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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 2424 日日 英华特英华特(301272.SZ)(301272.SZ)公司深度分析公司深度分析 乘国产替代东风，乘国产替代东风，本土本土涡旋压缩机龙头涡旋压缩机龙头加速成长加速成长 证券研究报告证券研究报告 家电家电 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 91.1691.16 元元 股价股价 (2023(2023-0808-23)23)66.4166.41 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)3,886.03 流通市值流通市值

2、(百万元百万元)921.45 总股本总股本(百万股百万股)58.52 流通股本流通股本(百万股百万股)13.88 1212 个月价格区间个月价格区间 65.21/85.39 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 1.6 绝对收益绝对收益-1.6 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S05 余昆余昆 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 国产涡旋压缩机龙头，经营业绩持续高增国产涡旋压缩机龙头，经营业绩持续高增：英华特专注研发涡旋压缩机，产品涵盖

3、热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。2013 年公司成为国内首家实现量产并稳定供货的内资涡旋压缩机企业，并逐步成长为出货量最大的国产品牌。公司及时抓住节能环保的发展趋势和涡旋压缩机国产化浪潮，近几年收入和业绩实现高速增长。2018 年至 2022 年，公司收入年复合增长率+23.6%；归母净利润年复合增长率+35.9%。涡旋压缩机性能优势显著，涡旋压缩机性能优势显著，大匹数化提升差异化竞争力大匹数化提升差异化竞争力：涡旋压缩机是轻商制冷压缩机的主导技术路线。相较于转子式和活塞式压缩机，涡旋压缩机能效高、运行稳定、噪音和震动小、抗液击能力强、可满足复杂工况要求，被广泛应用于空调、热泵、

4、冷冻冷藏等设备。当前，涡旋压缩机向着大制冷量应用场景拓展，各大品牌陆续推出 30HP 以上的大匹数产品，与转子压缩机形成差异化竞争，且有望向上抢占小型螺杆压缩机应用市场。外资品牌垄断国内市场，国产替代空间广阔外资品牌垄断国内市场，国产替代空间广阔：外资品牌凭借先发优势，仍高度垄断我国涡旋压缩机市场。但是随着国产品牌综合实力增强，国产品牌市占率逐步提升，2021 年英华特、美芝、凌达三大国产品牌市占率达到 9.8%。我们认为，国产替代有望加速，主要因为：内资企业陆续突破技术和工艺门槛；核心专利到期为国产企业提供发展机遇；国产涡旋压缩机价格优势明显；产业政策持续推动核心零部件国产化。国产化先行者，

5、国产化先行者，核心技术核心技术领先领先国产品牌国产品牌：英华特是涡旋压缩机国产化先行企业，在产品设计、工艺制造和产品布局上较其他国产品牌具有领先优势。据产业在线，2022 年公司国内市占率 5.6%，居国产品牌第一。热泵、冷冻冷藏市场地位稳固热泵、冷冻冷藏市场地位稳固，商空拓展潜力巨大：，商空拓展潜力巨大：英华特优先开发外资品牌份额较少、发展潜力较大的热泵和冷冻冷藏应用市场，多年稳居全国销量前二。商用空调是涡旋压缩机的主要应用场景，2022 年公司在商用空调应用领域份额仅为 2.6%，提升空间较大。英华特产品较外资品牌的价格优势明显，且随着规模效应体现和零部件自配套比例增加，产品成本将进一步下

6、降，有望对接国产商用空调品牌的降本诉求。另外，英华特正积极突破格力、美的等中央空调龙头品牌，合作项目有望从热泵应用拓展到商空应用，龙头品牌背书将助推公司商空应用份额快速提升。投资建议：投资建议：涡旋压缩机国产替代正当时，英华特产品技术领先，性价比优势突出，有望充分受益于国产化红利。我们预计公司-24%-14%-4%6%16%英华特英华特沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 2023 年-2025 年的收入增速分别为+41%、+37%、+33%，归母净利润的增速分别为+52%、+42%、+35%，成长性突出；

7、首次给予买入-A 的投资评级，给予 2023 年 50 的动态市盈率，相当于 6 个月目标价为 91.16 元。风险提示：风险提示：宏观经济及房地产政策影响下游需求，原材料价格大涨，人民币大幅贬值，转子压缩机大幅挤压低制冷量市场份额，相关假设及预测不及预期 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 3.8 4.5 6.3 8.7 11.5 净利润净利润 0.5 0.7 1.1 1.5 2.0 每股收益每股收益(元元)0.83 1.20 1.82 2.58 3.48 每股净资产每股净资产(元元)3.

8、97 4.86 17.72 20.05 23.18 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)79.8 55.2 36.4 25.7 19.1 市净率市净率(倍倍)16.7 13.7 3.7 3.3 2.9 净利润率净利润率 12.7%15.7%16.9%17.4%17.7%净资产收益率净资产收益率 21.0%24.7%10.3%12.9%15.0%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.3%0.4%0.5%R ROICOIC 279.1%124.6%76.8%72.3%42.5%数

9、据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 bUpOxOyRpMaV7N9RaQoMnNsQnOjMqQvNfQmOsP9PpPwPNZtRqPNZsOpM公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.投资摘要.6 1.1.核心观点.6 1.2.与市场不同的观点.6 2.国产涡旋压缩机龙头，经营业绩持续高增.7 3.涡旋压缩机性能优势显著，国产替代正当时.10 3.1.涡旋压缩机主要应用于轻商场景，市场呈现外资寡头垄断格局.10 3.2.涡旋压缩机性能优势明显，拓展制冷量提升差异化竞争力.13 3.3.国产替代进

10、行时，内资品牌空间广阔.16 3.4.应用市场多元需求稳步提升，集中度较低利于中小品牌发展.18 4.国产化先行者，性价比优势突出.22 4.1.国产化先行者，持续突破核心技术.22 4.2.采取错位竞争策略，性价比优势突出.24 4.3.秉持供应链优势，持续开拓海外市场.28 4.4.募投项目扩充产能，有望提升核心竞争力.29 5.财务分析：经营效率较好，净资产回报率高.30 6.盈利预测及估值.34 6.1.盈利预测.34 6.2.估值.37 7.风险提示.40 图表目录图表目录 图 1.英华特发展历程.7 图 2.2018-2022 年英华特收入及同比增速.7 图 3.2018-2022

