1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 从“四万亿”计划从“四万亿”计划对白酒对白酒影响角度看本轮“新基建”影响角度看本轮“新基建” 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 行业深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/4/19 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 联系人联系人 张潇倩张潇倩 证书编号：S09 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 100
2、0 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 白酒行业白酒行业深度复盘系列（三）深度复盘系列（三）之之 0 09 9- -1212 年年 投资增速加快推动白酒需求增长投资增速加快推动白酒需求增长。在 2008 年遭遇经济危机后，2009 年我 国政府实施了积极的财政政策、适度宽松的货币政策及“4 万亿”投资计划等 一系列扩大内需措施，对经济产生托底的效应推动白酒需求增长，白酒行业 景气度逐步恢复，2009-2
3、012 年主要酒企业绩 CAGR 大多超 20%。 高端酒高端酒率先复苏率先复苏，带动带动区域酒区域酒、次高端酒相继爆发、次高端酒相继爆发。高端酒方面：09 年随 着基建开工率增长、商务活动活跃度提升，高端酒率先复苏，收入增速从 08Q4 的-23.3%回升至 09Q1 的 12.4%， 这一时期茅台通过精准提价确立了行业标杆地 位；五粮液关联交易得到解决；泸州老窖产品结构持续升级，柒泉公司正式成 立。区域酒方面：受益于固定资产投资增加、高端酒价格带让出、基地红利显 现、产品结构升级、渠道精细扁平化、省外加速扩展等内外部因素，09-12 年区 域酒迅速崛起，徽酒及苏酒表现优秀，11 年进入百亿
4、俱乐部（含税）的五家酒 企中，区域酒占两席；次高端酒方面：高端酒价格抬升、商政务需求高增导致 次高端酒需求提升显著，酒鬼酒及沱牌由于品牌力较强，但规模尚小、市场基 础较弱而获得大量资本支持，11-12 年迎来资本介入潮。 启示：从“四万亿”计划影响角度看本轮“新基建” 。启示：从“四万亿”计划影响角度看本轮“新基建” 。我们通过复盘“四万 亿”计划对白酒行业的影响，发现：1） “4 万亿”计划落地后半年，白酒行业 基本面实现回暖；2）高端酒的率先回暖将带动整体板块复苏；3）股价先于基 本面出现回升。 “四万亿”计划与“新基建”在宏观背景、政策重点、作用时长、 作用力度等诸多方面存在较大差异，考
5、虑到政策从落地到传达至企业端具有时 滞性，且本轮政策刺激性较“四万亿”计划弱，预计今年下半年高端酒将率先 接收到政策带来的积极反馈，虽然总体作用力度预计不及“四万亿”计划，但 作用时间将长达数年。细分到量价来看，我们通过分析 09-12 年高端酒量价变 化，预估“四万亿”计划对 09-12 年高端酒出厂价及销量拉动幅度分别超 10%， 预计“新基建”对高端酒出厂价及销量整体拉动幅度均低于 10%。另外，为探 究本轮“新基建”对高端酒收入规模具体影响，我们尝试通过量化“四万亿” 计划对高端酒商政务消费影响来推测，粗略预计：20 年的“新基建”投资将于 20 年下半年至 21 年上半年，为高端酒至
6、少带来约 40-50 亿元的商政务消费收 入/61-81 亿元的总收入。总体来看， “新基建”将带动高端酒进一步发展，次高 端酒、区域酒亦有望从“新基建”中受益。 投资建议：投资建议：在疫情逐步得到控制、各地提振内需政策频出、新基建逐步落 地的背景下，预计白酒动销将逐季得到恢复，短期扰动不改长期趋势，行业集 中度有望进一步提升。考虑到当前多数白酒标的估值具备一定吸引力，优质标 的或迎配置良机，继续看好白酒估值修复。相关标的：贵州茅台、五粮液、泸 州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业等。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险宏观经济下行风险、食品安全风险食品安全风险、渠道动销情况不及预期渠道动销
