1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他化学制品其他化学制品 2022 年年 09 月月 20 日日 卓越新能（688196）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）足履实地、行稳致远的生物柴油龙头足履实地、行稳致远的生物柴油龙头 目标价：目标价：94.5 元元 当前价：当前价：73.51 元元 生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，2001 年成立至今，21

2、 年稳步发展奠定行业地位。公司拥有酯基生物柴油产能 40 万吨（2022 年底达 50 万吨）；产能利用率保持在 90%以上；产量市占率、出口量市占率均超过 20%。除生物柴油外，公司业务涵盖下游生物基材料，拥有 9 万吨产能。基于福建 6 大基地，公司稳步扩产，未来 3-5 年预计公司将达到 75 万吨生物柴油（含 10 万吨 HVO）和 25 万吨生物基材料产能。欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。在全球添加生物柴油的国家中，欧盟是最主要的进口国，2021 年达 267 万吨，其中 31%（82.8 万吨）来自中国，主要为双倍减碳的废油脂生物柴油。根据欧

3、盟现行 RED II 政策，至 2030 年交通领域生物柴油添加量需达 14%；而在 2021、2022 年分别的两版后续调整中，这一比例被提升到 26%和 29%，需求量翻倍。此外，欧盟 ILUC 指令明确在2030 年完成对棕榈油生物柴油的淘汰，大豆油生物柴油作为高风险原料也有可能被淘汰，届时将产生总量 24%的缺口。在 RED II、RED II+和 2022 年 RED III 最新投票结果分别对应的情境下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量分别达到 2230 万吨、4141 万吨和 4619 万吨，年复合增长率 4.5%、11.2%和 12.4%。与竞争对手相比，公司优势源

4、于极致的转化率、稳定的原料来源与行业领先与竞争对手相比，公司优势源于极致的转化率、稳定的原料来源与行业领先的销售规模。从转化率来看，的销售规模。从转化率来看，通过持续自主工艺优化，相对于行业平均水平85%，公司废油脂转化率 99%，高品质转化率 88%，达到行业最优；3pct 的利用率提升可创造超过 280 元/吨的成本优势。从原料端来看，从原料端来看，多年稳定经营下，公司建立了权威的地沟油采购体系和公允的质量检测标准，收购体系覆盖福建、广东以及周边省份，完全满足现有及在建产能。从销售规模来看，从销售规模来看，公司是国内产量、出口量最大的企业，市占率超过 20%，与海外客户建立紧密深远的合作关

5、系。拥拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。抱新兴领域，打造生物材料产业链。在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料也做了全产业链规划。一方面实现对生产过程中各项产物、副产物的完全利用，不产生废物；另外也丰富了公司的产品结构，提前布局 2026 年全面施行碳关税下的潜在生物基产品需求。此外，对于烃基生物柴油 HVO，公司也在美山基地规划了一条 10 万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022/2023/2024 年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13亿元，同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母

6、净利润 5.07/6.30/7.83 亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应 EPS 为 4.23/5.25/6.53，对应目前 PE 为17.4x/14.0 x/11.3x。参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司 2023 年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：原料来源大幅压缩、行业政策发生重大改变、外贸格局发生重大调整、新技术、新产品研发落后于市场先进技术。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)3,083 4,

7、251 4,767 6,213 同比增速(%)92.9%37.9%12.1%30.3%归母净利润(百万)345 507 630 783 同比增速(%)42.3%47.1%24.2%24.3%每股盈利(元)2.87 4.23 5.25 6.53 市盈率(倍)26 17 14 11 市净率(倍)3.6 3.0 2.4 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年9月16日收盘价 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 联系

8、人：王家怡联系人：王家怡 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)12,000.00 已上市流通股(万股)3,000.00 总市值(亿元)88.21 流通市值(亿元)22.05 资产负债率(%)8.83 每股净资产(元)21.64 12 个月内最高/最低价 94.20/44.78 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 碳中和改变中国系列五：生物柴油双碳背景下的高景气细分赛道 2022-06-24 -22%16%54%92%21/0921/1222/0222/0422/0722/092021-09-222022-09-16卓越新能沪深300华创证券

9、研究所华创证券研究所 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 从行业角度，从行业角度，本报告完整论述了看好生物柴油行业广阔空间的逻辑，并根据欧盟现行政策分别测算对应市场空间。从公司角度，从公司角度，本报告梳理了公司产品结构与相关产能，挖掘了公司作为行业龙头的四大优势；通过论述行业痛点与公司特有应对策略，抽丝剥茧量化公司优势，挖掘公司多年业绩向上、位居行业首位的原因。投资投资逻辑逻辑 生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。生物柴

10、油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，现有 40 万吨生物柴油产能（技改后），产量市占率、出口量市占率均超过 20%。未来 3-5 年，公司目标达到 75 万吨生物柴油（含 10 万吨 HVO）和 25 万吨生物基材料产能。公司自主研发全套工艺可实现对原料的最大程度转化，较行业平均水平高 3pct，建立超过 280 元/吨优势；多年经营公司建立了完善原料采集体系，保障新建产能原料供应。欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。欧盟是中国最主要的出口对象，2021年进口中国 82.8 万吨废油脂生物柴油。中国出口

11、产品主要为废油脂生物柴油，在欧盟具有双倍减碳效果，倍受欢迎。根据欧盟对 RED 系列政策的最新更新结果，2030年交通领域添加比例将达到29%，4619万吨，年复合增长率12.4%，棕榈油、大豆油生物柴油的淘汰或也将产生 24%的用量缺口，行业空间巨大。拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料进行全产业链规划。对于烃基生物柴油 HVO，公司于美山基地规划一条 10 万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做

12、出如下主要假设：1）生物柴油：）生物柴油：预期 2022-2024 年酯基生物柴油产品销量分别为 39.2/43.7/44.6万吨，单吨均价 10005.0/10000.0/10200.0 元/吨，毛利率 12.3%/13.6%/14.2%。预期 2024 年烃基生物柴油产品销量 6.3 万吨，单吨均价 12475.0 元/吨，毛利率 7.4%。2）生物基材料）生物基材料：生物酯增塑剂：预期 2022-2024 年生物酯增塑剂销量1.72/2.80/3.00万 吨，单 吨 均 价6211.2/6200.0/6400.0 元/吨，毛 利 率9.0%/11.2%/12.4%。工业甘油：预期 202

13、2-2024 年工业甘油销量 1.36/1.44/1.55万吨，单吨均价 10105.6/9200.0/9400.0 元/吨，毛利率 10.6%/3.1%/4.0%。醇酸树脂：预期 2022-2024 年醇酸树脂销量 0.90/1.05/1.20 万吨，单吨均价7646.1/7632.3/7878.5 元/吨，毛利率 15.1%/16.3%/17.6%。天然脂肪醇：预期 2024年天然脂肪醇销量 2.25 万吨，单吨均价 19000.0 元/吨，毛利率 16.0%。我们预计公司 2022/2023/2024 年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13 亿元，同比增长+37.9%/+1

14、2.1%/+30.3%；实现归母净利润 5.07/6.30/7.83 亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应EPS为4.23/5.25/6.53，对应目前PE为17.4x/14.0 x/11.3x。参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司 2023 年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元，首次覆盖，给予“强推”评级。3XVWXYZY3VmOtR8OdN7NsQmMnPmOiNpPxOfQmOmNbRrQpPMYmNsPvPoOtO 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

15、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头.6 二、二、生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马.10 1、生物柴油：天然生物质燃料，环保属性优异.10 2、全球低碳化与能源转型持续推进，奠定行业市场空间.12 3、欧盟作为我国最重要生柴出口地，需求与潜在缺口持续增长.16 三、三、公司优势分析公司优势分析.19 1、产销均优，规模化凸显外贸优势.19 2、转化率极致，地沟油“吃干榨尽”.21 3、原料采购体系化、权威化，打造产能扩张后续保障

16、.24 4、拓宽 HVO 产品，拥抱新兴领域.26 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值.27 1、盈利预测.27 2、相对估值及目标价格.28 3、投资建议.28 五、五、风险提示风险提示.29 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司是国内领先的生物柴油企业.6 图表 2 公司历史沿革.6 图表 3 公司股权结构.7 图表 4 公司基地与现有名义产能分布.7 图表 5 公司生物柴油产能产量逐年增长.8 图表 6 公司生物柴油单吨收入与单吨毛利.8 图表 7 公

17、司营收与净利持续增长.8 图表 8 公司毛利率在 10-20%.8 图表 9 生物柴油贡献公司 88%以上收入（2021）.9 图表 10 公司海外营收占比超过 80%.9 图表 11 公司部分合作炼油商.9 图表 12 公司应收、应付账款天数较低，存货周转天数较高.10 图表 13 公司研发支出增长显著.10 图表 14 生物柴油与石油基柴油添加调和工艺流程.11 图表 15 2020 年各国生物柴油消费量占比.11 图表 16 2020 年全球生物柴油原料结构.11 图表 17 生物柴油原料广泛.11 图表 18 酯基生物柴油与石化柴油性能对比.12 图表 19 欧盟可再生能源指令 RED

