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1、 1 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 姓名:徐圣钧姓名:徐圣钧 执业证书编号:执业证书编号:S02 联系电话:联系电话: 光大光大证券深度研究证券深度研究报告报告 2023 年年 8 月月 25 日日 江海证券江海证券研究发展研究发展部部 光大证券 公司代码 601788.SH 行业 非银金融 光大光大证券证券深度研究报告深度研究报告 投资要点:公司简介公司简介:改制前的光大证券成立于 1996 年,作为第一批国内创新试点证券公司之一,目前已经于 A 股与港股先后上市。公司目前拥有分布于全国 30 个省份、自
2、治区及直辖市的 14 家分公司、244 家证券营业部,为光大集团提供核心的金融服务。经营概况经营概况:2022 年,公司获得营业收入 107.80 亿元,同比下降了 35.48%,收到归母净利润 31.89 亿元,同比减少 8.47%,加权 ROE 为 5.27%,较 2021 年减少了 1.16个百分点。宏观经济运行处于良性复苏态势宏观经济运行处于良性复苏态势:证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关,理论上而言国家经济增长情况越良好,经济结构越健康,市场中的各类组织与自然人通过金融市场中证券进行融资需求就越旺盛;同时市场中的组织与自然人所拥有的各类资产就越充足,资产保值增值的需要也会更
3、加迫切,使得向证券市场的投资供给也越充足,反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概念。证券行业发展历程证券行业发展历程:证券市场是我国金融行业重要的组成部分,在筹集资本、投资导向、配置资源等方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90 年代初诞生便开始担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国证券行业在二十世纪七十年代末改革开放后取得了长足的发展。基本假设:基本假设:我们对公司未来稳健发展保持乐观,收入未来三年增速为 7.32%,利润未来三年增速达到 6.72%(22 年基数较低),我们预计未来三年公司的营收分别为:121.15 亿元,127.05 亿元,133.25 亿元
4、,根据对各项主要业务(证券经纪,证券投资咨询,与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理等等)进行合理的收入利润增长的预测,未来三年的利润分别为:34.72 亿元,36.96 亿元,39.39 亿元。估值估值及投资及投资建议建议:我们持续看好公司盈利能力和增长潜力,预计公司 2023-2025 年能保持稳健的营收和利润增速,2023 至 2025 年 EPS 为 0.72 元,0.76 元,0.82 元,基于此,公司应当享受一定的估值溢价,给予公司 2023 年 30 倍的 PE。首次覆盖,给予“增持”评级。重点关注事项重点关注事项:股价催化剂(正面):宏观
5、经济复苏超预期,货币政策保持宽松,公司业绩超预期。风险提示(负面):国内外市场竞争加剧,宏观经济复苏不及超预期,人员流失和短缺风险。投资评级投资评级:增增持持 当前价格当前价格:17.34 元元 目标价格目标价格:21.49 元元 目标期限目标期限:六六个月个月 市场市场数据数据 总股本(百万股)4,610.79 A 股股本(百万股)3,906.70 A 股流通比例(%)100%第一大股东 中国光大集团股份公司 第一大股东持股比例 25.15%注:2023 年 8 月 24 日数据 相关研究报告相关研究报告 2 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 正文目录
6、1 公司简介.1 1.1 历史沿革.1 1.2 股权结构.3 1.3 管理人员状况.6 1.4 经营状况.11 2 宏观经济运行情况:处于良性复苏态势.13 3 证券行业发展概况.20 3.1 证券行业发展历程.20 3.2 一级市场和二级市场概况.22 3.2.1 股票市场.24 3.2.2 债券市场.30 3.3 中央政治局会议首提活跃资本市场,提振投资者信心,利好券商未来发展.32 3.4 证券行业发展现状.34 3.5 行业内主要企业分化较大,大型券商和中小型券商业务经营各有特色.35 3.5.1 大型券商经营策略:提供综合性解决方案.35 3.5.2 中小型券商采用灵活多样的经营策略
7、.37 4 盈利预测及估值.40 4.1 基本假设.40 4.2 估值及投资建议.42 5 重点关注事项.43 5XnMVYkYcVqUuYuY8ObP8OmOqQmOnOlOrRvNeRpNwO7NoPoOMYoNmQwMmPtQ 3 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 5.1 股价催化剂(正面).43 5.2 风险提示(负面).43 附录(单位:百万元).44 4 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图表目录 图 1、公司业务板块简介.1 图 2、发展历程.1 图 3、股权结构(1).3 图 4、股权结构(2).5 图
8、 5、公司营业收入与归母净利润.12 图 6、公司加权 ROE.13 图 7、GDP 同比情况.13 图 8、社会融资规模增量(亿元).15 图 9、社会融资规模增量:债券分项(亿元).16 图 10、社会融资规模增量:股票及其他分项(亿元).16 图 11、M1、M2 同比.17 图 12、M1 与 M2 剪刀差.18 图 13、人民币存款增量.18 图 14、人民币存款增量分项(一).19 图 15、人民币存款增量分项(二).19 图 16、上市公司数量.23 图 17、我国 A 股市场股权融资总额和募集家数.24 图 18、上证指数走势.25 图 19、深圳成指走势.25 图 20、沪深
9、 300 走势.26 图 21、上交所股票市值变动状况(亿美元).26 图 22、深交所股票市值变动状况(亿美元).27 图 23、沪市成交量及成交金额.28 图 24、沪深 300 成交量及成交金额.28 图 25、深市成交量及成交金额.29 图 26、国债十年期到期收益率.30 图 27、国内债券市场发行债券(亿元).31 图 28、国内债券市场发行债券:按照来源(1)(亿元).31 图 29、国内债券市场发行债券:按照来源(2)(亿元).32 图 30、国内债券市场发行债券:按照来源(3)(亿元).32 图 31、多元金融指数(886053.WI)-历史 PB(截至 2023 年 8 月
10、 18 日).40 图 32、多元金融指数(886053.WI)-历史 PE(截至 2023 年 8 月 18 日).41 表 1、主要控股参股子(孙)公司.4 表 2、公司董事及高管层介绍.6 1 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 1 公司简介公司简介 改制前的光大证券成立于 1996 年,作为第一批国内创新试点证券公司之一,目前已经于 A 股与港股先后上市。公司目前拥有分布于全国 30 个省份、自治区及直辖市的 14 家分公司、244 家证券营业部,为光大集团提供核心的金融服务。目前公司的主营业务板块涵盖了财富管理业务、企业融资业务、机构客户业务、投资
11、交易业务、资产管理业务以及股权投资业务。公司以各类市场客户为中心,为客户提供上述六类综合性业务服务。图 1、公司业务板块简介 资料来源:光大证券官网,江海证券研发部 1.1 历史沿革历史沿革 光大证券有限责任公司于 1996 年成立,注册资本达 2.5 亿元;1997 年公司增资至 5 亿元;1999 年公司参与建立了大成基金管理有限公司;2005年,公司改制为股份有限公司,更名为“光大证券股份有限公司”。2007 年,公司收购昆仑证券、天一证券以及南都期货(更名为光大期货);2009 年,公司于上交所 IPO 上市,股票代码:601788.SH;2010 年,公司获得国内第一批融资融券试点服
12、务资格。2015 年,公司成功非公开发行 A 股;2016 年,公司于港交所上市,证券代码:6178.HK;2017 年,公司成立光大发展投资有限公司;2018 年,已经连续 4 年提名“亚洲品牌 500 强”与“中国品牌 500 强”名单。图 2、发展历程 2 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 资料来源:光大证券官网,2022 年年报,江海证券研发部 3 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 1.2 股权结构股权结构 公司股权结构较为集中,控股股东为光大集团股份公司,其中前三大股东分别为中国光大集团股份公司(直接持股 2
13、5.15%,间接持股 20.73%);香港中央结算(代理人)有限公司(持股 15.26%);中国证券金融股份有限公司(持股 2.82%)。图 3、股权结构(1)资料来源:公司 2022 年年报,江海证券研发部 公司拥有 9 家主要控股参股子公司,其中光大发展投资有限公司主要负责投资管理等业务;光大期货有限公司负责期货及相关业务等;光大保德信基金管理有限公司、大成基金管理有限公司主要负责基金募集、基金销售等业务。4 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 表 1、主要控股参股子(孙)公司 子公司子公司 与公司关与公司关系系 参控比例参控比例 主营业务主营业务 注册
