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1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 商贸零售：商贸零售：TJXTJX把握时代脉络，灵活把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河供应链管理构筑企业护城河 海外对标系列报告之海外对标系列报告之二二 2020 年 1 月 17 日 看好/维持 商贸零售商贸零售 行业报告行业报告 研究员研究员 王习 电话： 邮箱: 执业证书编号：S01 研究助理研究助理 赵莹 电话： 邮箱:zhaoying_yjs 执业证书编号：S09 投资摘要： TJX

2、 以品牌折扣著称，目前已发展成为美国和全球平价服装和家用时尚零售商。目前已在全球 9 个国家开办 4519 家门店。 2018 年公司年营业收入达 389.73 亿美元， 连续 23 年同店销售额正增长， 公司 2008-2018年营业收入和净利润复合增速达 7%和 13%，展现了较强的增长动力。公司市值 750 亿美元，过去十年中上涨 524%， 成为美国百货行业龙头企业。 2019 年 财富 杂志“美国 500 强”中位列 85 名， ”世界 500 强”中位列 317 名。在全球百货增长低迷时，公司能够持续扩张，其经营模式值得行业借鉴。我们认为，公司跨越周期持续成长的动力来自于“顺应时代

3、的转型+灵活的供应链管理”。 转型转型。从价格优势到价值优势。复盘历史，我们发掘 TJX 两次转型、一次扩张是带领公司持续成长的原动力。第一阶段，公司从百货连锁到折扣百货模式转型。第二阶段，对内整合、对外扩张，公司不断整合零散的低价折扣零售商，公司市场份额持续提升，规模优势逐渐凸显。第三阶段，公司升级为新平价百货模式。通过提升品牌数量、加深供应商合作，为 TJX 提供穿越周期持续成长的动力。公司通过转型升级，持续优化的品牌拓宽了消费者维度，拓宽市场空间。 灵活供应链管理灵活供应链管理。采购端，平价零售商应建立存货与采买管理联动、数字化的存货管理体系、完善的仓储物流基础设施，提升供应链效率。同时

4、，TJX 与全球 100 个国家的 21,000 个供应商合作，供应商数量提升拓宽品牌维度和市场范围，并通过长期合作培养共赢的良好模式。库存管理，公司通过积极存货管理， 使企业可以实现对销售额的刺激。 通过提升高效灵活的存货管理带来更快流动的商品陈列，提升购物体验的同时提升客流水平。不论线上或是线下的平价零售商，供应链是公司成长核心环节。 对国内零售企业启示：对国内零售企业启示：当前国内中低线城市处于品牌消费升级阶段、高线城市向品质消费改变，品牌平价零售商未来有较强的发展潜力。对我国零售行业下两点值得借鉴：围绕消费需求积极探索转型。持续优化的供应链管理。 投资建议：投资建议：通过对 TJX 的

5、分析和对国内零售商的启示，我们推荐国内折扣零售商唯品会唯品会、奢侈品折扣商寺寺库库、以及奥莱业态迅速发展的王府井王府井。唯品会以特卖模式发展，在会员数量提升、线下线上融合的推动下，公司 GMV 将持续提升；寺库定位“精而优”的奢侈品服务商，推出全渠道服务模式，受奢侈品消费回流利好，收入将持续改观；王府井作为国内百货龙头企业，深耕业态创新，奥莱持续高增长，公司收入将改善。 风险提示：风险提示：可选消费承压，经销商模式下零售商对品牌整合能力不足，供应链升级受阻。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 18A18A 19E19E 20E20E

6、 21E21E 18A18A 19E19E 20E20E 21E21E 唯品会 15.61 28.81 3569 33.90 11.67 17.21 13.89 14.62 1.27 未评级 寺库 5.8 7.17 11.54 16 20.73 13.35 8.29 5.98 1.56 未评级 王府井 1.55 1.52 1.67 1.84 8.76 9.38 8.49 7.71 0.13 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITI

7、ES 目目 录录 1.TJX 全美最大品牌平价百货全美最大品牌平价百货 . 4 1.1 收入利润双升，连续 23 年保持增长 . 4 1.2 平价百货增长稳健，TJX规模领先全美百货行业 . 7 2.纵横剖析看纵横剖析看 TJX穿越周期穿越周期 . 8 2.1 顺应时代变迁，转型推动公司穿越周期成为百货行业王者 . 8 2.1.1 第一阶段：1919-1989 年，百货连锁到折扣百货模式转型 . 9 2.1.2 第二阶段：1990-2008 年，对内整合、对外扩张，内生外延规模优势凸显 . 9 2.1.3 第三阶段：2008-至今，转型新平价百货模式，品牌升级、供应商深度合作，TJX穿越周期持

