《华泰证券-华泰证券深度研究报告-230825(45页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《华泰证券-华泰证券深度研究报告-230825(45页).pdf(45页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 姓名:徐圣钧姓名:徐圣钧 执业证书编号:执业证书编号:S02 联系电话:联系电话: 浙商证券深度研究浙商证券深度研究报告报告 2023 年年 8 月月 25 日日 江海证券江海证券研究发展研究发展部部 华泰证券 公司代码 601688.SH 行业 非银金融 华泰证券深度研究报告华泰证券深度研究报告 投资要点:经营稳健,长期前景向好经营稳健,长期前景向好:浙商证券于 2017 年 6 月在上交所上市,实控人为浙江省国资委。1)浙商证券 2021 年协会排名迅速提升,多项业务
2、水平提升至行业中上游水平,总资产、净资产从提升至第 24、30 名;营收、净利润提至第 23 名;财富管理业务、投行业务相关指标行业排名提升较快。公司业绩增长强劲,营收、净利润 2014-2021 年 CAGR 分别为 22.9%、10.4%。2)公司自上市以来多渠道补资本金且 ROE 回补较快:公司 2019 年发行 35 亿可转债,2021 年定增募资 28 亿;2022 年发行 70 亿可转债;2023 年 3 月 80 亿定增预案获浙江省国资委批复,公司多渠道补充资本金后规模显著扩张且 ROE 回补较快,2017 至 2021 年公司净资产由 66 亿提升至 238 亿;ROE 由 2
3、018 年的低点 5.42%提升至 21 年的 9.9%。修炼内功以研究为抓手,完成投资条线破圈:修炼内功以研究为抓手,完成投资条线破圈:研究领域围绕“六大+四新”,即大资产、大金融、大消费、大健康、大制造、大周期以及新科技、新能源、新材料和专精特新十个领域打造研究布局,紧密结合“深耕江浙、拥抱银行、扎根产业”三大战略,不断挖掘优质标的,整合产业资源,为客户提供优质的投研服务。宏观经济运行处于良性复苏态势宏观经济运行处于良性复苏态势:证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关,理论上而言国家经济增长情况越良好,经济结构越健康,市场中的各类组织与自然人通过金融市场中证券进行融资需求就越旺盛;同
4、时市场中的组织与自然人所拥有的各类资产就越充足,资产保值增值的需要也会更加迫切,使得向证券市场的投资供给也越充足,反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概念。证券行业发展历程证券行业发展历程:证券市场是我国金融行业重要的组成部分,在筹集资本、投资导向、配置资源等方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90 年代初诞生便开始担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国证券行业在二十世纪七十年代末改革开放后取得了长足的发展。基本假设:基本假设:我们对公司未来稳健发展保持乐观,收入未来三年增速为 5.5%,利润未来三年增速达到 16.5%,我们预计未来三年公司的营收分别为:179.
5、29 亿元,188.23 亿元,197.62 亿元,根据对各项主要业务(证券经纪,证券投资咨询,与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理等等)进行合理的收入利润增长的预测,未来三年的利润分别为:22.92 亿元,28.90 亿元,34.84 亿元。估值估值及投资及投资建议建议:我们持续看好公司盈利能力和增长潜力,预计公司 2023-2025 年能保持稳健的营收和利润增速,2023 至 2025 年 EPS 为 0.58 元,0.73 元,0.89 元,基于此,公司应当享受一定的估值溢价,给予公司 2023 年 25 倍的 PE。首次覆盖,给予“增持”评级。
6、重点关注事项重点关注事项:股价催化剂(正面):宏观经济复苏超预期,货币政策保持宽松,公司业绩超预期。风险提示(负面):国内外市场竞争加剧,宏观经济复苏不及超预期,人员流失和短缺风险。投资评级投资评级:增增持持 当前价格当前价格:11.07 元元 目标价格目标价格:14.5 元元 目标期限目标期限:六六个月个月 市场市场数据数据 总股本(百万股)387.82 A 股股本(百万股)387.82 A 股流通比例(%)100%六个月最高/最低 9.63/11.96 第一大股东 浙江上三高速公路有限公司 第一大股东持股比例 54.79%注:2023 年 8 月 17 日数据 相关研究报告相关研究报告 2
7、 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 正文目录 1 浙商证券:经营稳健,长期前景向好.1 1.1 整合资源,浙商证券逐渐成型.1 1.2 股权结构明晰,股东资本雄厚.2 1.3 管理人员经验丰富,经营稳步向上.3 1.4 各业务条线均有亮点.6 1.4.1 投行业务捆绑省内政策.6 1.4.2 修炼内功以研究为抓手,完成投资条线破圈.7 1.4.3 专业期货服务,多年深耕树立良好口碑.8 2 宏观经济运行情况:处于良性复苏态势.9 3 证券行业发展概况.16 3.1 证券行业发展历程.16 3.2 一级市场和二级市场概况.18 3.2.1 股票市场.20 3
8、.2.2 债券市场.25 3.3 中央政治局会议首提活跃资本市场,提振投资者信心,利好券商未来发展.27 3.4 证券行业发展现状.29 3.5 行业内主要企业分化较大,大型券商和中小型券商业务经营各有特色.30 3.5.1 大型券商经营策略:提供综合性解决方案.30 3.5.2 中小型券商采用灵活多样的经营策略.32 4 盈利预测及估值.35 4.1 基本假设.35 EYrQUZjX9YuYoWqU9PbP8OtRnNoMpMiNmMuMfQtRwO7NmNqQuOnOqMvPtRoP 3 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 4.2 估值及投资建议.37
9、5 重点关注事项.38 5.1 股价催化剂(正面).38 5.2 风险提示(负面).38 附录(单位:百万元).39 4 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图表目录 图 1、发展历程.2 图 2、股权结构图.3 图 3、2018-2023Q1 营收/净利润(百万元).5 图 4、2018-2023Q1ROE(%).6 图 5、投行业务开展情况.7 图 6、研究成果情况.8 图 7、期货经纪业务开展情况.9 图 8、GDP 同比情况.10 图 9、社会融资规模增量(亿元).11 图 10、社会融资规模增量:债券分项(亿元).12 图 11、社会融资规模增量:
10、股票及其他分项(亿元).12 图 12、M1、M2 同比.13 图 13、M1 与 M2 剪刀差.14 图 14、人民币存款增量.14 图 15、人民币存款增量分项(一).15 图 16、人民币存款增量分项(二).15 图 17、上市公司数量.19 图 18、我国 A 股市场股权融资总额和募集家数.20 图 19、上证指数走势.21 图 20、深圳成指走势.21 图 21、沪深 300 走势.22 图 22、上交所股票市值变动状况(亿美元).22 图 23、深交所股票市值变动状况(亿美元).23 图 24、沪市成交量及成交金额.24 图 25、沪深 300 成交量及成交金额.24 图 26、深
11、市成交量及成交金额.25 图 27、国债十年期到期收益率.25 图 28、国内债券市场发行债券(亿元).26 图 29、国内债券市场发行债券:按照来源(1)(亿元).26 图 30、国内债券市场发行债券:按照来源(2)(亿元).27 图 31、国内债券市场发行债券:按照来源(3)(亿元).27 图 32、多元金融指数(886053.WI)-历史 PB.35 图 33、多元金融指数(886053.WI)-历史 PE.36 表 1、公司高管层介绍.4 1 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 1 华泰华泰证券:经营稳健,长期前景向好证券:经营稳健,长期前景向好 浙
