1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 公募公募业务业务贡献贡献突出突出，发力碳中和，发力碳中和产业产业服务服务 长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告2022.9.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S10105

2、13110006 高公募业务占比和碳中和产业服务是长城证券的核心亮点。高公募业务占比和碳中和产业服务是长城证券的核心亮点。2022H1，景顺长，景顺长城和长城基金两公募子公司合计利润贡献率到达城和长城基金两公募子公司合计利润贡献率到达 92%。同时，长城证券依托股。同时，长城证券依托股东资源东资源将服务碳达峰、碳中和“将服务碳达峰、碳中和“3060”目标国家级绿色发展战略作”目标国家级绿色发展战略作为重要发展为重要发展方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流证券公司，推动投行业务高方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流证券公司，推动投行业务高速发展速发展。首次覆盖，给予“持有”评级。

3、首次覆盖，给予“持有”评级。华能系券商，华能系券商，ROE 属性较强属性较强。长城证券当前综合实力位于行业 30 名左右。华能集团为公司实际控制人，依托深厚股东背景，长城证券将服务碳达峰、碳中和“3060”目标国家级绿色发展战略作为重要发展方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流证券公司，碳中和产业服务特色突出。盈利层面，2019-2022H1，长城证券近三年一期摊薄 ROE 分别为 5.86%、8.31%、9.01%和 2.22%，公司 ROE 与市场行情密切相关，较行业平均情况具有较强属性。资管资管&公募业务：公募业务贡献突出，公募业务：公募业务贡献突出，2022H1 利润贡献超利润贡

4、献超 90%。长城证券目前持有长城基金 47.06%和景顺长城 49.00%的股份，为两基金公司第一大股东。2022H1，长城基金和景顺长城分别实现净利润 0.61 亿和 7.56 亿元，合计利润贡献率为 92%（2021 年：43%），成为公司业绩的核心支撑。其中，景顺长城已经凭借权益投资特色形成了较强的行业竞争力。2022Q2，景顺长城非货基公募管理规模为 3456 亿元，规模较 2021 年末增长 12.68%，高于公募行业 4.75%的平均增速。券商资管方面，长城证券公告拟分离原资管部建立全资资管子公司，以建立内部支撑财富管理业务的产品中心和公司对外服务的重要客户中心。经纪经纪&信用业

5、务：经纪业务为收入基石，信用风险整体可控。信用业务：经纪业务为收入基石，信用风险整体可控。2019-2022H1，长城证券近三年一期经纪业务手续费分别为 6.65、10.34、12.06 和 4.77 亿元，占营业收入 17%、15%、16%和 23%，年内收入贡献率显著提升。收入结构方面，代理买卖、席位租赁、产品代销和期货经纪业务 2022H1 收入分别为 3.01、0.52、0.26 和 0.99 亿元，同比-11%、-14%、-55%和+15%。股票经纪和期货经纪为业务发展的重要基石。信用业务方面，长城证券 2022H1 融资融券业务日均余额 211.23 亿元，较 2021 年末下降

6、10.79%；融资融券维持担保比例为 259%，整体风险较为可控。公司股票质押业务规模较为有限，2022H1 末股票质押回购余额为 0.15 亿元，风险敞口较低。投行投行&投资业务：打造碳中和领域特色投行服务，偏重固收领域投资投资业务：打造碳中和领域特色投行服务，偏重固收领域投资。2022H1长城证券实现投行业务净收入 3.11 亿元，同比增长 15.29%。依托股东背景，发力碳中和领域服务是长城投行业务的重要特色。债券承销方面，长城证券2022H1 在基金债、低碳转型挂钩债券等领域取得实质性突破，发行多只符合国家战略和政策的碳中和绿色公司债。股权承销方面，公司投行排队项目中，50%来自电力、

