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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。双汇发展 000895.SZ 公司研究|深度报告 双汇发展是我国肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业双汇发展是我国肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业。公司核心业务屠宰、肉制品毛利率中枢为 7.5%、29.8%,受猪周期影响,二者季度营业利润率在-6.6%-7.7%、16.1%-25.8%之间波动。本篇报告我们将猪周期划分为四大过程分别拆解猪价影响公司业绩的路径和结果。其中,肉制品分部构筑盈利基本盘,屠宰分部贡献利润弹性。大猪周期孕育大行情,小猪周期对应
2、小行情,最终业绩取决于两条线:客观的猪周期+主观的公司对猪周期预判的准确性和应对措施有效性。核心竞争力:核心竞争力:1)品牌优势:品牌优势:肉类行业最具影响力的品牌之一,具备完善的产品矩阵,创新新品提升品牌活力。公司新品价质均增,23Q1-Q3 销量达到 12.4 万吨,同比增长 13%,占肉制品总销量的 10.5%。2)规模优势:)规模优势:屠宰业高质量发展,双汇具备规范化、规模化优势,受益行业集中度提升。“调猪”转向“调肉”,产业链一体化竞争加剧,双汇具备渠道和产能布局优势。3)协同优势:)协同优势:全产业链协同,多元肉类经营。23 年公司养猪、禽产业在建新项目全部投产后产能约 100 万
3、头、3 亿只,将提高成本把控力,平抑周期负面影响。公司协同罗特克斯进口冻肉,协同双汇物流冷运资源,充分发挥集团资源优势。投资亮点:投资亮点:1)猪周期猪周期利好利好:猪价下行周期后半程,公司鲜品量利齐升,肉制品盈利能力提升,冻品库存风险最低;猪价上行周期前半程,释放前期冻肉储备带来盈利弹性,肉制品盈利相对稳定。当前整体处于从下行周期后半程,到上行周期前半程的过渡阶段,属于黄金投资时段。2)结构升级:结构升级:肉制品“两调一控”,基于强产品研发能力、原料成本控制优势、渠道资源协同,预制菜有望带来新增长点。23Q1-Q3 公司预制菜销量 5 万多吨,同比增超 80%。安全边际安全边际:稳定的高分红
4、率与股息率,塑造投资安全边际。17-22 年公司分红率均值为 94%,股息率处于 3.4%-6.2%之间,具备稳定的高分红率与高股息率,提供了充足的安全边际。考虑 23-25 年公司正处于从猪价下行周期后半程到上行周期前半程的过程中,我们略下调营业收入预期,上调毛利率,上调 EPS。将 23-25 年 EPS 调整为 1.71、1.86、1.97 元(原预测为 1.70、1.81、1.89 元)。参考可比公司 24 年 PE 倍数,给予公司 24 年 22 倍 PE,对应目标价为 40.92 元/股,维持买入评级。风险提示风险提示 猪价超预期波动、冻肉进口受限、肉制品销量及价格低于预期、冻品库
5、存减值损失风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)66,682 62,576 64,328 68,430 74,665 同比增长(%)-9.7%-6.2%2.8%6.4%9.1%营业利润(百万元)6,239 7,141 7,715 8,382 8,884 同比增长(%)-22.1%14.5%8.0%8.6%6.0%归属母公司净利润(百万元)4,866 5,621 5,927 6,440 6,825 同比增长(%)-22.2%15.5%5.5%8.6%6.0%每股收益(元)1.40 1.62 1.71 1.86 1.97 毛利率(%)15.4%16.4
6、%18.2%18.0%17.3%净利率(%)7.3%9.0%9.2%9.4%9.1%净资产收益率(%)20.9%25.2%23.9%20.8%18.2%市盈率 20.9 18.1 17.1 15.8 14.9 市净率 4.5 4.6 3.7 3.0 2.5 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2024年02月20日)29.78 元 目标价格 40.92 元 52 周最高价/最低价 29.96/23.06 元 总股本/流通 A 股(万股)346,466/346,409 A 股市值(百万元)103,178
7、国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 02 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%4.24 9.81 15.43 20.75 相对表现%2.88 5.5 20.06 38.23 沪深 300%1.36 4.31-4.63-17.48 叶书怀 执业证书编号:S0860517090002 蔡琪 *6079 执业证书编号:S0860519080001 姚晔 燕斯娴 业绩稳健增长,高股息率延续:双汇发展半年报点评 2023-08-16 需求稳步恢复,屠宰利润提升:双汇发展 23 年一季报点评 2023-05-21 业绩如期改善,产品升
8、级构筑长期动力:双汇发展 22 年报点评 2023-04-16 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 双汇发展公司深度报告 买入 (维持)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 双汇发展:肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业.5 拆解核心业绩驱动因素:如何理解猪价与公司业绩的关系?.6 核心竞争力:品牌优势、规模优势、协同优势.10 品牌优势:肉类行业最具影响力的品牌之一,具备完善的产品矩阵.10 规模优势:
9、受益行业集中度提升,具备全国化领先的产能和渠道布局.11 屠宰业高质量发展,双汇具备规范化、规模化优势,受益行业集中度提升 11“调猪”转向“调肉”,产业链一体化竞争加剧,双汇具备渠道和产能布局优势 13 协同优势:全产业链协同,集团资源协同,平抑周期负面影响,提高盈利能力.15 全产业链协同,多元肉类经营,不断提高成本把控力,平抑周期负面影响 15 协同罗特克斯进口冻肉,协同双汇物流冷运资源,充分发挥集团资源优势 15 投资亮点:猪周期利好+肉制品结构升级+高股息安全边际.19 猪周期视角:猪价下行周期后半程到上行周期前半程,迎黄金投资时段。.19 结构升级视角:肉制品“两调一控”,预制菜带
10、来新增长点.21 股息率视角:稳定的高分红率与股息率,塑造投资安全边际.24 盈利预测与投资建议.25 盈利预测.25 投资建议.26 风险提示.26 VYZY2UCWOZ4WTV7N8Q8OpNmMmOsOlOmMtRfQsQrQ9PpOmMuOmOrQuOsRmR 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:双汇发展营收情况.5 图 2:双汇发展盈利情况.5 图 3:双汇发展营业收入分部占比.5 图 4:双汇
11、发展营业利润分部占比.5 图 5:分产品盈利能力变化趋势.6 图 6:分部盈利能力变化趋势.6 图 7:猪价以及公司分部业绩季度对比.8 图 8:双汇发展总市值、业绩、猪价对比.9 图 9:双汇业务与猪价关系.9 图 10:公司新产品质价均增.10 图 11:我国规模以上生猪定点屠宰占比.12 图 12:国内屠宰业集中度很低.12 图 13:2022 年部分企业生猪屠宰产量、产能及利用率对比.12 图 14:双汇历年生猪屠宰情况.12 图 15:长江以北收入占公司的 60%-70%.13 图 16:牧原股份屠宰业务收入及其占总营收比重.14 图 17:双汇发展经销商布局.14 图 18:双汇营
12、收盈利受猪价影响较大.15 图 19:双汇生鲜禽产品总产量及测算的内用情况.15 图 20:公司向罗特克斯采购比例随猪价行情波动式上升.16 图 21:中国进口猪肉价格稳定低于国内猪肉价格.16 图 22:双汇发展股权结构图(截止 23Q3).16 图 23:双汇代表性冷鲜猪肉产品.17 图 24:双汇物流布局与双汇发展屠宰基地分布高度匹配.18 图 25:公司 2019-2022 年向双汇物流采购情况.18 图 26:能繁母猪持续去化.19 图 27:各机构跟踪能繁母猪存栏去化情况.19 图 28:自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润.19 图 29:冻品库存.19 图 30:2016-2022
13、年中国人均猪肉消费情况.20 图 31:中国餐饮市场连锁化率提升.21 图 32:中国在线外卖渗透率快速提升.21 图 33:不同类型餐饮方式比较.21 图 34:消费者购买方便速食的动机.21 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:中国预制菜市场规模及同比增速.22 图 38:双汇预制菜销量及同比增速.23 图 39:双汇代表性预制菜.23 图 40:24 年 1 月 29 日股息率(近 12 个月)对比.24
