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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：投资逻辑：稳定性：稳定性：依托全面的产品规划和前瞻的依托全面的产品规划和前瞻的海外海外布局布局打造竞争优势打造竞争优势。公司在成立后 7 年内完成了半钢胎+全钢胎+非公路胎（包含巨胎）的产品布局，丰富且全面的产品在满足更多客户需求的同时也降低了细分行业景气度变化带来的风险。作为第一家在海外建厂的国内胎企，公司目前已经拥有越南和柬埔寨两大海外基地，还规划了印尼和墨西哥两个新基地，越南基地对美国出口乘用车胎的双反税率为 6.23%，其他海外基地 0 税率，整体出口关税较低且通过多基地布局能更好防范政策等相关风险。经营层面来看公司在存货和费用管理上也有所优化，

2、同时尽量降低汇兑等非经营损益带来的业绩影响。凭借自身较强的竞争优势，公司在行业下行时具备较强的业绩韧性而在景气回暖时彰显了较好的业绩弹性，业绩预告显示预计 2023 年实现营业收入 260 亿元左右，同比增加18.7%左右，归母净利润 31 亿元左右，同比增加 132.8%左右。成长性：成长性：行业高景气背景下行业高景气背景下依托充足的产能规划快速承接需求，依托充足的产能规划快速承接需求，通过“液体黄金”产品的推广塑造品牌价值。通过“液体黄金”产品的推广塑造品牌价值。轮胎行业市场空间广阔且需求相对稳定，在消费降级背景下国产轮胎性价比得到凸显开始走向全球替代进而实现全球市占率的提升，核心原料橡胶

3、价格仍处于相对低位，预计后续价格运行偏弱轮胎行业较好的盈利状态有望维持。公司 2022 年底具备 1195 万条全钢胎、5160 万条半钢胎和 12.46 万吨非公路轮胎的产能，随着国内基地的技改扩产、海外越南和柬埔寨基地的产能爬坡以及印尼和墨西哥两大新基地产能的投产放量，预计到 2025 年公司产能可提升至 1600万条全钢胎、7700 万条半钢胎和 29.7 万吨非公路轮胎，随着新产能释放和产品结构优化业绩将持续增长。公司还通过推广液体黄金轮胎切入高端市场，实现单胎价格提升的同时形成品牌溢价。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 我们预测 2023/2024/2025 年公司实现营业收

4、入 260、330.6、381.7亿元，同比+18.7%/+27.1%/+15.5%，归母净利润 31、40、46 亿元，同比+132.7%/+29.1%/+14.9%，对应 EPS 为 0.99、1.22、1.4 元。当前股价对应估值分别为 17.21、14.02、12.2 倍 PE，考虑到公司自身的竞争优势和成长性都很强，叠加液体黄金轮胎带来的品牌价值，目前估值相对较低，仍然给予“买入”评级。风险提示风险提示 原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；液体黄金轮胎推广不及预期；海运费大幅波动；汇率波动；担保风险。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 2021202

5、1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)17,998 21,902 26,002 33,057 38,173 营业收入增长率 16.84%21.69%18.72%27.13%15.48%归母净利润(百万元)1,313 1,332 3,099 4,002 4,600 归母净利润增长率-11.97%1.43%132.69%29.14%14.94%摊薄每股收益(元)0.4290.435 0.992 1.217 1.399 每股经营性现金流净额 0.27 0.72 1.46 1.97 1.99 ROE(归属母公司)(摊薄)12.24%1

6、0.90%21.97%23.95%23.35%P/E 39.81 39.24 17.21 14.02 12.20 P/B 4.87 4.28 3.78 3.36 2.85 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4007.009.0011.0013.0015.0017.0019.00230420230720231020240120人民币(元)成交金额(百万元)成交金额赛轮轮胎沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、穿越周期，业绩稳定性从何而来？.5 1.1 全面规划，满足客户多样化的需求.5 1.2 前瞻布局，海外基

7、地抗风险能力较强.9 1.3 经营稳健，采用多种工具平抑非经营性损益.13 二、着眼未来，“全球布局+技术创新”铸就龙头之路.16 2.1 扩产节奏合理，高景气背景下彰显业绩弹性.16 2.2 布局印尼+墨西哥，再度引领新一轮出海潮.19 2.3 借助“液体黄金”，推动品牌力和单胎价值向上.21 三、盈利预测与投资建议.23 四、风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司成立后快速完成了全面的产品布局.5 图表 2：全球轮胎消费市场中半钢胎销量的占比较高.5 图表 3：公司轮胎产品整体销售量稳步增长（万条）.6 图表 4：公司的半钢胎收入占比有所回落.6 图表 5：我国半钢胎行业月度开工

8、情况.6 图表 6：公司半钢胎的全球市占率企稳（按销量）.6 图表 7：公司半钢胎销售单价提升显著（元/条）.6 图表 8：公司半钢胎的销售毛利率相对较高.6 图表 9：我国全钢胎行业月度开工情况.7 图表 10：公司全钢胎的全球市占率快速提升（按销量）.7 图表 11：公司全钢胎销售收入增长显著（亿元）.7 图表 12：公司全钢胎的销售毛利率相对较高.7 图表 13：公司的非公路胎收入实现了快速增长（亿元）.8 图表 14：公司的非公路胎销售单价持续提升.8 图表 15：公司的非公路胎毛利占比提升较快.8 图表 16：公司的非公路胎盈利能力较强.8 图表 17：公司的巨胎产品规格齐全且具备规

9、模优势.8 图表 18：海安橡胶大尺寸巨胎销售单价较高（万元/条）.9 图表 19：海安橡胶全钢巨胎销售毛利率维持在较高水平.9 图表 20：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2023 年）.9 图表 21：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（2023 年）.9 PWhUkWdVeXqU8ZmWkUcZsQ6MaO6MnPmMtRtPiNmMqMkPoMnPbRrRwPuOoNwONZpNrQ公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 22：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高.10 图表 23：我国出口至美国的轮胎数量和占比均有下滑.10 图表 24：美国对多个国家和地区征收双反税.10 图表

10、25：公司的全球化布局具备前瞻性.11 图表 26：公司的海外基地收入持续增长（亿元）.12 图表 27：公司的海外基地净利润相对稳定（亿元）.12 图表 28：公司的海外基地净利率快速回升.12 图表 29：公司的海外市场收入显著领先同业（亿元）.13 图表 30：公司的海外市场收入占比相对同业较高.13 图表 31：公司的海外市场毛利率相对较高.13 图表 32：公司整体销售毛利率开始领先同业.13 图表 33：公司的营业收入规模持续增长（亿元）.14 图表 34：公司的营业收入同比增速相对平稳.14 图表 35：公司的归母净利润快速提升（亿元）.14 图表 36：公司的归母净利润增速相对

11、稳定.14 图表 37：公司轮胎产品库销比（库存/销量）相对稳定.14 图表 38：公司存货周转率位于行业中上游.14 图表 39：公司的销售费用率相对同业较高.15 图表 40：公司的管理费用率相对较低.15 图表 41：公司汇兑损益规模相对同业较小（百万元）.15 图表 42：公司汇兑损益占海外业务收入占比较低.15 图表 43：公司非经常性损益变化相对同业较小（百万元）.15 图表 44：公司非经常性损益占收入比例相对同业较低.15 图表 45：公司近几年产能扩张开始加速（万条）.16 图表 46：行业周期下行时企业产能利用率均有下滑.16 图表 47：公司轮胎总销量稳步增长（万条）.1

12、6 图表 48：公司轮胎总销量增速维持正增长.16 图表 49：全球轮胎配套市场需求随汽车产量变化.17 图表 50：我国为汽车生产大国.17 图表 51：我国替换市场需求占比仍然偏低.17 图表 52：我国汽车保有量稳步增长（亿辆）.17 图表 53：运价指数小幅上涨后再度回归常态.18 图表 54：2022 年至今橡胶价格走势相对平稳（元/吨）.18 图表 55：公司新产能规划较为丰富.19 图表 56：公司海外基地在建项目丰富.20 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 57：公司海外基地布局全面且具备一定的政策优势.20 图表 58：“液体黄金”技术为轮胎工业中的第四大创新

13、性技术.21 图表 59：“液体黄金”轮胎产品各方面性能均较为突出.21 图表 60：公司“液体黄金”产品价格接近一线品牌（元/条）.22 图表 61：公司广告费用快速增长（百万元）.22 图表 62：公司的广告费在销售费用中占比提升显著.22 图表 63：公司分产品盈利和费用假设.23 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 一一、穿越周期，业绩稳定性从何而来？穿越周期，业绩稳定性从何而来？1 1.1.1 全面全面规划规划，满足客户多样化的需求，满足客户多样化的需求 公司在较短时间内快速完成了全面的产品布局，细分产品需求覆盖广泛。公司成立于2002 年，对比同业成立时间较晚且发展历史较短