11、 年英华特归母净利润及同比增速.7 图 4.2018-2022 年英华特分产品收入占比.8 图 5.营业收入的构成（分区域）.8 图 6.英华特股权结构图（截至 2023 年 7 月 13 日）.9 图 7.制冷系统原理图.10 图 8.主要压缩机分类.10 图 9.典型的涡旋压缩机结构图及核心部件.11 图 10.全球和美国涡旋压缩机销量及增速.11 图 11.2021 年全球涡旋压缩机销量分布.11 图 12.我国涡旋压缩机销量及增速.12 图 13.我国涡旋压缩机销售额及增速.12 图 14.我国 3HP 以上涡旋压缩机分场景销售额及增速.12 图 15.我国 3HP 以上商用制冷压缩机

12、分类别销售额份额.12 图 16.全球涡旋压缩机分品牌销量份额.13 图 17.2015-2022 我国涡旋压缩机销量 CR5.13 图 18.中国 5HP 制冷压缩机分类别销量占比.13 图 19.中国 640HP 制冷压缩机分类别销量占比.13 图 20.涡旋压缩机与转子压缩机零部件结构对比.14 图 21.涡旋压缩机与转子压缩机压缩腔体的机械结构对比.15 图 22.我国 3-7HP 空调压缩机分品类销量占比.15 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 23.我国涡旋压缩机分匹数销量占比.15 图 24.3HP 以上涡

13、旋压缩机和转子压缩机均价及增速.16 图 25.我国涡旋压缩机行业发展历程.17 图 26.2021 年各类制冷压缩机中国产量占全球产量比例.18 图 27.2021 年我国各类制冷压缩机总销量（万台）.18 图 28.冷冻冷藏、热泵烘干的多样化应用场景.19 图 29.我国商用空调销售规模及增速.19 图 30.我国工业空调销售规模及增速.19 图 31.我国商用制冷市场销量稳步提升.20 图 32.我国空气源热泵市场规模创新高.20 图 33.我国中央空调销售额 CR3 和 CR5 变化.21 图 34.我国空气源热泵内售额 CR3 和 CR5 变化.21 图 35.2021 年我国商用冷

14、柜品牌销售额集中度.21 图 36.2020 年我国转子压缩机分品牌销量份额.21 图 37.英华特研发费用及研发费用率.23 图 38.英华特涡旋压缩机分匹数销售额占比.23 图 39.英华特主要产品类别在我国市场的销量份额.25 图 40.英华特终端客户总体销售规模画像.25 图 41.2019-2022 英华特各类别产品收入增速.25 图 42.2022 年我国中央空调分品牌销售额份额.25 图 43.2022 年我国家用空调分品牌销量份额.25 图 44.英华特直销与经销模式占比.26 图 45.2021 年涡旋压缩机主要品牌在华产量（万台）.27 图 46.英华特产量变化及预测.27

15、 图 47.2021 年英华特主要原材料占成本比重.28 图 48.艾默生环境优化分部和英华特 EBIT 利润率对比.28 图 49.2018-2022 年英华特境外收入及增速.28 图 50.英华特境外收入分经销与直销占比.28 图 51.英华特境外分地区收入占比.28 图 52.2016-2021 北美涡旋压缩机市场规模.29 图 53.2016-2021 欧洲涡旋压缩机市场规模.29 图 54.2019-2022 可比公司 ROE 对比.30 图 55.2019-2022 可比公司毛利率对比.31 图 56.2019-2022 年英华特各类型产品毛利率水平.31 图 57.2019-20

16、22 可比公司期间费用率对比.31 图 58.2019-2022 可比公司销售费用率对比.31 图 59.2019-2022 可比公司管理费用率对比.31 图 60.2019-2022 可比公司研发费用率对比.31 图 61.2019-2022 可比公司资产负债率对比.32 图 62.2019-2022 可比公司流动比率对比.32 图 63.2019-2022 可比公司速动比率对比.32 图 64.2019-2022 可比公司存货周转率（次/年）.33 图 65.2019-2022 可比公司应收账款周转率（次/年）.33 图 66.2019-2022 可比公司收现比（%）.33 公司深度分析公

17、司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 67.2019-2022 英华特经营性现金流净额及增速.33 图 68.英华特收入增速与应收账款增速对比.33 表 1：英华特主要高管及核心技术人员背景.8 表 2：涡旋式和转子式压缩机制冷量范围.13 表 3：各种容积式压缩机技术路径的比较.14 表 4：各类制冷压缩机的技术优劣势和在轻型商用（5-40HP）市场的参与程度.16 表 5：主要压缩机品类国产化进程时间表.18 表 6：下游行业受益的主要产业政策.20 表 7：英华特与外资企业优劣势对比总结表.22 表 8：国产品牌涡旋压缩机量产时间及

18、产量.22 表 9：英华特拥有的八项核心技术.23 表 10：英华特与外资产品（艾默生）技术指标对比.24 表 11：英华特主要直销客户及供货情况.26 表 12：英华特热泵应用产品与竞品价格对比.27 表 13：英华特空调应用产品与竞品价格对比.27 表 14：英华特 IPO 募资运用项目.29 表 15：英华特杜邦分析.30 表 16：英华特主要产品销售空间测算.35 表 18：英华特 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（数据截至 2023.8.23）.38 表 19：英华特 FCFE 预测（单位：亿元）.38 表 20：英华特每股权益价值敏感性分析（单位：元）.38 表 21：可比