7、情况不及预期。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/37 正文正文目录目录 一、投资增速加快带动白酒景气度提升 . 5 二、高端酒率先复苏，带动区域酒、次高端酒相继爆发 . 7 2.1 09-12 年：高端酒仍处于量价齐升轨道，增速开始放缓 . 7 2.1.1 贵州茅台：通过精准提价，确立行业价格标杆地位 . 9 2.1.2 五粮液：关联交易得到解决，价格逐步被贵州茅台赶超 . 12 2.1.3 泸州老窖：产品结构持续升级，柒泉公司正式成立 . 14 2.2 09-11 年：区域酒受益于价格带让出、基地市场红利，开启上涨行情 . 17
8、 2.2.1 安徽市场：聚焦主营业务，核心产品放量 . 19 2.2.2 江苏市场：享受经济发展红利，酒企渠道扁平化 . 21 2.3 11-12 年：次高端酒迎来产业资本进入潮，实现爆发性成长 . 25 三、 启示：从“四万亿”计划影响角度看本轮“新基建” . 27 3.1 复盘“四万亿”计划对白酒行业的影响 . 27 3.1.1 “四万亿”计划的落地为 09 年酒企业绩回暖的重要原因 . 27 3.1.2 “四万亿”计划落地半年后，白酒行业基本面回暖，高端酒率先复苏 . 29 3.2 2020 年“新基建”预计将为高端酒带来至少 61 亿收入 . 31 3.2.1 本轮“新基建”与上一轮“
9、四万亿”计划存在较大区别 . 31 3.2.2 通过量化“四万亿”计划对高端酒收入影响来展望未来 . 33 四、风险提示 . 36 rQoRqQtPnQqOmOoPxPoPnO6MdNaQmOmMtRqQiNmMmQkPpNqR9PnNzRwMsOxPwMpMtM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/37 图表目录图表目录 图 1： 2009 年 M2 同比增速增长显著 . 5 图 2： 2009 年房地产开发投资完成额增长显著 . 5 图 3： 2009 年 GDP 增速企稳回升 . 5 图 4： 2009-2012 年白酒行业收入
10、增速表现较优 . 7 图 5： 2009-2012 年白酒行业净利润增速表现较优 . 7 图 6： 2008-2011 年业绩高增推动估值提升,12 年由于市场风险点增加导致估值下降 . 8 图 7： 2008-2012 年高端酒业绩高增推动股价持续增长 . 8 图 8： 2008 年贵州茅台出厂价首次赶超五粮液 . 9 图 9： 2013 年茅台销量反超五粮液 . 9 图 10： 2008 年 1 月茅台将出厂价调高并超过五粮液一元 . 10 图 11： 茅台在渠道利润/终端价格过高时会提升出厂价以稳定高端酒定位 . 11 图 12： 2006 年后茅台酒基酒量逐年稳步提升 . 12 图 1
11、3： 工艺不断改进使得茅台酒实际产量均高于理论产能， . 12 图 14： 公司在 2010 年制定了十二五时期公司发展的战略目标和规划 . 12 图 15： 2010 年公司顺利完成十一五规划，2015 年顺利完成十二五规划 . 12 图 16： 2007-2013 年茅台与五粮液收入交替第一 . 13 图 17： 2008-2013 年五粮液收入及利润增速情况. 13 图 18： 2011-2012 年公司销售费用率下降 . 13 图 19： 2010 年起，公司关联交易金额大幅下降 . 14 图 20： 公司设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”以解决关联交易问题 . 14 图 21：