14、地注册地 光大发展投资有限公司 子公司 100.00 股权投资、股权投资管理、投资管理、资产管理、项目投资、投资咨询 上海 光大富尊投资有限公司 子公司 100.00 金融产品投资等 上海 光大期货有限公司 子公司 100.00 商品期货经纪,金融期货经纪,期货投资咨询,资产管理,公开募集证券投资基金销售 上海 光大证券国际控股有限公司 子公司 100.00 投资控股和金融服务 香港 光大资本投资有限公司 子公司 100.00 投资管理,资产管理,股权投资,投资咨询 上海 上海光大证券资产管理有限公司 子公司 100.00 证券资产管理业务 上海 光大保德信基金管理有限公司 子公司 55.00
15、 基金募集、基金销售、资产管理 上海 光大幸福融资租赁有限公司 孙公司 85.00 融资租赁业务、租赁业务等 上海 大成基金管理有限公司 联营企业 25.00 基金募集、基金销售、资产管理 深圳 资料来源:同花顺 iFind,公司 2022 年年报,江海证券研发部 5 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 4、股权结构(2)资料来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 6 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 1.3 管理人员状况管理人员状况 公司领导团队由拥有国内丰富金融相关从业经验的人员组成,团队分工明晰,董事长赵陵历
16、任任中国光大银行股份有限公司总行资金部职员、交易室副处长、投资交易处处长、总经理助理、副总经理、副总经理(主持工作)、总经理、金融市场部总经理、首席业务总监、党委委员、副行长、董事会秘书、光大永明资产管理股份有限公司董事、光银国际投资有限公司董事、中国光大银行股份有限公司(欧洲)董事。表 2、公司董事及高管层介绍 人员人员 职位职位 介绍介绍 赵陵 董事长,执行董事 赵陵,1972 年出生,现任光大证券股份有限公司董事长、执行董事。曾任中国光大银行股份有限公司(一家分别于上海证券交易所和香港联交所上市的公司,上海证券交易所股份代码:601818,香港联交所股份代码:6818)总行资金部职员、交
17、易室副处长、投资交易处处长、总经理助理、副总经理、副总经理(主持工作)、总经理,金融市场部总经理,首席业务总监,党委委员、副行长、董事会秘书;光大永明资产管理股份有限公司董事、光银国际投资有限公司董事、中国光大银行股份有限公司(欧洲)董事。刘秋明 执行董事、总裁 刘秋明先生,1976 年出生,上海财经大学硕士研究生,中欧国际工商学院EMBA。现任光大证券股份有限公司执行董事、总裁。曾任申银万国证券股份有限公司机构业务负责人,瑞银证券有限责任公司董事总经理,中国平安保险(集团)股份有限公司(一家分别于上海证券交易所和香港联交所上市的公司,上海证券交易所股份代码:601318,香港联交所股份代码:
18、2318)执委、平安证券有限责任公司副总裁,中民投资本管理有限公司董事长兼总裁等职。任永平 独立董事 任永平先生,1963 年出生,厦门大学会计学博士,中国注册会计师协会非执业会员。现任光大证券股份有限公司独立董事,上海大学管理学院会计学教授、博士生导师,上海大学 MBA 中心学术主任,江苏扬农化工股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:600486)独立董事、江苏日久光电股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:003015)独立董事、上海锦江国际旅游股份有限公司独立董事(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:900929)、创志科技(江苏)股份有限公司独立
19、董事(非上市公司)。曾任上海大学管理学院副院长、党委书记,江苏大学讲师、副教授、教授,兴源环境科技股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:300266)董事、腾达建设集团股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:600512)、恒天凯马股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:900953)、科华控股股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份 7 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 代码:603161)、江苏恒顺醋业股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:600305)等公司的独立董事。刘运
20、宏 独立董事 刘运宏先生,1976 年出生,法学博士后、经济学博士后、研究员职称。现任光大证券股份有限公司独立董事,前海人寿保险股份有限公司(上海)研究所所长,中国人民大学国际并购与投资研究所副所长,贵阳银行股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:601997)独立董事,上海电气集团股份有限公司(一家分别于上海证券交易所和香港联交所上市的公司,上海证券交易所股份代码:601727,香港联交所股份代码:2727)独立董事,国金证券股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:600109)独立董事,交银国际信托有限公司独立董事,中国人民大学、上海财经大学、华东政法大学等
21、校兼职教授和硕士研究生导师。曾任国泰基金管理有限公司法律合规事务主管、航天证券有限责任公司投资银行总部总经理,华宝证券有限责任公司投资银行部总经理、总裁助理。殷俊明 独立董事 殷俊明先生,1972 年出生,西安交通大学管理学(会计学)博士,南京大学工商管理博士后,加拿大麦克马斯特大学和澳大利亚科廷大学商学院访问学者,现任光大证券股份有限公司独立董事,南京审计大学会计学院会计学教授,江苏凯伦建材股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:300715)独立董事,双登集团股份有限公司独立董事,安徽神剑新材料股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:002361)独立董事,
22、苏宁环球股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:000718)独立董事。曾任南京审计大学会计学院院长、党委书记,郑州大学西亚斯国际学院副教授、南昌铁路局机务段会计师。浦伟光 独立董事 浦伟光先生,1957 年出生,拥有香港中文大学工商管理学士和工商管理硕士学位,会计师。现任光大证券股份有限公司独立董事,中信建投证券股份有限公司(一家分别于上海证券交易所和香港联交所上市的公司,上海证券交易所股份代码:601066,香港联交所股份代码:6066)独立董事,花旗银行(香港)有限公司独立董事和香港恒生指数顾问委员会委员。曾任香港保险业监管局执行董事,香港证监会高级总监及主管该会的中介机
23、构监察科,国际证监会组织监管市场中介机构第 3 号委员会主席,中国证监会国际顾问委员会委员。王勇 独立董事 王勇先生,1966 年出生,清华大学博士研究生。现任光大证券股份有限公司独立董事,清华大学经济管理学院中国企业发展与并购重组研究中心执行委员会主任,清华大学经济管理学院企业家学者项目与合作发展办公室主任,瑞慈医疗服务控股有限公司(一家于香港联交所上市的公司,股份代码:1526)独立董事、云南铜业股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:000878)独立董事。曾任中国水利水电科学院机电研究所课题负责人、机电设备厂副厂长、8 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参
24、阅最后一页之免责条款 水电模型厂厂长,国研网络数据科技有限公司副总经理,深圳市科陆电子科技股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:002121)独立董事,深圳市海洋王照明科技股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:002724)独立董事。宋炳方 董事 宋炳方先生,1971 年出生,西南财经大学博士研究生,高级经济师。现任光大证券股份有限公司董事,中国光大集团股份公司巡视办公室主任,中国青旅集团有限公司董事。曾在中国投资银行、国家开发银行和中国光大银行(一家分别于上海证券交易所和香港联交所上市的公司,上海证券交易所股份代码:601818,香港联交所股份代码:681
25、8)任职。任职中国光大银行期间,挂职内蒙古自治区人民政府金融工作办公室主任助理。2010 年 7 月入职中国光大(集团)总公司,历任战略规划部处长、总经理助理,董(监)事会办公室主任助理、副主任,董事会办公室副主任、资深专家、副主任(主任级)、主任。尹岩武 董事 尹岩武,1974 年出生,毕业于美国佐治亚理工学院,理学硕士。现任光大证券股份有限公司董事,中国光大控股有限公司(一家于香港联交所上市的公司,股份代码:165)党委委员、执行董事、副总裁、管理决策委员会成员,上海光控动态投资管理有限公司董事长、法定代表人,光控资产管理(上海)有限公司董事长、经理、法定代表人,中国光大资产管理有限公司董