19、公司估值情况.39 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.投资摘要投资摘要 1.1.1.1.核心观点核心观点 乘国产乘国产替代替代东风东风，英华特成长性突出。，英华特成长性突出。当前，国内涡旋压缩机市场由外资寡头垄断，2021 年英华特、美芝、凌达三大国产品牌市占率约 9.8%。随着国产品牌综合实力稳步提高，国产替代有望加速。英华特是涡旋压缩机国产化先行企业，产品技术和市占率领先其他内资品牌，性价比优势突出。本次上市募投项目将提升产能规模、研发能力、零部件自配套和渠道拓展能力，公司有望充分受益于国产替代机遇。根据公司募投

20、项目计算，2027 年公司实际年产量将达到 75.7 万台，较 2022 年产量提升近 2 倍。英华特在热泵应用市场地位稳固，有望受益于热泵需求快速增长。英华特在热泵应用市场地位稳固，有望受益于热泵需求快速增长。热泵产品作为实现节能减排、改善能源体系结构、提高能源利用效率的关键设备之一，在国内外节能环保要求和补贴政策下，近几年内外销持续提升。英华特重点开发热泵应用市场，多年稳居全国销量前二，目前热泵应用的客户包括生能、格力、同方、中广、芬尼等企业。公司热泵产品布局较多，技术领先行业，有望持续享受下游热泵需求快速提升的红利。英华特持续拓展商空客户，商空业务有望贡献较大增量。英华特持续拓展商空客户

21、，商空业务有望贡献较大增量。消费升级和节能减排政策促进商用空调更新需求加速释放，且“新基建”政策有望助力轨道交通、公共服务、大数据中心等领域工商用空调需求增长（详见：中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下）。据产业在线，2021 年我国商用空调、工业空调销售额分别达到 1231.7 亿元、121.9 亿元，2016-2021 复合年均增速分别为+10.6%、+8.1%。商用空调是涡旋压缩机的主要应用场景之一。据产业在线数据，2022 年英华特在商用空调应用领域量市占率仅为 2.6%，提升空间巨大。公司持续拓展国内外客户，商空应用收入快速增长。目前公司商用空调应用的客户为长虹、欧博、国祥、

22、泰恩特等中小品牌，正积极突破格力、美的等中央空调龙头品牌，合作项目有望从热泵应用逐渐拓展到商空应用，龙头品牌背书将助推公司商空应用份额快速提升。1.2.1.2.与市场不同的观点与市场不同的观点 部分投资者担心转子压缩机应用到大制冷量领域，向上挤占涡旋压缩机应用市场。我们认为转子压缩机在 7HP 以上市场优势不明显，其在大制冷量下的噪音、振动、液击和能效低等问题难以解决。在轻商制冷应用和热泵烘干、冷冻冷藏等高压缩比复杂工况场景，涡旋压缩机仍具有明显的原理性优势。而且，涡旋压缩机正向着大制冷量场景拓展，各大品牌陆续推出30HP 以上的大匹数产品，有望向上抢占小型螺杆压缩机的应用市场。丹佛斯推出 4

23、0HP 涡旋压缩机，艾默生产品将制冷量区间扩展至 20-60HP，英华特也于 2019 年推出 30HP 热泵应用产品。部分投资者担心格力、美的自建涡旋压缩机产能将影响英华特开拓市场。我们认为英华特竞争力较强，市场份额将持续提升。一方面，比对欧美系、日系涡旋压缩机厂商的发展可知，独立供应商的产品适用性更广泛、专业性更强，更容易进入客户供应链。而美芝、凌达隶属于美的和格力两大空调大厂，产品以内部供应为主，产品适用性受限，且与下游客户存在空调品类的竞争。另一方面，参照转子压缩机行业业态，格力、美的自建压缩机产能后，出于供应链成本和安全的考虑，仍会大量采购第三方供应商产品。公司深度分析公司深度分析/

24、英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2.2.国产涡旋压缩机龙头，国产涡旋压缩机龙头，经营业绩持续高增经营业绩持续高增 国产涡旋压缩机龙头，国产涡旋压缩机龙头，持续研发丰富产品线。持续研发丰富产品线。英华特成立于 2011 年，公司专注于涡旋压缩机的研发、生产和销售。2013 年，公司成为国内第一家实现量产并稳定供货的内资涡旋压缩机企业，并确定差异化市场策略，定位于市场潜力较大的热泵、冷冻应用市场。2016 年国家大力推进“煤改电”项目，英华特把握补贴政策红利，热泵压缩机快速打开市场空间。经过 10年的深耕与积累，公司在涡旋压缩机的设计、工艺制造等环节拥

25、有了自主研发、生产能力和核心技术，产品线不断丰富。目前“英华特 INVOTECH”品牌涡旋压缩机涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列，已成为国内出货量最大的涡旋压缩机国产品牌。公司客户包括格力电器、长虹空调、芬尼克兹、恩布拉科、博格思众、泰康等国内外知名企业。图图1.1.英华特发展历程英华特发展历程 资料来源：英华特招股说明书，英华特官网，安信证券研究中心 英华特英华特经营经营业绩业绩高速高速增长。增长。2018 年至 2022 年，公司收入增长至 4.5 亿元，年复合增长率+23.6%；归母净利润增长至 0.7 亿元，年复合增长率+35.9%。经过多年的技术积累与市场开拓，公司及

26、时抓住节能环保的发展趋势和涡旋压缩机国产化浪潮，充分利用热泵、商用空调、冷冻冷藏设备下游市场的发展机遇。公司产品应用领域不断扩大，推动收入和业绩稳步提升。图图2.2.2018-2022 年英华特收入及同比增速年英华特收入及同比增速 图图3.3.2018-2022 年英华特归母净利润及同比增速年英华特归母净利润及同比增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 英华特收入主要来自热泵和商用空调应用产品，以内销为主。英华特收入主要来自热泵和商用空调应用产品，以内销为主。分产品类别来看，热泵应用产品收入占比有所下降，商用空调应用产品收入占比有所提升，主要因为公司实

27、行差异化的市场策略，初期重点开拓外资品牌关注度较低的热泵和冷冻冷藏应用市场。随着公司通过热泵0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.02000222收入（亿元）收入（亿元）YoYYoY（右轴）（右轴）-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0.00.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.70.80.8201820