7、能源等碳中和相关产业。投资业务方面，2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 17.84%和 262.74%，分别较 2021 年末上升 0.74 和 65.88 个百分点，投资业务规模呈扩容趋势，固收业务为投资业务布局重点。风险因素：风险因素：代理成交额下滑风险，财富管理业务发展低于预期，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露，公募基金业务发展不及预期。投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。长城证券作为中型券商，依托华能集团股东背景，深度布局新能源及碳中和相关产业服务，有望形成自身独有特色。同时长城基金和景顺长城

8、已成为公司核心利润来源，公募业务特色更加凸显。我们认为当前价格基本反映了长城证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23 年 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 其 BVPS 分别为 7.19/7.50 元。参考可比公司浙商证券、兴业证券、广发证券、东方证券 2019 年以来的 10%分位数水平后，我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至 2019 年以来的 10%分位数水平，以7.5%作为长城证券 PB

9、估值的合理区间。以此测算，长城证券的合理 PB 约为 1.2-1.4 倍。按照合理估值区间中位数估计，给予目标价 9.35 元，对应 2022 年 PB 1.3 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6,868.70 7,756.80 7,032.73 8,154.78 8,941.10 增长率 YoY（%）76%13%-9%16%10%净利润（百万元）1,501.64 1,765.61 1,256.22 1,842.38 2,269.62 增长率 YoY（%）51%18%-29%47%23%EPS（元）0

10、.48 0.57 0.31 0.46 0.56 BVPS（元）5.83 6.31 7.19 7.50 7.96 ROE（%）8.31%9.01%4.33%6.09%7.07%PB（A 股）1.58 1.46 1.28 1.23 1.16 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 9 日收盘价 长城证券长城证券 002939.SZ 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 9.34元 目标价 9.35元 总股本 4,034百万股 流通股本 3,103百万股 总市值 377亿元 近三月日均成交额 485百万元 52周最高/最低价 14.48/7.78元 近1月绝对涨

11、幅 5.30%近6月绝对涨幅-2.65%近12月绝对涨幅-23.77%2WPY2X2VYYsQnPaQdN8OoMqQnPsQeRpPxOiNpOsM9PrQnNxNmNsNMYrMtQ 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：华能系券商，公司概况：华能系券商，ROE 属性较强属性较强.9

12、发展历程：华能系券商，基金子公司具备特色.9 公司治理：华能集团为实控人，管理层背景多元.10 盈利能力：财富管理业务为发展引擎，ROE 属性较为明显.11 行业地位：处于行业中游，打造碳中和服务和公募业务特色.13 经营分析：公募业务贡献突出，发力碳中和领域服务经营分析：公募业务贡献突出，发力碳中和领域服务.14 资管&公募业务：公募业务贡献突出，2022H1 利润贡献超 90%.14 经纪&信用业务：经纪业务为收入基石，信用风险整体可控.15 投行&投资业务：打造碳中和领域特色投行服务，偏重固收领域投资.16 风险因素风险因素.17 估值评级及投资建议估值评级及投资建议.17 长城证券（长

13、城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图

14、 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：长城证券发展历程.10 图 15：长城证券股权架构（截至 2022H1）.11 图 16：2022H1 长城证券收入结构.12 图 17：长城证券摊薄 ROE 变动情况.12 图 18：长城证券公司架构.13 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）.14 图 21：长城证券资管收入及占比（亿元）.15 图 22：公募基金子公司利润及贡献率（亿元）.15 图 23：长城证券经纪业务收入及占比（亿元）.16 图 2

15、4：长城证券 2022H1 经纪业务收入结构.16 图 25：长城证券投行手续费收入及占比（亿元）.17 图 26：长城证券投资业务收益变动情况（亿元）.17 图 29：长城证券 PB-ROE 对比.18 图 30：长城证券与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1：长城证券主要高管履历.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.20 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长

16、期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者数量年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2022年 6 月末，持仓投资者占投资者总数的比例从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投

17、行业务：注册制带来投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年 APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用

18、业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据

19、根据中信证券渠道调研数据估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责

20、条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率

21、出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松

22、，新业务和新产品层出不穷，这样的周期给本土券商未来的发展带来较大的压力。928202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿

23、元)两融占A股流通市值(%)83260003000400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022ROE 为年化数据）资料来源：中信证券研

24、究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度、从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道

25、。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿下降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF

26、和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，随着中证 1000 股指期货和期权的推出，后续市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019 年起保持稳步增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将望迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021 202

27、2H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格

28、局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入

29、供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070-------0

30、---032021-12上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会

31、，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：华能系券商，华能系券商，ROE 属性较强属性较强 发展历程：发展历程：华能系券商，基金子公司具备特色华能系券商，基金子公司具备特色 华能系券商，深度助力国家碳中和目标华能系券商，深度助力国家碳中和目标实现实现。长城证券成立于 1996 年，在原深圳长城证券部和海南汇通国际信托所属证券机构的基础上组建设立。2002 年，华能集团入主长城证券，成为长城证券第一大股东。2015 年公司整体变更为股份有限公司并于 2018 年在深交所 IPO 上市。依托深厚股东背景，长城证券提出立足中央企业、上市公司、金融机构三大属性，发挥公司作为能源央企控股券商的优势

32、地位，将服务碳达峰、碳中和“3060”目标国家级绿色发展战略作为重要发展方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流证券公司的目标。基金子公司独基金子公司独具特色，有序扩充资本规模。具特色，有序扩充资本规模。子公司层面，长城证券在 2001、2003、2012、2013、2014 年参股或新设子公司长城基金、景顺长城、长富投资、宝城期货和长城投资，完善公司在公募基金、PE 资管、期货和另类投资领域的布局。其中，景顺长城基金 2022Q2 非货基公募管理规模为 3546 亿元，排名行业第 14 位，已成为公司的重要名片。资本层面，2022 年 7 月，公司推出 76 亿元的定增计划，旨在推动公司

33、重资本业务发展。此轮资本补充后，公司净资本规模将达到 237 亿元左右，接近证券行业前 20 名。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：长城证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：华能集团为实控人华能集团为实控人，管理层背景多元，管理层背景多元 华能集团华能集团为实控人，为实控

34、人，持股比例集中持股比例集中。中国华能集团有限公司是长城证券的实际控制人。华能集团控股子公司华能资本服务有限公司为长城证券第一大股东，持有长城证券 46.38%的股权。深圳新江南投资有限公司（招商系机构）和深圳能源集团股份有限公司分别持有公司12.36%和9.77%的股权，为公司的第二和第三大股东。其余股东持股比例均在1%以下，股权较为集中。董事会 8 名非独立董事中，董事长张巍及另外 3 名董事来自华能系，2 名董事来自深圳能源，2 名董事来自来自招商局集团。管理团队背景较为多元。管理团队背景较为多元。公司主要高管团队共 9 人，分别来自股东方、监管机构、同业和公司内部。董事长张巍曾任华能资

35、本副总经理、华能能源交通产业控股公司总经理，股东方背景突出。总裁兼财务负责人李翔 1995 年加入公司，由公司自主培养。副总裁何青和崔学峰来自华能系。副总裁徐浙鸿、韩飞、曾贽和董事会秘书吴礼信来自公司内部，分别分管投行、经纪、投资和直投业务。合规总监兼首席风险官赵昕倩此前曾任职于深圳证监局。首席信息官徐楠先前曾任职于海通证券和东莞证券。长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：长城证券股权架构（截至 2022H1）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：长城证券主要高管履历 姓名姓名 职务

36、职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管领域分管领域 张巍 董事长 20201030 52 李翔 总裁 20190403 54 何青 副总裁 20160920 54 徐浙鸿 副总裁 20170719 53 投行 韩飞 副总裁 20190403 48 经纪 曾贽 副总裁 20190628 47 投资 崔学峰 副总裁 20210531 58 监察、工会 赵昕倩 首席风险官,合规总监 20201030 40 风控 吴礼信 董事会秘书 20150331 53 PEVC 徐楠 首席信息官 20210819 41 IT 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：财富管理业务为发展财富管理业务为