14、图 41:双汇发展分红率股息率比较.24 图 42:我国无风险收益率长期处于下行趋势.24 表 1:2020 年-2021 年猪价从持续高位到快速回落的周期中鲜冻品营业利润情况.7 表 2:2020-2023 年生猪屠宰行业相关文件及政策.11 表 3:三种类别生鲜肉对比.17 表 4:预制菜重点上市企业布局对比.23 表 5:可比公司估值.26 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 双汇发展:双汇发展:肉类行业规模最大、实
15、力最强的龙头企业肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业 双汇发展是我国肉类行业内规模最大、实力最强的龙头企业双汇发展是我国肉类行业内规模最大、实力最强的龙头企业,是中国肉制品加工行业最具影响力的品牌之一,是中国猪肉企业中的领军者。公司以生猪屠宰及肉制品加工业务为核心,主要产品为生鲜产品及包装肉制品。经过 30 多年的发展,公司深入肉类产业链各环节,确立了“实业为本,专注肉食,做中国最大、世界领先的肉类服务商”的发展目标。公司从漯河走向全国、从全国走向世界,覆盖了饲料业、养殖业、屠宰业、肉类加工业、外贸业、调味品业、包装业、商业等,形成了主业突出、行业配套、上下游完善,具有明显协同优势的产业矩阵。
16、公司管理层基本上是长期从事屠宰和肉制品加工行业的专家,对肉类行业有着深入的理解和认识,具备丰富的企业管理经验和长远的发展思路。23Q1-Q3 公司营收 463.45 亿元,同比增长 3.82%;归母净利润 43.27 亿元,同比上涨 6.43%。图 1:双汇发展营收情况 图 2:双汇发展盈利情况 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 公司业务分为三个分部,其中屠宰分部屠宰分部主要进行生猪屠宰及销售、进口猪肉贸易等业务;肉制品肉制品分部分部主要包含以肉类(猪肉、禽肉、牛肉、鱼肉等)为原料加工的包装熟制品及配套行业生产、销售等业务;其他分部其他分部主要包括家禽及生
17、猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装材料的生产销售、金融服务等业务。受猪周期影响,结构方面,受猪周期影响,结构方面,屠宰业务占营收的比例在 50%-65%之间,占营业利润的比例在 1%-30%之间波动;肉制品占营收的比例在 38%-55%之间,占营业利润的比例在 70%-96%之间波动。盈利能力方面,盈利能力方面,屠宰业务毛利率中枢为 7.5%,营业利润率中枢为 2.6%,季度营业利润率在-6.6%-7.7%之间波动;肉制品毛利率中枢为 29.8%,营业利润率中枢为 20.5%,季度营业利润率在 16.1%-25.8%之间波动。图 3:双汇发展营业收入分部占比 图 4:双汇发展营业利
18、润分部占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000百万元百万元总收入同比(右轴)0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020002000420052006200720082009200000222023Q3百万元百万元归属于母公司所有者的净利润总毛利净利率(右轴)毛利率(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关
19、分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 图 5:分产品盈利能力变化趋势 图 6:分部盈利能力变化趋势 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 拆解核心业绩驱动因素:拆解核心业绩驱动因素:如何理解猪价与公司业绩的如何理解猪价与公司业绩的关系?关系?拆解猪价对双汇发展业绩的影响路径:拆解猪价对双汇发展业绩的影响路径:公司主要营收和盈利来源于屠宰业务和肉质品业务。其中,屠宰业务分为鲜品和冻品,冻品进
20、一步有国产和进口两个来源。1)屠宰业务)屠宰业务:营业利润同比增速波动大,冻品贡献主要业绩弹性。:营业利润同比增速波动大,冻品贡献主要业绩弹性。鲜品:鲜品:利润来源于生猪与猪肉价差、国内猪价区域价差,但利润变化更多受屠宰量的影响。价差方面,价差方面,猪价上行期,猪价上行期,生猪先于猪价上涨,价差收窄;猪价下行期,猪价下行期,生猪先于猪价下跌,价差扩大。但由于冷鲜肉保质期为 7 天,从屠宰到销售周转较快,因此价差影响有限。屠宰量方面,屠宰量方面,猪价上行期,猪价上行期,鲜品销量减少,同时屠宰量减少导致产能利用率低,屠宰利润降低;猪价下行期,猪价下行期,销量增多,同时屠宰量加大使产能利用率提高,屠
21、宰利润增加。-20%0%20%40%60%80%100%肉制品分部屠宰分部其他分部分部间抵消-20%0%20%40%60%80%100%肉制品分部屠宰分部其他分部分部间抵消0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000百万元百万元包装肉制品毛利润生鲜产品毛利润其他主营毛利润包装肉制品毛利率(右轴)生鲜产品毛利率(右轴)其他主营毛利率(右轴)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,00
22、07,0008,000百万元百万元肉制品分部营业利润屠宰分部营业利润其他分部营业利润总营业利润肉制品营业利润率(右轴)屠宰营业利润率(右轴)其他营业利润率(右轴)总体营业利润率(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 冻品:冻品:进口冻肉利润来源于中美猪价区域价差、冻肉储备时点与外销时点的时间价差;国产冻肉利润则仅来源于冻肉时间价差。其中,进口冻肉的订单与到货一般具有 3-5 个月的滞后性,在非震荡的猪行情中将产生较大价
23、差。因此,冻品利润受公司对猪周期预判的准确性,以及由此产生的冻品储备与释放节奏的影响,是盈利弹性以及超预期因素的最核心来源。猪价下行前期,猪价下行前期,若公司此前高位储备冻肉,则面临存货减值损失以及盈利下降风险。猪价下行后猪价下行后期,期,公司低位加大冻品储备,年内低储高卖,在波动中赚取收益。猪价上行前期,猪价上行前期,公司前期低价储备的冻肉利润释放,同时中美差价拉大,公司加大进口冻肉采购,进口冻肉利润上升。猪价上猪价上行后期行后期,猪价高位企稳,进口冻品利差维持高位,但公司冻品存货成本风险随猪价高位持续时间的延长而上升。双汇鲜冻结合发展屠宰业务,由于冻品利润变动额显著高于鲜品,对屠宰业务的综
24、合影响较大。表 1:2020 年-2021 年猪价从持续高位到快速回落的周期中鲜冻品营业利润情况(单位:亿元)2020 2021 当期猪价情况 20H1 猪价快速增长至高位,20H2 猪价同比增速回落,但价格仍处高位 21H1 猪价高位快速回落,21H2 猪价低位下行 屠宰分部总营业利润 15.8 0.9 其中:冻品 18.6 (3.3)变动金额 (21.90)鲜品(2.8)4.2 变动金额 7.02 数据来源:公司公告、东方证券研究所 2)肉制品业务)肉制品业务:利润率相对稳定,营收与盈利波动相对较小,构筑盈利基本盘。:利润率相对稳定,营收与盈利波动相对较小,构筑盈利基本盘。利润主要来源于肉
25、制品售价与成本差,其中,售价受单一肉制品价格、产品结构影响;成本受鲜肉成本、冻肉库存成本以及配方结构影响。价格端价格端更偏向于消费品逻辑更偏向于消费品逻辑,公司单一肉制品价格相对稳定,长期主要通过提高高价产品占比的方式结构性提升平均售价,但在猪价上涨时也可能结合销售情况适当提价。成本端成本端更偏向于周期性逻辑更偏向于周期性逻辑,猪价上行,猪价上行前前期,期,公司通过释放前期低价储备的冻肉库存,肉制品成本上涨幅度较小;猪价上行后期,猪价上行后期,肉制品成本上涨压力加大,但会通过在配方中加大鸡肉原料占比、使用低价进口的冻品等方式控制成本上升幅度。猪价下行猪价下行前前期期,此前待消化的高位冻品库存使
26、肉制品成本仍处于高位;猪价下行后期,猪价下行后期,高价冻品库存消化完毕,新的鲜冻肉原料成本下降,使肉制品成本下降。盈利端,盈利端,双汇肉制品最终的分部盈利能力取决于价格与成本端影响更大的一方。在猪周期上行阶段,若公司采取了积极的提价手段,在猪周期上行阶段,若公司采取了积极的提价手段,比如 19 年在猪价快速上涨阶段,公司通过 6 次提价实现全年累计 20%的售价抬升,则肉制品营业利润率及营业利润同比增速均会增长,对应19Q2-19Q3 猪价迅速上涨的周期中利润率从 19Q2 的 16.1%上升至最高点 19Q3 的 21.51%。但但若在猪周期的上行阶段价格政策相对保守若在猪周期的上行阶段价格