8、续成长 .10 2.2“买手模式+库存管理”灵活供应链管理构筑护城河 . 11 2.2.1 灵活采购效率优异，与供应商建立合作共赢模式 . 11 2.2.1.1“机会主义采购+供应商直采”，采购模式更灵活 . 11 2.2.1.2 供应商合作共赢，建立长期良好合作 .13 2.2.2 库存管理，高周转 .13 2.2.2.1 数字化管理产品，供应链网络 .14 2.2.2.2 寻宝购物带来高周转 .15 3.启示启示&投资建议投资建议. 16 3.1 品牌折扣零售商拥抱蓝海市场，供应链为行业发展重要一环 .16 3.2 重点公司 .16 4.1 唯品会（VIP.N）.16 4.2 王府井（60

9、0859.SH）.16 4.3 寺库（SECO.O） .17 4.风险提示风险提示. 17 相关报告汇总相关报告汇总 . 18 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 插图目录插图目录 图图 1：以服饰：以服饰&家居业务为中心的七大业务板块家居业务为中心的七大业务板块. 4 图图 2：营业收入走势及增速（亿美元）：营业收入走势及增速（亿美元） . 5 图图 3：同店销售增速：同店销售增速. 5 图图 4：家居用品占比提升：家居用品占比提升. 5 图图 5：各地区营业收入

10、及增速（亿美元：各地区营业收入及增速（亿美元/%）. 6 图图 6：美国本土收入占比达：美国本土收入占比达 76%. 6 图图 5：总门店数量及增速：总门店数量及增速. 7 图图 6：各地区的各品牌门店增长情况（：各地区的各品牌门店增长情况（2019Q3） . 7 图图 7： 2014 TJX年成为全美第一大百货零售商（亿美元年成为全美第一大百货零售商（亿美元/%） . 7 图图 10：公司毛利率稳步提升（：公司毛利率稳步提升（%）. 8 图图 11：净利率平稳上升：净利率平稳上升. 8 图图 12：TJX 利润额及增速（亿美元）利润额及增速（亿美元） . 8 图图 13：TJX 穿越周期成长

11、穿越周期成长 . 9 图图 5：海外营业收入及增速（亿美元）：海外营业收入及增速（亿美元） .10 图图 6：海外门店数量：海外门店数量.10 图图 15：TJX 中高收入消费者占比高中高收入消费者占比高 .10 图图 18：快速增长的买手（万人）：快速增长的买手（万人） .12 图图 19：员工数量（万人）和人效变化（万美元）：员工数量（万人）和人效变化（万美元） .12 图图 17：高效供应链体系产品周转期显著优于传统百货：高效供应链体系产品周转期显著优于传统百货 .13 图图 18：供应商数量：供应商数量 .13 图图 19：销售毛利率变化：销售毛利率变化 .13 图图 17：梅西百货、

12、诺德斯特龙、罗斯百货、：梅西百货、诺德斯特龙、罗斯百货、TJX和和 A股百货行业存货周转天数股百货行业存货周转天数.14 图图 18：TJX26 家仓储中心家仓储中心.15 图图 19：分发中心：分发中心&办公支出占资本化支出支出办公支出占资本化支出支出 50% .15 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.TJX 全美最大品牌平价百货全美最大品牌平价百货 TJX 成立于 1956 年，是美国最大的线下平价百货。旗下经营共有 7 大板块：T.J.Maxx、Marsh

13、alls、Sierra（美国、加拿大）、T.K.Maxx （欧洲、澳洲）、Winners （加拿大）销售低价品牌服饰连锁；以及 Homegoods、Homesense（美国、欧洲）销售平价家居用品。公司以品牌折扣著称，目前已发展成为美国和世界范围内价格领先的服装和家用时尚零售商。 目前已在美国、 加拿大、 欧洲、 澳大利亚共 9 个国家开办 4,500 多个门店。同时，TJX 供应商数量达 21,000 个，遍布全球 100 多个国家。2018 年公司年营业收入达 389.73 亿美元，在全球共有 4519 家门店，市值超过 750.1 亿美元成为百货行零售龙头企业。2019 年财富杂志“美国

14、 500强”中位列 85 名，”世界 500 强”中位列 317 名。 图图 1 1：以服饰：以服饰& &家居业务为中心的七大业务板块家居业务为中心的七大业务板块 资料来源：TJX，东兴证券研究所 1.1 收入利润双升，连续收入利润双升，连续 23 年保持增长年保持增长 2018 年，公司营业收入达 389.73 亿美元，同比增长 9%，公司销售额位居美国零售业第 8；公司营业利润为42.8 亿美元，同比增长 6%。除 2008 年金融危机时营收增速下滑至 2%，其余年份营业收入保持 6%以上增速。同时，公司已连续 23 年同店销售额正增长，平均保持 4.25%增长水平。在行业整体处于下滑时期

15、，公司2008-2018 年营业收入和净利润复合增速达 7%和 13%，展现了较强的增长动力。目前，公司市值为 750 亿美元，过去十年中上涨 524%，成为美国百货行业龙头企业。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 2 2：营业收入走势及增速（亿美元）：营业收入走势及增速（亿美元） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图 3 3：同店销售增速：同店销售增速 图图 4 4：家居用品占比提升：家居用品占比提升 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公

