加深进口替代加深进口替代 2.1. 2020 年
26、行业景气度提升年行业景气度提升,产业链有望加速国产化,产业链有望加速国产化 据 WSTS 数据, 2010-2018 年, 全球半导体销售额由 2983 亿美元增加至 4688 亿美元, CAGR 为 5.8%,同时 WSTS 最新预测,预计 2019 年全球半导体销售额为 4090 亿美元,同比下降 12.8%,但 2020 年将会有适度增长。从现实需求来看,我们认为 5G 手机、汽车智能化、 VR、AR 有望成为新的增长极,带动半导体需求。 889.08973.77 1,604.49 1,731.63 1,806.85 -10.17 9.53 28.78 7.92 4.34 -15.00
27、-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 200182019 营业总收入同比(%) 156.71 166.45 226.93 202.63 246.85 -14.53 6.22 9.63 -10.71 21.82 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.0
28、0 200182019 归属母公司股东的净利润同比(%) 35.33 36.12 34.83 32.63 34.50 17.63 16.52 13.95 11.71 13.54 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 200182019Q3 销售毛利率(%)销售净利率(%) -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 200182019Q3 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 10:全球
29、半导体销售额及年增长率(单位:亿美元,全球半导体销售额及年增长率(单位:亿美元,%) 资料来源:WSTS,天风证券研究所 在半导体材料领域,我国半导体材料在国际分工中多处于中低端领域,高端产品市场主要 被欧美日韩等国家和中国台湾地区的少数国际大公司垄断。国内大部分产品自给率较低, 基本不足 30%, 并且大部分是技术壁垒较低的封装材料。 国产化需求迫在眉睫。 2019 年 1-10 月,我国集成电路进口额为 2484.18 亿美元,同比下降 6.6%;集成电路出口额 828.87 亿美 元,同比增长 18.2%。这说明随着我国集成电路技术的进步,以及产能的扩张,我国集成 电路进口替代取得了显著
30、的效果。 同时中国大陆半导销售额快增长,占全球销售额的比例提升至 20%以上。根据 CSIA 数据, 2019 年前三季度,中国大陆集成电路销售额 5049.9 亿元,预计全年销售额 6500 亿元以上 (约 976 亿美元) ,对应占全球销售额的比例提升至接近 24%。 图图 11:中国大陆集成电路销售额及占全球比例中国大陆集成电路销售额及占全球比例 资料来源:CSIA,中国人民银行,天风证券研究所 近年来我国半导体产业整体实力显著提升,半导体设计、晶圆制造加工与国际先进水平差 距不断缩小,封装测试技术逐步接近国际先进水平,部分关键设备被国内外生产线采用。 同时,我国也涌现出一批具备一定国际
31、竞争力的骨干企业,华为海思、紫光集团作为行业 重点企业,均已进入全球 Fabless 企业前十强;中芯国际等制造企业在 28nm 工艺领域取 得突破,逐步拉近与国际制造巨头的技术差距;长电科技、华天科技、通富微电等封测厂 商通过外延并购与内在发展,快速提升自身实力以及国际竞争力,目前均已进入全球封测 企业前十强;北方华创、中微半导体等半导体关键设备企业作为国产装备的领军企业,在 0.4% -2.7% 4.8% 9.9% -0.2% 1.1% 21.6% 13.7% -12.8% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2000019E 全球半导体销售额(亿美元)同比增长(%) 5.10%6.44% 7.22%7.17%7.13% 10.00% 11.73% 13.25% 14.