14、，2003 年 12 月第一条轮胎下线后公司逐渐进入产业化生产阶段，随着 2006 年公司第一条全钢工程胎试制成功和半钢子午胎进入到生产实践阶段，公司在成立后 4 年内完成了对轮胎行业主要产品的布局，形成了较为完善的产品体系。在细分品类方面，2009 年第一条全钢子午巨胎试制成功让公司在非公路轮胎领域的布局实现了进一步深化，全面且丰富的产品布局也让公司能够覆盖更多的客户需求。图表图表1 1：公司成立后快速完成了全面的产品布局公司成立后快速完成了全面的产品布局 公司公司 成立时间成立时间 产品布局产品布局 斜交胎斜交胎 全钢胎全钢胎 半钢胎半钢胎 子午工程胎子午工程胎 巨胎巨胎 赛轮轮胎 200

15、2 年-2003 年 2006 年 2006 年 2009 年 玲珑轮胎 1975 年 1987 年 2002 年 2001 年 2024 年 森麒麟 2007 年-2021 年 2009 年-三角轮胎 1976 年 1985 年 1995 年 2006 年 2002 年 2007 年 来源：各公司官网和公告、国金证券研究所 全球轮胎整体需求相对稳定，半钢胎的销量规模更大。从不同产品的应用场景来看，半钢胎的需求和乘用车保有量以及出行情况关联度较高，2013-2017 年期间全球半钢胎的每年维持了 3%左右的增长，在达到 15.8 亿条/年的销量规模后开始企稳，进入2020 年后考虑到出行需求阶

16、段性下滑，当年全球半钢胎销量同比下滑 11%至 13.9 亿条，近两年随着出行的恢复销量也同步向上修复；全钢胎配套的车辆主要用于运输和基建等领域，自 2015 年以来需求基本稳定在 2.2 亿条左右。从全球轮胎市场的销量结构来看，2023 年半钢胎销量为 15.7 亿条，全钢胎销量为 2.1 亿条，半钢胎的销量占比为 88%。从应用端来看，全钢胎的工具属性更强，半钢胎的消费属性更强，相对海外品牌国产轮胎的性价比优势明显，因而在全钢胎方面的进口替代更加顺畅，对于更注重品牌效应的半钢胎而言进口替代的速度相对更慢，但未来可替代的空间也更大。图表图表2 2：全球轮胎消费市场中半钢胎销量的占比较高全球轮

17、胎消费市场中半钢胎销量的占比较高 来源：米其林年报、国金证券研究所 公司产销结构和行业需求分布一致，整体销量稳步增长。公司轮胎总销量从 2019 年的 3971 万条提升至 2022 年的 4390 万条，其中半钢胎销量为 3393 万条，占总销量的77%；全钢胎销量为 966 万条，占总销量的 22%；非公路轮胎销量为 31 万条。从收入表现来看，2022 年营业总收入突破 200 亿达到 219 亿，成为国内上市胎企中收入规模最大的企业，其中半钢胎收入为 80.5 亿元，占轮胎产品收入的比例从 2019 年 51%下滑至 2022 年的 40%，全钢胎收入为 94.5 亿元，占轮胎产品收入

18、的比例从 2019 年41%提升至 2022 年的 47%。从终端应用来看，半钢胎配套乘用车，和人们日常出行需公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 求的关联度较高；全钢胎配套商用车，与运输和基建的需求相关；非公路轮胎下游相对广泛，和建筑、农业以及采矿业等领域需求相关；考虑到终端需求在不同时期景气度有所分化，因而实现了多产品全面布局的企业能够保持较好的业绩稳定性。图表图表3 3：公司轮胎产品公司轮胎产品整体整体销售量稳步增长销售量稳步增长（万条）（万条）图表图表4 4：公司公司的半钢胎收入占比有所回落的半钢胎收入占比有所回落 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所

19、公司半钢胎收入稳步增长，盈利能力较为领先。全球乘用车胎需求自 2016 年以来基本维持在 15 亿条以上，仅在 2020 年阶段性下滑至 13.9 亿条，公司半钢胎销量在2019-2021 年期间持续增长，从 3362 万条提升至 3500 万条，全球市占率在 2020 年时提升到 2.5%，2022 年在国内开工受限和海外去库存的背景下公司半钢胎销量有所下滑，但单胎价格和盈利能力仍然表现较好，半钢销售毛利率和森麒麟较为接近。2023年下半年开始半钢胎行业开工持续向好，超过了过去几年最高开工水平，随着行业回暖公司销量预计持续增长。图表图表5 5：我国我国半钢胎半钢胎行业月度开工情况行业月度开工

20、情况 图表图表6 6：公司公司半钢半钢胎的全球市占率胎的全球市占率企稳企稳（按销量）（按销量）来源：Wind、国金证券研究所 来源：各公司公告、米其林年报、国金证券研究所 图表图表7 7：公司公司半钢胎销售单价提升显著（元半钢胎销售单价提升显著（元/条）条）图表图表8 8：公司公司半钢半钢胎的销售毛利率相对较高胎的销售毛利率相对较高 来源：各公司公告、国金证券研究所 来源：各公司公告、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 全钢胎销量增长带动收入持续向好，市占率显著提升。考虑到全钢胎的工具属性相对较强，因而消费者对价格的敏感度更高，国产轮胎凭借性价比优势能较快抢占海外胎企市

21、场份额，近几年随着海外企业陆续退出在中国的全钢胎业务，国产胎企的销量也实现了显著增长，公司全钢胎销量从 2019 年的 592 万条提升至 2022 年的 966 万条，3 年复合增速达到了 18%，销售收入也从 2019 年的 54 亿元增长至 2022 年的 94 亿元，复合增速达到 20%，对比同业公司盈利能力也处于相对高位。图表图表9 9：我国我国全钢胎全钢胎行业月度开工情况行业月度开工情况 图表图表1010：公司公司全钢胎的全球市占率快速提升（按销量）全钢胎的全球市占率快速提升（按销量）来源：Wind、国金证券研究所 来源：各公司公告、米其林年报、国金证券研究所 图表图表1111：公

22、司全钢胎销售收入增长显著（亿元）公司全钢胎销售收入增长显著（亿元）图表图表1212：公司全钢胎的销售毛利率相对较高公司全钢胎的销售毛利率相对较高 来源：各公司公告、国金证券研究所 来源：各公司公告、国金证券研究所 非公路轮胎收入快速增长的同时结构持续优化，盈利能力较好带动公司业绩增长。过去几年公司收入和利润增幅最为显著的板块就是非公路轮胎，销量从 2019 年的 18万条提升至 2022 年的 31 万条，3 年复合增速达到 21%，收入从 2019 年的 11 亿元提升至 2022 年的 27 亿元，复合增速达到 33%，目前收入规模在同业中较为领先。随着公司非公路轮胎中巨胎等大尺寸产品占比

23、继续提升，单胎价格也从 2019 年的 6472元提升至 8494 元。由于非公路轮胎制造门槛更高所以竞争格局相对较好，产品的盈利能力也相对更高，公司的非公路轮胎销售毛利率维持在 35%左右波动，2022 年开始随着终端需求的增长和部分地区市场格局的优化，非公路轮胎板块出现了阶段性供不应求，公司凭借全面的产品布局和深耕多年的技术优势较好的抢占了市场份额，从而实现了自身业绩的快速增长，从毛利结构来看，非公路轮胎的毛利占比也从 2019 年的 11%提升至 2022 年上半年的 23%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1313：公司的非公路胎收入实现了快速增长（亿元）公司的非公

24、路胎收入实现了快速增长（亿元）图表图表1414：公司的非公路胎公司的非公路胎销售单价持续提升销售单价持续提升 来源：各公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 图表图表1515：公司的非公路胎毛利占比提升较快公司的非公路胎毛利占比提升较快 图表图表1616：公司的非公路胎盈利能力较强公司的非公路胎盈利能力较强 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 非公路轮胎中的巨胎行业格局相对较好且国产替代空间大，公司产品竞争优势较强。全钢巨胎作为轮胎行业的一个细分领域，具有技术壁垒高、客户黏性强等特点，根据2024 年 3 月海安橡胶招股说明书数据显示，巨胎目前主要

25、由米其林、普利司通、固特异等国际轮胎巨头企业所垄断，国际三大品牌全球市场份额维持在 85%以上。我国轮胎企业生产的巨胎相对海外企业产品的优势主要体现在性价比和服务方面，目前国内企业中产品规格齐全且产能规模相对较大的主要有赛轮轮胎、海安橡胶和三角轮胎。图表图表1717：公司公司的巨胎产品规格齐全且具备规模优势的巨胎产品规格齐全且具备规模优势 区域区域 公司公司 全钢巨胎主要产品全钢巨胎主要产品 产能产能 海外 米其林 具备 49-63 英寸全系列产品规格生产技术和产品 普利司通 固特异 国内 赛轮轮胎 具备 49-63 英寸全系列产品规格生产技术和产品 预估 6 万吨 三角轮胎 目前 3000