16、告，东兴证券研究所 按产品划分，服装收入占比过半、家居用品收入占比稳增长。按地区划分，美国仍是按产品划分，服装收入占比过半、家居用品收入占比稳增长。按地区划分，美国仍是 T TJXJX 主要市场，海外扩主要市场，海外扩张下欧洲、澳洲收入张下欧洲、澳洲收入呈现呈现高增长。高增长。 公司以服装为主（比重 52%），2018 年服装销售额为 202.66 亿美元，同比增长 8.66%。珠宝饰品，销售额为 58.46 亿美元，近 10 年来对收入贡献稳定在 14%-15%。同时，家庭时尚用品销售额为 128.61 亿美元，同比增长 8.67%，高于服装和珠宝增长水平。近 5 年，家庭时尚用品对销售额贡

17、献从 2013 年 28%上升至 2018 年 33%。2018 年，家庭时尚用品销售额为 128.61 亿美元，同比增长 8.67%。 北美地区仍为TJX主要市场。 2018年， TJX在美国本土销售额为298.45亿美元， 占销售总额76%。 2010-2018年，TJX 美国销售额复合增速为 8%。同时，TJX 为加拿大最大的平价百货，2018 年销售额为 38.7 亿美元，2010-2018 年，TJX 销售额复合增速为 6%。TJX 在美国海外最大市场，销售额占总额 14%。在 1994年和 2015 年，TJX 先后开拓欧洲和澳洲市场，目前已在欧洲市场开拓英国、爱尔兰、德国、波兰、

18、奥地P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES利、荷兰以及澳洲市场。2018 年，欧洲、澳洲市场销售额共为 52.58 亿美元。并且，2016-2018 年欧洲和澳洲销售额复合增速达 10%。整体来看，北美地区仍为 TJX 主要市场（86%），美国本土和加拿大分别贡献 76%和 10%，国际地区由于进入晚销售额占比较低（14%），但具备先持续增长空间。 图图 5 5：各地区营业收入及增速（亿美元：各地区营业收入及增速（亿美元/ /% %） 图图 6 6：美国本土收入占比达：

19、美国本土收入占比达 7 76 6% % 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司门店达公司门店达 4 4519519 家，海外门店增速较高。家，海外门店增速较高。按区域看，公司在美国、加拿大、欧洲、澳洲四个地区开设百货门店，截止 2019Q3 共有门店 4519 家。其中，美国地区拥有 3281 家门店，占总门店数量 73%。近十年，加拿大地区开店与公司门店扩张保持相近水平，截止 2019Q3 该地区拥有门店 512 家，占比 11%。TJX 国际包含澳洲和欧洲市场，截止 2019Q3 共有门店 726 家，占门店总量 16%。 公司业务主要分为服装饰品、家

20、庭时尚用品及运动服饰和用品。截至 2019Q3，TJX 公司旗下服装饰品品牌T.J.Maxx、 Marshalls、 和国际卖场品牌 T.K.Maxx 分别拥有卖场 1271 家、 1222 家、 648 家， 占比为 28%、 27%、14%。家居时尚用品卖场 Homegoods807 家（18%）、Homesense246 家（5%），整体门店占比达 23%。运动服饰和用品旗下拥有卖场 Sierra、Winners 分别开设 46 家、279 家卖场，占比分别为 1%、6%。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P7 东方财智

21、 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 7 7：总门店数量及增速：总门店数量及增速 图图 8 8：各地区的各品牌门店增长情况（：各地区的各品牌门店增长情况（2019Q32019Q3） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.2 平价百货增长稳健，平价百货增长稳健，TJX 规模领先全美百货行业规模领先全美百货行业 TJXTJX 已成为全美第一大百货零售商。已成为全美第一大百货零售商。2008 年金融危机后美国百货行业营收增速下滑至 683.4 亿美元，当时美国第一大百货梅西销售额也呈现震荡下滑。而 TJX 在 2008 年后销售收入稳健增长，2

22、014 年，TJX 超过梅西百货（MACY）成为美国第一大百货公司。2018 年 TJX 销售额为 389.73 亿美元，高出第二名梅西百货 51%，目前公司营收增长仍保持 6%左右增长。 图图 9 9： 20142014 T TJXJX 年成为全美第一大百货零售商（亿美元年成为全美第一大百货零售商（亿美元/ /% %） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 平价百货低毛利高净利，利润增长稳健。平价百货低毛利高净利，利润增长稳健。以平价百货模式的 TJX、ROSS 毛利率较传统百货有明显差距。TJX以低于标价 20%-60%销售商品， 商品毛利率较传统百货梅西百货 （MACY） 、 诺的特思龙

23、（NORDSTORM） 低 15%-8%。公司扩大供应商范围、 规模优势下， 采购成本下降， 公司毛利率从2006 年的 24.08%上升至 2018 年的 28.59%。P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES毛利率上涨同时，公司费用率控制稳定净利率平稳增长至 8%，较 2006 年上升 4%。在毛利率和销量带动下，公司净利润从 2006 年 12.62 亿美元上升至 2018 年 42.18 亿美元，复合增速达 11%。 图图 1010：公司毛利率稳步提升（：公司毛利

