1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 澳优澳优(1717 HK)港股通港股通 羊奶粉龙头羊奶粉龙头，受牛奶受牛奶粉粉业务近期拖累业务近期拖累 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):持有持有 目标价目标价(港币港币):):5.60 2022 年 9 月 16 日中国香港 食品食品 首次覆盖给予“持有”评级，目标价首次覆盖给予“持有”评级，目标价 5.6 港币港币 我们首次覆盖澳优乳业（澳优），给予“持有”评级。虽然我们看重澳优在羊奶粉行业的领先地位，并认为澳优被伊利（600887 CH）收购后，成本控制和运营效率将有机会提

2、升，但我们认为澳优牛奶粉可能需要一定的时间和努力才能复苏。调整存货减值准备、套期保值损失、应收账款减值和并购成本等非经常性费用后，我们预计公司 2022-24 年经调整基本 EPS 预测为人民币 0.46/0.55/0.63 元，对应同比增速分别为-37%/+19%/+16%。我们的目标价5.6港币基于9.6倍PE及12个月动态经调整基本EPS预测人民币0.52元。目标 PE 相较澳优历史 PE 均值低 1 个标准差，以反映市场的不利情况。公司当前股价基于 10.3 倍 12 个月动态 PE，相较我们的目标 PE 溢价 7%。国内羊奶粉国内羊奶粉领头羊领头羊 我们认为，随着消费升级及消费者对羊

3、奶粉的认知度不断提升，国内羊奶粉市场增长将持续领超整体婴幼儿配方奶粉（婴配粉）市场增长。同时作为羊奶粉行业的领头羊，澳优已经将旗下佳贝艾特打造为国内领先的羊奶粉品牌。澳优澳优或或将受益于伊利收购将受益于伊利收购的协同效应的协同效应 继 2022 年 3 月被伊利部分收购后，澳优巩固了其作为国内羊奶粉领头羊的地位，同时也进一步巩固了其在高端进口牛奶粉中的地位（伊利专注于国产牛奶粉）。我们预计澳优将加强与伊利在渠道拓展和维护方面的合作，也可享受向伊利采购的成本优势。牛奶粉赛道牛奶粉赛道竞争竞争激烈激烈 澳优旗下奶粉品牌海普诺凯和能立多以源自荷兰著称，两个品牌 2021 年合计占国内婴配粉市场份额

4、3.0%，落后于国际龙头品牌雀巢（11.5%）和达能（10.1%）。面对牛奶粉市场的激烈竞争，我们预计海普诺凯和能力多这两个牛奶粉品牌或将增加营销和获客费用支出。我们对澳优牛奶粉品牌的近期销售增长前景持谨慎态度。我们预计我们预计 2022-2024 年经调整净利润年经调整净利润 CAGR 为为-3.2%我们预计公司 2022 年经调整净利润同比下降 36%，主因渠道大幅度去库存及竞争加剧可能导致销售渠道费用上升，我们预计公司 2023/2024 年经调整净利润同比反弹 22%/16%，对应 2022-2024 年预测年复合增长率（CAGR）为-3.2%。我们的经调整净利润预测较彭博一致预期低8

5、%/9%/7%，反映了我们对婴配粉市场增速更为谨慎的假设以及我们担忧市场竞争加剧或使公司利润率复苏承压。风险提示：中国新生儿数量下滑，羊奶粉市场竞争加剧，不利的外汇汇率变化，食品安全问题，牛奶粉业务复苏。研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 点击查阅华泰证券研

6、究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(港币)5.6 收盘价(港币 截至 9 月 14 日)5.83 市值(港币百万)10,544 6 个月平均日成交额(港币百万)4.74 52 周价格范围(港币)5.80-10.08 BVPS(人民币)3.33 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)7,986 8,873 8,783 9,722 10,600+/-%18.55 11.11(1.01)10.68 9.03 归属母公司净利润

7、(人民币百万)1,004 1,040 811.27 992.08 1,147+/-%14.31 3.60(22.01)22.29 15.57 EPS(人民币，最新摊薄)0.65 0.73 0.46 0.55 0.63 ROE(%)23.51 23.72 14.15 15.79 16.49 PE(倍)7.81 6.98 11.16 9.36 8.10 PB(倍)1.70 1.59 1.54 1.39 1.26 EV EBITDA(倍)5.98 5.38 6.45 4.94 4.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(7)(2)49568910Sep-21Jan-22May-22Sep-

8、22(%)(港币)澳优相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 澳优澳优(1717 HK)正文目录正文目录 基于基于 PE 估值法目标价估值法目标价 5.6 港币港币.3 中国羊奶粉领头羊中国羊奶粉领头羊.4 管理层锐意进取，实现强劲销售增长管理层锐意进取，实现强劲销售增长.6 推行事业部制多品牌战略，提升执行力.7 专注于自家品牌婴配粉业务.8 通过全球并购实现营养品业务快速增长.10 股票期权计划绑定股东及管理团队利益.11 伊利成功收购澳优伊利成功收购澳优.12 牛奶粉销售或受竞争加剧影响牛奶粉销售或受竞争加剧影响.13 2022-2024 年预测期间

9、经调整净利润年预测期间经调整净利润 CAGR 为为-3.2%.14 2022-2024 年收入 CAGR 达 6.1%.14 利润及利润率.15 主要财务图表.16 风险提示风险提示.18 中国新生儿数量下滑.18 羊奶粉市场竞争加剧.18 外汇汇率不利变化.18 食品安全构成黑天鹅事件.18 牛奶粉业务复苏.18 eZoWeXbWpZlYvVcV7N8Q9PtRpPtRnPiNqQuNjMmNsM7NqQwPMYoPmNxNnQtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 澳优澳优(1717 HK)基于基于 PE 估值法估值法目标价目标价 5.6 港币港币 我们对澳优

