1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国互联网行业互联网行业 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速 10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，京东京东相对稳健，供

2、应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”。2022 年 9 月 9 日 买入买入 首次覆盖首次覆盖 赵丹赵丹（互联网分析师）dan_(852)2808 6436 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 杨子超杨子超（助理分析师）charles_(852)2808 6409 浦银国际研究浦银国际研究 2022-09-09 2 目目录录 京东（京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护城河，发力即时零售）：高筑供应链护城河，发力即时零售.3 数智化供应链，竞争优势凸显数智化供应链，竞争优势凸显.5 “好”“正品+服务”形成良好口碑.5 “快”自建物流，高筑护城河.7 发

3、力即时零售，打造第二长曲线.8 用户精细化运营，结构优化助推利润率改善用户精细化运营，结构优化助推利润率改善.9 结构优化，或推动利润率改善.11 财务分析及预测财务分析及预测.12 预计未来三年年均复合增长 15%.12 利润率或逐步改善.13 估值分析与预测估值分析与预测.14 首予“买入”评级，目标价 291 港元/75 美元.14 投资风险投资风险.17 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设.18 财务报表财务报表.20 8XrV9Y8VtVkZuUeXaQaO9PsQoOsQoMiNrRvMkPnMpRbRrRzQNZqNrQNZoMoQ浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖

4、首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。京东（京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护城高筑供应链护城河，发力即时零售河，发力即时零售 我们首次覆盖我们首次覆盖京东京东（9618.HK/JD.US），给予买入评级，目），给予买入评级，目标价为标价为 291港元港元/75 美元。美元。品控和物流品控和物流，是，是京东最大的竞争优势京东最大的竞争优势：如果用“多、快、好、省”作为评价电商用户体验的主要标准，京东的相对特点更体现在“好”和“快”方面。京东在电商供应链端的长期布局，确立了牢不可破的

5、护城河。随着电商逐渐步入存量时代，京东依托于自营模式和自建物流的两大差异化优势将会更加凸显，有望进一步抢占市场份额。我们预计公司收入未来三年年均复合增长 15%。发力即时零售，打造第二增长曲线：发力即时零售，打造第二增长曲线：公司推出“小时购”品牌，全面发力即时零售业务，目标设定为渗透 50%的京东用户。“小时购”集合了京东生态内所有能够提供小时达服务的即时零售能力。我们预测，中国即时零售市场规模未来两年仍将呈现几何式增长，未来市场空间广阔。同时，京东有望凭借全渠道供应链优势，深度整合内部资源，借即时零售赛道打造新的增长点。用户用户短期短期增速放缓，增速放缓，结构优化结构优化或助推利润率改善或

6、助推利润率改善：随着京喜业务大规模收缩，我们认为京东短期用户增长会放缓，将更加重视复购率以及老客户的精细化运营，对下沉市场用户的争夺需要新的契机。公司在核心零售的结构优化主要体现在两方面：一是 POP 平台模式的占比逐步提升，二是自营产品中，日用品的比例在不断提升。尤其是日用品的利润率要优于 3C 家电品类，商品结构的变化或将推动利润率改善。估值估值：我们我们首首予予“买入买入”评级评级，目标价为目标价为 291 港元港元/75 美元美元。我们认为京东在当前电商竞争环境下处于有利位置，我们基于分布加总法的目标价为 291 港元/75 美元，对应 38x/30 x 的 2022E/2023E 年

7、市盈率。投资风险：投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 经营利润 12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 调整后净利润 16,828 17,207 21,609 27,416 35,071 目标 PE(x)38.4 30.3 23.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际

8、浦银国际 首次覆盖首次覆盖 京东京东（JD.US/9618.HK）完完整整报告：报告：中国电商行业：从五个维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异 赵丹赵丹 互联网分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超杨子超 助理分析师 charles_(852)2808 6409 2022 年 09 月 09 日 京东（京东（9618.HK）目标价（港元）目标价（港元）291.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+24%目前股价（港元）235.2 52 周内股价区间（港元）156.37-356.5 总市值（百万港元）734,646 近 3 月日均成交额（百万港元）2299 注：截至 2022

