1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 安琪酵母(600298.SH)2022 年 07 月 26 日 买入买入（首次首次）所属行业：食品饮料 当前价格(元)：45.65 证券分析师证券分析师 花小伟花小伟 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 陈熠陈熠 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-4.40 13.98 26.01 相对涨幅(%)-0.25 8.22 15.58 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 安琪酵母安琪酵母（600298.SH）：产能扩张产能扩张

2、 突破突破收入瓶颈收入瓶颈，盈利周期已至底，盈利周期已至底部部 投资要点投资要点 公司为国内公司为国内第一第一、全球第二的酵母龙头全球第二的酵母龙头，围绕酵母主业多元化布局，围绕酵母主业多元化布局。安琪酵母前身宜昌食用酵母基地在 1996 年即成为国内最大的酵母生产基地，2021 年安琪在国内酵母行业市占率达到约 60%，在全球市占率超过 15%，为国内第一全球第二的酵母龙头，2021 年酵母系列收入在总营收中占比约 75%。公司聚焦酵母主业进行多元化，拓展下游衍生品，重点发展 YE、动物营养、微生物营养等细分领域。酵母行业稳健增长，下游衍生品空间广阔酵母行业稳健增长，下游衍生品空间广阔，龙头

3、壁垒深厚，龙头壁垒深厚。我国酵母行业当前已步入成熟期，未来有望稳健增长，根据下游应用场景测算 2021-2025 年销量复合增速约为 2.87%。但下游衍生品渗透不足，应用空间广阔，根据当前下游应用市场规模测算，100%渗透率下我国 YE 需求量约 36.07 万吨。由于酵母行业资本密集、研发壁垒高、渠道黏性强等特点，小公司进入困难，龙头优势显著，行业竞争格局优，2018 年国内 CR3 达到 80%，全球 CR3 约 64%。十四五期间产能规划十四五期间产能规划近近 40 万吨，冲刺万吨，冲刺 2025 年年 200 亿收入目标亿收入目标。公司酵母系列2016-2021 年收入复合增速 16

4、.2%，销量年复合增速约 10.4%，在国内酵母行业发展成熟后通过拓展下游衍生品、扩张国外市场获取新增量。由于海运费持续上涨近两年海外市场扩张受阻，随着海外产能逐步投放，国外业务收入增速有望提升。由于目前产能利用已饱和，公司进行新一轮产能扩张，规划十四五期间产能达到近 40 万吨，2025 年冲刺 200 亿收入目标，2021-2025 收入复合增速 17.0%。利润短期承压，待成本利润短期承压，待成本下降下降、产能投产后、产能投产后具备弹性具备弹性。2021 年公司受原材料成本上升、海运费用上行、人民币汇率升值三重影响利润端受损，公司作为行业龙头具备提价权，于 2021 年底通过大幅提价消化

5、部分成本压力。但由于近期糖蜜成本、海运费用仍在高位，且预期公司 22-23 年有大量产能集中投放，利润端短期或仍将承压。长期来看，若成本从高位回落利润端将具备弹性，且产能释放后随着收入规模增加，折旧压力减小，盈利能力将逐步提升。投资建议：投资建议：公司国内市占率近 60%，酵母龙头先发优势显著，建设新一轮产能支撑增长，短期利润率位于低点，但展望中长期弹性可期。预期公司 22/23/24 年实现营收 126.00/147.11/169.70 亿元，同比增长 18.0%/16.8%/15.4%；实现归母净利润 13.83/17.52/21.91 亿元，同比增长 5.7%/26.7%/25.1%；预

6、期 EPS 为 1.59元/2.01 元/2.52 元，对应 PE 为 28.7/22.7/18.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：糖蜜成本持续上涨；下游需求疲软；产能投放不及预期 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：869.34 流通 A 股(百万股)：824.08 52 周内股价区间(元)：36.23-61.47 总市值(百万元)：39,685.59 总资产(百万元)：14,018.81 每股净资产(元)：8.27 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 20

7、24E 营业收入(百万元)8,933 10,675 12,600 14,711 16,970(+/-)YOY(%)16.7%19.5%18.0%16.8%15.4%净利润(百万元)1,372 1,309 1,383 1,752 2,191(+/-)YOY(%)52.1%-4.6%5.7%26.7%25.1%全面摊薄 EPS(元)1.66 1.59 1.59 2.01 2.52 毛利率(%)34.0%27.3%27.1%27.5%28.1%净资产收益率(%)23.3%19.1%17.9%20.0%21.4%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利

8、润 -34%-23%-11%0%11%23%34%-112022-03安琪酵母沪深300 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）2/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资投资五要素五要素 核心逻辑核心逻辑 酵母行业壁垒深厚，小公司进入难，酵母行业壁垒深厚，小公司进入难，当前主要聚焦于当前主要聚焦于全球三大龙头的竞争。全球三大龙头的竞争。我们认为酵母行业进入门槛极高，主要表现为：（1）资本密集：产能建设需要大量资本金投入，根据公司云南普洱项目测算，新建 1 万吨酵母产能需要投资约 3亿元；（2）研发技术壁垒：菌种培育和生产工艺是酵母生产的核心，而酵母菌种培

9、育及生存环境研究等需要大量研发投入和技术积累；（3）渠道黏性强：行业下游客户生产程序大多固定，转换成本高，行业内龙头公司在全国建设密集营销网络，通过提供与产品配套的技术服务与客户深度绑定。行业高壁垒致使小企业进入困难，2018 年国内 CR3 达 80%，全球 CR3 近 64%，酵母行业竞争已基本聚焦于乐斯福、安琪酵母、英联马利三大龙头的竞争。公司公司市占率国内第一、全球第二，市占率国内第一、全球第二，25 年冲刺年冲刺 200 亿收入目标亿收入目标。2021 年安琪在国内酵母行业市占率达到约 60%，在全球市占率超过 15%，为国内第一全球第二的酵母龙头。我们认为公司的核心壁垒体现于产能及

10、渠道，产能方面公司已实现“东西南北中”布局，且多个工厂靠近糖蜜原产地，保障原材料供应稳定性并降低运输成本。渠道方面公司覆盖广而深，在全国各省、市建立了 49 个销售部，全球拥有 11 个应用技术服务中心，通过技术服务式营销深度绑定客户。公司现有产能利用饱和，大量产能在建中，预期十四五期间产能将达到近 40 万吨，2025 年收入冲刺 200 亿目标，2021-2025 收入复合增速达 17.0%，未来稳健增长可期。利润端短期承压，待成本下降、产能投产后具备弹性。利润端短期承压，待成本下降、产能投产后具备弹性。2021 年公司受原材料成本上行、海运费用上涨、人民币汇率升值影响利润率下滑，当前糖蜜

11、成本、海运费用仍在高位，预期短期内成本压力仍在，22-23 年集中投产将带来折旧压力，公司短期利润仍承压。但近期海运费用较最高点已有所回落、汇率趋势转向，且公司 2021 年进行大幅度提价，预期后续成本逐步下降叠加提价红利，利润端将具备弹性。未来随着产能投放收入规模增长，盈利能力也将逐步提升。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 我们预期公司 22/23/24 年实现营收 126.00/147.11/169.70 亿元，同比增长18.0%/16.8%/15.4%；实现归母净利润 13.83/17.52/21.91 亿元，同比增长5.7%/26.7%/25.1%；预期 EPS 为 1.59 元/

12、2.01 元/2.52 元，对应 PE 为 28.7/22.7/18.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处 当前市场认为公司糖蜜成本或居高不下，新产能建设期利润弹性难释放，我们认为糖蜜成本及固定资产折旧在公司成本中占比高，公司短期利润仍有压力，但后续成本继续上行可能性较小，当前外部干扰因素或已在股价中充分反应，公司估值已回落至低位。xVmXbWjZKXrRnNtMaQ8Q7NnPrRmOoMfQpPsNiNsQoR7NoOwOuOtPmMNZrQtP 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）3/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中长期来看，

13、我们认为酵母行业壁垒深厚，公司龙头地位稳固，布局多品类酵母衍生品扩张版图，未来稳健增长有保障。糖蜜成本方面，糖蜜价格具备周期性，这一轮价格上涨主要由需求剧增引起，未来随着需求回归常态，糖蜜价格有望回落；产能建设方面，当前公司处于新一轮产能投放期，是支撑公司长期增长的必要之举，历史上随着产能投产工厂盈利能力会逐步提升，带动公司利润率回升。股价的催化因素股价的催化因素 第一，大宗商品价格下降、酒精需求下降等带动糖蜜价格下降；第二，海运费用下行提高海外业务利润率，推动海外市场扩张。主要风险主要风险 糖蜜成本持续上涨；下游需求疲软；产能投放不及预期 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）4/36

14、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 投资五要素.2 核心逻辑.2 盈利预测与投资建议.2 与市场预期的差异之处.2 股价的催化因素.3 主要风险.3 1.安琪酵母：产销规模国内第一全球第二的酵母龙头.9 1.1.龙头地位稳固，围绕酵母主业多元化布局.9 1.2.渠道深耕，“技术服务式”营销，客户粘性高.10 1.3.股权架构稳定，推出股权激励激发活力.11 2.行业已至成熟期，高壁垒下龙头地位稳固.13 2.1.中国酵母行业发展已至成熟期.13 2.2.传统酵母稳健增长，衍生品贡献更高增速.13 2.2.1.根据下游需求测算，传统酵母 2021-2025 年复合增速 2

15、.87%.14 2.2.2.酵母抽提物（YE）应用逐步普及，成长空间广阔.16 2.3.行业集中度高，龙头壁垒深厚.18 3.营收端：稳健增长可期，冲刺 25 年 200 亿目标.20 3.1.产能利用饱和，持续扩张支撑公司增长.20 3.1.1.产能靠近原材料产地布局，壁垒深厚.20 3.1.2.十四五规划酵母产能近 40w 吨.21 3.2.国外建产能、布渠道，市场有待进一步开拓.21 4.利润端：短期承压，成本回落、产能投产后具备弹性.24 4.1.糖蜜：短期价格居于高位，预期长期成本可控.24 4.1.1.糖蜜是酵母的主要原材料，价格与公司利润率负相关.24 4.1.2.糖蜜供给端稳定