18、 变迁历程与实施目标.13 图表 20 欧盟可再生能源指令 RED.13 图表 21 世界主要生物柴油推广国家和地区发展情况.14 图表 22 美国生物柴油基本实现自产自销.14 图表 23 欧盟生物燃料分类及掺混政策.15 图表 24 废油脂生物柴油具有双倍减碳效果.16 图表 25 欧盟生物柴油供需结构存在缺口.16 图表 26 欧盟进口生物柴油中 31%来自中国.16 图表 27 菜籽油是欧盟生物柴油最重要的原料.16 图表 28 2030 年欧盟生物柴油使用量测算（谨慎-基于 RED II）.18 图表 29 2030 年欧盟生物柴油使用量测算（中性-基于 RED II+）.18 图表

19、 30 2030 年欧盟生物柴油使用量测算（乐观-基于 RED III 最新投票结果）.19 图表 31 公司是国内产能最大的生物柴油产企业之一.19 图表 32 公司生物柴油产量市占率约 20-30%.20 图表 33 公司生物柴油出口量市占率约 20%.20 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司产能利用率基本保持在 90%以上.20 图表 35 公司与厦门海澳码头签署的储罐租赁与装卸、装船协议（2019）.21 图表 36 公司新建项目一览.21 图表 37 生物柴油质量

20、关键指标.22 图表 38 废油脂生物柴油生产流程.22 图表 39 国内主流生物柴油工艺.22 图表 40 公司产品以 2#、3#、4#型号生物柴油为主.23 图表 41 公司打造全产业链，实现对产物、副产物的完全利用.24 图表 42 2021 年我国生物柴油成品中 UCO 使用量为 165 万吨.25 图表 43 2017-2021 年 UCO 出口量 CAGR 为 66%.25 图表 44 2022 年 6 月地沟油价格最高达 9751 元/吨.25 图表 45 公司主要原料来源.26 图表 46 公司建立了完善的废油脂采购系统.26 图表 47 HVO 生产工艺流程（Ecofinin

21、g）.27 图表 48 可比公司估值比较.28 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头 卓越新能成立于 2001 年，是目前国内规模最大、出口量最大、经营时间最长的生物柴油是目前国内规模最大、出口量最大、经营时间最长的生物柴油企业企业，也是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业。2006 年，公司在伦敦证券交易所 AIM 上市，借助国际资本推动企业实现跨越性发展。2011

22、 年，公司股份制改革变更为龙安卓越新能股份有限公司。2019 年，公司在上交所科创板上市，股票代码 688196.SH。当前公司已逐步形成以生物柴油为主，副产物粗甘油提炼及生物柴油深加工生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂等生物基材料为一体的产业链布局。除现有产品外，公司还在向烃基生物柴油、天然脂肪醇等新产品拓展延伸。图表图表 1 公司是国内领先的生物柴油企业公司是国内领先的生物柴油企业 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 2 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 公司股权结构集中，实际控制人持股比例较高。公司股权结构集中，实际控制人持股比例较高。公司实际控制

23、人为叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，通过龙岩卓越投资有限公司、香港卓越国际控股有限公司间接持有公司 75%的股权。董事长叶活动作为公司核心技术人员、科技部“十二五科技支撑计划”卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 农业领域生物液体燃料科技工程专家，自公司成立即担任公司董事长、总经理；截至 2022年 Q1，持有公司 46.31%的股份。图表图表 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 6 大基地规模全国领先，扩产计划稳扎稳打。大基地规模全国领先，扩产计划稳扎稳打。公司现有

24、 6 个生产基地，主要分布于龙岩与厦门，技改后共有 40 万吨酯基生物柴油、9 万吨生物基材料产能；美山基地 10 万吨酯基生物柴油预计 22 年底前投产，届时公司将拥有 50 万吨生物柴油产能。除在建工程外，公司另规划 5 万吨天然脂肪醇和 10 万吨烃基生物柴油项目，预计将于 22 年下半年开工建设。2022 年 1 月，公司与龙岩新罗区人民政府签订项目投资协议，拟投资 10.5 亿元新建 20 万吨生物柴油和生物基增塑剂建设项目。根据公司发展战略规划，公司目标在未来未来 3-5 年产能规模达到年产能规模达到 75 万吨生物柴油和万吨生物柴油和 25 万吨衍生品（工业甘油、生物酯增塑剂、万

25、吨衍生品（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）。环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）。图表图表 4 公司基地与公司基地与现有现有名义名义产能分布产能分布 基地基地 地址地址 产品产品 产能产能/万吨万吨 备注备注 生物柴油 平林生产基地 龙岩市铁山镇平林工业区 酯基生物柴油 8 我国第一条生物柴油工业化生产示范基地 东宝生产基地 龙岩市龙州工业园东宝工业集中区 酯基生物柴油 10 美山生产基地 龙岩市新罗区苏坂镇美山 酯基生物柴油 10 后续将完成酯基生物柴油项目扩后续将完成酯基生物柴油项目扩建和烃基生物柴油、天然脂肪醇、建和烃基生物柴油、天然脂肪醇、丙二醇等项目建

26、设丙二醇等项目建设 厦门卓越生物质能源有限公司 厦门市同安工业集中区 酯基生物柴油 10 生物基材料 福建致尚生物质材料发展有限公司 龙岩市东肖经济开发区 生物质环保塑料增塑剂 4 龙岩卓越生物基材料有限公司 龙岩市新罗区适中镇 工业甘油 2 醇酸树脂 3 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 公司生物柴油产能产量逐年增长公司生物柴油产能产量逐年增长 图表图表 6 公司生物柴油单吨收入与单吨毛利公司生物柴油单吨收入与单吨毛利 资料来源：公司

27、年报，公司招股书，华创证券 资料来源：公司年报，公司招股书，华创证券 近年来，随着新布局产能的逐一落地，公司营收与利润增长显著近年来，随着新布局产能的逐一落地，公司营收与利润增长显著。2016-2021 年，公司营收由 4.66 亿元增长至 30.83 亿元，CAGR 45.9%；净利由 0.50 亿元增长至 3.45 亿元，CAGR 47.1%。从毛利率来看，公司整体毛利率与主要产品生物柴油基本一致，在 10-20%。图表图表 7 公司营收与净利持续增长公司营收与净利持续增长 图表图表 8 公司毛利率在公司毛利率在 10-20%资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 公司

28、产品以生物柴油为主，辅以副产品工业甘油和下游生物基材料生物酯增塑剂、水性公司产品以生物柴油为主，辅以副产品工业甘油和下游生物基材料生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等。醇酸树脂等。在生物柴油方面，公司产品质量符合欧盟 EN14214 标准（硫含量10ppm）和美国生物柴油标准（硫含量15ppm）；2021 年产量 35.8 万吨，同比增长 54.7%。公司产品主要销往海外，出口占比超过公司产品主要销往海外，出口占比超过 80%。2016 年之前，公司产品以内销为主，2016年公司获得欧盟生物柴油 ISCC 认证后，出口业务成为公司的主要收入来源。主导产品生物柴油以向欧盟燃油生产及供应商出口为主，包括瑞

29、士 Gunvor、瑞士 Kolmar、英力士等；部分客户为贸易商，例如马来西亚 XLNT；销往国内的生物柴油产品主要用于环保型增塑剂原料及工业锅炉燃料。生物酯增塑剂和工业甘油产品则主要销往国内市场。0%20%40%60%80%100%120%00200022E生物柴油产能（万吨）生物柴油产量（万吨）产能利用率（右轴）5048.44938.35248.65934.08270.010269.5380.2604.4964.2903.0643.71224.00080000

30、02020212022H1 E单吨收入（元/吨）单吨毛利（元/吨）-2000200400600042000212022H1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增长率（%，右轴）归母净利润增长率（%，右轴）-50607080902000202021生物柴油生物酯增塑剂工业甘油整体 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 生物柴油贡献公司生物柴油贡献公

31、司 88%以上收入以上收入（2021）图表图表 10 公司海外营收占比超过公司海外营收占比超过 80%资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 11 公司部分合作炼油商公司部分合作炼油商 资料来源：卓越新能官网，华创证券 公司应收账款、应付账款均处于极低水平。公司应收账款、应付账款均处于极低水平。由于公司大部分出口订单采用 FOB 贸易方式，所约定的合同价格即为商品出口价格，关税及海运费均由客户承担，货物由工厂送至码头租用的海关监管储罐内的运费则由公司承担。在 FOB 模式下，公司将货物完成报关与装载，确认船只离港并取得提单后，即可确认收入。因此从应收账款周转天数上

32、看，公从应收账款周转天数上看，公司均保持较低水平。司均保持较低水平。在原料采购上，公司建立了完善的收油机制，对于确认无误的产品，公司在 24 小时内完成付款，从无拖欠；从应付账款周转天数上看，也维持在较低水平，从应付账款周转天数上看，也维持在较低水平，基本在基本在 4 天天以下以下。公司存货周转天数较高，主要是因为在集中运输之前，公司通常会分批次将产品运送至租赁的港口储罐备货，置于海关外贸监管下；待储量达订单标准后，再由客户方的船只集中运送，通常一船生物柴油容量在 1.5 万吨左右。在公司新建产能持续投放下，公司日产量持续增长，存货库存天数持续下降，当前已达到存货库存天数持续下降，当前已达到