12、商证券于 2017 年 6 月在上交所上市,实控人为浙江省国资委。1)浙商证券 2021 年协会排名迅速提升,多项业务水平提升至行业中上游水平,总资产、净资产从提升至第 24、30 名;营收、净利润提至第 23 名;财富管理业务、投行业务相关指标行业排名提升较快。公司业绩增长强劲,营收、净利润 2014-2021 年 CAGR 分别为 22.9%、10.4%。2)公司自上市以来多渠道补资本金且 ROE 回补较快:公司 2019 年发行 35 亿可转债,2021 年定增募资 28 亿;2022 年发行 70 亿可转债;2023 年 3 月 80 亿定增预案获浙江省国资委批复,公司多渠道补充资本金
13、后规模显著扩张且 ROE 回补较快,2017至 2021 年公司净资产由 66 亿提升至 238 亿;ROE 由 2018 年的低点 5.42%提升至 21 年的 9.9%。1.1 整合资源,浙整合资源,浙商证券逐渐成型商证券逐渐成型 浙商证券成立于 2002 年,前身为金信证券,2006 年依照浙江省国资委批复进行资产重组,实际控股股东为浙江国资委。浙商有限陆续吸收各方资本,2007 年浙商有限收购天马期货 100%股权并增资,后更名为浙商期货,布局期货市场;2010 年与浙江浙大网新集团有限公司、通联资本管理有限、养生堂有限公司各出资 2,500 万元发起设立浙商基金,持股 25%;201
14、2 年改制设立股份有限公司更名为浙商证券,注册资本 300,000 万元,净资产价值为 71,775.80 万元,公司股本结构基本形成。浙商证券经历多次股权整合划拨,2017 年 6 月成功登陆上交所,发行价 8.45 元。截至 2022 年年报,浙商证券被评为证监会 A 级券商,拥有营业部 109 家,22 家分公司,完成券商服务内容全覆盖。2 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 1、发展历程 资料来源:招股说明书,江海证券研发部 1.2 股权结构明晰,股东资本雄厚股权结构明晰,股东资本雄厚 公司从重组到股份制改制实际控制人均为浙江国资委,股权结构清晰
15、,背后资本力量雄厚。截至 2023Q1,浙江省国资委通过子公司浙江省交通投资集团、孙公司浙江沪杭甬高速公路有限公司及浙江上三高速公路有限公司持有浙商证券 31.12%,拥有绝对控股权;台州市金融投资集团有限公司持有浙商证券 2.93%股权。浙商证券是浙江省交投集团板块下唯一上市公司,背靠大股东,对省内资源有较大整合能力。2002年 金信证券,合计注册资本52,000万元2007年增资扩股,注册资本为100,000万元2008年增资扩股,注册资本为212,000万元2010年新增13家股东,注册资本为2,914,701,986元。2017年浙商有限改制浙商证券股本结构基本形成2022年底营业部1
16、09家,分公司22家;注册资本38.78亿元,最新净资产277.67亿元 3 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 2、股权结构图 资料来源:招股说明书,2023 年一季报,江海证券研发部 1.3 管理人员经验丰富,经营稳步向上管理人员经验丰富,经营稳步向上 公司领导团队来自集团内部系统,经验丰富,团队分工明晰,董事长吴承根先生先后在中国人民银行浙江省分行、国家外汇管理局浙江分局、浙江省人民政府证券期货监管办公室、中国证监会浙江监管局工作,工作经验丰富,2006 年主持协作金信证券重组后任浙商证券董事长,见证公司的业务发展规模逐渐扩大。浙江省国资委 交投集
17、团 沪杭甬 上三高速 台州金投 其他股东 浙商证券股份有限公司 90%66.99%51%54.79%2.93%45.21%4 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 表 1、公司高管层介绍 人员人员 职位职位 介绍介绍 吴承根 董事长 1983 年 7 月至 2006 年 1 月先后在中国人民银行浙江省分行、国家外汇管理局浙江分局、浙江省人民政府证券期货监管办公室、中国证监会浙江监管局工作;2006 年 2 月至 2006 年 6 月任浙江省人民政府金信证券重组工作组常务副组长;2007 年 1 月至今在浙商证券工作,现任浙商证券董事、总裁,兼任浙商期货董事长、
18、浙商资本董事长、浙商资管董事长。王青山 总裁 曾任浙江省交通投资集团财务有限公司副总经理、总经理。2015 年 12 月至今任浙江沪杭甬高速公路股份有限公司党委委员兼浙商证券党委书记,2016 年 1 月至今任浙商证券监事会主席,兼任浙江浙商证券资产管理公司董事、宁波股权交易中心董事长、浙江浙商创新资本管理公司董事长、浙江大数据交易中心董事。高玮 副总裁、首席风险官 1996 年 6 月至 2006 年 6 月任财通证券经纪有限责任公司(原浙江财政证券公司)电脑中心副经理、市场管理总部经理、稽核部经理、职工监事。2006 年 7 月起在浙商证券工作。现任浙商证券副总裁、首席风险官,兼任浙商期货
19、董事、浙商资本董事、浙商资管董事、浙商资管合规风控总监。程景东 副总裁 1992 年 8 月至 2006 年 1 月,先后在中国人民银行总行、中国证监会工作。2006 年 1 月至 2009 年 3 月任渤海银行总行法律合规部总经理。2009 年 3 月至 2012 年 12 月,历任光大银行总行资产保全部总经理助理,副总经理。2013 年 1 月至 2017 年 2 月任建银国际(中国)有限公司董事总经理。2017 年 7 月至 2019 年 4 月任北京市安理律师事务所顾问。现任浙商证券副总裁。盛建龙 财务总监 中国注册会计师(非执业会员),高级会计师。1994 年 8 月至 2000 年
20、 2 月在杭州市民防局从事财务管理工作;2000 年 3 月至 2006 年 6 月历任沪杭甬计划财务部经理助理、内审部副主任、主任;2006 年 7 月起在浙商证券工作,历任总裁助理兼计划财务部总经理。现任浙商证券财务总监,兼任浙商期货董事、浙商资本董事。许向军 合规总监 1998 年至 2000 年在浙江联创软件有限公司任助理工程师;2000 年 至 2002 年在浙江省工商信托投资股份有限公司任职员;2002 年至 2010 年在浙江省证监局任科员、科长、副处长;2010 年起在浙商证券任技术总监。现任浙商证券合规总监。5 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免
21、责条款 资料来源:招股说明书,2022 年年报,江海证券研发部 公司 2022 年营业收入 168.14 亿元,5 年 CARG 为 35.40%,整体经营规模步入快速发展道;受行业波动影响,成本大幅提升,归母净利润为 16.54亿元,同比下降 24.66%;ROE(平均)为 6.62%。2023 年一季度营业收入49.31 亿元,同比上升 57.37%,受益于券商行业复苏;净利润 5.06 亿元,归母净利润 4.88 亿元,同比上升 50.92%。浙江证券扎根浙江省,省内经济规模排名前列,拥有众多优质企业及高净值客户,能够发挥地方特色券商优势。图 3、2018-2023Q1 营收/净利润(百
22、万元)资料来源:Wind,江海证券研发部 4930.59 16814.11 16418.11 10636.51 5659.48 3694.80 506.04 1701.52 2195.68 1627.17 967.56 736.96 0.00500.001000.001500.002000.002500.000.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0018000.0023Q2020192018营业收入净利润 6 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 4
23、、2018-2023Q1ROE(%)资料来源:Wind,江海证券研发部 1.4 各业务条线均有亮点各业务条线均有亮点 公司以服务实体经济与管理居民财富为核心,依托全牌照经营的优势,积极构建全方位综合化金融服务能力,加快传统经纪业务向财富管理转型,大力布局投资银行、卖方研究,强化资产管理、期货等业务发展,加快上海自营分公司一体化建设,综合能力进一步提高,核心竞争力进一步彰显。1.4.1 投行业务捆绑省内政策投行业务捆绑省内政策 股权方面,2022 年共完成股权主承销项目 10 单,合计承销规模 80.59 亿元,其中 IPO 项目 4 单,承销规模 31.96 亿元,承销单数位列全国第 24 位