9、年 9 月 8 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 京东京东（JD.US）目标价（美元）目标价（美元）75.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+25%目前股价（美元）59.9 52 周内股价区间（美元）40.54-90.41 总市值（百万美元）93,517 近 3 月日均成交额（百万美元）520 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 255HKD 448HKD 235HKD 291USD 65USD 115USD 6

10、0USD 75-50%0%50%401/1/20227/1/2022京东集团股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2022-09-09 4 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23E人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23E收入收入745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 净利润49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 收入成本(636,694)(822,526)(916,170)

11、(1,081,454)(1,220,366)折旧摊销6,068 6,232 9,086 10,795 12,428 毛利毛利109,108 129,066 148,039 181,927 211,988 其他调整项(31,539)21,018 7,796 9,075 10,206 履约开支(48,700)(59,055)(65,937)(75,803)(85,941)营运资金变动18,678 19,518 5,387 9,500 7,956 研发费用(16,149)(16,332)(17,491)(18,951)(21,485)经营现金流经营现金流42,544 42,301 28,841 49

12、,162 58,805 销售费用(27,156)(38,743)(39,713)(48,008)(52,997)管理费用(6,409)(11,562)(10,356)(12,634)(14,324)固定资产(10,919)(14,430)(15,284)(16,714)(17,832)其他收益1,649 767 -无形资产(19)(23)(24)(27)(28)经营盈利经营盈利12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 其他投资现金流(46,872)(59,795)-投资收入4,291 (4,918)(2,685)-投资现金流投资现金流(57,811)(74,248)(

13、15,308)(16,741)(17,860)利息收入1,628 (1,213)(1,629)(1,792)(1,971)其他收益净额32,556 (590)(312)-借款净额(1,816)1,151 -除税前盈利除税前盈利50,819 (2,580)9,917 24,739 35,270 其他融资现金流72,888 18,352 -所得税开支(1,482)(1,887)(3,345)(4,948)(7,054)融资现金流融资现金流71,072 19,503 -年度盈利年度盈利49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 汇率变动影响(5,082)(1,498)-调整后

14、净利润调整后净利润16,828 17,207 21,609 27,416 35,071 现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量50,723 (13,942)13,532 32,422 40,945 年初现金及现金等价物39,912 90,635 76,693 90,225 122,647 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物90,635 76,693 90,225 122,647 163,592 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23EFY20FY21FY22EFY23EFY23E现金及现金等价物86,085

15、70,767 84,299 116,721 157,666 盈利增速盈利增速应收款项13,779 17,400 19,459 23,101 26,191 营业收入增速29.3%27.6%11.8%18.7%13.4%存货58,933 75,601 84,208 99,400 112,168 毛利润增速29.2%18.3%14.7%22.9%16.5%其他流动资产76,005 135,904 135,904 135,904 135,904 经营利润增速37.2%-66.5%251.2%82.4%40.4%流动资产合计流动资产合计234,801 299,672 323,871 375,126 43

16、1,928 净利润增速314.9%NMNM201.2%42.6%固定资产22,597 32,944 39,142 45,061 50,465 调整后净利润增速56.5%2.3%25.6%26.9%27.9%无形资产6,463 5,837 5,861 5,888 5,916 其他非流动资产158,427 158,054 158,054 158,054 158,054 盈利能力比率盈利能力比率非流动资产合计非流动资产合计187,487 196,835 203,057 209,003 214,436 毛利率14.6%13.6%13.9%14.4%14.8%资产总计资产总计422,288 496,50

17、7 526,928 584,129 646,364 经营利润率1.7%0.4%1.4%2.1%2.6%净利率6.6%-0.4%0.7%1.5%1.7%应付账款107,404 141,003 157,056 185,390 209,203 调整后净利率2.3%1.8%2.0%2.2%2.4%其他流动负债281,420 362,639 394,745 451,413 499,040 流动负债合计流动负债合计174,017 221,636 237,689 266,023 289,836 每股指标（元）每股指标（元）长期借款2,936 -基本EPS16.3-1.42.16.39.0其他非流动负债23,