12、公司通过推出中高端、超高端产品实现价格带超越，形成强势品类 . 15 图 22： 高端品牌战略成效逐步释放，柒泉模式推动国窖实现高增 . 15 图 23： 公司产品结构持续改善 . 15 图 24： 柒泉模式有利有弊 . 16 图 25： 2010 年后公司销售及管理费用率出现下降 . 16 图 26： 2010 年公司应收票据出现大幅提升 . 16 图 27： 2009-2011 年区域酒收入增速表现亮眼 . 17 图 28： 2009-2011 年区域酒净利润增速表现亮眼. 17 图 29： 2009 年金种子酒、古井贡酒涨幅居前 . 18 图 30： 2010 年金种子酒、古井贡酒涨幅居
13、前 . 18 图 31： 2009-2011 年区域酒毛利率持续提升 . 18 图 32： 2009-2011 年区域酒净利率持续提升 . 18 图 33： 古井贡酒在业绩兑现后估值逐步回落 . 18 图 34： 2008-12 年安徽省经济发展迅速 . 19 图 35： 2008-12 年安徽省人均酒及饮料消费支出提升明显 . 19 图 36： 2009-2012 年古井贡营业收入增长迅速 . 20 图 37： 2009-2012 年古井贡净利润增长迅速 . 20 图 38： 2009-2012 年古井贡白酒收入占比提升明显 . 21 图 39： 2009-2012 年古井贡预收账款增长迅速
14、 . 21 图 40： 2008-2012 年江苏省经济发展迅速 . 21 图 41： 2008-2012 年江苏省人均酒及饮料消费支出提升明显 . 21 图 42： 前五大经销商占比持续下降 . 23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/37 图 43： 洋河销售费用率较低. 23 图 44： 海之蓝在面世之初保持较高增速 . 24 图 45： 海之蓝在行业调整期也保持正增长 . 24 图 46： 2008-2012 年天之蓝复制海之蓝的高增速. 24 图 47： 2008-2012 年公司省外收入保持高增长 . 24 图 48：
15、2011 年酒鬼酒涨幅居前 . 25 图 49： 2012 年舍得、酒鬼酒涨幅居前 . 25 图 50： 2011-2012 年酒鬼酒业绩及估值表现 . 26 图 51： 酒鬼酒高端酒在 2011 年实现迅速放量 . 26 图 52： 酒鬼酒 2011 年费用率下降明显. 26 图 53： 2011-2012 年舍得业绩及估值表现 . 26 图 54： “四万亿”计划落地后，固定资产投资完成额增速迅速提升 . 27 图 55： “四万亿”计划落地后，房屋新开工面积增速迅速提升 . 27 图 56： “四万亿”计划落地后，CPI/PPI 迅速提升. 28 图 57： “四万亿”计划落地后，M1/
16、M2 增速迅速提升 . 28 图 58： “四万亿”计划落地后，白酒行业业绩增速提升明显 . 28 图 59： “四万亿”计划结构 . 28 图 60： “四万亿”计划落地后，白酒行业产量增速提升. 29 图 61： “四万亿”计划落地后，白酒销量增速于 2010 年 3 月达到顶峰（50%） . 29 图 62： 2009-2010 年高端酒销量变化 . 29 图 63： 高端酒价格与 PPI 呈正相关 . 29 图 64： 2008Q1 经济增速开始放缓，09Q1 见底 . 30 图 65： 2008 年贵州茅台批价出现下降 . 30 图 66： 2020 年初社会消费品零售总额同比增速放
17、缓显著 . 33 图 67： 2009-2012 年高端酒批价涨幅情况 . 34 图 68： 2009-2012 年高端酒销量涨幅情况 . 34 表格 1. 2009-2012 年酒企业绩一览 . 6 表格 2. 2001-2012 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖提价情况一览 . 10 表格 3. 2012 年安徽白酒市场格局 . 19 表格 4. 公司为聚焦主业而进行非白酒业务剥离 . 20 表格 5. 古井贡酒 2010-2011 年大幅放量，价格小幅提升 . 20 表格 6. 洋河与口子窖、古井贡渠道情况对比 . 22 表格 7. 洋河营销模式不断升级 . 23 表格 8. 洋河天之蓝发展
