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1、 1 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 姓名：徐圣钧姓名：徐圣钧 执业证书编号：执业证书编号：S02 联系电话：联系电话： 山西山西证券深度研究证券深度研究报告报告 2023 年年 8 月月 24 日日 江海证券江海证券研究发展研究发展部部 山西证券 公司代码 002500.SZ 行业 非银金融 山西山西证券证券深度研究报告深度研究报告 投资要点：公司简介公司简介：公司是全国首批证券公司之一，属国有控股性质。经过二十多年的发展，已成为作风稳健、经营稳定、管理规范、业绩良好的创新类证券公司。公司业务牌照完备，主要

2、业务有：证券经纪业务、自营业务、资产管理业务(含公募基金管理)、证券信用业务、中小企业金融服务等，并通过子公司开展投行业务、期货经纪业务、直投业务和国际业务，能够为广大客户提供多元化的综合金融服务。经营概况经营概况：2023 年一季度财报，公司的营业总收入达到了 11.41 亿元，相比上年同期的 4.74 亿元，增长了 140.67%。这表明公司的业务在本期内有显著增长，营业收入的大幅度提升反映出公司业务扩展的有效性和市场竞争力的提升。与此同时，公司归属于上市公司股东的净利润达到了 2.51 亿元，同比增长了高达285.14%，这意味着公司的盈利能力得到了显著提升。即使扣除非经常性损益后，公司

3、的净利润也达到了 2.43 亿元，同比增长了 288.47%，这进一步证实了公司本期内的盈利能力增强。宏观经济运行处于良性复苏态势宏观经济运行处于良性复苏态势:证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关，理论上而言国家经济增长情况越良好，经济结构越健康，市场中的各类组织与自然人通过金融市场中证券进行融资需求就越旺盛；同时市场中的组织与自然人所拥有的各类资产就越充足，资产保值增值的需要也会更加迫切，使得向证券市场的投资供给也越充足，反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概念。证券行业发展历程证券行业发展历程:证券市场是我国金融行业重要的组成部分，在筹集资本、投资导向、配置资源等

4、方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90 年代初诞生便开始担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国证券行业在二十世纪七十年代末改革开放后取得了长足的发展。基本假设：基本假设：我们对公司未来稳健发展保持乐观，收入未来三年增速为 4.26%，利润未来三年增速达到 18.68%，我们预计未来三年公司的营收分别为：42.77 亿元，44.91 亿元，47.16 亿元，根据对各项主要业务（证券经纪，证券投资咨询，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理等等）进行合理的收入利润增长的预测，未来三年的利润分别为：6.47 亿元，7.93亿元，9.48 亿元。估

5、值估值及投资及投资建议建议:我们持续看好公司盈利能力和增长潜力，预计公司 2023-2025 年能保持稳健的营收和利润增速，2023 至 2025 年 EPS 为 0.18 元，0.22 元，0.26 元，基于此，公司应当享受一定的估值溢价，给予公司 2023 年 40 倍的 PE。首次覆盖，给予“增持”评级。重点关注事项重点关注事项：股价催化剂(正面)：宏观经济复苏超预期，货币政策保持宽松，公司业绩超预期。风险提示（负面）：国内外市场竞争加剧，宏观经济复苏不及超预期，人员流失和短缺风险。投资评级投资评级:增增持持 当前价格当前价格:6.18 元元 目标价格目标价格:7.2 元元 目标期限目标

6、期限:六六个月个月 市场市场数据数据 总股本(百万股)3,589.77 A 股股本(百万股)3,589.77 A 股流通比例(%)100%第一大股东 山西金融投资控股集团有限公司 第一大股东持股比例 31.77%注：2023 年 8 月 23 日数据 相关研究报告相关研究报告 2 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 正文目录 1 公司简介.1 1.1 整合资源，山西证券逐渐成型.1 1.2 股权结构明晰，股东资本雄厚.3 1.3 管理人员经验丰富，经营稳步向上.3 1.4 经营概况.7 1.4.1 一季报显著改善.8 1.4.2 深耕区域资本市场，在山西省内

7、树立了较强的品牌优势.8 1.4.3 控股股东的资源及一体化的管控模式为公司业务拓展提供高效的联动协同.9 2 宏观经济运行情况：处于良性复苏态势.9 3 证券行业发展概况.16 3.1 证券行业发展历程.16 3.2 一级市场和二级市场概况.18 3.2.1 股票市场.20 3.2.2 债券市场.26 3.3 中央政治局会议首提活跃资本市场，提振投资者信心，利好券商未来发展.28 3.4 证券行业发展现状.30 3.5 行业内主要企业分化较大，大型券商和中小型券商业务经营各有特色.31 3.5.1 大型券商经营策略：提供综合性解决方案.31 3.5.2 中小型券商采用灵活多样的经营策略.33

8、 4 盈利预测及估值.36 9WqRyRzQoN9W8OcM7NsQrRoMpMjMoOxPlOsQtObRnNvMxNsOnNuOoMtO 3 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 4.1 基本假设.36 4.2 估值及投资建议.38 5 重点关注事项.39 5.1 股价催化剂（正面）.39 5.2 风险提示（负面）.39 附录(单位:百万元).40 4 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图表目录 图 1、发展历程.2 图 2、GDP 同比情况.10 图 3、社会融资规模增量（亿元）.11 图 4、社会融资规模增量：债券

9、分项（亿元）.12 图 5、社会融资规模增量：股票及其他分项（亿元）.12 图 6、M1、M2 同比.13 图 7、M1 与 M2 剪刀差.14 图 8、人民币存款增量.14 图 9、人民币存款增量分项（一）.15 图 10、人民币存款增量分项（二）.15 图 11、上市公司数量.19 图 12、我国 A 股市场股权融资总额和募集家数.20 图 13、上证指数走势.21 图 14、深圳成指走势.21 图 15、沪深 300 走势.22 图 16、上交所股票市值变动状况（亿美元）.22 图 17、深交所股票市值变动状况（亿美元）.23 图 18、沪市成交量及成交金额.24 图 19、沪深 300

10、 成交量及成交金额.24 图 20、深市成交量及成交金额.25 图 21、国债十年期到期收益率.26 图 22、国内债券市场发行债券（亿元）.27 图 23、国内债券市场发行债券：按照来源（1）（亿元）.27 图 24、国内债券市场发行债券：按照来源（2）（亿元）.28 图 25、国内债券市场发行债券：按照来源（3）（亿元）.28 图 26、多元金融指数(886053.WI)-历史 PB(截至 2023 年 8 月 18 日).36 图 27、多元金融指数(886053.WI)-历史 PE(截至 2023 年 8 月 18 日).37 表 1、前十大股东（2023 年一季报）.3 表 2、公司

11、董事及高管层介绍.4 表 3、ROE 对比（%）.9 1 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 1 公司简介公司简介 公司是全国首批证券公司之一，属国有控股性质。经过二十多年的发展，已成为作风稳健、经营稳定、管理规范、业绩良好的创新类证券公司。公司业务牌照完备，主要业务有：证券经纪业务、自营业务、资产管理业务(含公募基金管理)、证券信用业务、中小企业金融服务等，并通过子公司开展投行业务、期货经纪业务、直投业务和国际业务，能够为广大客户提供多元化的综合金融服务。近年来，公司先后获得山西省政府颁发的“优秀中介机构”、深交所颁发的“中小企业板优秀保荐机构”、中国证监

12、会颁发的“账户规范先进集体”等荣誉，并连续多年荣获山西省人民政府授予的“支持山西地方经济发展贡献奖”1.1 整合资源，整合资源，山西山西证券证券逐渐成型逐渐成型 2008 年初，山西证券整体变更为股份有限公司，注册资本达到 20 亿元，股东变更为 12 家，即山西省国信投资（集团）公司、太原钢铁（集团）有限公司、山西国际电力集团有限公司、山西海鑫实业股份有限公司、中信国安集团公司、山西焦化集团有限公司、山西杏花村汾酒集团有限责任公司、山西省科技基金发展总公司、山西信托有限责任公司、吕梁市投资管理公司、长治市行政事业单位国有资产管理中心、山西省经贸资产经营有限责任公司。公司股东资金实力雄厚，经营