27、政策相对保守,未进行主动提价,则营业利润率与营业利润同比增速均会自然下降,比如 22Q3猪价上涨,肉制品分部利润率从 22Q1的 25.8%下行至22Q3的21.0%,同时营业利润同比增速从+21.9%下降为-10.0%。双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 在猪周期下行阶段,前在猪周期下行阶段,前半程半程受需消化前期高价冻肉库存影响,肉制品分部营业利润率及同比增速可能下降,后半程后半程营业利润率及同比增速自然提升,总体呈现
28、先降后升态势。比如 21Q2 猪价突然高位回落,对应肉制品营业利润率从 21Q1 的 20%下降至 21Q2 的 18.4%,营业利润同比增速从 6.3%下降至-24%,后随猪价持续走低,利润率提高至 22Q1 的 25.8%,营业利润同比增速提高至 21.9%。但对比屠宰分部和肉制品分部在猪周期中的表现,肉制品的季度营业利润同比增速普遍在-25%到60%区间波动,屠宰分部则普遍在-215%到+350%区间波动。总体而言,肉制品分部构筑盈利基总体而言,肉制品分部构筑盈利基本盘,屠宰分部贡献利润弹性。本盘,屠宰分部贡献利润弹性。图 7:猪价以及公司分部业绩季度对比 数据来源:公司公告、WIND、
29、东方证券研究所 综合来看,大猪周期孕育大行情,小猪周期对应小行情,而在一个完整的猪周期中:综合来看,大猪周期孕育大行情,小猪周期对应小行情,而在一个完整的猪周期中:双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 猪价下行周期的后半程猪价下行周期的后半程:猪价下降至相对较低区间时,双汇盈利增速拐点出现,归母净利同比增速开始提升,盈利从负增长转为正增长,但营收同比增速仍持续下降,营收进入负增长;猪价上行周期的前半程:猪价上行周期的前半程:
30、猪价触底反转,开始猪价上行周期的前半程,营收拐点出现,营收与盈利同比增速双升,均实现正增长。猪价上行周期猪价上行周期的的后半程后半程:猪价持续处于高位,但同比增速拐点出现,猪价、营收、盈利同比增速下降,增速降至 0%左右。猪价下行周期的前半程:猪价下行周期的前半程:猪价开始回落,开启猪价下行周期前半程,公司营收、盈利同比增速持续下降。最终业绩取决于两条线:客观的猪周期最终业绩取决于两条线:客观的猪周期+主观的公司对猪周期预判的准确性主观的公司对猪周期预判的准确性和应对措施有效性和应对措施有效性。图 8:双汇发展总市值、业绩、猪价对比 数据来源:WIND、东方证券研究所 图 9:双汇业务与猪价关
31、系 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源:东方证券研究所 核心竞争力:品牌优势、规模优势、协同优势核心竞争力:品牌优势、规模优势、协同优势 品牌优势:肉类行业最具影响力的品牌之一,具备完善的产品矩阵 肉类行业最具影响力的品牌之一肉类行业最具影响力的品牌之一,具备,具备良好的口碑和较强的辨识度良好的口碑和较强的辨识度:2022 年,公司入选“BrandZ最具价值中国品牌 100 强”“中国品牌价值 500 强”等多
32、项荣誉,公司的肉类品牌“双汇”为中国肉类行业最具影响力的品牌之一,品牌价值连续多年领跑行业,在经销商和消费者中形成了良好的口碑和较强的辨识度。具备完善的产品矩阵,创新新品提升品牌活力:具备完善的产品矩阵,创新新品提升品牌活力:公司的包装肉制品包括火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等多元品类,满足各类消费场景需求。其中,王中王作为公司明星产品,畅销多年,深受消费者喜爱。辣吗?辣、火炫风、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、轻享鸡肉肠、Smithfield 等公司近年推出的新产品,给品牌注入新鲜活力,表现出良好的增长潜力。双汇八大碗、家宴等中华菜肴产品,红油猪蹄、香熏烤鸡、酱卤牛肉等酱卤
33、熟食产品,以及啵啵袋等方便速食产品,更加贴近家庭餐桌,让消费者享受到便捷、美味、丰富的中华美食。23 年 1-9 月公司新产品销量 12.4 万吨,同比增长 13%,占肉制品总体销量的 10.5%,新产品收入和利润同比也实现较好增长,新产品吨均销价明显高于老产品。图 10:公司新产品质价均增 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源:天猫、公司官网、公司公告、东方证券研究所 规模优势:受益行业集中度提升,具备全国化领
34、先的产能和渠道布局 屠宰业高质量发展,双汇具备规范化、规模化优势,受益行业集中度提升 早期,我国生猪屠宰行业不规范屠宰和私屠严重。2013 年,国家开始着手对生猪屠宰行业进行改革,打击私屠滥宰,倒逼非法违规的养殖、屠宰企业退出市场。2016 年农业部查处屠宰违法案件 4839 起,捣毁私屠滥宰窝点 2715 个。2018 年非瘟爆发促使政策加快推进生猪屠宰行业的清理整顿和标准化。2019 年取缔了 4471 家不符合要求的生猪定点屠宰场。2023 年农业农村部印发畜 禽屠宰“严规范 促提升 保安全”三年行动方案,进一步完善标准化体系建设,有序压减落后产能,促进屠宰产能利用率和行业集中度稳步提高
35、,计划到 2025 年全国畜禽屠宰布局结构有望进一步优化。随着我国不断加强对养殖、屠宰、运输环节的监管力度,中小屠宰场的合规、环保、检疫成本大幅提升,尾部落后产能加速淘汰,企业专业化、规范化、规模化的优势将得到更好的体现,屠宰行业有望进一步整合。表 2:2020-2023 年生猪屠宰行业相关文件及政策 2020-2023 年生猪屠宰行业相关文件及政策年生猪屠宰行业相关文件及政策 部门部门 时间时间 文件文件 内容内容 农业农村部 2023.4 畜禽屠宰“产规范促提升 保安全”三年行动方案 各地要按照科学布局、集中屠宰、有利流通、方便群众的原则,科学制定畜高屠宰行业发展规划,合理设定辖区屠宰行业
36、发展目标,严格控制屠宰企业数量和产能,有序压减落后产能,稳步提高屠宰产能利用率和行业集中度,优化企业布局,引导畜禽屠宰企业向养殖主产区转移,促进运活畜禽向运肉转变,推进畜禽屠宰产业转型升级。农业农村部办公厅 2023.2 2023 年畜禽屠宰质量安全风险监测计划 重点针对跨省流通的生猪屠宰企业开展病原微生物风险监测,重点监测冷却肉和热鲜肉中菌落总数、大肠苗群、沙门氏菌,猪肉表面和屠宰环境中沙门氏菌、金黄色葡萄球菌和单核增生李斯特氏菌。农业农村部办公厅 2022.9 金融助力畜牧业高质量发展工作方案 引导生猪屠富企业转型升级,淘汰落后产能。支持畜高产品主产区配套建设冷却库、低温分割车间等冷藏加工
37、设施和冷储物流设施,完善冷储配送体系和拓展销售网络。提升畜禽产品市场流通能力。农业农村部、国家发改委 2022.8 关于促进生猪产业持续健康发展的意见 结合生猪生产发展规划,科学设置屠宰产能,调整屠宰加工布局,化解结构性产能过剩。继续开展生猪屠宰标准化创建,鼓励和支持主产区生猪屠宰加工企业改造屠宰加工、冷链储藏和运输设施,推动主销区城市屠宰加工企业改造提升低温加工处理中心、冷链集配中心、冷鲜肉配送点,促进产销街接。国务院 2021.8 新版生猪屠宰管在生猪进厂查验制度、屠宰全过程的质量管理制度等五大制度提高生猪管理要求 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析
38、师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 理条例 农业农村部 2020.12 关于开展严厉打击生猪屠宰违法行为专项行动的通知 严查重处生猪屠宰违法行为。加大对城乡结合部周边和已取缔的私屠滥宰点等私屠滥宰易发多发区域的排查和巡查力度。发改委 2020.3 关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见 适应从“运猪”到“运肉”的发展趋势,引导大型养殖企业就地就近配套发展生猪屠宰加工业,推动完善冷链物流基础设施网络。广州农业农村局 2019.11 广州市生猪屠宰场布局和建设工作方案 两年内全市生猪定点
39、屠宰场减至 5 家,达到生猪定点屠宰厂资质等级 4A 级及以上标准。农业农村部 2019.11 关于进一步加强生猪屠宰监管的通知 小型生猪屠宰场点,以县为单位计算,只减不增,取缔了 4471 家不符合要求的生猪定点屠宰 数据来源:农村农业部、发改委、国务院、东方证券研究所 与海外对比,当前我国生猪屠宰行业集中度仍有较大提升空间。2022 年全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量占全国生猪出栏量的比例为 40%,国内屠宰行业 CR5 占比仅 4%。其中,双汇作为屠宰龙头占比也仅达到 1.62%,与国外其他市场存在较大差距,如美国 CR5 占比超 70%,荷兰CR2 则达到 95%以上。截止 2022