18、716 28,087 28,087 28,087 28,087 摊薄EPS15.9-1.42.16.28.9非流动负债合计非流动负债合计26,652 28,087 28,087 28,087 28,087 调整后EPS5.45.56.88.611.0负债总计负债总计200,669 249,723 265,776 294,110 317,923 每股指标增速每股指标增速股本溢价153,357 182,578 190,374 199,450 209,655 基本EPS增速300.0%-108.8%-246.5%201.2%42.6%保留盈利及其他37,418 33,805 40,377 60,16

19、8 88,384 摊薄EPS增速296.0%-109.1%-243.9%201.2%42.6%其他权益30,843 30,401 30,401 30,401 30,401 调整后EPS增速49.4%2.3%22.9%26.9%27.9%权益总额权益总额221,619 246,784 261,152 290,019 328,440 估值（倍）估值（倍）调整后目标P/E38.430.323.7目标P/S0.80.60.6E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-09-09 5 京东（京东（JD.US）：）：高筑供应链护城河，高筑供应链护城河，发力即时发力即时零售零售 数

20、智化供应链，竞争优势凸显数智化供应链，竞争优势凸显 如果以如果以“多、快、好、省”来作为评价电商平台用户体验的主要标准，京东“多、快、好、省”来作为评价电商平台用户体验的主要标准，京东的相对优势更突显在“快”和“好”的相对优势更突显在“快”和“好”。“好”主要体现在品牌保障和售后服务；“快”则表现在物流送货的时效性。京东定位于以供应链为基础的电商企业，最大优势在于品控服务和物流配送。公司以自营模式起家，最大限度保证商品质量以及售后服务等方面，同时也在积极推动 POP 平台模式，不断扩充平台上的商品品类，但自营仍然是京东零售业务的基本盘。此外，公司在早期不惜重资产打造的自营物流团队，商品物流配送

21、的时效性和体验都要优于同业，高筑护城河。“好”“好”“正品“正品+服务”形成良好口碑服务”形成良好口碑 京东以自营模式为主，最大限度保证商品质量以及售后服务京东以自营模式为主，最大限度保证商品质量以及售后服务。2021 年，京东零售的收入中，自营和平台收入的占比分别为 94%和 6%；其中自营盘中，3C 电子和日用百货类的比重分别为 60%和 40%。消费电子类是京东电商的核心产品，由于其客单价高于其他品类，因此消费者对于品质和售后等更为看重。自营正品，确保了京东在消费电子领域的绝对优势。在质量把控外，京东也在不断提升用户体验，如售后服务、退换货等方面，形成良好的口碑宣传。虽然公司也在积极推动

22、 POP（Platform Open Plan，平台开放计划）平台模式，但“正品+服务”的原则依旧坚定实施。图表图表 2:京东京东自营和平台的自营和平台的收入收入占比（占比（2021 年）年）图表图表 3:京东京东自营品类占比（自营品类占比（2021 年）年）资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 自营94%平台6%电子产品及家用电器60%日用百货40%2022-09-09 6 京东上的品牌旗舰店包括两种：“京东自营旗舰店”和品牌的“官方旗舰店”。前者是由京东运营，品牌为其供货；后者则是品牌在平台上开设的门店，京东是作为第三方电商平台。图表图表 4:电商平台商品品质受消费者

23、信赖比例电商平台商品品质受消费者信赖比例 图表图表 5:“京东自营旗舰店”和“官方旗舰店”“京东自营旗舰店”和“官方旗舰店”资料来源：21 财经调研（2021 年 11 月）、浦银国际 资料来源：京东、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%京东天猫淘宝唯品会拼多多 2022-09-09 7 “快”“快”自建物流，高筑护城河自建物流，高筑护城河 自建物流，旨在打造极致的购物时效性自建物流，旨在打造极致的购物时效性。京东在 2007 年开始搭建自营物流团队，京东物流源于京东商城的支持部门，于 2017 年 4 月宣布独立，开始向外部客户提供解决方案，并于 2021 年