16、，短期需求刺激糖蜜价格上涨.25 4.1.3.建设自有糖蜜储罐、战略性布局水解糖项目，长期糖蜜成本可控.27 4.2.出口：21 年海运费上涨、人民币升值影响出口利润，22 年压力缓解.28 4.3.折旧：新产能投放在即，短期折旧增加，长期盈利能力将提升.29 4.4.提价：具备下游议价权，2021 年提价幅度大.31 5.盈利预测与估值.33 5.1.收入拆分及盈利预测.33 5.2.估值与投资建议.34 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）5/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示.34 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）6/36 请务必阅读正文之后的

17、信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：安琪酵母各业务营收（百万元）.9 图 2：2021 年安琪酵母营收结构.9 图 3：安琪酵母各业务收入增速.10 图 4：安琪酵母各业务毛利率.10 图 5：新疆农垦糖业营收及净利润.10 图 6：宜昌喜旺食品营收及净利润.10 图 7：公司经销商数量逐季增加.11 图 8：销售人员数量及增速.11 图 9：技术人员数量及增速.11 图 10：安琪酵母股权结构.11 图 11：中国酵母行业市场规模.13 图 12：酵母行业品类构成.13 图 13：中国烘焙食品销售量增速.14 图 14：2020 年全球主要国家（或地区）人均烘焙食品消费量.14 图

18、 15：2016-2020 年我国包子需求量.14 图 16：2018-2021 年我国小麦粉产量.14 图 17：2018-2021 年白酒产量及增速.15 图 18：2018-2021 年啤酒产量及增速.15 图 19：2018-2021 年葡萄酒产量及增速.15 图 20：2018-2021 年发酵酒精产量及增速.15 图 21：2012-2021 年我国味精产量.17 图 22：2018 年全球酵母市场集中度.18 图 23：2018 年中国酵母市场集中度.18 图 24：酵母行业核心壁垒深厚.19 图 25：公司国内工厂靠近糖蜜主要产地.20 图 26：酵母系列销量接近双位数增长.2

19、1 图 27：国外业务营收及增速.22 图 28：国外业务在公司营收中的占比.22 图 29：国外业务毛利率有提升空间.22 图 30：埃及工厂净利率高.22 图 31：海外营销网络.23 图 32：海外经销商数量.23 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）7/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：糖蜜在酵母系列产品中成本占比约 30%-40%.24 图 34：糖蜜价格历史波动大.24 图 35：糖蜜价格影响公司毛利率、净利率.24 图 36：17/18 榨季以来产糖量稳定.25 图 37：2018-2020 年甘蔗播种面积稳中略降.25 图 38：2018-2020

20、 年甘蔗单位面积产量稳中有升.25 图 39：2018-2020 年甜菜播种面积稳定.25 图 40：2018-2020 年甜菜单位面积产量稳中有升.25 图 41：2015-2017H1 酒精价格持续下跌.26 图 42：2015-2022 年糖蜜下游需求结构变化大.26 图 43：糖蜜价格持续上行主要原因为需求大幅增加.26 图 44：2020 年以来酒精原材料玉米、木薯价格上涨.27 图 45：2020 年后受成本上涨、需求提升影响酒精价格上行.27 图 46：2020 年疫情后酒精产量上升.27 图 47：2022 年海运费小幅回落.28 图 48：2022 年 4 月以来人民币兑美元

21、、欧元小幅贬值.29 图 49：2022 年人民币兑埃及镑汇率稳定、人民币兑卢布小幅贬值.29 图 50：2021 年安琪酵母固定资产新增折旧在营收中占比远高于其他公司.29 图 51：历史上重要产能投放带来大额新增折旧.29 图 52：重要控股公司投产各年度净利率.30 图 53：公司酵母及深加工产品历史均价.31 图 55：收入拆分及盈利预测.33 图 56：各业务毛利率预测.34 图 57：可比公司相对估值.34 表 1：公司业务覆盖五大产业布局.9 表 2：安琪酵母 2020 年限制性股票激励计划授予对象.12 表 3：国内传统酵母市场需求量测算.16 表 4：不同鲜味剂优劣势对比.1

22、6 表 5：国内传统酵母提取物（YE）市场需求量测算.17 表 6：2021 年公司各工厂产能分布.20 表 7：2022-2023 年公司重要新增产能.21 表 8：埃及产能扩张进程.23 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）8/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 9：俄罗斯产能扩张进程.23 表 10：公司战略性布局水解糖深加工项目.28 表 11：2021 年重要在建工程建设进度.30 表 12：公司为缓解成本压力多次提价.31 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）9/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.安琪酵母安琪酵母：产销规模产销规模国内第

23、一全球第二的酵母龙头国内第一全球第二的酵母龙头 1.1.龙头地位稳固，围绕酵母主业多元化布局龙头地位稳固，围绕酵母主业多元化布局 顺应国家战略而生，立足酵母业务，不断推陈出新。顺应国家战略而生，立足酵母业务，不断推陈出新。安琪酵母股份有限公司始创于 1986 年，其前身为宜昌食用酵母基地。该基地系国家计委 1985 年批准建设的国家重点工业性实验项目（活性干酵母工业性实验项目）。1994 年公司通过二期技术改造宜昌食用酵母基地成为当时国内最大的酵母生产基地。2000 年安琪酵母在上海证券交易所上市，2001 年公司在国内高活性干酵母市场占有率达到30。2021 年公司在全球拥有 12 个工厂，

24、是全球最大的 YE 供应商和第二大干酵母供应商；公司酵母发酵产能达到 31.6 万吨，国内市场占比提升至近 60%，在全球占比超过 15%，产销规模达到全球第二。同时公司围绕酵母主业进行多元化，目前聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材实现五大产业布局。表表 1：公司业务覆盖五大产业布局公司业务覆盖五大产业布局 产品类别产品类别 应用领域应用领域 主要产品主要产品 烘焙与中华面食 中华面食 面用酵母、馒头改良剂、甜酒曲、预拌粉（窝窝头、米发糕、芝麻球、油条等）、无铝泡打粉、膨松剂（油条、芝麻球、麻花等）、馅料、食糖等 烘焙 面包酵母、面包改良剂、蛋糕/面包预拌粉、膨松剂

25、、烘焙糖、脱模油、乳制品、黄油、蔓越莓等果料、其它辅料 食品调味 YE 食品调味 增强鲜味 YE、浓厚味 YE、特征风味 YE、基础鲜味 YE、功能性 YE、抗吸潮 YE 等 烹饪调味与中餐标准化 去腥回味粉、回味粉、回香粉、老卤膏、靓汤煲、鲜味粉、酱香饼酱、小龙虾酱料等 生物技术 微生物营养 酵母浸出物、酵母蛋白胨、动植物蛋白胨、酵母粉、复合营养盐等 酿造与生物能源 酿酒酵母、酒曲、功能菌、葡萄酒酵母、啤酒酵母、酱油酵母等 特种酶制剂 核酸酶、脱氨酶、脱卤酶、酮基还原酶等，提供产品定制、工业发酵技术支持等服务 营养与健康 人类营养 酵母蛋白粉、益生菌、酵母锌、酵母硒、酵母多糖；酵母精华护肤品

26、系列；富硒酵母、富锌酵母、富铬酵母、酵母-葡聚糖等原料 动物营养 饲用高活性酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母细胞壁、霉菌毒素吸附剂等 植物营养 酵母源生物有机肥、有机肥、水溶肥、水产肥等 产业链延伸 电子商务、融资租赁、烘焙装备、自贸区业务、乳品业务、塑印包装、糖业 资料来源：公司官网，德邦研究所 酵母系列收入占比约酵母系列收入占比约 75%，是公司主要收入来源。，是公司主要收入来源。2021 年酵母系列营业收入为 79.84 亿元，占总收入 74.8%，2016-2021 年复合增长率达到 16.24%，酵母系列是公司的主要营收来源，且保持良好增长，拉动公司整体规模扩张。2021 年公司包装、

27、奶制品、制糖收入分别占比 3.93%、0.59%和 9.84%。图图 1：安琪酵母安琪酵母各业务营收各业务营收（百万元）（百万元）图图 2：2021 年年安琪酵母安琪酵母营收营收结构结构 3762.174407.645472.975877.146936.967,984.60008000001920202021酵母及深加工产品制糖业包装奶制品其他其他业务酵母及深加工产品,74.8%制糖业,9.8%包装,3.9%奶制品,0.6%其他主营业务,10.2%其他业务,0.6%酵母及深加工产品制糖业包装奶制品其他主营业务其他业务 公司首次覆

28、盖 安琪酵母（600298.SH）10/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 酵母系列毛利率较高，公司聚焦主业，清退非优势副业。酵母系列毛利率较高，公司聚焦主业，清退非优势副业。除酵母主业外，2001年公司控股喜旺食品布局乳品业务。2010 年公司通过向日升公司发行股份购买宏裕塑业 65%股权，控股宏裕塑业公司。同年，公司参股新疆农垦现代糖业有限公司，战略性布局糖业保障原材料糖蜜供给。2021 年酵母系列毛利率为 33.02%，而制糖/包装/奶制品/其他业务毛利率分别为-2.99%/14.68%/27.