40、 年,双汇发展已经拥有年加工肉制品 200 多万吨、单班年屠宰生猪 2,500 多万头的产能,屠宰产能利用率达到 45%,均处于同业领先水平。随着屠宰行业整体向工业化、产业化、规模化发展,预计双汇作为头部品牌具备规模优势,将拥有更多集中度提升的机遇。图 11:我国规模以上生猪定点屠宰占比 图 12:国内屠宰业集中度很低 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:Wind、公司公告、东方证券研究所 图 13:2022 年部分企业生猪屠宰产量、产能及利用率对比 图 14:双汇历年生猪屠宰情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,0004
41、0,00050,00060,00070,00080,0002010 2011 2012 20142015 2016 2017 2018 20022全国屠宰量(万头)规模以上屠宰量占全国屠宰量比重双汇,1.62%龙大美食,0.84%牧原,1.05%新希望,0.42%天邦,0.17%雨润,0.09%其他,95.8%双汇龙大美食牧原新希望天邦雨润其他 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源:各公司公
42、告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 “调猪”转向“调肉”,产业链一体化竞争加剧,双汇具备渠道和产能布局优势 1)北猪南运从“调猪”到“调肉”转变,猪肉供应链加速向北猪南运从“调猪”到“调肉”转变,猪肉供应链加速向“集中屠宰、集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市冷链运输、冰鲜上市”方向发展方向发展,利好全国化布局屠宰产能的双汇发展,利好全国化布局屠宰产能的双汇发展。传统模式下,北方是粮食主产区,生猪产能主要集中在北方,而猪肉消费则更多集中在南方,叠加国人的传统消费习惯中以购买热鲜肉为主,因此呈现“北猪南运”格局。18 年非瘟爆发,传统的生猪调运中易出现车辆消毒不彻底、不同猪场生猪混装
43、等问题,极大地增加了非瘟的交叉感染风险。为了防控非瘟疫情,农业农村部设定从 21 年 4 月 1 日逐步限制活猪调运,除种猪仔猪外,其他活猪原则上不出大区,出大区的活猪必须按规定抽检合格后,经指定路线点对点调运。以生猪存栏、净外调量均居全国第一的畜牧业大省河南为例,其“调肉”与“调猪”的比例已经从2020 年 0.81 提高到 2023 年的 1.61,并将进一步推进生猪就地屠宰加工,提升“调猪”向“调肉”的转变水平。在“南猪北养”和过去“调猪”的背景下,大部分屠宰企业更多在南方销区布局屠宰产能。而在“调肉”模式下,屠宰加工需求将向北方转移,利好于在北方产区具备产能布局优势的屠宰企业。同时,不
44、同省市生猪供需结构存在差异,在“调肉”模式下,供需价格的调节权逐渐从养殖企业转移到屠宰企业手中。全国化布局的屠宰企业更能灵活调节不同区域的屠宰量占比,具备生猪成本控制优势。截止 23年,双汇发展已经在全国 18个省(市)建有 30多家现代化肉类加工基地和配套产业,其中长江以北收入占比稳定在60%-70%。公司围绕沈阳开发东北、围绕北京开发京津塘、围绕河南开发中部、围绕上海开发长江三角洲、围绕广东开发珠江三角洲、围绕重庆开发西南区域,主要生产经营区域包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、广西、湖北、安徽、云南、陕西等地。双汇发展在我国屠宰及肉类加工行业的重要地域均布局
45、了充足的屠宰产能,具备全国化产能布局优势。图 15:长江以北收入占公司的 60%-70%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500双汇龙大美食牧原天邦雨润万头万头生猪屠宰产量生猪屠宰产能产能利用率0%10%20%30%40%50%60%0500025003000202020212022万头万头双汇生猪屠宰量双汇生猪屠宰产能产能利用率(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅
46、读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源:公司公告、东方证券研究所 2)上游养殖上游养殖企业企业向下游向下游产业链产业链拓展,屠宰拓展,屠宰业业竞争加剧竞争加剧,双汇较上游具备渠道布局优势,双汇较上游具备渠道布局优势。过去三年上游养殖业加速向下游拓展,受养殖业进入屠宰业影响,国内屠宰产能增加,市场竞争加剧。以生猪养殖龙头牧原股份为例,其屠宰业务占收入的比例从 2020 年的 1.1%,迅速提升到23H1 的 16.72%。生猪产业链呈现一体化发展趋势。相较上游进入的竞争者,双汇发展具备终端品牌优势和销售网络优势。在销售环节,公司拥有遍布全国的一百多万个销售网点,产品在绝大部分省份基本
47、可以实现朝发夕至,已经构建了覆盖线上、线下的全渠道销售模式。线上线上:公司的线上直销业务由子公司双汇电子商务有限公司运作,在天猫、京东、淘宝、拼多多、抖音等电商平台开设店铺 21 家。其中,以天猫、京东平台为主,开设品牌旗舰店进行“双汇”、“Smithfield”等系列产品的销售。另运作阿里零售通、京东新通路、美团买菜、淘菜菜、朴朴超市等平台的入仓业务,主要销售包装肉制品、熟食、生鲜产品、调味料等产品。线下线下:以经销商代理为主进行销售。公司的生鲜产品主要通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售,包装肉制品则主要通过 AB 商超、CD 终端、农贸批发、餐饮等渠道销售。23 年公司
48、进一步与专业机构合作,在常州、嘉兴、杭州等城市试点加强网点开发,试点城市的网点增速和单点销量良好。截止 23 年 10 月,试点城市网点数量同比实现 20%以上的增长,目前正逐步进行复制推广。图 16:牧原股份屠宰业务收入及其占总营收比重 图 17:双汇发展经销商布局 -100%-50%0%50%100%150%00500600亿元亿元长江以北地区长江以南地区长江以北同比(右轴)长江以南同比(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608002020202120222023H1亿元亿元屠宰收入占比(右轴)05,00010,0
49、0015,00020,00025,000202020212022家家经销商长江以南经销商长江以北经销商 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 协同优势:全产业链协同,集团资源协同,平抑周期负面影响,提高盈利能力 全产业链协同,多元肉类经营,不断提高成本把控力,平抑周期负面影响 屠宰与肉质品业务营收及盈利受猪周期的影响波动较大,双汇发展通过一体化全产业链
50、布局,以及多元肉类拓展,不断提高成本控制能力。一体化全产业链布局:一体化全产业链布局:公司以屠宰业和肉类加工业为核心,向上游发展饲料业和养殖业,向下游发展包装业、商业,配套发展外贸业、调味品业等,形成了主业突出、行业配套的产业群,具有突出的集群效益和协同优势。养殖业的配套发展将增强双汇对上游的议价能力以及对生猪成本的把控能力。多元肉类拓展方面:多元肉类拓展方面:2022 年公司禽产业规模大幅增长,全年商品鸡出栏约 1.2 亿只,同比增长 77%,禽类生鲜产品和包装熟制品规模大幅增长。测算2022年公司禽类生鲜产品用于内部肉制品加工的比例约 35%。公司适度推动肉类多元化发展战略,当猪价相对较高
51、而鸡肉价格相对较低时,公司可通过调整肉制品中猪、鸡肉的配方占比,来更好地控制肉制品成本。2023 年公司养猪业在建的新项目全部投产后产能在 100 万头左右;禽产业在建新项目全部投产后产能在 3 亿只左右。产能投产后,双汇发展的产业链协同优势将进一步增强,和屠宰业、肉制品业配套发展,进一步推动公司肉类产业化、规模化、多元化经营。图 18:双汇营收盈利受猪价影响较大 图 19:双汇生鲜禽产品总产量及测算的内用情况 数据来源:WIND、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 协同罗特克斯进口冻肉,协同双汇物流冷运资源,充分发挥集团资源优势-100%0%100%200%2014-03-3
52、12014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-30营业收入同比归母净利同比中国22个省市平均猪肉价同比中国22个省市平均生猪价同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050022万吨用于肉制品加工总产量内
53、用占比(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 1)中美猪肉价差大中美猪肉价差大,价差走阔时,价差走阔时,公司具备公司具备罗特克斯进口肉罗特克斯进口肉协同优势。协同优势。由于中美养猪产业规模化及专业化养殖程度不同,中美猪肉价差较大。美国猪肉价格低于中国,且猪价更加稳定。过去十五年,中国 22 省市平均猪肉价格与进口猪肉价差约 13 元/千克。当国内猪肉短缺,猪价处于高位,中美猪肉价差拉大时,双汇发展通过罗特克斯及旗下子