26、多条 海安橡胶 22 年底 1.05 万条 风神股份 以 51 英寸及以下规格产品为主 兴源集团 中策橡胶（整合天津国联旗下工厂）以 57 英寸及以下规格产品为主 贵州轮胎 具备巨胎产能 产能占比较小 青岛双星 拥有巨型矿山轮胎产品，暂未获得矿山使用信息 玲珑轮胎 2024 年 1 月 10 日，首条 27.00R49 规格巨胎下线 来源：Wind、海安橡胶招股说明书、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 巨胎单胎价格高且盈利能力强，随着公司非公路板块产品结构优化盈利能力有望继续提升。根据海安橡胶招股说明书数据显示，巨胎（轮辋直径 49 英寸及以上）主要有49 英寸、51

27、 英寸、57 英寸和 63 英寸四大规格，产品单价根据尺寸的不同差异较大，最小规格 49 英寸的产品价格在 5 万元/条左右，最大规格 63 英寸的产品价格在 30万元/条左右，近几年随着下游需求端的持续增长巨胎也出现了阶段性供不应求的现象，截止 2023 年上半年巨胎产品的毛利率已经提升至 50%以上。公司青岛工厂非公路轮胎技改完成后巨胎产能可提升至 6 万吨，未来随着巨胎产能的持续放量，公司非公路板块的单胎价格和盈利能力都将得到显著提升。图表图表1818：海安橡胶大尺寸巨胎销售单价较高（万元海安橡胶大尺寸巨胎销售单价较高（万元/条）条）图表图表1919：海安橡胶全钢巨胎销售海安橡胶全钢巨胎

28、销售毛利率维持在较高水平毛利率维持在较高水平 来源：海安橡胶招股说明书、国金证券研究所 来源：海安橡胶招股说明书、国金证券研究所 1 1.2 2 前瞻布局前瞻布局，海外基地抗风险能力较强，海外基地抗风险能力较强 亚洲地区为全钢胎的核心消费市场，欧美地区为半钢胎的主要消费市场。不同产品的消费市场有所差异，全钢胎方面由于我国下游基础设施建设规模大、重型工程车辆需求高，因而在全球市场中需求占比较高，未来考虑到一带一路等政策的推动，预计我国全钢胎消费需求有望维持，并且非洲等地区的需求则仍有提升空间；半钢胎方面目前欧美需求仍然占据主导地位，2023 年欧洲和北美的消费占比达到 54%,中国市场消费占比为

29、 17%。考虑到半钢胎的销量规模更大，欧美市场需求在轮胎市场中的重要性仍然较高，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。图表图表2020：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2 202023 3 年）年）图表图表2121：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（2022023 3 年）年）来源：米其林官网、国金证券研究所 来源：米其林官网、国金证券研究所 我国轮胎行业出口依赖度较高，“双反”政策影响下我国对美国的出口量明显下滑。随着国产轮胎走出去的步伐加快，出口市场对我国轮胎企业的重要性也在不断提升，2023 年全球轮胎消费量为 17.9 亿条，我

30、国轮胎产量同比增长 18%达到 8.6 亿条，产量占全球轮胎销量的 48%，为全球最大的轮胎生产国。2014-2020 年期间我国轮胎的出口量基本在接近 5 亿条的位置徘徊，2021 年开始在各类突发事件扰动全球供应链的背景下，叠加消费降级趋势下国产轮胎性价比优势提升，我国轮胎出口增长较为明显，2023 年出口量回升至 6.2 亿条，占我国轮胎总产量的比例高达 72%。从出口结构来看，美国市场对我国轮胎企业的重要性较高，在 2015 年之前我国轮胎出口美国的公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 比例维持在 20%的水平，自 2015 年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税，征收的反

31、倾销税从 14.35%到 87.99%不等，反补贴税从 20.73%到 116.33%不等，在高额双反税的影响下，我国对美国的轮胎出口量开始持续下滑，从 2014 年的 9605 万条下滑至 2023 年的 3391 万条，占我国轮胎出口量的比例也从之前的 20%降低至 5.5%。图表图表2222：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高我国轮胎产业对于出口的依赖度较高 图表图表2323：我国出口至美国的轮胎数量和占比均有下滑我国出口至美国的轮胎数量和占比均有下滑 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表2424：美国美国对多个国家和地区征收双反税对多个国家和地区征收双

32、反税 被双反地区被双反地区 产品产品 反倾销税反倾销税 反补贴税反补贴税 合计税率合计税率 最新结果公布时间最新结果公布时间 重点调查流程重点调查流程 中国 卡车和公共汽车轮胎-2017 年 2 月 22 日 2016 年 2 月 19 日原审立案，2017年2月22日原审产业损害终裁，2024 年 1 月 2 日日落/期中复审立案。乘用车和轻型货车轮胎 14.35%87.99%20.73%116.33%44.96%142.17%2021 年 1 月 26 日 2014 年 7 月 15 日原审立案，2015年7月14日原审产业损害终裁，2021 年 1 月 26 日日落/期终复审产业损害终裁

33、 非公路胎-2019 年 5 月 7 日 2008 年 9 月发布反倾销和反补贴税令，期间多次审查直至2019 年 5 月 7 日撤销 中国台湾 乘用车和轻型卡车轮胎 20.04%101.84%-20.04%101.84%2021 年 6 月 23 日 2020 年 5 月 13 日原审立案调查，2021 年 6 月 23 日原审产业损害终裁 韩国 乘用车和轻型卡车轮胎 14.72%27.05%-14.72%27.05%2021 年 6 月 23 日 越南 乘用车和轻型卡车轮胎-6.23%-7.89%6.23%-7.89%2021 年 6 月 23 日 泰国 乘用车和轻型卡车轮胎 1.24%6

34、.16%-1.24%6.16%2024 年 1 月 25 日 2020 年 5 月 13 日原审立案调查，2021 年 6 月 23 日原审产业损害终裁，2024 年 1 月发布第一次年度行政复审终裁结果 泰国 卡车和公交车轮胎 2023 年 10 月 17 日立案申请，2023 年 11 月 7 日立案 来源：中国贸易救济信息网、贵州轮胎公司公告、森麒麟公司公告、国金证券研究所 公司通过前瞻布局海外基地，积极应对欧美等重要轮胎消费市场对中国轮胎实行的“双反”政策。从欧美等海外市场的角度来看，实行“双反”政策后当地市场格局得到优化，同时产品整体销售价格也会有所回升，在这一背景下进入欧美市场销售

35、的高性价比也得到进一步凸显。针对贸易政策的变化，国内轮胎企业通过设立海外工厂的公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 来进行风险规避，早期大部分企业都选择了离核心原材料橡胶产地较近的东南亚地区，这也为后续美国扩大“双反”政策覆盖范围埋下了伏笔。公司作为第一家在海外建厂的国内胎企，选择了越南作为自己的第一个海外基地，后续多家企业选择在经济相对更发达的泰国建厂，但在 2020-2021 年的初审初裁和终裁中泰国基地企业获得了14.62-21.09%的双反税率，公司的越南工厂税率仅为 6.23%，因而在初审税率执行期间拥有相对低税率基地从而产品出口优势得到凸显。在美国“双反”政策覆盖面扩大后，

36、各家企业也开始布局其他海外基地，公司再次快速布局柬埔寨基地并于 2021 年顺利投产，柬埔寨基地距离越南基地位置非常接近并且具备 0 双反税率的优势，通过海外双基地的快速布局公司实现了海外业务的稳健发展。同时公司作为龙头企业，也开始继续推进全球化战略，目前已经规划了印尼和墨西哥两个新基地，海外基地数量和布局的全面性均领先同业。图表图表2525：公公司的全球化布局具备前瞻性司的全球化布局具备前瞻性 企业企业 海外基地布局情况海外基地布局情况 泰国泰国 越南越南 柬埔寨柬埔寨 马来西亚马来西亚 巴基斯坦巴基斯坦 印尼印尼 墨西哥墨西哥 摩洛哥摩洛哥 塞尔维亚塞尔维亚 西班牙西班牙 赛轮轮胎 201