28、020202020222归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YoYYoY（右轴）（右轴）公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 和冷冻冷藏应用产品奠定一定的市场知名度，公司产品应用场景逐渐向商用空调应用和电驱动车用扩展。分区域来看，英华特主要收入来自境内市场，但随着公司持续完善海外销售网络，外销收入占比有所提升。图图4.4.2018-2022 年英华特分产品收入占比年英华特分产品收入占比 图图5.5.营业收入的构成（分区域）营业收入的构成（分区域）资料来源：wind，安信证券研究中心 资

29、料来源：wind，安信证券研究中心 核心团队稳定，深耕行业多年。核心团队稳定，深耕行业多年。英华特高管和核心技术人员拥有丰富的涡旋压缩机研发经验，主要人员曾任职于行业龙头艾默生。董事长陈毅敏和副总经理郭华明深耕涡旋压缩机技术研发领域二十年以上，其余高管人员均拥有丰富的产品设计或营销经验。高管在公司任职期限均超过十年，核心团队稳定。表表1 1：英华特主要高管及核心技术人员背景英华特主要高管及核心技术人员背景 姓名姓名 出生年份出生年份 职务职务 履历履历 陈毅敏 1977年 董事长、总经理、核心技术人员 硕士学历，上海交通大学流体力学专业。2002 年 7 月至 2007 年 5 月，于艾默生环

30、境（苏州）担任研发经理。2007 年 5 月至 2012 年 1 月，于苏州工业园区管委会担任资深科员；2012 年 2 月起任职于英华特。郭华明 1970年 董事、副总经理、核心技术人员 硕士学历，华中科技大学机械电子专业，高级工程师，被评为“江苏省科技企业家”，拥有三十余年研发设计经验，曾任职于艾默生、唐纳森、福伊特等企业。2011 年 11 月起任职于英华特。蒋华 1982年 董事、副总经理 硕士学历，华中科技大学制冷及低温工程专业。2006 年 12 月至 2012 年 2 月，于艾默生环境（苏州）担任产品经理；2012 年 9 月起任职于英华特。何利 1977 年 董事、副总经理 硕

31、士学历，中山大学工商管理专业。2005 年 5 月至 2012 年 2 月，于艾默生环境（苏州）任高级销售代表；2013 年 8 月起任职于英华特。文茂华 1971 年 副总经理 本科学历，华中理工大学制冷与低温专业。1995 年 7 月至 2000 年 6 月，于双良特灵担任测试工程师；2000 年 7 月至 2001 年 8 月，于旭电（苏州）科技担任工艺工程师；2001 年 9 月至 2002 年 11 月，于大将科技（苏州）担任工艺主管；2002 年 11 月至 2009 年 2 月，于艾默生环境（苏州）担任实验室经理；2009 年 3 月至 2011 年 11 月，于西克冷却科技（无

32、锡）担任实验室经理；2011 年 11 月起任职于英华特。朱华平 1976 年 副总经理 硕士学历，上海交通大学工业工程专业。1997 年 8 月至 1999 年 8 月，于苏州长风机械总厂担任设计员；1999 年 8 月至 2008 年 1 月，于艾默生环境（苏州）担任应用工程师；2008 年 1 月至 2013 年 3 月，于约克船舶冷冻（中国）担任质量和供应链经理；2013 年 3 月起任职于英华特。资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 管理层持股较多，管理层持股较多，员工激励较为充分员工激励较为充分。董事长陈毅敏直接和间接合计控制英华特 23.62%的股份，为公司实控人。副总经

33、理郭华明、文茂华和蒋华为陈毅敏的一致行动人，陈毅敏及其一致行动人合计控制公司 38.27%的股份。英华特管理为员工持股平台，持有上市公司 6.09%的股份，参与人员包括高管、核心技术人员、部门管理人员等合计 17 人。公司激励机制较为健全，有望充分调动员工的积极性和创造性。值得关注的是，美的智能和珠海芷恒（合伙人为高瓴）分别持有公司 2.73%的股份。50.0%47.6%43.4%45.5%38.7%25.7%30.6%31.3%28.3%37.5%24.3%21.8%23.6%24.5%23.2%0.0%0.0%1.8%1.6%0.6%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%

34、100%100%2000222热泵应用热泵应用商用空调应用商用空调应用冷冻冷藏应用冷冻冷藏应用电驱动车用涡旋电驱动车用涡旋83.6%80.6%81.8%81.4%70.4%16.4%19.4%18.2%18.6%29.6%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000222境内境内境外境外 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图6.6.英华特英华特股权结构图股权

35、结构图（截至（截至 2023 年年 7 月月 13 日）日）资料来源：英华特上市公告书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 3.3.涡旋压缩机涡旋压缩机性能性能优势显著，国产替代正当时优势显著，国产替代正当时 3.1.3.1.涡旋压缩机涡旋压缩机主要应用于轻商场景，市场呈现外资寡头垄断格局主要应用于轻商场景，市场呈现外资寡头垄断格局 涡旋式压缩机主要应用于轻型商用场景。涡旋式压缩机主要应用于轻型商用场景。压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的流体机械，用来调节气体压力和输送气体。制冷压缩机以制冷剂为压

36、缩工质，与冷凝器、蒸发器和节流阀共同组成制冷（制热）系统，是制冷系统的心脏。目前在制冷行业应用较为广泛的压缩机主要包括：活塞式压缩机、转子式压缩机、涡旋式压缩机、螺杆式压缩机、离心式压缩机。按制冷量差异，制冷压缩机主要分为家用（5HP 及以下）、轻型商用（540HP）、大中型商用（40HP150HP）、特大型商用及工业制冷 150HP300HP）四大类。目前基本形成了“家用低功率场景以转子式、活塞式为主，轻商场景以涡旋式为主，大中型商业领域以涡旋式、螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景以离心式为主”的市场格局。图图7.7.制冷系统原理图制冷系统原理图 资料来源：英华特招股说明书，