54、公司进口猪肉,充分利用罗特克斯及万洲国际的全球肉类资源及信息资源优势来控制原料成本。自 13年控股股东万洲国际收购全球最大猪肉食品商史密斯菲尔德以来,罗特克斯就位列双汇发展第一大供应商,占年度采购总额的比例从 2014 年的 2.4%随猪价行情波动式上升至 2022 年的 11.9%。以2019-2020年为例,受非瘟疫情等因素影响,2019年国内生猪存栏量大幅下滑,生猪供给大幅减少,造成猪价肉价高企,生猪和猪肉价格自 19H2 开始大幅上升,于 19Q4 达到历史高位后维持高位。2021 年随着能繁母猪存栏数以及生猪出栏数恢复,生猪价格逐步下行。因此在 19 年及 20 年国内猪肉短缺、中外
55、猪肉价差较大的背景下,公司加大了进口冻肉,向罗特克斯的采购金额分别为达到 52 亿元和 121 亿元,同比大幅上升。2020 年公司在鲜品受高猪价影响亏损 2.8 亿元的情况下,通过冻品差价盈利 18.6 亿元,最终实现当年 15.8 亿元的屠宰分部盈利。图 20:公司向罗特克斯采购比例随猪价行情波动式上升 图 21:中国进口猪肉价格稳定低于国内猪肉价格 数据来源:公司年报、东方证券研究所 数据来源:WIND、东方证券研究所 图 22:双汇发展股权结构图(截止 23Q3)0%5%10%15%20%25%02040608014 2015 2016 2017 2018 201
56、9 2020 2021 2022亿元亿元采购额占年度采购总额比例(右轴)01020304050----------11元元/KG进口猪肉价格中国22省市平均猪肉价价差 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读
57、本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源:IFind、东方证券研究所 2)饮食结构健康化升级)饮食结构健康化升级+生鲜渠道多元化,促进冷鲜肉替代热鲜肉,公司具备双汇物流冷链协同生鲜渠道多元化,促进冷鲜肉替代热鲜肉,公司具备双汇物流冷链协同优势。优势。当前市场上主要有三种生鲜肉:热鲜肉、冷冻肉和冷鲜肉,市占率分别为 60%、20%、20%。其中,冷鲜肉相比冷冻肉保持了肉品新鲜味美、营养价值高的优点,相比热鲜肉又能有效避免沙门氏菌、大肠杆菌等适温细菌污染肉类,还可进行精细化分割满足消费者的多种需求,越发受到消费者的青睐。同时随着消费者对安全及高质量的猪肉产品需求的提高,新零售、生鲜电商渠道
58、的拓展和冷链物流平台的崛起,生鲜购买渠道更多元化,与热鲜肉采购相匹配的农贸市场渠道占比下降,冷鲜肉更加适配商超、电商及新兴生鲜渠道,有望长期成为消费主流。表 3:三种类别生鲜肉对比 热鲜肉热鲜肉 冷鲜肉冷鲜肉 冷冻肉冷冻肉 加工过程 现宰现卖、裸肉摊售,无降温杀菌处理;无排酸过程 0-4 摄氏度无菌加工、运输、销售:24-48 小时冷却排酸 宰杀后经过冷排酸、-18 摄氏度速冻,以冻结状态储存、销售 卫生程度 高温环境叠加运输污染(空气、车辆),细菌大量繁殖,食品安全性较低 全程无菌、低温,极少细菌进生,食品安全性高 冷冻强效抑制微生物繁殖,食品安全性最高 口感风味 肉质硬、香味淡,口感一般
59、肉质鲜嫩顺滑,感官舒适、口感极佳 冷冻破坏肉細胞姐织结构,解冻后肉质干硬。口感较差 营养价值 无排酸、不利于极收肉质营养 肉营养成分得以保留,且排酸后易吸收,营养价值高 冷冻致肉类大量有益成分流失,营养价值最低 保质期 常温下半天左右 0-4 摄氏度可存放 1 周-18 摄氏度以下可保存 1 年 价格 较低 较高 中等 主要销售场所 农贸市场 大型商超、品牌连锁及专卖店 餐饮加工渠道 市占率 60%20%20%数据来源:公司公告、东证期货、东方证券研究所 双汇发展的生鲜产品包括冷鲜肉和冷冻肉,以冷鲜肉为主,23H1公司生鲜猪产品销量中鲜品、冻品比例约为 8:2。公司引进了世界一流技术水平的屠宰
60、与冷分割生产线,采用冷却排酸、冷分割加工工艺,精细化分割满足消费者的多种需求,生产出的冷鲜肉肉品新鲜味美、营养健康、安全卫生,通过全程冷链运输销往全国。图 23:双汇代表性冷鲜猪肉产品 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源:公司公告、东方证券研究所 在冷链运输及仓储方面,双汇发展与母公司万洲国际旗下的全资子公司双汇物流协同,具备冷链在冷链运输及仓储方面,双汇发展与母公司万洲国际旗下的全资子公司双汇物流协同,具备冷
61、链资源优势。资源优势。双汇物流成立于 2003 年,总部位于河南省漯河市,是国内大型专业化公路冷藏物流公司,国家 AAAA 级物流企业。自 2003 年以来,双汇物流相继在黑龙江、辽宁、北京、山东、内蒙古、河南、四川、江苏、上海、安徽、江西、湖北、广西、广东、陕西等地成立了 19个省级公司、5 个办事处,冷运资源布局与双汇屠宰产能布局高度适配。冷运资源布局与双汇屠宰产能布局高度适配。2019-2022 年双汇物流是公司第二大供应商,占年度采购金额的比例处于 2%-4%之间。目前,双汇物流形成了集冷藏公路货物运输、仓储、区域配送等为一体的综合物流服务平台,拥有冷库 20 多万吨,常温库、配送库
62、18.56 万平方米,铁路专用线 4 条,自有车辆 1200 余台,整合社会车辆 9000 余台,日运能达到 13000 吨以上,年发运量突破 400 万吨,为双汇发展提供了为双汇发展提供了良好的配套冷运资源。良好的配套冷运资源。图 24:双汇物流布局与双汇发展屠宰基地分布高度匹配 图 25:公司 2019-2022 年向双汇物流采购情况 数据来源:公司年报、公司官网、东方证券研究所 数据来源:公司年报、东方证券研究所 0%1%1%2%2%3%3%4%024680022亿元亿元采购额占年度采购总额比例(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙
63、头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 投资亮点:猪周期利好投资亮点:猪周期利好+肉制品结构升级肉制品结构升级+高股息安全高股息安全边际边际 猪周期视角:猪价下行周期后半程到上行周期前半程,迎黄金投资时段。1)供给端供给端:23 全年能繁母猪持续去化。全年能繁母猪持续去化。农业部数据口径下,23 年 12 月能繁母猪存栏量为 4142 万头,环比-2.30%,1-12 月累计降幅 11.10%,较 21 年 6 月能繁母猪存栏峰值的 4564 万头,去化幅度达到 9
64、.25%。23 年生猪养猪头均利润持续亏损,年生猪养猪头均利润持续亏损,不断不断消耗养殖户现金流。消耗养殖户现金流。23 年自繁自养生猪全年平均亏损232 元/头,外购仔猪平均亏损 261 元/头,预计预计 24 年养殖户财务压力增大,去化将持续。年养殖户财务压力增大,去化将持续。冻品库存处于历史高位,冻品库存处于历史高位,当当价格上行价格上行时将时将带来带来供给供给压力。压力。23 年屠宰冻品库容率(钢联样本)基本维持在 20%以上,受猪价拖累,年底去库较往年明显受阻,24H1 将给供给造成一定压力。猪病因素预计从猪病因素预计从 24 年年 6 月前后开始影响供给形式。月前后开始影响供给形式
65、。根据 MYsteel,23年影响较大的猪病是从 8月份南方先开始,其后 10月中下旬华中、华北区域逐渐开始的非瘟、蓝耳、皮肤病等猪病感染,导致河南部分区域散户去化幅度能达到 60%-80%,规模场产能也有不小程度的受损。如果按照 8月开始明显淘汰能繁母猪算,对应 24 年 6 月前后供给形势将有较大变化。图 26:能繁母猪持续去化 图 27:各机构跟踪能繁母猪存栏去化情况 数据来源:WIND、东方证券研究所 数据来源:统计局、农业部、钢联、涌益、卓创、东证期货、东方证券研究所 图 28:自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润 图 29:冻品库存(30)(20)(10)010203040(10)(8)
66、(6)(4)(2)02--------012024-09能繁母猪环比:+10月(%)能繁母猪环比(%)22个省市平均生猪价环比(%)(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源:WIND、东方证券研究所 数据
67、来源:钢联农产品、东证期货、东方证券研究所 2)需求)需求端端:近年来中国人均猪肉消费量总体保持波动中增长趋势,2019 年-2020 年受非洲猪瘟的影响,国内生猪供应量减少,猪肉消费量从 2018 年的人均 29.5kg 下降至 24.8kg,但随着国内生猪供应逐步恢复,2021 年-2022 年国内人均猪肉消费量连续提升,2022 年猪肉占肉类消费的比例回升至77.9%,达到人均 34.6kg。猪肉在国内居民肉类消费结构中的主导地位难以撼动,并将呈现由量到质的提升。图 30:2016-2022 年中国人均猪肉消费情况 数据来源:Wind、东方证券研究所 综合供需两端,根据 MYsteel