37、发展引擎引擎，ROE 属性较为明显属性较为明显 2022Q2 净利润环比改善明显净利润环比改善明显，实现扭亏为盈，实现扭亏为盈。营收方面，2021 年长城证券实现营收77.57 亿元，同比增长 12.93%，收入创历史新高；实现归母净利润 17.66 亿元，同比增长17.58%，为 2015 年历史峰值的 96.6%。2022H1，长城证券实现归母净利润 4.34 亿元，同比下降 47.95%。Q2 单季度净利润 5.12 亿元，环比增长 5.9 亿元，实现扭亏为盈。2019-2022H1，近三年一期公司归母净利润增速分别为 70.17%、51.35%、17.58%和-47.95%，近一年半年

38、利润增速低于行业平均水平。财富管理业务为发展财富管理业务为发展引擎引擎。长城证券拥有财富管理、投资银行、资产管理、投资交易和其他业务五大业务板块。财富管理业务主要包括为客户提供证券代理买卖、金融产品代销、期货经纪、融资融券业务、约定购回及股票质押式回购等业务。2021 年和 2022H1，财富管理板块实现营业收入 28.10 和 12.23 亿元，分别占总营业收入的 36.2%和 58.5%；实现营业利润 17.46 和 7.38 亿元，分别占总营业利润的 79.3%和 174.2%。其他业务板块中，投资银行业务包括股权融资、债券融资、财务顾问等业务；资产管 长城证券（长城证券（002939.

39、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 理业务包括为客户提供的资产管理业务；证券投资及交易业务包括固定收益证券、股票、金融衍生品等投资与交易业务；其他业务包括为客户提供的基金管理、投资研究、投资咨询、股权投资等业务。2021 年，上述四板块营业利润为 1.73 亿、0.59 亿、10.18 亿和-7.95亿元。2022H1，上述四板块营业利润分别为 1.19 亿、0.13 亿、-2.48 亿和-2.00 亿元。轻轻资产业务占主导资产业务占主导，ROE 属性较为明显属性较为明显。2022H1，长城证券实现手续费收入 8.56亿元（其中股

40、票经纪 4.77 亿、投行业务 3.11 亿、资管业务 0.42 亿元），利息净收入 1.03亿元，投资收益+公允价值变动损益 3.33 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比为64.6%。2019-2022H1，证券行业近三年一期摊薄ROE分别为6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期长城证券 ROE 分别为 5.86%、8.31%、9.01%和 2.22%，公司 ROE与市场行情密切相关，且具有较强属性。图 16：2022H1 长城证券收入结构 图 17：长城证券摊薄 ROE 变动情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分）资料

41、来源：Wind，中信证券研究部 经纪36%投行24%资管3%信用8%投资25%其他4%6.09%6.20%3.54%5.86%8.31%9.01%2.22%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200022H1 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：长城证券公司架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 行业地位：行业地位：处于行业中游，处于行业中游，打造打造碳中和碳中和服务和公募业务特色服务和公募业务特色 行业排名行业排名 30 名左

42、右，净利润排名优于整体。名左右，净利润排名优于整体。截至 2021 年末，长城证券归母净资产192。52 亿元，位居行业第 33 名；归母净利润 17.66 亿元，位居行业第 28 名。从总资产、净资产、营收和净利润指标来看，近三年公司整体排名在 28-33 名之间，盈利指标领先公司整体排名。长城证券在 2022 年通过定增补充资本，后续有望发力重资本业务，延长业务链条，提升公司市场竞争力。打打造造碳中和碳中和服务和服务和公募业务公募业务特色特色，走向差异化竞争，走向差异化竞争。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。财通等 12 家券

43、商净利润突破20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在证券行业头部集中的趋势下，中型券商需要寻找自身业务优势和品牌价值，力争跻身头部梯队。长城证券依托华能集团股东背景，深度布局碳中和相关产业服务，形成自身独有特色。同时，长城证券公募基金子公司长城基金和景顺长城具备行业竞争力，2021 年和 2022H1 的合计利润贡献率分别为 43%和 92%，已成为公司核心利润来源。长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）图 20：2022H1