24、率稳步提升（% %） 图图 1111：净利率平稳上升：净利率平稳上升 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图 1212：T TJXJX 利润额及增速（亿美元）利润额及增速（亿美元） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.纵横剖析看纵横剖析看 TJX 穿越周期穿越周期 2.1 顺应时代变迁，转型推动公司穿越周期成为百货行业王者顺应时代变迁，转型推动公司穿越周期成为百货行业王者 把握时代把握时代变化，转型成就公司成长。变化，转型成就公司成长。复盘历史，我们发掘 TJX 两次转型、一次扩张是带领公司持续成长的源动力。公司从传统百货到价格优势折扣商，再升级为具备

25、价值优势的品牌零售商。完成转型、扩张后公司已成为提供性价比品牌折扣零售商，不断引入的品牌产品，扩大了消费者维度。品牌 价值下面我们将公司发展分为三阶段进行剖析。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 1313：T TJXJX 穿越周期成长穿越周期成长 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.1.1 第一阶段：第一阶段：1919-1989 年，百货连锁到折扣百货模式转型年，百货连锁到折扣百货模式转型 T T.J.Maxx.J.Maxx 三连跳，从连锁百货到家庭折扣百

26、货的转型。三连跳，从连锁百货到家庭折扣百货的转型。T.J.Maxx 的前身为新英格兰贸易公司（1919 年），从事连锁百货。 1956 年， 贸易公司更名 Zayre 转型为中低档女装折扣百货。 1976 年， Zayre 聘用 Marshalls(美国家庭折扣百货)的采购经理 Bernard Cammarata， 执行 “机会主义采购” 模式， 小批量灵活采购供应商退货、尾货商品的采购机制。1977 年，Bernard 对公司进行重组，建立 Zayer 旗下品牌 T.J.Maxx。同年，T.J.maxx首家门店面世，专门低价零售高档时装。1989 年，Zayre 公司更名为 TJX 公司，正

27、式确定为家居和服饰品类的折扣连锁店 T.J. Maxx。 目标客户从中低收入向中高收入升级。目标客户从中低收入向中高收入升级。1969 年， Zayre 收购了 Hit or Miss 连锁店，并开始探索高档的低价时装市场。 Zayre 的时机再好不过了， 在 1970 年代的经济衰退期间， Hit or Miss 盈利增长迅速上升， Zayre开始着手扩大廉价的高档服装商品销售。1980-1990 年代，美国 GDP 从 2.86 万亿增长至 9.63 万亿美元,经济回暖带来人均收入水平的提升。与此同时，针对中低收入客户的 Zayre 连锁店的利润有所下降，而以中高收入客户为主的的 TJ M

28、axx、Hit or Miss 的利润继续增长。1983 年上半年，主营中高档折扣商品零售品牌的Hit or Miss 和 TJ Maxx 营业收入占比达 45，相较 1980 年上涨 42ptc。公司完成低档折扣向中高档折扣升级，目标客户也从中低收入群体向中高端收入群体提升。 2.1.2 第二阶段：第二阶段：1990-2008 年，对内整合、对外扩张，内生外延年，对内整合、对外扩张，内生外延规模优势凸显规模优势凸显 并购重组持续，并购重组持续， TJXTJX 收购美国第二大折扣百收购美国第二大折扣百货货 MarshallsMarshalls，不断整合下公司规模优势逐渐凸显不断整合下公司规模优

29、势逐渐凸显。在竞争激烈的服装零售业中，T.J.Maxx 依靠其独特的低价时尚成功吸引了目标群体，并在 1995 年收购了其最大的竞争对手美国第二大低价零售商 Marshalls，由此开启国内扩张。在收购 Marshalls 后，公司从原有的 587家扩大到 1056 家，通过调整低价策略、门店调整改善 Marshalls 盈利能力和业绩水平。此外，公司收购了 3家(Bobs stores（2003），Sierra Trading Post（2012）和 Trade Secret（2015）与自身经营范围类似的低价零售商，扩大了美国的市场份额，提升了公司知名度。 P10 东兴证券深度报告东兴证券

30、深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIEST TJXJX 开启海外扩张步伐。国内市场成功扩张的同时，开启海外扩张步伐。国内市场成功扩张的同时，T TJXJX 开始布局北美、欧洲、澳洲市场。开始布局北美、欧洲、澳洲市场。1990 年，TJX 在加拿大低价家庭服装零售商 Winners Apparel，并把其发展成了加拿大最大的家庭服装和家庭时尚的低价零售商。此后，TJX 海外版图扩张至 8 个国家，并设立 1163 家门店。1987-2008 年，海外市场营收复合增速达17.8%。2018 年，TJX 海

31、外（加拿大、欧洲、澳洲）收入已达 91.28 亿美元，占收入总额 25%。折扣百货模式在海外市场得到印证，海外市场的扩张为 TJX 带来强劲的增长动力。 图图 1414：海外营业收入及增速（亿美元）：海外营业收入及增速（亿美元） 图图 1515：海外门店数量：海外门店数量 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.1.3 第三阶段：第三阶段：2008-至今，转型新平价百货模式，品牌升级、供应商深度合作，至今，转型新平价百货模式，品牌升级、供应商深度合作，TJX 穿越周期持续成长穿越周期持续成长 引入品牌、扩大供应商，引入品牌、扩大供应商，T TJXJX 调整战

