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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 06 月 21 日 赛轮轮胎(601058)行业景气修复,资本开支加速及“液体黄金”轮胎带来长期成长报告原因:有新的信息需要补充 买入(维持)投资要点:行业底部已过、景气修复,替换需求刚性带来确定增长。2023 年是行业上下游均有所改善的一年,回顾 2021-2022 年轮胎行业的上下游情况,企业盈利压力相对较大。2021 年主要为上游原材料以及海运费的影响,2022年主要为国内及海外订单需求影响。进入2023年以来,原料价格逐步回落,国内外需求订单逐步恢复,行业底部已过。需求端韧性较强,回顾过去近 15 年全球轮胎销量以及美国轮
2、胎销量,大多年份处于增长期,且整体需求与行驶里程(出行需求)息息相关,因此轮胎需求较为刚性,橡胶信息贸易网(QinRex)显示美国轮胎制造商协会(USTMA)于 2023 年 2 月对当年美国轮胎出货量进行了预测,预计 2023 年总出货量为 3.342 亿条,同比增长 0.7%。公司盈利有望逐季修复,双反税率及非公路轮胎带来较高安全边际。2022 年及 2023Q1公司分别实现收入 219、53.7 亿元,分别同比增长 21.7%、10.4%,实现归母净利润约13.3、3.55 亿元,分别同比增长 1.4%、10.3%。23 年原料压力逐步下行,进入二季度以来,天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭
3、黑均价分别变动-5.5%、+0.1%、-5.3%、-18%,上游下压逐步减小。下游随着国内及海外需求订单恢复,2023 年业绩有望逐步修复。税率方面,此前美国对公司越南工厂裁定的双反税率低于同行,且公司布局零关税的柬埔寨工厂,低税率有望提升公司在海外渠道中的竞争力,不压缩经销商盈利空间的情况下,公司终端产品更具备性价比优势。另外,公司非公路轮胎扩张较快,在全球市场具备竞争力,目前规划产能达到 35 万吨,估计规模有望达到 70-80 亿元,且非公路轮胎目前盈利较高,毛利率约 35%以上。资本开支加速扩张,叠加液体黄金轮胎销售全面发力,未来成长可期。公司 2023 年产能加速扩张,预计同比增长近
4、 18%,规划产能较 2022 年增长近 32%,主要增量来自柬埔寨工厂的新增产能以及部分国内工厂的扩产,进入加速扩张期。另外,公司背靠 EVE 橡胶研究院,研发“液体黄金”,突破“魔鬼三角”,向绿色、节能方向发展。2023 年“液体黄金”轮胎进入全面推广期,全钢目前已与重汽、东风、三一等高端重卡车型进行合作,且车队、经销商等下游客户认可程度高;半钢方面,公司于 2 月推至线下门店销售,真正实现“新零售”销售,出厂价与终端零售价格相较之前明显提升,且给予门店较高盈利空间,门店推广意愿强。盈利预测与投资评级:维持盈利预测,预计 2023-2025 年公司归母净利润约 18.5、25.4、30.9
5、 亿元,对应 PE 约 18、13、11 倍,维持“买入”评级。风险提示:原材料价格大幅波动;液体黄金推广不及预期;海外需求不及预期市场数据:2023 年 06 月 21 日 收盘价(元)10.95 一年内最高/最低(元)13.2/7.9 市净率 2.7 息率(分红/股价)1.37 流通 A 股市值(百万元)33536 上证指数/深证成指 3197.90/11058.63 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)4.08 资产负债率%57.99 总股本/流通 A 股(百万)3063/3063 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价
6、与大盘对比走势:相关研究 赛轮轮胎(601058)点评:业绩符合预期,销量及盈利持续恢复,看好液体黄金成为公司核心竞争力之一 2023/05/04 赛轮轮胎(601058)点评:Q3 业绩基本符合预期,订单修复+海外基地持续放量带来确定性增长 2022/10/31 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 赵文琪(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)21,902 5,371 26,606 30,132 31,964 同比增长率(%)21.7 10.4 21.5 13.3 6.1 归母净利润
7、(百万元)1,332 355 1,850 2,535 3,094 同比增长率(%)1.4 10.3 38.9 37.1 22.0 每股收益(元/股)0.43 0.12 0.60 0.83 1.01 毛利率(%)18.4 20.3 18.5 20.0 20.9 ROE(%).市盈率 25 18 13 11 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-22-40%-30%-20%-10
8、%0%10%20%(收益率)赛轮轮胎沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持盈利预测,预计 2023-2025 年公司归母净利润约 18.5、25.4、30.9 亿元,对应 PE 约 18、13、11 倍,2023 年可比公司平均 PE 约 22 倍,仍有 22%左右增长空间,中长期若公司“液体黄金”轮胎推广顺利,业绩和估值有望同步提升,2025 年目标市值约 600 亿以上,维持“买入”评级。关键假设点 产量:假设全钢 2023-2025 年公司全钢产量约 1092、1206、1269
9、万条,半钢约4933、5323、5564 万条,非公路约 13.1、14.2、15.2 万吨。主要的增量来自柬埔寨工厂、越南三期项目、沈阳工厂、潍坊工厂等。价格:假设 2023-2025 年国内半钢平均价格约 190.0、190.0、193.8 元/条,全钢平均价格约 900.0、900.0、909.0 元/条;越南工厂半钢和全钢均价为 251.54 元/条、1024.32 元/条;柬埔寨半钢和全钢均价分别约 259.09 元/条,1024.32 元/条。有别于大众的认识 市场可能担心后续海外,尤其美国市场需求下行,影响公司盈利。我们认为美国市场尤其替换市场需求相对刚性,与行驶里程及出行需求息
10、息相关,因此终端需求韧性较强。且美国市场需求达到 3 亿条以上,公司市占率较低,仍有较大提升空间。市场可能担心后续东南亚同行扩产较多,面临较大竞争压力,公司扩产难以消化。目前国内企业的东南亚产能主要对美国市场销售,经过汇总目前合计约 7050 万条半钢和 1750 万条全钢,假设其中约 70%-80%是销往美国市场,而美国市场目前每年半钢胎需求约 3 亿条以上,整体北美半钢需求近 4 亿条,参考之前中国半钢胎在美国市场市占率高点可达 27%,若将此比例推至北美市场,则中国半钢海外扩产天花板产能可达到 1 亿条,仍有一倍以上提升空间。市场可能认为公司“液体黄金”轮胎无法放量销售。我们认为“液体黄
11、金”轮胎推广需要一定时间,2023 年公司终端推广措施通过广告(线上央视广告、线上新媒体推广、线下车友会等)、门店(耀灵 APP“新零售”推广)同步销售。目前公司大多材料需求用于推广,后续销量有望逐步提升。股价表现的催化剂 1)短期二季度原料价格下行,下游订单明显恢复,盈利有望同环比增长;2)“液体黄金”轮胎下游推广顺利 核心假设风险 原材料价格大幅波动影响公司毛利率;液体黄金推广不及预期;海外需求不及预期 5XkX9WnYbWeYyX9YtO6MdN6MpNpPtRpMeRqQqPlOqRnRaQoOxPxNqNtRwMtQmM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3
12、页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.行业景气修复,上游压力减小,下游需求恢复.6 1.1 橡胶类原料价格中枢波动,成本压力有所减小.6 1.2 需求逐步恢复,替换市场刚性需求,韧性较强.8 2.中国轮胎企业性价比优势依旧,全球份额持续提升.11 2.1 国内轮胎企业集中度提升,形成良性循环.11 2.2 中国轮胎性价比优势,海外市场份额仍有翻倍空间.13 3.公司安全边际高,2023 年业绩有望逐季增长.17 3.1 产能扩张加速,海外工厂选址前瞻性布局.17 3.2 上下游改善,业绩有望逐季增长.19 3.3 公司非公路轮胎优势明显、增速较快.21 4.液体黄金发力年,产品放量指日可待