44、中型证券公司归母净资产（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：公募业务贡献突出，公募业务贡献突出，发力碳中和领域服务发力碳中和领域服务 资管资管&公募业务公募业务：公募业务贡献突出，公募业务贡献突出，2022H1 利润贡献超利润贡献超 90%公募业务：公募业务：参股长城基金与景顺长城参股长城基金与景顺长城，2022H1 利润贡献利润贡献率为率为 92%。长城证券目前持有长城基金 47.06%的股份，为长城基金的第一大股东；持有景顺长城 49.00%的股份，为景顺长城的并列第一大股东。2022H1，长城基金和景顺长城分别实现净利润 0.

45、61亿和 7.56亿元，合计利润贡献率为 92%，成为公司业绩的核心支撑。其中，景顺长城已经凭借权益投资特色形成了较强的行业竞争力。2022Q2，景顺长城非货基公募管理规模为 3456 亿元，排名行业第 14 位，规模较 2021 年末增长 12.68%，明显超出行业 4.75%的平均增速。在市场波动导致公募行业业绩整体承压的情况下，其利润保持 5.44%的同比增长，表现出了较强的属性。券商资管：券商资管：资管规模小幅下滑，推动资管子公司设立资管规模小幅下滑，推动资管子公司设立。2022H1，长城证券资产管理业务受托资产管理规模为 632.63 亿元，同比下降 18.14%。其中，公募、集合、

46、定向和专项资管计划的管理规模分别为 13.91、28.06、385.10 和 205.56 亿元，定向和专项资管规模受去通道化转型影响，收缩相对明显。2022 年 7 月，长城证券公告拟出资 10 亿元设立全资子公司长城证券资产管理有限公司。长城资管计划将推动投资研究、市场渠道、能源金融、不动产投资等全方位资产管理服务，构筑连接公司资金端与资产端的腰部力量，基于主动管理转型成果，成为重要的内部支撑财富管理业务的产品中心和公司对外服务的重要客户中心。0中泰东吴长江国元浙商华安东方财通国金中银国联长城南京西部红塔山西0500300350400东吴中泰国元

47、财通国金长江西部浙商红塔华安长城山西国联南京中银 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：长城证券资管收入及占比（亿元）图 22：公募基金子公司利润及贡献率（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经纪经纪&信用信用业务业务：经纪业务为收入基石，信用风险整体可控经纪业务为收入基石，信用风险整体可控 经纪业务：经纪业务：股票期货经纪为收入基石，渠道布局聚焦经济发达地区股票期货经纪为收入基石，渠道布局聚焦经济发达地区。2019-2022H1，长城证券近三年一

48、期经纪业务手续费分别为 6.65、10.34、12.06 和 4.77 亿元，占营业收入 17%、15%、16%和 23%，年内收入贡献率显著提升。收入结构方面，代理买卖、席位租赁、产品代销和期货经纪业务 2022H1 收入，分别为 3.01、0.52、0.26 和 0.99 亿元，同比-11%、-14%、-55%和+15%。股票经纪和期货经纪为业务发展的重要基石。渠道布局方面，截至 2022H1 末，全国共有营业部 127 家，较 2021 年末减少 9 家，渠道布局呈收缩趋势。广东、浙江和江苏是长城证券分支机构的主要布局区域，分别拥有 23、15 和11 家营业部，占总分支机构数的 38.