13、风格稳健，资产质量优良，盈利能力良好，其构成集中体现了多种优质资源、多家优势企业的强强联合。改制后公司业务结构、市场份额、管理水平、创新能力、经营实力得到进一步增强。2 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 1、发展历程 资料来源：招股说明书，江海证券研发部 1988年，山西证券股份有限公司成立。2001年，山西证券进行增资扩股，注册资本金增加到10.25亿元，是中国证监会批准设立的综合类券商和证监会公布的首批67家保荐机构之一2006年，山西证券注册资本金进一步增加到13.038亿元。2008年2月5日公司整体变更为山西证券股份有限公司，注册资本增加到2

14、0亿元。2010年11月15日公司正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码002500。3 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 1.2 股权结构明晰，股东资本雄厚股权结构明晰，股东资本雄厚 截至2023一季报，山西金融投资控股集团有限公司持有山西证券31.77%的股权，为公司的第一大股东。表 1、前十大股东（2023 年一季报）排名排名 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%)(%)1 1 山西金融投资控股集团有限公司 31.7700 2 2 太原钢铁(集团)有限公司 9.3900 3 3 山西国际电力集团有限公司 5.5500 4 4 香港中央結算有

15、限公司 1.6900 5 5 中央汇金资产管理有限责任公司 1.4400 6 6 国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金 1.2800 7 7 华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金 0.9700 8 8 郑州热力集团有限公司 0.9600 9 9 山西省科技基金发展有限公司 0.5200 1010 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 0.4700 资料来源：Wind，江海证券研发部 1.3 管理人员经验丰富，经营稳步向上管理人员经验丰富，经营稳步向上 公司领导团队来自集团内部系统，经验丰富，团队分工明晰。公司董事长侯巍先生 1994 年 7 月加入公司.自 2014 年 12

16、 月起担任公司党委书记,2015 年 2月起担任公司董事长,2020 年 12 月起担任公司执行委员会主任.自 2022 年 4 月起担任山西金融投资控股集团有限公司党委专职副书记,副董事长,2022年9月起担任工会主席;2009年 4月起兼任中德证券有限责任公司董事长;2020年 4 月起兼任上交所战略发展委员会委员,债券发展委员会委员,2020 年 12 月起兼任山西省证券业协会会长,2021年3月起兼任深交所战略发展委员会委员,2021年5 月起兼任中国证券业协会理事,2021 年 9 月起兼任中国上市公司协会理事;2018 年 12 月受聘为中共山西省委联系服务的高级专家.1994 年

17、 7 月至 2001年 12 月期间曾任山西省信托投资公司南宫证券营业部经理助理,监理,副经理,4 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 经理,证券业务部投资银行部经理;2001 年 12 月至 2020 年 12 月期间曾任本公司副总经理,党委委员,董事,总经理,党委副书记;2013 年 11 月至 2021 年 6 月期间曾任山西股权交易中心有限公司董事,董事长;2020 年 6 月至 2022 年 4 月期间曾任山西金融投资控股集团有限公司党委委员.表 2、公司董事及高管层介绍 人员人员 职位职位 介绍介绍 侯巍 董事长,董事 1972 年 8 月出生,

18、中共党员,硕士学位,于 1994 年 7 月加入本公司.自 2014年 12 月起担任公司党委书记,2015 年 2 月起担任公司董事长,2020 年 12月起担任公司执行委员会主任.自 2022 年 4 月起担任山西金融投资控股集团有限公司党委专职副书记,副董事长,2022 年 9 月起担任工会主席;2009 年 4 月起兼任中德证券有限责任公司董事长;2020 年 4 月起兼任上交所战略发展委员会委员,债券发展委员会委员,2020 年 12 月起兼任山西省证券业协会会长,2021 年 3 月起兼任深交所战略发展委员会委员,2021 年 5 月起兼任中国证券业协会理事,2021 年 9 月起

19、兼任中国上市公司协会理事;2018 年 12 月受聘为中共山西省委联系服务的高级专家.1994 年 7 月至 2001 年 12 月期间曾任山西省信托投资公司南宫证券营业部经理助理,监理,副经理,经理,证券业务部投资银行部经理;2001 年12 月至 2020 年 12 月期间曾任本公司副总经理,党委委员,董事,总经理,党委副书记;2013 年 11 月至 2021 年 6 月期间曾任山西股权交易中心有限公司董事,董事长;2020 年 6 月至 2022 年 4 月期间曾任山西金融投资控股集团有限公司党委委员.王怡里 总经理，副董事长,董事 1973 年 6 月出生,中共党员,本科学历,于 2

20、002 年 3 月加入本公司.自 2010年 4 月起担任公司董事会秘书,2020 年 8 月起担任公司党委副书记,2020年 12 月起担任公司副董事长,总经理,执行委员会委员.自 2016 年 11 月起兼任中德证券有限责任公司董事,2020 年 3 月起兼任山证科技(深圳)有限公司执行董事,2021 年 10 月起兼任格林大华期货有限公司党委书记,2022 年 7 月起兼任格林大华期货有限公司董事长;2019 年 1 月起兼任山西省金融学会理事会副会长,2020 年 12 月起兼任山西省证券业协会副会长,2021 年 6 月起兼任山西股权交易中心有限公司董事,2022 年 1 月起兼任中

21、国证券业协会人才发展专业委员会副主任委员.2002 年 4 月至2013 年 3 月期间曾任本公司资产管理部副总经理,资产管理部总监,综合管理部总经理,董事会办公室总经理,行政保卫部总经理;2010 年 2 月至2020 年 12 月期间曾任公司党委委员,副总经理,第三届董事会职工董事;2013 年 6 月至 2022 年 2 月期间曾任山证基金管理有限公司董事长,山证资本管理(北京)有限公司董事长,龙华启富投资有限责任公司(2019年 7 月更名为山证投资有限责任公司)董事长,龙华启富(深圳)股权投资基金管理有限公司董事长,山证创新投资有限公司执行董事,山证科技(深圳)有限公司总经理.5 山

22、西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 夏贵所 董事 1963 年 2 月出生,中共党员,本科学历.2001 年 11 月至 2004 年 3 月任山西通宝能源股份有限公司总会计师;2004 年 3 月至 2008 年 2 月任山西通宝能源股份有限公司副总经理兼会计师;2008 年 2 月至 2010 年 7 月任山西国际电力配电管理公司总会计师,党委委员;2010 年 7 月至 2020 年 2 月任山西国际电力集团有限公司财务部经理(期间:2014 年 2 月至 2017 年3 月任晋能电力集团有限公司总会计师,党委委员职务);2017 年 11 月至2020

23、 年 2 月任晋能集团有限公司财务管理部副部长;2017 年 5 月至 2020年 8 月任山西国际电力集团有限公司董事;2010 年 6 月至今任山西国电置业有限公司董事;2010 年 8 月至今任山西地方电力有限公司董事;2011年 2 月至 2021 年 9 月任山西国际电力资产管理有限公司董事;2014 年 3月至今任晋能环保工程有限公司董事;2015 年 4 月至 2021 年 8 月任山西国际电力投资有限公司董事;2016 年 5 月至今任山西通宝能源股份有限公司董事;2018 年5 月至今任晋商银行股份有限公司,山西灏鼎能源投资有限公司监事;2018 年 8 月至今任山西证券股份

24、有限公司董事.李小萍 董事 1971 年 12 月出生,中共党员,中央党校研究生.1997 年 4 月至 2003 年 3 月任山西省信托投资公司人事处主任科员;2003 年 3 月至 2014 年 12 月历任山西省国信投资(集团)公司专职纪检员,人力资源部经理,纪检委员,纪检委办公室主任,监察室主任,纪委副书记;2014 年 12 月至 2016 年 6 月任山西国信投资(集团)公司纪检委员,纪检委办公室主任,监察室主任,纪委副书记,人力资源总监兼人力资源部经理;2016 年 7 月至 2018 年 2 月历任山西金融投资控股集团有限公司人力资源总监兼党委组织部部长,人力资源部总经理,机关