13、.24 4.1 打造“液体黄金”轮胎,性能明显提升.24 4.2 新零售驱动终端销售,零售价格明显提升.26 5.盈利预测与估值.28 5.1 盈利预测.28 5.2 投资评级与风险提示.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:我国天然橡胶自给率较低.6 图 2:以东南亚为主的天然胶种植面积高峰期为 2011-2013 年.6 图 3:天然胶和合成胶价格.7 图 4:炭黑市场价格(元/吨).7 图 5:半钢胎原材料价格指数(元/条).7 图 6:海运费基本回落至历史低位.8 图 7:全球轮胎销量和行驶里程
14、息息相关.8 图 8:半钢胎配套需求.9 图 9:半钢胎替换需求.9 图 10:全钢胎配套需求.9 图 11:全钢胎替换需求.9 图 12:2004-2022 年美国轮胎出货量.10 图 13:国内轮胎行业开工率.10 图 15:预计 2023 年美国轮胎需求小幅增长.11 图 16:美国轻卡销量远大于轿车销量.11 图 16:中国轮胎发展历程.11 图 17:中国轮胎企业数量从 15 年 530 家下滑至 200-300 家.12 图 18:主要上市公司资本开支情况.13 图 19:中国前十轮胎企业全球市占率有所提升.13 图 20:国内轮胎出口占比产量超过一半.14 图 21:中国轮胎出口
15、量占比全球轮胎需求量.14 图 22:轮胎出口量及其增速.14 图 23:汽车轮胎出口市场分布.14 图 24:美国轮胎进口当中中国轮胎占比.15 图 25:美国轿车胎进口占比.15 图 26:北美半钢及全钢需求量.16 图 27:赛轮轮胎历史复盘.17 图 28:赛轮轮胎全球布局.18 图:公司营业收入近年来稳步增长.公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 30:公司产销规模稳步增长.19 图 31:公司净利润和净利润率.20 图 32:海外销售是主要利润来源.20 图 33:公司期间费用率.20 图 34:公司毛利率和净利润率
16、.20 图 35:公司 ROE 相对较高.21 图 36:公司固定资产和在建工程.21 图 37:全球 OTR 市场规模.21 图 38:OTR 市场需求各地区占比.21 图 39:特种轮胎全球市场分布.22 图 40:重型机械采用巨型轮胎.23 图 41:赛轮 Maxam 新增三款采矿轮胎,用于露天采矿作业.23 图 42:公司非公路轮胎客户.23 图 43:公司成功生产 63 吋级巨胎.24 图 44:液体黄金轮胎研发历程.24 图 45:液体黄金性能提升.25 图 46:三一魔塔 1165 电动重卡挑战配液体黄金轮胎.26 图 47:门店销售流程.27 图 48:液体黄金彩边轮胎.27
17、表 1:主要公司海外工厂收入和利润及占比.13 表 2:美国对我国轮胎实施双反或关税制裁一览表.14 表 3:国内部分轮胎企业海外产能大致情况.16 表 4:目前公司产能规划.18 表 5:反倾销初裁和终裁结果.19 表 6:公司非公路轮胎产能规划.22 表 7:液体黄金轮胎价格与一线品牌接近.27 表 8:产销量假设.28 表 9:收入、净利润盈利预测.28 表 10:可比公司估值表.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.行业景气修复,上游压力减小,下游需求恢复 2023 年我们认为是上下游均有所改善的一年。回顾 202
18、1-2022 年轮胎行业的上下游情况,企业盈利压力相对较大。2021 年主要为上游原材料以及海运费的影响,2022 年主要为国内及海外订单需求影响。进入 2023 年以来,原料价格逐步回落,国内外需求订单逐步恢复,行业底部已过。1.1 橡胶类原料价格中枢波动,成本压力有所减小 我国天然橡胶依赖进口。我国天然橡胶消费量增长迅速,然而受气候因素限制,我国天然橡胶产量不足,严重依赖进口。中国的天然橡胶种植面积约为 1700 万亩,目前年产量在 86 万吨左右。2022 年我国天然橡胶的消费量达到近 594 万吨,而我国的天然橡胶产量仅为 86 万吨,自给率 14.5%。图 1:我国天然橡胶自给率较低
19、 资料来源:Wind,申万宏源研究 上一轮天然橡胶种植高峰为 2010-2013 年。2005-2008 年,全球橡胶主要生产国大幅增加天然橡胶的种植面积,4 年时间新增面积达 139 万公顷;此后天然橡胶新种植面积每年保持 40 万公顷以上的高位。2017 年后,天然橡胶种植面积维持在 20 万公顷,基本与行业增速相匹配。未来 1 年内,天然橡胶产量将呈稳定增长的局面。这主要是由于天然橡胶主产国的新种植面积在 2012-2013 年达到顶峰,在 2014 年开始回落,我们预计 2023 年,供给过剩的局面逐步转变成供需平衡,但仍处于 7-10 年后的旺盛割胶期,因此天然橡胶的价格将维持中枢震
20、荡走势。图 2:以东南亚为主的天然胶种植面积高峰期为 2011-2013 年 0%5%10%15%20%25%0040005000600070002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量千吨,左消费量千吨,右自给率%,右 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 主要包括泰国、越南、斯里兰卡、柬埔寨、菲律宾、印度 橡胶类原料价格中枢波动,炭黑价格高位回落,带动整
21、体原料价格稳中有降。合成胶价格与天然胶和油价相关,因此我们认为价格相对平稳。炭黑 2022 年由于俄乌冲突,产能格局有所变化,以及煤焦油价格推动炭黑价格上涨至较高位置,目前逐步回落。整体预计原材料后续可能趋于平稳或者震荡下行。图 3:天然胶和合成胶价格 资料来源:百川资讯(天然橡胶、SBS 合成胶、BR 合成胶价格),申万宏源研究 图 4:炭黑市场价格(元/吨)图 5:半钢胎原材料价格指数(元/条)资料来源:百川资讯,申万宏源研究 资料来源:百川资讯,申万宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800200320042005
22、200620072008200920000022新种面积千公顷重新种植面积千公顷YoY%,右05000000025000300002015-01-032015-04-032015-07-032015-10-032016-01-032016-04-032016-07-032016-10-032017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-03
23、2019-07-032019-10-032020-01-032020-04-032020-07-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-032022-07-032022-10-032023-01-032023-04-03元/吨天然橡胶SBS合成胶BR合成胶020004000600080004000020406080100120140 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 海运费跌至历史较低水平。海运费自 2021
24、 年年初开始上行,至 2021 年 10 月到达高点后逐步回落,高点时,中国_东亚至美东和美西的运费分别达到超 2.2、2 万美元左右。对轮胎企业的影响自 21 年年中开始,起初为箱子的短缺造成轮胎发货不畅,后续运价到达高点之后,开始影响企业出口的盈利水平。当运价达到 2 万美金时,接近于货值,而运价多为企业及经销商共同承担(经销商为主要承担方),因此 2021 年各个轮胎企业海外工厂盈利有明显下行。目前海运费跌至历史较低水平,目前至美东、美西运价分别为 1324、2351美金。图 6:海运费基本回落至历史低位 资料来源:FBX,申万宏源研究 1.2 需求逐步恢复,替换市场刚性需求,韧性较强
25、轮胎消费需求偏刚性,配套跟随整车生产变动,替换跟随行驶里程或者汽车保有量变动。全球轮胎销量在 2009 年以及 2020 年出现下行,其余年份为小幅度增长,且下行的两年幅度有限,约 10%左右,因此需求相对偏刚性。2020 年疫情影响之后,2021-2022 年全球轮胎销量逐步恢复,依据米其林官网数据显示,2022 年全球轮胎销量约 17.5 亿条,同比增长约 1.3%,但还未完全恢复至疫情前 2019 年的水平,较 2019 年下滑 2%。替换需求量约为配套量的 3 倍以上,因此更大的市场在替换市场。依据米其林官网数据显示,2017 年至 2022 年全球配套和替换的销量比从 1:2.6 提
