1、2022年8月7日从研发&量产看上游投资机会制药上游公司梳理与思考姓名孙建联系人毛雅婷联系人王帅邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号S06证书编号S71证书编号S25 证券研究报告 目录2当国产上游走到加速扩张、商业模式拓展当国产上游走到加速扩张、商业模式拓展的的“十字路口”“十字路口”：疫情后，上游公司借助国内客户快速增长的需求（IVD/装备/试剂等）积累了现金流、验证了技术平台和产品稳定性，人员扩充、产品线扩展（横向+下游）加速。当越来越多试剂当越来越多试剂/耗材

2、耗材/设备公司融资加速、上市在即设备公司融资加速、上市在即：我们梳理了上市&已提交上市材料的25家上游公司的财务数据、发展路径，在国内外公司的对比下，分析上游公司的变化和投资逻辑。2.1 总总览：从盈利能力和商业模式看览：从盈利能力和商业模式看差异差异2.2 财务财务表现总览：高景气增长表现总览：高景气增长、盈利能力提升盈利能力提升2.3 边际边际变化：工业客户占比提升变化：工业客户占比提升、议价能力增强议价能力增强2.4 商业商业模式：从横向到纵向模式：从横向到纵向，从产品到服务从产品到服务2.5 技术技术平台：布局差异决定平台：布局差异决定SKU和下游拓展的差异和下游拓展的差异2.6 发展

3、发展路径：路径：2000s国产供应商从利基品类到加速扩张国产供应商从利基品类到加速扩张2.7 海外海外对标：净利润率提升对标：净利润率提升、国际化国际化，对天花板认知影响对天花板认知影响估值估值2.8 投资建议投资建议：在：在“量产量产”中寻找壁垒赛道中寻找壁垒赛道1.1 思考思考框架：寻找框架：寻找“壁垒量产壁垒量产”的上游的上游环节环节1.2 增长增长驱动：研发驱动：研发&量产环节差异量产环节差异大大1.3 市场空间：从市场空间：从成本结构看增长成本结构看增长天花板天花板第一章第一章：行业空间：行业空间第二章：公司比较第二章：公司比较市场容量=下游市场规模（1-毛利率）直接材料占比试剂/填

4、料/耗材使用比例（%）原料延展性原料延展性下游放量下游放量成本结构成本结构=单位机构研发经费（1+增速）机构个数试剂/填料/耗材使用比例（%）上游环节是一次性放量，还是能力实质性提升？上游环节是一次性放量，还是能力实质性提升？上游环节能产生“大市值、大体量”的公司吗？上游环节能产生“大市值、大体量”的公司吗？第三章第三章：风险提示：风险提示新冠疫情反复风险；技术快速更迭风险；订单确认波动性风险；并购整合不及预期风险；核心原材料供应短缺风险等。MAgZcZjZ7UrRnNtM6MaO7NtRrRpNnPiNrRyQfQnNzQaQoPrRuOnNsMMYqQoM行业空间：下游放量、成本结构、原料

5、延展01Partone3 1.14资料来源：各公司招股书，各公司年报，浙商证券研究所思考框架：寻找“壁垒量产”的上游环节 核心分析变量：空间核心分析变量：空间（总量总量）、壁垒壁垒（市占率市占率）。空间影响因素：下游产品销售增速、成本结构、原料本身的延展性（应用于更多的使用场景）。商业化生产（量产环节）：市场规模（1-毛利率）直接材料占比试剂/填料/耗材使用比例（%）更具有制造属性。研发阶段（一般放量倍数较低）核心原料用量小、单价高更依赖SKU创新和拓展。壁垒影响因素：更换难度及粘性、技术参数及应用案例。我们认为我们认为，2022-2025年间最有可能快速增长的核心原料可能来自于壁垒量产环节年

6、间最有可能快速增长的核心原料可能来自于壁垒量产环节，国产供应商在更丰富的案例积累下有国产供应商在更丰富的案例积累下有望实现品类扩展望实现品类扩展，甚至下游拓展甚至下游拓展。实验室研究实验室研究细胞培养细胞培养色谱纯化色谱纯化过滤过滤上游生产上游生产下游生产下游生产BioProcessBioScience生物反应器生物反应器袋子等耗材袋子等耗材培养基培养基设备设备填料填料 增长驱动：研发&量产环节差异大1.25资料来源：Wind，浙商证券研究所研究与开发研究与开发机构医药科学机构医药科学R&DR&D经费内部支出经费内部支出 研发环节研发环节（试剂试剂/仪器等仪器等）：行业增长的核心变量：科研经费

7、（科研机构&工业客户有所差异）增长。2020年规模以上医药制造业研发经费785亿元、研发机构内部支出130亿元。公司增长的核心变量：客户渗透率（服务科研机构或工业客户个数多）、SKU扩展（服务下游创新应用场景）。-10%0%10%20%30%40%-20 40 60 80 100 120 2000192020总经费支出（亿元，左轴）其中应用研究支出（亿元，左轴）总支出yoy（右轴）应用研究支出yoy（右轴）2.8%5.6%16.7%7.1%14.7%21.2%26.9%5.0%靶标-苗头阶段苗头-先导化合物阶段先导化合物优化临床

8、前研究临床1期临床2期临床3期申请和上市创新创新药研发费用占比药研发费用占比宏观变量：医药制造业固定资产投资额宏观变量：医药制造业固定资产投资额-20%0%20%40%60%-2,000 4,000 6,000200320042005200620072008200920000192020设备工器具购置（亿元，左轴）建筑安装工程（亿元，左轴）其他费用（亿元，左轴）设备工器具购置yoy（右轴）建筑安装工程yoy（右轴）其他费用yoy（右轴）20%25%30%35%40%45%50%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

9、-----------05营业收入累计同比（左轴）营业利润累计同比（左轴）毛利率（右轴）宏观变量：医药制造业收入、成本及利润增长宏观变量：医药制造业收入、成本及利润增长 量产量产环节环节（装备装备/耗材耗材等等）：行业增长的核心变量：资本开支（下游放量的前提）、产品销售（上游放量最直接的因素）。资本开支产品上市带来产

10、能利用率提升利润增长驱动下一轮资本开支及下游放量。公司增长的核心变量：资本开支、下游销售额增速、成本结构（成本占比越高，市场容量越大）。添加标题市场空间：从成本结构看增长天花板1.36资料来源：全式金招股书，灼识咨询，弗若斯特沙利文，观研报告网，浙商证券研究所总量估算总量估算mRNA疫苗疫苗基因细胞治疗药物基因细胞治疗药物单抗药物单抗药物IVD试剂试剂2021年中国市场空间（亿元）8.27670797直接材料拆分参考论文Process-cost modelling for producing 100 million COVID-19 mRNA vaccine doses per year at

11、 injectable medicines manufacturing sites根据历史报告细胞和基因疗法CDMO：下一个十年十倍行业估算中国CGT药物市场空间；直接材料拆分参考论文Cost of decentralized CAR T-cell production in an academic nonprofit setting根据观研报告网，中国单抗药物市场规模约670亿元；直接材料拆分参考Cytiva数据灼识咨询、弗若斯特沙利文估算中国IVD、IVD仪器市场规模分别为1089、292亿元，差值为中国IVD试剂市场规模毛利率86%48%86%74%直接材料/营业成本24%39%20%6