10、的公允价值预测基于 PE 估值法，得出 5.6 港币的目标价，主要反映不利的市场增长前景及行业竞争加剧的可能性。1)我们 9.6 倍的目标 PE 较澳优自 2017 年以来的历史 PE 均值低 1 个标准差，以反映市场的不利情况。2)我们基于 12 个月动态经调整基本 EPS 人民币 0.52 元来计算目标价。我们对2022/2023/2024 年经调整基本 EPS 的预测比彭博一致预期低 6%/12%/11%。图表图表1：澳优澳优 PE 估值表估值表 2022 年经调整基本 EPS 0.46 2023 年经调整基本 EPS 0.55 人民币兑港币汇率 1.13 12 个月动态经调整基本 EP

11、S（港币）0.59 目标 PE 9.6 目标价（港币）5.6 资料来源：华泰研究预测 图表图表2：2017 年以来澳优年以来澳优 12 个月远期个月远期 PE 资料来源：彭博预测，华泰研究 图表图表3：澳优澳优华泰预测华泰预测 vs.彭博预测彭博预测 2022E 2023E 2024E 收入（百万人民币）-彭博一致预期 8,965 9,915 10,701 -华泰预测 8,783 9,722 10,600 -差异（%）-2%-2%-1%经调整净利润（百万人民币）-彭博一致预期 879 1,096 1,230 -华泰预测 811 992 1,147 -差异（%）-8%-9%-7%经调整基本 EP

12、S（人民币）-彭博一致预期 0.49 0.62 0.71 -华泰预测 0.46 0.55 0.63 -差异（%）-6%-12%-11%资料来源：彭博一致预期，华泰研究预测 加一个标准差=16.6x减一个标准差=9.6x均值=13.1x0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0057年7月2018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 澳优澳优(1717 HK)中国中国羊奶粉羊奶粉领头羊领头羊 澳优成立于 2003 年，通过数次收购形成其多品牌矩阵，已成为国内

13、领先的婴配粉参与者和羊奶粉龙头。根据欧睿，2021 年公司在国内婴配粉市场份额达 6.2%，根据华经产业研究院，2019 年其在国内羊奶粉市场份额高达 30%。根据尼尔森数据，2018-2021 年公司旗下羊奶粉品牌佳贝艾特占国内每年进口婴配方羊奶粉份额超 60%。澳优于 2011 年收购了海普诺凯乳业 51%的股份，2015 年收购了余下的 49%股份，将羊奶粉品牌佳贝艾特和牛奶粉品牌海普诺凯纳入其麾下。两个品牌已成为公司的主要销售增长驱动力，贡献了 2021 年总销售额的 74%。公司 2016 年通过收购纽新宝药业 75%的股份进军营养品业务，2017 年通过收购澳滋 50%的股份巩固了

14、公司在该业务中的地位，2018年收购了这两家公司余下的股份。公司2020/2021年营养品业务销售额同比增长20%/24%，超过同期婴配粉业务 15%/12%的同比增速。图表图表4：2021 年中国婴配粉市场分品牌市占率年中国婴配粉市场分品牌市占率 图表图表5：2019 年中国羊奶粉市场分品牌市占率年中国羊奶粉市场分品牌市占率 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：华经产业研究院，华泰研究 图表图表6：澳优收并购历史澳优收并购历史 日期日期 标的公司标的公司 收购股权比例收购股权比例 品类品类 地址地址 2011 年 7 月 海普诺凯乳业 51%婴配粉生产 荷兰 2015 年 1 月 海普诺凯乳

15、业 剩余 49%婴配粉生产 荷兰 2016 年 10 月 纽新宝药业 75%营养品 澳大利亚 2017 年 7 月 澳大利亚乳业公园 100%婴配粉生产 澳大利亚 2017 年 7 月 澳滋 50%营养品 澳大利亚 2018 年 2 月 Holland Goat Milk 剩余 44%羊奶生产 荷兰 2018 年 2 月 海普诺凯营养品公司 剩余 15%羊奶营养品 中国 2018 年 6 月 澳滋 剩余 50%营养品 澳大利亚 2018 年 12 月 纽新宝药业 剩余 25%营养品 澳大利亚 2018 年 12 月 澳优营养 30%婴配粉生产 澳大利亚 2019 年 6 月 锦旗生物集团 26

16、.1%营养品 台湾 2019 年 10 月 爱益森 100%营养品 澳大利亚 资料来源：公司公告，华泰研究 飞鹤21%雀巢11%达能10%君乐宝7%利时洁6%澳优6%伊利6%皇家菲仕兰康柏尼5%HH国际4%雅培4%A2牛奶2%完达山2%贝因美2%其他14%佳贝艾特30%克洛塔尼9%可瑞康4%美羚4%百跃3%其他50%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 澳优澳优(1717 HK)图表图表7：澳优总收入及佳贝艾特澳优总收入及佳贝艾特+海普诺凯收入贡献合计占比海普诺凯收入贡献合计占比 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表8：2016-2021 年澳优年澳优羊奶粉羊奶粉收

17、入收入及同比增长及同比增长 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表9：截止截止 2021 年澳优全球化年澳优全球化产能布局产能布局 资料来源：公司公告，华泰研究 11%20%33%55%69%73%74%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00020001920202021总收入佳贝艾特+海普诺凯合计占比收入(人民币百万元)799 1,280 2,033 2,856 3,106 3,348 60.2%58.9%40.5%8.8%7.8%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,00

18、02001920202021羊奶粉收入同比增长（右）(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 澳优澳优(1717 HK)管理层锐意进取，实现强劲管理层锐意进取，实现强劲销售增长销售增长 澳优拥有经验丰富的管理团队和有效的激励计划，自 2016 年来实现了净利润的快速增长。作为澳优 2003 年成立时的创始人和董事会成员，颜卫彬先生最初并未直接参与公司的日常管理，2012 年辞任隆平高科（000998 CH）首席执行官兼首席财务官后，开始全职加入澳优担任董事长兼执行董事。自 2013 年来澳优多措并举实现业务转型，如 2014 年成立事