26、升至 1:3.2,因此可以看到替换市场有望成为未来轮胎销量增长的主力市场。图 7:全球轮胎销量和行驶里程息息相关 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源:米其林官网,申万宏源研究 分地区来看,亚洲以及欧美为主要轮胎需求地区,其中半钢胎需求主要消费市场为欧美,全钢胎主要消费地区为亚洲。整体替换需求相对韧性较强,配套半钢 2020 年疫情影响之后逐步恢复,配套全钢 2020 年亚洲地区重卡等商用车产量较好,配套量较大。图 8:半钢胎配套需求 图 9:半钢胎替换需求 资料来源:米其林官网,申万宏源研究 资料来源:米其林官网,申万宏
27、源研究 图 10:全钢胎配套需求 图 11:全钢胎替换需求 资料来源:米其林官网,申万宏源研究 资料来源:米其林官网,申万宏源研究 00500百万条欧洲北美南美亚洲非洲/印度/中东02004006008000百万条欧洲北美南美亚洲非洲/印度/中东00百万条欧洲北美南美亚洲非洲/印度/中东050100150200百万条欧洲北美南美亚洲非洲/印度/中东 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 美国市场替换市场需求相对更大。依据北美轮胎市场概况,2004-2021 年,美国
28、轿车胎出货量维持 2-2.6 亿条,2022 年约 2.55 亿条,中间经过 2008-2009 年金融危机以及 2020 年疫情影响,销量明有所下行,下行幅度约 8%、11%、11%。全球轮胎替换市场约为配套市场的 3 倍以上,美国市场替换市场约为配套市场的 5 倍左右。美国轮胎合计需求超过 3 亿条,其中半钢近 3 亿条,全钢约 3000 万条左右。图 12:2004-2022 年美国轮胎出货量 资料来源:北美轮胎市场概况,申万宏源研究 海外及国内需求均有恢复。美国市场自 2022 年下半年以来逐步去库,主要受运价迅速下跌影响,海上以及港口存货转换成为经销商库存,因此使得企业工厂端订单逐步
29、下行,在 2022 年 10-11 月达到低点,2023 年 1 月以来,国内企业海外工厂出货随着订单恢复而逐月度提升,今年有望逐季度增长。国内出行需求基本恢复正常,行业开工率维持 21 年下半年以来较高水平,证明国内需求良好。图 13:国内轮胎行业开工率 资料来源:Wind,申万宏源研究 预计 2023 年美国轮胎出货量小幅增长。据橡胶信息贸易网(QinRex)显示,美国轮胎制造商协会(USTMA)于 2023 年 2 月对当年美国轮胎出货量进行了预测,预计 2023年总出货量为 3.342 亿条,而 2022 年为 3.320 亿条,2019 年为 3.327 亿条。较 2022 年增加
30、0.7%,较 2019 年增加 0.5%。0500300350百万条轿车轮胎轻型载重轮胎中/重型载重轮胎007080902018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05%中国:开工率:汽车轮胎:半钢胎中国:开工率:汽车轮胎:全钢胎 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 美国轻卡销量大于轿车销量,大尺寸轮胎需求旺盛。2010 年以来,美国市场轻卡销量逐步大于轿车销量,且差距愈来愈大,因此轮胎需求逐步转向大尺寸以及高性价
31、比。图 14:预计 2023 年美国轮胎需求小幅增长 图 15:美国轻卡销量远大于轿车销量 资料来源:QinRex(橡胶信息贸易网),申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.中国轮胎企业性价比优势依旧,全球份额持续提升 2.1 国内轮胎企业集中度提升,形成良性循环 回顾中国轮胎发展历程,我们认为中国轮胎企业相较海外巨头,处于前期产能扩张+出口阶段。但自 2020 年开始,国内多家企业提出拓展国内替换市场的规划,因此渠道建设+持续海外建厂将成为中国轮胎企业下一阶段性发展计划。长远来看,我们认为中国轮胎企业在自身产能规模稳定,且获得稳定利润后,有望走上整合小厂、收购渠道的道路。1934
32、 年-1977 年是中国轮胎发展初期,自 1934 年 10 月中国第一条轿车轮胎研发成功,至 1977 年,国内形成 10 大轮胎生产基地,建成国家重点轮胎企业 60 家,国内轮胎产能达到 1000 万条,子午线轮胎进入小批量试产。1978 年-1992 年,改革开放促进了轮胎设备和技术的引进,迎来了轮胎行业蓬勃发展期;1992 年-2010 年,轮胎行业景气度提升,这段时期轮胎企业纷纷涌现,轮胎企业不再是几家独大,行业出现百家争鸣的情况。外资轮胎企业开始在中国建厂,1994-1996 年米其林、普利司通、固特异齐聚中国发展;2010 年至今,轮胎行业产能优化,积极布局海外。国内轮胎企业两极
33、分化逐渐严重,赛轮、玲珑、森麒麟等国内头部轮胎企业纷纷海外建厂,很多小厂,由于落后产能过剩以及资金问题,面临倒闭的风险。图 16:中国轮胎发展历程 02004006008000万辆轿车销量轻卡销量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源:轮胎商业,申万宏源研究 中国轮胎企业集中度提升是长期趋势。此前我国轮胎产业经过粗放式的发展,低端产能过剩,低端产品同质化严重,以及生产企业规模小、数量多的发展弊端逐渐显现,中国轮胎制造企业数量在 2010 年达到高峰 645 家。近年来,中国汽车轮胎产业进入冷却期,加
34、上贸易壁垒加剧,行业逐步回归理性,使得中国轮胎行业成为注重研发投入和产能升级的行业。2018 年,在环保压力和资金链断裂的双重压力下,轮胎企业一波接着一波倒闭,仅在 2018 年,被拍卖的轮胎企业达到 30 家,宣布破产、解散的轮胎企业数量高达 35 家。2019 年破产、拍卖的企业数量提升至 37 家。据“轮胎商业”统计,中国轮胎行业目前正加速洗牌,轮胎企业数量从 2015 年 500 多家减少至当前 200 多家,2020 年上半年受公共卫生事件影响,再度倒闭 23 家轮胎企业和经销商。在这过程当中,低端产能逐步被淘汰,国内领先企业得益于资金充足、研发实力强劲、产能扩张较快,因此在国内的份
35、额快速增长,中国轮胎行业集中度也逐步提升。图 17:中国轮胎企业数量从 15 年 530 家下滑至 200-300 家 资料来源:Wind,世界轮胎网,申万宏源研究 中国轮胎排名靠前的企业目前处于产能扩张阶段,通过海外建厂等形式,盈利好于国内小厂,并且敢于投入研发,提升产品质量,从而有望抢占更多份额,形成良性循环。从几家头部企业来看,多数企业近三年资本开支达到历史峰值,各家企业海外工厂为目前主要盈利来源,得益于海外工厂的良好盈利,他们可以迅速扩张提升规模,并且敢于投资研发提升产品质量,从而抢占更多市场份额,形成良性循环。从 2020 年国内前十轮胎企业销售额来看,占比全球大致.%的份额,年随着
36、产能逐步扩张提升,份额提升至.%。005006007002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152018 2019 2020家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 18:主要上市公司资本开支情况 图 19:中国前十轮胎企业全球市占率有所提升 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:车与轮,轮胎商业,申万宏源研究 表 1:主要公司海外工厂收入和利润及占比 工厂 2017 2018 2019 2020 2021 2022 玲珑泰国 收入
37、(亿元)31.76 37.78 50.81 50.88 47.04 42.03 净利润(亿元)6.42 7.36 13.19 15.82 11.04 7.98 净利润率 20.2%19.5%26.0%31.1%23.5%19.0%净利润占比 61%62%79%71%140%273%赛轮越南 收入(亿元)24.34 29.74 34.92 50.32 60.81 74.47 净利润(亿元)3.41 5.15 9.52 13.59 9.86 10.85 净利润率 14.01%17.32%27.26%27.01%16.2%14.57%净利润占比 103%77%80%91%75%81%森麒麟泰国 收入