24、,承销规模位列全国第 25 位。作为浙江资本市场的主力军,公司秉承“深耕浙江,服务浙商”的宗旨,助推浙江资本市场发展和实体经济“腾笼换鸟、凤凰涅槃”,争当“两个先行”开路先锋。2022 年,公司先后完成“粽子第一股”五芳斋、“港航分拆第一股”宁波远洋、“农机齿轮第一股”丰安股份发行上市。债券方面,2022 年共完成债券主承销项目 182 单,合计承销规模 812.86 亿元,其中公司债项目 167 单,承销规模 735.39 亿元。公司债承销规模连续 3 年行业前十,连续 4 年浙江省内规模和单数双第一。此外,公司投行在债券业务领域始终保持着力求创新的优良传统,全年发行 6 单绿色1.85 6
25、.62 10.17 9.51 6.79 5.42 0.002.004.006.008.0010.0012.0023Q2020192018 7 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 债,承销金额 28.19 亿元;6 单可续债,承销金额 11.77 亿元;3 单次级债,承销金额 8 亿元;2 单乡村振兴债,承销金额 17 亿元;1 单双创债,承销金额 3.6 亿元;1 单社会领域产业专项债券,承销金额 6.5 亿元。2020-2022 年,公司实现浙江省内绿色债、双创债整体累计承销规模和单数双第一。图 5、投行业务开展情况 资料来源:202
26、2 年年报,江海证券研发部 1.4.2 修炼内功以研究为抓手,完成投资条线破圈修炼内功以研究为抓手,完成投资条线破圈 研究领域围绕“六大+四新”,即大资产、大金融、大消费、大健康、大制造、大周期以及新科技、新能源、新材料和专精特新十个领域打造研究布局,紧密结合“深耕江浙、拥抱银行、扎根产业”三大战略,不断挖掘优质标的,整合产业资源,为客户提供优质的投研服务。研究所以深度报告为抓手,研究优质标的,将研究成果不断向外辐射,紧密连接上市公司、金融机构、客户之间的联系,不断扩大对公募基金、保险资管和私募基金等存量机构客户的服务能力,发展银行理财子公司等增量客户。深度研究并覆盖上市公司 771 家,完成
27、各类研究报告 4,976 篇,报告数量较前一年相比增加了 41%。2022 年,浙商证券研究业务坚持扎根产业,独家承办了新能源智能汽车投资与创新论坛;举办“浙商红”2022 春季机构重仓上市公司交流会;锚定确定性,举办“浙商红”2022 中期策略盛典并于成都举办 2022 中期资本市场峰会;践行“拥抱银行”,与平安银行签署全面战略合 8 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 作协议,构建“银行-机构-产业”生态圈;坚持“深耕浙江”战略,与杭州市临平区上市公司联合会联合承办“浙江临平区上市公司董事长高峰论坛”,股道行调研行稳致远,持续探索开辟特色调研路径;深度服
28、务客户,举办“浙商红”2022 年秋季及四季度机构重仓股峰会等大型活动,影响范围持续扩大。公司坚持打造“全国一流钻石研究所”,深化“深耕江浙、拥抱银行、扎根产业”的发展战略,不断推动卖方研究服务深度化、广度化;发挥公司内部协同效应,打造“银行-机构-产业”投资生态圈,以研究所为破圈切点,打通“大财富-大资管-大投行”循环。图 6、研究成果情况 资料来源:2022 年年报,江海证券研发部 1.4.3 专业期货服务,多年深耕树立良好口碑专业期货服务,多年深耕树立良好口碑 浙商期货为公司发展期货业务的专业渠道,公司以打造研究型衍生品综合服务商为核心目标,积极发挥服务实体经济基本定位,大力推进数字化战
29、略,实现数智研究转型。截止至 2022 年年报,公司累计完成期货代理交易量量 9,623.49 万手,同比增长 11.01%,期末客户权益 319.89 亿元,同比增长58.05%;期末资产管理业务存续规模 28.97 亿元。2022 年风险管理子公司浙期实业完成基差贸易额 116.16 亿元,同比增长 19.75%;完成场外业务名义本金 813.56 亿元,同比增长 60.31%;做市业务牌照数量增至 74 个,获得上证所和深交所做市商资格。公司力求发挥各条线的协同效应,提升产业客户服务能力,扩大业务规模,开发“保险+期货”战略合作方案,完善合规风控体系,以不发生系统性风险为底线,稳健发展,
30、进一步提升期货业务的贡献比例。9 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 7、期货经纪业务开展情况 资料来源:2022 年年报,江海证券研发部 2 宏观经济运行情况宏观经济运行情况:处于良性复苏态势处于良性复苏态势 证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关,理论上而言国家经济增长情况越良好,经济结构越健康,市场中的各类组织与自然人通过金融市场中证券进行融资需求就越旺盛;同时市场中的组织与自然人所拥有的各类资产就越充足,资产保值增值的需要也会更加迫切,使得向证券市场的投资供给也越充足,反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概念。2023 年
31、二季度,我国国内生产总值(GDP)当季同比增速连续第二个季度增长,录得 6.30%,累计同比增速连续第四个季度保持增长趋势,录得5.50%,我国整体经济增长情况正在保持良性复苏的态势。10 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 8、GDP 同比情况 资料来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 2023 年二季度,我国社会融资规模增量录得 5,282.00 亿元,环比大幅少增 36,960.00 亿元,是自 2016 年 8 月以来的新低,或说明 7 月份国内市场整体的融资需求大幅萎缩。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002
32、015/03 2015/12 2016/09 2017/06 2018/03 2018/12 2019/09 2020/06 2021/03 2021/12 2022/09 2023/06GDP:不变价:当季同比(%)GDP:不变价:累计同比(%)11 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 9、社会融资规模增量(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 从各个与证券相关的融资分项看,7 月份社会融资规模增量下降的证券市场主因为企业与政府债券以及存款类金融机构资产支持证券的融资增量降低造成的,其中,企业债券增量环比下降 1,047.00 亿元,政府
33、债券增量环比下降 1,262.00 亿元,非金融企业境内股票融资增量环比多增 86.00 亿元,存款类金融机构资产支持证券的增量环比下降270.00亿元,分别录得 1,179.00亿元、4,109.00 亿元、786.00 亿元以及-296.00 亿元。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月社会融资规模增量:当月值 12 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 10、社会融资规模增量
34、:债券分项(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 11、社会融资规模增量:股票及其他分项(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月企业债券融资:当月值政府债券:当月值-50005001,0001,5002,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月非金融企业境内股票融资:当
35、月值存款类金融机构资产支持证券:当月值 13 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 从国内货币状况看,今年以来 M1 与 M2 同比均呈下降趋势,7 月份,M1与 M2 同比分别录得 2.30%以及 10.70%,M1 与 M2 同比的剪刀差除了 4、5 月份有所下降,年初以来大致呈缓慢抬升趋势,初步说明国内货币流动性有所降低。图 12、M1、M2 同比 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 -4-2024681012142021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月M