26、事。曾任中国银河证券股份有限公司(一家分别于上海证券交易所和香港联交所上市的公司,上海证券交易所股份代码:601881,香港联交所股份代码:6881)执行委员会委员、业务总监,银河金汇证券资产管理有限公司董事长、执行委员会主任、投资决策委员会主任等职务。谢松 非执行董事 谢松先生,1971 年出生,自华东船舶工业学院取得管理工程专业学士学位。现任中国建筑股份有限公司财务部总经理、金融部总经理,中建资本控股有限公司党委书记、董事长等。曾任中建八局安装公司苏州公司财务科科长,中国建筑第八工程局有限公司资金部经理、融投资管理部副经理、副总会计师、总会计师、董事,中建利比亚分公司总会计师,中国建筑股份
27、有限公司资金部副总经理等。陈明坚 董事 陈明坚先生,1969 年出生,香港理工大学公司管治硕士。现任光大证券股份有限公司董事,中国光大控股有限公司总法律顾问及公司秘书、管理决策委员会及投资决策委员会委员。光大证券股份有限公司监事。陈先生为香港律师,拥有逾二十四年私人执业及公司内部律师的经验,亦为特许秘书公司及行政人员公会及香港特许秘书公会资深会士。梁毅 监事长,监事 梁毅,1966 年出生。现任光大证券股份有限公司监事长,光大金瓯资产管理有限公司董事。2000 年加入中国光大集团股份公司,历任法律部法律处副处长、处长、法律部主任助理、副主任、风险管理与内控合规部/法律部副总经理、风险管理与内控
28、部/法律部资深专家、总部机关纪委委员。9 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 吴春盛 监事 吴春盛,现任光大证券股份有限公司监事,光大科技有限公司党委副书记、监事会主席。曾任北京市审计局金融处副处长,中国金谷国际信托投资公司证券部副总经理兼古城路营业部总经理,中国光大集团股份公司审计部处长、总经理助理,中国光大集团股份公司审计中心资深审计专家、审计部副总经理、机关纪委副书记。朱武祥 外部监事 朱武祥先生,1965 年出生,毕业于清华大学,获得工学学士学位、工学硕士学位及经济学博士学位。现任光大证券股份有限公司外部监事,清华大学经济管理学院金融系教授,北京建设
29、控股有限公司(一家于香港联交所上市的公司,股份代码:925)独立董事,深圳彩生活服务集团有限公司(一家于香港联交所上市的公司,股份代码:1778)独立董事,亚钾国际股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股票代码:000893)独立董事,紫光股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:000938)监事。曾任华夏幸福基业股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:600340)独立董事,中兴通讯股份有限公司(一家分别于深圳证券交易所和香港联交所上市的公司,深圳证券交易所股份代码:000063,香港联交所股份代码:763)独立董事,东兴证券股份有限公司(一家于上海证
30、券交易所上市的公司,股份代码:601198)独立董事,荣信电力电子股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:002123)独立董事,海洋石油工程股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:600583)独立董事。程凤朝 外部监事 程凤朝,男,1959 年出生。现任中关村国睿金融与产业发展研究会(社团组织)会长,中国人民财产保险股份有限公司、中化国际(控股)股份有限公司独立董事,光大证券股份有限公司外部监事,中国上市公司协会学术顾问委员会委员,湖南大学博士生导师。程先生曾任中国工商银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司股权董事,中国光大集团股份公司监事,中国华融资产
31、管理股份有限公司外部监事,五矿资本股份有限公司、北京高能时代环境技术股份有限公司、利华益维远化学股份有限公司、同方股份有限公司独立董事,北京名嘉智博企业管理咨询有限公司法定代表人,中国长城资产管理公司(现更名为“中国长城资产管理股份有限公司”)发展研究部、评估管理部等总经理,河北省注册会计师协会副会长兼秘书长等。程先生于 2004 年获湖南大学工商管理学院管理科学与工程专业管理学博士,金融科学研究员,高级会计师、中国注册会计师、中国注册资产评估师,谙熟会计、审计、评估、银行、证券业务,拥有四十多年经济工作经验,具有丰富的企业管理知识和资本市场实践。于 2023 年 8 月 8 日获委任为中国人
32、民财产保险股份有限公司审计委员会委员。黄晓光 监事 黄晓光先生,1971 年出生,毕业于暨南大学,经济学硕士。现任光大证券股份有限公司监事,广东恒健国际投资有限公司副总经理、恒健国际投资控股(香港)10 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 有限公司副总经理、迪瑞医疗科技股份有限公司(一家于深圳证券交易所上市的公司,股份代码:300396)董事。曾任广东省广新控股集团有限公司资本运营部部长、佛山佛塑科技集团股份有限公司董事、广东生益科技股份有限公司董事、广东省广告集团股份有限公司董事、广东广物房地产(集团)有限公司资本运营中心总经理、广东省农业供给侧结构性改革
33、基金管理有限公司副总经理、广东恒健资本管理有限公司副总经理。李显志 职工监事 李显志,现任光大证券股份有限公司职工监事。曾任湘财证券有限公司(现称湘财证券股份有限公司)信息技术部副总经理、总经理,公司信息技术部总经理、创新办公室主任、稽核部总经理。林静敏 职工监事 林静敏女士,1983 年出生,毕业于厦门大学,获管理学学士、硕士学位,中国注册会计师协会非执业会员。现任光大证券股份有限公司风险管理与内控部总经理助理。光大证券股份有限公司投行上海二部投行助理、风险管理部净资本与流动性风险监控团队负责人。黄琴 职工监事 黄琴,现任光大证券股份有限公司职工监事、浙江分公司总经理。曾任光大证券股份有限公
34、司稽核部总经理助理、副总经理、总经理,风险管理与内控部总经理,内部审计部总经理。付建平 副总裁 付建平先生,1971 年生,先后毕业于山西财经学院、山西财经大学、中国社会科学院,获经济学学士、经济学硕士和管理学博士学位,高级经济师。现任光大证券股份有限公司董事,中国光大集团股份公司资深专家。曾任中国光大银行(一家分别于上海证券交易所和香港联交所上市的公司,上海证券交易所股份代码:601818,香港联交所股份代码:6818)战略管理部高级副经理,中国光大(集团)总公司股权管理部副处长、处长,中国光大集团股份公司股权管理部副总经理,中国光大集团股份公司投资与重组部副总经理。朱勤 副总裁,首席风险官
35、,董事会秘书,合规总监 朱勤女士,1970 年 5 月出生,毕业于武汉大学工商管理专业,经济学学士,取得上海财经大学经济学硕士学位。现任光大证券股份有限公司董事会秘书、证券事务代表。光大证券股份有限公司投行四部项目经理、高级经理、执行董事,公司董事会办公室主任助理、副主任、主任等职。梅键 副总裁 梅键,现任光大证券股份有限公司副总裁,光大期货有限公司董事长,光大证券国际控股有限公司、中国光大证券国际有限公司董事长、董事,光大金融投资有限公司董事。曾任光大证券股份有限公司董事会办公室主任、公司办公室主任、经纪业务部总经理、董事会秘书、总裁助理等职。王忠 副总裁 王忠先生,1972 年生,硕士研究
36、生。历任光大证券固定收益总部副总经理(主持工作),光大金控资产管理有限公司党委委员、副总裁。陈宏 市场总监 陈宏先生,1968 年生,硕士研究生。历任光大证券股份有限公司经纪业务总部副 11 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 总经理、网上经纪公司(筹)总经理、经纪业务总部总经理、国际业务部(策略投资部)总经理,现任光大证券金融控股有限公司董事、总经理、光大证券(国际)有限公司执行董事兼 CEO。房晔 首席信息官 房晔,现任光大证券股份有限公司首席信息官。曾任欧司朗(佛山)照明有限公司中国区 IT 经理,当纳利(深圳)印刷有限公司中国区 IT 经理,当纳利(
37、中国)投资有限公司亚洲区 IT 总监,国金证券股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,股份代码:600109)IT 总监,上海互联网证券分公司总经理,互联网金融业务(金融科技)总监,经纪业务执行委员会委员等职。徐丽峰 投行总监 徐丽峰女士,1960 年生,硕士研究生。历任天一证券总裁助理、副总裁、执行总裁,光大资本投资有限公司副董事长,公司投行管理总部投行业务总裁。现任光大证券股份有限公司固定收益总部总经理、投行管理总部投行总监。李炳涛 业务总监 李炳涛,现任光大证券股份有限公司业务总监。曾任中国证监会规划发展委员会专业顾问委员、机构监管部副处级干部,光大集团办公厅高级经理,公司办公室主
38、任、职工监事等职。梁纯良 业务总监 梁纯良先生,1971 年出生。曾任恒泰证券股份有限公司经纪事业总部机构拓展部、运营管理部负责人,济南营业部和上海营业部总经理,区外经纪业务部总经理。中国银河证券股份有限公司上海营业部总经理,经纪管理总部负责人,经纪业务管理委员会副主任,财富管理总部总经理和财富管理委员会副主任等职。拟任光大证券股份有限公司业务总监。东北财经大学经济学学士。汪沛 业务总监 汪沛,现任光大证券股份有限公司业务总监。曾任光大证券股份有限公司金融市场总部(原证券投资总部)总经理,中国农业银行(一家分别于上海证券交易所和香港联交所上市的公司,上海证券交易所股份代码:601288,香港联