12、0%直接材料拆分注：此处以慢病毒载体CGT疗法为例，仅供参考酶：53.4%慢病毒：66.0%设备：28%抗原抗体：25%底物：25.9%磁珠：14.4%存储/收集袋：13%包材：20%DNA模板：13.4%细胞因子：5.9%过滤器：7%酶和底物：15%LNP组成成分：6.3%塑料制品：5.5%色谱树脂：6%辅料：15%缓冲液/溶剂：1.0%活化试剂：5.3%培养基：4%其他：10%培养基：1.4%缓冲液：1%膜：7%人血清白蛋白：0.9%引物探针：4%缓冲液：0.8%微球：4%2021年生产端原料市场空间估算（亿元）1.7 30 123 生物试剂生物试剂分子生物试剂：分子生物试剂：49.5%蛋

13、白类生物试剂：蛋白类生物试剂：31.2%细胞细胞生物试剂：生物试剂：19.3%PCR类：类：42.8%基因基因克隆表达类：克隆表达类：19.8%核酸提取纯化类：核酸提取纯化类：8.8%细胞培养类：细胞培养类：33.0%细胞检测类：细胞检测类：24.7%细胞转染类：细胞转染类：13.3%抗体抗体类：类：66.5%重组蛋白类：重组蛋白类：22.0%其他：其他：11.5%中国主要生物试剂市场中国主要生物试剂市场容量容量拆分拆分 添加标题市场空间：从成本结构看量产环节的核心耗材&设备1.37资料来源：公司公告，纳微科技招股书，奥浦迈招股书，弗若斯特沙利文，Cytiva，浙商证券研究所生物药生物药生产环

14、节成本构成生产环节成本构成配液系统配液系统特点：量大（2000L培养需要40+种、20000L无菌工艺液体）。趋势：在线配液/稀释系统培养基培养基国内市场空间：估算2021年40-50亿亿元元（其中进口额约4.5亿美元），其中新冠疫苗约贡献5-8亿元，国产化率在25-35%。趋势：无血清、定制化，连续流工艺下成本占比提升。反应器反应器+耗材耗材空间估算：上游袋子：国内主要供应商包括赛多利斯、赛默飞、乐纯生物、东富龙等，估算2021年生物药生产用袋子市场空间约20-30亿元亿元（估算外资品牌收入约10-15亿元、国产化率30-40%）。格局：储配液袋国产化率较高，反应器袋涉及专利、膜材、验证等壁

15、垒，国产化率较低。纯化设备纯化设备+填料填料过滤过滤/超滤超滤我们根据成本占比、市场销售估算2021年中国纯化填料市场容量在35-45亿元亿元、纯化设备在30-40亿元亿元。估算2021年国产填料品牌平均占比约10-15%。根据成本占比反推：在单抗应用场景下，对应5-10亿元，考虑到疫苗、重组蛋白等领域过滤/超滤应用更广，估算国内整体生物药对应市场空间可能在25-35亿亿元元。从生物药生产上下游用耗材/设备容量看，估算2021年中国市场约220-280亿元，其中设备约100-130亿元，占比约40-50%。从结构看，上游生产中培养基、反应器及核心耗材占比较高。公司总结：增长驱动、商业模式、发展

16、路径02Partone8 2.19产品型公司产品型公司2021年财务数据年财务数据主营业务范围主营业务范围商业模式商业模式客户情况客户情况收入收入（亿元）亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）归母净利润率归母净利润率ROE自有产品自有产品SKU拓拓展展规模化生产（包规模化生产（包含规模化放量及含规模化放量及CDMO）定制服务（定制服务（CRO、技术咨询等）技术咨询等）下游拓展（从核下游拓展（从核心材料到自主知心材料到自主知识产权下游产品）识产权下游产品）前前5大客户收大客户收入占比入占比阿拉丁2.9 0.9 31.1%10.7%化学试剂为主19.7%药石科技12.0 4.9 40.5%22

17、.6%分子砌块+CDMO33.6%皓元医药9.7 1.9 19.7%16.3%分子砌块+API16.4%毕得医药6.1 1.0 16.1%18.2%分子砌块、催化剂等21.0%昊帆生物3.7 1.1 30.2%35.2%多肽合成试剂、通用性分子砌块28.9%药康生物3.9 1.2 31.7%17.3%模式动物18.8%南模生物2.8 0.6 22.1%21.3%模式动物23.8%百普赛斯3.8 1.7 45.3%27.4%重组蛋白试剂为主14.5%义翘神州9.7 7.2 74.6%22.3%重组蛋白和抗体试剂为主45.8%近岸蛋白3.4 1.5 43.6%74.9%酶、重组抗体试剂为主71.5

18、%翌圣生物3.2 1.0 31.4%25.5%分子类、蛋白类试剂为主29.9%诺唯赞18.7 6.8 36.3%40.5%生物试剂、POCT诊断试剂为主38.9%全式金2.3 0.8 33.0%62.2%生物试剂为主，IVD试剂占比提升45.5%菲鹏生物23.3 14.8 63.3%89.5%IVD试剂原料为主，IVD试剂及仪器收入占比提升40.3%联川生物2.0 0.4 18.3%13.4%基因检测科研服务及解决方案在开发23.0%康为世纪3.4 1.3 37.2%26.4%分子检测酶、核酸提取纯化试剂、幽门螺旋杆菌等检测服务30.3%景杰生物2.2 0.7 30.8%13.6%蛋白质组学技

19、术服务、抗体试剂8.6%拱东医疗11.9 3.1 26.0%24.7%真空采血管、IVD定制耗材等29.8%凯实生物5.7 0.9 15.0%20.0%IVD耗材及仪器设备收入占比30%56.1%洁特生物8.6 1.7 20.0%19.4%生命科研试验耗材41.2%硕华生命1.9 0.6 32.8%40.4%IVD及生命科研耗材设备收入占比很低39.6%澳斯康4.5 0.6 13.9%6.1%培养基+CDMO81.8%奥浦迈2.1 0.6 28.4%11.4%培养基+CDMO44.8%纳微科技4.5 1.9 42.1%23.8%纯化填料32.6%键凯科技3.5 1.8 50.1%18.5%PE

20、G耗材63.7%上游公司总览：从盈利能力和商业模式看差异注：商业模式的分析参考招股书和公司官网的表述，可能不能完整体现公司的动态变化和战略实施情况，仅供参考。注：商业模式的分析参考招股书和公司官网的表述，可能不能完整体现公司的动态变化和战略实施情况，仅供参考。资料来源：各公司公告，各公司招股书，Wind，浙商证券研究所 2.210资料来源：Wind，各公司招股书，浙商证券研究所 收入增长：收入增长：生物试剂及核心耗材公司2019-2021年收入复合增速最高（前者99.5%，后者101.8%），我们认为既和新冠业务增量有关，也和非新冠业务受益于下游放量（生物药研发&放大生产）有关。国内业务是主要

21、景气增长来源。盈利能力：盈利能力：生物试剂公司平均净利润率最高，我们认为和利基市场较好的竞争格局&技术壁垒有关；2020年净利润率提升最明显，我们认为和新冠下游应用有关，2021年部分公司有所下降。核心耗材公司2021年相对2020年净利润率提升较明显，我们认为同下游放量及规模效应有关。塑料耗材类公司2021年平均ROE最高，我们认为可能和制造业规模优势有关。财务表现总览：高景气增长、盈利能力提升添加标题40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,50020021年国内收入占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%4