37、安信证券研究中心 图图8.8.主要压缩机分类主要压缩机分类 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 涡旋式压缩机出现时间较晚，技术含量较高。涡旋式压缩机出现时间较晚，技术含量较高。涡旋压缩机由一个固定的渐开线涡旋盘和一个呈偏心回旋平动的渐开线运动涡旋盘组成压缩腔，通过动涡盘的运动实现压缩器容积的变化而提高气体压力。涡旋机械理论可以追溯到 19 世纪末与 20 世纪初，但由于涡旋盘涡旋齿型线的加工精度无法得到保证而没有得到进一步发展。20 世纪 70 年代，能源危机和温室效应使得节能环保需求提升，且高精度数控加工技术发展，为涡旋机械发展带来机遇。1972 年，美国 Arthur D.Lit

38、tle 公司成功开发出氦气涡旋压缩机，应用在远洋海轮上，并在此基础上 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 开发了多工质的涡旋压缩机样机，推动涡旋式压缩机进入产业化时代。20 世纪 80 年代，日本三菱重工、三电先后推出汽车空调涡旋压缩机，日立开发出用于单元式和柜式空调的涡旋压缩机，标志着涡旋压缩机逐步进入空调领域。图图9.9.典型的涡旋压缩机结构图及核心部件典型的涡旋压缩机结构图及核心部件 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 美国、中国为涡旋压缩机的美国、中国为涡旋压缩机的主要主要市场市场，市场容量波动上升。，市场

39、容量波动上升。据产业在线数据，2021 年全球涡旋压缩机销量 1680.3 万台，YoY+12.9%，其中美国、中国市场销量占比分别为 49.4%、27.9%，位居前两大涡旋压缩机消费市场。受到疫情和经济周期的影响，涡旋压缩机市场呈现波动，但整体保持提升态势。据产业在线数据显示，2022 年我国涡旋压缩机销售额 102.0 亿元，2015-2022 年销售额 CAGR+3.6%，其中 3-40HP 机型销售额占总销售额比例约 98%。2022 年我国市场部分客户因疫情延缓采购计划，市场容量有所下降，预计需求将持续回补，后续国内涡旋压缩机市场规模有望回归增长轨道。图图10.10.全球和美国涡旋压

40、缩机销量及增速全球和美国涡旋压缩机销量及增速 图图11.11.2021 年全球涡旋压缩机销量分布年全球涡旋压缩机销量分布 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 -10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 020020040040060060080080000082002020212021全球全球美国美国全球全球YoYYoY（右轴）（右轴）美国美国YoYYoY（右轴）（右轴）单位：万台49.4%27.9%22.

41、7%美国美国中国中国其他其他 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图12.12.我国涡旋压缩机销量及增速我国涡旋压缩机销量及增速 图图13.13.我国涡旋压缩机销售额及增速我国涡旋压缩机销售额及增速 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 空调为我国涡旋压缩机的主要应用场景。空调为我国涡旋压缩机的主要应用场景。涡旋压缩机主要应用在空调、热泵、冷冻冷藏设备中，是其核心部件。长期以来，在涡旋压缩机的运用场景中，空调应用占据绝对主导地位。据产业在线数据，2022 年空调应用占 3HP 以上涡旋

42、压缩机的 78.2%。值得注意的是，随着城镇化和采暖市场“煤改清洁能源”政策的推进，采暖行业在中国市场发展迅猛，对上游核心部件涡旋压缩机的需求增长迅速。轻型商用制冷一般指制冷量区间在 340HP，涡旋压缩机居我国商用制冷压缩机之首。据产业在线数据，2018 年至 2021 年涡旋压缩机占商用制冷压缩机市场份额稳定在 40%以上。图图14.14.我国我国 3HP 以上以上涡旋压缩机分场景销售额及增速涡旋压缩机分场景销售额及增速 图图15.15.我国我国 3HP 以上以上商用制冷商用制冷压缩机压缩机分类别销售额份额分类别销售额份额 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券

43、研究中心 先发优势决定涡旋压缩机市场呈现外资先发优势决定涡旋压缩机市场呈现外资寡头寡头垄断的格局。垄断的格局。据产业在线数据显示，2021 年七大外资品牌合计占据全球 93.7%的市场份额，艾默生占据全球 53.0%的市场份额，处于绝对领先地位。我国空调涡旋压缩机行业呈现多寡头垄断的竞争格局，近年来市场集中度有所下降，市场竞争激烈。前五大外资品牌的中国销量市占率从2015年的96.1%下降至2022年的80.3%。由于涡旋压缩机的设计和加工精度达到微米级，精密度要求较高，加工工艺复杂，外资企业在加工工艺和专利布局方面具有一定的先发优势，进而导致行业仍处于外资寡头垄断的格局。随着内资企业的制造能

44、力、研发投入的提升，国产品牌的综合竞争实力将稳步提高，“国产替代”有望加速。-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0030030040040050050060060020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022总销量总销量总销量总销量YoYYoY单位：万台-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0202040406060808010

45、0152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022总销售额总销售额总销售额总销售额YoYYoY单位：亿元-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 0202040406060808002000222空调应用空调应用热泵应用热泵应用冷冻冷藏应用冷冻冷藏应用空调应用空调应用YoYYoY热泵应用热泵应用YoYYoY冷冻冷藏应用冷冻冷藏应用YoYYoY单位：

46、亿元0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000222涡旋式涡旋式转子式转子式活塞式活塞式螺杆式螺杆式离心式离心式 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图16.16.全球涡旋压缩机分品牌销量份额全球涡旋压缩机分品牌销量份额 图图17.17.2015-2022 我国涡旋压缩机我国涡旋压缩机销量销量 CR5 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安