68、对 24 年生猪价格的综合展望,24 年供给压力仍在,而需求回暖程年供给压力仍在,而需求回暖程度仍较缓慢,故全年均价仍然比较难全面回升至成本线以上,预估全年均价在度仍较缓慢,故全年均价仍然比较难全面回升至成本线以上,预估全年均价在 15.80 元元/公斤,其公斤,其中全年最低价是中全年最低价是 13.50 元元/公斤,预计出现在公斤,预计出现在 4 月,最高价是月,最高价是 18.00 元元/公斤,预计出现在公斤,预计出现在 12 月月。24 年整体将处于从下行周期后半程,到上行周期前半程的过渡阶段。从猪周期视角,年整体将处于从下行周期后半程,到上行周期前半程的过渡阶段。从猪周期视角,24H1
69、 看点看点在于屠宰业务中鲜品的量利齐升,与肉制品业务盈利能力的提升;在于屠宰业务中鲜品的量利齐升,与肉制品业务盈利能力的提升;24H2 看点在于前期低点储备看点在于前期低点储备的冻品库存在猪价上行阶段释放的盈利弹性。的冻品库存在猪价上行阶段释放的盈利弹性。(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000元/头养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪75.20%75.40%77.34%75.36%73.42%76.60%77.94%71%72%73%74%75%76%77%78%79%05540200022千
70、克千克人均猪肉消费量人均肉类消费量人均猪肉消费量占比(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 结构升级视角:肉制品“两调一控”,预制菜带来新增长点 B 端:餐饮供应链的降本增效需求催生预制菜产业,端:餐饮供应链的降本增效需求催生预制菜产业,85%以上的预制菜销往以上的预制菜销往 B 端。端。中国餐饮市场规模庞大,根据红餐产业研究院,原材料、人力、物业成本分别占中国餐饮行业总成本的 42%、21%、12%,高企的原料、人
71、力及物业成本使餐饮业降本增效需求强烈。而预制菜具备标准化、集约化的生产加工优势,能够提升出餐效率,减少后厨面积和所需工作人员,大幅降低餐厅运营成本。餐饮企业使用预制菜后,整体成本占比可下降 8pct。连锁企业和外卖商家的增长进一步推动餐品预制化。连锁企业追求标准化、规模化、工业化,伴随我国餐饮行业连锁化率的不断提升,餐企不断扩大预制菜的使用。其中,头部连锁餐饮企业预制菜使用率较高,真功夫、吉野家、西贝等连锁餐企预制菜占比达 80%以上。懒人经济、宅家文化以及疫情期间线下用餐场景的受限使外卖餐饮渗透率快速提升。而外卖餐饮对商家的高峰出餐速度和数量具备较高的要求,许多中小餐饮商家也倾向以料理包加热
72、的方式来代替现做现卖。2022 年全国约 70%的外卖商家使用料理包,外卖渗透率的提升进一步促进了 B 端预制菜需求的增长。图 31:中国餐饮市场连锁化率提升 图 32:中国在线外卖渗透率快速提升 数据来源:2023 中国连锁餐饮峰会、东方证券研究所 数据来源:国家信息中心分享经济研究中心、东方证券研究所 C 端:预制菜平衡消费者“好”与“快”的双重需求端:预制菜平衡消费者“好”与“快”的双重需求,独居及懒宅经,独居及懒宅经济促进方便速食发展济促进方便速食发展。当前预制菜以家庭烹饪的复杂菜式为主,配料包齐全、操作便捷、节省时间,且相较堂食更具性价比,在生活工作节奏加快的当下,能够满足消费者对高
73、品质和方便快捷的双重烹饪需求。同时,消费者中独居群体占比提升和赖宅经济的兴起则增加了 C 端对方便速食产品的需求。图 33:不同类型餐饮方式比较 图 34:消费者购买方便速食的动机 12%19%0%5%10%15%20%20182022中国餐饮市场连锁化率10.9%12.8%16.9%21.4%25.4%0%5%10%15%20%25%30%200212022外卖渗透率 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
74、。22 数据来源:艾瑞咨询、东方证券研究所 数据来源:艾瑞咨询、东方证券研究所 政策端:顶层设计为预制菜发展保驾护航。政策端:顶层设计为预制菜发展保驾护航。2023 年 2 月中共中央、国务院发布关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见,中央一号文件首次将预制菜写入其中,提出“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平。培育发展预制菜产业。”在 B 端、C 端市场化需求催化以及政策支持下,据艾媒咨询的统计,2022 年我国的预制菜市场规模已经达到了 4196 亿元,同比增长 21.3%。从市场渗透率来看,2021 年国内预制菜渗透率只有10%-15%,预计到 2030 年将提高至
75、15%-20%。对比美国、日本 60%以上的渗透率,中国预制菜市场还有较大的扩容空间。根据艾媒咨询的预测,到2026年预制菜市场规模将迈入万亿级,达到 1.07 万亿元,对应 23-26 年复合增长率为 28%。截至 2024 年 1 月份,我国现存预制菜相关企业已经达到 6.27 万家。根据人民网研究院,虽然预制菜市场参与者众多,但总体上仍存在区域特征显著、规模以上企业较少、产品同质化现象明显、行业集中度低且高度分散等特点,竞争格局尚未定型。图 35:中国预制菜市场规模及同比增速 数据来源:艾媒咨询、东方证券研究所 近年来双汇发展推进中式产品工业化,向食品深加工方向转变,落实“进家庭、上餐桌
76、”战略,加快预制菜市场布局。公司于2021年成立了餐饮事业部,随后相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品;酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜;红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜;啵啵0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%消费者购买动机0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200222023E2024E2025E2026E亿元亿元市场规模同比(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明
77、之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 袋、拌面等方便速食产品;以及烧鸡等酱卤熟食产品,相关产品市场反应良好,公司预制菜业务发展前景广阔。2023 年,公司围绕“八大菜系+豫菜”,对接不同区域消费需求,加强预制菜产品研发,完善多元化产品矩阵,提升预制菜产品竞争力;加快完善预制菜产能布局,加强市场开发和渠道开拓,扩大产销规模,助力企业调结构上规模。虽然目前公司预制菜业务收入占总体收入的比例不高,但增长迅猛,2023 年前三季度公司预制菜产品销量 5 万多吨,同比增幅超 80%。图 36:双汇预制菜销量及同比增速 图 37:双汇代表性预制菜 数据来源:公司
78、公告、东方证券研究所 数据来源:淘宝旗舰店、东方证券研究所 产品研发方面,产品研发方面,双汇发展已组建专业的研发团队和厨师团队,专职负责预制菜产品研发,聚焦四大研发方向。围绕成品菜肴,重点开发即热即食的传统美食菜肴;围绕半成品菜肴,开发即烹的腌制调理类等餐饮食材;围绕预制切割类,开发即配的丁、丝、条、片等预包装产品;围绕方便速食,开发拌饭拌面等速食系列产品。成本控制方面,成本控制方面,双汇自身基于养殖和屠宰的业务基础,对于预制菜上游的原材料成本具有控制力优势。渠道渠道布局布局方面,方面,公司预制菜业务主要围绕流通渠道、餐饮连锁等 B 端渠道、门店渠道加强开发,促进规模提升:围绕流通渠道,借助肉
79、制品现有的销售渠道,发挥网络优势,加快市场渗透。围绕餐饮连锁等 B 端渠道,加强开发餐饮连锁客户,加快规模提升。围绕门店渠道,坚持标准化的招商、建店及运营体系,实现提质增量。未来,基于强产品研发能力、原料成本控制优势、完善的渠道资源协同布局,我们未来,基于强产品研发能力、原料成本控制优势、完善的渠道资源协同布局,我们认为双汇预制认为双汇预制菜业务具备较强市场竞争力,有望为公司贡献新的增长点。菜业务具备较强市场竞争力,有望为公司贡献新的增长点。表 4:预制菜重点上市企业布局对比 名称名称 市值(亿元)市值(亿元)截至截至2024.02.19 2022 收入收入(亿元)(亿元)2022 净利净利润
80、(亿元)润(亿元)主营业务主营业务 预制菜业务情况预制菜业务情况 双汇发展 1,015.5 625.8 56.2 生猪屠宰、火腿肠等肉制品 2022 年业务进一步扩大,已推出啵啵袋,方便速食系列,米多面多等系列预制产品,产品围绕 8 大菜系+菜,侧重 C 端,2022 年销量突破 3 万吨 3.650%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234562023H12023Q3销量(万吨)同比增速(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证