39、交所股份代码:1288)总行综合计划部资金营运中心交易员,富国基金管理有限公司研究员、基金经理,建信基金管理有限公司基金经理、总监,上海光大证券资产管理有限公司总经理。资料来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 1.4 经营状况经营状况 2022 年,公司获得营业收入 107.80 亿元,同比下降了 35.48%,收到归母净利润 31.89 亿元,同比减少 8.47%,加权 ROE 为 5.27%,较 2021 年减少了 1.16 个百分点。12 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 5、公司营业收入与归母净利润 资料来源:同花顺 iFind,江海证券研
40、发部 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002018年2019年2020年2021年2022年2023Q1营业收入(亿元)归属母公司股东的净利润(亿元)13 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 6、公司加权 ROE 资料来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 2 宏观经济运行情况宏观经济运行情况:处于良性复苏态势处于良性复苏态势 证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关,理论上而言国家经济增长情
41、况越良好,经济结构越健康,市场中的各类组织与自然人通过金融市场中证券进行融资需求就越旺盛;同时市场中的组织与自然人所拥有的各类资产就越充足,资产保值增值的需要也会更加迫切,使得向证券市场的投资供给也越充足,反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概念。2023 年二季度,我国国内生产总值(GDP)当季同比增速连续第二个季度增长,录得 6.30%,累计同比增速连续第四个季度保持增长趋势,录得5.50%,我国整体经济增长情况正在保持良性复苏的态势。图 7、GDP 同比情况 0.001.002.003.004.005.006.007.002018年2019年2020年2021年2022
42、年2023Q1净资产收益率-加权(%)14 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 资料来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 2023 年二季度,我国社会融资规模增量录得 5,282.00 亿元,环比大幅少增 36,960.00 亿元,是自 2016 年 8 月以来的新低,或说明 7 月份国内市场整体的融资需求大幅萎缩。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015/03 2015/12 2016/09 2017/06 2018/03 2018/12 2019/09 2020/06 2021/03 2021/12 2022/09
43、 2023/06GDP:不变价:当季同比(%)GDP:不变价:累计同比(%)15 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 8、社会融资规模增量(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 从各个与证券相关的融资分项看,7 月份社会融资规模增量下降的证券市场主因为企业与政府债券以及存款类金融机构资产支持证券的融资增量降低造成的,其中,企业债券增量环比下降 1,047.00 亿元,政府债券增量环比下降 1,262.00 亿元,非金融企业境内股票融资增量环比多增 86.00 亿元,存款类金融机构资产支持证券的增量环比下降270.00亿元,分别录得 1,17
44、9.00亿元、4,109.00 亿元、786.00 亿元以及-296.00 亿元。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月社会融资规模增量:当月值 16 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 9、社会融资规模增量:债券分项(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 10、社会融资规模增量:股票及其他分项(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部-10,000-
45、5,00005,00010,00015,00020,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月企业债券融资:当月值政府债券:当月值-50005001,0001,5002,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月非金融企业境内股票融资:当月值存款类金融机构资产支持证券:当月值 17 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 从国内货币状况看,今年以来 M1 与 M2 同比均呈下降
46、趋势,7 月份,M1与 M2 同比分别录得 2.30%以及 10.70%,M1 与 M2 同比的剪刀差除了 4、5 月份有所下降,年初以来大致呈缓慢抬升趋势,初步说明国内货币流动性有所降低。图 11、M1、M2 同比 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 -4-2024681012142021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月M1(货币):同比(%)M2(货币和准货币):同比(%)18 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 12、M1 与 M2 剪刀差 数据来源
47、:同花顺 iFind,江海证券研发部 人民币存款方面,7 月份人民币存款增量由正转负,录得-11,200.00 亿元,说明存款有所减少,因此 M1 与 M2 剪刀差在七月份持续扩张的原因可能并不是社会存款增加而是社会上的流动性较强的货币量增加较慢的缘故导致的。存款增量的转负叠加 7 月份住户部门以及非金融企业存款减少的状况或说明市场上对储蓄的需求正在逐步减弱,向市场投放资金的预期有所回暖。图 13、人民币存款增量 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002021/072021/102022/012022/042022/
48、072022/102023/012023/042023/07M2-M1(百分点)-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增(亿元)19 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 14、人民币存款增量分项(一)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 15、人
49、民币存款增量分项(二)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 -20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增:住户(亿元)人民币存款:当月新增:财政(亿元)-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025
50、,000.0030,000.0035,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增:非金融性企业(%)人民币存款:当月新增:非银行业金融机构(%)20 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 3 证券行业发展概况证券行业发展概况 3.1 证券行业发展历程证券行业发展历程 证券市场是我国金融行业重要的组成部分,在筹集资本、投资导向、配置资源等方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90 年代初诞生便开始担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国
51、证券行业在二十世纪七十年代末改革开放后取得了长足的发展。作为一个新兴的高速成长的证券市场,中国证券市场经历了三十年的蓬勃发展,从不成熟逐步走向成熟,从监管缺位到监管逐步完善,从初具规模到发展壮大,证券业已成为中国国民经济中的一个重要行业,对推动国民经济增长作出了重大贡献。我国证券市场发展经历了大致六个阶段:第一阶段:中国证券市场的建立。20 世纪 80 年代,国库券开始发行。1986 年 9 月 26 日,上海建立了第一个证券柜台交易点,办理由其代理发行的延中实业和飞乐音响两家股票的代购、代销业务,这是新中国证券正规化交易市场的开端。1990 年 12 月,新中国第一家经批准成立的证券交易所上
52、海证券交易所成立。1991 年 4 月,经国务院授权中国人民银行批准,深圳证券交易所成立。第二阶段:1992 年至 1998 年,是全国统一的监管市场形成的时期。1992年,中国证监会的成立,标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架,全国性市场由此开始发展。1993 年,国务院先后颁布了股票发行与交易管理暂行条例和企业债券管理条例,此后又陆续出台若干法规和行政规章,初步构建了最基本的证券法律法规体系。1993 年以后,B 股、H 股发行出台,债券市场品种呈现多样化,发债规模逐年递增。与此同时,证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。1998 年,国务院证券委撤销,中国证监会成为中国证券