38、(亿元)16.74 21.75 25.49 25.10 22.36 28.28 净利润(亿元)2.57 4.71 6.95 8.20 5.71 4.71 净利润率 15.35%21.66%27.27%32.67%25.5%16.65%净利润占比 68%96%94%84%76%59%通用股份泰国 净利润(亿元)0.87 1.34 2.35 净利润占比 96%115%120%资料来源:各公司公告,申万宏源研究 2.2 中国轮胎性价比优势,海外市场份额仍有翻倍空间 我国轮胎出口占比产量超过一半,且出口量占比全球轮胎需求量约三成,为主要轮胎出口国之一。在 2008 年以前,我国轮胎出口数量每年保持在
39、20%左右的增速,2014 年出口数量达到 4.76 亿条,此后由于受到国际轮胎贸易壁垒的影响,2015 年轮胎出口量出现了下滑。2016-2017 年随着我国轮胎出口市场的进一步开拓,贸易战的影响基本消除。2018年,在中美贸易战、欧盟及其他国家对华反倾销等因素的影响下,国内轮胎出口受阻,2019年随着世界贸易局势日趋稳定,国内轮胎出口压力有所缓解,2020 年受疫情影响,出口增速再一次回落。2021 年经过疫情后的修复,同比有所反弹,2022 年由于上半年国内疫情影响叠加下半年海外去库影响,使得轮胎出口有所下滑。0040005000600020032004200520
40、0620072008200920000022百万元玲珑轮胎赛轮轮胎三角轮胎森麒麟贵州轮胎通用股份20212020中策橡胶2.7%2.6%玲珑轮胎1.6%1.8%赛轮轮胎1.6%1.4%三角轮胎0.8%0.8%双钱轮胎0.8%0.7%浦林成山0.7%0.6%双星集团0.7%0.5%贵州轮胎0.6%0.7%昊华轮胎0.6%0.5%风神轮胎0.5%0.6%国内前十合计10.5%10.1%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 20:国内轮胎出口占比
41、产量超过一半 图 21:中国轮胎出口量占比全球轮胎需求量 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 22:轮胎出口量及其增速 图 23:汽车轮胎出口市场分布 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:卓创资讯(轮胎出口地区),申万宏源研究 北美市场为国内轮胎出口第一大市场,随着贸易壁垒的加征,国内轮胎出口至美国的比重有所减小。从美国轮胎进口的历史数据来看,来自中国的轮胎占比分别在 2009 年以及2014 年左右达到高峰,然后明显回落。主要由于 2009 年美国特保案,对于半钢胎三年内分别增加 55%、45%、35%的特别关税,而后 2015 年,美国对中国市场
42、展开双反调查,加征 31%-108%不等的双反税率,因此由于税率的驱动,中国轮胎企业在海外开启建厂扩产。表 2:美国对我国轮胎实施双反或关税制裁一览表 年月 名称 涉及产品 相关内容 2009 年 6 月 中美轮胎特保案 轮胎 美国国际贸易委员会于 2009年 6月 29日提出建议,对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征 55%、45%和 35%的特别关税。2009 年 9 月 11 日,美国总统巴拉克奥巴马决定对中国轮胎特保案实施限制关税为期三年。2013 年 12 月 美国对华新充气工程机械轮胎作出反倾销情势变迁复审 工程轮胎 2013 年 12 月 27 日,美国商务部对该案进行
43、反倾销情势变迁复审立案调查,申诉企业为杭州中策橡胶有限公司。2014年2 月 12 日,美国商务部对华新充气工程机械轮胎(新充气非公路用轮胎)作出反倾销情势变迁复审终裁:杭州中策橡胶集团公司是杭州中策橡胶有限公司的权利义务继承者,因此按照先前的反倾销税率,对杭州中策橡胶集团公司征收 112.41%的反倾销税。年 月 美国针对中国半钢子午乘用车和轻卡美国时间 年 月 日,美国钢铁工人联合会(USW)代表美国国内产业再次向美国国际0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000020000
44、300004000050000600007000020000022轮胎出口量(万条,左)同比(%,右)28%21%13%11%10%17%北美欧盟中东南美非洲其他地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 年月 名称 涉及产品 相关内容 线轮胎展开“双反”调查 轮胎 贸易委员会(USITC)和美国商务部(USDOC)正式提交申请,要求对中国出口到美国的轿车及轻型卡车轮胎展开反倾销和反补贴调查,并采取“双反”措施,终裁认定我国半钢轮胎存在倾销和补
45、贴行为,征收高额惩罚性关税。2016 年 2 月 美国针对中国全钢子午线轮胎展开“双反”调查 卡客车轮胎 美国时间 2 月 19 日,美国商务部发布立案公告,宣布对进口自中国的卡车和公共汽车轮胎启动反倾销和反补贴调查。2016年 11 月3 日,美国海关发布公告,根据 WTO 规则及 1930年关税法的要求,美国商务部在反补贴初裁执行 120天之后暂停征收反补贴税。2016 年 7 月 美国提高对华工程轮胎反倾销税率 工程轮胎 7 月 22 日,美国商务部上调了中国工程轮胎(OTR)的反倾销税率。调整后的税率为 13.92%,之前为 12.91%。2018 年 3 月 美国对进口自中国的钢制轮
46、毂启动反倾销和反补贴立案调查 钢制车轮 Accuride Corporation 和 Maxion Wheels Akron 两家美国公司,提交对来自中国的钢制车轮产品实施“双反”的申请。同年 8月,美国商务部发布初裁决定,对来自中国的钢制车轮,征收 48.75%-172.51%的反补贴税率。2018 年 6 月 中美贸易战轮胎确认加税 多种轮胎 6 月 15 日,美国贸易代表办公室公布加征关税的中国商品清单,多种轮胎产品确认加征 25%关税。根据清单,对华征税的轮胎商品包括在飞机上使用的新的充气轮胎、在飞机上使用的橡胶充气轮胎、翻新的橡胶充气轮胎。2019 年 2 月 美国商务部对华卡客车轮
47、胎发布双反税率 卡客车轮胎 美国商务部经过20162017 年的反倾销和反补贴调查,确定浦林成山、双钱轮胎等百余家中国卡客车轮胎生产及出口企业的倾销幅度为 9%22.57%;同时确定了双钱轮胎的补贴率为 20.98%,其他生产者的补贴率为 42.16%。2020 年 5 月 美国USW提出对韩国、泰国、越南、及中国台湾地区反倾销和反补贴调查申请 半钢胎 20 年 12 月 30 日,美国商务部公布针对进口自韩国、中国台湾、泰国、越南半钢胎的反倾销初裁税率结果,其中泰国反倾销初裁税率为 13.25%-22.21%、越南为 0%-22.3%、韩国为14.24%-38.07%、中国台湾为 52.42
48、%-98.44%。此外美国商务部在 20 年 11 月 4 日公布乐针对进口自越南反补贴初裁税率为 6.23%-10.08%。资料来源:轮胎商业网,申万宏源研究 国产半钢胎海外需求仍有翻倍空间:供给端:依据部分主要轮胎企业的公告显示,目前统计海外工厂产能合计约为 7050万条半钢+1750 万条全钢。1)半钢:7050 万条(产能)*80%(产能利用率假设)*70%(供应北美地区比重假设)=3948 万条,占比 2022 年北美半钢总需求量 3.85 亿条的 10.3%;2)全钢:1750 万条(产能)*80%(产能利用率假设)*70%(供应北美地区比重假设)=980 万条,占比 2022 年
49、北美全钢总需求量 4250 万条的 23.1%。需求端:回顾双反前,依据 Wind 数据显示,美国进口轮胎当中中国轮胎占比 42.6%,而美国轿车胎进口比例不断提升,2022 年约 64%(假设其余种类轮胎进口比重类似),则中国轮胎在美国市场市占率高点可达 27%,若将此比例推至北美市场,则中国半钢胎在北美市场需求量可达到 1 亿条,对应目前大致 3948 万条,仍有一倍以上提升空间。图 24:美国轮胎进口当中中国轮胎占比 图 25:美国轿车胎进口占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,QinRex(橡胶信
50、息贸易网),申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 26:北美半钢及全钢需求量 资料来源:米其林官网,申万宏源研究 表 3:国内部分轮胎企业海外产能大致情况 公司 半钢(万条/年)全钢(万条/年)规划 赛轮越南 1200 165 全钢整体产能 165 万条 赛轮柬埔寨 900 50 赛轮 ACTR 265 玲珑泰国 1500 180 1200 万条半钢+160 万条全钢 玲珑塞尔维亚 中策泰国 1000 400 泰国二期 600 万条半钢+200 万条全钢 森麒麟泰国 1450 70 1200 万条半钢 森麒麟西班牙 600 万条半钢 森麒麟摩洛哥 通用泰国 600 100 500