33、42 天左右。天左右。生物柴油88.5%生物酯增塑剂6.1%工业甘油2.8%醇酸树脂1.9%其他业务0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050002020212022H1国外营收（亿元）中国大陆营收（亿元）国外营收占比（右轴）卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 公司应收、应付账款天数较低，存货周转天数公司应收、应付账款天数较低，存货周转天数较高较高 图表图表 13 公司研

34、发支出增长显著公司研发支出增长显著 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 作为最早进入废油脂生物柴油行业的企业，公司对研发极为重视，核心技术基本来源于作为最早进入废油脂生物柴油行业的企业，公司对研发极为重视，核心技术基本来源于自主研发。自主研发。公司设有独立的研发部门技术中心，被福建省经信委认定为“省级企业技术中心”。公司还被福建省科技厅批准设立“福建省生物柴油企业工程技术研发中心”和“福建省生物质能企业重点实验室”，被国家人力资源与社会保障部批准设立“博士后科研工作站”等科研创新平台。此外，公司参与起草 烃基生物柴油（NB/T 108972021）和生物柴油（BD100

35、）原料（NB/T 130072021）行业标准，该标准已于 2021 年 12月获得国家能源局批准，并于 2022 年 6 月实施。2021 年公司研发支出 1.26 亿元，环比增长 72.6%，研发费用率 4.1%；2016-2021 年研发支出 CAGR 为 36.1%。截至目前，公司已拥有研发人员 113 名，占公司总人数的 18.5%。二、二、生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马 1、生物柴油：天然生物质燃料，环保属性优异生物柴油：天然生物质燃料，环保属性优异 生物柴油属于生物质能的一种，环保性能优于石化燃料。生物柴油属于生物质能的一种，环保性能

36、优于石化燃料。生物柴油是一种以动物脂肪（如鱼油、猪油、牛油等）、植物油（如菜籽油、大豆油、玉米油等）或餐厅回收油脂作为原料生产的生物燃料，属于生物质能的一种。在性能上，生物柴油燃烧时可排放较石油柴油更少的有害气体和硫磺，其无毒、较不易可燃（更高闪点）的特性也较石油柴油更安全。从用途上看，生物柴油一方面可以作为生物燃料与石油基柴油混合后使用，有效减少碳排放；另一方面可以作为下游化学品的原材料，例如环保增塑剂。00708090100应付账款周转天数存货周转天数应收账款周转天数0%1%2%3%4%5%6%7%00.20.40.60.811.21.42001

37、720021研发支出（亿元）研发费用率（右轴）卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14 生物柴油与石油基柴油添加调和工艺流程生物柴油与石油基柴油添加调和工艺流程 资料来源：杨文富地沟油回收提炼生物柴油工艺探析，华创证券 生物柴油按原料来源分为以可食用的生物质资源生产的生物柴油和以非粮的生物质资源生物柴油按原料来源分为以可食用的生物质资源生产的生物柴油和以非粮的生物质资源生产的生物柴油。生产的生物柴油。全球生物柴油的生产原料主要是棕榈油（39%），其次是大豆油

38、（25%）和菜籽油（15%）。美国、阿根廷、巴西等美洲国家以大豆油为主要原料；印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家以棕榈油为主要原料；这些地区本身为植物油脂原产地，因此基本可以实现原料的自给自足。德国、法国等欧洲国家原料进口依赖度较高，种类也相对丰富，主要包括菜籽油、废油脂、棕榈油等。中国由于坚守中国由于坚守 18 亿亩耕地的战略红亿亩耕地的战略红线，坚持不与民争粮、不与民争地，因此一直以餐厨废油、工业废油等为原料生产生物线，坚持不与民争粮、不与民争地，因此一直以餐厨废油、工业废油等为原料生产生物柴油。柴油。图表图表 15 2020 年各国生物柴油消费量占比年各国生物柴油消费量占比 图表图表

39、 16 2020 年全球生物柴油原料结构年全球生物柴油原料结构 资料来源：智研咨询，华创证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 图表图表 17 生物柴油原料广泛生物柴油原料广泛 原料来源原料来源 举例举例 优点优点 缺点缺点 植物油 菜籽油、大豆油、花生油、玉米油、棉籽油、蓖麻油、向日葵有、棕榈油、椰子油等 油脂含量高；种子的收获和贮藏、运输和加工程序简便；可绿化环境，改良生态 受可耕地面积影响，国内种植量有限；木本油料植物收获和存储的成本高、采收难度大 动物油 鱼油、猪油、牛油、羊油、鸡油等 不受耕地面积影响；原料充沛、价格低廉、来源广、产量大 比起植物油杂质更多，来源分散，需要大量人力物

40、力 废弃油脂 以餐饮废油为主：地沟油、工厂油等 来源广，储量大；可有效解决废油污染问题 杂质多，预处理工艺复杂；来源分散，需要大量人力物力 微生物油脂 绿藻、硅藻、酵母等 原料充足，不消耗耕地和淡水；可规模化生产；产品附加值高 种类多，差异大，研究难度大，成本高 资料来源：头豹产业研究院，华创证券整理 欧盟35%美国19%巴西12%印尼16%阿根廷2%泰国4%中国2%其他10%棕榈油,0.39豆油,0.25菜籽油,0.15废弃油脂,0.1葵花油,0.01其他,0.1 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

41、0 号 12 生物柴油绿色清洁，是优质的石化燃料替代品。生物柴油绿色清洁，是优质的石化燃料替代品。对比石化燃料和最广泛应用的酯基生物柴油 FAME，FAME 优点包括：清洁环保清洁环保：生物柴油中几乎不含硫，燃烧气体中硫化物排放极低；尾气中颗粒物及CO 排放量约为石化柴油的 10%-20%。黏度大黏度大：生物柴油的黏度大于石化柴油，可降低发动机缸体、喷油泵和连杆的磨损率，延长使用寿命。氧含量高氧含量高：FAME 的主要成分是脂肪酸甲酯，与石化柴油相比，氧含量更高，有利于提高燃料的十六烷值，提升燃烧性能。闪点高闪点高：FAME 的闪点高于石化柴油 70左右，不易发生自燃，提升了运输及储存过程中的

42、安全性。易降解易降解：生物柴油毒性较低且易于降解，在水中 1 个月便可降解近 90%，发生意外泄露时不会对自然环境造成重大影响。图表图表 18 酯基生物柴油与石化柴油性能对比酯基生物柴油与石化柴油性能对比 特性特性 酯基生物柴油酯基生物柴油 石化柴油石化柴油 燃料功效 104%100%十六烷值 56 49 硫含量（质量分数）0.001%0.2%氧含量（体积分数）10 0 燃烧1kg的最小空气耗量 12.5kg 14.5kg 闭口闪点 100 60 40动力黏度 4-6mm2/s 2-4mm2/s 危害等级 1 2 冷凝点（夏季产品）-10 0 冷凝点（冬季产品）-20-20 资料来源：中国科技

43、信息研究所，头豹研究院，华创证券 2、全球低碳化与能源转型持续推进，奠定行业市场空间全球低碳化与能源转型持续推进，奠定行业市场空间 全球能源低碳化持续发展，可持续生物燃料需求翻倍。全球能源低碳化持续发展，可持续生物燃料需求翻倍。全球碳中和的大趋势下，各国纷纷出台政策，加速推进能源转型。尤其是欧美各国，能源转型政策力度较大。2020 年欧盟绿色协议提出通过加大终端能源电气化、难电气化领域能源清洁化等措施，实现到 2025 年气候中性目标。同时，2021 年美国迈向 2050 年净零排放的长期战略也提出，要实现 2050 年净零排放目标必须经过 5 个关键转型，其中之一是终端电气化与清洁能源替代。

44、在航空、船运等难电气化领域，优先使用非碳的氢能源和可持续生物燃料。根据国际能源署全球能源展望（2021），2020 年全球生物液体燃料需求量接近 200 万桶/天，尽管仅占液体燃料需求的 2%，但需求增长显著。在碳中和情景下，预计到在碳中和情景下，预计到 2030年，全球生物液体燃料需求量约为年，全球生物液体燃料需求量约为 2020 年的年的 3 倍，倍，尤其是航空、船运等领域。碳减排与低能源转型成本促使生物柴油推广迅速。碳减排与低能源转型成本促使生物柴油推广迅速。参考华创证券碳中和改变中国系列华创证券碳中和改变中国系列五：生物柴油五：生物柴油双碳背景下的高景气细分赛道双碳背景下的高景气细分赛

45、道中的计算，每使用每使用 1 吨生物柴油，大约吨生物柴油，大约可以减排可以减排 2-2.5 吨二氧化碳当量吨二氧化碳当量；在考虑 ILUC（Indirect Land Use Change）的情况下，卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 废弃油脂基和麻风树基的生物柴油具有更可观的减碳效应。此外，与采用生物质能相比，建设风电、光伏等可再生能源设备需要更高的成本与时间周期；在欧盟激进推动能源结构改革的策略下，使用更多生物质能源是更快速达到非化石能源取代化石能源的方式。欧洲积极推进能源转型，可再生