37、3 年投产 2021 年投产 规划中 规划中 玲珑轮胎 2014 年投产 2023 年投产 森麒麟 2015 年投产 建设中 规划中 中策橡胶 2015 年投产 建设中 建设中 双钱轮胎 2018 年投产 福临轮胎 2018 年投产 浦林成山 2020 年投产 通用股份 2020 年投产 2023 年投产 贵州轮胎 2021 年投产 青岛双星 2021 年增资锦湖 建设中 浪马轮胎 2022 年投产 福麦斯轮胎 建设中 正道轮胎 规划中 万力轮胎 规划中 昊华轮胎 规划中 新迪轮胎 规划中 来源：各公司公告、各公司官网、立鼎产业研究院、轮胎世界网、车辙车辕网、国金证券研究所 随着东南亚基地陆续

38、投产放量，公司作为率先布局的头部胎企业绩表现较为稳定。从国内胎企出海布局的进程来看，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟出海布局的时间较早，随着海外基地的爬坡放量，几家企业海外子公司的经营业绩在 2020 年之前均呈现出稳步增长趋势，公司的越南基地收入从 2015 年的 7.9 亿元提升至 2020 年的 50.3 亿元，净利润也从 5368 万元提升至 13.6 亿元，净利率达到 27%；2020 年玲珑轮胎和森麒麟的净利润也达到历史高位，分别为 15.8 亿元、8.2 亿元。2021 年开始随着行业景气度下行叠加美国对东南亚地区“双反”政策的执行，由于泰国地区税率相对较高，玲珑和森麒麟的泰国基地的收

39、入和利润下滑较为明显，而公司的越南基地收入则实现了逆势增长，2022 年同比增长 22.5%至 74.5 亿元，净利润也回升至 10.9 亿元。从盈利能力角度来看，之前由于泰国地区基础设施相对较好且企业所得税更加优惠，因而越南地区工厂盈利能力相对泰国略低，在2023年上半年几家企业净利率均回升至18%以上，同时公司在 2021 年投产的柬埔寨基地也实现了较好盈利，2023 年上半年实现营业收入为 8.3 亿元，净利润为 1.4 亿元，净利率达到 16.4%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2626：公司公司的的海外海外基地基地收入收入持续增长持续增长（亿元）（亿元）来源：

40、各公司公告、国金证券研究所 图表图表2727：公司的公司的海外海外基地基地净利润净利润相对相对稳定稳定（亿元）（亿元）图表图表2828：公司的海外公司的海外基地基地净利率净利率快速回升快速回升 来源：各公司公告、国金证券研究所 来源：各公司公告、国金证券研究所 海外市场盈利能力更好，公司依托全面的产品规划和前瞻性的海外布局实现了整体盈利能力提高。对比我国上市胎企的国内外盈利能力可以发现，国内市场毛利率在行业竞争激烈的背景下大部分都呈现出震荡下滑的趋势；海外盈利方面，除了贵州轮胎近两年因为工程胎盈利能力较强因而对毛利率具备支撑以外，率先布局了海外基地的赛轮轮胎、森麒麟和玲珑轮胎的海外毛利率仍然较

41、为领先。同时随着海外产能占比的逐渐提升，公司的海外收入也持续领先同业，2023 年上半年海外收入占比提升至 74%，国内企业中仅次于森麒麟，盈利方面随着海外高毛利市场占比的继续提升，公司的整体毛利率也实现了快速回升，2023 年上半年销售毛利率达到了 24%，显著领先其他轮胎企业。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2929：公司的海外市场收入显著领先同业（亿元）公司的海外市场收入显著领先同业（亿元）图表图表3030：公司的海外市场收入占比相对同业较高公司的海外市场收入占比相对同业较高 来源：同花顺、国金证券研究所 来源：同花顺、国金证券研究所 图表图表3131：公司的海外市

42、场毛利率相对较高公司的海外市场毛利率相对较高 图表图表3232：公司整体销售毛利率开始领先同业公司整体销售毛利率开始领先同业 来源：同花顺、国金证券研究所 来源：同花顺、国金证券研究所 1.3 1.3 经营稳健，采用多种工具平抑非经营性损益经营稳健，采用多种工具平抑非经营性损益 公司收入规模快速跃升，业绩稳定性相对较好。从行业发展来看，2021-2022 期间一方面需求端受到海外市场去库存和国内市场需求回落的影响，另一方面成本端原料涨价的同时海运费出现暴涨，叠加东南亚基地被美国双反政策影响导致部分企业收入和盈利均出现下滑。对比同业公司展现出较强的业绩韧性，在整体行业景气度下滑的时候收入继续维持

43、高速增长态势同时净利润也维持在较为稳定的水平，2019-2022 年期间公司营业总收入从 151 亿元提升至 219 亿元，3 年复合增速为 13%，为同行业中收入增长最快的企业。盈利端公司的净利润增速波动相对较小，2020 年公司实现归母净利润 14.9 亿元，在 2021-2022 年期间仍然维持在 13 亿以上的水平，体现出公司较强的业绩稳定性。2023 年开始行业进入到全面复苏阶段，随着行业景气度回升各家胎企的业绩也开始全面修复，公司依托自身的全面产品规划和海外双基地布局，一方面凭借非公路轮胎的优势实现细分领域的快速增长，另一方面随着柬埔寨基地的投产放量也推动了公司业绩的向上，公司作为

44、龙头企业在行业向上阶段还体现出了较强的业绩弹性，今年前三季度实现营业总收入 190 亿元，同比增长 13.7%，归母净利润 20.3亿元，同比增长 90%；根据公司业绩预告数据显示预计 2023 年实现营业收入 260 亿元左右，同比增加 18.7%左右，预计实现归母净利润 31 亿元左右，同比增加 132.8%左右。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3333：公司公司的的营业营业收入规模收入规模持续增长（亿元）持续增长（亿元）图表图表3434：公司公司的营业的营业收入收入同比同比增速相对平稳增速相对平稳 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表

45、图表3535：公司的公司的归母净利润快速提升（亿元）归母净利润快速提升（亿元）图表图表3636：公司的归母净利润公司的归母净利润增速相对稳定增速相对稳定 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所（剔除了归母净利润增速波动较大的贵州轮胎）运营管理能力较为优秀，重视销售渠道的同时降本增效。从存货管理方面来看，公司的库销比基本维持在 10-15%的水平，相对同业波动较小，存货周转率方面来看考虑到商用车胎的周转率相对较高因而贵州轮胎的存货周转率表现也相对更好，公司的存货周转率位于同业中等偏上的水平。费用管理方面，公司对于销售端比较重视，销售费用率近几年维持在 4%左右，相对同业较

46、高；管理费用率位于行业中游，比贵州轮胎和玲珑轮胎略低一些。图表图表3737：公司公司轮胎产品库销比（库存轮胎产品库销比（库存/销量）相对稳定销量）相对稳定 图表图表3838：公司公司存货周转率位于行业中上游存货周转率位于行业中上游 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3939：公司的销售费用率相对同业较高公司的销售费用率相对同业较高 图表图表4040：公司的管理费用率相对较低公司的管理费用率相对较低 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 非经营性损益规模及变化均较小，让自身的经营性业绩能

47、得到更好体现。公司外销收入占比较大且海外子公司较多，若汇率大幅波动会对外销业务、以外币结算的原材料采购成本、外币资产与外币负债等方面造成影响。因此公司密切关注外汇行情变动，并通过调整与上下游企业的结算条件及采取远期结汇等外汇避险方式，以尽量减小汇率波动风险，对比来看公司的汇兑损益规模相对同业较小且汇兑损益占海外业务收入的比例控制在较低水平，一直维持在1%以内的水平。同时公司的非经营损益规模和比例相对同业也较小，体现了公司专注主业且经营稳健的特性。图表图表4141：公司汇兑损益规模相对同业较小（百万元）公司汇兑损益规模相对同业较小（百万元）图表图表4242：公司公司汇兑损益占海外业务收入占比较低

48、汇兑损益占海外业务收入占比较低 来源：同花顺、国金证券研究所 来源：同花顺、国金证券研究所 图表图表4343：公司非经常性损益变化相对同业较小（百万元）公司非经常性损益变化相对同业较小（百万元）图表图表4444：公司非经常性损益占公司非经常性损益占收入比例收入比例相对同业较低相对同业较低 来源：同花顺、国金证券研究所 来源：同花顺、国金证券研究所（剔除了变动较大的贵州轮胎和通用股份）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 二、二、着眼未来着眼未来，“全球布局全球布局+技术创新技术创新”铸就龙头之路铸就龙头之路 2 2.1 1 扩产节奏合理，高景气背景下扩产节奏合理，高景气背景下彰显业绩弹