32、略逆势崛起。调整战略逆势崛起。在 2008 年金融危机的大背景下，经济处于下行阶段。美国百货业呈现下滑，2008-2013 年，美国零售业复合增速为-0.67%，而 TJX 复合增速为 7.61%，仍保持高速增长。在零售业下滑状况下，由于供应商、品牌商商品周转能力迅速下滑、商品滞销严重，服装、家居等供应商急于寻找新的零售商，解决渠道问题。同时，TJX 已拥有门店 2652 家、强大的分销能力，TJX 开始增加品牌商采购，同时，供应商还为提供 TJX 定制商品。TJX 的供应商数量迅速扩充，2008 年底 TJX 已拥有供应商10000+个；到 2019 年，TJX 拥有供应商 21000+个，

33、并引入 GUCCI、CELINE 等国际一线品牌。基于 TJX 不断扩大销售规模、持续增长供应商数量增长、灵活的采购库存体系，TJX 对供应商定价权优势显著提升。公司毛利率大幅上升至 2019 年 28.5%，较 2008 年(24.4%)提升 4.1pct。 从从 C Cheapheap 到到 ValueValue。在第二次转型中 TJX 对产品在两个维度进行升级：尾货过季商品-应季热销商品；品牌商品数量扩充。TJX 完成产品端升级，满足所有年龄阶级和大部分收入阶层的覆盖。根据 COWEN 调查统计，TJX顾客群体集中在年收入3万美元一下占比约为15%、 年收入在7.5-15万美元区间的顾客

34、数量占比约为37%。对比第一阶段至第二阶段，TJX 主要销售百货公司、供应商尾货；而到第二次转型时，T TJXJX 从尾货销售到应从尾货销售到应季、品牌商品为主，产品在顾客需求、品质升级。季、品牌商品为主，产品在顾客需求、品质升级。T TJXJX 第二次转第二次转型后，型后，随着商品品牌数量的提升随着商品品牌数量的提升众消费阶层众消费阶层人群扩大人群扩大，消费者维度，消费者维度扩大扩大。 图图 1616：T TJXJX 中高收入消费者占比高中高收入消费者占比高 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P11 东方财智 兴盛之源 DON

35、GXING SECURITIES2.2“买手模式“买手模式+库存管理”灵活供应链管理构筑护城河库存管理”灵活供应链管理构筑护城河 百货行业长期发展痛点：吸引客流难、产品存在适销对路问题。而 TJX 客流保持增长，销售额达 389.73 亿美元，产品周转为 56.70 天，优于梅西、罗斯等美国百货公司。我们认为，TJX 连续 23 年保持同店稳健增长是由于公司具备为消费者持续提供性价比平价品牌产品的经营优势。公司通过买手模式保证产品适销对路，灵活的库存管理模式带来持续增长客流。T TJXJX 灵活供应链管理模式解决了客流和产品适销问题，成为公司最灵活供应链管理模式解决了客流和产品适销问题，成为公

36、司最核心竞争。核心竞争。 2.2.1 灵活采购效率优异，与供应商建立合作共赢模式灵活采购效率优异，与供应商建立合作共赢模式 2.2.1.1“机会主义采购“机会主义采购+供应商直采供应商直采”，采购模式更灵活”，采购模式更灵活 T TJXJX 买手摇篮，成为全球“最会买”的百货公司。买手摇篮，成为全球“最会买”的百货公司。买手是公司成功关键之一，公司建立 TJX 大学，专注对买手的培养，通过学习、实训、全球轮岗等系列培养后成为合格买手。经过公司培养后，买手时时了解流行趋势，掌握购买时机，发展维护供应商。TJX 全球供应商数量达 21000 余家。同时，坚持人才建设先于门店扩张，保证公司新开门店有

37、足够的人才支撑，缩短开店培育期。2018 年，公司拥有员工 27 万人，人效 14.34万美元。TJX 同店增长保持 23 年的同店正增长，成为行业奇迹。公司的平稳运行与人才团队培养密不可分。 资料来源：Cowen，东兴证券研究所 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 1717：快速增长的买手：快速增长的买手（万人）（万人） 图图 1818：员工数量（万人）和人效变化（万美元）：员工数量（万人）和人效变化（万美元） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：

38、公司公告，东兴证券研究所 “供应商直采“供应商直采+ +门店小品量”门店小品量” 采购相结合的采购相结合的 O Opportunistic Buyingpportunistic Buying（机会主义采购）。（机会主义采购）。公司在全球 12 个国家设立 16 个采购部门，拥有 1100+名买手向全球 60 余国家进行采购。完善的采购组织架构便于公司执行灵活的机会主义采购。公司完成第二次转型后，供应商直采的批量已成为 TJX 主流采购方式，向零售商采购为辅的采购方式。货源主要是生产商生产剩余产品，和少数零售商退货、尾货商品。此外，公司向生产商购买专属定制产品及国际一线奢侈品服饰，以此提高产品