53、期货市场的监管部门,并在全国设立了派出机构,建立了集中统一的证券期货市场监管框架,证券市场由局部地区试点试验转向全国性市场发展阶段。第三阶段:1999 年至 2003 年,是证券市场依法治市和规范发展的过渡阶 21 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 段。1999 年 7 月,证券法正式实施,证券法以法律形式确认了证券市场的地位,奠定了我国证券市场基本的法律框架,使我国证券市场的法制建设进入了一个新的历史阶段。2001 年,证券业协会设立代办股份转让系统。这一阶段,证券监管机构制定了包括证券投资基金法(2003 年)在内的一系列的法律法规和政策措施,推进上市
54、公司治理结构改善,大力培育机构投资者,不断改革完善股票发行和交易制度,促进了证券市场的规范发展和对外开放。第四阶段:2004 年至 2008 年,是改革深化发展和规范发展阶段,以券商综合治理和股权分置改革为代表事件。2004 年 2 月,国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见,明确了证券市场的发展目标、任务和工作要求,是资本市场定位发展的纲领性文件。2004 年 5 月起深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块,是证券市场制度创新的一大举措。为了贯彻落实国务院相关政策,2004 年 8 月,中国证监会在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作,包括证券公司综合治理、上市公司
55、股权分置改革、发展机构投资者在内的一系列重大变革由此展开。2005 年 4 月,经国务院批准,中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,启动股权分置改革试点工作。股权分置改革后,A 股进入全流通时代,大小股东利益趋于一致。2006 年 1 月,修订后的公司法 证券法正式施行。2006 年 9 月,中国金融期货交易所批准成立,有力推进了中国金融衍生产品的发展,完善了中国资本市场体系结构。第五阶段:2009 年至 2017 年,中国证券市场逐渐形成多层次资本市场的局面。2009 年 10 月创业板的推出标志着多层次资本市场体系框架基本建成。进入 2010 年,证券市场制度创新取得
56、新的突破,2010 年 3 月融资融券、4 月股指期货的推出为资本市场提供了双向交易机制,这是中国证券市场金融创新的又一重大举措。2013 年 11 月 30 日,中国证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见,新一轮新股发行制度改革正式启动。2013 年 12月,新三板准入条件进一步放开,新三板市场正式扩容至全国。2014 年 5 月,中国证监会印发关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见,就进一步 22 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 推进证券经营机构创新发展,从建设现代投资银行、支持业务产品创新、推进监管转型 3 方面提出 15 条意见。201
57、5 年 11 月,中国证监会发布关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见,对推进全国股转系统创新发展具有重要指导意义。第六阶段:2018 年至今,资本市场全面深化改革阶段,以股票发行注册制改革为代表性事件。2018 年 11 月 5 日,习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策,标志着注册制改革进入启动实施的阶段,在我国资本市场发展史上具有里程碑意义。经过 8 个多月的努力,2019 年 7 月 22 日,首批科创板公司上市交易。此后,党中央、国务院决定推进创业板改革并试点注册制,2020 年 8 月 24 日,创业板首批注册制企业上市交易,
58、中国资本市场增量存量改革持续推进。2020 年 3 月 1 日起实施的新证券法,进一步完善了证券市场基础制度,为证券市场全面深化改革落实落地,有效防控市场风险,提高上市公司质量,切实维护投资者合法权益,促进证券市场服务实体经济功能发挥,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提供了坚强的法治保障。随着多层次资本市场体系的建立和完善,股票发行注册制改革的推进,中国证券市场逐步走向成熟,证券市场为中国经济提供投融资服务等功能将日益突出和体现。经过三十年的发展,不论是从上市公司的数量,还是从融资金额、上市公司市值等方面来看,中国资本市场均已具备了相当的规模,在融资、优化资源配置等方面为中
59、国经济的发展发挥着越来越重要的作用。3.2 一级市场和二级市场概况一级市场和二级市场概况 根据 Wind 资讯,2013 年 8 月至 2023 年,我国证券市场上市公司数量情况如下图所示:23 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 16、上市公司数量 资料来源:Wind 江海证券研发部 根据 Wind 资讯,2010 年至 2023 年 7 月末,我国 A 股市场股权融资总额和募集家数如下图所示:01,0002,0003,0004,0005,0006,0---042015-08
60、-----------122023-04上市公司总数 24 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 17、我国 A 股市场股权融资总额和募集家数 资料来源:Wind,江海证券研发部 目前我国主要的证券交易所有三家,分别为上海证券交易所、深圳证券交易所以及北京证券交易所,由于北交所目
61、前历史较短且影响力仍待增强,因此证券市场上主要还是分析沪深两市的证券交易情况。3.2.1 股票市场股票市场 近 5 年来,股票市场中,上证指数大致处在缓慢上升的趋势中,2021 年9 月沪市曾短暂达到 3,700 点以上,在 2021 年末后短暂经历了一次下跌行情后开始在 3200 点左右震荡;深证成指行情走势大致与上证指数一致,但其近五年最高点在 2021 年初即达到了 15,000 点以上,2023 年开年以来在 11,000点左右震荡;沪深300与深圳成指走势基本相同,在2021年初达到将近5,800点的最高点,今年以来则在 4,000 点左右徘徊。02004006008001,0001
62、,2001,4000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00200000222023募集资金(亿元)募集家数(家)右轴 25 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 18、上证指数走势 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 19、深圳成指走势 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002018/
63、8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17上证指数6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17深证成指 26 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 20、沪深 300 走势 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 从沪深两市的股票总市值看,自 2003 年开始,沪深两市的股票总市值均处在上升过程中,但在 2007 至 2008 年、2015 至 2016 年、2018 至 2019 年以及
64、 2022 年,两市股票总市值均存在明显的下降行情。图 21、上交所股票市值变动状况(亿美元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17沪深300010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01股票市
65、值:上交所 27 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 22、深交所股票市值变动状况(亿美元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 从沪深两市每日成交量及成交额看,近 5 年来,沪深两市均在 2019 年初、2020 年初、2020 年中旬出现了三次成交热潮,但目前沪深两市仍然缺少突破性提升的量能水平。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01股票市值:
66、深交所 28 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 23、沪市成交量及成交金额 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 24、沪深 300 成交量及成交金额 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00成交量:上证综合指数(亿股)成交金额:上证综合指数(亿元)0.001000.002000.003000.004