51、 万条半钢+90 万条全钢 通用柬埔寨 新增 80 万条全钢 贵轮越南 120 850 万条半钢 双星柬埔寨 华谊泰国 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%进口轮胎中中国占比进口轿车轮胎中中国占比0%10%20%30%40%50%60%70%2004200520062007200820092000002205540450500300350400450200002020212022
52、半钢(百万条,左轴)全钢(百万条,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 公司 半钢(万条/年)全钢(万条/年)规划 金宇越南 200 新增 400 万条半钢+120 万条全钢 浦林成山泰国 400 80 合计 7050 1750 产能利用率假设 80%80%供应北美地区占比假设 70%70%预计供应北美体量 3948 980 2022 年北美需求 38500 4250 预计主要国产胎占比 10.3%23.1%资料来源:各公司公告,申万宏源研究 3.公司安全边际高,2023 年业绩有望逐季增长 3.1 产能扩张加速,海外工厂选
53、址前瞻性布局 图 27:赛轮轮胎历史复盘 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 2022 年公司半钢和全钢产能分别约 5160 万条、1195 万条,同比分别增加 4.4%、11.9%,预计 2023 年半钢和全钢产能增速分别为 18.4%、17.4%。目前规划产能全钢和半钢分别为 1540 万条、6800 万条,以及非公路 20 万吨。赛轮为首家海外建厂的国内轮胎企业,前瞻性布局越南生产基地,2020 年在美国对越南、泰国等地区展开双反调查后,公司迅速布局柬埔寨,且从建设到投产约 9 个月左右,因此在过去 2 年行业压力较大的情况下,公司的收入增速仍然维持稳定增长,体现海外工厂选址的重
54、要性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 4:目前公司产能规划 公司 工厂位置 2021 2022 2023E 2024E 目前设计产能 全钢(万条/年)青岛工厂 320 320 350 350 350 沈阳工厂 400 450 500 500 500 越南工厂 160 160 220 260 260 越南 ACTR 265 265 265 265 265 柬埔寨 80 120 165 合计 1145 1195 1415 1495 1540 半钢(万条/年)青岛工厂 1000 1000 1000 1000 1000 东营工厂
55、 2400 2400 2700 2700 2700 越南工厂 1200 1200 1300 1500 1600 柬埔寨 400 900 1000 900 潍坊 10 160 160 160 600 合计 4610 5160 6060 6360 6800 全钢+半钢(万条/年)5755 6355 7475 7855 8340 非公路(万吨/年)青岛工厂 5 5.6 6 6 6 越南工厂 5 6 10 10 10 潍坊 0.86 1 4 4 合计 10 12 17 20 20 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 28:赛轮轮胎全球布局 资料来源:公司公告,申万宏源研究 赛轮越南税率相对较低,体现
56、较高安全边际。11 月 4 日,美国商务部公布了对越南的反补贴初裁决定,对原产自越南的轮胎征收 6.23%-10.08%的反补贴税率。12 月 30 日,美国商务部公布了对韩国、中国台湾、泰国和越南的反倾销初裁决定,对上述四个国家和地区的反倾销税率见表。终裁结果:对玲珑泰国、赛轮越南和森麒麟泰国反倾销税率分别 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 为 21.09%、0%、17.08%。低税率有望提升赛轮在海外渠道布局的竞争力,不压缩经销商盈利空间的情况下,赛轮终端产品更具备性价比优势。表 5:反倾销初裁和终裁结果 国家 企业 反倾
57、销税率(初裁)反倾销税率(终裁)国家 企业 反倾销税率(初裁)反倾销税率(终裁)韩国 韩泰轮胎 38.07%27.05%越南 赛轮轮胎(越南)0.00%0.00%耐克森轮胎 14.24%14.72%建大轮胎(越南)0.00%0.00%其他 27.81%21.74%普利司通 0.00%0.00%中国台湾 正新橡胶 52.42%20.04%锦湖轮胎(越南)0.00%0.00%南港橡胶 98.44%101.84%优科豪马 0.00%0.00%其他 88.82%84.75%其他 22.30%22.30%泰国 玲珑轮胎(泰国)22.21%21.09%住友橡胶(泰国)13.25%16.62%其他 16.6
58、6%17.08%资料来源:美国商务部,申万宏源研究 3.2 上下游改善,业绩有望逐季增长 2022 年下游需求端压力较大,但公司销量基本持平,且由于产品结构调整,收入明显增长。2022 年在面临地缘政治冲突、美元加息等因素影响,中国半钢需求整体下滑 4%,全钢下降 25.8%,但公司全年轮胎销量基本持平,2022 年公司轮胎产销量分别为 4320 万条(YoY-4.8%)、4390 万条(YoY+0.7%),其中国内全钢仍呈现增长态势,海外随着柬埔寨的逐步放量,销量也有所提升,2022 年公司完成柬埔寨 900 万条半钢的产能建设与爬坡,实际达产产能约 400 万条。收入端,2022 年非公路
59、销售以及全钢销售增速相对较快,带动整体收入同比增长 22%至 219 亿元。图 29:公司营业收入近年来稳步增长 图 30:公司产销规模稳步增长 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2021 年原料及海运费成本压力较大,利润有所下行,2022 年主要为下游需求影响,盈利基本持平,2023 年上下游同步改善,Q1 盈利有所改善。公司 2021 年采购主要原材料天然胶、合成胶、钢帘线、炭黑价格分别同比提升%、%、%、%,叠加-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500亿元营业收入(亿元,左)YoY(%,右)0
60、040005000销量(万条)产量(万条)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 年集装箱紧缺、海运费持续上行,使得公司 2021 年毛利率同比下滑。2022 年部分原料价格有所提升,运价迅速下跌导致海上及港口库存在 22Q3 快速转换成经销商库存,因此下半年海外面临高库存的压力,使得海外工厂订单及开工率有所下行。2023 年整体原料价格逐步下行,国内需求及海外订单逐步恢复,公司盈利同环比提升,2023Q1 公司实现归母净利润约 3.55 亿元,同比增长 10%。图 31:公司净利润和净利润率 图 32:海外销售是主要利润来源 资料
61、来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2023Q1 毛利率、净利润率逐步回升。一季度海外半钢去库接近尾声,全钢陆续恢复当中,此外,国内春节之后需求旺盛,企业开工率较高,部分规格型号面临缺货的情况。截至 23Q1 末,国内轮胎行业开工率半钢胎约 73%、全钢胎约 65%,为一年以来新高,代表国内需求良好。23Q1 公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体采购价格同比下降 6.95%,环比下降 5.68%,此外内销于 3 月逐步实现盈利,带动毛利率环比提升至 20.32%。费用端,23Q1 整体费用率有所提升,估计由于液体黄金推广相关的人力以及销售费用较多