39、SKU、弥补产品结构不足。供应商直采引入后，产品结构得到改善从尾货为主升级为应季产品为主，而供应商数量的增加提升了采购灵活性。 回溯商品流通周期，买手制度提升回溯商品流通周期，买手制度提升 T TJXJX 采购模式更为灵活。采购模式更为灵活。 穿透采购周期长产品滞销风险高。穿透采购周期长产品滞销风险高。传统百货公司提前 6 个月与品牌商订货，同时品牌商设计和生产周期约为 9 个月。因此，百货公司在商品到店前半年锁定了半年后销售的款式。因此商品会发生不符合当季销售热点的问题，商品滞销风险高。 买手采购缩短采购周期， 把握消费热点。买手采购缩短采购周期， 把握消费热点。TJX 买手每天活跃在百货、

40、 供应商中， 灵活及时抓住销售热点。门店每周有 3-5 次上新，门店更新速度快、上架周期短，产品符合应季流行趋势。TJX 的购销周期短于3 个月，产品热销度更高，存货滞销风险低。两种采购模式相比，TJX 采购周期短，便于把握当季热销趋势，有利于产品适销对路，降低产品滞销风险。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P13 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 1919：高效供应链体系产品周转期显著优于传统百货：高效供应链体系产品周转期显著优于传统百货 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.2.1.2 供应

41、商合作共赢，建立长期良好合作供应商合作共赢，建立长期良好合作 规模采购获得采购话语权。规模采购获得采购话语权。 由于 TJX 门店数量多， TJX 从供应商采购量巨大， 规模采购获得更优的采购价格。同时，TJX 为供应商带来商品高周转，降低供应商商品滞销风险。商品周转效率提升也为供应商解决商品占用资金成本，供应商经营风险进一步降低。因此，供应商更乐于给 TJX 更优的采购价格。伴随第二次经营战略调整，TJX 扩大供应商数量，截止 2019 年 TJX 供应商数量达 21000+。TOP25 供应商提供产品约占总销售额的 25%，庞大的供应商数量有利于 TJX 保持议价能力、持续保持低价优势。

42、“包销”采购与供应商建立良好合作关系。“包销”采购与供应商建立良好合作关系。TJX 与供应商采用不退换货的采购方式，也就是从供应商不存在再次退回的尾货。供应商无退货风险，TJX 为供应商解决了长期困扰尾货处理问题，因此供应商更乐于 TJX合作。 而传统百货公司在经济衰退期间与供应商关系愈发紧张。 传统百货销售能力下滑， 并不断挤压供应商，分担广告费用、保留退货权益。经历 30 余年的合作，TJX 与供应商之间从传统博弈，升级为合作共赢模式。 图图 2020：供应商数量：供应商数量 图图 2121：销售毛利率变化：销售毛利率变化 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研

43、究所 2.2.2 库存管理，高周转库存管理，高周转 P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES高效存货管理，TJX 的库存周转效率行业之最。以买手制度打造自营模式的梅西百货一直以来都是国内零售商的学习对象之一，2018 年梅西百货库存周转天数为 123.52 天，而 TJX 仅仅只有 56.7 天。2018 年 A 股的上市百货公司自营业务方面平均库存周转天数为 81.747 天，与梅西百货基本一致，较 TJX 的存货管理效率有显著差距。 图图 2222：梅西百货、诺德斯

44、特龙、罗斯百货、：梅西百货、诺德斯特龙、罗斯百货、TJXTJX 和和 A A 股百货行业存货周转天数股百货行业存货周转天数 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 TJX 高效库存管理来自两点： 一方面公司持续在数据管理端和供应链端优化，并加快店铺间的商品转移。 另一方面，高效灵活的存货管理带来更快流动的商品陈列，在带给顾客“寻宝体验”的同时提升客流水平。通过积极存货管理，企业同样可以实现对销售额的刺激。 2.2.2.1 数字化管理产品，供应链网络数字化管理产品，供应链网络 存货与采买管理联动。存货与采买管理联动。TJX 的存货与采买管理实质上存在联动作用。机会主义采购为存货创造大量单品，存货端对

45、单品的陈列和转移构建公司“寻宝体验”这一强大的线下体验感壁垒。寻宝游戏下，存货货品的高速出清又为公司在采购端缓解采购品类压力及资金压力。 公司建立数字化的公司建立数字化的存货管理体系。存货管理体系。公司存货管理体系包含“产品购买-门店分配-价格调整-销售”完成的管理系统，将不同产品配送到符合需求的门店中。同时，依靠庞大的门店网络结合库存管理体系，增加商品在门店之间再分配环节，提升商品的销售效率。 完善的仓储物流基础设施完善的仓储物流基础设施。公司在美国、加拿大、英国、德国、波兰和澳洲区域建设28 个自有和租赁配送中心，面积超过 160 万平米。由于机会主义采购使得产品品种多、批次多产品管理难度