67、000.005000.006000.007000.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00成交量:沪深300指数(亿股)成交金额:沪深300指数(亿元)29 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 25、深市成交量及成交金额 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00成交量
68、:深证成份指数(亿股)成交金额:深证成份指数(亿元)30 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 3.2.2 债券债券市场市场 从国债收益率看,从 2008 年以来,十年期国债收益率大致从 4.50%左右逐步波动下降,自 2020 年下半年以来,我国十年期国债到期收益率稳定在 2.70%左右小幅波动。图 26、国债十年期到期收益率 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 从国内债券发行额看,我国债券发行额呈逐步上升趋势,2023 年 6月份,单月的债券发行额达到约 63,400 亿元;从各项债券发行来源分项看,国内债券的来源基本为同业存单以及公司信用类债券
69、,政府发行的债券(国债+地方债券)发行额总体呈上升趋势。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002008年7月2010年7月2012年7月2014年7月2016年7月2018年7月2020年7月2022年7月国债到期收益率:10年(%)31 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 27、国内债券市场发行债券(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 28、国内债券市场发行债券:按照来源(1)(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 010,00020,00030,00040,00050
70、,00060,00070,00080,0002015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月债券市场发行债券:当月值05,00010,00015,00020,00025,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场发行债券:国债:当月值债券市场发行债券:地方政府债券:当月值 32 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 29、国内债券市场发行债券:按照来源(2)(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 30、国内债券市场发行债券:按照来源(3)(亿元)数据来源:同花顺
71、 iFind,江海证券研发部 3.3 中央政治局会议首提活跃资本市场,提振投资者信中央政治局会议首提活跃资本市场,提振投资者信心心,利好券商未来发展,利好券商未来发展 7 月 24 日中共中央政治局召开会议,今年 7 月会议较近年的往届时间(一般 7 月最后一周周五)有所提前。会议指出,要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场,提振投资者信心。一则,今年以来人民币对美元汇率出现两波明显贬值,稳定汇率仍有政策工具,有望在中美周期错位下进一步吸引外资流入,稳定资金预期;二则,“活跃资本市场,提振投资05,00010,00015,00020,00025,0002018年1月2019
72、年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场发行债券:金融债券:当月值债券市场发行债券:公司信用类债券:当月值05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场发行债券:资产支持证券:当月值债券市场发行债券:同业存单:当月值 33 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 者信心”为历史上政治局会议首次提出,体现中央对资本市场的重视及关切。历次政治局会议对资本市场表述不多,上次有类似积极表述的是 2018 年 10月 31 日
73、的“围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展”,年底习主席提出试点科创板注册制,次年中央提出全面深化资本市场改革 12 项重点任务。三则,随着全面注册制的实施,当前资本市场深化改革重点由融资端转向投资端,吸引中长期资金入市,增强财富管理功能,促进居民储蓄向投资转化,助力扩大内需均是应有之义。次日,证监会召开 2023 年系统年中工作座谈会,表示证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来,从投资端、融资端、交易端等方面综合施策,协同发力,确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。金融机构也迅速响应政策。纷纷出台相关政策文件。如中金
74、所发布实施“长风计划”助力中长期资金入市。发挥好金融期货助力提高资本市场活力和韧性的重要作用,以金融期货市场的高质量发展成效服务中国特色现代资本市场建设。如北交所召集公募机构研讨“活跃资本市场”。表示将加快推进市场改革创新,进一步从投资端、融资端、交易端等方面综合施策、协同发力。证监会发布 证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定(征求意见稿),优化现有做市商制度准入条件,适当调整有关资本实力和分类评价要求。资本市场活跃度提升背景下券商最为受益,后续随着资本市场活跃度提升,不管是市场交易规模的提升,还是交易方式的多元化改革,都有望为券商带来更多业务机会和确定性的盈利增长。未来,券商也会在
75、两个方向进一步提高股东回报,一是在共同富裕背景下进一步优化人员薪酬结构,降低管理费用支出,另一方面进一步提高券商的资金使用效率和适当提高杠杆率,从而带动ROE 的提升。此次会议长远影响还要看具体措施,未来应当继续推动资本市场投资端高质量建设,这将有利于资本市场的发展壮大和市场化、法制化改革的深入推进,为居民储蓄有效转化为市场长期资金提供良好的环境。同时,期待加强政策协同,继续活跃市场,维护股市、债市信心,提高投 34 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 资者的赚钱效应与获得感,稳定居民金融资产,拉动居民收入增长预期,使其转换成为真实购买力,这将进一步促进居民
76、消费,从而带动经济增长。此外,从如何“活跃”的具体措施来看,引导更多的中长期资金入市、扩大对内对外开放、丰富交易品种、完善交易制度等等,都值得期待。3.4 证券行业发展现状证券行业发展现状 中国证券行业经历了快速发展,成为全球最大的证券市场之一,已经形成了多层次的资本市场结构,市场参与者大幅增加,交易规模与交易活跃度总体保持较高水平。随着国内经济的增长和财富积累,证券市场规模不断扩大,市场基础设施逐渐完善。中国证券市场的产品和服务也越来越丰富多样,包括股票、债券、基金和衍生品等。根据 Wind 资讯,截至 2023 年 8 月 15 日,沪深两市的上市公司数量总计 5254 家,总市值达到 8
77、4.74 万亿元。中国证券市场在促进创新资本形成、培育经济发展新动能、完善要素市场化配置等方面发挥着重要作用。同时,中国证券市场的国际化程度也在逐步提高,吸引了越来越多的外资机构。然而,证券市场监管和投资者教育仍面临挑战,需要加强监管力度和提高投资者风险意识。为促进证券市场的健康发展,政府和监管机构应加强监管和执法力度,同时加强投资者教育,推动长期投资和市场稳定。证券公司作为证券市场的主要参与者,伴随着中国资本市场的发展而迅速壮大。2022 年 51 家上市券商证券公司实现营业收入5,033.亿元,净利润1,403.4亿元,同比为-23.4%和-34.3%。数据显示,2019 年至 2022
78、年间,IPO 家数合计达到 1587 家,占 A 股全部上市公司的近三成。在全球主要市场普遍低迷的情况下,2022 年 A 股 IPO家数和融资额均居全球首位。2022 年,虽然 A 股 IPO 数量有所放缓,但 IPO融资额创下新纪录,全年发行 428 只新股,融资额 5,868 亿元人民币,其中IPO 数量比去年全年的 493 只减少约 20%,融资额比 2021 年的 5478 亿元人民币增加约 3%。截至 2023 年 8 月 16 日,A 股 IPO 融资额仍排名全球第一,234 只新股 IPO 融资总额达 2951 亿元。35 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最
79、后一页之免责条款 3.5 行业内主要企业行业内主要企业分化较大,分化较大,大型券商和中小型券商大型券商和中小型券商业务经营各有特色业务经营各有特色 从经营规模、整合能力、行业影响等方面看,大型证券公司不仅拥有巨量级客户资源和资产波动风险管理能力,同时还可以提供覆盖各类金融服务领域的综合性解决方案;而中小型证券公司则更擅长整合、专注精准目标市场并且运作灵活高效。3.5.1 大型券商经营策略大型券商经营策略:提供综合性解决方案:提供综合性解决方案 中信证券的规模和业务模式在国内大型证券行业具有代表性。2022 年资产总额 1.3 万亿,归属于母公司股东的利益 213 亿元,是国内证券行业第一家资产