22、0%45%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20021年ROE（右轴）化学试剂化学试剂生物生物试剂试剂塑料耗材塑料耗材核心耗材核心耗材上游公司收入（百万元，上图）及净利润率（下图）上游公司收入（百万元，上图）及净利润率（下图）2021年平均利润率：27.8%2021年平均利润率：41.4%2021年平均利润率：26.1%2021年平均利润率：34.1%2021年平均利润率：27.7%添加标题增长驱动：国产替代VS商业化放量下的机会2.211资料来源：Wind，各公司招股书，浙商证券研究所-50,000 100,000 150,000 2

23、00,000 250,00020000000000000001920202021毕得医药昊帆生物近岸蛋白百普赛斯义翘神州翌圣生物诺唯赞全式金菲鹏生物联川生物景杰生物康为世纪凯实生物硕华生命澳斯康试剂原料诊断试剂耗材仪器技术服务其他050,000100,000150,000200,000250

24、,0002020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021菲鹏生物 近岸蛋白诺唯赞百普赛斯 义翘神州全式金翌圣生物 康为世纪 硕华生命非新冠业务新冠相关业务部分公司新冠部分公司新冠&非新冠收入情况非新冠收入情况 增长动能：增长动能：研发环节（试剂研发环节（试剂/仪器等）仪器等）：来自于国产国产替代下市占率提替代下市占率提升升，体现为更多的SKU应用于更多的科研&工业客户新冠业务打开上游供应商国产替代的窗口（动能来自于供应链自主可控、国产品质提升、服务响应较好等）公司跟

25、公司跟踪指标：踪指标：SKU、服务机构个数等、服务机构个数等。量产环节（装备量产环节（装备/耗材等）耗材等）：来自于下游商业化放量下游商业化放量，2020-2021年体现为大单品（新冠疫苗）带动装备投资及相关耗材增长（培养基、储配液袋等），2022年后依靠单抗等商业化带动公司跟踪指标：客户粘性及临床公司跟踪指标：客户粘性及临床&商业化项目商业化项目结构结构（来自于更换壁垒等）。业务延展可能是下一个重要增长驱动业务延展可能是下一个重要增长驱动：从核心原料到下游试剂（IVD领域的诺唯赞、菲鹏生物等）、从产品销售到服务（义翘神州、澳斯康、康为世纪等）、耗材&仪器共同放量（凯实生物等）。部分公司收入构

26、成划分：业务延展部分公司收入构成划分：业务延展 2.212盈利能力：寻找毛利率提升、规模效应初显的板块-20%-10%0%10%20%30%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利率变动（左轴）销售费用率变动（左轴）销售费用率变动（左轴）研发费用率变动（左轴）净利润率变动（右轴）0502020210.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021上游公司毛利率、三费费率及净利率变动上游公司毛利率、三费费率及净利率变动上游公司存货周转率变化上游公司存货周转率变化上游公司资本开支上游公司资本开支/固定资产固定资产 盈利能力盈利能

27、力：品类升级、规模效应，盈利提升：品类升级、规模效应，盈利提升核心耗材、生物试剂、模式动物公司净利率的快速提升更多来自于毛利率提升，我们认为后两者的毛利率提升来自于品品类升级类升级（高毛利率品种收入占比提升），核心耗材的提升来自于规模优势规模优势下制造费用压缩（量产下产能利用率提升）。生物试剂公司三费费率有所提升，拖累净利润率，我们认为和品类扩张、科研用户拓展下人员费用&研发费用提升有关；与此不同的是，商业化放量的核心耗材公司在规模效应下三费有所压缩，进一步提升净利润率。营运效率（存货周转率）：疫情下效率波动营运效率（存货周转率）：疫情下效率波动大部分上游公司2021年存货周转率有所下降，其中

28、销售平台型公司下降更明显；我们认为2021年营运能力下降可能和新冠疫情和需求扰动有关。投资强度（资本开支投资强度（资本开支/固定资产）：固定资产）：2020年平均值：模式动物销售平台型&化学试剂塑料耗材生物试剂核心耗材。2021年平均值：生物试剂销售平台型核心耗材化学试剂塑料耗材模式动物。我们建议关注：产能投入期的我们建议关注：产能投入期的生物试剂生物试剂、销售销售平台、核心耗材公司平台、核心耗材公司对需求景气的预判、产能对需求景气的预判、产能释放期的释放期的模式动物模式动物公司的增长弹性。公司的增长弹性。资料来源：Wind，各公司招股书，浙商证券研究所 2.313资料来源：Wind，各公司招

29、股书，浙商证券研究所边际变化：工业客户占比提升、议价能力增强客户结构变化：工业客户占比提升客户结构变化：工业客户占比提升。我们通过统计2019-2021年上游公司的前五大客户类型及其销售额在当期营业收入的平均占比来看变化：生物医药/CXO的占比最高且有所提升：我们认为占比提升来自于生物药企新冠相关药物和试剂研发、基因细胞治疗等需求增长。IVD公司占比提升可能来自于新冠检测、设备的需求增加，2021年占比相对平稳。医院&科研院校：2020年的新冠疫情导致部分科研院校停工，因此医院/科研院校和经销商的占比在2020年有所下降，2021年逐渐回升。前五大客户分类及营业收入平均占比前五大客户分类及营业

30、收入平均占比上下游公司平均毛利率（上）和营业收入增长率（下）上下游公司平均毛利率（上）和营业收入增长率（下）议价议价能力变化：上游有所强化能力变化：上游有所强化。通过2019-2021年上游和下游公司平均收入增速和毛利率变动看议价能力变动：上游公司平均毛利率有所提升、下游有升有降，体现出上游整体品类升级，议价能力相对较好。2020年上游收入增速显著高于下游，我们认为来自于新冠对下游常规业务的扰动，侧面体现出2020年上游国产化率明显提升；2021年上游增速环比下降但仍维持较高增长。5%10%15%20%25%30%201920202021生物医药/CXO诊断公司医院/科研院校经销商60%65%

31、70%75%80%85%90%201920202021毛利率上游生物试剂公司上游公司整体下游IVD公司下游生物医药公司0%40%80%120%160%201920202021营业收入yoy 添加标题商业模式：从横向到纵向，从产品到服务2.414上游公司商业模式：上游公司商业模式：SKU还是规模化？还是规模化？我们认为，新冠后的上游公司：研发端强化我们认为，新冠后的上游公司：研发端强化SKU扩张、量产端强调规模化、商业模式拓展到服务。扩张、量产端强调规模化、商业模式拓展到服务。菲鹏生物泰坦科技诺唯赞药石科技拱东医疗优宁维皓元医药义翘神州洁特生物毕得医药凯实生物澳斯康纳微科技药康生物百普赛斯昊帆生

32、物键凯科技近岸蛋白康为世纪翌圣生物阿拉丁南模生物全式金景杰生物奥浦迈联川生物硕华生命0%5%10%15%20%25%30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%纵轴：纵轴：固定资产固定资产/总资产总资产横轴：横轴：研发研发费用率费用率壁垒放量早期壁垒放量早期菲鹏生物泰坦科技诺唯赞药石科技拱东医疗优宁维皓元医药义翘神州洁特生物毕得医药凯实生物澳斯康纳微科技药康生物百普赛斯昊帆生物键凯科技近岸蛋白康为世纪翌圣生物阿拉丁南模生物全式金景杰生物奥浦迈联川生物硕华生命0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%纵纵轴：轴：毛利率毛利