19、业部、2015 年开始专注于自家品牌婴配粉业务、2016 年推出股票期权计划。图表图表10：澳优管理层履历澳优管理层履历 名称名称 年龄年龄 职位职位 履历履历 董事会董事会 颜卫彬先生 56 执行董事；董事长 颜先生负责领导董事会及确保其有效运作及履行职责并及时讨论所有重要适合事宜。颜先生亦主要负责整体公司策略、规划及业务发展。Bartle van der Meer 先生 76 执行董事；首席执行官 Van Der Meer 先生是创始人之一，自 1994 年 Ausnutria B.V.成立以来一直参与战略管理。他自 2020 年 1 月起担任 Ausnutria B.V.的董事会成员及此

20、单层制董事会之主席。他主要负责管理及执行整体业务方向及公司经营决策。王炜华先生 50 首席财务官；公司秘书 王先生于 2011 年 7 月加入本公司担任副首席财务官，并于 2011 年 9 月 26 日获委任为联席公司秘书（后于 2012 年 12 月 3 日调任为公司秘书）及首席财务官。王先生拥有 20 年的审计财务和企业管理经验。高管高管 李轶旻女士 46 副总裁；佳贝艾特业务单元总经理 李女士为公司中国区副总裁兼佳贝艾特业务单元总经理。李女士主要负责佳贝艾特业务单元及中国区羊奶粉事业战略、业务及与其他海外市场之协调。彼亦负责爱益森业务单元以及旗下各品牌及渠道于中国区之合作。刘育标先生 4

21、8 副总裁；海普诺凯业务单元总经理；能力多业务单元常务副总经理 刘先生负责海普诺凯业务单元的全球运营。他在乳制品行业拥有 17 年的销售管理经验。刘先生于澳优中国成立时加入本集团，曾任湖南省区经理、华中大区经理（五省）及能立多业务单元常务副总经理。邓慎恢先生 47 副总裁；能力多业务单元总经理 邓先生负责能力多业务单元的整体运营，并协助管理中国人力资源中心。他于 2011 年加入公司，毕业于中南大学计算机专业，曾在多家国外计算机软件咨询公司任职，拥有超过10 年的业界经验。刘学聪先生 38 副总裁；营养品业务单元总经理 刘先生负责公司营养品业务单元的战略发展和规划，于 2019 年 11 月加

22、入公司。他于 2007年毕业于天津医科大学，先后就职于国家食品药品监督管理总局、李锦记、菲仕兰。2015年起任中国营养保健食品协会秘书长、分会秘书长，在营养品保健品行业拥有丰富的经验和资源。资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表11：澳优澳优截至截至 1H22 管理层持股管理层持股 名称名称 职位职位 所持股数所持股数 占已发行股本比例占已发行股本比例 实益拥有人 受控制公司之权益 总计 颜卫彬先生 执行董事；董事长 1,700,000 118,739,085 120,439,085 6.66%Bartle van der Meer 先生 执行董事；CEO 1,509,000 93,205,2

23、30 94,714,230 5.24%吴少虹女士 执行董事 2,500,000-2,500,000 0.14%蔡长海先生 非执行董事 800,000-800,000 0.05%刘俊辉先生 独立非执行董事 800,000-800,000 0.05%万贤生先生 独立非执行董事 300,000-300,000 0.02%资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 澳优澳优(1717 HK)推行事业部制推行事业部制多品牌战略，提升执行力多品牌战略，提升执行力 澳优采取多品牌战略，通过各种产品线覆盖广泛的客户群。自 2014 年以来，该公司将定位或分销渠

24、道相似的不同品牌置于同一业务单元下，并给予业务单元经理更多供应链和分销渠道的自主权。同时澳优引入并加强绩效激励措施，促进管理人员积极主动推动业务发展。由于所管理的品牌具有不同的生命周期，业务单元经理需采用多种营销和促销策略以吸引多样化的目标客户群。这些品牌在销售规模和增长潜力方面可能均有所不同。例如，2014-2021 年海普诺凯/佳贝艾特/能立多品牌国内销售 CAGR 分别达 58%/43%/19%。这种将品牌划归于各业务单元的架构可提升高管资源分配的灵活性。在被伊利部分收购后，澳优精简其业务单元架构，重点发展四个关键业务单元：佳贝艾特（超高端进口羊奶粉品牌）、海普诺凯（超高端进口牛奶粉品牌

25、）、能立多（高端进口牛奶粉品牌）和营养品业务单元（营养品）。图表图表12：澳优各业务单元下主要产品澳优各业务单元下主要产品 业务单元业务单元 定位和产品定位和产品 品牌系列品牌系列 零售价零售价 海普诺凯海普诺凯 目标超高端市场 海普诺凯 1897 1-3 段(900g):RMB350-458 收入：收入：2021 年人民币年人民币 31.82 亿元亿元 牛奶粉/有机婴配粉/孕妇奶粉 海普诺凯荷致 1-3 段(800g):RMB298-358 总经理：刘育标先生总经理：刘育标先生 海普诺凯萃护 1-3 段(900g):RMB350-458 悠蓝 1-3 段(800g):RMB340-498 佳

26、贝艾特佳贝艾特 目标超高端市场 佳贝艾特悦白 1-3 段(800g):RMB330-467 收入：收入：2021 年人民币年人民币 33.48 亿元亿元 羊奶粉/孕妇奶粉/儿童奶粉/成人奶粉 佳贝艾特悠装 1-3 段(800g):RMB209-368 总经理：李轶旻女士总经理：李轶旻女士 佳贝艾特睛滢 儿童奶粉(900g):RMB196 佳贝艾特妈妈粉 孕妇奶粉(800g):RMB315 佳贝艾特营嘉 成人奶粉(800g):RMB453 能力多能力多 目标 2&3&4 线高端城市 能力多 1 段(800g):RMB308 收入：收入：2021 年人民币年人民币 10.19 亿元亿元 牛奶粉/孕