18、背景一览 . 24 表格 9. 2011、2012 年沱牌舍得中高端酒收入增长迅速，费用率下降 . 26 表格 10. 2008 年四季度起酒企收入及利润增速下降明显 . 30 表格 11. 2009 年高端酒率先回暖，酒企业绩增速逐季回升 . 31 表格 12. 主要酒企涨幅于 2009Q1 开始均为正，股价先于业绩实现增长 . 31 表格 13. “四万亿”计划与“新基建”的异同 . 32 表格 14. “新基建”相关会议及政策 . 32 表格 15. 通过量化“四万亿”对高端酒商政务消费影响来推算“新基建”对高端酒影响. 35 表格 16. 相关公司估值一览 . 36 川财证券川财证券研
19、究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/37 一一、投资增速加快带动白酒景气度提升投资增速加快带动白酒景气度提升 在 2008 年遭遇经济危机后， 2009 年我国政府实施了积极的财政政策、 适度宽 松的货币政策及“4 万亿”计划等一系列扩大内需措施，对经济产生托底的效 应推动白酒需求增长，白酒行业景气度逐步恢复。本轮白酒繁荣周期的传导机 制为：固定资产等投资高增推动商政务消费，进而推动高端酒价格提升，渠道 库存开始大量增加；高端酒价格的提升、需求外溢为区域酒及次高端酒相继打 开成长空间，基建活动中工人饮酒量的提升也拉动了低端酒成长，因此高端酒 的繁荣带动
20、了全行业实现繁荣。 图图 1 1： 2009 年年 M2 同比增速增长显著同比增速增长显著 图图 2 2： 2009 年房地产开发投资完成额增长显著年房地产开发投资完成额增长显著 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 3 3： 2009 年年 GDP 增速企稳回升增速企稳回升 资料来源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/37 2012 年开始年开始白酒行业白酒行业逐步进入逐步进入深度调整深度调整期，期，主要原因为：主要原因为： 1）2012 年的反“三公”消费政策及塑
21、化剂等负面事件对白酒板块造成实质性 冲击。2012 年是国家反“三公”消费首年，国务院及中央军委先后出台禁酒 规定，白酒“三公”消费受到限制，2012 年 3 月，国务院召开常务会议严控 “三公”消费，禁止公款购买高档白酒；2012 年 12 月，中央军委下发通知， 印发中央军委加强自身作风建设十项规定 ，要求不安排宴请，不喝酒等； 随后，各地方省份禁酒政策也相继出台。由于这一轮白酒周期中，商政务消费 占比较高，政策的出台对高端酒影响较大； 2）2012 年媒体多次爆出白酒质量事件。在商政务群体对高端白酒的消费受到 限制外， 2012 年 5 月媒体报道的 “洋河购买散装基酒” 、“古井酒精勾
22、兑事件” ； 2012 年 11 月，多家媒体报道的标题为酒鬼酒塑化剂事件，均引发大众消费者 对白酒品质的担忧； 政策及事件的影响于 2012 年开始发酵，2013 年传导至报表端。由于 2012 年 出台新政的实质性影响需要大半年时间传导至终端，而终端需要经历去库存、 去价格泡沫后才会逐步传导至财报，因此 2013 年行业业绩才出现全面下降， 白酒板块出现了超 40%的跌幅。 表格表格 1. 20200 09 9- -20201212 年酒企业绩一览年酒企业绩一览 资料来源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