49、58%。信用业务信用业务：两融业务发展保持稳定，信用风险整体可控两融业务发展保持稳定，信用风险整体可控。两融业务方面，长城证券2022H1 融资融券业务日均余额 211.23 亿元，较 2021 年末下降 10.79%；日均余额市场份额 1.28%，与 2021 年末持平。2022H1 末，融资融券维持担保比例为 259%，整体风险较为可控；减值覆盖率为 0.21%。股票质押业务方面，长城证券业务规模较为有限，且呈收缩趋势，整体风险较为可控。2022H1 末，公司股票质押回购余额为 0.15 亿元，较 2021年末下降 46%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.0

50、2.5200202021 2022H1资管收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468720021 2022H1长城基金景顺长城利润贡献率 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：长城证券经纪业务收入及占比（亿元）图 24：长城证券 2022H1 经纪业务收入结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投行投行&投资投资业务：业务：打造碳中和领域特色打造

51、碳中和领域特色投行投行服务服务，偏重固收领域投资，偏重固收领域投资 投行投行业务：业务：收入同比保持增长，收入同比保持增长，打造碳中和领域特色服务打造碳中和领域特色服务。2019-2022H1，长城证券近三年一期投行手续费净收入分别为 5.97、4.51、5.75 和 3.11 亿元，占公司收入的比重为 15%、7%、7%和 15%。得益于债券承销业务的突破，2022H1 公司投行业务净收入同比增长 15.29%。依托股东背景，发力碳中和领域服务是长城投行业务的重要特色。债券承销方面，长城证券 2022H1 在基金债、低碳转型挂钩债券等领域取得实质性突破，发行多只符合国家战略和政策的碳中和绿色

52、公司债。2022H1，长城证券公司债承销规模达100.99 亿元，市场份额为 0.67%。股权承销方面，公司投行排队项目中，50%来自电力、能源领域，长城证券的碳中和产业服务特色逐渐突出。投资投资业务：业务：投资收益下滑明显投资收益下滑明显，偏重固收领域投资偏重固收领域投资。2019-2022H1，长城证券近三年一期投资净收益（剔除联营合营企业投资收益）+公允价值变动损益的规模为 12.28、14.91、14.82 和-0.64 亿元，占公司收入的比重为 31%、22%、19%和-3%，年内投资收益下滑明显。2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为17

53、.84%和 262.74%（华西证券 20.43%，168.05%；山西证券 16.12%，288.40%；国海证券 10.51%，264.74%），分别较 2021 年末上升 0.74 和 65.88 个百分点，投资业务规模呈扩容趋势，固收业务为母公司投资业务布局重点。子公司方面，另类投资子公司长城投资 2022H1 亏损 0.15 亿元，同比下滑 0.38 亿元，自有资金投资规模 6 亿元左右。0%5%10%15%20%25%024680021 2022H1经纪业务手续费收入占比股票经纪股票经纪63%席位租赁席位租赁11%代销产品代销产品5%期货

54、经纪期货经纪21%长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 25：长城证券投行手续费收入及占比（亿元）图 26：长城证券投资业务收益变动情况（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 代理成交额下滑风险：经纪业务是长城证券的最重要的收入来源，2022H1 收入占比为 36%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是长城证券业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造

55、成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低长城证券发展潜力，影响公司估值区间。投资业务亏损风险：投资交易业务是长城证券另一重要收入来源，2022H1 收入占比为 25%。2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，长城证券两融维持担保比例为 259%。整体保障比例虽在行业当中保持较高水平，但个体交易违约风险仍存。公募基金业务发展不及预期：公募子公司长城基金和景顺长城是长城证券重要的利润来源。2022H1，两公募子公司对长城证券

56、的利润贡献率为 92%。如公募基金行业管理规模出现下滑，将严重影响长城证券业绩。估值评级估值评级及投资建议及投资建议 经纪业务方面，受代理成交额下滑影响，预计 2022 年长城证券经纪业务收入同比下滑 4.7%。投行业务方面，随着长城证券在基金债、低碳转型挂钩债券等领域取得突破，预计 2022 年投行业务收入同比上升 18.2%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进以及资管规模的扩容，预计 2022 年收入同比上升 4.7%。投资业务方面，受股债市场波动0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200212022H1投行业务手续费收