29、11%/20.13%，酵母系列贡献主要利润。受制于原材料价格上涨、白糖价格下跌，新疆农垦糖业未能实现公司期望目标，2021 年公司已转让新疆农垦糖业股权。2022 年 3 月公司公告拟转让宜昌喜旺食品有限公司，贯彻落实清理退出无优势非主营业务和低效无效资产的举措，以后聚焦主业，巩固在酵母行业的优势地位。图图 3：安琪酵母安琪酵母各业务收入增速各业务收入增速 图图 4：安琪酵母各业务安琪酵母各业务毛利率毛利率 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 5：新疆农垦糖业营收及净利润新疆农垦糖业营收及净利润 图图 6：宜昌宜昌喜旺喜旺食品食品营收及净利

30、润营收及净利润 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.渠道深耕，渠道深耕，“技术服务式技术服务式”营销，客户粘性高营销，客户粘性高 渠道网络覆盖广，渠道网络覆盖广，“技术服务式技术服务式”营销”营销深度绑定客户。深度绑定客户。由于酵母行业下游工艺手法、技术应用对酵母的性能影响较大，公司采取“技术服务式”营销，除销售产品外还为客户提供专业技术指导，规范客户制作流程，提高客户黏性，并在多地设立销售部、技术服务中心，及时响应客户需求。2021 年公司已搭建起遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6 个海外事业部，并在全国各省、市建立了 49

31、 个销售部，全球拥有 11 个应用技术服务中心。22Q1 公司-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2001920202021酵母及深加工产品制糖业包装奶制品其他其他业务-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2001920202021毛利率酵母及深加工产品制糖业包装奶制品-5000050000000201820192020营业收入（万元）净利润（万元）-200002000400060008000201920202021营业收入（万元）净利润（万元）公司首次覆盖 安琪酵

32、母（600298.SH）11/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经销商数量达到 20380 个，逐季持续增加。图图 7：公司经销商数量逐季增加公司经销商数量逐季增加 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：经销商数量为横轴各截至时间点对应的经营数据 2021 年年公司公司销售人员及技术人员数量持续高速增长。销售人员及技术人员数量持续高速增长。公司技术人员除进行基础研发工作外，也有部分人员提供技术服务，随着公司规模持续扩张，2021 年公司销售人员数量达到 1719 人，同比增长 24.93%；技术人员数量达到 730 人，同比增长 14.06%。图图 8：销售人员数量及增速销售人员数量

33、及增速 图图 9：技术人员数量及增速技术人员数量及增速 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 1.3.股权架构股权架构稳定，推出股权激励激发活力稳定，推出股权激励激发活力 国资委控股国资委控股，股权结构清晰。，股权结构清晰。公司最大股东为湖北安琪生物集团有限公司，截止 2022 年 6 月 23 日，持股比例为 38.02%，最终控制方为宜昌市国资委。公司在宜昌、广西柳州和崇左、云南德宏和普洱（在建）、新疆伊犁、内蒙古赤峰、河南睢县、山东滨州，以及埃及贝尼斯韦夫省、俄罗斯利佩茨克州等地建有 12 个酵母生产工厂，并设立分公司。图图 10：安琪酵母股

34、权结构安琪酵母股权结构 0%1%2%3%4%5%6%050000000250004Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22经销商数量（个)yoy-20%-10%0%10%20%30%40%05000销售人员（人）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800200021技术人员（人）yoy 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）12/36 请务必

35、阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：截至 2022 年 6 月 23 日 上市以来首次上市以来首次推出推出股权激励，增强股权激励，增强现任现任骨干积极性。骨干积极性。2021 年 4 月 15 日，公司授予 734 名员工 883 万限制性股票，占公司股本总额 1.07%，股票授予价格为24.30 元/股。该激励计划的授予激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干，覆盖面广。本轮新推出股权激励有利于绑定现任管理层利益，激发团队动力。表表 2：安琪酵母安琪酵母 2020 年限制性股票激励计划授予对象年限制性股票激励计划授予对象 姓名姓名 职务职务

36、 获授限制性股票获授限制性股票数量（万股）数量（万股）获授权益占授予获授权益占授予总量比例总量比例 获授权益占安琪酵母股本获授权益占安琪酵母股本总额比例总额比例 石如金 副总经理 3 0.3398%0.0036%覃先武 副总经理 3 0.3398%0.0036%梅海金 董事、副总经理、总会计师 3 0.3398%0.0036%周帮俊 董事会秘书、副总经理 3 0.3398%0.0036%王悉山 副总经理 3 0.3398%0.0036%吴朝晖 副总经理 3 0.3417%0.0036%核心技术人员、管理骨干（728 人）860 97.95%1.04%合计（734 人）878 100%1.07%

37、资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）13/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.行业已至成熟期，高壁垒下龙头地位稳固行业已至成熟期，高壁垒下龙头地位稳固 2.1.中国酵母行业发展已至成熟期中国酵母行业发展已至成熟期 酵母历史悠久，应用领域广泛。酵母历史悠久，应用领域广泛。酵母是一种单细胞微生物，属于真菌类，早在公元前 3000 多年前，古埃及人就已使用它来制作面包、酿造啤酒。现代酵母产业起源于欧洲，1846 年酵母在欧洲首次实现工业化生产。历经上百年的发展历程和持续的技术进步，酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产业线不断发展，已深入应用和

38、服务于产品制造、饲料工业和生物制造等领域。酵母可用于烘焙、发酵面食、酿酒、医疗保健品等。酵母抽提物可用于酱油、食醋、方便面、肉制品、休闲食品等。我国酵母工业化起步较晚，当前已步入成熟期。我国酵母工业化起步较晚，当前已步入成熟期。欧美酵母市场发展较早，我国酵母生产最早出现于 1922 年，1949 年以前只有上海大华利酵母厂从事酵母生产，产品为压榨酵母（含水量 70%左右），而国内活性干酵母的研究和生产始于 20世纪 70 年代，1974 年上海酵母厂首先试制出面包活性干酵母。20 世纪 80 年代中期，我国酵母行业开始进入工业化生产，在政府支持下通过内部联合和引进国外先进技术的方式促进行业发展

39、及技术水平提高。随着行业快速增长，国内大企业竞相扩张产能、整合小企业，行业集中度提升。2019 年我国酵母市场规模达到39.57 亿元，同比增长 4.35%，2014-2019 年复合增速为 8.73%，行业发展已步入成熟期。图图 11：中国酵母行业市场规模中国酵母行业市场规模 资料来源：智研咨询，德邦研究所 2.2.传统酵母传统酵母稳健增长，衍生品贡献更高增速稳健增长，衍生品贡献更高增速 酵母行业由酵母及相关衍生品构成，酵母系列包括面用酵母、酿酒酵母、饲料酵母等；衍生品是对酵母进行深加工，将其中的营养素提取出来后制成的产品，包括 YE、酵母源生物饲料、酵母源营养素、酵母源生物有机肥等。图图

40、12：酵母行业品类构成：酵母行业品类构成 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05540452001720182019酵母市场规模（亿元）同比增速 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）14/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.2.1.根据下游需求测算，传统酵母根据下游需求测算，传统酵母 2021-2025 年复合增速年复合增速 2.87%烘焙食品销售量增速在疫情下有所放缓，但当前人均消费量仍远低于发达国烘焙食品销售量增速在疫情下有所放缓，但当前人均消费量仍远低于发达国家，未来人均消费量提升

41、带动行业扩容家，未来人均消费量提升带动行业扩容。根据欧睿数据，2021 年中国烘焙食品销售量达到 1086.1 万吨，同比增长 2.36%，疫情影响下行业增速放缓，而疫情前2016-2019 年行业复合增速为 5.56%。根据艾媒咨询数据，2020 年中国大陆人均烘焙食品销量为 7.3 千克，大幅低于法国、美国、日本等国家，未来国内人均消费量的增长仍将带动行业扩容。图图 13：中国烘焙食品销售量增速中国烘焙食品销售量增速 图图 14：2020 年全球主要国家（或地区）人均烘焙食品消费量年全球主要国家（或地区）人均烘焙食品消费量 资料来源：欧睿，德邦研究所 资料来源：艾媒咨询，德邦研究所 中式面

42、点体量大，行业平稳增长中式面点体量大，行业平稳增长。我国饮食结构中中式面食占据重要份额，在酵母普及之前发酵的主要方式为老面发酵，低成本的泡打粉/小苏打发酵也有应用，随着酵母行业的发展，具备营养安全、发酵性能稳定等优势的酵母发酵逐渐替代其他发酵方式。以包子单品为例，2020 年我国包子需求量达到 230.38 万吨，终端需求容量大，不考虑疫情影响，2016-2019 年我国包子需求量复合增速为 3%，行业稳定增长。小麦粉为中式面食的主要原料，2021 年小麦粉产量 8891.67 万吨，2018-2021 年小麦粉产量复合增速为 0.06%，产量保持平稳。图图 15：2016-2020 年我国包

43、子需求量年我国包子需求量 图图 16：2018-2021 年我国小麦粉产量年我国小麦粉产量-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%80085090095002001920202021烘焙食品销售量（万吨）yoy020406080中国大陆 中国香港新加坡日本美国法国人均烘焙食品消费量（kg）公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）15/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：国家统计局，德邦研究所 酒类市场存量竞争，白酒、啤酒、葡萄酒产量均有所下滑，发酵酒精受疫情酒类市场存量

44、竞争，白酒、啤酒、葡萄酒产量均有所下滑，发酵酒精受疫情催化产量提升。催化产量提升。我国白酒、啤酒行业已进入存量结构升级阶段，2018-2021 年白酒、啤酒产量复合增速分别为-6.35%、-2.23%；葡萄酒受酒饮品类多元化等影响产量显著下滑，2018-2021 年产量复合增速-24.75%；但发酵酒精在疫情下需求大幅增长，2018-2021 年产量复合增速 7.72%。图图 17：2018-2021 年白酒产量及增速年白酒产量及增速 图图 18：2018-2021 年啤酒产量及增速年啤酒产量及增速 资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：国家统计局，德邦研究所 图图 19：2018-20

45、21 年葡萄酒产量及增速年葡萄酒产量及增速 图图 20：2018-2021 年发酵酒精产量及增速年发酵酒精产量及增速 资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：国家统计局，德邦研究所 当前我国酵母应用已较广泛，预期未来酵母市场将随着下游市场增速趋同，结合对下游市场增速的预期，我们对传统酵母（烘焙酵母、面用酵母、酒精酵母）需求量进行测算：（1）烘焙食品：）烘焙食品：2021 年烘焙食品消费量 1086.10 万吨，烘焙食品中酵母用量为 0.5%-2%，取 1.25%的添加量，则对应烘焙食品酵母需求量为 13.58 万吨。我们认为当前中国人均烘焙食品消费量与其他发达国家仍存在差距，未来行业仍有较

46、大扩容空间，随着疫情影响逐步减小，未来烘焙食品销售量增速有望提升。-15%-10%-5%0%5%10%2250260270200192020包子需求量（万吨）yoy-4%-2%0%2%4%6%8,2008,4008,6008,8009,00020021小麦粉产量（万吨）yoy-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.020021白酒产量（万千升）yoy-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%32003400360038004