23、7/37 二、二、高端酒率先复苏，带动区域酒、次高端酒相继爆发高端酒率先复苏，带动区域酒、次高端酒相继爆发 金融危机后，“四万亿” 计划的落地对白酒行业实现回暖起到至关重要的作用， 基建开工率的增长、商务活动的增加直带动了高端酒率先复苏；区域酒方面， 高端酒价格带让出、基地红利显现、渠道精细化度加深使得区域酒迅速崛起； 次高端酒方面，高端酒价格不断抬升、商政务需求高增导致次高端酒需求提升 显著，酒鬼酒及沱牌由于品牌力较强，但规模尚小、市场基础较弱而获得大量 资本支持，次高端酒迎来资本介入潮，业绩实现迅速提升。总体来看，高端酒 量价齐升带动区域酒、次高端酒相继爆发。 2.12.1 0909- -
24、1212 年：年：高端酒仍高端酒仍处于处于量价齐升量价齐升轨道，轨道，增速开始放缓增速开始放缓 业绩方面：相较于 2005-2007 年，2009-2012 年高端酒业绩增速虽略放缓， 但仍处于量价齐升的高增长阶段。贵州茅台方面，受金融危机叠加税改对高端 酒冲击影响，2008-2010 年茅台业绩增速放缓，2011 年受益于提价，公司营 业收入增速达到自上市以来的顶峰；五粮液方面，公司在 2009 年解决了关联 交易后业绩实现迅速增长；泸州老窖方面：国窖 1573 在此期间继续放量，泸 州老窖业绩实现高增。 图图 4 4： 20200 09 9- -20201212 年白酒行业收入增速表现较优
25、年白酒行业收入增速表现较优 图图 5 5： 20200 09 9- -20201212 年白酒行业净利润增速表现较年白酒行业净利润增速表现较 优优 资料来源：wind，川财证券研究所，注：营业收入增速为单季度收 入增速 资料来源：wind，川财证券研究所，注：净利润增速为单季度净 利润增速 估值方面：高端酒估值开始出现分化，2012 年行业风险点增加使得估值进一 步消化。随着经济复苏、需求回升，2009 年下半年起高端酒开始复苏，但收 入增速较 2005-2007 年略微放缓，行业估值较为平稳。2009 年五粮液估值涨 幅较大，主要原因为五粮液在 2009 年解决完关联交易后，收入及净利润实现
26、 大幅增长；贵州茅台估值持续提升主要原因为市场愿意给予其“定价能力”溢 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/37 价；泸州老窖虽然业绩实现高增长，但市场对柒泉模式的质疑压制了估值的增 长，估值出现下降，高端酒估值分化加大。 2012 年虽然高端酒业绩整体表现较为良好，但估值持续下降，主要原因为： 1) 受限三公消费政策及一系列负面事件影响，批价逐步回落，飞天茅台批价 从年初的 1700 元回落至年底的 1300 元；普五批价从年初的 900 元回落 至年底的 700 元，行业泡沫逐步破碎，估值进一步消化; 2) 由于消费滞后于经济周期
27、，报表数据滞后于消费，因此即使高端酒业绩表 现优秀，市场考虑到白酒价格位置较高、渠道库存大量囤积、投资增速放 缓、需求或将下降等风险点，市场开始消化估值。 图图 6 6： 20200808- -20201111 年业绩高增推动估值提升年业绩高增推动估值提升,12,12 年由于市场风险点增加导致估值下降年由于市场风险点增加导致估值下降 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 7 7： 20200 08 8- -20201212 年高端酒业绩高增推动年高端酒业绩高增推动股价持续增长股价持续增长 资料来源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/37 2.1.1 2.1.1 贵州茅台：贵州茅台：通过精准提价，确立行业价格标杆地位通过精准提价，确立行业价格标杆地位 2008-2010 年贵州茅台业绩增速低于行业表现，其中 2009 年涨跌幅居后，主 要原因或为：1）金融危机叠加税改对高端酒冲击较大；2）高端酒提价为区域 酒带来提价空间，区域酒的高速发展拉高行业平均业绩增速；3）国企改革预 期驱动部分公司股价上涨。2011 年受益于提价，在行业景气周期内，飞天茅 台批价、终端价、渠道利润均实现较大提升，同时公司营业收入增速达到自上 市以来的顶峰，为 58.2%，2006-2011 年间，公司业绩 CAG
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