80、过万亿的证券公司。从中信证券的业务占比来看,2017-2022 中信证券的财富管理业务(含证券经纪业务和资产管理业务)的营收占比总体上呈上升趋势,2022 占比约 34%,较 2017 年的 32%上升约 2 个百分点。中信证券客户保证金规模延续高增态势,2022 年配股完成后风险监管指标缓解。2022 年虽然整体券商承压,但公司多项业务领先优势仍然持续扩大,强者恒强态势较为明显,虽然经纪业务和自营也受到市场冲击,但是综合服务能力和专业能力,业绩稳定性优于行业平均水平。中信股票自营业务将继续优化投研体系,加强宏观、中观及微观研究的结合,提高业务稳健性,探索更多元的投资模式,提升资本运用能力。风
81、险对冲较为充分,衍生品业务优势明显,整体大自营业务水平较强。虽然公司 2022年自营自营公允价值变动净收益对利润的拖累较大为-108 亿元,但是前三季度实现投资净收益 231.52 亿元(有可能存在对冲头寸),同比增长 45%,主要是投资公司公允价值评估变动收益大幅增加,两者相抵消则影响不大。中信证券经纪业务全面转型财富管理,在经纪业务部下设财富管理中心,以多层次的金融或非金融产品销售为支撑。除此之外,中信证券将营业部个人大户及机构客户与增发等投行业务对接,通过联动投行部门,建立高净值客户服务体系,加强高端渠道开发多元化,逐步推进实现家族信托业务的落地。36 光大证券(601788.SH)深度
82、研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 中信表示坚持服务重要客户,提升重要客户及新经济领域服务专业能力;加强行业研究和客户市场分析,积极推进业务和产品创新,主动优化业务结构与质量,重点争取重要客户及其关键交易机会;提升全球市场竞争力和影响力;就全面实行股票发行注册制,海外交易所全球存托凭证(GDR),A 股、港股两地上市及境外公司回归 A 股和港股上市等业务持续进行布局;发挥公司综合服务与平台优势,为客户提供高质量的专业投行服务。2022 年 A 股市场整体表现不佳,对券商经营带来一定压力,市场调整对不同规模和业务侧重的券商影响也不全相同,其中光大和方正灵活应对市场冲击,保持了业绩正增长的两家券
83、商。光大零售业务为其业绩增长的核心引擎,业务较为均衡,此外光大自营由于去年浮亏较多,今年自营表现较去年好带来投资收益重估。方正则是受益于公允价值变动收益带来的业绩提升。此外,衍生品业务也是这两家的共同特点,各自衍生品业务的发展也增强了业绩的稳定性。截至三季度末,光大证券衍生金融资产规模为 13.94 亿元,较 2021年末增长 154.68%,主要因权益互换及场外期权规模增加。而方正证券的衍生金融资产规模为 4.38 亿元,较 2021 年末大幅增长 1725.85%,主要因开展套保及融资类收益互换业务等所致。这两家的策略不具备普遍的参考意义,根据证监会的数据,券商密集补充资本,兴业证券、东方
84、证券、财通证券、中信证券、中金公司在 2022 年完成配股;长城证券、国金证券在 2022 年完成定增。在当前以净资本和流动性为核心的监管体系下,资本实力已成为证券公司增强竞争优势的关键要素之一。充裕的资本不仅可以提高证券公司竞争实力,而且可以为证券公司实现持续健康发展提供动力。随着注册制改革持续深化,券商投行业务除了核心的保荐和承销功能之外,定价能力、投资能力也日益凸显。中信力推动投行业务与研究业务、投资业务、财富管理业务之间实现协同作用。2022 年中信实现投行业务收入同比+6%至 86.54 亿元,业务规模保持行业领先。从全市场股权/债权融资规模来看,2022 年,境内股权融资方面,公司
85、完成 A 股主承销项目 166 单,主承销规模人民币 3,763.17 亿元(现金类及资产类),同比增长 13.38%,市场份额 22.31%,排名市场第一。随着注册制改革推进,公司完成 IPO 项目 58 单,主承销规模人民币 1,498.32 亿元,市 场份额 25.53%,排名市场第一;37 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 再融资项目 108 单,主承销规模人民币 2,264.85 亿元,市场份额 20.60%,排名市场第一,其中现金类定向增发项目 68 单,主承销规模人民币 1,155.64 亿元,市场份额 20.93%,排名市场第一。公司债务融
86、资业务继续保持行业领先地位,共承销债券 3,555 只,排名同业第一。承销规模合计人民币 15,785.81 亿元,同比增长 0.93%,占全市场承销总规模的 6.32%,排名市场第一;占证券公司承销总规模的 14.74%,排名同业第一。公司资产管理规模合计人民币 14,177.92 亿元,包括集合资产管理计划、单一资产管理计划,规模分别为人民币 5,033.07 亿元、9,144.85 亿元,资管新规下公司私募资产管理业务(不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品)市场份额约 16.13%,排名行业第一。3.5.2 中小型券商采用灵活多样的经营策略中小型券商采用灵活多样的经营策略 本
87、土中小券商而言,券商资本金的增厚有利于各项业务的拓展。各家券商把增加资本金作为提升自身业绩以及抗市场风险的有效手段甚至是首要的一种手段。例如跨部门的项目、渠道、研究、声誉等资源的共享使具有很好协同效应的大型券商容易胜出;收入规模的收缩、成本刚性显现,小规模券商将承受更大的成本压力。这些均需要丰厚的资本金作为支撑。且强大的资金能力也券商推进激励政策、吸引人才获得快速发展提供保障。在券商业务转型和发展过程中,很多券商在经纪业务和投行业务两大传统业务突破口较少,将关注的重点放在自营业务和资产管理。而自营与团队理念和行情节奏息息相关,而券商在这一业务范围内最大的优势就在于制度相对灵活。但一旦自营成为一
88、家券商盈利的主要来源,也可能意味着公司业绩会出现忽上忽下波动。从2022年的经营业绩来观察,对自营调整是中小券商业绩改善的胜负手,2022 年一季度,受市场行情及相关行业债券估值调整压力的多重影响,华西证券出现一定亏损;但二季度,华西证券通过进一步强化优势业务,及时调整投资策略,抢抓市场机遇,强化风险管理,利息收入二季度比一季度大幅增长,投资收益也实现减亏,营业收入呈现环比较快增长、同比降幅收窄的良好态 38 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 势,二季度得以扭亏为盈。东北证券虽然自营业务在前三季度持续亏损,但是在二季度和三季度积极把握机遇,优化主营业务结构
89、,巩固优势业务创收能力,通过其他业务实现整体盈利。国元证券,天风证券,2022 年二季度,三季度积极调整投资结构,严控投资风险,证券投资损失有所减少,实现扭亏为盈。从整体的调整方向来说,上述券商自营业务的调整主要有几个方向,自营业务通过减少权益趋势头寸转向稳定、中性,先是稳定性较高的固收类配置,更主要是场外衍生品业务等非方向性业务,带动券商自营业务走向资本中介化、产品化,推动投资业务风险中性,实现业绩稳定,熨平波动率。卖方研究所历来是券商成本投入最大的业务之一,以往均由具有资金实力的大型券商主导,建立维护自己的研究所。但近年来中小券商也加码入局,主要是考虑到研究所最容易花钱出效果的,虽然短期支
90、出压力大但长期基本实现盈亏平衡,更重要的是有品牌效应也可以带来机构客户。无论是经纪业务拓展向财富管理还是资产管理业务都需要研发团队的支持。同时市场强调投研一体化,增加投顾服务。而当前多渠道的融资方式,大大降低了的券商获得资本金的难度。中泰证券、天风证券到现在势头凶猛的新时代证券、国盛证券,都是此项发展成功的范例。当前经纪业务利润已趋近保本线,佣金持续下滑对于券商行业都有负面影响。券商一般会按照目标客户的资产规模进行细分,并对每个层级的客户采取差异化特征与市场竞争策略。顶尖主经纪商多是大型综合投行。中型主经纪商同样能提供全面、高质量的服务,并且可依据客户需求灵活定制相应的业务模块,此外在咨询、分
91、销等增值业务上能力突出。而小型服务商和精品服务商业务范围往往不够全面,仅提供交易、清算、托管等一到两项职能,并在资本引介、业务咨询、技术研发等方面具备一定的差异化优势。因此对于客户群体不同、资金规模不同,业务策略也不相同。随着居民加速拥抱财富管理,和 A 股机构化趋势的不断加强,炒股的难度在不断增加,近几年投资者的需求在很大程度上也发生了变迁。另外为提高经纪业务客户粘性,不少中小券商参考大型券商向财富管理转型。如华泰证券通过客户分析评价系统,借助 CRM 系统等技术平台,将各项服务措施整合,39 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 构建起全方位财富管理服务体
92、系,提供投资、融资、财务顾问及研究服务等方面的一揽子解决方案。华宝证券的增长则更具有创新性,主要得力于其自主研发的交易系统,专门服务于从事量化交易的私募,交易量已初成规模。可以看出,各类券商均通过结合自身优势加之新手段获取客户流量,但获取目标并非泛泛,尤其对中小券商则更需要有针对性。互联网的作用除了网络平台外,另一个深入日常的便是券商微信公众号,目前,抖音,视频号也成为服务客户的一个重要手段。为了更好方便服务客户。同时也进行了品牌宣传,加大品牌认知度进而导入新客户。抖音,微信上庞大的流量,也是券商在此处进行营销展业的主要考量,扩大品牌影响力。市场开放也增加金融产品及服务的推陈出新,创新业务方面