47、00020021啤酒产量（万千升）yoy-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%02040608020021葡萄酒产量（万千升）yoy-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200400600800920202021发酵酒精产量（万千升）yoy 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）16/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们预期未来烘焙用酵母市场增速与烘焙市场增速一致，2021-2025 年复合增速为 5%。（2）中式面点：）中式面点：2021 年中

48、国小麦粉产量为 8891.67 万吨，假设 40%的小麦粉用于制造面食，其中 2/3 使用酵母发酵，中式面点中酵母用量为 0.5-1%，取 0.75%的添加量计算，则对应中式面点酵母需求量为 17.78 万吨。考虑到未来中式面点需求、供给均能保持平稳，而当前中式面点中仍有部分为老面发酵、小苏打发酵等非酵母发酵方式，酵母发酵相对而言更健康、高效，故预期酵母发酵的比例仍有提升空间，预期 2021-2025 年中式面点酵母需求量复合增速为 2%。（3）酒精酿造：）酒精酿造：2021 年白酒/啤酒/葡萄酒/发酵酒精产量分别为715.6/3562.4/26.8/808.3 万千升，假定酵母添加比例分别为

49、 3.25/0.75/0.2/0.4，则对应酒精酿造酵母需求量为 5.33 万吨。考虑到当前酒类市场存量竞争，发酵酒精需求受疫情刺激处在较高位，预期 2021-2025 年白酒/啤酒/葡萄酒/发酵酒精酵母需求量复合增速为 0%/0%/-2%/0%。综上所述，我们估计 2021 年我国传统酵母需求量为 36.69 万吨。我们预计我们预计2025 年年传统传统酵母需求量将达到酵母需求量将达到 41.08 万吨，万吨，2021-2025 年复合增速约年复合增速约 2.87%。表表 3：国内传统酵母市场需求量测算国内传统酵母市场需求量测算 酵母下游市场酵母下游市场 酵母酵母添加比例添加比例 2021

50、年年下游行业下游行业产量产量/消消费量费量 2021 年估计酵母需年估计酵母需求量（万吨）求量（万吨）预期预期 2021-2025 年年酵酵母需求母需求增速增速 2025 年估计酵母需年估计酵母需求量（万吨）求量（万吨）烘焙与 中华面食 烘焙食品（万吨）0.5-2%1,086.10 13.58 5%16.50 中式面点（万吨）0.5-1%2,371.11 17.78 2%19.25 小计小计 31.36 3.33%35.75 酒精酿造 白酒（万千升）1.5-5 715.6 2.33 0%2.33 啤酒（万千升）0.5-1 3,562.4 2.67 0%2.67 葡萄酒（万千升）0.2 26.8

51、 0.01-2%0.00 发酵酒精（万千升）0.2-0.6 808.3 0.32 0%0.32 小计小计 5.33 0.00%5.33 Total 36.69 2.87%41.08 资料来源：wind，国家统计局，公司官网，欧睿，德邦研究所测算 2.2.2.酵母抽提物（酵母抽提物（YE）应用逐步普及，成长空间广阔）应用逐步普及，成长空间广阔 相对于其他鲜味剂，酵母抽提物（相对于其他鲜味剂，酵母抽提物（YE）具有明显优势。）具有明显优势。酵母抽提物（YE）从酵母中提取获得，属于天然食品属性的调味原料，含丰富的氨基酸、肽、多肽、呈味核苷酸、B 族维生素及微量元素等多种成分，更符合健康化发展趋势。相

52、比于味精、I+G 等其他鲜味剂，YE 具有天然健康、营养丰富、淡盐提鲜、更耐高温等优点，可有效提高产品品质。表表 4：不同鲜味剂优劣势对比不同鲜味剂优劣势对比 产品产品 类别类别 产品特性产品特性 主要应用领域主要应用领域 优劣势优劣势 味精 氨基酸类 鲜味只有在食盐存在的情况下才能呈现出来，并且对酸味、苦味有一定的抑制作用 应用最广泛 价格低，但不可食用过量 I+G 核苷酸类 鲜味比普通味精强几倍到几十倍，被称为强力味精 通常与味精一起使用，用量一般在味精的 0.5%1.5%。与味精混合后大幅提高鲜味强度，降低成本 干贝素 有机酸类 鲜味更强，能缓和其他调味料的刺激（如盐味）可混合使用效果更

53、佳，用于调制海鲜、贝类鲜味，及其他鲜味剂的复合增效与味精混合后大幅提高鲜味强度，降低成本 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）17/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 剂。植物水解蛋白（HVP）复合鲜味剂 氨基酸含量高，不含胆固醇 在医疗、化工、食品等领域广泛使用，特别是调味品行业 原料丰富，生产成本低，但水解易损失大量氨基酸 动物蛋白水解物（HAP）氨基酸模式更接近人体需要 增加海鲜、肉类香味 由于降解程度高损失原有特征风味 酵母抽提物“后味”强，香气浓郁、肉质醇厚感强 在多食品加工领域应用 营养健康、淡盐提鲜，但价格较高 资料来源：食品科技网，产业信息网，德邦研究所整理

54、YE 在日韩鲜味剂市场渗透率达在日韩鲜味剂市场渗透率达 30%-40%，国内替代味精空间大。，国内替代味精空间大。20 世纪初，YE 产品在欧洲国家出现，60 年代开始工业化生产，但直到 90 年代后，随着植物水解蛋白的潜在问题等被发现，YE 优势凸显，应用领域扩大，市场得到迅速发展，并开始向其他国家拓展。根据华经情报网，目前日韩及欧洲鲜味剂市场中YE 已得到广泛使用，渗透率高达 30-40%。味精是我国应用最广泛的鲜味剂，根据卓创数据，2021年我国味精产量为237.5万吨，2016-2021年复合增速为3.09%，产量稳中有升，但趋于饱和。而 YE 在我国的渗透率较低，根据产业信息网，安琪

55、在国内 YE 市场市占率达 70%（高于酵母），而根据安琪年报，2021 年安琪酵母抽提物产能为 10 余万吨，远低于味精产量，当前国内 YE 产能较低。长期来看，若我国 YE 对味精的替代率达到 15%/20%，则行业空间可达 35.63/47.50 万吨，YE 在我国仍有广阔增长空间。图图 21：2012-2021 年我国味精产量年我国味精产量 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所测算 根据下游应用场景测算根据下游应用场景测算，100%渗透率下渗透率下我国我国 YE 需求量约为需求量约为 36.07 万吨。万吨。YE在中国凭借显著优势在食品加工业中逐步渗透，当前已广泛应用于如酱油、食醋、复

56、合调味料、肉制品、坚果炒货等领域，尤其在高端酱油、方便面、健康休闲食品等中已应用较多。结合下游市场消费量/产量，预计以当前下游市场规模在 100%渗透率下 YE 需求量达到 36.07 万吨，考虑到下游市场的消费量/产量近年大多保持稳健增长，预期下游市场扩容还将给 YE 带来更大成长空间。表表 5：国内传统酵母提取物（国内传统酵母提取物（YE）市场需求量测算）市场需求量测算 下游市场下游市场 YEYE 添加添加量（量（%）20212021 年下游市场年下游市场消费量消费量/产量（万吨）产量（万吨）静态静态 100%100%渗透率假设下需求量（万吨）渗透率假设下需求量（万吨）酱油 0.3-1.5

57、%1057.5(2020 年)9.52 食醋 0.1-0.25%460 0.81 复合调味料 0.5%71.1(2019 年)1.42 肉制品 0.2-0.8%1580(2019 年)7.90 坚果炒货 0.2-0.5%518.02(2020 年)1.81 饼干 0.2-0.3%565.04 1.41 方便面（面身）0.5-1.5%513 5.13 速冻食品 0.2-0.3%1393（2020 年）3.48 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）18/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 酱腌菜 0.2-0.5%约 450 1.58 火锅底料 0.8-1.5%约 50(2020

58、年)0.58 饮料 0.03-0.1%3749.94 2.44 Total 36.07 资料来源：wind，公司官网，淘宝网，观研天下，欧睿，艾媒咨询，消费界，思宾格酵母抽提物微信公众号，国家统计局，头豹研究院，德邦研究所测算 2.3.行业集中度高，龙头壁垒深厚行业集中度高，龙头壁垒深厚 酵母行业集中度高，安琪成为全球第二，国内市场份额近酵母行业集中度高，安琪成为全球第二，国内市场份额近 60%。2018 年全球酵母市场 CR3 达 64%，国内酵母市场 CR3 达 80%。根据公司 2021 年报，2021年全球酵母总产能约为 190 万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位，安琪已超越英

59、联马利成为全球第二，在国内市场份额也进一步提升至近 60%，酵母行业集中度远高于其他细分赛道，行业竞争已基本聚焦于乐斯福、安琪酵母、英联马利三大龙头的竞争。图图 22：2018 年全球酵母市场集中度年全球酵母市场集中度 图图 23：2018 年中国酵母市场集中度年中国酵母市场集中度 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 我们认为酵母行业的高壁垒是形成高集中度的主要原因，龙头优势显著，小企业生存压力大，新企业难进入，主要表现为：资资本高投入本高投入：酵母新建生产线需要大量资本金投入，且酵母生产过程中污染较重，需配套环保设施，根据安琪云南普洱项目估算新建 1

60、万吨酵母产能需要投资约 3 亿元，且建设完成后产能利用存在爬坡期，因此前期资金成本极高，小企业难以承受。另外由于酵母上游原材料糖蜜采购具备季节性，需要在糖蜜榨季支付大量资金储备原材料，短期资金需求量大，生产企业需要充裕现金流。客户高黏性客户高黏性：酵母产品多销向食品厂、面包厂等 B 端客户，客户的生产程序大多固定，因此需要发酵性能稳定的酵母来适配，且一旦使用后转换成本高，不会轻易更换。行业内龙头公司在全国建设密集营销网络，通过提供与产品配套的技术服务与客户深度绑定，及时响应客户需求，形成渠道壁垒。研发研发高投入高投入：菌种及发酵环境对发酵效果影响极大，因此菌种培育和生产工艺是酵母生产的核心，而