36、1(货币):同比(%)M2(货币和准货币):同比(%)14 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 13、M1 与 M2 剪刀差 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 人民币存款方面,7 月份人民币存款增量由正转负,录得-11,200.00 亿元,说明存款有所减少,因此 M1 与 M2 剪刀差在七月份持续扩张的原因可能并不是社会存款增加而是社会上的流动性较强的货币量增加较慢的缘故导致的。存款增量的转负叠加 7 月份住户部门以及非金融企业存款减少的状况或说明市场上对储蓄的需求正在逐步减弱,向市场投放资金的预期有所回暖。图 14、人民币存款增量 数据来源
37、:同花顺 iFind,江海证券研发部 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07M2-M1(百分点)-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增(亿
38、元)15 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 15、人民币存款增量分项(一)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 16、人民币存款增量分项(二)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 -20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增:住户(亿元)人民币存款:当月新增
39、:财政(亿元)-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民币存款:当月新增:非金融性企业(%)人民币存款:当月新增:非银行业金融机构(%)16 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 3 证券行业发展概况证券行业发展概况 3.1 证券行业发展历程证券行业发展历程 证券
40、市场是我国金融行业重要的组成部分,在筹集资本、投资导向、配置资源等方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90 年代初诞生便开始担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国证券行业在二十世纪七十年代末改革开放后取得了长足的发展。作为一个新兴的高速成长的证券市场,中国证券市场经历了三十年的蓬勃发展,从不成熟逐步走向成熟,从监管缺位到监管逐步完善,从初具规模到发展壮大,证券业已成为中国国民经济中的一个重要行业,对推动国民经济增长作出了重大贡献。我国证券市场发展经历了大致六个阶段:第一阶段:中国证券市场的建立。20 世纪 80 年代,国库券开始发行。1986 年 9 月 26 日,上海建立了第一个
41、证券柜台交易点,办理由其代理发行的延中实业和飞乐音响两家股票的代购、代销业务,这是新中国证券正规化交易市场的开端。1990 年 12 月,新中国第一家经批准成立的证券交易所上海证券交易所成立。1991 年 4 月,经国务院授权中国人民银行批准,深圳证券交易所成立。第二阶段:1992 年至 1998 年,是全国统一的监管市场形成的时期。1992年,中国证监会的成立,标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架,全国性市场由此开始发展。1993 年,国务院先后颁布了股票发行与交易管理暂行条例和企业债券管理条例,此后又陆续出台若干法规和行政规章,初步构建了最基本的证券法律法规体系。1993 年以后
42、,B 股、H 股发行出台,债券市场品种呈现多样化,发债规模逐年递增。与此同时,证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。1998 年,国务院证券委撤销,中国证监会成为中国证券期货市场的监管部门,并在全国设立了派出机构,建立了集中统一的证券期货市场监管框架,证券市场由局部地区试点试验转向全国性市场发展阶段。第三阶段:1999 年至 2003 年,是证券市场依法治市和规范发展的过渡阶 17 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 段。1999 年 7 月,证券法正式实施,证券法以法律形式确认了证券市场的地位,奠定了我国证券市场基本的法律框架,使我国证券市场的法制建设
43、进入了一个新的历史阶段。2001 年,证券业协会设立代办股份转让系统。这一阶段,证券监管机构制定了包括证券投资基金法(2003 年)在内的一系列的法律法规和政策措施,推进上市公司治理结构改善,大力培育机构投资者,不断改革完善股票发行和交易制度,促进了证券市场的规范发展和对外开放。第四阶段:2004 年至 2008 年,是改革深化发展和规范发展阶段,以券商综合治理和股权分置改革为代表事件。2004 年 2 月,国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见,明确了证券市场的发展目标、任务和工作要求,是资本市场定位发展的纲领性文件。2004 年 5 月起深圳证券交易所在主板市场内设立中小企
44、业板块,是证券市场制度创新的一大举措。为了贯彻落实国务院相关政策,2004 年 8 月,中国证监会在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作,包括证券公司综合治理、上市公司股权分置改革、发展机构投资者在内的一系列重大变革由此展开。2005 年 4 月,经国务院批准,中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,启动股权分置改革试点工作。股权分置改革后,A 股进入全流通时代,大小股东利益趋于一致。2006 年 1 月,修订后的公司法 证券法正式施行。2006 年 9 月,中国金融期货交易所批准成立,有力推进了中国金融衍生产品的发展,完善了中国资本市场体系结构。第五阶段:2009
45、年至 2017 年,中国证券市场逐渐形成多层次资本市场的局面。2009 年 10 月创业板的推出标志着多层次资本市场体系框架基本建成。进入 2010 年,证券市场制度创新取得新的突破,2010 年 3 月融资融券、4 月股指期货的推出为资本市场提供了双向交易机制,这是中国证券市场金融创新的又一重大举措。2013 年 11 月 30 日,中国证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见,新一轮新股发行制度改革正式启动。2013 年 12月,新三板准入条件进一步放开,新三板市场正式扩容至全国。2014 年 5 月,中国证监会印发关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见,就进一步 18 华泰证券(
46、601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 推进证券经营机构创新发展,从建设现代投资银行、支持业务产品创新、推进监管转型 3 方面提出 15 条意见。2015 年 11 月,中国证监会发布关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见,对推进全国股转系统创新发展具有重要指导意义。第六阶段:2018 年至今,资本市场全面深化改革阶段,以股票发行注册制改革为代表性事件。2018 年 11 月 5 日,习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策,标志着注册制改革进入启动实施的阶段,在我国资本市场发展史上具有里程碑意义。经过 8 个多月的努