33、率横横轴：轴：销售费用率销售费用率ToB的销售平台的销售平台上游公司商业模式：产品壁垒还是渠道壁垒？上游公司商业模式：产品壁垒还是渠道壁垒？更重更重SKU的横向迭代的横向迭代更重放量更重放量&规模优势规模优势资料来源：Wind，各公司招股书，浙商证券研究所 添加标题技术平台：布局差异决定SKU和下游拓展的差异2.515技术平台技术平台菲鹏生物菲鹏生物诺唯赞诺唯赞义翘神州义翘神州百普赛斯百普赛斯近岸蛋白近岸蛋白康为世纪康为世纪翌圣生物翌圣生物全式金全式金蛋白分子进化平台蛋白质定向设计进化技术未披露基因工程重组技术随机突变-高通量筛选技术未披露未披露未披露未披露未披露抗原抗体开发平台抗原设计和制备

34、技术未披露未披露未披露未披露未披露抗体开发技术未披露未披露抗体人源化与亲和力成熟技术未披露未披露未披露未披露重组蛋白表达设计平台高表达质粒设计技术未披露未披露未披露多系统重组表达技术未披露未披露未披露膜蛋白表达纯化技术未披露未披露未披露未披露蛋白质复性技术未披露未披露未披露未披露未披露蛋白质制剂配方筛选技术未披露未披露未披露未披露未披露重组蛋白标记和修饰技术未披露未披露分子生物学试剂平台核酸提取纯化技术未披露未披露高通量测序技术未披露未披露未披露mRNA设计与开发技术未披露未披露未披露未披露未披露未披露细胞生物学试剂平台细胞培养基技术未披露未披露未披露磁珠偶联细胞分选技术未披露未披露未披露未披

35、露未披露规模化生产与质控平台GMP原料产业化生产技术检测和筛选平台分子诊断/免疫诊断技术PCR未披露未披露高通量测序未披露未披露等温扩增未披露未披露未披露酶联免疫吸附未披露免疫比浊未披露未披露-未披露未披露未披露胶体金/彩色微球免疫层析荧光免疫层析未披露未披露未披露未披露未披露未披露化学发光未披露未披露未披露未披露未披露未披露细胞免疫相关技术未披露未披露未披露未披露未披露分子性能评价技术未披露其他大规模冷冻干燥工艺技术未披露未披露未披露未披露病毒包装和检测技术未披露未披露未披露未披露未披露未披露我们认为，共性技术平台（如蛋白设计我们认为，共性技术平台（如蛋白设计&表达平台等）布局是上游公司表达

36、平台等）布局是上游公司SKU迭代的基础，尤其研发环节公司。迭代的基础，尤其研发环节公司。注注：公司技术平台的布局情况来自于对公司招股书和官网的分析，可能存在遗漏或不准确的地方，分析结果仅供参考。：公司技术平台的布局情况来自于对公司招股书和官网的分析，可能存在遗漏或不准确的地方，分析结果仅供参考。资料来源：各公司招股书，浙商证券研究所 添加标题技术平台：布局差异决定SKU和下游拓展的差异2.516生物试剂种类生物试剂种类菲鹏生物菲鹏生物诺唯赞诺唯赞义翘神州义翘神州百普赛斯百普赛斯近岸蛋白近岸蛋白康为世纪康为世纪翌圣生物翌圣生物全式金全式金景杰生物景杰生物分子类生物试剂酶：199试剂：459自研原

37、料：基因工程重组酶200+基因：约28000酶及试剂：544分子检测酶原料：117核酸相关试剂：124试剂：850+试剂：1000+蛋白类生物试剂抗原：515抗体：694试剂：9自研原料：抗原188、抗体1368重组蛋白：6500+抗体：约14000重组蛋白：2200+抗体：100 靶点及因子类蛋白：2989重组抗体：63抗体：14试剂：350+试剂：100+核心蛋白原料：150+抗体科研试剂：2441细胞类生物试剂试剂：119培养基：16细胞株：18培养基：3试剂：340+试剂：100+生物试剂总数IVD核心原料：1318终端产品：500+现货产品：4.7万+已上市产品：700+生物试剂：1

38、500+其他试剂解决方案：87 POCT诊断试剂：62体外诊断试剂：10+应用领域应用领域菲鹏生物菲鹏生物诺唯赞诺唯赞义翘神州义翘神州百普赛斯百普赛斯近岸蛋白近岸蛋白康为世纪康为世纪翌圣生物翌圣生物全式金全式金景杰生物景杰生物生物药抗体药物未披露未披露未披露未披露未披露基因治疗未披露未披露未披露未披露细胞治疗未披露未披露未披露未披露非核酸疫苗未披露未披露未披露未披露未披露蛋白药未披露未披露未披露未披露未披露体外诊断免疫诊断未披露未披露未披露分子诊断未披露未披露未披露快速诊断未披露临床生化未披露未披露未披露未披露未披露mRNA疫苗药物未披露未披露未披露未披露未披露生命科学基础研究生物科学医学研究

39、农业科学未披露未披露未披露食品安全未披露未披露未披露未披露未披露 该该基础上，我们关注到疫情后部分生物试剂公司加速切入基础上，我们关注到疫情后部分生物试剂公司加速切入mRNA、CGT等领域应用，甚至逐步切入下游产品端。等领域应用，甚至逐步切入下游产品端。注：注：公司应用领域的分析来自公司应用领域的分析来自于对公司招股书和官网的分析，可能存在遗漏或不准确的地方，分析结果仅供参考于对公司招股书和官网的分析，可能存在遗漏或不准确的地方，分析结果仅供参考。资料来源：各公司招股书，各公司年报，各公司官网，浙商证券研究所 发展路径：2000s国产供应商从利基品类到加速扩张2.617推出重大传染病诊断原料形

40、成酶联免疫、化学发光、快速诊断、分子诊断、生化等产品线，涵盖主流疾病检测原料开发原料新品、新冠用原料和试剂半成品；全自动化学发光免疫分析仪上市；投资SequLITE研发基因测序仪覆盖酶免、胶体金两大主流检测平台建立生化免疫比浊、胶乳增强比浊、荧光定量PCR、化学发光、荧光POCT、测序等检测平台仪器和试剂平台开发强化原料、仪器与试剂的系统化服务能力，尤其是体外诊断仪器及配套试剂解决方案的研发生产(2001)PCR、qPCR、分子克隆系列等基础科研试剂基因测序系列试剂POC诊断试剂Bio-assay系列试剂PCR系列、qPCR系列等诊断酶试剂新冠核酸检测酶原料、新冠抗体/抗原检测试剂盒、新冠疫苗

41、评价试剂和服务蛋白质定向改造与进化技术单细胞逆转录及转录组扩增技术、抗原抗体开发制备技术PCR产品开发能力高分子材料合成技术大规模原料生产技术、大规模试剂生产技术、生物活性评价技术生物试剂迭代升级和新品研发；POCT诊断产品新品研发：心脑血管、炎症感染、呼吸道等领域(2012)蛋白制备技术发展完善阶段建立多系统重组表达技术、无动物源产品生产技术、原核蛋白质复性技术、抗体开发平台、蛋白质结晶结构解析技术等细分应用领域蛋白产品开发阶段推出靶点蛋白、诊断抗原/抗体、细胞因子、分子生物学酶等产品技术应用平台建立阶段针对IVD、mRNA药物、重组蛋白疫苗三个方向建立技术平台大规模生产阶段迭代蛋白工程平台