61、酵母菌种培育及生存环境研究等需要大量研发投入和长期技术积累。龙头公司通过多年高额研发投入积累技术经验，而小企业规模有限，研发费用投入有限，最终表现为产品品质的差异。原材料高波动：原材料高波动：糖蜜采购成本在酵母总成本中占比高，而糖蜜价格波动大，乐斯福,31%英联马利,17%安琪,16%其他,36%乐斯福英联马利安琪其他安琪,55%乐斯福,14%英联马利,11%其他,20%安琪乐斯福英联马利其他 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）19/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 且运输成本高，龙头企业大多靠近原材料产地布局产能、与工厂附近糖厂合作保障糖蜜供应，原材料采购的稳定性较强。

62、图图 24：酵母行业核心壁垒深厚酵母行业核心壁垒深厚 资料来源：德邦研究所绘制 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）20/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.营收端：稳健增长可期，冲刺营收端：稳健增长可期，冲刺 25 年年 200 亿目标亿目标 3.1.产能产能利用饱和，持续利用饱和，持续扩张支撑公司增长扩张支撑公司增长 3.1.1.产能产能靠近原材料产地布局，壁垒深厚靠近原材料产地布局，壁垒深厚 产能全国化产能全国化扩张，实现“东西南北中”战略布局。扩张，实现“东西南北中”战略布局。1999 年安琪滨州公司成立。2003 年公司并购控股赤峰国光酵母有限公司。2004 年

63、安琪收购河南省商丘市睢县酵母厂，并投资新建新疆伊犁工厂；2006 年公司设立安琪崇左公司。2008 年安琪北京、上海总部成立。2011 年公司成立安琪柳州和安琪德宏公司。2020 年安琪普洱公司注册成立。2021 年安琪济宁收购山东圣琪生物有限公司。随着湖北、山东、广西、内蒙古、新疆、河南、云南等生产基地的相继建成，安琪酵母形成了国内“东西南北中”的战略布局。靠近靠近糖蜜原产地建厂糖蜜原产地建厂降降低运输成本低运输成本，与糖厂签订长期协议保障糖蜜供给稳定与糖厂签订长期协议保障糖蜜供给稳定性性。国内糖蜜产地主要分布在广西、广东、云南等甘蔗产区，及内蒙古、新疆、河北等甜菜产区。由于糖蜜运输难度大、

64、成本高，在糖蜜原产地建厂能有效降低原材料的运输成本。目前公司国内 10 个工厂中有 6 个工厂位于新疆、内蒙古、广西、云南，据我们测算，2021 年该部分工厂产能在公司总产能中占比达到 61.7%。公司凭借工厂靠近糖蜜产地的优势，与周围糖业公司签订长期协议合作，保障糖蜜采购的稳定性。图图 25：公司国内工厂靠近糖蜜主要产地公司国内工厂靠近糖蜜主要产地 资料来源：中国糖业协会，公司公告，德邦研究所 表表 6：2021 年年公司各工厂产能分布公司各工厂产能分布 子公司子公司 发酵总产能发酵总产能（万吨）（万吨）酵母酵母（万吨）（万吨）Y YE E（万吨）（万吨）宜昌 3.5 2.5 1 新疆伊犁

65、3.8 3 0.8 内蒙古赤峰 2.5 2.5 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）21/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 山东滨州 0.7 0.7 河南睢县 1.55 1.55 广西崇左 4.3 3.5 0.8 广西柳州 6 2 4 云南德宏 3 3 埃及 3.5 2.3 1.2 俄罗斯 2 2 山东济宁 0.9 0.3 0.6 合计产能 31.75 23.35 8.4 资料来源：公司公告，投资者问答，德邦研究所 3.1.2.十四五十四五规划规划酵母酵母产能产能近近 40w 吨吨 销量年复合增速近销量年复合增速近 10%，亟需产能扩张亟需产能扩张。2016-2021 年酵

66、母系列销量 CAGR达到 10.4%，公司产能利用持续饱和，需要通过持续的产能扩张来补充产能。图图 26：酵母系列销量接近双位数增长酵母系列销量接近双位数增长 资料来源：公司公告，德邦研究所 预期预期 2023 年产能将达到年产能将达到 39.8 万吨，国内衍生品万吨，国内衍生品贡献贡献更高增速。更高增速。据我们测算，公司 2021 年产能为 31.75 万吨，按公司公告披露，公司现有规划中的搬迁改造、扩建、新建产能达到 11.55 万吨，预计 2023 年全部投产后酵母系列产能将达到39.8 万吨（剔除宜昌原工厂 3.5 万吨产能）。目前国内酵母市场已经发展成熟，且公司占据绝对龙头地位，国内

67、酵母市场增速有限，未来需要靠衍生品来获取更高增量，新建产能中宜昌、滨州、德宏、普洱、埃及预期均有扩建 YE 产能。在产能扩张的支撑下，公司十四五期间计划冲刺 200 亿目标，营收增长有望提速。表表 7：2022-2023 年公司重要新增年公司重要新增产能产能 工厂工厂 规划新增产能（万吨）规划新增产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 宜昌总部酵母工厂搬迁改造 4.15 2022 年 山东滨州扩建酵母抽提物项目 1.1 2022 年 德宏酵母抽提物扩建一期 1.0 2022 年 云南普洱工厂 2.5 2022 年 埃及三期扩建 2.0 2023 年 俄罗斯二期扩建 0.8 2023 年 合计 1

68、1.55 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.2.国外建产能、布渠道，市场有待进一步开拓国外建产能、布渠道，市场有待进一步开拓 0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,0002000021酵母及深加工产品销售量(吨）yoy 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）22/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从引进国外技术到产品走出国门。从引进国外技术到产品走出国门。安琪酵母创始初期采用引进国外先进技术、聘请国际专家的方式，提高公司专业化水平，为公司培养技术性人才。20 世纪

69、 90年代，安琪酵母的产品就开始出售至哈萨克斯坦、俄罗斯等地。2001-2003 年安琪利用产品的高性价和服务优势逐渐进入非洲、中东、东南亚和南美市场。2002年，公司年报首次提出“做国际化、专业化酵母大公司”的战略发展目标。2009年，安琪酵母进入美国市场，从此欧美国家也陆续有了安琪的身影。在营业收入方面，2001-2021 年安琪酵母国外市场营收从 0.29 亿增至 28.22 亿，年复合增长率达 25.7%，国外市场收入在主营业务收入中占比也从 2001 年的 12.3%增至2021 年的 26.6%。图图 27：国外国外业务营收及增速业务营收及增速 图图 28：国外业务国外业务在公司营

70、收中的占比在公司营收中的占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 国外业务毛国外业务毛利率较低，通过海外产能扩建盈利能力有望提升。利率较低，通过海外产能扩建盈利能力有望提升。相对于国内业务而言，国外业务毛利率较低，主要是由于海外产能尚不足，海外市场仍有大量需求缺口需通过国内出口，关税、海运费成本均较高。且 2021 年在原材料成本、海运费、汇率三重压力下国外业务毛利率同比下降 10.57 pct，国外业务的盈利能力有待提升。但埃及工厂净利率高达 17.47%，远高于公司 12.38%的净利率水平，充分体现海外工厂的优势，预期未来随着海外产能提升，公司国外业务毛利率也

71、将提升。图图 29：国外业务毛利率有提升空间国外业务毛利率有提升空间 图图 30：埃及工厂净利率高埃及工厂净利率高 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 海外工厂具备多重优势海外工厂具备多重优势，未来产能扩张转向国外未来产能扩张转向国外。海外工厂具备原材料丰富、能源成本更低，离市场更近或降低关税等优势，在海外建厂有利于降低成本或费用，提高海外竞争力。2013 年安琪埃及工厂一期建成投产 1.5 万吨酵母产能，2017 年通过改造新增 0.8 万吨酵母产能，2019 年埃及二期投产新增 1.2 万吨 YE产能，当前产能共计 3.5 万吨。2019 年安琪俄罗斯工厂一期竣

72、工投产 2.0 万吨酵母产能。目前，安琪俄罗斯工厂 0.8 万吨酵母产能和埃及工厂 1.5 万吨酵母、0.50%5%10%15%20%05000250030002001920202021国外营收（百万元）yoy0%20%40%60%80%100%2001920202021中国大陆国外其他业务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2001920202021国内国外-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2013 2014 2015

73、 2016 2017 2018 2019 2020 2021埃及俄罗斯公司 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）23/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 万吨 YE 产能扩建中，预计 2023 年半年度投产，投产后海外酵母产能将达到 6.6万吨，YE 产能将达到 1.7 万吨。公司在海外市占率仍较低，开拓空间仍大，未来产能扩张将转向海外。表表 8：埃及产能埃及产能扩张进程扩张进程 项目项目 酵母总产能（万吨酵母总产能（万吨/年）年）Y YE E 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 埃及一期 1.5 2013 年 2 月 埃及一期设备改造工艺改进 0.8 2015-

74、2016 年期间 埃及二期 1.2 2019 年 埃及年产 2 万吨酵母制品扩建项目 1.5 0.5 在建 合计 3.8 1.7 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 9：俄罗斯产能俄罗斯产能扩张扩张进程进程 项目项目 酵母总产能酵母总产能（万吨（万吨/年）年）环保有机肥环保有机肥 （万吨（万吨/年）年）食品原料食品原料 （万吨（万吨/年）年）液体肥及饲料液体肥及饲料 （万吨（万吨/年）年）投产时间投产时间 俄罗斯一期 2 3 2017 年 8 月 俄罗斯年产 8000 吨酵母制品扩建项目 0.8 0.3 1.3 在建 总计 2.8 3 0.3 1.3 资料来源：公司公告，德邦研究所 增设海外

75、子公司，销售人员本地化，复制国内成功营销模式扩张海外市场。增设海外子公司，销售人员本地化，复制国内成功营销模式扩张海外市场。2021 年公司出口国家和地区达到 163 个，但国外市场占有率仅 5%，国外市场份额有待提升。由于酵母应用的特点，技术服务式营销有利于市场开拓，公司拟将国内成功的营销模式复制到国外推动市场扩张。当前公司在海外搭建了中东非洲、亚太、欧洲、拉美、俄罗斯中亚、北美 6 个事业部，设立埃及、俄罗斯、新加坡、墨西哥、德国、美国 6 个海外子公司，将销售人员本地化，辅助市场开拓，创新海外营销模式。图图 31：海外营销海外营销网络网络 图图 32：海外经销商数量海外经销商数量 资料来