93、,资本实力雄厚、风控稳健的大型券商将更受益。如广发证券积极布局科技金融,在扩充金融科技研发团队的同时,加大在大数据、人工智能、平台化、客户终端等方向的自主研发和技术创新的力度,为科技金融方向的后续发展打下基础。但对中小券商而言,目前多数还是对于传统业务依赖严重,创新业务拓展有限。中小券商在资本实力、人员素质以及综合竞争能力同质化情况下,很难有所突破,且风险承受能力也明显偏弱。但仍有券商寻找到合适公司自己的创新模式。例如浙商证券设立 FICC 事业部,整合公司内部资源,做大做强固定收益投资、销售、交易、做市,积极扩大国债期货、利率互换、大宗商品等投资品种,参与黄金租赁、CDS 等新业务,力争形成
94、传统业务、销售交易、投顾业务和新业务的多元收入结构。而在资产证券化领域,中小券商中的德邦证券格外引人注目,2016 年德邦证券以 37 单的发行数量和 658.32 亿元的发行规模位居企业 ABS 首位。而 2015 年,德邦证券还仅仅发行 10.79 亿元,可以说是规模增长速度令人惊讶。德邦证券增长之所以遥遥领先和阿里巴巴的合作有关。从其发展模式来看,德邦证券目前主要依托入股的蚂蚁金服旗下公司开展资产证券化业务。而其除了券商传统四大业务之外,拓展海外、直投、融资租赁等创新业务,尤其融资租赁业务也一直作为海通的特色,助力发展。40 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之
95、免责条款 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 基本假设基本假设 我们对公司未来稳健发展保持乐观,收入未来三年增速为 7.32%,利润未来三年增速达到 6.72%(22 年基数较低),我们预计未来三年公司的营收分别为:121.15 亿元,127.05 亿元,133.25 亿元,根据对各项主要业务(证券经纪,证券投资咨询,与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理等等)进行合理的收入利润增长的预测,未来三年的利润分别为:34.72 亿元,36.96 亿元,39.39 亿元。3,472 3,696 图 31、多元金融指数(886053.WI)-历史 PB(截
96、至 2023 年 8 月 18 日)资料来源:Wind,江海证券研发部 41 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 32、多元金融指数(886053.WI)-历史PE(截至2023年8月18日)资料来源:Wind,江海证券研发部 42 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 4.2 估值及估值及投资投资建议建议 我们持续看好公司盈利能力和增长潜力,预计公司 2023-2025 年能保持稳健的营收和利润增速,2023 至 2025 年 EPS 为 0.72 元,0.76 元,0.82 元,基于此,公司应当享受一定的估值溢价,给
97、予公司 2023 年 30 倍的 PE。首次覆盖,给予“增持”评级。43 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 5 重点关注事项重点关注事项 5.1 股价催化剂(正面)股价催化剂(正面)宏观经济复苏超预期,货币政策保持宽松,公司业绩超预期。5.2 风险提示(负面风险提示(负面)国内外市场竞争加剧,宏观经济复苏不及超预期,人员流失和短缺风险。44 光大证券(601788.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 附录(单位:百万元)利润表利润表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债表
98、资产负债表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 16,707 10,780 12,115 12,705 13,325 货币资金 68,204 75,416 84,357 93,461 手续费及佣金净收入 7,832 6,180 6,489 6,813 7,154 结算备付金 8,877 10,652 12,782 15,339 利息净收入 2,505 2,092 2,197 2,307 2,422 融出资金 36,814 44,177 53,013 63,615 投资净收益 2,409 2,052 2,155 2,263 2,376 金
99、融投资 119,893 125,887 132,182 138,791 全部其他收入 3,960 455 1,274 1,323 1,373 衍生金融资产 1,107 574 574 574 营业支出 11,300 6,920 6,978 7,286 7,600 买入返售金融资产 1,404 4,492 4,492 4,492 管理费用 6,270 6,030 6,057 6,353 6,662 全部其他资产 22,002 24,048 25,434 26,328 全部其他支出 5,030 890 920 934 937 资产总计 258,354 285,246 312,834 342,599
100、 营业利润 5,407 3,860 5,137 5,419 5,725 短期借款 2,052 2,667 3,200 3,520 加:营业外收入 4 6 14 14 14 应付短期融资款 8,575 8,715 8,715 8,715 减:营业外支出 743 12 775 775 775 拆入资金 13,704 16,445 19,734 23,681 利润总额 4,668 3,854 4,376 4,658 4,965 交易性金融负债 97 117 140 168 减:所得税 1,105 613 904 963 1,026 衍生金融负债 703 1,253 1,503 1,804 净利润 3
101、,563 3,241 3,472 3,696 3,939 卖出回购金融资产款 31,249 34,374 37,812 41,593 加:其他综合收益-124-111-120-120-120 代理买卖证券款 68,926 75,819 83,401 91,741 综合收益总额 3,439 3,130 3,352 3,576 3,819 代理承销证券款 0 0 0 0 减:归属于少数股东的综合收益总额 79 50 50 50 50 全部其他负债 68,263 77,517 86,345 95,507 归属于母公司普通股东综合收益总额 3,360 3,080 3,302 3,526 3,769 负
102、债合计 193,570 216,906 240,850 266,728 基本每股收益 0.72 0.61 0.72 0.76 0.82 股本 4,611 4,611 4,611 4,611 全部其他权益 59,394 62,937 66,581 70,468 归属于母公司所有者权益64,005 67,548 71,192 75,079 少数股东权益 780 792 792 792 现金流量表现金流量表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 所有者权益合计 64,784 68,340 71,984 75,871 经营活动产生的现金流
103、1726 523 4132 4545 4999 负债及股东权益总计 258,354 285,246 312,834 342,599 经营活动产生的现金流-4,832 18,330 17,819 19,601 21,561 负债及股东权益总计 68,204 75,416 84,357 93,461 投资活动产生的现金流6,683-9,029-2,316-377 2,189 筹资活动产生的现金流-462-6,467-4,532-4,532-4,532 现金及现金等价物净增加1,358 2,924 10,971 14,691 19,218 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评
104、级标准为发布报告日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%到15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%到5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%到10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公
105、司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。分析师介绍分析师介绍 姓名:徐圣钧 2009 年加入江海证券主要从事宏观策略研究,对上游行业有深刻的研究和分析,对经济和政策的拐点的把握 往往较为准确和及时,擅长大
106、类资产配置和轮动 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 本研究报告仅供江海证券有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客
107、观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
108、改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,江海证券有限公司及其附属机构(包括研发部)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表,篡改或者引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“江海证券有限公司研究发展部”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。