42、、蛋白分子进化平台等建设诊断核心原料及创新诊断试剂产业化项目(2009)建设分子检测底层技术平台，开发PCR扩增酶、热启动酶等建立酶原料技术平台、蛋白纯化系统、酶修饰技术、样本保存和核酸提取技术研发核酸质谱酶试剂等试剂原料，产品总数近700种；向分子检测下游服务领域延伸建立荧光定量PCR、核酸质谱、NGS、免疫组化和原位杂交等检测技术平台开发等温扩增酶、缓冲液；丰富测序酶、高保真Taq酶、逆转录酶的种类；发展分子诊断试剂盒和分子检测服务业务开发创新型的消化道疾病和呼吸道传染病检测产品和服务(2010)(2014)分子类生物试剂完善分子酶改造和进化技术，研发高通量测序成功研发高通量测序建库试剂，

43、制备出数十种高端分子酶超洁净分子酶生产基地落成；分子诊断试剂技术用于新冠检测加强mRNA研发内生发展+外延并购：完善分子酶、抗原、抗体、重组蛋白、细胞因子、纳米微球等潜力赛道的布局(2006)构建分子生物学试剂产品体系；建立基因扩增、核酸提取、基因克隆、蛋白原料制备平台拓展细胞和蛋白类生物试剂产品线：血清、转染试剂、培养基、抗体等产品；优化升级分子生物学试剂：快速内切酶、高通量测序建库产品等开发新冠产品、磁珠偶联细胞分选、酶联免疫吸附检测、多色荧光标记平台开发下游诊断试剂，布局肿瘤伴随诊断、传染性疾病检测、动物诊断等领域200082009200132

44、0002020212022未来SKU横向扩张横向扩张：从主流技术平台（蛋白开发、分子检测等）出发，随着技术升级迭代而横向扩张至其他产品，进而布局更高增长赛道。下游延展下游延展：布局仪器、试剂盒、检测服务等，逐渐实现产业链上更多环节的整合加速规模效应。注：注：公司发展路径的公司发展路径的分析来自于对公司招股书和官网的分析，可能存在遗漏或不准确的地方，分析结果仅供参考分析来自于对公司招股书和官网的分析，可能存在遗漏或不准确的地方，分析结果仅供参考。资料来源：各公司招股书，浙商证券研究所 发展路径：海外龙头通过并购提供解决方案2.618细胞培养基体外诊断m

45、RNA与基因细胞治疗化学和生物试剂分离纯化基因检测实验室仪器与耗材生物药工业化生产数字化医药外包服务收购公司领域收购公司领域从实验室仪器耗材与生物试剂起步，迈向工业化生产设备，实现从实验室研发阶段到工业化生产上下游的全流程覆盖；逐步加强体外诊断业务，尤其是分子诊断和液体活检；通过数字化和云平台提高研发生产能力；后期拓展高景气赛道，包括基因检测、mRNA疫苗和基因细胞治疗领域。资料来源：各公司官网，各公司年报，浙商证券研究所生命科学仪器、耗材微流控系统细胞培养基生命科学试剂、仪器细胞成像仪微生物业务色谱产品微生物检测基因细胞治疗拉曼光谱仪mRNA CDMO自动化生物反应器取样系统生物制药CDMO

46、细胞培养基生物分析测量系统质谱仪诊断系统仪器软件数字病理学成像系统POCT微生物检测乳腺活检过滤分离纯化设备分子诊断色谱产品软件开发云端研发核酸定制生物制药全流程仪器、耗材基因细胞治疗mRNA疫苗科学软件制造商色谱产品光谱仪PCR产品微生物解决方案实验室耗材过敏和自身免疫诊断化学品移植诊断基因测序生物试剂生物工艺研发商干细胞产品基因芯片流程系统制造商电子显微镜云计算生物制药CDMO细胞培养基DNA检测电子显微镜病毒载体CDMO质谱软件API生产设备荧光染料平台化学试剂CRO病毒载体CDMO分子诊断微芯片色谱细胞分选液体处理技术细胞培养基微生物反应器无菌密封、无菌取样系统培养基、细胞系开发质控流

47、式细胞仪病毒计数自动化平台全自动离心系统活细胞分析平台工艺数据分析软件细胞培养基无标签生物分子鉴定层析填料微载体技术和颗粒验证标准色谱产品纯化过滤技术细胞培养基基因细胞治疗GMP关键原材料细胞分离色谱产品生物试剂蛋白质分析抗体免疫测定技术质控蛋白质分析分子诊断生物试剂牛血清和细胞培养基液体活检细胞分离基因编辑分子诊断单细胞分选仪器和耗材NGS样本制备高通量微量色谱癌症诊断细胞检测试剂盒分子诊断实验室云方案拉曼光谱仪NGSNGS细胞分析仪器毛细管电泳仪器实验室管理软件聚糖分析试剂盒细胞分析仪器液体活检AI技术20000192020

48、20212022 2.619资料来源：各公司年报，浙商证券研究所实验室研究实验室研究细胞培养细胞培养色谱纯化色谱纯化过滤过滤上游生产上游生产下游生产下游生产BioProcessBioScience生物反应器生物反应器袋子等耗材袋子等耗材培养基培养基设备设备填料填料生产生产设备设备+试剂试剂CDMO等等Thermo Fisher，1700亿美元目标市场空间亿美元目标市场空间DanaherMerck，1900亿美元亿美元Life science目标市场空间目标市场空间Avantor，380亿美元目标市场空间亿美元目标市场空间Sartorius StedimWaters，650亿美元目标空间亿美元目

49、标空间实验室用实验室用+细分赛道细分赛道 国内外对比国内外对比：国内公司多服务于产业链的某个细分环节（科研试剂、实验室设备、生产装备、耗材/填料等），还没有横跨BioScience&BioProcess的平台型公司。成长成长路径启示路径启示：速度&规模净利润率，并购是必选项（因为商业模式差异+抢占一体化窗口期+利基赛道突破天花板/周期性）。国内的边际变化是：新冠疫情下的盈利积累（有钱）、细分赛道技术突破（有标的）、生物药产业链的逐步认可（有机会）。寻找“能长大”的上游公司寻找“能长大”的上游公司：研发环节更强调技术平台的延展性、量产环节更强调客户&服务案例积累，商业模式突破（从产品到服务、从标

50、品到定制）、下游延展是下个5年跨越增长的主逻辑，从产业链布局、规模效应（尤其在销售端）看，制药装备公司仍有并购整合优势。发展路径：寻找“能长大”的上游公司 添加标题2.720资料来源：各公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所赛默飞赛默飞丹纳赫丹纳赫默克生命科学默克生命科学AvantorAgilentBio-RadQiagenBio-TechneAbcam2021年收入体量（百万美元）39,211 29,453 10,633 7,386 6,319 2,923 2,252 931 434 2021年营业利润率25.6%25.3%27.6%13.2%21.3%16.8%28.0%25.5%1

51、9.2%市值（亿美元）2632235225747622612617554PE（TTM）33.038.842.341.050.525.496.5892.9收入构成收入构成按经营部门生命科学:37.0%生命科学:50.8%Process Solutions:51.7%生命科学:44.7%生命科学:47.9%生命科学:49.2%蛋白质科学:75.6%抗体:67%实验室产品和服务:35.2%诊断:33.4%Research Solutions:27.9%诊断&基因编辑:20.5%临床诊断:51.9%分子诊断:50.8%诊断&基因组学:24.4%单重/多重检测:20%分析仪器:14.4%环境应用:15.