49、性彰显业绩弹性 公司具备规模优势，产能扩张开始加速。在目前国内上市胎企中，公司产能规模仅次于玲珑轮胎，近几年随着海外基地产能的持续释放公司轮胎总产能也实现了较快提升，从 2019 年的 4622 万条提升至 2022 年的 6400 万条，3 年复合增速达到 11.5%，是几家上市胎企中扩产速度最快的。从产销情况来看，在 2021-2022 年行业周期下行的时候虽然公司的产能利用率有所下滑，但销售方面仍然表现较好，在高基数的背景下仍然维持着正增长的态势，2022 年总销量提升至 4390 万条。2023 年以来随着行业景气回升，公司的产能优势也开始得到体现，2023 年前三季度生产轮胎 420

50、2 万条，同比增长 26.9%，销售轮胎 4085 万条，同比增长 18.3%。图表图表4545：公司近几年产能扩张开始加速（万条）公司近几年产能扩张开始加速（万条）图表图表4646：行业周期下行时企业产能利用率均有下滑行业周期下行时企业产能利用率均有下滑 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表4747：公司公司轮胎总销量稳步增长（万条）轮胎总销量稳步增长（万条）图表图表4848：公司公司轮胎总销量增速维持正增长轮胎总销量增速维持正增长 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 配套市场需求随着汽车行业实现了同步复苏，替换市场需求稳中向好

51、且我国仍有潜力。轮胎配套市场需求取决于每年汽车产量，2020 年全球配套轮胎消费量快速回落至4.05 亿条，2021-2023 年随着行业生产经营的恢复需求也开始向上修复，2023 年的整体需求回升至 4.65 亿条，考虑到目前全球汽车市场整体行情稳定，未来每年汽车产量预计仍将维持在相对平稳的水平，故轮胎配套偏存量市场。从我国市场来看，近两年汽车生产呈现出底部向上的趋势，2023 年全年总产量达到 3011 万辆，同比增长10.8%，占全球生产总量的 32.2%,随着下游产业的恢复，配套市场需求实现了同步回暖。全球轮胎消费以替换市场为主,对比全球市场来看，中国汽车和轮胎行业起步较晚，终端消费市

52、场的成熟度不及欧美地区，叠加近几年的汽车工业产业链逐渐向国内转移，这也导致中国轮胎市场在结构方面仍与欧美等国际市场存在显著差异。2023年中国轮胎替换市场比重仅有 53%，远低于全球平均水平的 74%。我国汽车保有量近5 年复合增速为 7%，2023 年我国汽车保有量同比增长 5.3%达到 3.36 亿辆，考虑到我国人均汽车保有量仍处于低位，中长期来看轮胎替换市场容量预计将继续扩大。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表4949：全球轮胎配套市场需求随汽车产量变化全球轮胎配套市场需求随汽车产量变化 图表图表5050：我国我国为为汽车汽车生产大国生产大国 来源：Wind、国金证券

53、研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表5151：我国我国替换市场需求占比替换市场需求占比仍然仍然偏低偏低 图表图表5252：我国我国汽车保有量稳步增长（亿辆）汽车保有量稳步增长（亿辆）来源：米其林官网、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 海外需求持续修复，海运价格小涨后逐渐回归常态。由于海运船期严重延误、集装箱码头作业停摆等导致港口堵塞，海运极度紧张的背景下 2020 年下半年开始运费持续向上，2021 年出现暴涨并在 2022 年达到历史高位后持续下跌。海运成本的持续增长既影响到了我国轮胎产品的性价比又抑制了客户采购积极性，因而海外销售和盈利同样受损。随着 2022 年

54、下半年开始的运力逐渐恢复，海运费逐渐开始恢复正常，但由于前期大量海上库存到港，库存高企背景下叠加海运费极速回落，经销商采购动力再度被压制。2023 年开始随着海运正式回归正常状态，叠加海外库存经过几个月的消耗后行业订单也开始持续恢复，我国轮胎企业的海外业务恢复繁荣状态。今年以来由于红海事件导致海运费再次上涨，但本次影响区域主要是欧线且上涨幅度远远小于上一次因而影响较为有限，且近期随着事件缓和以及部分运输路线的改变海运费也开始持续回落。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表5353：运价指数运价指数小幅上涨后再度回归小幅上涨后再度回归常态常态 来源：Wind、国金证券研究所（海运

55、指数的单位基准为：1998 年 1 月 1 日=1000）核心原材料价格低位震荡，行业整体盈利能力有望维持。轮胎企业的成本主要由原材料、人工、能源、设备折旧以及其他费用等构成，其中原料成本占比普遍在 70%以上。从原料结构来看，天然橡胶和合成橡胶的占比最高，因此橡胶价格波动对于轮胎企业生产成本有较大影响。2021 年在恶劣天气和原油价格上涨等多方面因素影响下，橡胶价格持续上涨，轮胎企业毛利率也因此承压。2022 年以来橡胶价格已经开始呈现震荡回落趋势，2023 年随着下游需求持续向好原料价格底部回升后目前橡胶价格基本在 1.3-1.4 万元/吨的区间波动，考虑到行业本身供需并不紧张因而支撑橡胶

56、价格持续上涨的动力相对偏弱，并且在今年行业需求较好的背景下企业端的轮胎涨价能较好被传导因而能够继续维持目前行业较好的盈利水平。图表图表5454：20202222 年至今橡胶价格走势年至今橡胶价格走势相对平稳（元相对平稳（元/吨）吨）来源：Wind、国金证券研究所 公司目前国内建有青岛、沈阳、东营和潍坊四大工厂，海外拥有越南和柬埔寨两大生产基地，实现全球化布局的同时产能规模仍在持续扩张。截至 2022 年公司拥有全钢胎 1195 万条，半钢胎 5160 万条，非公路胎 12.46 万吨；还有 345 万条全钢胎、1800万条半钢胎和 5.23 万条工程胎在建。从产能基地分布的远期规划来看，国内青

57、岛、东营和沈阳工厂主要为技改扩建且均在 2023 年建成达产，潍坊工厂则主要在建设非公路轮胎产能，董家口工厂仍在规划推进中；海外越南工厂的募投项目 300 万套半钢胎、100 万套全钢胎及 5 万吨非公路轮胎达产时间从 2024年 3 月延迟到 2025 年3 月，柬埔寨工厂全钢胎和部分半钢胎产能仍处于爬坡中，新增 1200 万条半钢胎扩建项目预计在 2024-2025 年期间投产放量，此外公司还有印尼和墨西哥工厂仍在规划中。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表5555：公司新产能规划较为丰富公司新产能规划较为丰富 不同品类基地情况不同品类基地情况 20222022 年年 在

58、建产能在建产能 设计产能设计产能 规划建成时间规划建成时间 全钢（万条）全钢（万条）11951195 345345 27202720 国内 770 80 1970 青岛工厂 320 30 350 2023 年 沈阳工厂 450 50 500 2023 年 潍坊工厂 120 改建非公路 董家口工厂 1000 海外 425 265 750 ACTR 265 265 越南工厂 160 100 260 2025 年 柬埔寨工厂 0 165 165 2023 年 印尼工厂 60 2024-2025 年 半钢（万条）半钢（万条）51605160 24240000 10109 90000 国内 3560 3

59、00 6300 青岛工厂 1000 1000 东营工厂 2400 300 2700 2023 年 潍坊工厂 160 600 改建非公路 董家口工厂 2000 海外 1600 2100 4600 越南工厂 1200 400 1600 2025 年 柬埔寨工厂 400 1700 2100 2023-2024 年 墨西哥工厂 0 600 2024-2025 年 印尼工厂 300 2024-2025 年 非公路（万吨）非公路（万吨）12.4612.46 5.235.23 36.3936.39 国内 6.46 1.23 22.69 青岛工厂 5.6 0.4 6 2023 年 潍坊工厂 0.86 0.83

60、 1.69 2023 年 董家口工厂 15 海外 6 4 13.7 越南工厂 6 4 10 2025 年 印尼工厂 3.7 2024-2025 年 来源：公司公告、国金证券研究所 2 2.2 2 布局印尼布局印尼+墨西哥，墨西哥，再度引领新一轮出海潮再度引领新一轮出海潮 全球化战略持续推进，海外基地投产放量后将显著增厚公司业绩。公司目前具备越南和柬埔寨两大海外基地，并且越南三期和柬埔寨 2-3 期项目仍在继续建设，其中柬埔寨一期半钢项目和越南三期项目的部分资金来源为公司在 2022 年发行可转债募集所得，其中柬埔寨 1 期项目在 2021 年投产后处于持续爬坡的状态，越南三期项目由于部分厂商设

61、备交货周期较长预计延期到 2025 年 3 月达产；柬埔寨 2-3 期项目建设周期为 16 个月，预计在 2024-2025 年期间陆续投放；印尼和墨西哥两个新基地项目预计 2024-2025 年期间投产放量。分基地项目规划和投资收益来看，越南三期项目总投资 30.1 亿元，达产后预计年收入为 30 亿元，净利润为 6.4 亿；柬埔寨 2-3 期项目总投资 22.5 亿元，达产后预计年收入为 32.3 亿元，净利润为 7.3 亿元。印尼项目规划了 60 万条全钢胎、300 万条半钢胎和 4 万吨非公路胎，总投资为 17.7 亿元，建设周期为 21 个月，达产后预期可实现 19 亿收入和 4.7