24、 5 月在港交所上市。截至 2021 年末，京东物流已拥有 1300 仓库，总管理面积超 2400 万平方米，已构建成我国最大的物流体系之一。供应链端的长期积淀，供应链端的长期积淀，价值将逐渐凸显价值将逐渐凸显。2020 年，京东将定位从“以零售为基础”转变为“以供应链为基础的技术与服务企业”。尽管多年来物流端的投入给集团整体利润带来压力，但京东在供应链的长期沉淀，让其差异化优势在竞争日益激烈的电商环境中更加凸显。京东物流京东物流对外赋能，外部收入占比过半对外赋能，外部收入占比过半。京东物流 2021 年收入达到 1047 亿元，同比增长 42.7%。一体化供应链成为京东物流的重要方向，京东的

25、一体化供应链客户服务指的是品牌商客户，将货品存入京东仓库，然后使用京东物流的仓储管理配送等服务。客户的产品一开始就存放在京东的仓库，接到订单后，京东从离买家最近的仓库提货并配送，从而最大程度地提高时效性。京东物流自 2017 年开始对外赋能，外部收入占比也在不断提升。外部客户收入占比已经从 2018 年的 29.9%、2019 年的 38%、2020 年的 46%增长至2021 年 57%。图表图表 6:京东京东物流及其他服务物流及其他服务收入收入增速及占比增速及占比 图表图表 7:京东京东物流外部收入占比物流外部收入占比 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：京东物流招股书、浦银国际 90

26、%72%58%4%5%7%2%3%4%5%6%7%40%50%60%70%80%90%100%201920202021物流及其他服务收入增速物流及其他服务收入占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201920202021外部收入（人民币百万）收入占比（右轴）2022-09-09 8 发力即时零售，打造第二长曲线发力即时零售，打造第二长曲线 京东推出“小时购”京东推出“小时购”，发力即时零售，发力即时零售。2021 年双 11，京东整合了“京东到家”、“京东生鲜”小时达等入口，首次推出即时零售品牌

27、“小时购”，目标设定为渗透 50%的京东用户。在京东 app 选购商品时，下单同时带有“自营”以及“分钟达、小时达”两个标识的商品时，既可享受京东自营的超高品质保障，又能体验到一小时送达的即时零售服务。“小时购”是京东生态域内所有能够提供商品小时达服务的即时零售能力的集合。目前，京东小收购、京东到家已接入 15 万家实体零售门店，覆盖超过 1700 个县区市，深度合作超 200 家品牌商，包括超市生鲜、手机通讯、数码家电、医药健康、美妆护肤等品类。即时零售赛道，未来空间巨大。即时零售赛道，未来空间巨大。根据京东到家预测，2021 年中国即时零售市场达到 1 千亿以上规模，预测到 2024 年，

28、即时零售市场将达到 1 万亿规模。截至 2021 年 6 月 30 日的 12 个月内，京东到家平台总交易额为 323 亿元，同比增长 77%；年活跃消费者 5130 万，同比增长约 60%。另据艾瑞咨询统计，2020 年京东到家交易额占据本地零售商超 O2O 市场份额的 25%，市场份额第一。即时零售用户即时零售用户习惯习惯逐渐养成逐渐养成。京东整体用户购物频次持续提升，消费者对于食品饮料、生鲜、母婴在内的商品消费频次均出现上涨，大商超品类的用户人均单量持续增加。即时消费行业的消费群体，从年轻女性扩展至男性和中老年用户的全客群，即时消费的地域也由一、二线城市扩展至“五环外”的低线城市市场，即

29、时消费的产品品类也实现了大幅扩容。图表图表 8:中国即时零售市场规模（亿）中国即时零售市场规模（亿）图表图表 9:京东京东小时购流程示意小时购流程示意 E=京东到家预测 资料来源：京东到家、浦银国际 资料来源：公开资料、浦银国际 1000+10000+02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021E2024E 2022-09-09 9 用户用户精细化运营精细化运营，结构优化助推利润率改善，结构优化助推利润率改善 根据艾瑞咨询数据统计，京东用户画像主要特点为：地域分布：地域分布：京东用户中一、二线城市占比较高；年龄分布：年龄分布：用户以青年和中年人群为主，35 岁以下