52、8%Applied Solutions:20.4%跨实验室服务:34.8%其他:0.2%样本制备、蛋白质和细胞工程:13%专业诊断:13.4%按地域北美50.1%40%36%57%38.0%42%44.7%美国:53.9%38%欧洲28.4%西欧:24%35%36%26.7%33%EMEA:36.2%EMEA:26.3%EMEA:28%亚太18.4%中国:13%25%AMEA:7%35.2%25%19.1%16.8%33%其他3.1%4%按客户药企/生物科技42%30%51%35.2%15%41%26%科研/政府/监管15%5%14%9.1%21%23%44%诊断及诊所30%35%10%14.

53、8%55%工业13%10%25%21.0%18%其他20%19.8%9%18%30%按类型耗材57.7%75%58%39%88.2%80.8%仪器19.8%13%42%25%11.8%10.1%其他服务:22.6%12%试剂:36%9.1%业务特征平台型公司平台型公司平台型公司试剂+销售渠道+生产设备科研试剂+实验室设备+核酸类CDMO实验室设备+科研试剂实验室设备+科研试剂实验室设备+科研试剂抗体试剂专精海外龙头公司海外龙头公司2021年相对年相对2020年的变化：年的变化：净利率提升净利率提升：相比2020年，各公司的收入和营业利润率都有明显提升，我们认为主要源于核心业务销售量和高利润产品

54、线的销售占比提高。疫情下的增长疫情下的增长：新冠相关疫苗和检测相关产品的需求持续强劲；mRNA疫苗、基因细胞治疗等基因组学相关产品亦带动销售和投资。地域和客户类型地域和客户类型：亚太/AMEA的销售占比增加，是未来重要增长点；终端市场药企/生物科技公司的销售占比最大，且因研发需求旺盛导致占比提升海外对标：净利润率提升、国际化 添加标题2.721资料来源：各公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所海外对标：对天花板认知影响估值050030035002040608011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/

55、1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3WatersAgilentQiagenBio-radBio-TechneAvantorDanaherThermo FisherMerck KGaASartorius StedimAbcam（右轴）-5000%0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%2006/1/62007/1/62008/1/62009/1/62010/1/62011/1/62012/1/62013/1/62014/1/6

56、2015/1/62016/1/62017/1/62018/1/62019/1/62020/1/62021/1/62022/1/6WatersAgilentQiagenAbcamBio-TechneBio-rad（右轴）Avantor（右轴）Danaher（右轴）ThermoFisher（右轴）Merck KGaA（右轴）Sartorius Stedim（右轴）2012-2021年间平均PE提升明显（2012年初平均PE（TTM）为17.4倍，2021年底达到50.3倍，11年间PE提升CAGR达到10.1%），我们认为主要来自于市场对各公司在技术平台、子公司并购下增长天花板提升的预期。2022

57、年中旬平均PE（TTM）回落至30-40倍。超额收益看，亚太区拓展快（即国际化）的公司累计超额收益高。海外生命科研公司海外生命科研公司PEPE（TTMTTM）海外生命科研公司累计超额收益海外生命科研公司累计超额收益 2.822注：百普赛斯、义翘神州、优宁维、南模生物在2022-2023年EPS来自于Wind一致预期，其他公司2022-2023年EPS来自于浙商证券研究所估算。资料来源：各公司年报，Bloomberg，浙商证券研究所增长主逻辑（增长主逻辑（）：下游放量（生物药上市）+创新升级（mRNA、CGT研发等），建议在量产环节中寻找壁垒赛道（天花板更高），国内市场仍将是未来3年增长的主战场

58、。公司超预期（公司超预期（）：技术平台整合（自研或并购）+商业模式延展（服务/定制/下游拓展）；研发端看SKU的竞争力/规模效应，量产端看客户&项目合作案例及结构。公司推荐公司推荐：拱东医疗、键凯科技、阿拉丁、森松国际、诺唯赞、纳微科技、药康生物等。投资建议：在“量产”中寻找壁垒赛道代码代码重点公司重点公司现价现价EPSPE评级评级2022/8/620212022E2023E20212022E2023E688105.SH诺唯赞74.5 1.70 2.39 2.72 44 31 27 增持301080.SZ百普赛斯158.2 2.18 3.084.3073 51 37 未评级301047.SZ义

59、翘神州117.4 5.57 3.983.9421 29 30 未评级688690.SH纳微科技80.0 0.47 0.74 1.11 172 109 72 增持688179.SH阿拉丁48.8 0.63 1.39 1.87 77 35 26 增持688133.SH泰坦科技160.0 1.88 2.64 3.80 85 61 42 增持301166.SZ优宁维58.3 1.25 1.662.1846 35 27 未评级688356.SH键凯科技235.0 2.92 4.00 5.33 81 59 44 增持605369.SH拱东医疗124.8 2.76 3.56 4.56 45 35 27 增持

60、300171.SZ东富龙27.5 1.30 1.65 2.06 21 17 14 增持2155.HK森松国际8.2 0.36 0.46 0.58 19 18 14 增持300358.SZ楚天科技16.0 0.98 1.15 1.42 16 14 11 增持300813.SZ泰林生物36.3 0.76 3.09 4.04 47 12 9 买入688139.SH海尔生物72.2 2.67 1.87 2.61 27 39 28 增持688046.SH药康生物34.0 0.30 0.44 0.61 112 78 56 增持688265.SH南模生物62.0 0.78 1.091.4879 57 42

61、未评级 风险提示03Partone23 新冠疫情反复风险；技术快速更迭风险；订单确认波动性风险；并购整合不及预期风险；核心原材料供应短缺风险等。附录04Partone24 Bio-techne：以利润率换空间，逐步切入高景气赛道0425资料来源：公司官网，公司公告，Wind，浙商证券研究所Bio-techne：最具有参考意义的公司之一，体现在高毛利率、高净利率、利基赛道（重组蛋白试剂）具有技术优势。启示：通过并购拓宽业务领域，用高利润率换发展空间（2014-2016年并购），单一优势领域的需求容易受到订单和科研经费波动而波动；启示：高增速赛道布局&并购（2017年之后并购）打开成长空间。020

62、4060800-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Bio-Techne超额收益率(左轴)PE(TTM,右轴)77.4%79.1%79.4%79.0%79.8%77.6%75.0%74.4%70.3%68.0%67.5%66.5%67.2%66.3%65.4%54.5%56.2%56.5%57.5%58.5%56.2%52.8%51.0%44.7%32.5%30.2%21.4%21.2%20.5%21.3%-100 200 300 400 500 600 700 800-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

63、%200620072008200920000192020毛利率（左轴）经营利润率（左轴）收入yoy（左轴）收入（右轴，百万美元）2014年并购Novus切入抗体业务、并购CyVek进入免疫诊断等业务（毛利率45-55%，显著低于原有主营业务75%+的毛利率），随后几年随着并购业务收入占比提升，毛利率明显下降。2017年之后的并购：并购Asuragen加强分子诊断、并购Exosomedx强化液体活检，同时切入基因细胞治疗赛道，下游市场空间140-200亿美元。-10%10%30%美国药企美国科研欧洲中国其他区域2011201220

64、13分区域收入内生增速 Waters：Equipment带动Recurring 收入模型04资料来源：Wind，公司年报，公司官网，浙商证券研究所特点：特点：Equipment收入占比高（45%占比，质谱/色谱设备）、高利润率（25-30%，可比公司第二高）、相对重资产、较少依赖并购、现金流相对好。路径：路径：通过设备横向迭代带动服务（生命周期）+耗材销售。启示：启示：科研设备销售盈利模型/财务表现与科研试剂、全流程平台有差异，高且稳定的盈利能力、稳健增长（0-5%增速），增长依赖于新兴市场开拓+新产品+服务&耗材的粘性销售。商业化生产用耗材/设备使用粘性更强、切换壁垒更高，带来盈利能力的稳定