62、 亿净利润；墨西哥项目规划了 600万条半钢胎，总投资 17 亿元，建设周期为 12 个月，预计达产后可实现收入 15.6 亿元，净利润 2.9 亿元。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表5656：公司公司海外基地在建项目海外基地在建项目丰富丰富 基地基地 产品产品 产能产能 投产时间投产时间 投资额（亿元）投资额（亿元）预期收入（亿元）预期收入（亿元）预期利润（亿元）预期利润（亿元）盈利能力盈利能力 印尼 全钢胎（万条）60 2024-2025 年 17.7 19.0 4.7 24.8%半钢胎（万条）300 非公路胎（万吨）3.7 墨西哥 半钢胎（万条）600 2024-2

63、025 年 17.1 15.6 2.9 18.5%柬埔寨 1 期 全钢胎（万条）165 2021 年投产后持续爬坡 14.3 17.9 3.1 17.3%半钢胎（万条）900 22.9 21.6 3.7 17.1%柬埔寨 2-3 期 半钢胎（万条）1200 2024-2025 年 22.5 32.3 7.0 21.7%越南三期 全钢胎（万条）100 延期到 2025 年3 月达产 30.1 28.5 6.0 21.2%半钢胎（万条）300 非公路胎（万吨）5 来源：公司公告、国金证券研究所（墨西哥基地投资额和收入利润数据为美元，按照汇率 7.1 折算为人民币数据）公司在海外进行了多点布局，通过

64、出海较好规避相关的政策风险。目前美国对部分地区通过双反政策限制出口，较高的双反税会对企业的出口销售和盈利均造成影响。目前东南亚地区主要是泰国和越南地区被美国征收了双反税，虽然泰国半钢双反税率有所降低但全钢双反案件仍在初审中，存在被征税的风险；公司海外基地中仅有越南有6.23%的反补贴税，其他基地均没有被征收双反税，在出口方面竞争优势明显。图表图表5757：公司公司海外基地布局全面且具备一定的政策优势海外基地布局全面且具备一定的政策优势 公司公司 基地基地 企业所得税企业所得税 税收优惠规则税收优惠规则 轮胎品类轮胎品类 美国双反政策美国双反政策 反倾销反倾销 反补贴反补贴 合计税率合计税率 赛

65、轮轮胎 国内 25%高新技术企业税率 半钢 14.35%30.61%44.96%全钢+非公路-越南 20%15 年内 10%，4 年内免税+9 年减半 半钢-6.23%6.23%全钢+非公路-柬埔寨 20%启动期（最长 3 年）+免税期（3年）+优先期（2-3 年）免税优惠。全钢+半钢-墨西哥 30%-半钢-印尼 22%全钢+半钢+非公路-玲珑轮胎 国内 25%高新技术企业税率 半钢 25.84%30.61%56.45%全钢+非公路-泰国 20%产生业务收入之日起享受八免、五减半 半钢 4.52%0.00%4.52%全钢 待定 塞尔维亚 15%免征 10 年所得税 全钢+半钢+非公路-森麒麟

66、国内 25%高新技术企业税率 半钢 25.84%30.61%56.45%泰国 20%产生业务收入之日起享受八免、五减半 半钢 1.24%0.00%1.24%全钢 待定 摩洛哥 10%-31%5 年免税+15%后续优惠税率 半钢-西班牙 25%-半钢-通用股份 国内 25%高新技术企业税率 半钢 87.99%30.61%118.60%全钢+非公路-泰国 20%自有营收之日起，8 年免税+3 年减半 半钢 4.52%0.00%4.52%全钢 待定 柬埔寨 20%3 年免税+6 年优惠 半钢+全钢-来源：中国贸易救济信息网、各公司公告、国金证券研究所（注：美国对中国出口的大部分轮胎产品还加征了 30

67、1 额外关税）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 2 2.3.3 借助“液体黄金”，推动品牌力和单胎价值向上借助“液体黄金”，推动品牌力和单胎价值向上 轮胎企业的创新力是决定轮胎性能和质量的关键因素。轮胎的基本功能主要包括承载、缓冲、加速/刹车以及转向，而这些基本功能主要取决于轮胎自身的力学性能。根据百年不解之缘：轮胎的性能设计与车辆（上）中的相关定义与数据，汽车 80%的性能通过轮胎来体现，而轮胎的力学性能主要通过轮胎在印痕区所产生并传递的 3个方向的力和力矩来实现，即径向承载力、纵向加速和刹车力、转向时产生的侧向力和力矩。由托起车辆的 4 条轮胎在 4 个印痕区产生的力和力矩及其

68、合理组合提供了用户对车辆所需的多种性能，如车辆安全行驶性、舒适耐久性、操控性、驾驶愉悦性、行车经济性等。因此不同载具对于轮胎的性能要求存在较大差异，车辆技术的进步以及汽车消费需求的不断提高也对于轮胎的设计与技术水平提出了更高的要求。“液体黄金”技术有望引领新一轮技术创新。根据 轮胎的技术进步与品牌策略（上），轮胎工业发展至今对于汽车性能有重大影响的里程碑技术创新有四项，即斜交充气轮胎、子午线轮胎、绿色轮胎以及“液体黄金”技术，其中子午线轮胎以及绿色轮胎技术均来自于米其林，因而米其林依靠其强大的创新能力一方面在很大程度上推动了汽车性能的提升与突破，另一方面也在轮胎行业激烈的市场竞争中走在技术的最

69、前沿。值得注意的是，诞生于 2015 年的“液体黄金”技术由中国怡维怡橡胶研究院研发，使用合成橡胶液相混炼技术制备的 EVEC 胶突破了橡胶材料领域传统的经典磨耗理论(1966 年德国和波兰科学家提出的切刮磨耗理论、1978 年马来西亚和英国科学家提出的魔纹磨耗理论)，并彻底打破了困扰世界轮胎行业多年的“魔鬼三角”定律，因此被欧洲国际轮胎技术赞誉为“liquid gold（液体黄金）”，目前公司已成功应用并推出相关产品，这也意味着我国橡胶轮胎技术与研发能力正逐步靠近世界一流水准。图表图表5858：“液体黄金”技术为轮胎“液体黄金”技术为轮胎工业工业中的第中的第四大创新性技术四大创新性技术 轮胎

70、技术轮胎技术 时间时间 性能提升性能提升 斜交充气轮胎 1888 充气斜交轮胎于 1888 年由英国邓禄普公司发明，轮胎行驶速度从 10km/h 提高到 50km/h 以上，舒适性得到改善。子午线轮胎 1946 子午线轮胎于 1946 年由法国米其林公司发明，轮胎行驶速度从 50km/h 提高到 100km/h 以上，安全性提高，节油性能改善。绿色轮胎 1992 绿色轮胎概念于 1992 年由法国米其林公司发明，轮胎节油性能进一步改善，实现了绿色、环保。湿抓地性能改善，安全性提高，但磨耗性能下降 15%20%，不能用于卡车胎。“液体黄金”技术 2015 2015 年，中国怡维怡橡胶研究院发明了

71、“液体黄金”轮胎技术。该技术全面提升了轮胎节能、安全、长寿命的性能，与绿色轮胎相比，滚阻系数降低，湿抓地性能和磨耗性能提高，突破了轮胎性能魔鬼三角的魔咒。“液体黄金”技术是轮胎发展四大里程碑中唯一在中国完成基础科研并实现工业化的技术创新。来源：轮胎的技术进步与品牌策略（上）、国金证券研究所 坚持创新驱动发展战略，将“液体黄金”作为核心产品。根据公司公告，平均1 条液体黄金卡车胎、轿车胎可分别减少二氧化碳排放约 36 公斤、8 公斤；在轮胎生产制造阶段，平均生产 1 条卡车胎、轿车胎可分别降低能耗 37.2%、36.1%；从使用端来看，平均 1 条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗 4%、3

72、%以上，使用液体黄金轮胎的新能源轿车可提高续航 5%-10%。与此同时，公司产品的市场认可度持续提升，根据赛轮轮胎公告，2023 年 2 月公司在国内线下门店推出了新能源 EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列液体黄金乘用车轮胎新品，获得了广大消费者的认可，产品销量呈不断上升态势。图表图表5959：“液体黄金”轮胎产品各方面性能均较为突出“液体黄金”轮胎产品各方面性能均较为突出 传统轮胎传统轮胎 绿胎绿胎 液体黄金液体黄金 胎面胶填料 炭黑 白炭黑 液体黄金 滚动阻力指数，%73 100(C 级)111(A/B 级)抗湿滑指数，%68 100(B 级)110(A 级)抗干滑及操纵性指数，%