46、大；叠加，公司门店数量多、地域分散，公司需建立完善的自动化的管理系统。因此，公司持续优化采购和数字化管理系统。每 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P15 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES年增加在投入仓储物流和办公相关支出，2015-2018 年共投资 2342.2 亿美元，占公司总资本化支出的 50%以上。TJX 年平均销售量达 20 亿件、门店平均补货次数达 3-5 次，完善的仓储物流基础设施是公司高速周转的物质基础。 图图 2323：T TJX26JX26 家家仓储中心仓储中心 图图 2424：分

47、发中心分发中心& &办公支出占办公支出占资本化支出资本化支出支出支出 5 50 0% % 仓储中心仓储中心 面积面积( (平方英尺）平方英尺） 自有自有/ /租赁租赁 T.J.Maxx Worcester, Massachusetts 494,000 自有 Evansville, Indiana 989,000 自有 Las Vegas, Nevada 1,110,000 自有 Charlotte, North Carolina 595,000 自有 Pittston Township, Pennsylvania 1,017,000 自有 Memphis, Tennessee 800,000

48、租赁 San Antonio, Texas 1,215,000 自有 Marshalls Atlanta, Georgia 780,000 自有 Woburn, Massachusetts 472,000 租赁 Bridgewater, Virginia 562,000 租赁 Philadelphia, Pennsylvania 1,001,000 租赁 Phoenix, Arizona 1,139,000 自有 Sierra Cheyenne, Wyoming 780,000 自有 HomeGoods Brownsburg, Indiana 805,000 自有 Bloomfield, Co

49、nnecticut 803,000 自有 Jefferson, Georgia 801,000 自有 Tucson, Arizona 858,000 自有 Carteret, New Jersey 460,000 租赁 TJX 加拿大 Brampton, Ontario 506,000 租赁 Mississauga, Ontari 679,000 租赁 Torbram, Ontario 445,000 租赁 Delta, British Columbia 432,000 租赁 TJX 国际 Wakefield, England 641,000 租赁 Stoke, England 261,000

50、 租赁 Walsall, England 277,000 租赁 Bergheim, Germany 322,000 租赁 Wroclaw, Poland 303,000 租赁 Chullora, Australia 154,000 租赁 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.2.2.2 寻宝购物带来高周转寻宝购物带来高周转 寻宝体验大幅提升线下体验感。寻宝体验大幅提升线下体验感。与传统百货商不同，TJX 更为高频地在店铺间进行商品转移。单件商品往往在数周内流经多个门店。同时，由于公司“单件采买”的存货策略，导致顾客往往会产生“不常进店易错过好货”的心理状态

51、。这一“寻宝体验”的存货管理策略又在另一程度上大幅提升顾客进店频次。 卖场式陈列满足不同顾客需求卖场式陈列满足不同顾客需求。TJX 单店面积往往在 1800-2700 平米，基本等同于大卖场规格。其中货品陈列较为密集，可同时满足不同顾客需求：目标性强的顾客（多数是男性）可快速挑选到所需商品，大幅提升顾客购物好感；目标性弱的顾客（往往是女性）易在堆叠商品中寻找到“淘宝”满足感。 P16 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3.启示启示&投资建议投资建议 3.1 品牌折扣零售商

52、拥抱蓝海市场，供应链为行业发展重要一环品牌折扣零售商拥抱蓝海市场，供应链为行业发展重要一环 当前国内中低线城市处于品牌消费升级阶段、高线城市向品质消费改变，品牌平价零售商在我国未来有强大发展潜力。对标对标 T TJXJX，我国零售行业在以下两点值得借鉴：，我国零售行业在以下两点值得借鉴： 把握时代脉络，积极探索转型。把握时代脉络，积极探索转型。复盘 TJX 发展我们认为，公司跨越周期离不开公司两次成功转型。我国百货行业诞生于 1990 年代，发展至今行业增速创新低。传统百货在价格、体验、信息传递等与电商、购物中心等相比不具备优势，门店聚客能力低客流持续下滑，转型增效成为行业提升客流、提高业绩必

53、然出路。TJX提供消费者具备性价比的折扣品牌商品，而品牌又是商品品质最有效的代言人，提供品质和性价比的产品零售商赢得消费者青睐。根据我们发布的深度报告零售的模样提出“东兴消费时钟”为指引，零售行业的变化将围绕消费需求而转型。 供应链为零售商无法跨越的重要一环。供应链为零售商无法跨越的重要一环。平价零售商应建立存货与采买管理联动、数字化的存货管理体系、完善的仓储物流基础设施，以提升供应链效率，优化数据管理端和供应链端，加快店铺间的商品转移。此外，零售商应提高供应商品牌数量、培养合作共赢的良好模式，并通过积极存货管理，使企业可以实现对销售额的刺激。通过提升高效灵活的存货管理带来更快流动的商品陈列，