57、入占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-202468720021 2022H1投资业务收益占比 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计投资收益+公允价值变动损益（不包含对合营联营公司投资收益）同比下降 71.1%。基于上述情况，我们预测 2022/23/24 年营业收入为 70/82/89 亿元，归属母公司净利润为 12.6/18.4/22.7 亿元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE

58、 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。上市以来，长城证券的估值高峰出现于 2019Q2。次新股效应叠加证券板块触底反弹，推动 2019Q2估值到达 5 年内高位。长城证券的估值低位出现于 2022Q1。在市场下行环境下，2022Q1长城证券单季度 ROE 为-0.40%，上市以来单季度 ROE 首次为负。随着 2022Q2 投资收益回暖，Q2 单季度 ROE 达到 2.62%，创上市以来次高，预计长城证券估值有望实现改善，其合理 PB 估值区间在 1.2-1.4 倍左右。图 27：长城证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法

59、：考虑资管业务特色、净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取浙商证券、兴业证券、广发证券、东方证券为长城证券的可比公司。目前，浙商证券 PB 为 1.69 倍，兴业证券为 1.03 倍，广发证券为 1.24 倍，东方证券为 1.04 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.25倍 PB，位于长城证券上市以来的 7%分位数，估值处于相对低位。长城证券当前 PB 1.39倍，估值略高于可比公司平均水平，主要受益于 22Q2 业绩反弹明显，且公募子公司利润贡献率较高。-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5季度ROE（%）PB 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分

60、析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 28：长城证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。长城证券作为中型券商，依托华能集团股东背景，深度布局新能源及碳中和相关产业服务，有望形成自身独有特色。同时长城基金和景顺长城已成为公司核心利润来源，公募业务特色更加凸显。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至 2019 年以来的 10%分位数水平后，以7.5%作为长城证券 PB 估值的合理区间。以此测算，长城证券的合理 PB 约为 1.2-1.4 倍。我们认为当前价格基本

61、反映了长城证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年长城证券净利润下滑 28.9%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 7.19/7.50 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予目标价 9.35 元，对应 2022 年 PB 1.3 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。0018-10-262019-07-262020-04-262021-01-262021-10-262022-07-26长城浙商兴业广发东方 长城证券（长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.15 请务必阅读正

62、文之后的免责条款和声明 20 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 1,638 1,997 2,197 2,451 2,727 主动性货币资金 693 1,511 1,813 1,849 1,886 其中：经纪业务 1,034 1,206 1,150 1,238 1,317 交易性金融资产 25,263 34,537 43,171 45,330 47,596 投行业务 451 575 679 815

63、978 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 资管业务 106 140 147 154 162 主动性总资产 54,656 70,827 77,459 82,466 88,237 利息净收入 425 358 342 428 552 股本 3,103 3,103 4,034 4,034 4,034 总投资收益 1,491 1,482 428 1,123 1,415 归属母公司所有者净资产 18,075 19,591 29,001 30,238 32,104 营业收入 6,869 7,757 7,033 8,155 8,941 财务指标 业务及管理费 2,154 2,501 2,376 2,803

64、 3,084 营业收入增长率 76.16%12.93%-9.33%15.95%9.64%营业利润 1,832 2,202 1,603 2,292 2,794 净利润增长率 51.35%17.58%-28.85%46.66%23.19%归属母公司所有者净利润 1,502 1,766 1,256 1,842 2,270 管理费用率 31.36%32.24%33.78%34.38%34.49%每股指标及估值 营业利润率 26.67%28.38%22.80%28.10%31.25%EPS（元）0.48 0.57 0.31 0.46 0.56 ROE 8.31%9.01%4.33%6.09%7.07%B

65、VPS（元）5.83 6.31 7.19 7.50 7.96 ROA*2.75%2.49%1.62%2.23%2.57%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司

66、及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件

67、人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的

68、其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建

69、议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士

70、丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律

71、许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发

72、；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman

73、 Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLS

74、A Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信

75、证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore

76、Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相

77、关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报

78、告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761

79、G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。