46、能源添加比例持续提升。欧洲积极推进能源转型，可再生能源添加比例持续提升。欧盟地区是全球能源转型节奏最快的地区，近年来坚定履行巴黎协定承诺，并于 2019 年出台了“到 2050 年实现碳中和”的目标。自 2009 年欧盟提出可再生能源指令（RED）至今，该政策已更新三版，最新版 RED II 规定，2030 年交通领域中可再生能源的使用比例应上调至 22-26%，并且在不同国家逐渐限制以粮食为原料的生物燃料的比例，直至为 0；以实现 2050 年碳中和达成的目标。在 2022 年 6 月卢森堡会议和 7 月的欧洲议会能源委员会投票结果中，欧盟各国能源部长和能源委员会就修订后的 RED III

47、达成共同立场，即 2030 年可再生能年可再生能源在交通运输业的占比应达到源在交通运输业的占比应达到 29%，可再生能源的总体占比目标为，可再生能源的总体占比目标为 45%；较之前 26%的比例再度提升 3pct。欧洲议会将在欧洲议会将在 9 月做出月做出 RED III 的最终决定。的最终决定。图表图表 19 欧盟可再生能源指令欧盟可再生能源指令 RED 变迁历程与实施目标变迁历程与实施目标 资料来源：Argus，华创证券 图表图表 20 欧盟可再生能源指令欧盟可再生能源指令 RED RED RED II RED II+总目标 2020 年交通运输业可再生能源达到 10%2030 年交通运输

48、业可再生能源达到 14%2030 年交通运输燃料温室气体排放减少 14%，使用使用 26%可再生能源可再生能源 Part B 原料上限-交通运输行业 1.7%（2 倍计算）交通运输行业 1.7%粮食原料上限 7%（在提出 ILUC 后）7%或者比 2020 年的比例高一个百分点 7%或者比2020年的比例高一个百分点 Part A 原料下限-2030 年达到 3.5%（2 倍计算）2030 年减少温室气体强度 2.2%，但取消 2 倍计算 多倍计算 公路电力 5 倍计算；公路电力2.5 倍计算（提出 ILUC 后）公路的电力 4 倍计算；铁路电力 1.5 倍计算 先进生物燃料/生物燃气的非生物

49、来源的可再生燃料RENBOs以1.2倍计算，取消其他所有多倍计算 资料来源：Argus，华创证券 除欧盟外，美国、南美洲、东南亚各国均有明确可再生能源添加法规。除欧盟外，美国、南美洲、东南亚各国均有明确可再生能源添加法规。美国环境保护署要求炼油企业自 2020 年开始在汽油和柴油中混合约 200 亿加仑的生物燃料，在美国全部运输燃料供应中约占 11%。巴西、阿根廷、马来西亚、印尼等国也在逐年提升生物燃料添加比例。但与欧盟不同的是，这些地区基本可以实现生物柴油的自产自销。但与欧盟不同的是，这些地区基本可以实现生物柴油的自产自销。以美国为例，根据 EIA 数据，2022 年 2 月美国生物柴油产量

50、 1.14 亿加仑，消费量 1.12 亿加仑，进口量 10.2 百万加仑，出口量 4.7 百万加仑，基本实现自主供应。卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 21 世界主要生物柴油推广国家和地区发展情况世界主要生物柴油推广国家和地区发展情况 国家国家/地区地区 可再生能源发展目标可再生能源发展目标 生物柴油使用情况生物柴油使用情况 欧盟 按照可再生能源指令要求，2020 年交通能源温室气体排放量需减少10%，其中 6%需通过降低燃料碳排放强度实现 2019 年生物柴油占柴油消费量的

51、7%左右，其中更高可持续性的可再生柴油占比约为 1.5%美国 按照美国可再生燃料标准要求，2013 年之后生物柴油年强制消纳量不低于 10 亿加仑（约 330 万吨），并按先进生物燃料计算 2020 年 生 物 柴 油 实 际 消 费 量 为 24.3 亿加仑（805 万吨）巴西 2008 年开始全国推广 B2（生物柴油掺混比例为 2%）柴油，2010 年提高到B5，2014 年提高到 B7，2019 年全国范围要求使用 B10 柴油，2020 年开始要求使用 B12 柴油，计划到 2023 年将生物柴油掺混比例提高到 15%2019 年生物柴油约占柴油消费量的 11%阿根廷 2006 年开始

52、推广 B5 柴油，2010 年开始推行 B7 柴油，2016 年开始推行 B10柴油 2019 年生物柴油占柴油消费量的 9%10%马来西亚 2014 年在全国范围内推行 B5 柴油，2015 年提高为 B7 柴油，2019 年提高为 B10 柴油 2019 年生物柴油占柴油消费量的 8%10%印度尼西亚 2013 年印度尼西亚政府要求生物柴油强制掺混比例为 10%，2015 年提高到15%，2016 年再提高到 20%，但受政策执行不到位等因素影响，实质掺混比例并没有达到强制掺混要求；2019 年 8 月，欧盟正式对来自印度尼西亚的进口生物柴油征收反补贴税后，印度尼西亚生物柴油出口受限，20

53、20 年开始推广 B30 柴油 2019 年约占柴油消费量的20%资料来源：中国石油和化学工业联合，华创证券 图表图表 22 美国生物柴油基本实现自产自销美国生物柴油基本实现自产自销 资料来源：Bloomberg，EIA，华创证券 欧盟对生物柴油的使用规范直接影响全球市场走向。欧盟对生物柴油的使用规范直接影响全球市场走向。生物柴油全球消费市场中，欧洲地区一直占据 35%以上的份额，欧盟的相关政策也是其他地区制定生物柴油相关政策时的指导范本。根据欧盟的可再生能源指令（RED），生物燃料分为两大类：第一类是以粮食为原料生产的传统生物燃料，柴油方面包括 SME、PME、RME，是目前欧洲本土生产及进

54、出口的主要类型；第二类是以非食物为原料生产的先进生物燃料，柴油方面主要是以废弃油脂为原料生产的 UCOME。在考虑在考虑 ILUC 的情况下，以粮食为原料生产的传统生的情况下，以粮食为原料生产的传统生物燃料全生命周期碳排放量会超物燃料全生命周期碳排放量会超过化石柴油，因此欧盟正在逐渐淘汰传统生物燃料，提过化石柴油，因此欧盟正在逐渐淘汰传统生物燃料，提升第二类非粮食为原料的先进生物燃料添加比例。升第二类非粮食为原料的先进生物燃料添加比例。05002015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1产量（百万加仑）消费量（百万加仑）

55、进口量（百万加仑）出口量（百万加仑）卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 欧盟生物燃料分类及掺混政策欧盟生物燃料分类及掺混政策 类别类别 细分细分 在运输部门最终能源消费中所占比例在运输部门最终能源消费中所占比例 RED（2021年生效）年生效）传统生物燃料（粮食为原料）棕榈油、大豆油、菜籽油等 由粮食和饲料作物生产生物质燃料，不得超过该成员国2020年公路和铁路运输部门最终能源消耗中此类燃料所占的比例，其中最多占该成员国公路和铁路运输部门能源最终消费的 7%。如果该份额在成

56、员国中低于 1%，则最多可增加至公路和铁路运输部门最终能源消耗的 2%。2030 年农作物原料掺混比例降至 3.8%，高 ILUC 利用风险的比例应逐渐降低至 0%。2030 年可再生能源在能源消费中达到40%；2030 年可再生能源在交通部门的能源消费比例中达到26%。先进生物燃料（非粮食为原料）Part A：未分离的家庭垃圾，动物粪便、棕油厂废水、棕榈果空串、坚果壳、粗甘油、甘蔗渣、葡萄渣和酒的沉淀物，稻草和稻壳、玉米棒、种籽壳，森林工业废物中的生物质部分（树皮、树枝、锯末等）等 Part A 所列原料生产的先进生物燃料在运输部门能源最终消费中所占份额 2020 年至少应为 0.2%，20

57、25 年至少为0.5%，2030 年至少为 2.2%。对于非生物来源的可再生燃料（RFNBO），包括氢燃料，至少为 2.6%。Part B：废弃的食用油，动物脂肪等 Part B 所列原料生产的先进生物燃料在运输部门能源最终消费中所占份额应限制在 1.7%。考虑到原料的可用性，成员国可以在有正当理由的情况下修改该限制。资料来源：RED，RED II，华创证券 受限于经济性与粮食安全，我国尚未制定明确生柴添加规则。受限于经济性与粮食安全，我国尚未制定明确生柴添加规则。近年来，中国政府十分重视和鼓励生物柴油产业的健康发展，先后出台了一系列法律、规划、产业政策、财税政策及产品标准。但受限于生物柴油的

58、经济性，其与石化柴油价格差异巨大，在国内缺乏竞争力。除上海市有相应的配套政策外，其他地区几乎没有用于交通燃料替代，因此行除上海市有相应的配套政策外，其他地区几乎没有用于交通燃料替代，因此行业以向下游延伸与向欧盟出口为主。业以向下游延伸与向欧盟出口为主。目前上海全市已有约 300 座加油站销售 B5 柴油，日均加油车次 1.9 万辆，B5 柴油日销量约 1600 吨，折合 BD100 生物柴油约 80 吨/天。现阶段国情决定我国现阶段国情决定我国生物柴油行业原料以废油脂为主。生物柴油行业原料以废油脂为主。在 2020 年 9 月在联合国第 75 届一般性辩论大会上，中国明确提出二氧化碳排放力争于