73、100 103 耐磨性能指数，%115 100 130 来源：怡维怡橡胶研究院、国金证券研究所 液体黄金轮胎可以助力配套车型发挥更好的性能表现，为公司切入配套市场提供了较强的技术支撑。随着公司液体黄金轮胎产品的量产销售，在配套市场上也取得了较好的突破，商用车方面东风华神汽车最新研制的高端快递快运车型、ECVT 车型，宇通公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 重卡的高端快递、物流、干线运输换电牵引车 T680E 和 T5 轻卡两款车型，都独家配套液体黄金轮胎。配套效果得到了客户较高的认可，2023 年期间公司参加东风华神汽车“919 领先技术发布会”，并获颁“技术创新贡献奖”；配套液体黄

74、金轮胎的三一魔塔 1165 电动重卡成功实现一次充电行驶 800 公里以上，打破了半挂式电动卡车单次充电行驶最远距离的吉尼斯世界纪录。乘用车配套方面，公司成功实现了比亚迪元PLUS车型的配套供货，此次配套轮胎为液体黄金新能源EV系列215/60R17、215/55R18，是专门针对全球中高端主流新能源车型研发和推出的专用轮胎产品，能够满足新能源汽车用户对续航、耐磨、静音、安全、操控等的多元化需求，全面提升车主驾乘体验。“液体黄金”产品定位高端，价格对标一线品牌。对比终端销售价格，可以发现“液体黄金”轮胎的定价和一线品牌价格非常接近，比公司的普通产品以及其他国产轮胎的价格高不少，通过产品价格的抬

75、升在切入高端市场的同时也能够实现单胎利润的增长。“液体黄金”轮胎现在重点在乘用车胎市场进行推广销售，一方面在配套比亚迪后能够通过配套拉动替换实现品牌知名度的继续提升，另一方面替换市场上给了渠道端相对充足的利润空间因而经销商对产品的推广动力较为充足。未来随着“液体黄金”轮胎销售量逐渐提升，公司能够实现品牌力和单胎价值的同步向上。图表图表6060：公司“液体黄金”产品价格接近一线品牌公司“液体黄金”产品价格接近一线品牌（元（元/条）条）来源：京东自营、国金证券研究所 公司加大在品牌营销方面的投入，多种渠道提升品牌知名度。轮胎具备消费品属性，品牌知名度是轮胎企业的核心竞争力之一。近几年公司持续提升在

76、广告方面的投入，从 2015-2018 年期间每年 6000 万左右的投入提升至 2022 年的 1.65 亿元，广告费用在销售费用中的占比也从之前的 10%以下提升至 2022 年的 20%。从具体措施来看，公司积极参与 FIA、IDC、DCGP、环塔拉力等全球著名汽车赛事，依托赛事传递品牌精神；针对“液体黄金”轮胎还在广州 13 条地铁线进行了地铁屏广告推广。图表图表6161：公司公司广告费用广告费用快速增长（百万元）快速增长（百万元）图表图表6262：公司公司的广告费在销售费用中占比提升显著的广告费在销售费用中占比提升显著 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

77、公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 三三、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 销售收入预测：半钢胎：国内基地中东营工厂产能可从 2400 万条提升至 2700 万条，扩建在 2023年完成，董家口工厂的 2000 万条新产能仍在规划中；越南工厂扩建的 300 万条产能预计在 2025 年 3 月达产，柬埔寨工厂新建的 1200 万条、印尼工厂新增的 300万条和墨西哥工厂新增的 600 万条产能计划在 2024-2025 年期间建设投产。随着国内外新产能陆续释放，预计 2023-2025 年可实现收入 108.6、136.9、156.5 亿元。全钢胎：国内基地中青岛工厂产能可从 3

78、20 万条提升至 350 万条，同时沈阳工厂产能也可从 450 万条提升至 500 万条，两大工厂扩建均在 2023 年完成，董家口工厂1000万条新产能仍在规划中；海外越南工厂扩建的100万条产能预计在2025年 3 月达产，印尼工厂 60 万条新产能预计在 2024-2025 年期间建设投产。随着国内外新产能陆续释放，预计 2023-2025 年可收入为 100.4、122.3、125.8 亿元。非公路轮胎：国内青岛和潍坊工厂技改搬迁产能均在爬坡中，董家口项目仍在规划中；海外越南工厂在建的 4 万吨在 2023 年投产，印尼工厂 4 万吨新产能预计在 2024-2025 年期间建设投产。考

79、虑到非公路轮胎格局相对较好，产品价格具备支撑，预计 2023-2025 年公司非公路轮胎收入分别为 40.2、60.1、72.6 亿元。图表图表6363：公司分产品盈利和费用假设公司分产品盈利和费用假设 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 半钢胎半钢胎 收入（亿元）68.2 71.2 80.5 108.6 136.9 156.5 毛利（亿元）22.9 16.5 16.9 31.4 40.5 45.6 毛利率 33.6%23.2%21.0%28.9%29.6%29.1%全钢胎全钢胎 收入（亿元）58.9 72.1

80、 94.5 100.4 122.3 125.8 毛利（亿元）13.2 9.9 10.4 17.4 21.2 21.4 毛利率 22.4%13.7%11.0%17.3%17.3%17.0%非公路胎非公路胎 收入（亿元）12.2 17.7 26.6 40.2 60.1 72.6 毛利（亿元）4.8 5.6 10.8 18.2 25.3 29.5 毛利率 39.6%31.9%40.5%45.4%42.1%40.7%其他其他 收入（亿元）14.8 19.1 17.5 10.9 11.3 26.9 毛利（亿元）1.0 1.9 2.3 1.4 1.2 4.0 毛利率 7.0%10.2%12.9%13.2%

81、10.5%14.7%合计合计 总收入（亿元）154.0 180.0 219.0 260.0 330.6 381.7 YOY 1.8%16.8%21.7%44.5%27.1%15.5%毛利（亿元）41.9 34.0 40.3 68.5 88.2 100.5 毛利率 27.2%18.9%18.4%26.3%26.7%26.3%费用假设费用假设 销售费用率 5.2%3.7%3.8%4.4%4.4%4.5%管理费用率 5.1%3.2%2.8%3.4%3.4%3.5%研发费用率 2.3%2.7%2.8%3.3%3.4%3.4%归母净利润（亿元）14.9 13.1 13.3 31.0 40.0 46.0

82、YOY 24.8%-12.0%1.4%132.7%29.1%14.9%来源：Wind、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 盈利预测：今年以来轮胎行业整体边际向好，核心原料橡胶的价格仍处于相对地位，考虑行业供需并不紧张因而橡胶价格支撑偏弱，后续价格大涨的概率相对较小，轮胎行业较好的盈利状态有望维持。叠加公司海外产能和高性能产品占比的提升，预计后续产品综合单价有所提升，毛利率将继续维持。预计 2023-2025 年公司半钢胎毛利率分别为 28.9%、29.6%、29.1%；全钢胎毛利率分别为 17.3%、17.3%、17%；非公路轮胎毛利率分别为 45.4%、42.1%、

83、40.7%。费用假设：销售费用方面考虑到公司“液体黄金”轮胎产品的推广需求，销售费用率应该会持续提升，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 4.4%、4.4%、4.5%；管理费用率预计分别为 3.4%、3.4%、3.5%；研发费用方面考虑到公司对于轮胎材料创新上的持续投入和技术研发优化，研发费用率应该还会呈现出小幅提升的态势，预计2022-2024 年研发费用率分别为 3.3%、3.4%、3.4%。投资建议：赛轮轮胎作为国内头部轮胎企业，具备全面的产品规划和前瞻性的出海布局，在行业高景气延续的背景下公司业绩增长显著，在新一轮出海浪潮下公司布局再度领先，叠加“液体黄金”材料轮胎的验证推广

84、将助力公司提升品牌力，随着新产能的释放和产品结构的优化，公司实现收入增长的同时盈利能力也将继续维持高位。基于以上假设，我们预测 2023-2025 年公司可实现营业收入 260、330.6、381.7 亿元，归母净利润分别为 31、40、46 亿元，对应的 EPS 分别为 0.99、1.22、1.4 元。当前股价对应估值分别为 17.21、14.02、12.2 倍 PE，考虑到公司自身的竞争优势和成长性都很强，目前估值也相对较低，仍然给予“买入”评级。四四、风险提示风险提示 1、原料价格大幅波动：橡胶、炭黑和钢丝帘线等原材料占据公司生产成本的 70%以上，若这些原料的价格大幅上涨那么公司的产品