30、占到 79%；性别分布：性别分布：男性略高于女性，占到 53.9%。京喜业务收缩，京喜业务收缩，短期短期用户增长放缓用户增长放缓。近年用户增长更多来自于下沉市场渗透，据京东发布数据显示，2021 年新增用户来自下沉市场的占比达到 70%，尤其是得益于社区团购业务京喜的大力推进。然而随着社区团购竞争格局逐渐明朗，京喜业务日渐式微，规模大范围收缩，放缓了对下沉市场的进攻步伐，京东二季度用户数环比仅增加了 30 万人。而京东当前发力的即时零售业务，则更多是基于一二线城市用户，下沉市场用户增量相对较弱。强调复购率和强调复购率和精细化运营。精细化运营。截至 2022 年 7 月，京东 Plus 会员数突

31、破 3000万，较去年年底新增了 500 万。京东 Plus 会员的购买频次和消费金额显著大于普通用户，根据京东二季度披露，今年 618 期间，京东 PLUS 会员占全部新品成交用户中的近 50%；过去一年新会员的消费金额和消费频次分别同比提升超过 150%和 120%。我们认为京东短期用户增长会放缓，将更加强调对现有客户的精细化运营。图表图表 10:京东京东年度活跃用户及增速年度活跃用户及增速 图表图表 11:京东京东各季度新增各季度新增用户数用户数 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 0%5%10%15%20%25%30%35%00500600

32、700年度活跃用户（百万）增速（右轴）0%2%4%6%8%10%055新增用户（百万）环比增速（右轴）2022-09-09 10 长期来看，长期来看，相对于相对于阿里巴巴和拼多多阿里巴巴和拼多多，京东在用户数方面，京东在用户数方面仍存仍存潜在潜在增长空增长空间间。根据 CNNIC，截至 2021 年 12 月，我国电商用户规模已经达到 8.42 亿，占整体网民八成。我国电商行业的总体人口已经逐渐接近天花板，人口红利不断减弱。而相对于阿里巴巴和拼多多，长期来看，京东用户数量还存在上升空间。图表图表 12:电商年度活跃用户对比（百万）电商年度活跃用户对比（百万）图表图表 13

33、:京东京东和我国整体电商用户对比（百万）和我国整体电商用户对比（百万）资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：CNNIC、公司财报、浦银国际 0200400600800920202021阿里巴巴京东拼多多020040060080010002017.122018.122020.32020.122021.12中国网购用户规模京东年度活跃用户 2022-09-09 11 结构优化，结构优化，或或推动利润率改善推动利润率改善 公司在核心零售的结构优化主要体现在两方面：一是 POP 平台模式的占比逐步提升，二是自营产品中，日用品的比例在不断提升。发力发力 3P 业务业务，提升日用品

34、类占比，提升日用品类占比。得益于“二选一”的停止，京东 3P 店铺数得到了快速增长。京东给予了小微企业更多的扶持和优惠，帮助 3P 商家在京东开店。根据调研数据，京东 3P 商家数在 2021 年增长 10 万，2022 年上半年增长 5 万，总数达到 65 万，贡献 GMV 占比提升到 42%。由于 3P 业务主要为平台及广告服务，利润率高于自营业务。发力于 3P 业务不仅将推动整体 GMV 增长，也有利于利润率改善。2021 年京东商品收入中，日用百货收入占比为 40%，过去几年呈现持续上升趋势。日用品的利润率要好于 3C 家电品类，商品结构的变化也将推动利润率改善。图表图表 14:京东京

35、东 3P 商家数商家数（万）（万）图表图表 15:京京东东 3P 商家商家 GMV 占比占比 资料来源：调研数据、浦银国际 资料来源：调研数据、浦银国际 图表图表 16:京东京东日用百货收入占比日用百货收入占比 图表图表 17:京京东东零售营业利润率零售营业利润率 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 0070202020211H2235%42%0%20%40%60%80%100%20211H223P占比1P占比29%33%36%38%40%25%27%29%31%33%35%37%39%41%2002020211.4%1.6%