27、妇奶粉/儿童奶粉 2-3 段(860g):RMB388 总经理：邓慎恢先生总经理：邓慎恢先生 儿童奶粉(800g):RMB318 澳优爱优 1-3 段(800g):RMB180-268 营养品营养品 益生菌产品/儿童奶粉/成人奶粉/乳铁蛋白奶粉/骆驼奶粉 苏美拉 乳糖酶粉(10g):RMB89 收入：收入：2021 年人民币年人民币 1.77 亿元亿元 益生菌奶酪(24g):RMB39.9 总经理：刘学聪先生总经理：刘学聪先生 NC 养胃粉 益生菌产品(20g):RMB199 NC 舒鼻益生菌 益生菌产品(20g):RMB129 NC 蔓越莓益生菌 益生菌产品(20g):RMB199 澳滋 孕

28、妇奶粉(800g):RMB198 成人奶粉(900g):RMB198 儿童奶粉(900g):RMB218 骆驼奶粉(150g):RMB348 爱益森 益生菌产品(30g):RMB168 注：零售价（折扣前）来源于 2022 年 6 月 21 日天猫官方旗舰店数据 资料来源：公司公告，天猫，华泰研究 澳优两大品牌的总经理佳贝艾特李轶旻女士和海普诺凯刘育标先生，均于十多年前加入公司。他们自加入以来负责各品牌的日常管理和运营，对婴配粉行业、澳优及其负责品牌均有深入了解。1)李轶旻女士，澳优中国区副总裁兼佳贝艾特业务单元总经理，于 2011 年加入公司，同年澳优将佳贝艾特引入中国市场。此前，她曾担任佳

29、贝艾特中国母公司海普诺凯营养品总经理。兼任澳优中国区首席人力资源官。2017-2020 年间分管人力资源部和澳优大学。为获得佳贝艾特业务的全部控制权及奖励李女士对佳贝艾特的贡献，澳优于 2018 年 2月 14 日发行 8,017 万股新股，收购海普诺凯营养品余下 15%的股权。分两个阶段付款。澳优先立即向李女士支付了 5,029 万股，随后佳贝艾特完成 2017-2020 年的业绩目标，澳优于 2020 年 8 月 27 日向李女士支付了 2,988 万股。截至 2020 年 8 月 27日，这些新股占澳优已发行股份的 4.7%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8

30、 澳优澳优(1717 HK)2)刘育标先生，澳优副总裁兼海普诺凯业务单元总经理，于澳优中国成立时加入公司，历任湖南省区经理、华中大区经理、能立多业务单元常务副总经理。海普诺凯 1897 业务单元成立时任总经理，拥有 20 年乳制品行业销售管理经验。澳优于 2020 年 4 月 9 日宣布新发行 7,000 万股，收购现海普诺凯业务单元母公司海普诺凯生物科技余下 15%的股权，以获得完全控制权，同时奖励、激励关键管理人员。刘先生持有此次新发行股份的 7.8%。此外，若海普诺凯在 2019-2022 年的业绩表现低于特定目标，澳优将有权最多收回 2,000 万股。专注于专注于自家自家品牌品牌婴配粉

31、业务婴配粉业务 通过新事业部架构赋能高管团队，澳优更加专注于自家品牌婴配粉业务的发展，而自家品牌婴配粉业务相较私人品牌业务也拥有更高利润率。2015-2021 年澳优自家品牌婴配粉业务/私人品牌业务销售 CAGR 为+36.4%/-4.3%。图表图表13：澳优自家品牌婴配粉及私人品牌产品澳优自家品牌婴配粉及私人品牌产品收入及同比增长收入及同比增长 资料来源：公司公告，华泰研究 佳贝艾特和海普诺凯是澳优自家品牌婴配粉业务的两个最大销售贡献者，2015-2021 年佳贝艾特和海普诺凯销售额 CAGR 分别为 49%和 73%，2021 年销售额分别达人民币 33.5 亿和 31.8 亿元。两个品牌

32、均瞄准超高端婴配粉市场，并提供多元化产品以扩大消费群，如佳贝艾特悦白/悠装（羊奶粉）和海普诺凯 1897/荷致/萃护/悠蓝（牛奶粉）。图表图表14：佳贝艾特佳贝艾特 2013-2021 年年收入收入及复合年增长率及复合年增长率 图表图表15：海普诺凯海普诺凯 2013-2021 年年收入收入及复合年增长率及复合年增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 34%51%57%54%37%15%12%-44%72%-11%-20%-40%4%1%-60%-30%0%30%60%90%02,0004,0006,0008,00010,00020017201

33、8201920202021自家品牌婴配粉私人品牌自家品牌婴配粉同比增长（右）私人品牌同比增长（右）(人民币百万元)138 259 540 799 1,280 2,0332,8563,1063,348 01,0002,0003,0004,00020001920202021(人民币百万元)40 130 151 9121,7662,6983,182 01,0002,0003,0004,00020001920202021(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 澳优澳优(171

34、7 HK)图表图表16：澳优牛澳优牛奶奶粉粉/羊奶粉羊奶粉毛利率毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 此外，澳优聘请明星担任品牌大使并赞助国内电视节目以扩大品牌知名度和影响力。品牌代言人包括演员黄磊和唐嫣（佳贝艾特）、歌手兼演员林志颖（悠蓝）、钢琴家郎朗（海普诺凯）等。同时公司在小红书、知乎及抖音及主要的母婴平台上也进行了高频的曝光，加强与消费者的沟通。澳优亦设有会员计划，提供促销、会员积分、专属咨询和生日礼物等增值服务。图表图表17：澳优澳优 2020-2021 年电视连续剧及综艺等赞助年电视连续剧及综艺等赞助 名称名称 年份年份 类型类型 品牌品牌 赘婿 2021 电视连续剧 海普诺凯 我