81、券研究报告最后一页的免责申明。24 新希望 387.3 1415.1-14.6 饲料、白羽肉禽养及肉制品加工 2022 年公司调理预制菜和深加工肉制品提升效益,提升“美好”品牌影响力,穷实“酥炸第-品牌”地位,销售各类深加工肉制品和预制菜 26.87 万吨,同比增加 1.52 万吨,增幅为 6%;圣农发展 201.4 168.2 4.1 肉制品 养殖、肉制品加工 公司目前的产品以西式预制菜为主,并已经成为国内规模最大的鸡肉预制菜企业。西式预制菜为炸鸡、烤鸡等西式半成品。中式预制菜如官保鸡丁等:渠道以百胜中国、麦当劳、德克士等 B 端客户为主,C端为辅。龙大美食 81.5 161.2 0.8 生
82、猪属宰、生猪养殖、肉制品加工、肉制品贸易 2022 预制菜收入 13.14亿,较上年同期提升 11.16%,主营占比由上年同期的 6.06%提升至 8.16%。得利斯 25.6 30.7 0.3 生猪屠宰、肉制品加工、牛肉加工 2022 年公司山东本部拥有 10 万吨预制菜产能、3 万吨牛肉系列预制菜产能、2 万吨速冻米面产能;陕西等地 5 万吨预制菜产能预计将于2023 年三季度投产 国联水产 38.9 61.1-0.1 对虾、全类等水产食品加工 2022 年预制菜营收 11.31 亿元,同比增长 34.48%.,产品以对虾,小龙虾、鱼肉为主,包括调味小龙虾、面包虾、烤鱼、酸菜鱼等;渠道包括
83、餐饮重客(38%)、国际业务(31%)、分销(18%)、电商(8%)、商超(5%),计划 2025 年预制菜收入达到 25 亿元 数据来源:WIND、公司公告、东方证券研究所 股息率视角:稳定的高分红率与股息率,塑造投资安全边际 当前市场风险偏好较低,市场情绪相对脆弱。长期国债收益率在经济增长承压的背景下持续下行。预计高股息标的有望取得较好的相对收益。截止截止 24 年年 1 月月 29 日双汇发展股息率(近日双汇发展股息率(近 12 个月)达到个月)达到 6.20%,远高于其他肉制品公司,以及WIND全 A 平均 2.34%的股息率。2017-2022 年公司分红率均值为 94%,分红比率稳
84、定高于 80%,股息率处于 3.4%-6.2%之间,具备稳定的高分红率与高股息率,提供了充足的安全边际。具备稳定的高分红率与高股息率,提供了充足的安全边际。图 38:24 年 1 月 29 日股息率(近 12 个月)对比 图 39:双汇发展分红率股息率比较 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 图 40:我国无风险收益率长期处于下行趋势 0%1%2%3%4%5%6%7%双汇发展 牧原股份 金字火腿 华统股份 上海梅林A股0%1%2%3%4%5%6%7%0%20%40%60%80%100%120%140%2002020212022分红率股息
85、率(右轴)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 数据来源:WIND、东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:公司整体:收入端公司整体:收入端,23-25 年,猪价从下行周期逐渐转向上行周期,预计营业收入为 643.28、684.30、746.65 亿元,同比+2.8%、6.4%、9.1%。盈利端,盈利端,预计实现归母净利 59.27、64.40、
86、68.25 亿元,同比+5.5%、8.6%、6.0%。分业务看:1)肉制品业务:肉制品业务:公司肉制品通过提高高价产品占比的方式结构性提升平均售价。猪价下行后期肉制品营业利润率及同比增速自然提升,猪价上行前期,公司通过释放前期低价储备的冻肉库存,肉制品成本上涨幅度较小。23-25 年公司肉制品预计实现收入为 278.17、290.21、304.23 亿元,同比+2.3%、4.3%、4.8%;营业利润率为 23.5%、23.0%、21.0%。2)屠宰业务:屠宰业务:23-24 年猪价下行后期,公司低位加大冻品储备,年内低储高卖,在波动中赚取收益。24-25 年猪价上行前期,公司前期低价储备的冻肉
87、利润释放,同时中美差价拉大,公司加大进口冻肉采购,进口冻肉利润上升。预计 23-25 年屠宰业务营收为 329.05、343.54、382.30 亿元,同比-1.7%、4.4%、11.3%;营业利润率为 2.8%、3.0%、4.0%。3)其他业务:其他业务:随着公司养猪、禽产业在建新项目逐渐投产,养殖规模将进一步扩大,公司原材料控制能力提高,预计 23-25 年其他收入为 100.49、125.61、150.73 亿元,同比+38%、25%、20%;营业利润率分别为 0%、2%、3%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 肉制品行业肉制品行业 销售收入(
88、百万元)27,350.7 27,188.5 27,817.1 29,021.1 30,423.4 增长率-2.7%-0.6%2.3%4.3%4.8%毛利率 28.6%30.4%31.7%30.5%30.0%屠宰业(生鲜冻品)屠宰业(生鲜冻品)销售收入(百万元)39,072.8 33,463.7 32,904.8 34,354.2 38,230.4 01234562002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/0
89、12019/012020/012021/012022/012023/012024/01中债国债到期收益率:10年(%)双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 增长率-19.0%-14.4%-1.7%4.4%11.3%毛利率 5.1%5.1%9.1%9.9%9.1%其他其他 销售收入(百万元)6,307.3 7,281.7 10,048.8 12,561.0 15,073.2 增长率 21.3%15.4%38.0%25.0%2
90、0.0%毛利率 6.8%3.7%4.0%6.0%7.0%内部抵消内部抵消 销售收入(百万元)-6,048.5-5,358.3-6,443.0-7,506.4-9,061.6 增长率 21.5%11.4%-20.2%-16.5%-20.7%毛利率 0.0%-0.0%7.9%8.9%8.5%合计合计 66,682.3 62,575.6 64,327.7 68,429.8 74,665.4 增长率-9.7%-6.2%2.8%6.4%9.1%综合毛利率 15.4%16.4%18.2%18.0%17.3%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 投资建议 基于猪周期利好+肉制品“两调一控”+高股息安全边际
91、,我们看好未来 2 年公司业绩表现,考虑23-25 年公司正处于从猪价下行周期后半程到上行周期前半程的过程中,我们略下调营业收入预期,上调毛利率,上调 EPS。将 23-25 年 EPS 调整为 1.71、1.86、1.97 元(原预测为 1.70、1.81、1.89 元)。参考可比公司 24 年 PE 倍数,给予公司 24 年 22 倍 PE,对应目标价为 40.92元/股,维持买入评级。风险提示风险提示 猪价超预期波动风险:猪价超预期波动风险:若猪价底部横盘时间过长,则屠宰业务冻品利润难以释放,屠宰业务销量或增速减缓,导致公司营收、盈利增速不及预期;若猪价超预期快速大幅上行,公司冻品进口额
92、度不充分,则将面临肉制品等业务成本上涨风险。冻肉进口受限风险:冻肉进口受限风险:进口冻猪肉是公司对冲肉制品和生鲜冻品业务成本压力的重要方式,受对外贸易政策与宏观环境影响大。若中美贸易摩擦升级加征关税,或突发疫情等其他情况,可影响公司进口量及进口成本,从而影响公司肉制品、生鲜冻品业务利润率。肉制品销量及价格低于预期:肉制品销量及价格低于预期:公司肉制品结构性升级,若宏观经济及消费疲软,则公司肉制品吨价及销量增速或不及预期。表 5:可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)每股收益(元)市盈率 2024/2/19 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2
93、025E 华统股份 002840 17.16 0.14 -0.48 1.41 2.04 120.17 -35.67 12.14 8.42 煌上煌 002695 8.10 0.06 0.22 0.32 0.42 146.47 36.23 25.02 19.20 上海梅林 600073 6.03 0.54 0.34 0.37 0.43 11.25 17.50 16.51 13.99 得利斯 002330 4.03 0.05 0.09 0.16 0.28 81.09 46.59 24.89 14.24 龙大美食 002726 7.55 0.07 -0.35 0.18 0.25 108.17 -21.