85、毛利率会受到影响。2、新产能释放低于预期：公司目前海内外在建项目均较多，若项目受到不可抗力的因素影响，投产进度可能不及预期，将对公司的收入造成影响。3、国际贸易摩擦：公司产品的海外市场主要集中在美国和欧盟等地区，近两年持续的“反倾销、反补贴”等国际贸易摩擦对国内轮胎公司出口造成明显冲击，若后续出现新的贸易摩擦和贸易政策变化等，公司的出口市场会受到影响。4、“液体黄金”轮胎推广不及预期：目前公司的“液体黄金”材料轮胎仍处于推广阶段，期望能够凭借产品的优异性能去抢占市场，产品虽然节油性能显著具备长期经济性，但由于零售价格相对较高，若产品推广和客户导入不顺利会导致销售收入不及预期。5、海运费大幅波动

86、：2021-2022 年期间海运费经历了暴涨暴跌，对公司的出口销售和产品盈利均造成了影响，若后续海运费再次出现大幅波动，公司业绩可能受到影响。6、汇率波动：目前公司 70%以上的产品销售收入和 80%以上的毛利润均源于海外市场，若人民币汇率大幅波动可能对公司收入造成影响。7、担保风险：公司及控股子公司预计年度对外担保总额为 217 亿元，截至 2024 年 3 月29 日实际发生担保额为 176.2 亿元，分别占公司最近一期经审计净资产的 177.59%、144.20%；公司对资产负债率超过 70%的全资子公司实际发生担保额为 93.33 亿元，占公司最近一期经审计净资产的 76.38%。公司

87、深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 15,40515,405 17,99817,998 21,90221,902 26,00226,002 33,05733,057 38,17338,173 货币资金 4,369 4,841 4,903 6,737 6,758 6,310 增长率 16.8%2

88、1.7%18.7%27.1%15.5%应收款项 2,268 2,655 2,990 4,034 4,675 5,399 主营业务成本-11,214-14,602-17,869-19,154-24,237-28,126 存货 2,656 4,308 4,115 4,723 5,711 6,627%销售收入 72.8%81.1%81.6%73.7%73.3%73.7%其他流动资产 1,012 669 809 1,072 1,148 1,206 毛利 4,191 3,396 4,033 6,848 8,820 10,047 流动资产 10,306 12,472 12,818 16,566 18,29

89、2 19,542%销售收入 27.2%18.9%18.4%26.3%26.7%26.3%总资产 48.9%47.7%43.3%47.1%48.3%48.9%营业税金及附加-59-49-63-83-106-122 长期投资 992 1,013 959 959 959 959%销售收入 0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产 8,126 10,582 13,468 15,329 16,351 17,253 销售费用-796-674-834-1,144-1,454-1,718%总资产 38.6%40.4%45.4%43.6%43.2%43.2%销售收入 5.2%3.7%3.8%4.

90、4%4.4%4.5%无形资产 944 1,152 1,428 1,327 1,249 1,188 管理费用-790-572-608-884-1,124-1,336 非流动资产 10,750 13,701 16,815 18,624 19,564 20,399%销售收入 5.1%3.2%2.8%3.4%3.4%3.5%总资产 51.1%52.3%56.7%52.9%51.7%51.1%研发费用-348-481-621-858-1,124-1,298 资产总计资产总计 21,05621,056 26,17326,173 29,63229,632 35,19035,190 37,85637,856

91、39,94239,942%销售收入 2.3%2.7%2.8%3.3%3.4%3.4%短期借款 4,514 5,229 4,714 6,494 4,564 2,183 息税前利润（EBIT）2,199 1,620 1,907 3,879 5,011 5,573 应付款项 5,858 6,257 6,142 7,075 8,954 10,392%销售收入 14.3%9.0%8.7%14.9%15.2%14.6%其他流动负债 495 356 448 676 801 848 财务费用-336-274-277-536-565-463 流动负债 10,867 11,841 11,305 14,246 14

92、,319 13,424%销售收入 2.2%1.5%1.3%2.1%1.7%1.2%长期贷款 1,203 2,971 3,440 4,190 4,190 4,190 资产减值损失-142-89-86 0 0 0 其他长期负债 176 224 2,127 2,105 2,094 2,085 公允价值变动收益 0 0 15 0 0 0 负债 12,246 15,035 16,872 20,541 20,603 19,699 投资收益-11 26-15 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 8,462 10,730 12,219 14,108 16,712 19,702%税前利润 n.a 1.9%

93、n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 2,699 3,063 3,063 3,126 3,288 3,288 营业利润 1,754 1,349 1,598 3,368 4,447 5,111 未分配利润 4,000 4,805 5,660 7,674 10,275 13,265 营业利润率 11.4%7.5%7.3%13.0%13.5%13.4%少数股东权益 348 407 541 541 541 541 营业外收支-33 32-35 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 21,05621,056 26,17326,173 29,63229,632 35,19035,190 37

94、,85637,856 39,94239,942 税前利润 1,721 1,381 1,563 3,368 4,447 5,111 利润率 11.2%7.7%7.1%13.0%13.5%13.4%比率分析比率分析 所得税-200-39-135-269-445-511 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.6%2.8%8.7%8.0%10.0%10.0%每股指标每股指标 净利润 1,521 1,342 1,428 3,099 4,002 4,600 每股收益 0.552 0.429 0.435 0.992 1.217 1.399 少数股东损益 29 29

95、 96 0 0 0 每股净资产 3.135 3.503 3.989 4.514 5.083 5.992 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,4911,491 1,3131,313 1,3321,332 3,0993,099 4,0024,002 4,6004,600 每股经营现金净流 1.268 0.273 0.718 1.456 1.967 1.991 净利率 9.7%7.3%6.1%11.9%12.1%12.0%每股股利 0.150 0.150 0.150 0.347 0.426 0.490 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 17.6

96、3%12.24%10.90%21.97%23.95%23.35%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.08%5.02%4.49%8.81%10.57%11.52%净利润 1,521 1,342 1,428 3,099 4,002 4,600 投入资本收益率 13.32%8.12%7.62%13.08%16.13%17.56%少数股东损益 29 29 96 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 912 1,074 1,265 1,343 1,461 1,564 主营业务收入增长率 1.83%16.84%21.69%18.72%27.13%15.48%

97、非经营收益 244 93 280 632 705 598 EBIT 增长率 15.04%-26.34%17.73%103.37%29.20%11.21%营运资金变动 746-1,672-774-523 299-213 净利润增长率 24.79%-11.97%1.43%132.69%29.14%14.94%经营活动现金净流经营活动现金净流 3,4233,423 837837 2,1992,199 4,5514,551 6,4666,466 6,5486,548 总资产增长率 17.78%24.30%13.22%18.76%7.58%5.51%资本开支-1,535-2,582-3,594-3,13

98、6-2,400-2,400 资产管理能力资产管理能力 投资-388 91 80-230 0 0 应收账款周转天数 40.9 43.1 42.3 50.0 45.0 45.0 其他-27 9-67 0 0 0 存货周转天数 79.5 87.0 86.0 90.0 86.0 86.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,9501,950 -2,4822,482 -3,5813,581 -3,3663,366 -2,4002,400 -2,4002,400 应付账款周转天数 57.9 68.9 66.1 70.0 70.0 70.0 股权募资 1 1,249 0-125 2 0 固定资产周转天数

99、 174.2 185.3 193.0 167.7 129.9 109.7 债权募资-293 2,359 1,646 2,530-1,931-2,380 偿债能力偿债能力 其他-1,423-1,461-368-1,741-2,105-2,208 净负债/股东权益 10.32%29.26%39.28%37.40%20.44%7.88%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -1,7161,716 2,1472,147 1,2781,278 664664 -4,0344,034 -4,5884,588 EBIT 利息保障倍数 6.5 5.9 6.9 7.2 8.9 12.0 现金净流量现金净流量 -332

100、332 494494 9393 1,8501,850 3333 -440440 资产负债率 58.16%57.45%56.94%58.37%54.42%49.32%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 2 6 14 39 91 增持 0 0 1 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.001.00 1.001.00 1.071.07 1.071.07 1.001.00 来源：聚源数据

101、 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2023-04-01 买入 10.79 11.8511.85 2 2023-05-01 买入 10.27 N/A 3 2023-09-02 买入 12.31 N/A 4 2023-

102、10-18 买入 12.29 N/A 5 2023-10-30 买入 11.88 N/A 6 2024-01-30 买入 11.32 N/A 7 2024-03-12 买入 14.31 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。02004006008001,0007.009.0011.0013.0015.0017.0019.002204202207202210202

103、300720231020240120成交量人民币(元)历史推荐与股价公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究

104、人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证

105、券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金

106、证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目

107、标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806