35、的小尾巴 2021 综艺 海普诺凯 怦然心动 20 岁 2021 综艺 海普诺凯 王牌对王牌 6 2021 综艺 能力多 戏剧新生活 2021 综艺 佳贝艾特 做家务的男人 2 2020 综艺 海普诺凯 火星情报局 5 2020 综艺 海普诺凯 以家人之名 2020 电视连续剧 海普诺凯 大江大河 2 2020 电视连续剧 海普诺凯 流金岁月 2020 电视连续剧 海普诺凯 安家 2020 电视连续剧 佳贝艾特 三生三世枕上书 2020 电视连续剧 佳贝艾特 完美关系 2020 电视连续剧 佳贝艾特 乘风破浪的姐姐 2020 综艺 佳贝艾特 资料来源：公司公告，华泰研究 45%50%55%60

36、%200021羊奶粉牛奶粉 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 澳优澳优(1717 HK)通过全球并购实现营养通过全球并购实现营养品业务品业务快速快速增长增长 澳优 2015-2025 年“黄金十年战略”的目标之一是使营养品业务成为长期销售增长驱动力。澳优于 2016 年收购高端益生菌品牌纽新宝 75%的股权，2017 年收购澳大利亚领先奶粉品牌澳滋 50%股权，并于 2018 年收购这两家公司的剩余股权。这些收购助力澳优营养品业务的销售额从 2016 年的人民币 1,200 万元提升至 2018 年的人民币 1.36

37、亿元。澳优于 2019 年收购锦旗生物（主营益生菌产品）26.1%的股份，并于 2020 年推出多款营养品，包括乳铁蛋白奶粉优贺普和合力素、爱益森益生菌、NC 舒鼻益生菌和 NC 蔓越莓益生菌。澳优营养品业务 2018-2021 年 CAGR 为 9%，2021 年销售额达人民币 1.77 亿元。图表图表18：澳优“黄金十年战略”澳优“黄金十年战略”资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表19：澳优营养品业务澳优营养品业务收入及同比增长收入及同比增长 资料来源：公司公告，华泰研究 81%-13%20%24%-30%0%30%60%90%05001920

38、202021总收入同比增长（右）(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 澳优澳优(1717 HK)股票期权计划绑定股票期权计划绑定股东股东及及管理团队管理团队利益利益 澳优于 2016 年推出股票期权计划，授予非董事员工约 80%的股票期权。该次股票期权分配范围较广，有力激励了高管和骨干员工。例如，公司董事长颜先生 2016/2019 年获 120万/150 万份期权，行权价为 2.45/10.00 港币。2016 年 1 月/2016 年 7 月/2019 年 1 月公司雇员获得 2,870 万/1,200 万/3,250 万份期权，占总授出期权的

39、82%/100%/81%。2016-2021 年间，澳优计入以权益结算的购股权费用总额为 7,290 万港币，占同期销售额的 0.05-0.43%（图 21）。公司净利润由 2016 年的人民币 2.13 亿元增至 2021 年的人民币104 亿元（CAGR 为 37%）。图表图表20：澳优股票期权计划摘要澳优股票期权计划摘要(百万股百万股)第一批第一批 第二批第二批 第三批第三批 总计总计 期权期权余额余额（截至截至 2021 年底年底）授予日期授予日期 2016 年年 1 月月 21 日日 2016 年年 7 月月 6 日日 2019 年年 1 月月 15 日日 期权执行价格期权执行价格

40、HKD2.45 HKD2.45 HKD10.00 合计合计 34.8 12.0 40.0 86.8 37.5 董事董事 颜卫彬先生 1.2-1.5 2.7 1.0 Bartle van der Meer 先生 1.2-1.5 2.7 1.0 吴少虹女士 1.0-1.5 2.5 1.0 施亮先生-0.5 0.5 0.5 乔百君先生-0.5 0.5 0.5 蔡长海先生 0.3-0.5 0.8 0.3 刘俊辉先生 0.3-0.5 0.8 0.4 万贤生先生 0.3-0.5 0.8 0.5 Aidan Maurice Coleman 先生-0.5 0.5 0.5 曾小军先生 0.3-0.3-何美玥女士

41、 0.3-0.3-林荣锦先生 1.2-1.2-小计小计 6.1-7.5 13.6 5.7 非董事非董事 员工 28.7 12.0 32.0 72.7 31.3 咨询公司-0.5 0.5 0.5 小计小计 28.7 12.0 32.5 73.2 31.8 董事占比董事占比%18%-19%16%15%非董事占比非董事占比%82%100%81%84%85%资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表21：澳优澳优以权益结算的购股权费用以权益结算的购股权费用 资料来源：公司公告，华泰研究 .43%0.19%0.05%0.29%0.25%0.12%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%

42、0.5%056200202021以权益结算的购股权费用占比总收入（右）(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 澳优澳优(1717 HK)伊利成功收购澳优伊利成功收购澳优 2021 年 10 月 27 日，伊利宣布对澳优已发行股份进行收购并认购新股，并因此触发了香港联交所收购守则下的全面要约。2022 年 3 月交易完成后，伊利总计以 108 亿港币或每股10.06 港币的代价持有澳优 59.17%的股权。根据欧睿，2021 年伊利和澳优合计占国内婴配粉市场份额的 12%，排名第二，仅次于飞鹤（21%）。我们预

43、计双方可通过此次收购优化产品组合，进而产生协同效应（伊利专注于国产牛奶粉产品，而澳优继续发力羊奶粉和高端进口牛奶粉产品），并通过各自国内外产能之间的配合提升婴配粉和营养品的生产效率，加强在分销渠道扩张维护及获客方面的合作。图表图表22：澳优澳优截止截止 1H22 公司股权架构公司股权架构 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表23：2012 年澳优及伊利在中国婴配粉市场市场份额年澳优及伊利在中国婴配粉市场市场份额 资料来源：欧睿，华泰研究 7.23%16.59%6.66%59.17%5.24%5.11%Dutch Dairy Investments HK 奥优控股奥优控股其他公众持股其他公众持