25、党委书记,机关党委统战委员,工会主席;2017 年 2月至 2018 年 2 月任山西省投资集团有限公司监事,监事会会主席;2018年 2 月至今任山西证券股份有限公司专职党委副书记;2018 年 9 月至今任山西证券股份有限公司工会主席;2020 年 12 月至今任山西证券股份有限公司董事.刘鹏飞 董事 1981 年 6 月出生,中共党员,硕士学位,自 2017 年 3 月起兼任山西省融资再担保集团有限公司董事,2020 年 5 月起兼任华融晋商资产管理股份有限公司董事,2021 年 5 月起兼任山西金控资本管理有限公司董事长,2021年 8 月起兼任山西信创产业园有限公司执行董事.2016

26、 年 8 月至 2017 年2 月曾任山西国信投资集团有限公司投资管理部副总经理;2017 年 2 月至 2018 年 2 月曾任山西金融投资控股集团有限公司资本运营部副总经理;2018 年 2 月至 2019 年 11 月曾任山西金融投资控股集团有限公司资本运营部副总经理(主持工作).于2020年12月起担任本公司董事.自2019年 12 月起担任山西金融投资控股集团有限公司金融投资部总经理,职工董事,2022 年 9 月起担任山西金融投资控股集团有限公司党委委员,2022 年 11 月起担任山西金融投资控股集团有限公司副总经理.周金晓 董事 1973 年 11 月出生,中共党员,本科学历.

27、2007 年 7 月至 2008 年 5 月任太原钢铁(集团)有限公司计财部投资管理室主任;2008 年 5 月至 2009 年 1 月任太钢铁(集团)有限公司计财部资产管理室主任;2009 年 2 月至 2018 年11 月任太钢集团土耳其 KROM 公司财务总监;2018 年 12 月至 2021 年 6月任太原钢铁(集团)有限公司资本运营部副部长和山西太钢不锈钢股份有限公司证券与投资者关系管理部副部长;2020 年 3 月至今任山西太钢不锈钢股份有限公司证券事务代表;2020 年 4 月至今兼任太钢集团财务有限公司,石太铁路客运专线有限责任公司和山西晋祠国宾馆有限公 6 山西证券（002

28、500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 司董事;2020 年 12 月至今任山西证券股份有限公司董事;2021 年 7 月至今任太原钢铁(集团)有限公司资本运营部部长和经营财务部副部长,山西太钢不锈钢股份有限公司证券与投资者关系管理部部长.汤建雄 副总经理 1968 年 12 月出生,中国民主同盟盟员,本科学历.1996 年 1 月至 2001 年 9月历任山西信托投资公司计划财务处职员,上海证券部财务经理,证券总部清算部副总经理;2001 年 9 月至 2013 年 3 月历任山西证券有限责任公司,山西证券股份有限公司资产管理业务部副总经理兼总监理,计划财务部副总经理总经理;

29、2007 年 11 月至 2013 年 10 月任大华期货有限公司董事;2009 年 4 月至今任中德证券有限责任公司董事;2010 年 4 月至2015 年 12 月任山西证券股份有限公司财务总监;2011 年 8 月至今任山西证券股份有限公司副总经理;2011 年 7 月至 2021 年 10 月任山证投资有限责任公司董事;2013 年 10 月至今任格林大华期货有限公司董事;2015年2月至2016年1月代为履行合规总监职责;2016年1月至2017年 6 月任山西证券股份有限公司合规总监;2017 年 7 月至 2021 年 8 月任山西证券股份有限公司首席风险官;2018 年 1 月

30、至今任山西证券股份有限公司财务负责人;2020 年 12 月至今任山西证券股份有限公司执行委员会委员;2021 年 8 月至今任山西证券股份有限公司战略发展部总经理(兼).高晓峰 副总经理 1975 年 1 月出生,中共党员,本科学历.1996 年 8 月至 1999 年 8 月任职于山西省证券管理办公室证信证券培训中心;1999 年 8 月至 2010 年 3 月先后任职于中国证监会山西监管局机构处,期货处和上市处;2010 年3 月至2014 年 8 月历任中国证监会山西监管局办公室副主任(主持工作),主任;2014年8月至2015年11月任中国证监会山西监管局期货处处长;2015年 11

31、 月至 2017 年 3 月任中国证监会山西监管局法制处处长;2016 年 8月至 2017 年 1 月挂职于山西省金融投资控股集团有限公司任投资管理部副总经理;2017年 6月至今任山西证券股份有限公司副总经理,合规总监;2020 年 12 月至今任山西证券股份有限公司执行委员会委员.韩丽萍 副总经理 1974 年 6 月出生,中共党员,研究生学历.1996 年 9 月至 2002 年 6 月先后在山西省信托投资公司证券营业部从事柜台交易,客户服务工作;2002年 7 月至 2008 年 1 月历任山西证券有限责任公司太原迎泽大街证券营业部柜台交易部经理,太原迎泽大街证券营业部监理;2008

32、年2月至2014年 4 月历任山西证券股份有限公司太原迎泽大街证券营业部监理,太原解放北路证券营业部总经理,太原解北分公司总经理;2014年5月至2018年 2 月任山西证券股份有限公司太原北城分公司总经理,其间兼任太原府西街证券营业部总经理;2017 年 3 月至 2019 年 7 月任山西证券股份有限公司财富管理部总经理;2017 年 3 月至今任山西证券股份有限公司总经理助理;2019 年 7 月至 2021 年 8 月任财富管理运营部总经理;2019 年7 月至 2021 年 6 月零售及互金部总经理;2020 年 12 月至今任山西证券股份有限公司执行委员会委员;2021 年 12

33、月至今任山西证券股份有限公司金融产品部总经理(兼);2022 年 6 月至今任山西证券股份有限公司党委委员.刘润照 副总经理 1974 年 4 月出生,中共党员,本科学历.1996 年 7 月至 2000 年 8 月在山西四建集团从事财务工作;2000 年 8 月至 2009 年 10 月先后在山西证券五一路证券营业部,投资银行部,综合管理部工作;2009 年 10 月至 2015 年 7月历任山西证券股份有限公司董事会办公室总经理助理,证券事务代 7 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 表,吕梁分公司总经理;2015 年 7 月至 2021 年 8 月任山

34、西证券股份有限公司中小企业金融业务部总经理;2017 年 2 月至今任山西证券股份有限公司总经理助理;2020 年 12 月至今任山西证券股份有限公司执行委员会委员;2021 年 8 月至 10 月任山证投资有限责任公司董事长;2021 年 10月至今任山证投资有限责任公司执行董事,2021 年 11 月至今任山证投资有限责任公司总经理;2021 年 8 月至今任山证创新投资有限公司执行董事;2022 年 6 月至今任山西证券股份有限公司党委委员.闫晓华 首席风险官 1971 年 10 月出生,中共党员,硕士学位.1997 年 4 月至 2001 年 2 月先后在山西省证券公司综合部,五一路营

35、业部,山西证券有限责任公司综合管理部工作;2001 年 2 月至 2008 年 1 月历任山西证券有限责任公司综合管理部总经理,人力资源部总监,稽核考核部总经理,期间兼任西安证券营业部总经理;2007 年 4 月至 2020 年 12 月任山西证券有限责任公司,山西证券股份有限公司职工监事;2008 年 2 月至 2016 年 5 月任山西证券股份有限公司稽核考核部总经理;2016 年 5 月至 2017 年 7 月任山西证券股份有限公司合规管理部总经理;2017 年 2 月至今任山西证券股份有限公司总经理助理;2020 年 12 月至今任山西证券股份有限公司执行委员会委员;2021 年 8

36、月至今任山西证券股份有限公司首席风险官.汤建雄 副总经理 1968 年 12 月出生,中国民主同盟盟员,本科学历.1996 年 1 月至 2001 年 9月历任山西信托投资公司计划财务处职员,上海证券部财务经理,证券总部清算部副总经理;2001 年 9 月至 2013 年 3 月历任山西证券有限责任公司,山西证券股份有限公司资产管理业务部副总经理兼总监理,计划财务部副总经理总经理;2007 年 11 月至 2013 年 10 月任大华期货有限公司董事;2009 年 4 月至今任中德证券有限责任公司董事;2010 年 4 月至2015 年 12 月任山西证券股份有限公司财务总监;2011 年 8