47、力,2019 年 7 月 22 日,首批科创板公司上市交易。此后,党中央、国务院决定推进创业板改革并试点注册制,2020 年 8 月 24 日,创业板首批注册制企业上市交易,中国资本市场增量存量改革持续推进。2020 年 3 月 1 日起实施的新证券法,进一步完善了证券市场基础制度,为证券市场全面深化改革落实落地,有效防控市场风险,提高上市公司质量,切实维护投资者合法权益,促进证券市场服务实体经济功能发挥,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提供了坚强的法治保障。随着多层次资本市场体系的建立和完善,股票发行注册制改革的推进,中国证券市场逐步走向成熟,证券市场为中国经济提供投融资
48、服务等功能将日益突出和体现。经过三十年的发展,不论是从上市公司的数量,还是从融资金额、上市公司市值等方面来看,中国资本市场均已具备了相当的规模,在融资、优化资源配置等方面为中国经济的发展发挥着越来越重要的作用。3.2 一级市场和二级市场概况一级市场和二级市场概况 根据 Wind 资讯,2013 年 8 月至 2023 年,我国证券市场上市公司数量情况如下图所示:19 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 17、上市公司数量 资料来源:Wind 江海证券研发部 根据 Wind 资讯,2010 年至 2023 年 7 月末,我国 A 股市场股权融资总额和募集家
49、数如下图所示:01,0002,0003,0004,0005,0006,0---------------04上市公司总数 20 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 18、我
50、国 A 股市场股权融资总额和募集家数 资料来源:Wind,江海证券研发部 目前我国主要的证券交易所有三家,分别为上海证券交易所、深圳证券交易所以及北京证券交易所,由于北交所目前历史较短且影响力仍待增强,因此证券市场上主要还是分析沪深两市的证券交易情况。3.2.1 股票市场股票市场 近 5 年来,股票市场中,上证指数大致处在缓慢上升的趋势中,2021 年9 月沪市曾短暂达到 3,700 点以上,在 2021 年末后短暂经历了一次下跌行情后开始在 3200 点左右震荡;深证成指行情走势大致与上证指数一致,但其近五年最高点在 2021 年初即达到了 15,000 点以上,2023 年开年以来在 11
51、,000点左右震荡;沪深300与深圳成指走势基本相同,在2021年初达到将近5,800点的最高点,今年以来则在 4,000 点左右徘徊。02004006008001,0001,2001,4000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00200000222023募集资金(亿元)募集家数(家)右轴 21 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 19、上证指数走势 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 20、深圳成
52、指走势 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17上证指数6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17深证成指 22 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 21、沪深 300 走势 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 从沪
53、深两市的股票总市值看,自 2003 年开始,沪深两市的股票总市值均处在上升过程中,但在 2007 至 2008 年、2015 至 2016 年、2018 至 2019 年以及 2022 年,两市股票总市值均存在明显的下降行情。图 22、上交所股票市值变动状况(亿美元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17沪深300010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00
54、090,0002003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01股票市值:上交所 23 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 23、深交所股票市值变动状况(亿美元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 从沪深两市每日成交量及成交额看,近 5 年来,沪深两市均在 2019 年初、2020 年初、2020 年中旬出现了三次成交热潮,但目前沪深两市仍然缺少突破性提升的量能水平。010,00020,00030,00040,00050,00060,0007
55、0,0002003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01股票市值:深交所 24 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 24、沪市成交量及成交金额 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 25、沪深 300 成交量及成交金额 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.000.00100.00200.00300.
56、00400.00500.00600.00700.00800.00成交量:上证综合指数(亿股)成交金额:上证综合指数(亿元)0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00成交量:沪深300指数(亿股)成交金额:沪深300指数(亿元)25 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 26、深市成交量及成交金额 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 3.2.2 债券债券市场市场 从国债收益
57、率看,从 2008 年以来,十年期国债收益率大致从 4.50%左右逐步波动下降,自 2020 年下半年以来,我国十年期国债到期收益率稳定在 2.70%左右小幅波动。图 27、国债十年期到期收益率 数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 从国内债券发行额看,我国债券发行额呈逐步上升趋势,2023 年 6月份,单月的债券发行额达到约 63,400 亿元;从各项债券发行来源分项0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00成交量:深证
58、成份指数(亿股)成交金额:深证成份指数(亿元)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002008年7月2010年7月2012年7月2014年7月2016年7月2018年7月2020年7月2022年7月国债到期收益率:10年(%)26 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 看,国内债券的来源基本为同业存单以及公司信用类债券,政府发行的债券(国债+地方债券)发行额总体呈上升趋势。图 28、国内债券市场发行债券(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 图 29、国内债券市场发行债券:按照来源(1)(亿元)数据
59、来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月债券市场发行债券:当月值05,00010,00015,00020,00025,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场发行债券:国债:当月值债券市场发行债券:地方政府债券:当月值 27 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 30、国内债券市场发行债券:按照来源(2)(亿元)数据来源:同花顺 i