59、 2030 年前达到峰值、2060 年前实现碳中和的目标。但受原料供应、产业政策、技术进步等因素影响，生物液体燃料产业发展缓慢，规模较小。中国国情现阶段发展生物柴油仍以“不与民争粮、不与粮争地”为原则，决定了以废弃油脂为主要原料的行业特色。目前生产生物柴油的企业主要是民营企业，工艺技术主要由国内各研究单位自主研发。废弃油脂属性赋予双倍减碳效果，备受欧盟欢迎。废弃油脂属性赋予双倍减碳效果，备受欧盟欢迎。参考欧盟 RED II+，在确定可再生能源使用比例的同时，也规定了温室气体减排计算规则：生物燃料需要满足 60%最低温室气体（GHG）的减排要求，未达到标准的生物燃料按照比例进行扣减，超过标准的则

60、进行增量计算。UCOME 的的 GHS 减排量达到减排量达到 83%，可以计算更多的生物燃料消耗量，更，可以计算更多的生物燃料消耗量，更容易达到欧盟设定的掺混比例要求，在欧洲极具竞争力。容易达到欧盟设定的掺混比例要求，在欧洲极具竞争力。卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 废油脂生物柴油具有双倍减碳效果废油脂生物柴油具有双倍减碳效果 资料来源：欧盟可再生能源指令(RED II)，华创证券 3、欧盟作为我国最重要生柴出口地，需求与潜在缺口持续增长欧盟作为我国最重要生柴出口地，需

61、求与潜在缺口持续增长 欧盟本土生物柴油产量难以满足需求，部分依赖进口。欧盟本土生物柴油产量难以满足需求，部分依赖进口。根据 USDA，2021 年欧盟生物柴油销售量 1452 万吨，产量 1385 万吨，进口量 267 万吨。在在 267 万吨的进口生物柴油中，万吨的进口生物柴油中，31%来自于中国，约来自于中国，约 82.8 万吨。万吨。从欧洲生物柴油原料结构来看，菜籽油占比最高为 39.1%，499 万吨；UCO 位列第二占比 22.9%，292 万吨。图表图表 25 欧盟生物柴油供需结构存在缺口欧盟生物柴油供需结构存在缺口 资料来源：USDA，华创证券 图表图表 26 欧盟进口生物柴油中

62、欧盟进口生物柴油中 31%来自中国来自中国 图表图表 27 菜籽油是欧盟生物柴油最重要的原料菜籽油是欧盟生物柴油最重要的原料 资料来源：USDA，华创证券 资料来源：USDA，华创证券 45%40%36%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%RME（菜籽油制生物柴油）SME（大豆油制生物柴油）PME（棕榈油制生物柴油）UCOME（废油脂制生物柴油）02004006008000220001920202021产量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）销售量（万吨）阿根廷,33%中国,31

63、%马来西亚,18%印度尼西亚,5%韩国,4%其他,9%菜籽油,39.1%UCO,22.9%棕榈油,17.7%动物油脂,7.8%大豆油,6.4%葵花籽油,1.6%其他,4.6%卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 ILUC 指令下，棕榈油指令下，棕榈油将将被逐步淘汰，产生被逐步淘汰，产生 250 万吨万吨+生物柴油缺口。生物柴油缺口。ILUC 指令颁布后，传统粮食基生物柴油开始逐渐被限制；原料来自废弃物的先进生物燃料被鼓励添加。棕榈油生物柴油由于原料种植改变了热带地区的土地使用方式，导致碳排放

64、是所取代的化石燃料的三倍，同时也成为森林砍伐的主要驱动因素，被列为“高风险能源”，消费量将被限制在 2019 年的水平直至 2023 年，并于 2030 年淘汰。参考当前棕榈油在欧洲生物柴油原料中 17.7%的占比，的占比，2030 年完全淘汰后将产生年完全淘汰后将产生 250 万吨万吨+的生物柴油缺口的生物柴油缺口。同样基于华创证券 碳中和改变中国系列五：生物柴油华创证券 碳中和改变中国系列五：生物柴油双碳背景下的高景气细分赛道双碳背景下的高景气细分赛道中的对生物柴油使用量的假设与测算逻辑，我们参考欧盟现行 RED II、2021 年提出的RED II+、2022 年 RED III 最新投

65、票结果分别对应的生物柴油添加比例，进一步作为“谨慎”、“中性”、“乐观”假设进行敏感性分析，测算 2021-2030 年欧盟对应生物柴油使用量。根据我们的测算结果，在现行RED II条件下，预计2030年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到2230万吨，2021-2030 年 CAGR 4.5%。在 RED II+条件下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到 4141 万吨，2021-2030 年 CAGR 11.2%。在 2022 年 RED III 最新投票结果条件下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到 4619 万吨，2021-2030 年 CAGR 12.4%

66、。先进生物柴油未来将占据更多市场份额先进生物柴油未来将占据更多市场份额。从我国出口产品所属的先进生物柴油先进生物柴油市场空间来看，随着对传统生物燃料掺混上限的缩窄（预计 2022 年 RED III 最新投票将进一步降低 RED II 中传统生物燃料上限 7%），以及对棕榈油生物柴油的淘汰，先进生物柴油市场空间持续扩大。在现行 RED II 条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 1242 万吨、先进生物柴油使用量 988 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 9.7%。在 RED II+条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 1035 万吨

67、、先进生物柴油使用量 3106 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 19.2%。在 2022 年 RED III 最新投票结果条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 717 万吨、先进生物柴油使用量 3903 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 19.3%。卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 28 2030 年欧盟生物柴油使用量测算（谨慎年欧盟生物柴油使用量测算（谨慎-基于基于 RED II）2020A 2021E 2022E

68、 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 交通运输领域柴油使用量（万吨）15480 15944 16423 16751 16919 16750 16582 16416 16252 16090 15929 同比 3%3%2%1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%生物柴油掺混比例 9.3%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%交通运输领域生物柴油使用量（万吨）1437 1515 1642 1759 1861 1926 1990 2052 2113 2172 2230 传统生物燃料（

69、传统生物燃料（2030 年年 7%上限）上限）菜籽油 3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%4.7%4.9%5.0%5.1%5.3%棕榈油 1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%0.3%0.2%0.1%0.0%大豆油 0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%葵花子油 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%合计（万吨）932 973 1002 1022 1032 1022 1012 1001 991 981 988 先进生物燃料先进生物燃料 PART A（2030 年 2

70、.2%下限）1.2%1.4%2.0%2.6%3.2%3.7%4.2%4.7%5.2%5.7%6.1%PART B（2030 年 1.7%上限）2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%合计（万吨）506 542 640 737 829 904 978 1051 1121 1191 1242 资料来源：USDA，RED II，华创证券 图表图表 29 2030 年欧盟生物柴油使用量测算（中性年欧盟生物柴油使用量测算（中性-基于基于 RED II+）2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028

71、E 2029E 2030E 交通运输领域柴油使用量（万吨）15480 15944 16423 16751 16919 16750 16582 16416 16252 16090 15929 同比 3%3%2%1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%生物柴油掺混比例 9.3%10.0%11.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%交通运输领域生物柴油使用量（万吨）1437 1594 1807 2010 2369 2680 2985 3283 3575 3861 4141 传统生物燃料（传统生物燃料（2030 年年 7%上限）上限）菜籽油 3.5%3.7

72、%3.9%4.1%4.3%4.6%4.8%4.9%5.1%5.3%5.6%棕榈油 1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%0.3%0.2%0.1%0.0%大豆油 0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%葵花籽油 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%合计（万吨）932 973 1002 1025 1039 1032 1025 1001 1011 1020 1035 先进生物燃料先进生物燃料 PART A（2030 年 2.2%下限）1.2%2.0%3.0%4.1%6.2%8.1%1

73、0.1%12.2%14.1%16.0%17.8%PART B（2030 年 1.7%上限）2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%合计（万吨）506 638 805 985 1330 1648 1960 2282 2565 2841 3106 资料来源：USDA，RED II，华创证券 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 30 2030 年欧盟生物柴油使用量测算（乐观年欧盟生物柴油使用量测算（乐观-基于基于 RED III 最新投票

74、结果）最新投票结果）2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 交通运输领域柴油使用量（万吨）15480 15944 16423 16751 16919 16750 16582 16416 16252 16090 15929 同比 3%3%2%1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%生物柴油掺混比例 9.3%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%27.0%29.0%交通运输领域生物柴油使用量（万吨）1437 1754 2135 2513 2876 3182 3482

75、 3776 4063 4344 4619 传统生物燃料（传统生物燃料（2030 年年 7%上限）上限）菜籽油 3.5%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%3.6%棕榈油 1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%0.3%0.2%0.1%0.0%大豆油 0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%葵花子油 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%合计（万吨）932 957 953 938 914 871 829 788 764 740 717 先进生物燃料

76、先进生物燃料 PART A（2030 年 2.2%下限）1.2%3.0%5.4%7.7%10.1%12.3%14.6%16.9%19.1%21.3%22.8%PART B（2030 年 1.7%上限）2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%合计（万吨）506 797 1191 1591 1988 2345 2703 3053 3380 3701 3903 资料来源：USDA，European Commission，华创证券 三、三、公司优势分析公司优势分析 1、产销均优，规模化凸显外贸优势产销均优，规模化凸显外贸优势 公司是国内产销规模最大，出口