36、2.5%3.0%3.1%1%2%2%3%3%4%200202021 2022-09-09 12 财务分析及预测财务分析及预测 预计未来三年年均复合增长预计未来三年年均复合增长 15%2021 年，京东收入同比增长 28%，达到 9516 亿人民币。分部收入来看，商品收入为主要来源，2021 年商品收入为 8157 亿，占比 86%；服务收入为1359 亿，占比 14%。我们预计公司 2021-2024E 年收入可达到 15%的年复合增长。2Q 业绩：业绩：收入为 2676 亿，同比增长 5.4%，其中商品收入同比增长 3%，服务收入同比增长 22%；毛利率同比提升 0.9

37、 个百分点至 13.4%；调整后净利润同比增长 40%至 65 亿，调整后净利率为 2.4%。我们预计 2022 年商品收入达到 8938 亿人民币，同比增长 10%，占比 84%；服务收入达到 1704 亿，同比增长 25%，占比 16%。随着京东物流外部收入的增加，我们预计服务收入占比将稳步提升。图表图表 18:京东京东收入预测收入预测 图表图表 19:京东分部业务预测京东分部业务预测（人民币百万）（人民币百万）E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 20:商品商品收入预测收入预测 图表图表 21:服务收入预测服务收入预测

38、E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 0%5%10%15%20%25%30%35%0500,0001,000,0001,500,0002,000,000202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）增速（右轴）0500,0001,000,0001,500,0002,000,000202020212022E2023E2024E商品收入服务收入0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000202020212022E202

39、3E2024E商品收入增速（右轴）0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000202020212022E2023E2024E服务收入增速（右轴）2022-09-09 13 利润率或利润率或逐步逐步改善改善 2021 年公司毛利润为 1291 亿人民币，毛利率为 13.6%。由于服务业务占比的提升以及运营效率的提高，我们预计 2022 年毛利率及营业费用率都将略微得到改善。我们预测 2022 年公司调整后净利润为 216 亿人民币，调整后净利率为 2.0%。图表图表 22:京东毛利润预测京东毛利润预测 图表图表 23:京东

40、费用率预测京东费用率预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 24:京东经营利润京东经营利润预测预测 图表图表 25:京东调整后净利润预测京东调整后净利润预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010,00020,00030,00040,000202020212022E2023E2024E经营利润（人民币百万）经营利润率（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010,00020,000

41、30,00040,000202020212022E2023E2024E调整后利润（人民币百万）调整后利润率（右轴）12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%050,000100,000150,000200,000250,000202020212022E2023E2024E毛利润（人民币百万）毛利率（右轴）7%6%6%6%6%2%2%2%2%2%4%4%4%4%4%1%1%1%1%1%0%1%2%3%4%5%6%7%202020212022E2023E2024E履约费用率研发费用率销售费用率管理费用率 2022-09-09 14 估值分析与预测估值分析与预测 首予首予“买入买入

42、”评级，目标价评级，目标价 291 港元港元/75 美元美元 我们使用 SOTP 对京东进行估值，我们预计 2023 年京东零售为 11,244 亿人民币，参考行业可比公司估值水平，并考虑到公司增速好于大盘，给予 20 x P/E，同时根据京东物流市值和达达市值以及京东相应持股比例，给予 30%的控股公司折价，得到目标价 291 港元/75 美元，首予“买入”评级。图表图表 26:京东估值京东估值-分部加总法分部加总法 业务（人民币百万）业务（人民币百万）2023E 估值方法估值方法 收入收入 营业营业利润利润 P/E（x）京东持股比例京东持股比例 估值估值 京东零售 1,124,353 39

43、,352 20 100%787,047 京东物流 63.6%42,525 达达 52.2%3,782 市值市值(人民币百万人民币百万)830,812 港元/人民币 0.90 市值市值(港港元元百万百万)925,762 基本股数(百万)3,176 目标价目标价(港元港元)291 美股存托股数（百万）1,588 美元/港元 7.8 目标价目标价(美元美元)75 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 27:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百万美元百万