60、Find,江海证券研发部 图 31、国内债券市场发行债券:按照来源(3)(亿元)数据来源:同花顺 iFind,江海证券研发部 3.3 中央政治局会议首提活跃资本市场,提振投资者信中央政治局会议首提活跃资本市场,提振投资者信心心,利好券商未来发展,利好券商未来发展 7 月 24 日中共中央政治局召开会议,今年 7 月会议较近年的往届时间(一般 7 月最后一周周五)有所提前。会议指出,要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场,提振投资者信心。一则,今年以来人民币对美元汇率出现两波明显贬值,稳定汇率仍有政策工具,有望在中美周期错05,00010,00015,00020,00025,
61、0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场发行债券:金融债券:当月值债券市场发行债券:公司信用类债券:当月值05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月债券市场发行债券:资产支持证券:当月值债券市场发行债券:同业存单:当月值 28 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 位下进一步吸引外资流入,稳定资金预期;二则,“活跃资本市场,提振投资者信心”为历史上政治局会议首次提出,体现中央对资本市场的重视
62、及关切。历次政治局会议对资本市场表述不多,上次有类似积极表述的是 2018 年 10月 31 日的“围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展”,年底习主席提出试点科创板注册制,次年中央提出全面深化资本市场改革 12 项重点任务。三则,随着全面注册制的实施,当前资本市场深化改革重点由融资端转向投资端,吸引中长期资金入市,增强财富管理功能,促进居民储蓄向投资转化,助力扩大内需均是应有之义。次日,证监会召开 2023 年系统年中工作座谈会,表示证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来,从投资端、融资端、交易端等方面综合施策,协同发力,确保党
63、中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。金融机构也迅速响应政策。纷纷出台相关政策文件。如中金所发布实施“长风计划”助力中长期资金入市。发挥好金融期货助力提高资本市场活力和韧性的重要作用,以金融期货市场的高质量发展成效服务中国特色现代资本市场建设。如北交所召集公募机构研讨“活跃资本市场”。表示将加快推进市场改革创新,进一步从投资端、融资端、交易端等方面综合施策、协同发力。证监会发布 证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定(征求意见稿),优化现有做市商制度准入条件,适当调整有关资本实力和分类评价要求。资本市场活跃度提升背景下券商最为受益,后续随着资本市场活跃度提升,不管是市场交易规模的
64、提升,还是交易方式的多元化改革,都有望为券商带来更多业务机会和确定性的盈利增长。未来,券商也会在两个方向进一步提高股东回报,一是在共同富裕背景下进一步优化人员薪酬结构,降低管理费用支出,另一方面进一步提高券商的资金使用效率和适当提高杠杆率,从而带动ROE 的提升。此次会议长远影响还要看具体措施,未来应当继续推动资本市场投资端高质量建设,这将有利于资本市场的发展壮大和市场化、法制化改革的深入推进,为居民储蓄有效转化为市场长期资金提供良好的环境。29 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 同时,期待加强政策协同,继续活跃市场,维护股市、债市信心,提高投资者的赚钱效
65、应与获得感,稳定居民金融资产,拉动居民收入增长预期,使其转换成为真实购买力,这将进一步促进居民消费,从而带动经济增长。此外,从如何“活跃”的具体措施来看,引导更多的中长期资金入市、扩大对内对外开放、丰富交易品种、完善交易制度等等,都值得期待。3.4 证券行业发展现状证券行业发展现状 中国证券行业经历了快速发展,成为全球最大的证券市场之一,已经形成了多层次的资本市场结构,市场参与者大幅增加,交易规模与交易活跃度总体保持较高水平。随着国内经济的增长和财富积累,证券市场规模不断扩大,市场基础设施逐渐完善。中国证券市场的产品和服务也越来越丰富多样,包括股票、债券、基金和衍生品等。根据 Wind 资讯,
66、截至 2023 年 8 月 15 日,沪深两市的上市公司数量总计 5254 家,总市值达到 84.74 万亿元。中国证券市场在促进创新资本形成、培育经济发展新动能、完善要素市场化配置等方面发挥着重要作用。同时,中国证券市场的国际化程度也在逐步提高,吸引了越来越多的外资机构。然而,证券市场监管和投资者教育仍面临挑战,需要加强监管力度和提高投资者风险意识。为促进证券市场的健康发展,政府和监管机构应加强监管和执法力度,同时加强投资者教育,推动长期投资和市场稳定。证券公司作为证券市场的主要参与者,伴随着中国资本市场的发展而迅速壮大。2022 年 51 家上市券商证券公司实现营业收入5,033.亿元,净
67、利润1,403.4亿元,同比为-23.4%和-34.3%。数据显示,2019 年至 2022 年间,IPO 家数合计达到 1587 家,占 A 股全部上市公司的近三成。在全球主要市场普遍低迷的情况下,2022 年 A 股 IPO家数和融资额均居全球首位。2022 年,虽然 A 股 IPO 数量有所放缓,但 IPO融资额创下新纪录,全年发行 428 只新股,融资额 5,868 亿元人民币,其中IPO 数量比去年全年的 493 只减少约 20%,融资额比 2021 年的 5478 亿元人民币增加约 3%。截至 2023 年 8 月 16 日,A 股 IPO 融资额仍排名全球第一,234 只新股 I
68、PO 融资总额达 2951 亿元。30 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 3.5 行业内主要企业行业内主要企业分化较大,分化较大,大型券商和中小型券商大型券商和中小型券商业务经营各有特色业务经营各有特色 从经营规模、整合能力、行业影响等方面看,大型证券公司不仅拥有巨量级客户资源和资产波动风险管理能力,同时还可以提供覆盖各类金融服务领域的综合性解决方案;而中小型证券公司则更擅长整合、专注精准目标市场并且运作灵活高效。3.5.1 大型券商经营策略大型券商经营策略:提供综合性解决方案:提供综合性解决方案 中信证券的规模和业务模式在国内大型证券行业具有代表性。20
69、22 年资产总额 1.3 万亿,归属于母公司股东的利益 213 亿元,是国内证券行业第一家资产过万亿的证券公司。从中信证券的业务占比来看,2017-2022 中信证券的财富管理业务(含证券经纪业务和资产管理业务)的营收占比总体上呈上升趋势,2022 占比约 34%,较 2017 年的 32%上升约 2 个百分点。中信证券客户保证金规模延续高增态势,2022 年配股完成后风险监管指标缓解。2022 年虽然整体券商承压,但公司多项业务领先优势仍然持续扩大,强者恒强态势较为明显,虽然经纪业务和自营也受到市场冲击,但是综合服务能力和专业能力,业绩稳定性优于行业平均水平。中信股票自营业务将继续优化投研体
70、系,加强宏观、中观及微观研究的结合,提高业务稳健性,探索更多元的投资模式,提升资本运用能力。风险对冲较为充分,衍生品业务优势明显,整体大自营业务水平较强。虽然公司 2022年自营自营公允价值变动净收益对利润的拖累较大为-108 亿元,但是前三季度实现投资净收益 231.52 亿元(有可能存在对冲头寸),同比增长 45%,主要是投资公司公允价值评估变动收益大幅增加,两者相抵消则影响不大。中信证券经纪业务全面转型财富管理,在经纪业务部下设财富管理中心,以多层次的金融或非金融产品销售为支撑。除此之外,中信证券将营业部个人大户及机构客户与增发等投行业务对接,通过联动投行部门,建立高净值客户 31 华泰
71、证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 服务体系,加强高端渠道开发多元化,逐步推进实现家族信托业务的落地。中信表示坚持服务重要客户,提升重要客户及新经济领域服务专业能力;加强行业研究和客户市场分析,积极推进业务和产品创新,主动优化业务结构与质量,重点争取重要客户及其关键交易机会;提升全球市场竞争力和影响力;就全面实行股票发行注册制,海外交易所全球存托凭证(GDR),A 股、港股两地上市及境外公司回归 A 股和港股上市等业务持续进行布局;发挥公司综合服务与平台优势,为客户提供高质量的专业投行服务。2022 年 A 股市场整体表现不佳,对券商经营带来一定压力,市场调整对