37、 月至今任山西证券股份有限公司副总经理;2011 年 7 月至 2021 年 10 月任山证投资有限责任公司董事;2013 年 10 月至今任格林大华期货有限公司董事;2015年2月至2016年1月代为履行合规总监职责;2016年1月至2017年 6 月任山西证券股份有限公司合规总监;2017 年 7 月至 2021 年 8 月任山西证券股份有限公司首席风险官;2018 年 1 月至今任山西证券股份有限公司财务负责人;2020 年 12 月至今任山西证券股份有限公司执行委员会委员;2021 年 8 月至今任山西证券股份有限公司战略发展部总经理(兼).资料来源：Wind，江海证券研发部 1.4

38、经营概况经营概况 证券行业周期性与波动性非常强，也容易受到国内外经济环境、资本市场表现和监管环境等多方面因素的影响。2022 年山西证券的营业总收入出现小幅增长，同比增长 4.17%至 41.61亿元。但是归母净利润同比减少 28.51%，降至 5.74 亿元；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 5.63 亿元，同比减少 30.69%。净利润下降主要受营业收入和营业支出两方面影响。从收入端来看，山西 8 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 证券的投资收益、手续费及佣金净收入、公允价值变动损益等项目有不同程度的下降，拖累了营业收入的增速。具体来看，

39、2022 年山西证券的投资收益为13 亿元，同比减少 19.42%；手续费及佣金净收入为 12.67 亿元，同比减少7.99%；公允价值变动损益同比减少 5.29%；汇兑损益由盈转亏，大降756.65%。从支出端来看，山西证券去年其他业务成本大幅增加 75.95%至14.66 亿元，导致营业支出同比增长 17.59%，明显高于营收增幅。横向来看，根据中国证券业协会统计，2022 年全行业 140 家证券公司实现净利润 1423.01 亿元，同比下降 25.54%。可见，山西证券的净利润降幅大于行业水平。业务方面，2022 年年报显示，山西证券自营业务、投资银行业务的营业利润率下降幅度较大，分别

40、同比下降 25.63 个百分点、23.67 个百分点。此外，财富管理业务、期货经纪业务的营业利润率分别同比下降 5.91 个百分点、4.59个百分点。而资产管理业务、大宗商品交易及风险管理业务的营业利润率则有所上升。1.4.1 一季报显著改善一季报显著改善 2023 年一季度财报，公司的营业总收入达到了 11.41 亿元，相比上年同期的 4.74 亿元，增长了 140.67%。这表明公司的业务在本期内有显著增长，营业收入的大幅度提升反映出公司业务扩展的有效性和市场竞争力的提升。与此同时，公司归属于上市公司股东的净利润达到了 2.51 亿元，同比增长了高达 285.14%，这意味着公司的盈利能力

41、得到了显著提升。即使扣除非经常性损益后，公司的净利润也达到了 2.43 亿元，同比增长了 288.47%，这进一步证实了公司本期内的盈利能力增强。1.4.2 深耕区域资本市场，在山西省内树立了较强的品牌深耕区域资本市场，在山西省内树立了较强的品牌优势优势 公司作为山西省内唯一一家 A 股上市金融机构，始终以“深耕山西，服务山西”为己任，主动融入国家发展战略和山西经济发展大局，争做山西资本市场“子弟兵”“主力军”和“排头兵”，打造了全链条服务机制，为山西经济转型发展贡献力量。公司服务了 90%以上的省属大型国企、近 50%的省内新三板企业和四板企业，帮助省内企业直接融资超过 1000 亿元，连续

42、三年省内公司债券承销金额排名券商第一。累计辅导 350 余家省内中小企业完成股份制改造，辅导 259 家中小企业挂牌晋兴板、41 家中小企业登陆新三板。利用 9 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 自有资金引导社会资本服务山西实体经济，累计撬动管理规模达 46 亿元。特别是在服务山西国资国企方面，创新性地执行了一批具有广泛市场影响力的标杆项目，提升了区域影响力，打出了全国知名度。表 3、ROE 对比（%）排名排名 证券简称 2022 年年报 ROE(%)1 1 东方财富 15.58 2 2 中信建投 8.68 3 3 中金公司 8.28 4 4 中国银河 7

43、.70 5 5 中信证券 9.22 6 6 华泰证券 7.05 7 7 招商证券 7.09 8 8 国泰君安 7.55 9 9 广发证券 6.99 1010 海通证券 3.99 1 11 1 山西证券 3.32 资料来源：2022 年年报，江海证券研发部 1.4.3 控股股东的资源及一体化的管控模式为公司业务拓控股股东的资源及一体化的管控模式为公司业务拓展提供高效的联动协同展提供高效的联动协同 公司控股股东山西金控是集银行、证券、保险、信托、基金、担保、期货、要素市场等金融业态于一体的省属全牌照大型金融控股集团。公司作为山西金控核心重要子公司，能够与其他子公司在相关领域高效协同，资源共享，为客

44、户提供一站式金融产品和服务。控股股东的支持将有利于公司进一步打造业务协同生态圈，更好地服务山西经济高质量发展。同时，公司全面构建母子公司一体化经营管理体系，增强母公司宏观管控能力，提升子公司专业运营水平，发挥整体平台优势，实现整体管理质效最大化。通过一体化管控模式，公司运营效率进一步提升，形成综合化的业务联动格局。2 宏观经济运行情况宏观经济运行情况：处于良性复苏态势处于良性复苏态势 证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关，理论上而言国家经 10 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 济增长情况越良好，经济结构越健康，市场中的各类组织与自然人通过金融市场

45、中证券进行融资需求就越旺盛；同时市场中的组织与自然人所拥有的各类资产就越充足，资产保值增值的需要也会更加迫切，使得向证券市场的投资供给也越充足，反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概念。2023 年二季度，我国国内生产总值（GDP）当季同比增速连续第二个季度增长，录得 6.30%，累计同比增速连续第四个季度保持增长趋势，录得5.50%，我国整体经济增长情况正在保持良性复苏的态势。图 2、GDP 同比情况 资料来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 2023 年二季度，我国社会融资规模增量录得 5,282.00 亿元，环比大幅少增 36,960.00 亿元，是自 2016 年

46、 8 月以来的新低，或说明 7 月份国内市场整体的融资需求大幅萎缩。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015/03 2015/12 2016/09 2017/06 2018/03 2018/12 2019/09 2020/06 2021/03 2021/12 2022/09 2023/06GDP:不变价:当季同比（%）GDP:不变价:累计同比（%）11 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 3、社会融资规模增量（亿元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 从各个与证券相关的融资分项看，7 月份社会融资规模增量下降

47、的证券市场主因为企业与政府债券以及存款类金融机构资产支持证券的融资增量降低造成的，其中，企业债券增量环比下降 1,047.00 亿元，政府债券增量环比下降 1,262.00 亿元，非金融企业境内股票融资增量环比多增 86.00 亿元，存款类金融机构资产支持证券的增量环比下降270.00亿元，分别录得 1,179.00亿元、4,109.00 亿元、786.00 亿元以及-296.00 亿元。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月202

48、3年7月社会融资规模增量:当月值 12 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 4、社会融资规模增量：债券分项（亿元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 图 5、社会融资规模增量：股票及其他分项（亿元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月企业债券融资:当月值政府债券:当月值-50005001,0001,5002,0002021年7月2021

49、年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月非金融企业境内股票融资:当月值存款类金融机构资产支持证券:当月值 13 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 从国内货币状况看，今年以来 M1 与 M2 同比均呈下降趋势，7 月份，M1与 M2 同比分别录得 2.30%以及 10.70%，M1 与 M2 同比的剪刀差除了 4、5 月份有所下降，年初以来大致呈缓慢抬升趋势，初步说明国内货币流动性有所降低。图 6、M1、M2 同比 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 -4-202468101214