44、美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,931 4

45、0.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EB

46、AY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9 月 8

47、日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-09-09 15 图表图表 28：京东京东远期市盈率远期市盈率 注：截至 9 月 7 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 29：浦银国际目标价：京东（浦银国际目标价：京东（9618.HK）注：截至 2022 年 9 月 8 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0624854-------032020-05202

48、0-------072022-09远期市盈率平均值1 标准差291.0 050030035001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23京东集团股价买入持有卖出(港元)2022-09-09 16 图表图表 30：浦银国际目标价：京东（浦银国际目标价：京东（JD.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银

49、国际 75.0 0070809001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23京东集团股价买入持有卖出(美元)2022-09-09 17 投资风险投资风险 宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期。公司收入增速也将会受到直接影响。行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化。公司利润率或将面临一定压力。下沉市场流量不及预期，或导致京下沉市场流量不及预期，或导致京东东用户增长不及预期用户增长不及预期。2022-09-09

50、18 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 31：京东京东（JD.US）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 32：京东京东（JD.US）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：110 美元 目标价：49 美元 若公司 2023 年 GMV 超过 4.6 万亿，有望推动收入增长好于预期。若公司 2023 年零售业务业务营业利润率达到4%，或将推动公司整体利润好于预期。若公

51、司 2023 年 GMV 超低于 4 万亿，或影响收入表现。若公司 2023 年零售业务业务营业利润率低于3%，或将影响公司整体利润表现。资料来源：浦银国际预测 4%2%2%2%2%2%2%4%4%6%6%6%2%2%2%2%2%4%4%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(美元，右轴)007089011001/20220

52、7/202201/202307/20230070交易量（百万）京东集团股价（美元，右轴）乐观US$110基本US$75悲观US49 2022-09-09 19 图表图表 33：京东京东（9618.HK）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 34：京东京东（9618.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：目标价：430 港元港元 目标价：目标价：192 港元港元 若

53、公司 2023 年 GMV 超过 4.6 万亿，有望推动收入增长好于预期。若公司 2023 年零售业务业务营业利润率达到4%，或将推动公司整体利润好于预期。若公司 2023 年 GMV 超低于 4 万亿，或影响收入表现。若公司 2023 年零售业务业务营业利润率低于3%，或将影响公司整体利润表现。资料来源：浦银国际预测 050030035040045001/202207/202201/202307/20230070交易量（百万）京东集团股价（港元，右轴）乐观HKD430基本HKD291悲观HKD1929%4%4%0%10%20%30%40%50%60

54、%70%80%90%100%4/20225/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(港元，右轴)0500300 2022-09-09 20 财务报表财务报表 图表图表 35:损益表损益表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23E损益表损益表收入收入745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 收入成本(636,694)(822,526)(916,170)(1,081,454)(1,220,366)毛利毛利109,10

55、8 129,066 148,039 181,927 211,988 履约开支(48,700)(59,055)(65,937)(75,803)(85,941)研发费用(16,149)(16,332)(17,491)(18,951)(21,485)销售费用(27,156)(38,743)(39,713)(48,008)(52,997)管理费用(6,409)(11,562)(10,356)(12,634)(14,324)其他收益1,649 767 -经营盈利经营盈利12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 投资收入4,291 (4,918)(2,685)-利息收入1,628

56、 (1,213)(1,629)(1,792)(1,971)其他收益净额32,556 (590)(312)-除税前盈利除税前盈利50,819 (2,580)9,917 24,739 35,270 所得税开支(1,482)(1,887)(3,345)(4,948)(7,054)年度盈利年度盈利49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 2022-09-09 21 图表图表 36:资产负债表和简明现金流量表资产负债表和简明现金流量表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23E资产负债表资产负债表现金及

57、现金等价物86,085 70,767 84,299 116,721 157,666 应收款项 13,779 17,400 19,459 23,101 26,191存货 58,933 75,601 84,208 99,400 112,168其他流动资产 76,005 135,904 135,904 135,904 135,904流动资产合计流动资产合计 234,801 299,672 323,871 375,126 431,928固定资产 22,597 32,944 39,142 45,061 50,465无形资产 6,463 5,837 5,861 5,888 5,916其他非流动资产158,