76、源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 004000500020021海外员工（人）海外经销商（家）公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）24/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.利润端：短期承压，成本利润端：短期承压，成本回落回落、产能投产后、产能投产后具备具备弹性弹性 4.1.糖蜜：短期价格居于高位，预期长期成本可控糖蜜：短期价格居于高位，预期长期成本可控 糖蜜成本在酵母成本中占比高达 30%-40%，公司已基本结束 21-22 榨季糖蜜采购，采购成本有所上升，短期糖蜜价格仍处于高位。我们认为本轮糖蜜价格大幅

77、上涨的主要驱动因素为需求大幅增加，未来随着需求回归常态，糖蜜价格有望回落。长期来看，公司建设自有储罐储备糖蜜，同时布局水解糖产能替代糖蜜需求，缓解未来因需求增加带动价格上涨的压力，长期糖蜜成本可控。4.1.1.糖蜜是酵母的主要原材料，价格与公司利润率负相关糖蜜是酵母的主要原材料，价格与公司利润率负相关 糖蜜糖蜜采购成本采购成本在酵母成本中占比在酵母成本中占比 30%-40%，是影响毛利率的重要因素是影响毛利率的重要因素。糖蜜是酵母的重要原材料，根据公司糖蜜采购成本价格估算糖蜜成本在公司酵母系列成本中占比30%-40%，根据2021年公司糖蜜采购成本推算糖蜜成本每提升10%，对应公司毛利率下降

78、1.85%，糖蜜成本变动是影响公司毛利率的重要因素。历史上来看糖蜜价格波动大，对公司成本端影响较大，2020 年以来糖蜜价格上行，公司利润端承压，2021 年毛利率净利率均下降。图图 33：糖蜜在酵母系列产品中成本占比约糖蜜在酵母系列产品中成本占比约 30%-40%资料来源：公司公告，德邦研究所测算 注：糖蜜成本占比为根据 2021 年公司糖蜜采购成本推算 图图 34：糖蜜价格历史波动大：糖蜜价格历史波动大 图图 35：糖蜜价格：糖蜜价格影响公司毛利率、净利率影响公司毛利率、净利率 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 注：糖蜜价格为南宁糖蜜价格，糖蜜价格为该季度末价

79、格 人工费用6%燃料动力16%制造费用18%糖蜜37%其他原材料23%原材料,60%0.00500.001,000.001,500.002,000.002016-01-042016-04-252016-08-012016-11-102017-03-012017-06-132017-09-192017-12-282018-04-172018-07-272018-11-092019-02-282019-06-112019-09-162019-12-262020-04-212020-07-282020-11-052021-02-242021-06-042021-09-092021-12-20现货价:

80、糖蜜:南宁050000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1毛利率净利率糖蜜价格（元/吨）公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）25/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1.2.糖蜜供给端稳定，短期需求刺激糖蜜价格上涨糖蜜供给端稳定，短期需求刺激糖蜜价格上涨 糖蜜是产糖的副产品，糖蜜是产糖的副产品，近年产糖量稳定，预期未来

81、糖蜜供给将维持稳定近年产糖量稳定，预期未来糖蜜供给将维持稳定。由于糖蜜属于禁止进口的产品，因此糖蜜供给由国内产量决定。糖蜜的上游行业是甜菜和甘蔗种植业，糖蜜是榨糖的副产品，其中甘蔗是糖蜜的主要来源，目前甘蔗糖蜜占比 85%-90%。17/18 榨季到 20/21 榨季尽管甘蔗播种面积小幅下降，但单产提升，总产量略有下降，甜菜产糖量稳中有升。综合来看近年来产糖量稳定，糖蜜作为副产物，预期供给也将维持稳定，产糖量与糖蜜产量的大约比例为 3:1，17/18榨季以来总产糖量稳定在1000-1100万吨，据此推算每年糖蜜产量约为333-367 万吨。图图 36：17/18 榨季以来产糖量稳定榨季以来产糖

82、量稳定 资料来源：wind，德邦研究所 图图 37：2018-2020 年甘蔗播种面积稳中略降年甘蔗播种面积稳中略降 图图 38：2018-2020 年甘蔗单位面积产量稳中有升年甘蔗单位面积产量稳中有升 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 图图 39：2018-2020 年甜菜播种面积稳定年甜菜播种面积稳定 图图 40：2018-2020 年甜菜单位面积产量稳中有升年甜菜单位面积产量稳中有升 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,60

83、0.0094/95榨季95/96榨季96/97榨季97/98榨季98/99榨季99/00榨季00/01榨季01/02榨季02/03榨季03/04榨季04/05榨季05/06榨季06/07榨季07/08榨季08/09榨季09/10榨季10/11榨季11/12榨季12/13榨季13/14榨季14/15榨季15/16榨季16/17榨季17/18榨季18/19榨季19/20榨季20/21榨季产糖量:甘蔗糖（万吨）产糖量:甜菜糖（万吨）-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,00006220042006200820

84、01620182020播种面积:甘蔗(千公顷）yoy-10%-5%0%5%10%15%050,000100,0000622004200620082001620182020单产:甘蔗（千克/公顷）yoy-50%0%50%100%05001,0000622004200620082001620182020播种面积:甜菜（千公顷）yoy-40%-20%0%20%40%020,00040,00060,0008

85、0,0000622004200620082001620182020单产:甜菜（千克/公顷）yoy 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）26/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2015 年后酒精厂因环保成本大幅提升、价格受压制而大量关停，糖蜜需求端年后酒精厂因环保成本大幅提升、价格受压制而大量关停，糖蜜需求端结构发生大变化。结构发生大变化。糖蜜下游需求方主要为酒精、酵母，此外还包括饲料、酱色等，预计 2015 年前糖蜜下游需求中酒精占比超过 50%。但 2015 年以来受新环保法实施影响，

86、酒精厂需要增设环保设施生产，预计致每吨酒精生产成本增加上千元，由于酒精生产附加值较低，2015 年酒精出厂价不超过 6200 元，且大环境下 2015-2017H1 酒精价格持续下跌，因而工厂难以负担大幅上升的环保成本，大量酒精厂关停，对糖蜜的需求下降。2021 年糖蜜需求构成中，酒精占比已降至约 26%，而酵母在下游企业中成本占比小，具备提价权，环保设施落地更早，故更能消化环保成本压力，占比从 2015 年的约 20%提升至 2022 年的 62%，成为糖蜜的最大需求方。图图 41：2015-2017H1 酒精价格持续下跌酒精价格持续下跌 图图 42：2015-2022 年糖蜜下游需求结构变

87、化大年糖蜜下游需求结构变化大 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：产业信息网，观研报告，德邦研究所 2020 年以来糖蜜价格持续上行年以来糖蜜价格持续上行的主要驱动为需求急剧上升，需求回归常态后的主要驱动为需求急剧上升，需求回归常态后糖蜜价格有下降空间。糖蜜价格有下降空间。结合供给与需求判断，2020-2022 年糖蜜供给端产量稳定，价格大幅上涨的驱动主要为需求大幅增加：（1）从 2020 年开始许多大宗商品价格持续上涨，酒精原材料中玉米、木薯的价格上涨，带动可作为替代原材料的糖蜜价格上涨；（2）疫情下酒精需求增加，且酒精价格上涨提高了酒精厂对上游原材料成本的接受度，酒精厂开工率上升，酒

88、精产量提升带动对上游糖蜜需求量的提升；（3）酵母企业安琪不断扩产，增加对糖蜜的需求。2021 年公司酵母系列产品产量 31.6 万吨，剔除国外 5.5 万吨产能（2021 年公司两个海外工厂均满负荷生产），则国内产量约 26.1 万吨，生产 1 吨酵母约需 5 吨糖蜜，因此按 1:5 估算2021 年糖蜜需求量约 130.5 万吨，据此估算安琪糖蜜需求量占 2021 年糖蜜产量比例达 35%-40%。我们预期随着玉米、木薯价格回落，酒精需求回归常态，糖蜜价格有下降空间。图图 43：糖蜜价格持续上行主要原因为需求大幅增加糖蜜价格持续上行主要原因为需求大幅增加 02,0004,0006,0008,

89、0002014-01-022014-03-132014-05-192014-07-222014-09-242014-12-022015-02-042015-04-162015-06-192015-08-242015-11-022016-01-052016-03-152016-05-192016-07-222016-09-262016-12-012017-02-102017-04-182017-06-222017-08-242017-11-01出厂价(含税):木薯酒精:广西（元/吨）出厂价:玉米酒精:吉林:四平（元/吨）出厂价(含税):糖蜜酒精:广西（元/吨）公司首次覆盖 安琪酵母（600298

90、.SH）27/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：德邦研究所绘制 图图 44：2020 年以来酒精原材料玉米、木薯价格上涨年以来酒精原材料玉米、木薯价格上涨 图图 45：2020 年后受成本上涨、需求提升影响酒精价格上行年后受成本上涨、需求提升影响酒精价格上行 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 图图 46：2020 年疫情后酒精产量上升年疫情后酒精产量上升 资料来源：wind，德邦研究所 4.1.3.建设自有糖蜜储罐、战略性布局水解糖项目，长期糖蜜成本可控建设自有糖蜜储罐、战略性布局水解糖项目，长期糖蜜成本可控 建设自有糖蜜建设自有糖蜜储罐，储

91、罐，逢低采购储存降低成本波动逢低采购储存降低成本波动。2021 年 10 月公司公告在赤峰公司投资新建糖蜜储罐及仓储配套项目，总储存能力 4-5 万吨，公司当前在01,0002,0003,0004,0002019-01-022019-03-012019-04-262019-06-242019-08-162019-10-162019-12-102020-02-102020-04-032020-06-012020-07-272020-09-182020-11-182021-01-132021-03-122021-05-082021-07-022021-08-262021-10-262021-12-

92、202022-02-172022-04-142022-06-10车板价:木薯干:镇江港（元/吨）现货价:玉米:平均价（元/吨）02,0004,0006,0008,00010,0002018-01-022018-03-212018-06-052018-08-172018-11-052019-01-172019-04-092019-06-242019-09-042019-11-212020-02-112020-04-232020-07-082020-09-182020-12-072021-02-252021-05-112021-07-232021-10-112021-12-222022-03-14