65、性和持续性。540450%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%累计超额收益（左轴）PE(TTM,右轴)Waters成长能力及盈利能力成长能力及盈利能力Waters二级市场超额收益率及二级市场超额收益率及PE（TTM）24.1%24.3%25.8%27.0%28.0%29.1%28.9%27.7%27.3%28.7%29.4%29.7%30.9%29.8%28.1%20%22%24%26%28%30%32%-5%0%5%10%15%20%20062007200820092000162017

66、201820192020收入yoy（左轴）经营利润率（右轴）Avantor：BioscienceBioprocess，新平台拉动增长0427资料来源：Wind，公司年报，公司官网，浙商证券研究所特点：特点：可比公司中经营利润率最低的公司（11%+），但估值不低（PE TTM大约47.1），2019年上市以来累计超额涨幅277%+。路径：路径：从科研试剂优势（Bioscience）通过并购逐步拓展到市场空间更大的Bioprocess（380亿美元的可及市场空间中，Bioprocess约130亿美元）。启示：启示：从科研试剂拓展到Bioprocess，优势是试剂的使用粘性（公司在生物药上下游生产中

67、75%使用自有试剂/材料，单抗生产中自有产品可以覆盖95%的材料）和成本；通过并购一次性反应耗材和配件逐步切入一次性生产流程；一体化下净利率提升是一个过程。-10%0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002001820192020收入（百万美元，左轴）毛利率（右轴）经营利润率（右轴）2021年收购年收购Masterflex，强化一次，强化一次性生产材料、耗材的业性生产材料、耗材的业务储备务储备35%55%10%BioproductionResearch developmentClinical&B

68、iorepository65%10%10%15%单抗单抗基因细胞治疗基因细胞治疗mRNA其他其他Avantor收入及盈利能力变化收入及盈利能力变化2020年年Avantor的的Biopharm收入构成收入构成007080900%50%100%150%200%250%300%350%Avantor超额收益（左轴）PE(TTM,右轴)Avantor上市以来股价超额收益及上市以来股价超额收益及PE变化变化定制化细胞培养材料定制化细胞培养材料定制化细胞培养耗材选择定制化细胞培养耗材选择及方案及方案一次性生产切换一次性生产切换纯化耗材定制化选择纯化耗材定制化选择下游生产流程定制化下

69、游生产流程定制化2017年收购年收购VWR，收，收购前公司的优势集中在购前公司的优势集中在实验室科研试剂实验室科研试剂 Sartorius Stedim：基于上游优势的Bioproduction龙头1.128资料来源：Wind，公司年报，公司官网，浙商证券研究所特点：从生物药上游（细胞培养）优势（2002年Stedim供应全球65%的一次性反应器袋），拓展生物药下游（纯化及超滤等）业务，形成生物药生产一体化平台；从设备优势，到设备+耗材捆绑优势（Consumble收入占比相对较低），设备顺应生物药生产工艺变化而迭代；设备横向+纵向迭代路径清晰：横向拓展高景气增长赛道（基因细胞治疗、mRNA等）

70、，纵向拓展Bioscience和Bioproduction上下游设备。44.4%47.8%47.4%49.8%50.0%50.5%49.8%50.0%51.1%50.1%51.3%51.9%51.9%52.5%9.1%10.9%14.2%15.7%17.5%18.5%16.7%17.6%22.0%22.5%22.6%23.7%24.5%27.6%0%5%10%15%20%25%30%42%44%46%48%50%52%54%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛利率（左轴）经营利润率（右轴）S

71、artorius Stedim从从2007-2020年净利润率持续提升年净利润率持续提升36.9%9.0%7.9%10.2%14.0%8.2%16.2%29.4%18.9%2.8%12.1%18.8%32.6%48%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000200720082009200001920202021E收入（百万欧元，左轴）yoy（右轴）0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%16000%18000%0204060

72、801001202007/1/122008/1/122009/1/122010/1/122011/1/122012/1/122013/1/122014/1/122015/1/122016/1/122017/1/122018/1/122019/1/122020/1/122021/1/12Sartorius Stedim Biotech市盈率(P/E)Sartorius Stedim Biotech超额涨幅（右轴）2008年：年：收购Wave，优势是波浪式运动原理的生波浪式运动原理的生物反应器技术物反应器技术2013年：年：收购TAP Biosystems，推出重磅的微生物反应器重磅的微生物反应器

73、Ambr产品。产品。2014年：年：收购AllPure，优势是无菌密无菌密封封&无菌取样系统。无菌取样系统。2015年：年：收购BioOutsource（质控）（质控）和Cellca（培养基（培养基&细胞系开发）。细胞系开发）。2016年：年：收购kSep（全自动离心系统）（全自动离心系统）和ViroCyt（病毒计数自动化平台）（病毒计数自动化平台）2017年：年：收购Umetrics（工艺数（工艺数据分析软件，优势在于纯化过据分析软件，优势在于纯化过程）、程）、Essen BioScience（实时定（实时定量活细胞分析平台）量活细胞分析平台）和Intellicyt（流式细胞仪）（流式细胞仪

74、）2019年：年：收购Biological Industries（培养（培养基解决方案）和基解决方案）和丹纳赫部分业务（无标（无标签生物分子鉴定、层析填料、微载体技签生物分子鉴定、层析填料、微载体技术和颗粒验证标准）术和颗粒验证标准）2020-2021年：年：BIA Separations（基因细胞治疗（基因细胞治疗产品大规模纯化计数）；产品大规模纯化计数）；CellGenix（基因细胞治疗（基因细胞治疗GMP关键原材料）关键原材料）Xell AG（培养基）（培养基）Sartorius Stedim收入（百万英镑）及增速：加速收入（百万英镑）及增速：加速Sartorius Stedim超额收益

75、及超额收益及PE（TTM）2007年：年：收购Stedim，优势是一次性生物反应器一次性生物反应器袋子及对应的传感器系袋子及对应的传感器系统统2011年：年：收购百得，优势是液体处理技术，正液体处理技术，正式切入实验室仪器领域式切入实验室仪器领域2012年：从年：从Lonza收购细收购细胞培养基业务胞培养基业务围绕一次性生物反应器设备及耗材的围绕一次性生物反应器设备及耗材的拓展和并购：生物药上游生产是传统拓展和并购：生物药上游生产是传统优势优势拓展生物药下游耗材和实拓展生物药下游耗材和实验室设备：纵向迭代验室设备：纵向迭代拓展基因细胞治疗领域：拓展基因细胞治疗领域：高景气赛道横向迭代高景气赛道

76、横向迭代2007-2020年经营净利率提年经营净利率提升升18.5pct04 Merck及Millipore：从下游优势，到Bioscience+Bioproduction0429资料来源：Wind，公司年报，公司官网，浙商证券研究所Millipore：传统优势是下游纯化，增长驱动来自于生物药上市增多（使用粘性+上市后纯化需求增多）。Merck：通过并购整合下游纯化与上游生产配套，渠道建设后打开降本增效空间平台型。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%Merck超额收益率Millipore超额收益0%200%400%600%800%1000%1200%1400%16