72、不同规模和业务侧重的券商影响也不全相同,其中光大和方正灵活应对市场冲击,保持了业绩正增长的两家券商。光大零售业务为其业绩增长的核心引擎,业务较为均衡,此外光大自营由于去年浮亏较多,今年自营表现较去年好带来投资收益重估。方正则是受益于公允价值变动收益带来的业绩提升。此外,衍生品业务也是这两家的共同特点,各自衍生品业务的发展也增强了业绩的稳定性。截至三季度末,光大证券衍生金融资产规模为 13.94 亿元,较 2021年末增长 154.68%,主要因权益互换及场外期权规模增加。而方正证券的衍生金融资产规模为 4.38 亿元,较 2021 年末大幅增长 1725.85%,主要因开展套保及融资类收益互换
73、业务等所致。这两家的策略不具备普遍的参考意义,根据证监会的数据,券商密集补充资本,兴业证券、东方证券、财通证券、中信证券、中金公司在 2022 年完成配股;长城证券、国金证券在 2022 年完成定增。在当前以净资本和流动性为核心的监管体系下,资本实力已成为证券公司增强竞争优势的关键要素之一。充裕的资本不仅可以提高证券公司竞争实力,而且可以为证券公司实现持续健康发展提供动力。随着注册制改革持续深化,券商投行业务除了核心的保荐和承销功能之外,定价能力、投资能力也日益凸显。中信力推动投行业务与研究业务、投资业务、财富管理业务之间实现协同作用。2022 年中信实现投行业务收入同比+6%至 86.54
74、亿元,业务规模保持行业领先。从全市场股权/债权融资规模来看,2022 年,境内股权融资方面,公司完成 A 股主承销项目 166 单,主承销规模人民币 3,763.17 亿元(现金类及资产类),同比增长 13.38%,市场份额 22.31%,排名市场第一。随着注册制改革推进,公司完成 IPO 项目 58 32 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 单,主承销规模人民币 1,498.32 亿元,市 场份额 25.53%,排名市场第一;再融资项目 108 单,主承销规模人民币 2,264.85 亿元,市场份额 20.60%,排名市场第一,其中现金类定向增发项目 68
75、 单,主承销规模人民币 1,155.64 亿元,市场份额 20.93%,排名市场第一。公司债务融资业务继续保持行业领先地位,共承销债券 3,555 只,排名同业第一。承销规模合计人民币 15,785.81 亿元,同比增长 0.93%,占全市场承销总规模的 6.32%,排名市场第一;占证券公司承销总规模的 14.74%,排名同业第一。公司资产管理规模合计人民币 14,177.92 亿元,包括集合资产管理计划、单一资产管理计划,规模分别为人民币 5,033.07 亿元、9,144.85 亿元,资管新规下公司私募资产管理业务(不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品)市场份额约 16.13%
76、,排名行业第一。3.5.2 中小型券商采用灵活多样的经营策略中小型券商采用灵活多样的经营策略 本土中小券商而言,券商资本金的增厚有利于各项业务的拓展。各家券商把增加资本金作为提升自身业绩以及抗市场风险的有效手段甚至是首要的一种手段。例如跨部门的项目、渠道、研究、声誉等资源的共享使具有很好协同效应的大型券商容易胜出;收入规模的收缩、成本刚性显现,小规模券商将承受更大的成本压力。这些均需要丰厚的资本金作为支撑。且强大的资金能力也券商推进激励政策、吸引人才获得快速发展提供保障。在券商业务转型和发展过程中,很多券商在经纪业务和投行业务两大传统业务突破口较少,将关注的重点放在自营业务和资产管理。而自营与
77、团队理念和行情节奏息息相关,而券商在这一业务范围内最大的优势就在于制度相对灵活。但一旦自营成为一家券商盈利的主要来源,也可能意味着公司业绩会出现忽上忽下波动。从2022年的经营业绩来观察,对自营调整是中小券商业绩改善的胜负手,2022 年一季度,受市场行情及相关行业债券估值调整压力的多重影响,华西证券出现一定亏损;但二季度,华西证券通过进一步强化优势业务,及时调整投资策略,抢抓市场机遇,强化风险管理,利息收入二季度比一季度大幅增长,33 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 投资收益也实现减亏,营业收入呈现环比较快增长、同比降幅收窄的良好态势,二季度得以扭亏为
78、盈。东北证券虽然自营业务在前三季度持续亏损,但是在二季度和三季度积极把握机遇,优化主营业务结构,巩固优势业务创收能力,通过其他业务实现整体盈利。国元证券,天风证券,2022 年二季度,三季度积极调整投资结构,严控投资风险,证券投资损失有所减少,实现扭亏为盈。从整体的调整方向来说,上述券商自营业务的调整主要有几个方向,自营业务通过减少权益趋势头寸转向稳定、中性,先是稳定性较高的固收类配置,更主要是场外衍生品业务等非方向性业务,带动券商自营业务走向资本中介化、产品化,推动投资业务风险中性,实现业绩稳定,熨平波动率。卖方研究所历来是券商成本投入最大的业务之一,以往均由具有资金实力的大型券商主导,建立
79、维护自己的研究所。但近年来中小券商也加码入局,主要是考虑到研究所最容易花钱出效果的,虽然短期支出压力大但长期基本实现盈亏平衡,更重要的是有品牌效应也可以带来机构客户。无论是经纪业务拓展向财富管理还是资产管理业务都需要研发团队的支持。同时市场强调投研一体化,增加投顾服务。而当前多渠道的融资方式,大大降低了的券商获得资本金的难度。中泰证券、天风证券到现在势头凶猛的新时代证券、国盛证券,都是此项发展成功的范例。当前经纪业务利润已趋近保本线,佣金持续下滑对于券商行业都有负面影响。券商一般会按照目标客户的资产规模进行细分,并对每个层级的客户采取差异化特征与市场竞争策略。顶尖主经纪商多是大型综合投行。中型
80、主经纪商同样能提供全面、高质量的服务,并且可依据客户需求灵活定制相应的业务模块,此外在咨询、分销等增值业务上能力突出。而小型服务商和精品服务商业务范围往往不够全面,仅提供交易、清算、托管等一到两项职能,并在资本引介、业务咨询、技术研发等方面具备一定的差异化优势。因此对于客户群体不同、资金规模不同,业务策略也不相同。随着居民加速拥抱财富管理,和 A 股机构化趋势的不断加强,炒股的难度在不断增加,近几年投资者的需求在很大程度上也发生了变迁。另外为提高经纪业务客户粘性,不少中小券商参考大型券商向财富管理转型。如华泰证券 34 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 通
81、过客户分析评价系统,借助 CRM 系统等技术平台,将各项服务措施整合,构建起全方位财富管理服务体系,提供投资、融资、财务顾问及研究服务等方面的一揽子解决方案。华宝证券的增长则更具有创新性,主要得力于其自主研发的交易系统,专门服务于从事量化交易的私募,交易量已初成规模。可以看出,各类券商均通过结合自身优势加之新手段获取客户流量,但获取目标并非泛泛,尤其对中小券商则更需要有针对性。互联网的作用除了网络平台外,另一个深入日常的便是券商微信公众号,目前,抖音,视频号也成为服务客户的一个重要手段。为了更好方便服务客户。同时也进行了品牌宣传,加大品牌认知度进而导入新客户。抖音,微信上庞大的流量,也是券商在
82、此处进行营销展业的主要考量,扩大品牌影响力。市场开放也增加金融产品及服务的推陈出新,创新业务方面,资本实力雄厚、风控稳健的大型券商将更受益。如广发证券积极布局科技金融,在扩充金融科技研发团队的同时,加大在大数据、人工智能、平台化、客户终端等方向的自主研发和技术创新的力度,为科技金融方向的后续发展打下基础。但对中小券商而言,目前多数还是对于传统业务依赖严重,创新业务拓展有限。中小券商在资本实力、人员素质以及综合竞争能力同质化情况下,很难有所突破,且风险承受能力也明显偏弱。但仍有券商寻找到合适公司自己的创新模式。例如浙商证券设立 FICC 事业部,整合公司内部资源,做大做强固定收益投资、销售、交易