50、2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月M1(货币):同比（%）M2(货币和准货币):同比（%）14 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 7、M1 与 M2 剪刀差 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 人民币存款方面，7 月份人民币存款增量由正转负，录得-11,200.00 亿元，说明存款有所减少，因此 M1 与 M2 剪刀差在七月份持续扩张的原因可能并不是社会存款增加而是社会上的流动性较强的货币量增加较慢的缘故导致的。存款增量的转负叠加 7 月份住户部门

51、以及非金融企业存款减少的状况或说明市场上对储蓄的需求正在逐步减弱，向市场投放资金的预期有所回暖。图 8、人民币存款增量 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07M2-M1（百分点）-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002021年7月2021年1

52、0月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增（亿元）15 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 9、人民币存款增量分项（一）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 图 10、人民币存款增量分项（二）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 -20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月

53、2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增:住户（亿元）人民币存款:当月新增:财政（亿元）-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增:非金融性企业（%）人民币存款:当月新增:非银行业金融机构（%）16 山西证券（002500.SZ）

54、深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 3 证券行业发展概况证券行业发展概况 3.1 证券行业发展历程证券行业发展历程 证券市场是我国金融行业重要的组成部分，在筹集资本、投资导向、配置资源等方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90 年代初诞生便开始担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国证券行业在二十世纪七十年代末改革开放后取得了长足的发展。作为一个新兴的高速成长的证券市场，中国证券市场经历了三十年的蓬勃发展，从不成熟逐步走向成熟，从监管缺位到监管逐步完善，从初具规模到发展壮大，证券业已成为中国国民经济中的一个重要行业，对推动国民经济增长作出了重大贡献。我国证券市场发展经历了大致六

55、个阶段：第一阶段：中国证券市场的建立。20 世纪 80 年代，国库券开始发行。1986 年 9 月 26 日，上海建立了第一个证券柜台交易点，办理由其代理发行的延中实业和飞乐音响两家股票的代购、代销业务，这是新中国证券正规化交易市场的开端。1990 年 12 月，新中国第一家经批准成立的证券交易所上海证券交易所成立。1991 年 4 月，经国务院授权中国人民银行批准，深圳证券交易所成立。第二阶段：1992 年至 1998 年，是全国统一的监管市场形成的时期。1992年，中国证监会的成立，标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此开始发展。1993 年，国务院先后颁布了股票发

56、行与交易管理暂行条例和企业债券管理条例，此后又陆续出台若干法规和行政规章，初步构建了最基本的证券法律法规体系。1993 年以后，B 股、H 股发行出台，债券市场品种呈现多样化，发债规模逐年递增。与此同时，证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。1998 年，国务院证券委撤销，中国证监会成为中国证券期货市场的监管部门，并在全国设立了派出机构，建立了集中统一的证券期货市场监管框架，证券市场由局部地区试点试验转向全国性市场发展阶段。第三阶段：1999 年至 2003 年，是证券市场依法治市和规范发展的过渡阶 17 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 段。1999

57、 年 7 月，证券法正式实施，证券法以法律形式确认了证券市场的地位，奠定了我国证券市场基本的法律框架，使我国证券市场的法制建设进入了一个新的历史阶段。2001 年，证券业协会设立代办股份转让系统。这一阶段，证券监管机构制定了包括证券投资基金法（2003 年）在内的一系列的法律法规和政策措施，推进上市公司治理结构改善，大力培育机构投资者，不断改革完善股票发行和交易制度，促进了证券市场的规范发展和对外开放。第四阶段：2004 年至 2008 年，是改革深化发展和规范发展阶段，以券商综合治理和股权分置改革为代表事件。2004 年 2 月，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确了

58、证券市场的发展目标、任务和工作要求，是资本市场定位发展的纲领性文件。2004 年 5 月起深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，是证券市场制度创新的一大举措。为了贯彻落实国务院相关政策，2004 年 8 月，中国证监会在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作，包括证券公司综合治理、上市公司股权分置改革、发展机构投资者在内的一系列重大变革由此展开。2005 年 4 月，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，启动股权分置改革试点工作。股权分置改革后，A 股进入全流通时代，大小股东利益趋于一致。2006 年 1 月，修订后的公司法 证券法正式施行。200

59、6 年 9 月，中国金融期货交易所批准成立，有力推进了中国金融衍生产品的发展，完善了中国资本市场体系结构。第五阶段：2009 年至 2017 年，中国证券市场逐渐形成多层次资本市场的局面。2009 年 10 月创业板的推出标志着多层次资本市场体系框架基本建成。进入 2010 年，证券市场制度创新取得新的突破，2010 年 3 月融资融券、4 月股指期货的推出为资本市场提供了双向交易机制，这是中国证券市场金融创新的又一重大举措。2013 年 11 月 30 日，中国证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见，新一轮新股发行制度改革正式启动。2013 年 12月，新三板准入条件进一步放开，新三

60、板市场正式扩容至全国。2014 年 5 月，中国证监会印发关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见，就进一步 18 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 推进证券经营机构创新发展，从建设现代投资银行、支持业务产品创新、推进监管转型 3 方面提出 15 条意见。2015 年 11 月，中国证监会发布关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见，对推进全国股转系统创新发展具有重要指导意义。第六阶段：2018 年至今，资本市场全面深化改革阶段，以股票发行注册制改革为代表性事件。2018 年 11 月 5 日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设

61、立科创板并试点注册制的重大决策，标志着注册制改革进入启动实施的阶段，在我国资本市场发展史上具有里程碑意义。经过 8 个多月的努力，2019 年 7 月 22 日，首批科创板公司上市交易。此后，党中央、国务院决定推进创业板改革并试点注册制，2020 年 8 月 24 日，创业板首批注册制企业上市交易，中国资本市场增量存量改革持续推进。2020 年 3 月 1 日起实施的新证券法，进一步完善了证券市场基础制度，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提供了坚强的

62、法治保障。随着多层次资本市场体系的建立和完善，股票发行注册制改革的推进，中国证券市场逐步走向成熟，证券市场为中国经济提供投融资服务等功能将日益突出和体现。经过三十年的发展，不论是从上市公司的数量，还是从融资金额、上市公司市值等方面来看，中国资本市场均已具备了相当的规模，在融资、优化资源配置等方面为中国经济的发展发挥着越来越重要的作用。3.2 一级市场和二级市场概况一级市场和二级市场概况 根据 Wind 资讯，2013 年 8 月至 2023 年，我国证券市场上市公司数量情况如下图所示：19 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 11、上市公司数量 资料来源

63、：Wind 江海证券研发部 根据 Wind 资讯，2010 年至 2023 年 7 月末，我国 A 股市场股权融资总额和募集家数如下图所示：01,0002,0003,0004,0005,0006,0--------------08202

64、2-122023-04上市公司总数 20 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 12、我国 A 股市场股权融资总额和募集家数 资料来源：Wind，江海证券研发部 目前我国主要的证券交易所有三家，分别为上海证券交易所、深圳证券交易所以及北京证券交易所，由于北交所目前历史较短且影响力仍待增强，因此证券市场上主要还是分析沪深两市的证券交易情况。3.2.1 股票市场股票市场 近 5 年来，股票市场中，上证指数大致处在缓慢上升的趋势中，2021 年9 月沪市曾短暂达到 3,700 点以上，在 2021 年末后短暂经历了一次下跌行情后开始在 3200 点左右震荡；深证

65、成指行情走势大致与上证指数一致，但其近五年最高点在 2021 年初即达到了 15,000 点以上，2023 年开年以来在 11,000点左右震荡；沪深300与深圳成指走势基本相同，在2021年初达到将近5,800点的最高点，今年以来则在 4,000 点左右徘徊。02004006008001,0001,2001,4000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00200000222023募集资金(亿元)募集家数(家)右轴 21 山西证券（002500.SZ）深

66、度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 13、上证指数走势 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 图 14、深圳成指走势 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17上证指数6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17深证成指 22 山西证券（002500.S