62、,因此净利润率提升幅度相对较小。图 33:公司期间费用率 图 34:公司毛利率和净利润率 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 ROE 位居行业前列,在建工程快速增长,奠定未来发展基础。随着公司海外销售规模扩大,越南工厂盈利能力提升,公司毛利率维持上行趋势、期间费用率不断下降,2020 年公司净利率大幅提升至.%,年净资产收益率也随之上升至.%,-年行业0%2%4%6%8%10%12%0246810121416净利润(亿元,左)净利润率01020304050亿元国外毛利国内毛利0%3%6%9%12%15%18%02468101214销售费用(亿元)管理、研发费用(
63、亿元)财务费用(亿元)费用率(%,右)0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利润率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 压力较大,ROE 下滑至 11.61%,但仍高于同行,体现较高安全边际。未来随着公司产能利用率的提高,总资产周转率和销售净利率都有较大提升空间,公司 ROE 有望持续上行。在建工程自 2021 年起明显提升,截至 2023 一季度末,公司在建工程近 20 亿元,主要来自柬埔寨工厂全钢、半钢项目建设,以及越南三期和潍坊工厂项目建设。图 35:公司 ROE 相对较高 图 36:公司固定资产和在建工程 资料来
64、源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 3.3 公司非公路轮胎优势明显、增速较快 非公路轮胎种类较多,市场前景广阔。非公路轮胎种类繁多,应用环境和使用路况复杂,包括工程机械轮胎(含巨型工程 子午胎)、工业轮胎、农用轮胎、林业轮胎、港口码头轮胎和实心胎等产品。据 TechSci Research 显示,OTR 中农用车为主导,市场份额约为 39%;若按需求类别划分,替换部分以 76%的市场份额主导市场。2021 年全球 OTR轮胎市场价值约238亿美元,预计到2027年将以6.66%的复合年增长率达到近353亿美元。市场的增长是基于全球化,以及对基础设施的投资不断增加,预计
65、将增加对建筑和采矿机械的需求,从而促进全球 OTR 轮胎市场的增长。此外,不断增加的劳动力成本也促使行业采用先进的机械设备以提高生产率,这也将导致此类车辆在行业中的更高采用率,并将为全球 OTR轮胎市场提供显着增长,市场前景广阔。亚太地区在全球 OTR 轮胎市场占据主导地位,市场份额约为 60%,其次是北美地区占比 13%,北美主要为固特异等企业,第三为欧洲市场,大概占比近 12%,主要为米其林和马牌等企业。中东和非洲的市场份额约为 9%,南美占全球 OTR 轮胎市场的近 6%。图 37:全球 OTR 市场规模 图 38:OTR 市场需求各地区占比 0%5%10%15%20%25%30%35%
66、40%赛轮轮胎森麒麟玲珑轮胎三角轮胎0204060800固定资产(亿元)在建工程(亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源:TechSci Research,申万宏源研究 资料来源:TechSci Research,申万宏源研究 图 39:特种轮胎全球市场分布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司非公路轮胎种类齐全,涵盖主要应用场景,目前规划产能约 35 万吨。公司目前在青岛和越南分别具备 6 万吨、10 万吨非公路轮胎的生产能力。此前青岛工厂 6 万吨非公路产能为 4 万吨中小规格与 2 万吨
67、巨胎产能,后来规划将 4 万吨中小规格产能搬移至潍坊工厂,在青岛新建 4 万吨巨胎产能,因此今年青岛具备 6 万吨巨胎产能。公司产品获得国内外重型装备企业的认可,公司旗下特种胎品牌“迈驰”为世界知名的工程机械制造商“卡特彼勒”以及中国工程机械制造商进行配套,为国内近 20 个矿山进行配套,在国外 30 多个国家的矿山进行配套。表 6:公司非公路轮胎产能规划(万吨)2022 2023E 2024E 2025E 规划 青岛工厂 5.6 6 6 6 6 董家口工厂 15 潍坊工厂 0.86 1 4 4 4 越南工厂 6 10 10 10 10 资料来源:公司公告,申万宏源研究 05010015020
68、0250300350400202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E亿美元亚太欧洲南美北美中东&非洲 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 40:重型机械采用巨型轮胎 图 41:赛轮 Maxam 新增三款采矿轮胎,用于露天采矿作业 资料来源:世界轮胎网,申万宏源研究 资料来源:车与轮,申万宏源研究 图 42:公司非公路轮胎客户 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司突破巨型全钢子午胎技术,使用寿命达到国际领先水平。巨型全钢工程子午胎成型重大装备是巨型工程子午胎制造的关键核心设备,主要应用于轮胎制
69、造成型工序,该设备基本上被米其林、普利司通、固特异三家世界轮胎巨头所垄断,其成型机多为自供,高度保密。公司突破巨胎技术,不仅打破了国外巨型工程子午线轮胎制造技术的封锁、填补了国内空白,同时大大降低了该设备的市场价格,解决了我国矿山用轮胎产品依赖进口的局面。非公路轮胎“双反”令撤销,对美出口有望恢复。2019 年,因截止非公路用轮胎第10 次日落复审日,没有收到美国国内产业参与日落复审的意向通知,美国商务部决定撤销对中国非公路用轮胎“双反”令,对 2019 年 2 月 4 日之后自中国进口的非公路用轮胎不再征收反倾销和反补贴税。“双反”令撤销后,国内非公路轮胎的出口渠道将更加通畅,其中对美出口收
70、入有望增加。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 43:公司成功生产 63 吋级巨胎 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.液体黄金发力年,产品放量指日可待 4.1 打造“液体黄金”轮胎,性能明显提升 袁董事长置身于轮胎产业链基础研究,EVE 研究院科研人员丰富。袁总从事轮胎产业链基础研究近 50 年,为青岛科技大学教授以及国橡中心主任。EVE 研究院院长为王梦蛟(国橡中心首席科学家、中国一汽研发总院名誉首席科学家、美国化学学会橡胶分会终生荣誉会员),此外,王院长曾经任职卡博特首席科学家,为“液体黄金”项目的发起人。副院长为许
71、叔亮(国橡中心首席顾问、轮胎结构设计及市场领域资深从业人员)。EVE 研究院员工总数 150 余人,其中博士占比 13%,研究生以上学历占比 58%。历经 10 余年的时间,液体黄金材料得以放量。2011 年 9 月开展液相混炼基础研究,在传统干法混炼过程中,因为白炭黑表面含有大量极性的硅羟基,与橡胶相容性差,白炭黑在橡胶中的分散性差,导致白炭黑配方混炼段数多、时间长、能耗高;其次,在干法混炼中偶联剂与橡胶反应使橡胶产生预交联,偶联剂使用效率低,使得混炼胶粘度高,存在粘辊和焦烧的现象,加工性能差;另外,白炭黑易飞扬,造成污染和材料的浪费。因此目标让液相混炼解决这些问题。2012 年 4 月研究
72、院先成功研制 BB 级轮胎,而后通过不断改进研发,终于在 2018 年实现万吨级液体黄金材料装置正式投产,使用液体黄金材料的轮胎规模化量产至 10 万条,在实现研发突破之后,2021-2022 年赛轮采购的液体黄金材料分别为 1 万吨和 3 万吨,同时 2021 年召开液体黄金轮胎发布会,将全钢胎正式推向市场。图 44:液体黄金轮胎研发历程 资料来源:益凯新材料官网,公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 高性能绿色轮胎一直为国际橡胶轮胎行业发展的主要方向,但国内发展相对较晚。法国米其林公司于上世纪九十年代首
73、先推出绿色轮胎,经过二十多年的发展,大型跨国轮胎企业具有明显的领先优势。国内绿色轮胎的发展则起步较晚,尚处于低水平的模仿阶段,所生产的轮胎滚动阻力及其它综合性能方面离绿色轮胎的要求尚有较大差距。在中高端市场尤其是高端市场,几乎全部被国外轮胎巨头垄断。据公司公告内容,目前我国轿车胎滚动阻力、湿地抓着力多为 F、G 级,达到双 C 级的不足总量 10%,且 CC 级产品多以外资品牌为主,但 2017 年欧洲市场 CC 级以上轮胎占比已经达到 25%,可见存在较大的差距。液体黄金轮胎突破“魔鬼三角”,并且实现轮胎全生命周期绿色低碳,遵循“碳中和”发展理念。液体黄金新材料采用新型化学炼胶工艺,降低传统