83、、做市,积极扩大国债期货、利率互换、大宗商品等投资品种,参与黄金租赁、CDS 等新业务,力争形成传统业务、销售交易、投顾业务和新业务的多元收入结构。而在资产证券化领域,中小券商中的德邦证券格外引人注目,2016 年德邦证券以 37 单的发行数量和 658.32 亿元的发行规模位居企业 ABS 首位。而 2015 年,德邦证券还仅仅发行 10.79 亿元,可以说是规模增长速度令人惊讶。德邦证券增长之所以遥遥领先和阿里巴巴的合作有关。从其发展模式来看,德邦证券目前主要依托入股的蚂蚁金服旗下公司开展资产证券化业务。而其除了券商传统四大业务之外,拓展海外、直投、融资租赁等创新业务,尤其融资租赁业务也一
84、直作为海通的特色,助力发展。35 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 基本假设基本假设 我们对公司未来稳健发展保持乐观,收入未来三年增速为 5.5%,利润未来三年增速达到 16.5%,我们预计未来三年公司的营收分别为:179.29 亿元,188.23 亿元,197.62 亿元,根据对各项主要业务(证券经纪,证券投资咨询,与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理等等)进行合理的收入利润增长的预测,未来三年的利润分别为:22.92 亿元,28.90 亿元,34.84 亿元。图 32、
85、多元金融指数(886053.WI)-历史 PB 资料来源:Wind,江海证券研发部 36 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 图 33、多元金融指数(886053.WI)-历史PE 资料来源:Wind,江海证券研发部 37 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 4.2 估值及估值及投资投资建议建议 我们持续看好公司盈利能力和增长潜力,预计公司 2023-2025 年能保持稳健的营收和利润增速,2023 至 2025 年 EPS 为 0.58 元,0.73 元,0.89 元,基于此,公司应当享受一定的估值溢价,给予公司 202
86、3 年 25 倍的 PE。首次覆盖,给予“增持”评级。38 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 5 重点关注事项重点关注事项 5.1 股价催化剂(正面)股价催化剂(正面)宏观经济复苏超预期,货币政策保持宽松,公司业绩超预期。5.2 风险提示(负面风险提示(负面)国内外市场竞争加剧,宏观经济复苏不及超预期,人员流失和短缺风险。39 华泰证券(601878.SH)深度研究报告 敬请参阅最后一页之免责条款 附录(单位:百万元)利润表利润表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债表资产负债表 2
87、0212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 16418 16814 17929 18823 19762 货币资金 34267 42981 49161 46942 40281 手续费及佣金净收入 4067 3646 3828 4019 4220 结算备付金 5782 6230 7512 9056 10919 利息净收入 674 783 822 863 907 融出资金 19394 17557 22898 29863 38948 投资净收益 1770 962 1010 1061 1114 金融投资 45809 44819 57634
88、 74113 95304 全部其他收入 9906 11423 12268 12879 13521 衍生金融资产 614 1001 1400 1959 2741 营业支出 13527 14708 14963 15081 15251 买入返售金融资产 7088 6275 6829 6829 6829 管理费用 3788 2981 3179 3337 3504 全部其他资产 12298 18098 19957 21214 21281 全部其他支出 9739 11727 11784 11744 11747 资产总计 125251 136961 165391 189976 21630营业利润 2891
89、2106 2966 3742 4511 短期借款 72 353 529 688 826 加:营业外收入 34 4 15 15 15 应付短期融资款 7941 3567 5938 5938 5938 减:营业外支出 8 13 12 12 12 拆入资金 500 700 964 1328 1828 利润总额 2916 2098 2969 3745 4514 交易性金融负债 2925 1058 1058 1058 1058 减:所得税 721 396 678 855 1030 衍生金融负债 451 554 501 501 501 净利润 2196 1702 2292 2890 3484 卖出回购金融
90、资产款 25250 23825 24538 24538 24538 加:其他综合收益(5)16 3 3 3 代理买卖证券款 20014 20818 20416 20416 20416 综合收益总额 2191 1717 2294 2893 3487 代理承销证券款 0 0 0 0 0 减:归属于少数股东的综合收益总额 0 51 51 51 51 全部其他负债 44261 58777 81884 103104 125355 归属于母公司普通股东综合收益总额 2191 1667 2244 2843 3436 负债合计 101414 109653 135828 157570 180460 基本每股收益
91、 0.58 0.43 0.58 0.73 0.89 股本 3878 3878 3878 3878 3878 全部其他权益 19959 22247 24485 27328 30764 归属于母公司所有者权益23837 26125 28363 31206 34643 少数股东权益 0 1183 1200 1200 1200 现金流量表 2021.00 2022.00 2023E 2024E 2025E 所有者权益合计 23837 27309 29563 32406 35843 经营活动产生的现金流1726 523 4132 4545 4999 负债及股东权益总计 125251 136961 165
92、391 189976 21630投资活动产生的现金流(219)(288)(159)(191)(229)筹资活动产生的现金流5318 (406)2840 2840 2840 现金及现金等价物净增6819 (149)6812 7194 7610 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为发布报告日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%到15%之间 持有
93、 相对同期基准指数涨幅在-5%到5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%到10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建
94、议,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。分析师介绍分析师介绍 姓名:徐圣钧 2009 年加入江海证券主要从事宏观策略研究,对上游行业有深刻的研究和分析,对经济和政策的拐点的把握 往往较为准确和及时,擅长大类资产配置和轮动 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本
95、报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 本研究报告仅供江海证券有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投
96、资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何
97、投资人的投资建议,江海证券有限公司及其附属机构(包括研发部)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表,篡改或者引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“江海证券有限公司研究发展部”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。