94、65 42.30 30.14 调整后平均 103.14 10.69 22.14 15.81 数据来源:WIND、东方证券研究所 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 冻品库存减值损失风险冻品库存减值损失风险:若管理层对猪价趋势判断出现重大偏误,在猪价高位囤积过多冻品库存,而猪价快速大幅超预期下行,则储备的冻品将面临减值损失风险。双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后
95、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,839 5,769 9,003 15,248 22,367 营业收入营业收入 66,682 62,576 64,328 68,430 74,665 应收票据、账款及款项融资 233 237 243 259 282 营业成本 56,445 52,319
96、52,632 56,088 61,784 预付账款 169 105 108 115 125 营业税金及附加 307 342 360 383 418 存货 5,669 6,121 6,158 6,562 7,229 营业费用 1,874 1,927 2,026 2,053 2,091 其他 3,609 3,844 6,640 6,656 6,679 管理费用及研发费用 1,225 1,303 1,615 1,677 1,680 流动资产合计流动资产合计 17,520 16,076 22,152 28,840 36,682 财务费用(11)(61)63 29(23)长期股权投资 339 182 2
97、03 300 350 资产、信用减值损失 1,305 277 418 290 313 固定资产 10,835 15,165 16,376 16,860 17,174 公允价值变动收益(25)4 7 7 7 在建工程 3,074 2,711 2,561 2,697 2,588 投资净收益 222 106 106 106 106 无形资产 1,067 1,224 1,188 1,152 1,116 其他 506 563 388 359 367 其他 1,143 1,055 745 723 707 营业利润营业利润 6,239 7,141 7,715 8,382 8,884 非流动资产合计非流动资产
98、合计 16,457 20,336 21,073 21,732 21,936 营业外收入 22 36 14 14 14 资产总计资产总计 33,977 36,412 43,225 50,572 58,618 营业外支出 44 17 14 14 14 短期借款 2,338 3,147 3,462 3,808 4,189 利润总额利润总额 6,216 7,160 7,715 8,382 8,884 应付票据及应付账款 2,144 3,919 3,942 4,201 4,628 所得税 1,332 1,443 1,697 1,844 1,954 其他 5,493 6,435 7,087 7,291 7
99、,600 净利润净利润 4,884 5,717 6,017 6,538 6,929 流动负债合计流动负债合计 9,974 13,501 14,491 15,300 16,417 少数股东损益 18 96 90 98 104 长期借款 13 12 12 12 12 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4,866 5,621 5,927 6,440 6,825 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益(元)1.40 1.62 1.71 1.86 1.97 其他 840 716 567 567 567 非流动负债合计非流动负债合计 853 729 579 579 579 主要财务比率主要财务比率 负
100、债合计负债合计 10,828 14,230 15,070 15,879 16,996 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 341 330 420 518 622 成长能力成长能力 实收资本(或股本)3,465 3,465 3,465 3,465 3,465 营业收入-9.7%-6.2%2.8%6.4%9.1%资本公积 8,072 8,063 8,063 8,063 8,063 营业利润-22.1%14.5%8.0%8.6%6.0%留存收益 11,161 10,201 16,128 22,568 29,393 归属于母公司净利润-22.2%15.5%5.5%
101、8.6%6.0%其他 111 125 80 80 80 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 23,150 22,182 28,155 34,693 41,622 毛利率 15.4%16.4%18.2%18.0%17.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 33,977 36,412 43,225 50,572 58,618 净利率 7.3%9.0%9.2%9.4%9.1%ROE 20.9%25.2%23.9%20.8%18.2%现金流量表 ROIC 18.8%22.2%21.2%18.7%16.4%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿
102、债能力偿债能力 净利润 4,884 5,717 6,017 6,538 6,929 资产负债率 31.9%39.1%34.9%31.4%29.0%折旧摊销 729 965 1,027 1,153 1,254 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(11)(61)63 29(23)流动比率 1.76 1.19 1.53 1.88 2.23 投资损失(222)(106)(106)(106)(106)速动比率 1.17 0.74 1.09 1.44 1.78 营运资金变动(66)1,464 533 8(8)营运能力营运能力 其它 720(414)486 283 306 应收账款周
103、转率 317.1 340.3 344.2 350.0 354.3 经营活动现金流经营活动现金流 6,034 7,565 8,020 7,904 8,352 存货周转率 9.1 8.7 8.4 8.6 8.7 资本支出(3,892)(5,023)(2,258)(1,992)(1,700)总资产周转率 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 长期投资(178)258(21)(97)(50)每股指标(元)每股指标(元)其他 3,477 1,276(2,758)113 113 每股收益 1.40 1.62 1.71 1.86 1.97 投资活动现金流投资活动现金流(592)(3,488)(5,038)
104、(1,976)(1,637)每股经营现金流 1.74 2.18 2.31 2.28 2.41 债权融资(46)52 0 0 0 每股净资产 6.58 6.31 8.01 9.86 11.83 股权融资(0)(10)0 0 0 估值比率估值比率 其他(5,956)(6,458)252 317 404 市盈率 20.9 18.1 17.1 15.8 14.9 筹资活动现金流筹资活动现金流(6,002)(6,415)252 317 404 市净率 4.5 4.6 3.7 3.0 2.5 汇率变动影响 4 1-0-0-0 EV/EBITDA 15.1 13.1 12.0 11.0 10.4 现金净增加
105、额现金净增加额(556)(2,337)3,234 6,245 7,119 EV/EBIT 16.9 14.9 13.5 12.5 11.9 资料来源:东方证券研究所 双汇发展深度报告 猪周期利好屠宰与肉制品龙头,高股息贡献安全边际 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该
106、证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在
107、报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:
108、相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人
109、。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求
110、专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损
111、失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。