58、427 158,054 158,054 158,054 158,054 非流动资产合计非流动资产合计 187,487 196,835 203,057 209,003 214,436资产总计资产总计 422,288 496,507 526,928 584,129 646,364应付账款 107,404 141,003 157,056 185,390 209,203其他流动负债 281,420 362,639 394,745 451,413 499,040流动负债合计流动负债合计 174,017 221,636 237,689 266,023 289,836长期借款 2,936 -其他非流动负债

59、23,716 28,087 28,087 28,087 28,087非流动负债合计非流动负债合计26,652 28,087 28,087 28,087 28,087 负债总计负债总计 200,669 249,723 265,776 294,110 317,923股本溢价 153,357 182,578 190,374 199,450 209,655保留盈利及其他 37,418 33,805 40,377 60,168 88,384其他权益 30,843 30,401 30,401 30,401 30,401权益总额权益总额 221,619 246,784 261,152 290,019 328

60、,440简明现金流量表简明现金流量表经营活动所得现金流量净额42,544 42,301 28,841 49,162 58,805 投资活动现金流量净额(57,811)(74,248)(15,308)(16,741)(17,860)融资活动所得现金流量净额71,072 19,503 -汇率变动影响(5,082)(1,498)-现金及现金等价物增加净额现金及现金等价物增加净额50,723 (13,942)13,532 32,422 40,945 年初现金及现金等价物39,912 90,635 76,693 90,225 122,647 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物90,635 76,6

61、93 90,225 122,647 163,592 2022-09-09 22 图表图表 37：SPDBI 互联网行业覆盖公司互联网行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价（交易货币）（交易货币）评级评级 目标价目标价（交易货币）（交易货币）评级及目标价发布评级及目标价发布日期日期 行业行业 9988 HK Equity 阿里巴巴 87.20 买入 124.00 9/9/2022 电商 BABA US Equity 阿里巴巴 90.60 买入 127.00 9/9/2022 电商 9618 HK Equity 京东 235.20 买入 291.00 9/9/2022 电商 JD US

62、 Equity 京东 59.88 买入 75.00 9/9/2022 电商 PDD US Equity 拼多多 68.41 买入 100.00 9/9/2022 电商 VIPS US Equity 唯品会 10.49 持有 11.00 9/9/2022 电商 9878 HK Equity 汇通达 40.90 买入 50.00 9/9/2022 电商 9991 HK Equity 宝尊 20.35 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUN US Equity 宝尊 7.89 持有 8.00 9/9/2022 电商 700 HK Equity 腾讯 301.80 买入 427.00 19

63、/8/2022 游戏、社交 3690 HK Equity 美团 171.50 买入 233.00 14/6/2022 本地生活服务 1024 HK Equity 快手 62.40 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626 HK Equity 哔哩哔哩 181.80 买入 259.00 14/6/2022 游戏、中视频 BILI US Equity 哔哩哔哩 23.62 买入 33.00 14/6/2022 游戏、中视频 780 HK Equity 同程旅行 16.18 买入 20.00 25/8/2021 OTA 8083 HK Equity 中国有赞 0.11 持有 1.20

64、 12/8/2021 SaaS 2013 HK Equity 微盟 3.35 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888 HK Equity 金山软件 23.00 买入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588 CH Equity 用友网络 19.33 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268 HK Equity 金蝶 13.12 买入 31.00 21/12/2020 SaaS 909 HK Equity 明源云 5.47 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SE US Equity Sea 58.83 买入 140.00 18/5/2

65、022 电商、游戏 资料来源：Bloomberg、浦银国际。港股截至 9 月 8 日收盘价，美股截至 9 月 7 日收盘价 2022-09-09 23 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准

66、确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问

67、和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何

68、董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的

69、注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众

70、人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何

71、形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(汇通达 9878.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2022-09-09 24 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来

72、 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关

73、；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDBInternationalSecuritiesLimited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