74、物理固体类原料混合的高能耗,省去轮胎生产过程中的密炼环节,帮助工厂的混炼能耗降低 20%、企业生产能耗降低2/3,体现出极高的经济价值和社会价值。此外,由于在液态状态下混合,使得分散性及均匀程度明显提升,从而使得“魔鬼三角”性能同步提升。运用“液体黄金”制造的轮胎产品已获得国际权威认证,滚动阻力和抗湿滑性达到欧盟 A 级标准,湿地刹车距离较 F 级标准轮胎缩短 18 米,同时具备优异耐磨性。据公司公告,2022 年 5 月,德国 TV SD 针对国产轮胎与国际一线品牌轮胎产品节油性能进行了对比测试,测试结果显示使用公司液体黄金系列产品油耗较低,较国际一线品牌节油产品节油 3.3%,较另一品牌节
75、油产品节油7.6%;此外,公司专为北美乘用电动汽车研发的“ERANGE|EV”产品经美国史密斯实验室测试,相比国际一线品牌产品干地制动距离缩短 5%、滚动阻力降低 15%、续航里程增加7%。图 45:液体黄金性能提升 资料来源:公司官网,申万宏源研究 销售及推广方面,公司自 2021 年开始发力,率先推出部分全钢胎,而后 2022 年逐步推出部分半钢胎:1)全钢:高端整车配套+车队、经销渠道布局 液体黄金全钢胎目前与东风、重汽、三一等高端车型进行部分配套,性能表现优异。为东风华神高端快递车型牵引车提供轮胎产品,同原有配方相比耐磨性提升 10%,滚阻降低%,节油%,其抗湿滑性能和噪音性能均达到
76、A 级。为三一重卡江山二代“江山信”公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 装配的液体黄金轮胎在 2021 年完成了为期 19 天的万里路试活动,通过了高原复杂颠簸路况的考验,经过实地测算,充分验证了“液体黄金”轮胎的卓越性能和节油效果,在相同车型、相同速度、相同使用条件,赛轮液体黄金轮胎百公里油耗相比国内知名品牌轮胎节油 3.84L(10%),相比另一款知名品牌轮胎节油 3.62L(9.5%)。此外 2023 年 6 月 6日,三一魔塔 1165 电动重卡挑战 800KM 续航拉开帷幕,在赛轮液体黄金轮胎助力下,重卡成功实现一次充
77、电行驶 800KM 以上,打破了半挂式电动卡车单次充电行驶距离的吉尼斯世界纪录,该次活动装配的 12R22.5 18PR SFL1 液体黄金轮胎,滚阻系数约为 3.9N/KN,可降低整车能耗 7%以上。同时在兼顾了静音舒适的情况下,轮胎使用寿命可达 30 万公里以上,获得了中橡协 3A 级认证。图 46:三一魔塔 1165 电动重卡挑战配液体黄金轮胎 资料来源:车与轮公众号,申万宏源研究 2)半钢:目前分为三类,前期研发、测试,以及推广当中免费替换使用的部分,后续有望转化成为终端门店销售需求;营运车辆,对性价比要求较高;终端门店销售,同一规格型号统一零售价格,提价幅度较大,实现盈利。4.2 新
78、零售驱动终端销售,零售价格明显提升 此前我们在轮胎行业深度报告二:对比驰加及美国汽车后市场,中国轮胎企业有望享受万亿市场宏利当中提到,中国消费者由于对轮胎性能缺乏直面认知,对轮胎优劣势缺乏客观评价,对轮胎的选购缺乏指南性引导,因此中国消费者在选择轮胎替换时,主要的选择理由有:1)原车配套;2)店主推荐;3)品牌引导。所以我们认为这也是中国轮胎企业布局“新零售”的原因之一。目前“新零售”主要为软件与门店的配合,帮助经销商和门店管理库存,同时给予门店扶持,促进轮胎销售。将轮胎企业客户从经销商逐步转移到门店再逐步转移成终端消费者。赛轮的液体黄金销售同样采用“新零售”的方式:1)通过耀灵 APP,将轮
79、胎企业工厂与经销商/代理商以及合作门店进行链接,APP 的作用主要为 价格明晰,同一规格型号的液体黄金轮胎将进行全国统一零售价,避免传统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 零售模式下的代理商或者多重经销商赚取不合理的利润,从而产生窜货、价格明显差别;轮胎企业厂的政策能够及时传达到门店;轮胎企业厂直接了解门店需求,方便给予门店合适的优惠,从而促进合作门店的销售,带动轮胎企业厂的整体销量和市场份额;2)轮胎企业直接扁平化管理,可直接对接门店管理人员,帮扶政策直接给到门店。3)售后:五年质保服务。图 47:门店销售流程 资料来源:公
80、司直播培训,申万宏源研究 图 48:液体黄金彩边轮胎 资料来源:天猫旗舰店,申万宏源研究 表 7:液体黄金轮胎价格与一线品牌接近(元/条)205/55R16 235/55R18 235/55R19 245/35R20 米其林 684-825 1025-1085 1629-2069 2505-2849 普利司通 547-699 1209-1749 1912-2103 固特异 543-754 1211-1760 估计 1700 左右 马牌 559-1004 1000-1600 1249-1914 估计 2000 左右 韩泰 476-696 800-1000 1032-1299 估计近 1300 赛
81、轮 液体黄金 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 (元/条)205/55R16 235/55R18 235/55R19 245/35R20 赛轮 非液体黄金 500-600 估计 1000 以上 1117-1579 估计近 1300 资料来源:天猫旗舰店,申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 产量假设:随着公司海外市场拓展,产销量逐年提升,预计全钢 2023-2025 年公司全钢产量约 1092、1206、1269 万条,半钢约 4933、5323、5564 万条,非公路约 13.1、14.2、15.2 万吨。主要
82、的增量来自柬埔寨工厂、越南三期项目、沈阳工厂、潍坊工厂等。价格假设:假设原料价格整体相对平稳,产品价格没有较大波动。假设 2023-2025 年国内半钢平均价格约 190.0、190.0、193.8 元/条,全钢平均价格约 900.0、900.0、909.0元/条,2025 年假设液体黄金轮胎渗透率有所提升,半钢和全钢价格相较之前分别提升 2%、1%;假设越南工厂半钢和全钢均价三年持平,分别为 251.54 元/条、1024.32 元/条;柬埔寨半钢和全钢均价分别约 259.09 元/条(由于没有 6%的反补贴税率,假设企业少承担其中一半税率,因此价格比越南工厂提升 3%),1024.32 元
83、/条(与越南工厂价格持平)。表 8:产销量假设 产能产量总计 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全钢产能(万条)1145 1195 1335 1375 1375 全钢产量(万条)902 936 1092 1206 1269 产能利用率 78.81%78.29%81.78%87.67%92.29%半钢产能(万条)4600 5160 6060 6260 6260 半钢产量(万条)3609 3348 4933 5323 5564 产能利用率 78.46%64.87%81.40%85.03%88.88%非公路产能(万吨)10.00 11.60 16.00 16.00 16.00
84、非公路产量(万吨)7.18 9.70 13.10 14.20 15.20 产能利用率(%)71.84%83.62%81.88%88.75%95.00%资料来源:公司公告,申万宏源研究 维持盈利预测,预计公司 2023-2025 年收入约 266、301、320 亿元,归母净利润约18.5、25.4、30.9 亿元。表 9:收入、净利润盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 轮胎营业收入(百万元)16579 20153 25219 28745 30577 YoY 17%22%25%14%6%轮胎毛利率 19.62%18.82%19.17%20.63%21.50%轮胎贸易
85、收入(百万元)1072.65 1362.49 1000.00 1000.00 1000.00 毛利率 7.49%11.24%8.00%8.00%8.00%其他业务收入(百万元)346.44 386.75 386.75 386.75 386.75 毛利率 4.58%4.58%4.58%4.58%4.58%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)17,998 21,902 26,606 30,132 31,964 YoY 16.8%21.7%21.48%13.25