77、00%Merck超额收益率2011-2012年收购：细胞成像仪、细胞培养基等产品2019年：收购基因细胞治疗产品的声学细胞处理平台2020年：收购GMP级别的仪器和软件提供拉曼光谱分析-20%0%20%40%60%80%100%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000200320042005200620072008200920000192020Bioprocess(百万欧元)Bioscience(百万欧元)yoy(右轴)55.7%56.2%53.8%53.3%52.4%50

78、.2%52.9%53.2%54.8%51.8%58.0%58.3%56.4%57.0%55.8%52.6%56.0%56.0%56.9%57.2%4.7%11.9%12.6%12.0%8.1%7.7%8.9%9.1%10.7%2.6%9.4%8.9%10.0%10.8%9.0%9.8%14.2%16.8%18.6%21.3%0%5%10%15%20%25%44%46%48%50%52%54%56%58%60%200042005200620072008200920000192020毛利率（左轴）净利率（右轴）

79、收入构成（百万欧元）收入构成（百万欧元）盈利能力盈利能力二级市场超额收益二级市场超额收益2011年Merck收购Millipore，强化了Merck在生命科研服务领域的下游产品线。2016年Merck收购Sigma-Aldrich 赛默飞：贯穿“生产-设备-耗材-服务”的全流程平台0430资料来源：Wind，公司年报，公司官网，浙商证券研究所特点：从科研仪器，到科研试剂，加强Bioprodution，最后切入生产&服务端，更长链条的“全流程服务”。CDMO端并购：2017年收购Patheon、2019年收购Brammer切入基因细胞治疗CDMO、2021年收购Novasep切入病毒载体和疫苗C

80、DMO业务；生产能力并购：2019年收购GSK的爱尔兰工厂（高活API）；CRO端并购：2021年收购PPD。所触及市场空间最大，最近5年净利润率持续提升。000%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%ThermoFisher累计涨幅（左轴）ThermoFisher PE（TTM，右轴）2012年：收购Life technology0%10%20%30%40%50%60%2000192020Life Sciences SolutionsAnalytical Instru

81、mentsLaboratory Products and Services0%5%10%15%20%25%30%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002008200920000192020收入（百万美元，左轴）yoy（右轴）经营利润率（右轴）5.4%24.8%26.2%29.1%27.4%25.7%26.8%37.8%0%20%40%60%80%100%2000192020生命科学解决方案分析设备实验室服务其他收入占比（上）及经

82、营净利润率变化收入占比（上）及经营净利润率变化（下）（下）收入及盈利能力（上）及涨幅收入及盈利能力（上）及涨幅&PE（下）（下）2017年后：强化生产、服务能力并购 添加标题上游公司收入结构对比0431资料来源：各公司招股书，各公司年报，浙商证券研究所菲鹏生物菲鹏生物近岸蛋白近岸蛋白诺唯赞诺唯赞义翘神州义翘神州核心业务体外诊断原料+仪器+试剂解决方案生物试剂生物试剂+体外诊断试剂生物试剂+CRO2021年主营业务收入（万元）233,189.1634,178.88186,485.0196,527.25收入构成抗原：6.1%靶点及因子类蛋白：15.6%生物试剂：73.7%重组蛋白：32.1%抗体：

83、58.3%重组抗体：35.9%诊断试剂：23.0%抗体：54.9%诊断酶：10.9%酶及试剂：45.5%诊断仪器：0.5%基因：1.2%仪器：4.4%CRO服务：3.0%技术服务：2.8%培养基：2.8%试剂半成品及试剂：17.5%CRO服务：9.1%全式金全式金翌圣生物翌圣生物康为世纪康为世纪百普赛斯百普赛斯核心业务生物试剂+体外诊断试剂生物试剂分子检测重组蛋白2021年主营业务收入（万元）22,910.0032,148.0433,846.3338,498.77收入构成生物试剂：79.3%生物试剂：99.3%分子检测产品：65.8%重组蛋白：84.6%体外诊断试剂：20.7%分子检测服务：3

84、2.8%抗体、试剂盒及其他试剂：10.3%检测服务：2.9%澳斯康澳斯康奥浦迈奥浦迈核心业务细胞培养基+生物制药/品CDMO细胞培养基+抗体药物开发CDMO2021年主营业务收入（万元）44,668.021,268.33 收入构成培养基业务：71.8%培养基业务：60%CDMO业务：28.2%CDMO业务：40%试剂培养基+CDMO销售平台泰坦科技泰坦科技阿拉丁阿拉丁优宁维优宁维核心业务线上平台：自主产品+第三方品牌产品销售科研试剂电商平台线上平台：自主产品+第三方品牌产品销售2021年主营业务收入（万元）216,393.6528,125.46 110,966.79收入构成科研试剂：28.4%

85、科研试剂：97.4%生命科学试剂：82.6%特种化学品：37.1%实验耗材：2.6%仪器及耗材：14.6%科研仪器及耗材：31.8%综合技术服务：2.8%实验室建设及科研信息化：2.7%添加标题上游公司收入结构对比0432资料来源：各公司招股书，各公司年报，浙商证券研究所化学试剂仪器耗材毕得医药毕得医药昊帆生物昊帆生物药石科技药石科技皓元医药皓元医药键凯科技键凯科技核心业务药物分子砌块+科学试剂多肽合成试剂+通用型分子砌块+蛋白质试剂药物分子砌块+CDMO分子砌块和工具化合物+原料药和医药中间体医用药用聚乙二醇及其活性衍生物2021年主营业务收入（万元）60,605.036,943.4120,

86、162.9196,206.4635,119.06收入构成药物分子砌块：88.0%通用型分子砌块：18.7%药物分子砌块：94.9%分子砌块和工具化合物：56.6%产品销售：86.6%科学试剂：12.0%多肽合成试剂：76.1%技术服务：5.1%原料药和中间体：43.4%技术服务：13.3%蛋白质试剂：4.7%纳微科技纳微科技硕华生命硕华生命凯实生物凯实生物拱东医疗拱东医疗洁特生物洁特生物核心业务色谱填料和层析介质生命科学实验与检测耗材体外诊断仪器+生命科学耗材一次性医用耗材生物实验室耗材2021年主营业务收入（万元）44,372.50 18,767.356,121.8118,840.984,7

87、18.04收入构成色谱填料和层析介质产品：78.6%耗材：99.8%耗材：66.6%耗材：100%耗材类：99.7%液相色谱柱及样品前处理产品：7.1%仪器：0.2%仪器：30.6%防护用品类：0.3%光电领域用微球产品：8.5%IVD用核心微球产品：3.6%分离纯化技术服务：0.7%模式动物及其他南模生物南模生物药康生物药康生物景杰生物景杰生物联川生物联川生物核心业务基因修饰动物模型实验动物小鼠模型蛋白质组学技术服务+抗体试剂基因检测科研相关技术服务2021年主营业务收入（万元）27,363.8739,378.72 22,104.220,459.6收入构成具体构成为2021年1-6月数据定制

88、化模型：13.9%商品化小鼠销售模型：61.5%蛋白质组学技术服务：77.5%翻译转录组学：49.0%标准化模型：34.7%定制繁育业务：15.7%抗体试剂产品：22.5%表观调控组学：26.0%模型繁育：27.4%功能药效业务：13.1%微生物与基因组学：14.4%药效评价及表型分析：13.9%模型定制业务：8.0%蛋白与代谢组学：7.7%饲养服务：9.1%代理进出口及其他:1.8%其他模式生物：1.0%点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级

89、与免责声明33行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明34法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监

90、会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的

91、、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式35浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/