67、Z）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 15、沪深 300 走势 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 从沪深两市的股票总市值看，自 2003 年开始，沪深两市的股票总市值均处在上升过程中，但在 2007 至 2008 年、2015 至 2016 年、2018 至 2019 年以及 2022 年，两市股票总市值均存在明显的下降行情。图 16、上交所股票市值变动状况（亿美元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/1

68、72022/8/17沪深300010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01股票市值:上交所 23 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 17、深交所股票市值变动状况（亿美元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 从沪深两市每日成交量及成交额看，近 5 年来，沪深两市均在 2019 年初、2020 年初、2020 年中旬出现了三次成交

69、热潮，但目前沪深两市仍然缺少突破性提升的量能水平。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01股票市值:深交所 24 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 18、沪市成交量及成交金额 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 图 19、沪深 300 成交量及成交金额 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 0.001000.002000.003000.0

70、04000.005000.006000.007000.008000.009000.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00成交量:上证综合指数（亿股）成交金额:上证综合指数（亿元）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00成交量:沪深300指数（亿股）成交金额:沪深300指数（亿元）25 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免

71、责条款 图 20、深市成交量及成交金额 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00成交量:深证成份指数（亿股）成交金额:深证成份指数（亿元）26 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 3.2.2 债券债券市场市场 从国债收益率看，从 2008 年以来，十年期国债收益率大致从 4.50%左右逐步波动下降，自 2020 年下半年以来，我国十年期国债到期收益

72、率稳定在 2.70%左右小幅波动。图 21、国债十年期到期收益率 数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 从国内债券发行额看，我国债券发行额呈逐步上升趋势，2023 年 6月份，单月的债券发行额达到约 63,400 亿元；从各项债券发行来源分项看，国内债券的来源基本为同业存单以及公司信用类债券，政府发行的债券（国债+地方债券）发行额总体呈上升趋势。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002008年7月2010年7月2012年7月2014年7月2016年7月2018年7月2020年7月2022年7月国债到期收益率:10年（%）27 山西证券（

73、002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 22、国内债券市场发行债券（亿元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 图 23、国内债券市场发行债券：按照来源（1）（亿元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月债券市场发行债券:当月值05,00010,00015,00020,00025,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场发行债券:

74、国债:当月值债券市场发行债券:地方政府债券:当月值 28 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 24、国内债券市场发行债券：按照来源（2）（亿元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 图 25、国内债券市场发行债券：按照来源（3）（亿元）数据来源：同花顺 iFind，江海证券研发部 3.3 中央政治局会议首提活跃资本市场，提振投资者信中央政治局会议首提活跃资本市场，提振投资者信心心，利好券商未来发展，利好券商未来发展 7 月 24 日中共中央政治局召开会议，今年 7 月会议较近年的往届时间（一般 7 月最后一周周五）有所提前。会议指出，要保持人民币

75、汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。一则，今年以来人民币对美元汇率出现两波明显贬值，稳定汇率仍有政策工具，有望在中美周期错位下进一步吸引外资流入，稳定资金预期；二则，“活跃资本市场，提振投资05,00010,00015,00020,00025,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场发行债券:金融债券:当月值债券市场发行债券:公司信用类债券:当月值05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场

76、发行债券:资产支持证券:当月值债券市场发行债券:同业存单:当月值 29 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 者信心”为历史上政治局会议首次提出，体现中央对资本市场的重视及关切。历次政治局会议对资本市场表述不多，上次有类似积极表述的是 2018 年 10月 31 日的“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”，年底习主席提出试点科创板注册制，次年中央提出全面深化资本市场改革 12 项重点任务。三则，随着全面注册制的实施，当前资本市场深化改革重点由融资端转向投资端，吸引中长期资金入市，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力

77、扩大内需均是应有之义。次日，证监会召开 2023 年系统年中工作座谈会，表示证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。金融机构也迅速响应政策。纷纷出台相关政策文件。如中金所发布实施“长风计划”助力中长期资金入市。发挥好金融期货助力提高资本市场活力和韧性的重要作用，以金融期货市场的高质量发展成效服务中国特色现代资本市场建设。如北交所召集公募机构研讨“活跃资本市场”。表示将加快推进市场改革创新，进一步从投资端、融资端、交易端等方面综合施策、协同发力。证监会发布 证券公司

78、北京证券交易所股票做市交易业务特别规定（征求意见稿），优化现有做市商制度准入条件，适当调整有关资本实力和分类评价要求。资本市场活跃度提升背景下券商最为受益，后续随着资本市场活跃度提升，不管是市场交易规模的提升，还是交易方式的多元化改革，都有望为券商带来更多业务机会和确定性的盈利增长。未来，券商也会在两个方向进一步提高股东回报，一是在共同富裕背景下进一步优化人员薪酬结构，降低管理费用支出，另一方面进一步提高券商的资金使用效率和适当提高杠杆率，从而带动ROE 的提升。此次会议长远影响还要看具体措施，未来应当继续推动资本市场投资端高质量建设，这将有利于资本市场的发展壮大和市场化、法制化改革的深入推进

79、，为居民储蓄有效转化为市场长期资金提供良好的环境。同时，期待加强政策协同，继续活跃市场，维护股市、债市信心，提高投 30 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 资者的赚钱效应与获得感，稳定居民金融资产，拉动居民收入增长预期，使其转换成为真实购买力，这将进一步促进居民消费，从而带动经济增长。此外，从如何“活跃”的具体措施来看，引导更多的中长期资金入市、扩大对内对外开放、丰富交易品种、完善交易制度等等，都值得期待。3.4 证券行业发展现状证券行业发展现状 中国证券行业经历了快速发展，成为全球最大的证券市场之一，已经形成了多层次的资本市场结构，市场参与者大幅增加，交

80、易规模与交易活跃度总体保持较高水平。随着国内经济的增长和财富积累，证券市场规模不断扩大，市场基础设施逐渐完善。中国证券市场的产品和服务也越来越丰富多样，包括股票、债券、基金和衍生品等。根据 Wind 资讯，截至 2023 年 8 月 15 日，沪深两市的上市公司数量总计 5254 家，总市值达到 84.74 万亿元。中国证券市场在促进创新资本形成、培育经济发展新动能、完善要素市场化配置等方面发挥着重要作用。同时，中国证券市场的国际化程度也在逐步提高，吸引了越来越多的外资机构。然而，证券市场监管和投资者教育仍面临挑战，需要加强监管力度和提高投资者风险意识。为促进证券市场的健康发展，政府和监管机构

81、应加强监管和执法力度，同时加强投资者教育，推动长期投资和市场稳定。证券公司作为证券市场的主要参与者，伴随着中国资本市场的发展而迅速壮大。2022 年 51 家上市券商证券公司实现营业收入5,033.亿元，净利润1,403.4亿元，同比为-23.4%和-34.3%。数据显示，2019 年至 2022 年间，IPO 家数合计达到 1587 家，占 A 股全部上市公司的近三成。在全球主要市场普遍低迷的情况下，2022 年 A 股 IPO家数和融资额均居全球首位。2022 年，虽然 A 股 IPO 数量有所放缓，但 IPO融资额创下新纪录，全年发行 428 只新股，融资额 5,868 亿元人民币，其中

82、IPO 数量比去年全年的 493 只减少约 20%，融资额比 2021 年的 5478 亿元人民币增加约 3%。截至 2023 年 8 月 16 日，A 股 IPO 融资额仍排名全球第一，234 只新股 IPO 融资总额达 2951 亿元。31 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 3.5 行业内主要企业行业内主要企业分化较大，分化较大，大型券商和中小型券商大型券商和中小型券商业务经营各有特色业务经营各有特色 从经营规模、整合能力、行业影响等方面看，大型证券公司不仅拥有巨量级客户资源和资产波动风险管理能力，同时还可以提供覆盖各类金融服务领域的综合性解决方案；而