86、%6.08%毛利率 18.9%18.4%18.5%20.0%20.9%归母净利润(百万元)1,313 1,332 1,850 2,535 3,094 YoY-11.97%1.43%38.88%37.05%22.05%资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 5.2 投资评级与风险提示 我们选取玲珑轮胎、森麒麟、通用股份作为可比公司:1)玲珑轮胎,目前拥有产能全钢 1505 万条、半钢 6900 万条,其中泰国具备 1500万条半钢+220 万条全钢,塞尔维亚目前处于投产期,规划 1200 万条半钢+160 万条全钢。2)森麒麟,青岛工厂 1400 万条半钢产能,泰国目前具备 1450 万条半
87、钢胎,规划 1600万条半钢胎+200 万条全钢胎。3)通用股份,国内目前 300 万条半钢产能+400 万条全钢产能,泰国约为 600 万条半钢+100 万条全钢,柬埔寨规划 500 万条半钢+90 万条全钢,今年年底目标达到 50%的产能建设,明年达到 100%的产能建设。通过可比公司估值,2023 年可比公司平均 PE 约 22 倍,赛轮 2023 年对应 PE 约 18倍,参考可比公司平均 PE,有 22%增长空间,维持“买入”评级。表 10:可比公司估值表 证券代码 证券简称 总股本 市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 亿股 2023/6/21 2021 2022 2023E 202
88、4E 2025E 23E 24E 25E 601966.SH 玲珑轮胎 14.8 325.9 7.89 2.92 12.61 19.80 24.79 26 16 13 002984.SZ 森麒麟 6.5 201.9 7.53 8.01 13.46 17.16 21.23 15 12 10 601500.SH 通用股份 15.8 62.1 0.12 0.17 2.42 4.67 6.23 26 13 10 平均 22 14 11 601058.SH 赛轮轮胎 30.6 335.4 13.13 13.32 18.50 25.35 30.94 18 13 11 资料来源:Wind,申万宏源研究 可比
89、公司盈利预测来自 Wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 风险提示:1.原材料价格大幅波动影响公司毛利率。原材料占比公司成本 70%以上,若原材料价格出现大幅上行,公司无法及时提价传导,则会影响公司毛利率。2.液体黄金推广不及预期。目前液体黄金轮胎处于推广阶段,公司目标通过液体黄金轮胎打开国内市场,提升在国内的市场份额,若液体黄金轮胎推广不及预期,则可能影响公司提升国内市占率。3.海外需求下行。公司主要盈利来自出口,尤其柬埔寨以及越南工厂,若海外需求下行,可能使得海外工厂出货不及预期,可能影响公司盈利。公司深度
90、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 17,998 21,902 26,606 30,132 31,964 营业收入 17,998 21,902 26,606 30,132 31,964 营业总成本 16,653 20,272 24,405 27,144 28,392 营业成本 14,602 17,869 21,674 24,105 25,291 税金及附加 49 63 76 86 91 销售费用 674 834 984 1,055 1,119
91、 管理费用 572 608 692 753 799 研发费用 481 621 745 814 863 财务费用 274 277 233 331 228 其他收益 62 49 20 20 20 投资收益 26-15-12 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 15 0 0 0 信用减值损失 21 7 0 0 0 资产减值损失-109-93-9-46 0 资产处置收益 3 4 0 0 0 营业利润 1,349 1,598 2,200 2,962 3,593 营业外收支 32-35-25-22-29 利润总额 1,381 1,563 2,175 2,940 3,564 所
92、得税 39 135 230 309 374 净利润 1,342 1,428 1,946 2,631 3,190 少数股东损益 29 96 96 96 96 归母净利润 1,313 1,332 1,850 2,535 3,094 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 1,342 1,428 1,946 2,631 3,190 加:折旧摊销减值 1,069 1,239 847 982 1,121 财务费用 332 299 233 331 228 非经营损失-240-30 12 0 0 营运资本变动-1,840-82
93、0-2,032-1,202-225 其它 173 83 0 0 0 经营活动现金流 837 2,199 1,006 2,742 4,314 资本开支 2,582 3,594 850 1,650 1,000 其它投资现金流 99 13-40-28-28 投资活动现金流-2,482-3,581-890-1,678-1,028 吸收投资 1,249 0 0 0 0 负债净变化 2,359 1,646-1,072-59-43 支付股利、利息 693 836 233 331 228 其它融资现金流-769 468-124 0 0 融资活动现金流 2,147 1,278-1,430-390-272 净现金
94、流 494 93-1,314 675 3,014 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,472 12,818 13,527 15,407 18,647 现金及等价物 4,941 5,008 3,694 4,369 7,383 应收款项 2,909 3,253 3,885 4,361 4,550 存货净额 4,308 4,115 5,506 6,236 6,272 合同资产 0 3 3 3 3 其他流动资产 314 439 439 439 439 长期投资 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
95、声明 第 32 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 固定资产 10,582 13,468 13,498 14,181 14,079 无形资产及其他资产 2,351 2,670 2,651 2,633 2,614 资产总计 26,173 29,632 30,382 32,954 36,100 流动负债 11,841 11,305 10,452 10,452 10,452 短期借款 5,229 4,714 3,861 3,861 3,861 应付款项 5,991 5,936 5,936 5,936 5,936 其它流动负债 621 655 655 655 655 非流动负债 3,194 5,56
96、7 5,349 5,290 5,247 负债合计 15,035 16,872 15,800 15,742 15,698 股本 3,063 3,063 3,063 3,063 3,063 其他权益工具 0 124 0 0 0 资本公积 2,653 2,759 2,759 2,759 2,759 其他综合收益-123 263 263 263 263 盈余公积 332 350 375 410 452 未分配利润 4,805 5,660 7,484 9,984 13,036 少数股东权益 407 541 637 733 829 股东权益 11,137 12,760 14,581 17,212 20,4
97、02 负债和股东权益合计 26,173 29,632 30,382 32,954 36,100 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经
98、中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准
99、,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖
100、出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅
101、作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险
102、。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。