44、股香港金港商贸控股香港金港商贸控股晟德大药厂晟德大药厂Bartle van der Meer伊利伊利颜卫彬颜卫彬Chengtong CITIC Agriculture Citagri Easter Ltd.澳优澳优(1717.HK)5.4%5.6%5.3%5.4%4.7%4.7%5.0%5.6%5.9%6.0%1.0%1.0%1.1%1.4%2.0%2.7%3.9%5.1%5.8%6.2%0%2%4%6%8%2000021伊利澳优 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 澳优澳优(1717 HK)牛奶粉

45、牛奶粉销售或受竞争加剧销售或受竞争加剧影响影响 澳优于 1H22 净利润同比下降 63%，主因国内出生率下滑、严格的抗疫措施以及市场竞争激烈共同作用下的需求疲软。管理层已调整海普诺凯的销售战略，精简分销渠道，减少对经销商发货，将渠道库存保持在健康水平。得益于积极进取的管理团队和充足的渠道扩张空间，此前澳优牛奶粉分部取得指数级增长。然而，我们担心公司牛奶粉业务的定位不如羊奶粉业务精准和独特。1)一方面，中国消费者更倾向于选择国产婴配粉品牌，并青睐由新鲜原料奶经湿混喷雾干燥技术制成的婴配粉产品，而非基粉制成的婴配粉产品。根据艾瑞咨询 2021 年 3月调查显示，53%的国内受访者倾向于选择国产婴配

46、粉品牌，而非进口品牌。在选择国产品牌的受访者中，有 48%认为国产品牌更适合中国宝宝。2)另一方面，作为高端牛奶粉品牌，海普诺凯和能立多得益于其欧洲直采奶源，2021 年两个品牌合计占牛奶粉市场的 3.0%。然而，这一市占率远低于其直接竞争对手爱他美（10.1%）、启赋（6.4%）和美素佳儿（4.6%），也落后于主打进口牛奶粉的国产品牌HH 国际（3.8%）。图表图表24：婴幼儿食品品牌选择倾向婴幼儿食品品牌选择倾向 图表图表25：更倾向购买国产品牌的原因更倾向购买国产品牌的原因 注：以上为艾媒咨询于 2021 年 3 月进行的调查 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 注：以上为艾媒咨询于 2021

47、 年 3 月对选择国产羊奶粉的受访者进行的调查 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 图表图表26：澳优澳优牛奶粉收入及同比增长牛奶粉收入及同比增长 资料来源：欧睿，华泰研究 国产53%进口47%48%47%38%37%34%0%10%20%30%40%50%60%国产母婴产品更加适合中国宝宝国产母婴产品性价比更高对国产品牌有天然的信赖感国产母婴产品更丰富，选择更多成分/配方更加安全健康1,019 1,583 2,368 3,167 3,820 55%50%34%21%16%0%15%30%45%60%01,0002,0003,0004,0005,0002001920202021

48、牛奶粉同比增长（右）(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 澳优澳优(1717 HK)2022-2024 年预测期间经调整净利润年预测期间经调整净利润 CAGR 为为-3.2%我们预计 2022 年公司经调整净利润或同比大幅下滑 35.7%，主因渠道去库存以及竞争激烈导致的销售分销费用上升，但我们预计其随后在 2023/2024 年或同比反弹 22.3%/15.6%，对应 2022-2024 年预测 CAGR 为-3.2%。我们的主要盈利预测基于如下假设：1)我们预计公司收入在羊奶粉和牛奶粉品牌增长的共同推动下，2022-2024 年 CAGR 达到

49、6.1%。2)我们预计澳优 2022 年毛利率由 2021 年的 50.4%降至 48.8%，主因近期去库存举措下折扣增加，并预计伴随牛奶粉业务盈利能力的提高，2023/2024 年毛利率升至49.6/50.0%。2022-2024 年收入年收入 CAGR 达达 6.1%我们预计由于短期内渠道去库存，澳优 2022 年整体收入同比下降 1.0%，并预计 2023/2024年收入同比回升 10.7/9.0%，对应 2022-2024 年 CAGR 为 6.1%。按分部：1)我们预计 2022/2023/2024 年羊奶粉销售额同比增长 9.5%/8.8%/7.8%，主要得益于澳优在国内羊奶粉行业

50、强大的品牌知名度。2)我们预计伴随 1H22 公司作出分销调整以解决跨区域销售问题，2022 年牛奶粉销售额同比下降 15.0%，但我们预计 2023/2024 年该分部销售额恢复 12.5%/10.7%的同比增长。图表图表27：澳优澳优 2019-2024E 收入预测分拆收入预测分拆 资料来源：公司公告，华泰研究预测 2,856 3,106 3,348 3,668 3,989 4,299 3,167 3,820 4,414 3,751 4,219 4,670 119 142 177 204 236 265 5949179341,1611,2771,36704,0008,00012,00020

51、022E2023E2024E羊奶粉牛奶粉营养品私人品牌及其他(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 澳优澳优(1717 HK)利润及利润率利润及利润率 我们预计 2022 年公司羊奶粉/牛奶粉毛利率或将同比收缩 1.2/2.6 个百分点，基于此假设，我们预计公司 2022 年整体毛利率或从 2021 年的 50.4%降至 48.8%。我们预计随着牛奶粉渠道库存水平恢复，公司 2023/2024 年牛奶粉毛利率将同比提高 1.0/0.8 个百分点至49.6/50.0%。公司 2021 年存货减值准备为人民币 2.74 亿元，高于 2

52、020 年的人民币 1.75亿元，主因市场竞争加剧下公司部分产品未能如期销售。图表图表28：澳优澳优毛利率毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们预计 2022-24 年销售渠道及管理（SG&A）费用占销售额比率从 2021 年 27.2%升至37.6%/36.7%/36.4%，基于以下假设：1）我们预计销售渠道（S&D）费用占销售额比率从2021 年的 35.2%升至 2022-24 年的 28.3%/28.3%/28.5%，主因我们预计伴随中国出生率下降，国内婴配粉市场竞争将更加激烈；2）2021 年管理费用占销售额比率为 8.0%，我们预计这一比率将在 2022-24 年维持相对稳