47、信证券研究中心 注：前五大企业为艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下 3.2.3.2.涡旋压缩机涡旋压缩机性能性能优势明显优势明显，拓展制冷量提升差异化竞争力，拓展制冷量提升差异化竞争力 涡旋压缩机是涡旋压缩机是 6 6HPHP 以上轻商制冷压缩机的主导技术路线。以上轻商制冷压缩机的主导技术路线。在中国轻商市场，主要存在涡旋压缩机、转子压缩机和活塞压缩机三种技术路线。分制冷量大小来看：6HP 以下制冷压缩机为转子压缩机主导。转子压缩机结构简单、体积小、重量轻、成本较低，在低制冷量场景下优势明显。近年来，受益于变频技术和新冷媒的应用，美芝、凌达、海立等企业的转子压缩机开始进军 7-15HP 领域

48、，但较涡旋压缩机优势不明显。6-40HP 制冷压缩机为为涡旋压缩机主导。近年来，转子压缩机制冷量有向上试探的趋势，但涡旋压缩机在 6-40HP 制冷压缩机的份额仍超过 70%。涡旋压缩机效率高、运行稳定、噪音和震动小、能适应复杂工况，在 6HP 以上轻商市场具有显著优势。活塞压缩机主要应用于 5-40HP 的低温制冷场景（-25至-80）。由于活塞压缩机存在余气容积导致能源效率不高，且往复式运动导致振动和噪音较大，现在小冷量应用中逐步被涡旋压缩机替代，大冷量应用中逐步被螺杆压缩机替代。但是由于活塞压缩机排气范围广，可适用较广阔的压力范围和制冷量要求，比较适合大压缩比的应用场景，如肉类保鲜库、医

49、药、疫苗冷库等。表表2 2：涡旋式和转子式压缩机制冷量范围涡旋式和转子式压缩机制冷量范围 压缩机品类压缩机品类 适用制冷量范围适用制冷量范围 转子压缩机 被市场广泛应用的制冷量区间是从小于1HP到 5HP。近期随着变频技术的采用，转子压缩机的制冷量进一步扩展到7HP。7HP以上成本优势较小。涡旋压缩机 被市场广泛应用的是 340HP。资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 图图18.18.中国中国 5HP 制冷压缩机分类别销量占比制冷压缩机分类别销量占比 图图19.19.中国中国 640HP 制冷压缩机分类别销量占比制冷压缩机分类别销量占比 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源

50、：产业在线，安信证券研究中心 1.2%1.4%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20202020年年20212021年年艾默生艾默生LGLG江森日立江森日立大金大金丹佛斯丹佛斯松下松下三菱电机三菱电机英华特英华特其他其他70%70%75%75%80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%2000002220%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002

51、22涡旋式涡旋式转子式转子式活塞式活塞式0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000222涡旋式涡旋式转子式转子式活塞式活塞式 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表3 3：各种容积式压缩机技术路径的比较各种容积式压缩机技术路径的比较 对标项目对标项目 涡旋式涡旋式 转子式转子式 活塞式活塞式 高温气体从低压泄露 无泄漏 优 有泄漏 良 有泄漏 差 低温时制热能力下降 下降小 优 较大 良 大 差 吸

52、气阀 无 优 无 优 有 差 排气阀 无 优 有 优 有 差 余隙 无 优 有（很小）良 有 差 能效比 2.9 优 2.6 良 2.6 未满 差 噪音比 90 优 105 差 100 良 振动比 60 优 400 差 100 良 零部件数量 40 优 60 良 100 差 重量比 85 优 75 优 100 差 工作精度比 要求高 差 要求高 良 一般 优 产品价格 高 中 低 资料来源：英华特招股说明书，涡旋压缩机的特点,安信证券研究中心 注：该图表所呈现数据，是基于一定的样本模型及当时技术水平下得出的数据，在此仅参考其三种技术路径的相对比较趋势，单项数据的具体值不具普通参考意义。涡旋式压

53、缩机在能效、噪音和振动控制方面均具有原理性优势。涡旋式压缩机在能效、噪音和振动控制方面均具有原理性优势。转子压缩机在排气口设置了排气阀，导致其存在余隙容积。余隙容积的气体会降低吸气的有效容积，且在压缩膨胀过程中消耗功率，进而降低能效。同时，转子压缩机无法实现自动密封补偿，长期使用后的零部件磨损进一步降低能效和可靠性。涡旋压缩机没有排气阀，不产生余隙容积，且可实现自动密封补偿，能效和可靠性较高，在冷冻冷藏和热泵烘干等高压缩比应用领域中优势明显。转子压缩机腔体是偏心结构，大排气量要求增加气缸、转子和滑片等零件的尺寸，容易产生严重的噪声和振动幅度大的问题。由于涡旋压缩机腔体是相对对称的结构，增加压缩

54、机腔体体积及加大涡旋盘等零部件尺寸后仍能保持相对对称的结构，进而保持较低的噪声及振动幅度。图图20.20.涡旋压缩机与转子压缩机涡旋压缩机与转子压缩机零部件零部件结构对比结构对比 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 涡旋压缩机压缩腔体的柔性结构决定了其涡旋压缩机压缩腔体的柔性结构决定了其具有较强的具有较强的抗液击能力抗液击能力。转子压缩机压缩腔体由气缸和转子形成，转子和气缸完全契合，内部的机械结构为硬性结构设计。当出现回液时，液体从吸气口进入转子压缩机的腔体。由于转子压缩机的硬性机械结构和液体不可压缩的特性，回液或带液运行时，液体或高压气体无法快速从腔体内排出，导致压缩腔体内的压力急

55、速上升，过高的压力造成排气阀和滑片等部件受损失效。公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 涡旋压缩机压缩腔体由动涡旋盘和静涡旋盘形成，内部的机械机构是由动涡旋盘和静涡旋盘在活动状态下形成的柔性结构设计。当出现回液时，柔性结构设计允许动静涡旋盘之间产生细小空隙使得液体能及时从腔体内排出，避免回流制冷剂液体对涡旋盘产生的持续撞击。图图21.21.涡旋压缩机与转子压缩机涡旋压缩机与转子压缩机压缩腔体的压缩腔体的机械机械结构对比结构对比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 涡旋压缩机向涡旋压缩机向着着大匹数场景发展，与转子压缩机形成差