54、提升购物体验的同时提升客流水平。不论线上或是线下的平价零售商，供应链是公司成长核心环节。 3.2 重点公司重点公司 4.1 唯品会唯品会（VIP.N） 唯品会是国内专业折扣零售平台。公司以服饰为主（GMV67%），并销售珠宝首饰、电子产品、化妆品等。公司创新提出“精选品牌+深度折扣+限时抢购”的时尚特卖模式，通过低价限时特卖提升 GMV。此外，公司引入超级 VIP 会员模式。通过全方位会员权益吸引入会，会员数量持续增长至 350 万人、平台用户粘性持续提高，客户复购率提升至 96.8%。 持续升级的供应链管理。持续升级的供应链管理。公司建立强大的仓储基础，公司在国内建立了7 个仓储物流中心、6

55、 个跨境电商物流中心，仓储面积达 300 万平米；同时，在境外设置了 10 个前置仓、9 个自营海外仓、4 个第三方运营仓。公司依靠全自动激活缓存系统实现仓储物流自动化操作提升运营效率。同时，公司携手顺丰，降低履约成本提升物流效率。 布局线下折扣市场布局线下折扣市场，发展，发展 O O2O2O 模式模式。公司与太平洋戴维斯合作试水线下唯品会零售店。2019 年，公司收购杉杉奥莱，拓展线下业务。杉杉奥莱拥有 5 家奥莱门店，国内线下奥莱市场份额第二。未来有望打通线上线下业务，提升线上线下协作互补。 4.2 王府井（王府井（600859.SH） 王府井是全国商业连锁龙头企业，是国内最大零售集团之一

56、。公司深耕业态创新，形成百货、购物中心、奥特莱斯及超市四大主力业态共同发展格局，同时注重自有品牌培育，有效扩大公司自营比例，提高公司盈利能力。近年来公司奥莱业态维持营收快速稳健增长，2019 年 H1 奥莱业态实现营收同比增长 22.75%，为公司整体营收增长提供主要动力。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P17 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES抓住转型契机，抓住转型契机，王府井奥莱表现亮眼。王府井奥莱表现亮眼。2013 年，王井府准确把握了消费转型的现状，宣布进行战略转型，将发展中心投向购物中心与奥

57、特莱斯业态。此后，公司一边剥离亏损百货店，一边追加购物中心与奥莱领域投资。并购自营并举，至 2019H1，公司共有奥特莱斯门店 9 家，公司奥特莱斯业态营收占总营收的比例达到16%，目前处于成长期。2018 年全国奥特莱斯门店坪效排名中，王府井旗下的北京王府井赛特奥莱店位居第三，年平均坪效高达每平米 6.9 万元。奥莱作为王府井转型重要一环，受益于消费者对高端商品需求上升及消费复苏，奥莱为公司发展注入新活力。 4.3 寺库寺库（SECO.O） 寺库是奢侈品零售和服务商。与主流电商不同，寺库主打“精而优”的高端产品服务，提供奢侈完善的服务链条，包含零售、奢侈品鉴定、养护等服务。公司以 85%-9

58、0%折扣销售商品，为消费者提供高性价比的奢侈品消费。公司自营为主，引入第三方升级平台化管理。品牌和商品决定了客户维度，公司不断提升产品和服务，目前拥有 3000 余个品牌商品，超过 30 万个 SKU。受益于消费升级、奢侈品消费回流、增值税调整等利好，国内奢侈品消费将持续回升。 4.风险提示风险提示 可选消费承压，经销商模式下零售商对品牌整合能力不足，供应链升级受阻。 P18 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期

59、 公司 红旗连锁：定位社区场景，展店加速主业保持高增 2019-11-02 公司 高鑫零售（6808.HK）：新零售赋能，公司迎来二次腾飞 2019-10-25 行业 东兴证券“不一样的财报解读”系列之 2019 年中报：电商巨头欣欣向荣，新经济收获稳稳的幸福 2019-09-06 行业 东兴证券商贸零售深度系列研究（二）：超市行业，生活服务中心重构超市，产业航母矩阵雏形初现 2019-09-06 行业 东兴证券商贸零售深度系列研究（一）：零售的模样 2019-08-30 公司 永辉超市：2019 中报点评，展店进程加速，同店表现优于预期 2019-08-30 公司 红旗连锁：2019 中报点

60、评，小店大前景，业绩略超预期 2019-08-23 公司 天虹股份：2019 年中报点评，改革创新为企业长期竞争力 2019-08-16 公司 苏宁易购：2019 年中报点评，中报业绩符合预期，持续推进全场景零售布局 2019-07-31 公司 永辉超市：2019 年半年度业绩快报点评，中报业绩符合预期，利润增长提速 2019-07-26 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P19 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介分析师简介 王习王习 中央财经大学学士，香港理工大学硕士

61、，六年证券从业经验，历任中航证券、长城证券军工组组长，2017年加盟东兴证券研究所。 研究助理简介研究助理简介 研究助理：赵莹研究助理：赵莹 澳大利亚国立大学会计学硕士，曾任职于德勤华永会计师事务所。2018 年加入东兴证券研究所，从事商贸零售行业研究。 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示风险提示

62、本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P20 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 商贸零售行业：TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证

63、所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、 财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有， 未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客

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