93、2022-05-30出厂价(含税):木薯酒精:广西(元/吨)出厂价:玉米酒精:吉林:四平(元/吨)出厂价(含税):糖蜜酒精:广西(元/吨)-40%-20%0%20%40%60%020406080100产量:发酵酒精:当月值（万千升）18-19年月产量平均值（万千升）产量:发酵酒精:当月同比 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）28/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 多工厂均有糖蜜罐储能。由于糖蜜价格波动较大且耐储存，自有储罐可以在低价时购入更多糖蜜储存，减少在高价期糖蜜采购量，稳定糖蜜采购成本。水解糖可作为糖蜜的替代品，公司战略性布局水解糖可作为糖蜜的替代品，公司战略性布局

94、 45 万吨水解糖产能万吨水解糖产能，防止糖蜜，防止糖蜜价格因需求增加而持续上升价格因需求增加而持续上升。由于国内糖蜜供给量预期将保持稳定，而公司仍在扩建产能，十四五期间公司规划产能达到近 40 万吨，国内产能将达到 31.5 万吨，较 2021 年产量提升 5.25 万吨，按 1:5 估算将增加糖蜜需求量约 26.25 万吨，增加的这部分需求可能导致糖蜜价格提升。而水解糖可以作为糖蜜的替代品进行酵母生产，因此公司战略性布局水解糖产能，缓解对糖蜜的需求压力，稳定糖蜜价格。当前公司已在宜昌、崇左、柳州三地各建年产 15 万吨水解糖深加工项目，共计 45 万吨水解糖产能，预期未来各工厂均会布局水解

95、糖产能，水解糖和糖蜜自由转换，择价格低者使用。我们认为水解糖项目成本可控，从长期来看有助于缓解糖蜜供给紧张的压力，维持公司原材料成本稳定。表表 10：公司公司战略性布局战略性布局水解糖深加工项目水解糖深加工项目 项目项目 项目金额（万元）项目金额（万元）计划投产时间计划投产时间 宜昌公司实施年产 15 万吨水解糖深加工项目 3966 2022 年下半年 崇左公司实施年产 15 万吨水解糖深加工项目 3050 2022 年下半年 柳州公司实施年产 15 万吨水解糖深加工项目 3533 2022 年下半年 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.2.出口：出口：21 年海运费上涨、人民币升值影响出口利

96、润，年海运费上涨、人民币升值影响出口利润，22 年压力缓解年压力缓解 2021 年影响公司利润的三大因素为：糖蜜等原材料成本上涨、海运费用上升、人民币汇率升值，受后两者影响出口利润显著下降，公司减少海外市场开拓，国外市场扩张速度放缓。海运费海运费在在 2020H2-2021 年持续上升压缩出口利润，近期边际回落。年持续上升压缩出口利润，近期边际回落。2020H2以来海运费屡创新高，部分地区海运费用呈翻倍或数倍上涨，出口产品利润被压缩，海外业务拓展受阻，2021 年公司国外业务收入增速 12.0%，较 2020 年下降2.7pct。2022 年以来海运费用出现回落，但仍处于高位，有待进一步下降。

97、图图 47：2022 年海运费小幅回落年海运费小幅回落 资料来源：wind，德邦研究所 汇率变化影响汇率变化影响公司出口及汇兑公司出口及汇兑。汇率对公司的影响体现为两方面：（1）人民05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002012-03-092012-06-222012-10-052013-01-182013-05-032013-08-162013-11-292014-03-142014-06-272014-10-102015-01-232015-05-082015-08-212015-12-042016-03-182016-07-012016-

98、10-142017-01-272017-05-122017-08-252017-12-082018-03-232018-07-062018-10-192019-02-012019-05-172019-08-302019-12-132020-03-272020-07-102020-10-232021-02-052021-05-212021-09-032021-12-172022-04-01宁波出口集装箱运价指数:综合指数 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）29/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 币贬值有利于商品出口；（2）公司海外业务多用外币交易，人民币贬值后汇兑收益将增加

99、。2021 年人民币汇率持续升值给公司造成汇兑损失，近期人民币兑美元有所贬值，公司出口业务及汇兑受益。图图 48：2022 年年 4 月以来人民币兑美元、欧元小幅贬值月以来人民币兑美元、欧元小幅贬值 图图 49：2022 年人民币兑埃及镑汇率稳定、人民币兑卢布小幅贬值年人民币兑埃及镑汇率稳定、人民币兑卢布小幅贬值 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 4.3.折旧：新产能投放在即，短期折旧折旧：新产能投放在即，短期折旧增加增加，长期盈利能力将提升，长期盈利能力将提升 公司固定资产新增公司固定资产新增折旧折旧在营收中在营收中占比高，占比高，产能投放期折旧大幅增加。产能投

100、放期折旧大幅增加。酵母行业是重资产行业，产能建设需要大量资本投入，因而固定资产折旧在公司营收中占比高，2021 年公司固定资产新增折旧在营收中占比达 4.59%，而其他食饮公司占比大多在 3%以下。回顾公司发展历史，每一轮产能投放期折旧费用均会大幅增加，短期内增加公司的业绩压力。图图 50：2021 年年安琪安琪酵母酵母固定资产固定资产新增新增折旧在营收中占比远高于其他公司折旧在营收中占比远高于其他公司 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 图图 51：历史上重要产能投放带来大额新增折旧历史上重要产能投放带来大额新增折旧 0.00001.00002.00003.00004.00005.0

101、0006.00007.00008.00009.00002016/1/12016/4/242016/8/162016/12/82017/4/12017/7/242017/11/152018/3/92018/7/12018/10/232019/2/142019/6/82019/9/302020/1/222020/5/152020/9/62020/12/292021/4/222021/8/142021/12/62022/3/30美元兑人民币欧元兑人民币0.000.020.040.060.080.100.120.140.000.100.200.300.400.502016/1/12016/4/3020

102、16/8/282016/12/262017/4/252017/8/232017/12/212018/4/202018/8/182018/12/162019/4/152019/8/132019/12/112020/4/92020/8/72020/12/52021/4/42021/8/22021/11/302022/3/30埃及镑兑人民币(左轴）卢布兑人民币(右轴)4.59%2.80%2.24%2.29%0.67%2.54%1.12%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%安琪酵母海天味业中炬高新安井食品青岛啤酒伊利股份贵州茅台固定资产新增折旧在营收中占比 公司首次覆盖 安琪酵

103、母（600298.SH）30/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 在建产能在建产能预期集中于预期集中于 22-23 年投放年投放，短期短期新增折旧新增折旧较高较高。目前公司在建工程中未完全转固工程的预算金额达到 49.52 亿元，其中累计已转固金额为 9.87 亿元。对比公司历史上三轮产能扩张，本轮扩张期公司建设项目最多、新增产能最多，拟投入项目众多，新建产能较多，且预期投产时间集中在 22-23 年，近两年新增折旧费用将较高。表表 11：2021 年重要在建工程建设进度年重要在建工程建设进度 项目项目 预算金额（亿元）预算金额（亿元）累计转

104、固金额（亿元）累计转固金额（亿元）2021 年末账面余额（亿元）年末账面余额（亿元）宏裕年产 3 万吨健康产品包装材料智能工厂项目 2.18 2.20 0.00 俄罗斯 2 万吨酵母生产线 6.79 6.97 0.02 安琪伊犁酵母制品生产线项目 6.73 1.15 普洱公司年产 2.5 万吨酵母制品绿色制造项目 7.47 1.39 宜昌公司酵母绿色生产基地建设项目 13.17 2.66 睢县公司扩建 6600T/年特种酵母技改项目 0.99 0.48 0.09 崇左公司新建肥料厂及新增糖蜜罐 0.50 0.21 健康食品原料智能化工厂建设项目 3.53 1.95 柳州公司新建糖蜜罐和成品仓库

105、项目 0.50 0.22 0.08 年产 2.3 万吨功能性包装新材料项目 1.64 0.38 滨州公司年产 5000 吨酵母抽提物绿色制造项目 0.97 0.14 年产 1.1 万吨高核酸酵母制品绿色制造项目 0.94 0.13 工业大数据平台项目 0.21 0.09 年产 5000 吨新型酶制剂绿色制造项目 3.40 0.02 滨州公司年产 5000 吨植物蛋白酶解物绿色制造项目 0.51 0.04 总计 49.52 9.87 8.37 资料来源：公司年报，德邦研究所 新建产能投放初期净利率较低，随着产能利用率上升新建产能投放初期净利率较低，随着产能利用率上升，盈利能力提升。盈利能力提升。

106、新建工厂产能投放初期受折旧大幅增加而产能尚未得到充分利用影响净利率较低，而后随着产能利用率提升，收入规模增长分摊折旧成本，净利率会逐步提升。从公司各子公司投产年限对应的净利率来看，随着投产年限增加净利率逐步攀升。但当投产年限达到 10-12 年时，设备老化等问题将引起公司生产效率下降，净利率下降。尽管这一轮产能大规模投放在短期内将带来较大折旧压力，但长期来看将支撑公司营收增长，盈利能力也将逐步提升。图图 52：重要控股公司投产各年度净利率重要控股公司投产各年度净利率 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）31/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，搜狐网，德邦

107、研究所 4.4.提价：具备下游议价权，提价：具备下游议价权，2021 年年提价幅度大提价幅度大 龙头对下游议价权强，提价及产品结构升级带动酵母系列单价提升龙头对下游议价权强，提价及产品结构升级带动酵母系列单价提升。一方面，酵母行业 B 端占比高，B 端客户往往有固定的生产程序，需要高稳定性、高品质的酵母产品，且酵母成本在总生产成本中占比低，故 B 端客户价格敏感度不高；C 端酵母产品使用频率低，消费者的价格敏感度也较低。另一方面，2021 年安琪在国内市占率达到约 60%，稳居行业第一，远高于另两大巨头乐斯福和英联马利，高市场份额带来对下游的强议价权。故安琪多次进行提价，2021 年公司酵母系

108、列均价达到 2.42 万元/吨，2016-2021 年 CAGR 为 5.26%，在提价及产品结构升级下，公司酵母系列单价稳步提升。图图 53：公司酵母及深加工产品历史均价公司酵母及深加工产品历史均价 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 多多在产能利用饱和、原材料成本压力大时提价在产能利用饱和、原材料成本压力大时提价，2021 年年多次多次进行进行高高幅度幅度提价提价缓解成本压力缓解成本压力。回顾公司发展历程，公司多数年份均有提价，提价幅度大多为 5%-10%，提价原因大多为缓解成本大幅上涨压力，及缓解因产能扩张较缓或需求旺盛带来的产能紧张问题，同时由于公司海外采取低价竞争策略，过往价格

109、明显低于竞品，公司择机进行主动提价。2021 年公司在多重压力下数次提价，2022 年亦对部分产品进一步提价。我们预期本轮提价幅度高，能消化部分成本压力，但仍未能完全覆盖成本上涨，毛利率短期或仍将承压，但未来随着成本压力缓和，毛利率有较大提升空间。表表 12：公司公司为缓解成本压力多次提价为缓解成本压力多次提价 时间时间 提价产品提价产品 提价幅度提价幅度 提价原因提价原因-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%617伊犁崇左柳州德宏赤峰俄罗斯埃及-5%0%5%10%15%0.000.501.001.502.