77、量最多的生物柴油企业公司是国内产销规模最大，出口量最多的生物柴油企业，旗下拥有龙岩铁山平林工厂、龙岩东宝工厂、龙岩美山工厂 3 家工厂，以及福建致尚生物质材料、龙岩卓越生物基材料、厦门卓越生物质能源等多家子公司。公司当前拥有生物柴油 40 万吨/年，环保增塑剂 4 万吨/年，甘油 2 万吨/年，醇酸树脂 3 万吨/年。作为国内最早进入行业的领军企业，公司产量与出口量均保持较高的市占率：2021 年公司生物柴油产量占全国 23.9%，出口量占全国 23.6%。图表图表 31 公司是国内产能最大的生物柴油产企业之一公司是国内产能最大的生物柴油产企业之一 公司公司 产能（万吨产能（万吨/年）年）一代

78、 FAME 卓越新能 40（2022 年底预计达 50 万吨）嘉澳环保 30 河北金谷 25 碧美新能源 10 唐山金利海 6 河北陇海 6 山东丰汇新能源 6 荆州大地 5 上海中启环保 3.6 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 二代 HVO 三聚环保 49 扬州建元 14 石家庄常佑生物能源 20 易高 ECO 25 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 32 公司生物柴油产量市占率约公司生物柴油产量市占率约 20-30%图表图表 33 公司生物柴油出口量市占率约公司生物柴油出口量

79、市占率约 20%资料来源：公司年报，公司招股书，华创证券 资料来源：公司年报，公司招股书，华创证券 自自 2001 年成立至今，公司生物柴油产能稳步增长，保持较高产能利用率。年成立至今，公司生物柴油产能稳步增长，保持较高产能利用率。在产能扩张方面，公司在市场扩张热潮下始终保持稳扎稳打的态度。由于行业废油脂原料的特殊性，规模过大的扩产计划常在原料采购上遭遇瓶颈：没有充足稳定原料供应的装置很难实现满产。公司在产能扩增上的稳健风格有效避免了原料不足的困境，近年产能利用率均保持较高水平。图表图表 34 公司产能利用率基本保持在公司产能利用率基本保持在 90%以上以上 资料来源：公司年报，公司招股书，华

80、创证券 规模化是强化生物柴油公司出口优势的重要指标。规模化是强化生物柴油公司出口优势的重要指标。目前国内生物柴油产品以出口为主，企业通常在码头租赁储罐，分批将产品运输至港口储存，待储存量达到一定程度后，再统一装船运输给客户，一船生物柴油容量通常在 1.5 万吨左右。以公司披露的 2019 年与码头签署的储罐租赁及装卸、装船协议为例，每立方米生物柴油储罐租赁基本费用约20-40 元/立方/月；参考生物柴油密度约 1.12 立方米/吨，则每吨生物柴油码头储存费用每吨生物柴油码头储存费用约为约为 18-36 元元/月月。因此，与小体量的企业相比，具备产能优势的企业能够更快达到单船30.4%29.8%

81、18.1%23.9%0%10%20%30%40%50%020406080020021国内生物柴油产量（万吨）公司生物柴油产量（万吨）市占率（右轴）76.7%54.5%37.5%20.7%23.6%0%20%40%60%80%100%0204060800202021国内生物柴油出口数量（万吨）公司生物柴油出口数量（万吨）市占率（右轴）33.9%38.9%31.1%35.0%53.4%60.7%91.3%100.0%92.9%102.6%82.7%94.2%0%20%40%60%80%100%120%20162

82、00202021E中国生物柴油行业产能利用率卓越新能产能利用率 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 标准运输量，节省储罐租赁费用。图表图表 35 公司与厦门海澳码头签署的储罐租赁与装卸、装船协议（公司与厦门海澳码头签署的储罐租赁与装卸、装船协议（2019）储罐储罐 计费容积（立方米）计费容积（立方米）基本费用基本费用 其他费用其他费用 租期租期 海澳码头 207#注 5500 22 元/立方米/月 装卸费 15 元/吨 二年 5000 22 元/立方米/月 装卸费 1

83、5 元/吨 一年 206#5500 21 元/立方米/月 装卸费 14 元/吨，转罐费 12 元/吨 二年 402#11500 22 元/立方米/月 装卸费 15 元/吨 一年 11500 22 元/立方米/月 装卸费 15 元/吨 一年 107#5000 22 元/立方米/月 装卸费 15 元/吨 一年 资料来源：公司招股书，华创证券 FOB 模式下海运费通常为客户承担，对海外客户而言，批量进口能有效实现运输、卸船等贸易成本的降低；此外稳定供货也是企业选择供应商考虑的关键。公司作为国内出口量最大的生物柴油企业，在招投标结束与客户确定合同书时，即可确认大概装船时间，并进行当日汇率锁定，一方面实

84、现产品的批量稳定供应，另外也避免了汇率的波动风险，一方面实现产品的批量稳定供应，另外也避免了汇率的波动风险，与客户建立长期合作关系与客户建立长期合作关系。根据公司现有公告，在生物柴油方面，公司现有 10 万吨酯基生物柴油产能在建，预计2022 年底前投产；另有 10 万吨烃基生物柴油与 15 万吨酯基生物柴油规划推进中。在生物基材料方面，公司规划了脂肪醇、丙二醇、生物增塑剂各 5 万吨产能。叠加对现有产能的技改优化，预计未来预计未来 3-5 年，公司将达到年，公司将达到 75 万吨生物柴油产能和万吨生物柴油产能和 25 万吨生物基材万吨生物基材料产能。料产能。图表图表 36 公司新建项目一览公

85、司新建项目一览 新建项目新建项目 产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）项目进展项目进展 生物柴油 生物柴油美山二期项目 酯基生物柴油 10 预计 2022 年底前建成 年产 10 万吨烃基生物柴油项目 烃基生物柴油 10 前期工作推进中 年产 20 万吨生物柴油和生物基增塑剂项目 酯基生物柴油 15 前期工作推进中 生物基材料 年产 5 万吨天然脂肪醇项目 脂肪醇 5 前期工作推进中 年产 5 万吨丙二醇项目 丙二醇 5 前期工作推进中 年产 20 万吨生物柴油和生物基增塑剂项目 生物酯增塑剂 5 前期工作推进中 资料来源：公司公告，华创证券 2、转化率极致，地沟油“吃干榨尽”转化率极致，

86、地沟油“吃干榨尽”与欧盟相比，国内废油脂生物柴油转化率的提升更具难度。与欧盟相比，国内废油脂生物柴油转化率的提升更具难度。由于欧美地区生物柴油主要以菜籽油、大豆油为原料，对生物柴油的质量标准根据植物油基础制定，因此对硫、磷、酸值、甘油酯、多元不饱和脂肪酸甲酯、氧化安定性等指标有严格要求。而国内废油脂多来源于餐厅、食品厂、榨油厂等，油脂在前道的使用过程中基本都经过高温烹饪或酸败，部分油脂会出现分解和断链，且原料来源的环境、包装、运输过程都会出现被其它有机物污染；因此存在杂质含量多，提纯技术难度大，生产过程涉及可逆反应、催化剂杂质含量多，提纯技术难度大，生产过程涉及可逆反应、催化剂寿命低等问题寿命

87、低等问题。在实现其高转化率和高品质生物柴油得率过程中，都需要各项技术的攻关和长期技术的积累。卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 37 生物柴油质量关键指标生物柴油质量关键指标 生物柴油质量关键指标生物柴油质量关键指标 指标含义指标含义 酸值 酸值越低，则产品质量越稳定，与化石柴油调合相容性越好，使用和储存过程中对设备容器的腐蚀性越小 氧化安定性 氧化安定性时间越长，油品在高温环境更不易氧化反酸变质，有利于储存运输 多不饱和脂肪酸甲酯含量 多不饱和脂肪酸甲酯含量越低，油品的氧化安定

88、性、油品的质量稳定性越好 总甘油酯（单、二、三甘油脂）总甘油酯含量越低，冷滤点越低、可提高低温操作性和燃烧效果，不易结胶结碳，对内燃机更友好 硫含量 硫含量对尾气污染物的排放都有很大影响，因此需要对产品中的硫含量进行控制 磷含量 磷含量过高能够破坏用于排放控制系统的催化转换器，需要控制产品的磷含量 游离水 游离水会导致生物柴油氧化并与游离脂肪酸生成酸性水溶液，从而影响产品的稳定性，因此需要对水分含量进行控制 凝点 也叫凝固点，是指油品试样在规定条件下冷却到液面不流动时的最高温度。国内外生物柴油标准是以冷滤点作为产品指标要求，如生物柴油冷滤点在 5，凝点一般在 0以下 资料来源：卓越新能招股书，

89、华创证券 不同原料端造就海内外生物柴油工艺与装置巨大差异。不同原料端造就海内外生物柴油工艺与装置巨大差异。海外生物柴油原料以精炼植物油为主，无需酸化，一步碱法即可满足产品品质需求，成本较低。而国内为解决废油脂含水量高、脂肪酸、金属离子、硫含量多的情况，需要先对地沟油进行除水、机械除杂质、除酸、脱色等处理，再利用酯化酯交换方法制取生物柴油。目前我国已开发出多种技术路线，包括酸碱两步法、超临界法、生物酶法、一步酸法、甘油酯化法等；主流技术为酸碱两步法，可实现对成本端的更优控制。因此与欧洲相比，我国生物柴油工艺更具先进性，能适应更复杂的原料。图表图表 38 废油脂生物柴油生产流程废油脂生物柴油生产流