56、异化竞争大匹数场景发展，与转子压缩机形成差异化竞争优势。优势。当前，低功率制冷压缩机市场基本被转子压缩机占据。随着变频技术和新冷媒的应用，及双转子压缩机的出现，转子压缩机开始进军 7-15HP 领域，但其在大制冷量下的噪音、振动、液击和能效低等问题难以解决。由于存在先天优势，涡旋压缩机逐步向大匹数发展，15HP 以上产品占比从 2017 年的 2.6%提升至 2021 年的 15.6%。各大品牌持续提升涡旋压缩机制冷量，陆续推出 30HP 以上的大匹数产品。丹佛斯推出 40HP 涡旋压缩机，艾默生的大型空调压缩机 LCS 系列产品更是将制冷量区间扩展至 20-60HP，英华特也于 2019 年

57、推出 30HP 热泵应用产品。我们认为，涡旋压缩机向着大匹数发展，有助于把握当下大制冷量的商用空调、热泵需求增加的机遇，与转子压缩机形成差异化竞争，且有望向上抢占小型螺杆压缩机的应用市场。此外，涡旋压缩机大匹数化有利于推动产品均价持续上行，提升涡旋压缩机企业的盈利能力。图图22.22.我国我国 3-7HP 空调压缩机分品类销量占比空调压缩机分品类销量占比 图图23.23.我国涡旋压缩机分匹数销量占比我国涡旋压缩机分匹数销量占比 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20122012 2

58、0132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021涡旋式压缩机涡旋式压缩机转子式压缩机转子式压缩机0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000202020202120210-7HP0-7HP7-15HP7-15HP15HP15HP以上以上 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图2

59、4.24.3HP 以上涡旋压缩机和转子压缩机均价及增速以上涡旋压缩机和转子压缩机均价及增速 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 表表4 4：各类各类制冷制冷压缩机压缩机的技术的技术优劣势优劣势和在轻型商用（和在轻型商用（5 5-40HP40HP）市场的参与程度）市场的参与程度 制冷压缩机类型制冷压缩机类型 主要优势主要优势 主要劣势主要劣势 在轻型商用在轻型商用市场的参与程度市场的参与程度 涡旋式压缩机 能源效率高 压缩腔体的柔性结构决定了其抗液击能力更强 体积小、重量轻、效率高、运行稳定、零件少、寿命长、安全性高 具有稳定的对称结构，工作时其受力也是对称的，因此其振动和噪音等指标均具有原理

60、性的优势 因加工精度要求较高，产业化进程相对较晚 国际和国内轻型商用市场空调、热泵、冷冻冷藏场景均广泛使用 转子式压缩机 结构简单、零部件几何形状简单、便于加工 体积小、重量轻 易损件少，运转可靠 5HP 以下具有成本优势 余气容积无法完全消除，导致能源效率较低 抗液击能力无法有效解决 偏心结构导致噪音和振动指标较大 压缩机腔体变大时由于其偏心机构的特征，噪声和振动问题愈加突出，因此制冷量区间一般以5HP 为限，较难通过排量的增加提升制冷量，不得不依赖于变频技术，但是变频提高转速也带来了噪音和振动的挑战 国内市场，转子主要参与 5HP 商用空调场景，部分参与 5HP 采暖热泵和热水热泵场景，不

61、参与 5HP 热泵烘干场景和冷冻冷藏场景，零星参与 6-7HP 的市场，7HP 以上的市场很少触达 国际市场：几乎不参与 5-40HP 的轻型商用场景 活塞式压缩机 产业化时间早，最早实现商品化的技术路径，应用场景广泛，如冰箱压缩机等，行业成熟 排气范围广，可以适用较广阔的压力范围和制冷量要求比较适合大压缩比的应用，如-25以下的深冷冷库应用场景 余气容积导致能源效率不高 往复式运动导致振动和噪音两项指标难控制 机构复杂，零部件多，可靠性较差，维修、保有成本相对较高 主要适用于 5-40HP 的低温制冷场景（-25至-80），如肉类保鲜库、医药、疫苗冷库等 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

62、 3.3.3.3.国产替代进行时国产替代进行时，内资品牌空间广阔，内资品牌空间广阔 我国涡旋压缩机我国涡旋压缩机起步时间起步时间较晚，国产品牌份额仍较低。较晚，国产品牌份额仍较低。我国涡旋压缩机发展历程可分为三个阶段：20 世纪 80 年代后期，科研院所理论化研究和初步的工程实践期：80 年代后期，涡旋压缩机逐渐成为我国的研究热点。先后有西安交通大学、兰州理工大学和合肥通用机械研究所，以及一些其他的院所和工厂，对涡旋压缩机进行了研究，并在理论研究和工程实践上取得了相当的成果，成功地研制了多种涡旋压缩机的产品样机。但因涡旋型线设计难度较大、加工精度较高，产业化难度较大，国内企业一直未能实现涡旋压

63、缩机设计和制造的产业化。-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%0 050050000250025002000222涡旋式涡旋式转子式转子式涡旋式涡旋式YoYYoY转子式转子式YoYYoY单位：元/台 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 20 世纪 90 年代至 2010 年，外资品牌利润和市场垄断期：20 世纪 90 年代开始，日立、日本大金、美国艾默生、江森自控等外资涡旋压缩机品牌陆续进入

64、中国市场。外资品牌凭借其技术和品牌优势，在国内迅速发展壮大。凭借先发优势，外资品牌持续高度垄断我国涡旋压缩机市场。2010 年至今，国产品牌成长和崛起期：2010 年左右，美芝、凌达、英华特等国产品牌先后开始研发涡旋压缩机，此后陆续实现涡旋压缩机量产和供货。国产品牌开始抢占外资品牌市场份额。据产业在线数据，我国市场外资品牌销量 CR5 从 2015 年的 96.1%下降至2022 年的 80.3%。图图25.25.我国涡旋压缩机行业发展历程我国涡旋压缩机行业发展历程 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 涡旋压缩机国产化涡旋压缩机国产化进展落后于其他制冷压缩机进展落后于其他制冷压缩机。