110、002.503.002000021酵母及深加工产品系列单价（万元/吨）yoy 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）32/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年 3 月 部分产品 缓解成本压力 2021 年 9 月 酵母产品 大包装干酵母出厂价上调 6000-8000 元/吨 半干酵母出厂价上调 6000-8000 元/吨 鲜酵母出厂价上调 2000-2500 元/吨 缓解成本压力 2021 年 10 月 动物营养、YE 等 10%-20%缓解成本压力 2021 年 11 月 膨松剂、改良剂、乳化剂、脱

111、模油、鸡精系列产品 1.无铝害油条膨松剂系列产品价格上调 3000 元/吨。2.馒头、面包改良剂系列产品价格上调 1000-2000 元/吨。3.面包、蛋糕乳化剂系列产品价格上调 1000-3000 元/吨。4.脱模油系列产品价格上调 2000 元/吨。5.鸡精系列产品价格上调 2000-5000 元/吨。缓解成本压力 2022 年 部分产品 缓解成本压力 资料来源：中华网财经，腾讯网，食评方，公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）33/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测 酵母

112、及深加工产品系列量价拆分来看，价：价：2021 年受成本大幅上涨影响，公司对国内国外大部分产品进行提价，本轮提价为公司历史上最大幅度提价，2022年部分产品进一步提价，多轮提价将拉动 2022 年酵母系列产品均价大幅上升。长期来看，公司龙头地位稳固，在行业内具备一定定价权，预期未来仍将保持 3%-5%的年均提价幅度，且产品结构升级有望带动均价提升，故我们预期酵母及深加工产品 22/23/24 年单价同比+15.3%/+4.0%/+5.0%。量：量：由于 21-22 年公司提价幅度较大，且大量新建产能需等待至 22 年下半年-23 年释放，当前产能仍偏紧，预期 22 年销量增速放缓，但需求端酵母

113、市场稳健增长，酵母衍生品市场带来更高增速，随着公司产能大规模投放，酵母系列销量有望再次迎来高速增长，我们预期酵母及深加工产品 22/23/24 年销量同比+3.5%/+12%/+8%。综上所述，我们预我们预期期酵母及深加工产品酵母及深加工产品 22/23/24 年实现营收年实现营收 95.30/111.01/125.88 亿元，同比增长亿元，同比增长19.4%/16.5%/13.4%。综合来看，我们预期公司 22/23/24 年实现营收 126.00/147.11/169.70 亿元，同比增长 18.0%/16.8%/15.4%。图图 54：收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测 资料来源：wi

114、nd，德邦研究所预测 毛利率：毛利率：21/22 榨季公司糖蜜采购成本继续上行，海运费处于高位，仍有一定成本压力，且 22 年下半年-23 年预期将有大量产能投放增加折旧费用，公司利润端暂时承压。但公司在行业内市场份额占比近 60%，具备提价权，当前已通过提价缓解部分成本压力，预期未来成本压力缓和后毛利率有望逐步提升。我们预期 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）34/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22/23/24 年公司毛利率为 27.13%/27.46%/28.08%。图图 55：各业务毛利率预测各业务毛利率预测 资料来源：wind，德邦研究所预测 5.2.估值估值

115、与投资建议与投资建议 我们预期公司 22/23/24 年实现营收 126.00/147.11/169.70 亿元，同比增长18.0%/16.8%/15.4%；实现归母净利润 13.83/17.52/21.91 亿元，同比增长5.7%/26.7%/25.1%；预期 EPS 为 1.59 元/2.01 元/2.52 元，对应 PE 为 28.7/22.7/18.1 倍。对比行业内其他公司，公司估值较低。我们认为随着产能逐步投放，公司前期产能利用饱和对收入增长的制约将缓解，酵母衍生品市场、海外市场扩张将成为公司重要的增长来源，十四五期间收入以冲刺 200 亿为目标，对应 2021-2025 年复合增

116、速 17.0%，公司收入端稳健增长有保障。尽管短期来看糖蜜成本、海运费仍处于高位，且 22-23 年产能密集投放增加折旧费用，公司利润端压力较大，但公司已通过多次提价传导成本压力，未来原材料成本压力缓解、海运费用下降均有望带来利润弹性，营收稳健增长也将逐步消化折旧压力。公司当前估值已回落至低位，首次覆盖给予“买入”评级。图图 56：可比公司可比公司相对估值相对估值 资料来源：wind，德邦研究所 注：根据 2022.7.25 收盘价数据，标*为采用德邦研究所预测数据，其余采用 wind 一致预期 6.风险提示风险提示 糖蜜成本持续上涨；下游需求疲软；产能投放不及预期 公司首次覆盖 安琪酵母（6

117、00298.SH）35/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 10,675 12,600 14,711 16,970 每股收益 1.59 1.59 2.01 2.52 营业成本 7,757 9,182 10,671 12,206 每股净资产 7.88 8.87 10.06 11.79 毛利率%27.3%27.1%27.5%28.1%每股经营现金流 1.52 2.55 2.98 3

118、.41 营业税金及附加 87 113 132 153 每股股利 0.30 0.48 0.57 0.67 营业税金率%0.8%0.9%0.9%0.9%价值评估(倍)营业费用 668 819 930 1,051 P/E 38.01 28.70 22.66 18.11 营业费用率%6.3%6.5%6.3%6.2%P/B 7.66 5.15 4.54 3.87 管理费用 359 440 463 500 P/S 3.56 3.15 2.70 2.34 管理费用率%3.4%3.5%3.1%2.9%EV/EBITDA 24.69 17.93 14.76 12.14 研发费用 475 551 619 694

119、股息率%0.5%1.0%1.3%1.5%研发费用率%4.5%4.4%4.2%4.1%盈利能力指标(%)EBIT 1,570 1,709 2,146 2,645 毛利率 27.3%27.1%27.5%28.1%财务费用 79 117 130 123 净利润率 12.3%11.0%11.9%12.9%财务费用率%0.7%0.9%0.9%0.7%净资产收益率 19.1%17.9%20.0%21.4%资产减值损失-32-40-40-40 资产回报率 9.7%9.0%10.0%11.9%投资收益 8 0 0 0 投资回报率 12.6%12.1%13.3%15.9%营业利润 1,499 1,590 2,0

120、20 2,544 盈利增长(%)营业外收支 18 16 14 0 营业收入增长率 19.5%18.0%16.8%15.4%利润总额 1,517 1,606 2,034 2,544 EBIT 增长率-9.7%8.9%25.6%23.2%EBITDA 2,132 2,407 2,956 3,486 净利润增长率-4.6%5.7%26.7%25.1%所得税 195 209 264 331 偿债能力指标 有效所得税率%12.9%13.0%13.0%13.0%资产负债率 46.4%47.5%47.8%42.0%少数股东损益 13 14 18 22 流动比率 1.2 1.0 0.9 1.2 归属母公司所有

121、者净利润 1,309 1,383 1,752 2,191 速动比率 0.7 0.5 0.5 0.6 现金比率 0.3 0.1 0.1 0.2 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,296 800 1,000 1,200 应收帐款周转天数 38.4 38.0 37.0 36.0 应收账款及应收票据 1,123 1,312 1,491 1,674 存货周转天数 105.9 95.0 90.0 90.0 存货 2,251 2,350 2,591 2,970 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 其它流动资产 797 95

122、0 1,060 1,175 固定资产周转率 1.9 1.6 1.6 1.8 流动资产合计 5,468 5,411 6,142 7,019 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 5,659 7,730 9,135 9,308 在建工程 924 705 581 256 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 532 662 792 922 净利润 1,309 1,383 1,752 2,191 非流动资产合计 7,978 9,945 11,356 11,334 少数股东损益 13 14 18 22 资产总计 13,446 15,357 17,4

123、98 18,353 非现金支出 601 738 850 882 短期借款 2,035 2,731 3,403 2,288 非经营收益 101 117 130 139 应付票据及应付账款 1,478 1,736 1,988 2,274 营运资金变动-704-32-161-267 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,319 2,220 2,588 2,967 其它流动负债 956 1,146 1,304 1,468 资产-1,978-2,814-2,416-930 流动负债合计 4,469 5,613 6,695 6,029 投资 27 12 0 0 长期借款 1,468 1,368 1

124、,368 1,368 其他 0 2 0 0 其它长期负债 308 308 308 308 投资活动现金流-1,951-2,800-2,416-930 非流动负债合计 1,776 1,676 1,676 1,676 债权募资 1,119 596 671-1,115 负债总计 6,245 7,289 8,370 7,705 股权募资 268 36 0 0 实收资本 833 869 869 869 其他-547-549-643-722 普通股股东权益 6,854 7,707 8,749 10,247 融资活动现金流 840 83 28-1,837 少数股东权益 347 361 379 401 现金净

125、流量 190-496 200 200 负债和所有者权益合计 13,446 15,357 17,498 18,353 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 7 月 25 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH）36/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第

126、 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工财经最佳分析师第 2 名，Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息

127、的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投

128、资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使

129、用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。