53、定，分别为 9.3%/8.4%/7.9%。综上，我们预计公司 2022 年经营利润同比下降 27.2%至人民币 9.29 亿元，但随后在2023/2024 年同比回升 29.2%/14.9%至人民币 12.00 亿/13.79 亿元，对应 2022-2024 年CAGR 为 2.6%，2022/2023/2024 年预测经营利润率为 10.6%/12.3%/13.0%（2021 年：14.4%）。图表图表29：澳优澳优 SG&A 费用占比销售额费用占比销售额 图表图表30：澳优澳优营业利润及营业利润率营业利润及营业利润率 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 52

54、.5%49.9%50.4%48.8%49.6%50.0%46%48%50%52%54%20022E2023E2024E34.6%34.6%35.2%37.6%36.7%36.4%26.3%25.9%27.2%28.3%28.3%28.5%8.3%8.7%8.0%9.3%8.4%7.9%0%10%20%30%40%20022E2023E2024E销售渠道及行政费用销售渠道费用行政费用1,115 1,196 1,276 929 1,200 1,379 0%5%10%15%20%05001,0001,50020022E2023E202

55、4E经营利润经营利润率（右）(人民币百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 澳优澳优(1717 HK)调整存货减值准备、套期保值损失、应收账款减值和并购成本等非经常性费用后，我们预计公司 2022/2023/2024 年经调整净利润为人民币 8.1/9.9/11.5 亿元，对应期间经调整净利润率为 9.2%/10.2%/10.8%。图表图表31：澳优澳优经调整净利润经调整净利润 图表图表32：澳优澳优经调整净利润率经调整净利润率 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 主要财务图表主要财务图表 图表图表33：澳优澳优经营现金流，资本

56、开支及自由现金流经营现金流，资本开支及自由现金流 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表34：澳优澳优存货存货/应付应付账款账款/应收应收账款账款周转天数周转天数 资料来源：公司公告，华泰研究预测 9421,0831,2638119921,147-80%-40%0%40%80%04008001,2001,60020022E2023E2024E经调整净利润同比增长（右）(人民币百万元)14.0%13.6%14.2%9.2%10.2%10.8%0%4%8%12%16%20022E2023E2024E9711,1301,0711,1331,1921,4

57、47-258-507-556-439-777118161,038(1,200)(600)06001,2001,80020022E2023E2024E经营现金流资本开支自由现金流(人民币百万元)0153045 160 180 200 22020022E2023E2024E存货周转天数（左）应付账款周转天数（右）应收账款周转天数（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 澳优澳优(1717 HK)图表图表35：澳优澳优经调整经调整 ROA 和经调整和经调整 ROE 资料来源：公司公告，华泰研究预测

58、图表图表36：澳优澳优杜邦分析杜邦分析 杜邦分析杜邦分析 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经调整净利润率(%)14.0%13.6%14.2%9.2%10.2%10.8%资产周转天数(x)0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 权益乘数(x)2.0 1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 经调整经调整 ROE 25.3%23.5%23.7%14.2%15.8%16.5%资料来源：公司公告，华泰研究预测 25.3%23.5%23.7%14.2%15.8%16.5%12.4%12.3%13.5%8.3%9.5%10.1%0%10%20%30%20192020

59、20212022E2023E2024E经调整ROE经调整ROA 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 澳优澳优(1717 HK)风险风险提示提示 中国新生儿数量下滑中国新生儿数量下滑 我们认为，人口出生率下降对澳优经营构成了最大的威胁。中国出生率从 2016 年的 1.29%降至 2021 年的 0.75%。尽管我们保守的行业观点已将未来育龄妇女人口的下降计算在内，并考虑了政府相关政策或有助于出生率企稳，但疫情之下生活成本上升和对未来收入预期下降或阻碍出生率回升，导致出生人口低于我们预期，并导致婴配粉需求进一步降低。羊奶粉羊奶粉市场竞争加剧市场竞争加剧 牛奶粉市场近

60、年来增长放缓，因此更多婴配粉公司正向羊奶粉领域扩张，导致该细分市场竞争加剧。因澳优是公认的优质羊奶粉供应者，我们不认为其领头羊地位会受到撼动，但行业竞争对手增加或将侵蚀澳优的市场份额。外汇汇率外汇汇率不利变化不利变化 澳优打造国际供应链，将其羊奶粉产品销往全球 66 个国家和地区。目前公司大部分银行存贷款以人民币、欧元和澳元计价，可能面临外汇波动风险，尤其是人民币汇兑风险。外汇的不确定性在瞬息万变的经济环境中愈加突出，不利的外汇波动或将对公司的财务业绩产生负面影响。食食品安全构成黑天鹅事件品安全构成黑天鹅事件 中国消费者对婴配粉产品的信任在 2008 年三聚氰胺事件后曾一度崩塌。乳制品行业此后

61、用了十余年时间重塑信任。现行政府已对婴配粉行业制定了严格的规定和高标准的要求，并定期对婴配粉产品抽样检查以保证产品质量。但一旦爆发严重的食品安全事件，本较脆弱的消费者信心可能遭受打击，或导致澳优销售额迅速恶化。牛奶粉牛奶粉业务复苏业务复苏 因出生率下降致市场需求疲软，自 2020 年以来澳优牛奶粉业务销售额增长放缓。但若市场竞争有所缓和、渠道去库存提前完成，澳优可能受益，其牛奶粉业务复苏或将超出我们预期。图表图表37：澳优澳优 PE-Bands 图表图表38：澳优澳优 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 06131925Sep 19Mar 20Sep 20

62、Mar 21Sep 21Mar 22(港币)澳优5x10 x15x20 x25x00Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(港币)澳优1.5x26.4x51.3x76.2x101.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 澳优澳优(1717 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,986