90、程 资料来源：岳倩倩等生物柴油连续化生产设备及工艺进展，华创证券 图表图表 39 国内主流生物柴油工艺国内主流生物柴油工艺 技术名称技术名称 产品产品 优点优点 缺点缺点 酸碱两步法 脂肪酸甲酯 工艺成熟，成本低 有废酸、废碱排放 超临界法 脂肪酸甲酯 无需催化剂，效率高，后续分离和纯化工艺简单 设备投入大，投资及运行成本高 生物酶法 脂肪酸甲酯 反应条件温和 酶易失活，工艺不稳定 加氢法 饱和烃类 产品与石化柴油结构性质无异，副产生物航煤 整体投入大，需氢气和加氢装置 资料来源：李顶杰等中国生物柴油产业发展现状及建议，华创证券 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监

91、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 公司通过多种不同技术叠加，实现对原材料的最大程度利用，废油脂转化率最高达公司通过多种不同技术叠加，实现对原材料的最大程度利用，废油脂转化率最高达 99%。在废油脂生物柴油生产过程中，酯化反应的可逆性是影响收率的最大障碍；公司开发的生物柴油甲酯化与甲醇连续提纯、甘油自动分离装置与工艺，生物柴油甲酯化与甲醇连续提纯、甘油自动分离装置与工艺，有效解决了甲酯化的可逆反应问题，实现了 99%的高效转化率。此外，根据低沸物含量、碳链结构、冷滤点、色号等标准，公司将生物柴油分为 4 个品类，分别为以 12 和 14 碳为主（1#）

92、、16 和 18 碳为主（2#）、18 和 20 碳为主（3#），20 和 22 碳为主（4#）的产品，其中 2#产品中生物柴油含量最高。公司自主创新的高真空多塔分馏技术工艺设备高真空多塔分馏技术工艺设备，根据碳链结构、冷滤点等特性，将粗制生物柴油分馏为 2#、3#和 4#型号，适应不同市场需求和下游生物基新材料使用。其中 2#产品主要销往欧洲市场，部分销往国内增塑剂市场和燃料市场；3#产品部分销售给对色泽要求较低的环保型增塑剂客户，或销往工业锅炉燃料市场；4#产品主要作为公司的锅炉燃料自用和部分销往工业锅炉燃料市场。图表图表 40 公司产品以公司产品以 2#、3#、4#型号生物柴油为主型号生

93、物柴油为主 1#2#3#4#碳链结构 12 碳和 14 碳为主，少量16 碳 16 碳和 18 碳为主，微量 20碳 18 碳和 20 碳为主，少量 16碳和 22 碳 20 碳和 22 碳为主，少量 18碳 碘值（gl2/100g）50 80-90 和小部分 40-60 95-110 65-75 冷滤点 8 0-5 5-8 5 色号 50 50 300 500 硫含量 10ppm 10ppm 或15ppm 50ppm 97%脂肪酸与甘油酯97%脂肪酸与甘油酯97%脂肪酸与甘油酯97%碘值(gI2/100g)50-100 100-125 40-60 8 月 15 日 碳链结构 组成 以16和1

94、8碳为主兼少量20和 22 碳 以16和18碳为主兼少量20和 22 碳 以16和18碳为主兼少量14和 20 碳 以 12 和 14 碳为主兼 16 和18 碳 资料来源：公司招股说明书，华创证券 图表图表 46 公司建立了完善的废油脂采购系统公司建立了完善的废油脂采购系统 资料来源：公司公告，华创证券 公司的规模化与稳定生产也强化了公司的原料收集能力。公司的规模化与稳定生产也强化了公司的原料收集能力。不论是 2020 年初新冠疫情爆发期间，还是其他行业低迷阶段，即使其他生物柴油企业停止生产，公司仍坚持收油、稳定生产，形成了供应商对公司的忠诚与依赖。4、拓宽拓宽 HVO 产品，拥抱新兴领域产

95、品，拥抱新兴领域 一代酯基限制添加比例，一代酯基限制添加比例，HVO 弥补性能缺陷弥补性能缺陷。当前主流酯基生物柴油主要成分为脂肪酸甲酯，与石化柴油的碳氢结构存在较大不同，可能会对柴油发动机的寿命和热效率造成一定影响，因此添加量尚未超过因此添加量尚未超过 10%；此外酯基生物柴油冷滤点较低，在北欧等寒冷地区无法使用，存在较大限制。HVO 则对酯基的缺陷实现了完美规避：HVO 与石化柴油同为碳氢组分，可任意比例混合添加，适应欧盟对生物柴油添加比例不断增长的要求；HVO 冷滤点低至零下 20-30，可应用于全球大部分地区；另外 HVO 还是生物航煤 SAF的原料，通过增加异构与分馏工序，可得到与石

96、化航煤分子接近的生物航煤，未来市场空间广阔。卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 47 HVO 生产工艺流程（生产工艺流程（Ecofining）资料来源：李春桃等第二代生物柴油技术现状及发展趋势，华创证券 尽管加氢裂解技术在石化柴油行业中非常成熟，但应用于废弃油脂生产尽管加氢裂解技术在石化柴油行业中非常成熟，但应用于废弃油脂生产 HVO 具有一定具有一定挑战。挑战。由于加氢裂解本身属于高温高压反应，废弃油脂中存在的脂肪酸、水和金属离子在高温环境下会导致催化剂失活，甚至对设备造成腐蚀

97、，因此必须对原料品质与提纯工因此必须对原料品质与提纯工序有更严格的要求。序有更严格的要求。提纯工序的增加一方面增加了前端的处理费用，另外也造成了更高的损失量。目前国内 ECO、海新能科等率先生产 HVO 的企业，发展面对的一大挑战也发展面对的一大挑战也是在提升原料纯度和降低损耗量之间寻找平衡。是在提升原料纯度和降低损耗量之间寻找平衡。卓越新能布局卓越新能布局 10 万吨烃基生物柴油产线，核心纯化工艺构建底层技术支撑。万吨烃基生物柴油产线，核心纯化工艺构建底层技术支撑。与竞争对手们 US 在 HVO 项目产能上的激进态度不同，公司对新建产能的规划相当稳健。一方面是基于异构化对于资金更高的要求，另

98、一方面则是对于全国原料供给增长较缓的考虑；稳扎稳打的扩张风格使得公司在设备开工率、工艺控制层面具有更强的把握。除生产 HVO本身外，公司在后续的异构化生产高附加值产品也有计划。目前国内以氢化生产 HVO 为主，异构化并无更多涉及，市场存在较大空白。此外，公司自主研发的废动植物油纯化处理装置与工艺可以在预处理阶段纯化车间，将原料油中含有的水杂、磷脂、蛋白、纤维等不皂化物连续高效分离，为后续加氢裂解工段提供优质原料油。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 1、盈利预测盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做出如下假设：1）酯基生物柴油：公司在建工程中，美山与新罗分别规划新建 10 万

99、吨和 15 万吨酯基生物柴油产能，逐步建成投产。我们预期 2022-2024 年酯基生物柴油产品销量分别为 39.2/43.7/44.6 万吨。2019-2021 年公司酯基生物柴油单吨均价分别为 5248.6/5934.0/8270.0 元/吨，毛利率分别为 18.4%/15.2%/7.8%。随着棕榈油和大豆油作为原料逐步被限制使用量直至淘汰，生物柴油及其原料预计将产生缺口，因此我们预期 2022-2024 年公司酯基生物柴油单吨均价分别为 10005.0/10000.0/10200.0 元/吨，毛利率分别为 12.3%/13.6%/14.2%。2）烃基生物柴油：目前公司尚无在运行烃基生物柴

100、油产线，规划于美山基地建设 10 万吨烃基生物柴油产能，卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 处于推进前期工作阶段，因此我们假设 2024 年烃基生物柴油产品销量为 6.3 万吨。参考 Argus 对欧盟酯基生物柴油与烃基生物柴油的价格统计，二者存在约 350 美元/吨的价差；结合酯基生物柴油价格，假设 2024 年公司烃基生物柴油产品单吨均价为 12475.0元/吨。从成本端来看，酯基生物柴油原料转化率为 88%，烃基生物柴油基本在 70%左右；且生产过程对原料需增加一道纯化工序，因此存在

101、约 2500-3000 元/吨的成本差异；我们预期 2024年公司烃基生物柴油毛利率为 7.4%。随着工艺的持续更新与产品的需求增长，预计未来烃基生物柴油将出现毛利率改善。3）生物基材料：生物酯增塑剂：预期 2022-2024 年公司生物酯增塑剂销量 1.72/2.80/3.00 万吨，单吨均价分别为 6211.2/6200.0/6400.0 元/吨，毛利率分别为 9.0%/11.2%/12.4%。工业甘油：预期 2022-2024 年公司工业甘油销量 1.36/1.44/1.55 万吨，单吨均价分别为10105.6/9200.0/9400.0 元/吨，毛利率分别为 10.6%/3.1%/4.