83、中小型证券公司则更擅长整合、专注精准目标市场并且运作灵活高效。3.5.1 大型券商经营策略大型券商经营策略：提供综合性解决方案：提供综合性解决方案 中信证券的规模和业务模式在国内大型证券行业具有代表性。2022 年资产总额 1.3 万亿，归属于母公司股东的利益 213 亿元，是国内证券行业第一家资产过万亿的证券公司。从中信证券的业务占比来看，2017-2022 中信证券的财富管理业务(含证券经纪业务和资产管理业务)的营收占比总体上呈上升趋势，2022 占比约 34%，较 2017 年的 32%上升约 2 个百分点。中信证券客户保证金规模延续高增态势，2022 年配股完成后风险监管指标缓解。20

84、22 年虽然整体券商承压，但公司多项业务领先优势仍然持续扩大，强者恒强态势较为明显，虽然经纪业务和自营也受到市场冲击，但是综合服务能力和专业能力，业绩稳定性优于行业平均水平。中信股票自营业务将继续优化投研体系，加强宏观、中观及微观研究的结合，提高业务稳健性，探索更多元的投资模式，提升资本运用能力。风险对冲较为充分，衍生品业务优势明显，整体大自营业务水平较强。虽然公司 2022年自营自营公允价值变动净收益对利润的拖累较大为-108 亿元，但是前三季度实现投资净收益 231.52 亿元（有可能存在对冲头寸），同比增长 45%，主要是投资公司公允价值评估变动收益大幅增加，两者相抵消则影响不大。中信证

85、券经纪业务全面转型财富管理，在经纪业务部下设财富管理中心，以多层次的金融或非金融产品销售为支撑。除此之外，中信证券将营业部个人大户及机构客户与增发等投行业务对接，通过联动投行部门，建立高净值客户服务体系，加强高端渠道开发多元化，逐步推进实现家族信托业务的落地。32 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 中信表示坚持服务重要客户，提升重要客户及新经济领域服务专业能力；加强行业研究和客户市场分析，积极推进业务和产品创新，主动优化业务结构与质量，重点争取重要客户及其关键交易机会；提升全球市场竞争力和影响力；就全面实行股票发行注册制，海外交易所全球存托凭证（GDR），

86、A 股、港股两地上市及境外公司回归 A 股和港股上市等业务持续进行布局；发挥公司综合服务与平台优势，为客户提供高质量的专业投行服务。2022 年 A 股市场整体表现不佳，对券商经营带来一定压力，市场调整对不同规模和业务侧重的券商影响也不全相同，其中光大和方正灵活应对市场冲击，保持了业绩正增长的两家券商。光大零售业务为其业绩增长的核心引擎，业务较为均衡，此外光大自营由于去年浮亏较多，今年自营表现较去年好带来投资收益重估。方正则是受益于公允价值变动收益带来的业绩提升。此外，衍生品业务也是这两家的共同特点，各自衍生品业务的发展也增强了业绩的稳定性。截至三季度末，光大证券衍生金融资产规模为 13.94

87、 亿元，较 2021年末增长 154.68%，主要因权益互换及场外期权规模增加。而方正证券的衍生金融资产规模为 4.38 亿元，较 2021 年末大幅增长 1725.85%，主要因开展套保及融资类收益互换业务等所致。这两家的策略不具备普遍的参考意义，根据证监会的数据，券商密集补充资本，兴业证券、东方证券、财通证券、中信证券、中金公司在 2022 年完成配股；长城证券、国金证券在 2022 年完成定增。在当前以净资本和流动性为核心的监管体系下，资本实力已成为证券公司增强竞争优势的关键要素之一。充裕的资本不仅可以提高证券公司竞争实力，而且可以为证券公司实现持续健康发展提供动力。随着注册制改革持续深

88、化，券商投行业务除了核心的保荐和承销功能之外，定价能力、投资能力也日益凸显。中信力推动投行业务与研究业务、投资业务、财富管理业务之间实现协同作用。2022 年中信实现投行业务收入同比+6%至 86.54 亿元，业务规模保持行业领先。从全市场股权/债权融资规模来看，2022 年，境内股权融资方面，公司完成 A 股主承销项目 166 单，主承销规模人民币 3,763.17 亿元（现金类及资产类），同比增长 13.38%，市场份额 22.31%，排名市场第一。随着注册制改革推进，公司完成 IPO 项目 58 单，主承销规模人民币 1,498.32 亿元，市 场份额 25.53%，排名市场第一；33

89、山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 再融资项目 108 单，主承销规模人民币 2,264.85 亿元，市场份额 20.60%，排名市场第一，其中现金类定向增发项目 68 单，主承销规模人民币 1,155.64 亿元，市场份额 20.93%，排名市场第一。公司债务融资业务继续保持行业领先地位，共承销债券 3,555 只，排名同业第一。承销规模合计人民币 15,785.81 亿元，同比增长 0.93%，占全市场承销总规模的 6.32%，排名市场第一；占证券公司承销总规模的 14.74%，排名同业第一。公司资产管理规模合计人民币 14,177.92 亿元，包括集合

90、资产管理计划、单一资产管理计划，规模分别为人民币 5,033.07 亿元、9,144.85 亿元，资管新规下公司私募资产管理业务（不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额约 16.13%，排名行业第一。3.5.2 中小型券商采用灵活多样的经营策略中小型券商采用灵活多样的经营策略 本土中小券商而言，券商资本金的增厚有利于各项业务的拓展。各家券商把增加资本金作为提升自身业绩以及抗市场风险的有效手段甚至是首要的一种手段。例如跨部门的项目、渠道、研究、声誉等资源的共享使具有很好协同效应的大型券商容易胜出；收入规模的收缩、成本刚性显现，小规模券商将承受更大的成本压力。这些均需要丰厚的资

91、本金作为支撑。且强大的资金能力也券商推进激励政策、吸引人才获得快速发展提供保障。在券商业务转型和发展过程中，很多券商在经纪业务和投行业务两大传统业务突破口较少，将关注的重点放在自营业务和资产管理。而自营与团队理念和行情节奏息息相关，而券商在这一业务范围内最大的优势就在于制度相对灵活。但一旦自营成为一家券商盈利的主要来源，也可能意味着公司业绩会出现忽上忽下波动。从2022年的经营业绩来观察，对自营调整是中小券商业绩改善的胜负手，2022 年一季度，受市场行情及相关行业债券估值调整压力的多重影响，华西证券出现一定亏损；但二季度，华西证券通过进一步强化优势业务，及时调整投资策略，抢抓市场机遇，强化风

92、险管理，利息收入二季度比一季度大幅增长，投资收益也实现减亏，营业收入呈现环比较快增长、同比降幅收窄的良好态 34 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 势，二季度得以扭亏为盈。东北证券虽然自营业务在前三季度持续亏损，但是在二季度和三季度积极把握机遇，优化主营业务结构，巩固优势业务创收能力，通过其他业务实现整体盈利。国元证券，天风证券，2022 年二季度，三季度积极调整投资结构，严控投资风险，证券投资损失有所减少，实现扭亏为盈。从整体的调整方向来说，上述券商自营业务的调整主要有几个方向，自营业务通过减少权益趋势头寸转向稳定、中性，先是稳定性较高的固收类配置，更主

93、要是场外衍生品业务等非方向性业务，带动券商自营业务走向资本中介化、产品化，推动投资业务风险中性，实现业绩稳定，熨平波动率。卖方研究所历来是券商成本投入最大的业务之一，以往均由具有资金实力的大型券商主导，建立维护自己的研究所。但近年来中小券商也加码入局，主要是考虑到研究所最容易花钱出效果的，虽然短期支出压力大但长期基本实现盈亏平衡，更重要的是有品牌效应也可以带来机构客户。无论是经纪业务拓展向财富管理还是资产管理业务都需要研发团队的支持。同时市场强调投研一体化，增加投顾服务。而当前多渠道的融资方式，大大降低了的券商获得资本金的难度。中泰证券、天风证券到现在势头凶猛的新时代证券、国盛证券，都是此项发