63、 8,873 8,783 9,722 10,600 EBITDA 1,441 1,552 1,225 1,508 1,703 销售成本(4,004)(4,403)(4,496)(4,896)(5,299)融资成本 0.85 3.38(13.07)(15.48)(18.47)毛利润毛利润 3,982 4,471 4,287 4,826 5,301 营运资本变动(283.33)(578.96)80.58(78.22)17.61 销售及分销成本(2,067)(2,415)(2,486)(2,751)(3,021)税费(220.81)(231.43)(159.04)(230.24)(266.07)管理

64、费用(693.00)(706.90)(812.46)(816.62)(837.37)其他 192.82 326.78(1.36)6.93 10.82 其他收入/支出(26.60)(72.54)(59.83)(58.33)(63.60)经营活动现金流经营活动现金流 1,130 1,071 1,133 1,191 1,447 财务成本净额(0.85)(3.38)13.07 15.48 18.47 CAPEX(439.89)(442.32)(439.17)(388.86)(423.99)应占联营公司利润及亏损 26.10(38.77)4.64 12.00 20.69 其他投资活动 37.31(164

65、.25)(307.39)(58.73)(47.95)税前利润税前利润 1,221 1,234 946.68 1,227 1,418 投资活动现金流投资活动现金流(402.58)(606.57)(746.56)(447.60)(471.94)税费开支(220.81)(231.43)(159.04)(230.24)(266.07)债务增加量(151.97)342.76(683.02)(100.00)(20.00)少数股东损益 4.07 38.04 23.63(4.99)(5.76)权益增加量(349.41)(388.16)0.00 0.00 0.00 净利润净利润 1,004 1,040 811.

66、27 992.08 1,147 派发股息(349.41)(388.16)(308.28)(376.99)(435.67)折旧和摊销(245.10)(275.74)(296.45)(308.59)(324.03)其他融资活动现金流 355.93 399.48(5.24)(5.24)(5.24)EBITDA 1,441 1,552 1,225 1,508 1,703 融资活动现金流融资活动现金流(494.87)(34.09)(996.54)(482.23)(460.91)EPS(人民币，基本)0.66 0.74 0.46 0.55 0.63 现金变动 232.78 430.67(610.57)26

67、1.58 514.25 年初现金 1,675 1,858 2,262 1,652 1,913 汇率波动影响(49.80)(25.99)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,858 2,262 1,652 1,913 2,427 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 2,401 2,198 2,550 2,776 2,990 应收账款和票据 892.00 916.43 1,203 1,332 1,452 现金及现金等价物 2,070 2,517 2,252 2,613 3,227 其他流动资产 0

68、.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总流动资产总流动资产 5,363 5,632 6,005 6,721 7,670 业绩指标业绩指标 固定资产 1,840 1,836 2,034 2,169 2,315 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 709.18 679.67 418.93 407.86 398.31 增长率增长率(%)其他长期资产 1,336 1,366 1,572 1,528 1,492 营业收入 18.55 11.11(1.01)10.68 9.03 总长期资产总长期资产 3,885 3,882 4,025 4,1

69、05 4,205 毛利润 12.70 12.27(4.11)12.57 9.84 总资产总资产 9,248 9,514 10,029 10,826 11,875 营业利润 7.23 6.71(27.19)29.16 14.95 应付账款 2,677 2,398 3,117 3,393 3,745 净利润 14.31 3.60(22.01)22.29 15.57 短期借款 558.97 739.94 300.00 200.00 200.00 EPS 11.61 11.83(37.42)19.25 15.57 其他负债 156.78 178.57 178.57 178.57 178.57 盈利能力

70、比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 3,393 3,316 3,595 3,772 4,124 毛利润率 49.86 50.38 48.81 49.64 50.01 长期债务 527.30 563.08 320.00 320.00 300.00 EBITDA 18.04 17.49 13.95 15.52 16.07 其他长期债务 176.05 141.17 141.17 141.17 141.17 净利润率 12.57 11.72 9.24 10.20 10.82 总长期负债总长期负债 703.35 704.25 461.17 461.17 441.17 ROE 23.51 23.7

71、2 14.15 15.79 16.49 股本 149.27 149.49 149.49 149.49 149.49 ROA 11.42 11.09 8.30 9.51 10.10 储备/其他项目 5,022 5,389 5,892 6,507 7,218 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 5,171 5,539 6,042 6,657 7,367 净负债比率(%)(19.01)(21.93)(17.08)(20.93)(26.16)少数股东权益(19.43)(44.89)(68.52)(63.54)(57.78)流动比率 1.58 1.70 1.67 1.78 1.86 总权益总权益 5,15

72、2 5,494 5,973 6,593 7,310 速动比率 0.87 1.04 0.96 1.05 1.13 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.91 0.95 0.90 0.93 0.93 估值指标估值指标 应收账款周转天数 39.31 36.69 43.44 46.94 47.27 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 227.18 207.48 220.76 239.36 242.51 PE 7.81 6.98 11.16 9.36 8.10 存货周转天数 200.16 188.05 190.09 195.84 19

73、5.91 PB 1.70 1.59 1.54 1.39 1.26 现金转换周期 12.29 17.25 12.77 3.42 0.67 EV EBITDA 5.98 5.38 6.45 4.94 4.00 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)4.43 4.46 3.32 4.06 4.69 EPS 0.66 0.74 0.46 0.55 0.63 自有现金流收益率(%)5.40 3.13 7.66 8.79 11.18 每股净资产 3.01 3.22 3.34 3.68 4.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 澳优澳

74、优(1717 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，罗艺鑫、龚源月、詹妮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息

75、的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、

76、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化

77、可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人

78、员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注

79、明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声

80、明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 澳优澳优(1717 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。伊利股份（600887 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰

81、证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司

82、收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师罗艺鑫、龚源月、詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条

83、款发行的经办人或联席经办人。伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股

84、票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基

85、准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 澳优澳优(1717 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证

86、券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座

87、18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司