102、0%。醇酸树脂：预期 2022-2024 年公司醇酸树脂销量 0.90/1.05/1.20 万吨，单吨均价分别为7646.1/7632.3/7878.5 元/吨，毛利率分别为 15.1%/16.3%/17.6%。天然脂肪醇：目前公司尚无在运行天然脂肪醇产线，规划于美山基地建设 5 万吨天然脂肪醇产能。预期 2024 年公司天然脂肪醇销量 2.25 万吨，单吨均价 1.9 万元/吨，毛利率16.0%。基于以上假设，我们预计公司 2022/2023/2024年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13 亿元，亿元，同比增长同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利；实现

103、归母净利润润 5.07/6.30/7.83 亿元，同比增长亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应对应 EPS为为 4.23/5.25/6.53，对应目前，对应目前 PE为为 17.4x/14.0 x/11.3x。2、相对估值及目标价格相对估值及目标价格 我们选取生物柴油行业代表企业嘉澳环保（603822.SH）、北清环能（000803.SZ），海新能科（300072.SZ）作为可比公司，给予公司相对估值。参考可比公司 2023 年市场一致预期，我们给予公司 2023 年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元。图表图表 48 可比公司估值比较可比公司估值比较 证券代

104、码证券代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（x）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603822.SH 嘉澳环保 50.86 37.31 1.02 2.29 3.62 4.58 29.90 16.29 10.31 8.15 000803.SZ 山高环能 13.74 48.36 0.81 1.95 3.41 4.79 69.34 24.83 14.18 10.10 300072.SZ 海新能科 4.24 99.63 0.83 5.57 8.85 224.74

105、17.89 11.26 可比公司平均 PE 107.99 19.67 11.91 688196.SH 卓越新能 73.51 88.21 3.45 5.07 6.30 7.83 20.34 17.40 14.00 11.27 资料来源：Wind，华创证券 注：表中除卓越新能外，其余公司盈利预测均来自Wind一致性预期，收盘价日期：2022年9月16日 3、投资建议投资建议 生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，2001 年成立至今，21 年稳步发展奠定行业地位。公司拥有酯基 卓越新能（卓越新能（68

106、8196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 生物柴油产能 40 万吨（技改后，2022 年底达 50 万吨）；产能利用率保持在 90%以上；产量市占率、出口量市占率均超过 20%。除生物柴油外，公司业务涵盖下游生物基材料，拥有 9 万吨产能。基于福建 6 大基地，公司稳步扩产，未来 3-5 年预计公司将达到 75 万吨生物柴油（含 10 万吨 HVO）和 25 万吨生物基材料产能。欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。在全球添加生物柴油的国家中，欧盟是最主要的进口国，2021 年达 26

107、7 万吨，其中 31%（82.8 万吨）来自中国。根据欧盟现行 RED II政策，至 2030 年交通领域生物柴油添加量需达 14%；而在 2021、2022 年分别的两版后续调整中，这一比例被提升到 26%和 29%，需求量翻倍。此外，欧盟 ILUC 指令明确在2030 年完成对棕榈油生物柴油的淘汰，大豆油生物柴油作为高风险原料也有可能被淘汰，届时将产生总量 24%的缺口。在 RED II、RED II+和 2022 年 RED III 最新投票结果分别对应的情境下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量分别达到 2230 万吨、4141 万吨和 4619 万吨，年复合增长率 4.5%

108、、11.2%和 12.4%。与竞争对手相比，公司优势源于极致转化率与稳定的原料来源。与竞争对手相比，公司优势源于极致转化率与稳定的原料来源。从转化率来看，通过持续自主工艺优化，相对于行业平均水平 85%，公司技改后高品质转化率 88%，废油脂转化率 99%，达到行业最优；3%的利用率提升可创造超过 280 元/吨的成本优势。从原料端来看，多年稳定经营下，公司建立了权威的地沟油采购体系和公允的质量检测标准，收购体系覆盖福建、广东以及周边省份，完全满足现有及在建产能。拥抱新兴领拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。域，打造生物材料产业链。在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料也做了全产业

109、链规划。一方面实现对生产过程中各项产物、副产物的完全利用，不产生废物；另外也丰富了公司的产品结构，提前布局 2026 年全面施行碳关税下的潜在生物基产品需求。此外，对于烃基生物柴油 HVO，公司也在美山基地规划了一条 10万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022/2023/2024 年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13 亿元，同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润 5.07/6.30/7.83 亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应 EPS 为 4.23/5.25/6.

110、53，对应目前 PE 为 17.4x/14.0 x/11.3x。参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司 2023 年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元，首次覆盖，给予“强推”评级。五、五、风险提示风险提示（1）原料来源被大幅压缩原料来源被大幅压缩：目前行业处于产品需求大于原料供给的情况下，尽管公司已建立成熟的原料采集体系，但当受到竞争对手恶意低价竞争时，也可能打破已有的原料供应体系，被迫降低开工。（2）行业政策发生重大改变：行业政策发生重大改变：公司所处行业的市场空间与碳中和政策密切相关，一旦政策方向出现重大转折，极可能对行业造成剧

111、烈打击。（3）外贸格局发生重大调整：外贸格局发生重大调整：中国生物柴油产品以出口欧盟为主，在海运费过高、出口贸易格局发生重大调整的情况下，行业可能遭受一定影响。（4）新技术、新产品研发落后于市场先进技术：新技术、新产品研发落后于市场先进技术：公司主要产品为一代酯基生物柴油，目前欧盟已在大力推广烃基生物柴油 HVO；尽管当前公司已经布局 HVO 产线，但仍存在技术落后欧盟的可能。卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百

112、万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 325 319 93 281 营业收入营业收入 3,083 4,251 4,767 6,213 应收票据 4 10 9 12 营业成本 2,756 3,717 4,121 5,379 应收账款 258 182 284 377 税金及附加 36 49 54 68 预付账款 20 25 29 37 销售费用 18 25 28 34 存货 441 564 594 768 管理费用 32 44 49 56 合同资产 0 0 0 0 研发费用 126 174 195 249 其他流动

113、资产 179 210 214 220 财务费用-19 0-2-2 流动资产合计 1,227 1,310 1,223 1,695 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 5 6 7 7 固定资产 533 1,171 1,634 1,884 投资收益 13 34 37 41 在建工程 28 128 253 353 其他收益 210 241 285 336 无形资产 51 46 41 37 营业利润营业利润 363 524 651 813 其他非流动资产 734 451 597 594 营业外收入 0

114、0 0 0 非流动资产合计 1,346 1,796 2,525 2,868 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 2,573 3,106 3,748 4,563 利润总额利润总额 362 523 650 812 短期借款 0 0 0 0 所得税 17 16 20 29 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 345 507 630 783 应付账款 15 38 40 48 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 345 507 630 783 合同负债 3 2 3 6 NOPLAT 326 507 628 781 其他应付款 0 0 0

115、 0 EPS(摊薄)（元）2.87 4.23 5.25 6.53 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 13 13 13 13 其他流动负债 48 52 61 81 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 79 105 117 148 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 92.9%37.9%12.1%30.3%其他非流动负债 24 24 24 24 EBIT 增长率 30.0%52.9%23.8%25.1%非流动负债合计 24 24 24 24 归母净利润增长率 42.3%47.1%24.2%24.

116、3%负债合计负债合计 103 129 141 172 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,470 2,977 3,607 4,391 毛利率 10.6%12.6%13.6%13.4%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 11.2%11.9%13.2%12.6%所有者权益合计所有者权益合计 2,470 2,977 3,607 4,391 ROE 14.0%17.0%17.5%17.8%负债和股东权益负债和股东权益 2,573 3,106 3,748 4,563 ROIC 20.7%21.4%22.0%21.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 4.0%

117、4.1%3.8%3.8%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 1.5%1.2%1.0%0.8%经营活动现金流经营活动现金流-59 468 590 654 流动比率 15.5 12.5 10.5 11.5 现金收益 371 575 769 976 速动比率 9.9 7.1 5.4 6.3 存货影响-239-123-30-174 营运能力营运能力 经营性应收影响-193 66-105-104 总资产周转率 1.2 1.4 1.3 1.4 经营性应付影响 1 23 2 8 应收账款周转天数 20 19 18 19 其他影响 1-73-46-52 应付账款周转天数 2

118、 3 3 3 投资活动现金流投资活动现金流 183-517-871-537 存货周转天数 42 49 51 46 资本支出-102-800-725-540 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.87 4.23 5.25 6.53 其他长期资产变化 285 283-146 3 每股经营现金流-0.49 3.90 4.92 5.45 融资活动现金流融资活动现金流-108 43 55 71 每股净资产 20.58 24.81 30.06 36.59 借款增加 13 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-98-2-2-1 P/E 26 17 14 11 股东融资 0

119、0 0 0 P/B 4 3 2 2 其他影响-23 45 57 72 EV/EBITDA 30 20 15 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财

120、经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：冯昱祺分析师：冯昱祺 伯明翰大学金融工程硕士，曾就职于神华集团，2020 年加入华创证券研究所。研究员：郑轶研究员：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：王鲜俐分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。研究员：侯星宇研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加

121、入华创证券研究所。助理研究员：王家怡助理研究员：王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴宇助理研究员：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 010-63214

122、682 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 0755-8302

123、4576 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理  李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理

124、09 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 卓越新能（卓越新能（688196）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级

125、体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报

126、告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容

127、和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出

128、处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：