94、展成功的范例。当前经纪业务利润已趋近保本线，佣金持续下滑对于券商行业都有负面影响。券商一般会按照目标客户的资产规模进行细分，并对每个层级的客户采取差异化特征与市场竞争策略。顶尖主经纪商多是大型综合投行。中型主经纪商同样能提供全面、高质量的服务，并且可依据客户需求灵活定制相应的业务模块，此外在咨询、分销等增值业务上能力突出。而小型服务商和精品服务商业务范围往往不够全面，仅提供交易、清算、托管等一到两项职能，并在资本引介、业务咨询、技术研发等方面具备一定的差异化优势。因此对于客户群体不同、资金规模不同，业务策略也不相同。随着居民加速拥抱财富管理，和 A 股机构化趋势的不断加强，炒股的难度在不断增加

95、，近几年投资者的需求在很大程度上也发生了变迁。另外为提高经纪业务客户粘性，不少中小券商参考大型券商向财富管理转型。如华泰证券通过客户分析评价系统，借助 CRM 系统等技术平台，将各项服务措施整合，35 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 构建起全方位财富管理服务体系，提供投资、融资、财务顾问及研究服务等方面的一揽子解决方案。华宝证券的增长则更具有创新性，主要得力于其自主研发的交易系统，专门服务于从事量化交易的私募，交易量已初成规模。可以看出，各类券商均通过结合自身优势加之新手段获取客户流量，但获取目标并非泛泛，尤其对中小券商则更需要有针对性。互联网的作用除了

96、网络平台外，另一个深入日常的便是券商微信公众号，目前，抖音，视频号也成为服务客户的一个重要手段。为了更好方便服务客户。同时也进行了品牌宣传，加大品牌认知度进而导入新客户。抖音，微信上庞大的流量，也是券商在此处进行营销展业的主要考量，扩大品牌影响力。市场开放也增加金融产品及服务的推陈出新，创新业务方面，资本实力雄厚、风控稳健的大型券商将更受益。如广发证券积极布局科技金融，在扩充金融科技研发团队的同时，加大在大数据、人工智能、平台化、客户终端等方向的自主研发和技术创新的力度，为科技金融方向的后续发展打下基础。但对中小券商而言，目前多数还是对于传统业务依赖严重，创新业务拓展有限。中小券商在资本实力、

97、人员素质以及综合竞争能力同质化情况下，很难有所突破，且风险承受能力也明显偏弱。但仍有券商寻找到合适公司自己的创新模式。例如浙商证券设立 FICC 事业部，整合公司内部资源，做大做强固定收益投资、销售、交易、做市，积极扩大国债期货、利率互换、大宗商品等投资品种，参与黄金租赁、CDS 等新业务，力争形成传统业务、销售交易、投顾业务和新业务的多元收入结构。而在资产证券化领域，中小券商中的德邦证券格外引人注目，2016 年德邦证券以 37 单的发行数量和 658.32 亿元的发行规模位居企业 ABS 首位。而 2015 年，德邦证券还仅仅发行 10.79 亿元，可以说是规模增长速度令人惊讶。德邦证券增

98、长之所以遥遥领先和阿里巴巴的合作有关。从其发展模式来看，德邦证券目前主要依托入股的蚂蚁金服旗下公司开展资产证券化业务。而其除了券商传统四大业务之外，拓展海外、直投、融资租赁等创新业务，尤其融资租赁业务也一直作为海通的特色，助力发展。36 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 基本假设基本假设 我们对公司未来稳健发展保持乐观，收入未来三年增速为 4.26%，利润未来三年增速达到 18.68%，我们预计未来三年公司的营收分别为：42.77 亿元，44.91 亿元，47.16 亿元，根据对各项主要业务（证券经纪，证券投资咨询

99、，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理等等）进行合理的收入利润增长的预测，未来三年的利润分别为：6.47亿元，7.93 亿元，9.48 亿元。图 26、多元金融指数(886053.WI)-历史 PB(截至 2023 年 8 月 18 日)资料来源：Wind,江海证券研发部 37 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 27、多元金融指数(886053.WI)-历史PE(截至2023年8月18日)资料来源：Wind，江海证券研发部 38 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 4.2 估

100、值及估值及投资投资建议建议 我们持续看好公司盈利能力和增长潜力，预计公司 2023-2025 年能保持稳健的营收和利润增速，2023 至 2025 年 EPS 为 0.18 元，0.22 元，0.26 元，基于此，公司应当享受一定的估值溢价，给予公司 2023 年 40 倍的 PE。首次覆盖，给予“增持”评级。39 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 5 重点关注事项重点关注事项 5.1 股价催化剂（正面）股价催化剂（正面）宏观经济复苏超预期，货币政策保持宽松，公司业绩超预期。5.2 风险提示（负面风险提示（负面）国内外市场竞争加剧，宏观经济复苏不及超预期，

101、人员流失和短缺风险。40 山西证券（002500.SZ）深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 附录(单位:百万元)利润表利润表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债表资产负债表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 3,994 4,161 4,277 4,491 4,716 货币资金 24,693 30,480 34,548 41,233 手续费及佣金净收入 1,377 1,267 1,330 1,396 1,466 结算备付金 3,050 3,966 5,15

102、5 6,702 利息净收入-27 62 65 69 72 融出资金 6,415 8,339 10,841 14,093 投资净收益 1,613 1,300 1,365 1,433 1,505 金融投资 34,117 35,823 37,614 39,494 全部其他收入 1,032 1,532 1,517 1,593 1,673 衍生金融资产 146 73 73 73 营业支出 2,969 3,492 3,588 3,648 3,710 买入返售金融资产 5,300 4,346 4,346 4,346 管理费用 1,917 1,914 2,096 2,156 2,216 全部其他资产 9,18

103、9 9,912 10,341 10,405 全部其他支出 1,052 1,578 1,492 1,493 1,494 资产总计 82,909 92,938 102,918 116,347 营业利润 1,025 669 690 843 1,005 短期借款 1,025 1,332 1,599 1,759 加：营业外收入 3 5 4 4 4 应付短期融资款 1,759 3,824 3,824 3,824 减：营业外支出 29 5 14 14 14 拆入资金 13,453 16,144 19,373 23,248 利润总额 999 668 680 833 995 交易性金融负债 4,358 5,22

104、9 6,275 7,530 减：所得税 187 101 33 40 48 衍生金融负债 122 136 163 196 净利润 812 567 647 793 948 卖出回购金融资产款 6,775 7,453 8,198 9,018 加：其他综合收益-75 8-17-17-17 代理买卖证券款 18,644 20,508 22,559 24,815 综合收益总额 738 575 630 776 930 代理承销证券款 0 0 0 0 减：归属于少数股东的综合收益总额 8-9-9-9-9 全部其他负债 18,930 19,821 21,635 25,711 归属于母公司普通股东综合收益总额 7

105、30 584 639 785 940 负债合计 65,066 74,447 83,626 96,100 基本每股收益 0.22 0.16 0.18 0.22 0.26 股本 3,590 3,590 3,590 3,590 全部其他权益 13,804 14,476 15,277 16,232 归属于母公司所有者权益17,394 18,066 18,866 19,822 少数股东权益 449 425 425 425 现金流量表 2021.00 2022.00 2023E 2024E 2025E 所有者权益合计 17,843 18,491 19,292 20,247 经营活动产生的现金流1726 5

106、23 4132 4545 4999 负债及股东权益总计 82,909 92,938 102,918 116,347 经营活动产生的现金流1,434 1,226 2,630 3,539 4,616 负债及股东权益总计 82,909 92,938 102,918 116,347 投资活动产生的现金流-1,017-276-47-51-57 筹资活动产生的现金流4,070-1,285 2,826 2,826 2,826 现金及现金等价物净增加4,464-254 5,409 6,313 7,385 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为发布报告日后的6个月内公司股价（或行业

107、指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%到15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%到5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%到10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可

108、能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。分析师介绍分析师介绍 姓名：徐圣钧 2009 年加入江海证券主要从事宏观策略研究，对上游行业有深刻的研究和分析，对经济和政策的拐点的把握 往往较为准确和及时，擅长大类资产配置和轮动 分析师声明分析师声明 本报告

109、署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 本研究报告仅供江海证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不

110、包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告

111、中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，江海证券有限公司及其附属机构（包括研发部）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表，篡改或者引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“江海证券有限公司研究发展部”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。