65、据产业在线数据，2021 年我国涡旋压缩机三家国产品牌（英华特、美芝、凌达）的合计份额约 9.8%，外资品牌仍占据绝对主导地位。我国是全球制冷压缩机的重要生产基地，转子压缩机和全封活塞压缩机的中国产量占全球比例超过 80%，但涡旋压缩机的中国产量占比仅为 28%，且大部分为境内外资或者合资厂商生产。涡旋压缩机远落后于转子和全封活塞压缩机，主要受到生产和需求两方面的因素限制：生产方面，涡旋压缩机的设计和加工精密度要求较高，加工工艺复杂，且前期外资企业技术有专利保护。需求方面，我国涡旋压缩机的总销量明显小于转子压缩机和全封活塞压缩机（见图 27），主要因为国内消费者对价格较敏感，而转子压缩机和全封

66、活塞压缩机成本较低，技术难度较小，且家用空调需求量较大，所以内资企业优先选择重点研发和使用转子压缩机、全封活塞压缩机。我们认为，当前涡旋压缩机国产化比例有望加速提升，主要因为：内资企业通过多年的技术研发和工艺创新，生产制造工艺已得到明显提高。2010 年后，英华特、凌达、美芝等内资企业陆续突技术和工艺门槛，实现涡旋压缩机量产。核心专利到期为国产企业提供发展机遇。涡旋压缩机比较集中的研发活动出现在 80 年代末到 90 年代初，行业中应用较为广泛的产品设计专利多数申请于 90 年代初期，至今均已过了保护期，降低了专利壁垒。国产涡旋压缩机具有价格优势。外资品牌在国内涡旋压缩机市场占据技术和市场垄断

67、地位，且具有一定的品牌溢价，产品定价较高。英华特等内资企业通过成本优化和效率提 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 升，采取“追跟定价”的定价策略，较外资品牌拥有一定的价格优势（见表 12、表 13），有利于抢占市场份额。下游终端产品需求持续提升，推动上游企业加大研发力度。近几年，在消费升级和产业政策推动下，下游商用空调、热泵和冷链设备消费量快速提升，有望为涡旋压缩机提供广阔的需求空间。产业政策持续推动核心零部件国产化。近年来，国家积极推进供应链国产化中国制造 2025明确规定：“到 2025 年，70%的核心基础零部件、关

68、键基础材料实现自主保障”。空调、热泵行业是我国装备制造工业的重要组成部分，国家政策的关注有望支持行业核心零部件国产替代。表表5 5：主要压缩机品类国产化进程时间表主要压缩机品类国产化进程时间表 压缩机品类压缩机品类 外资品牌进入中国市场的时间和方式外资品牌进入中国市场的时间和方式 国产化程度国产化程度 国产化用时国产化用时 转子压缩机 20 世纪90 年代东芝、Rotorex 等外资品牌分别通过合资、技术出口等方式进入中国。2021 年美芝、格力、海立合计市场份额 74%，其中美芝 40%。约 10 年完成了国产化。全封活塞压缩机（冰箱）1995 年，外资品牌恩布拉科通过合资方式进入中国。20

69、20 年行业前三（长虹华意、黄石东贝、美芝）市场占有率合计占比 62.6%，另有钱江制冷等国产品牌。约 10-15 年完成了国产化。涡旋压缩机 20 世纪 90 年代外资涡旋压缩机品牌通过设立外商独资企业的方式进入中国市场。美芝、凌达、英华特三家国产品牌的合计市占率仅为9.8%。在外资进入约 20 年后、至2013 年才实现国产品牌小规模量产。约 30 年时间至 2021 年国产替代份额仅 9.8%。资料来源：产业在线，公司公告，安信证券研究中心 图图26.26.2021 年各类制冷压缩机中国产量占全球产量比例年各类制冷压缩机中国产量占全球产量比例 图图27.27.2021 年年我国我国各类制

70、冷压缩机各类制冷压缩机总总销量销量（万台）万台）资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 3.4.3.4.应用市场应用市场多元多元需求需求稳步提升稳步提升，集中度较低利于中小品牌发展集中度较低利于中小品牌发展 涡旋压缩机的可靠性更强，涡旋压缩机的可靠性更强，可适应可适应多样化场景多样化场景。相比空调的应用场景，冷冻冷藏、热泵烘干的应用场景多样化（如商超的规模、冷库的大小、制冰量需求等），系统配置相对个性化，工程安装规范远不如空调和采暖成熟，可能会导致设焊接杂质进入压缩机。转子压缩机的硬性结构设计无法将杂质排出，但是涡旋压缩机的柔性结构设计能及时将杂质从腔体内排

71、出，使得涡旋压缩机在多样场景下具有更强的可靠性。另外，低温环境容易产生回液现象，大制冷量场景的液击作用力更大，热泵烘干等大排量和高压缩比环境对可靠性要求也更大，所以涡旋压缩机的高可靠性使其更适用于冷冻冷藏、热泵烘干的多样复杂工况场景。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%转子压缩机转子压缩机全封活塞压缩机全封活塞压缩机涡旋压缩机涡旋压缩机0 0500050005000000025000250003000030000全封活塞压缩机全封活塞压缩机转子压缩机转子压

72、缩机涡旋压缩机涡旋压缩机 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图28.28.冷冻冷藏、热泵烘干的多样化应用场景冷冻冷藏、热泵烘干的多样化应用场景 资料来源：晶宏鼎，欧雪冷柜，浩爽制冷，搜狐，派沃股份，芬尼克兹，安信证券研究中心 消费升级和产业政策助力消费升级和产业政策助力涡旋压缩机下游涡旋压缩机下游需求需求稳步提升。稳步提升。涡旋压缩机作为空调、热泵、制冷设备的核心部件，下游行业规模发展将决定涡旋压缩机的需求空间。近几年我国商用空调、工业空调、商业制冷和空气源热泵行业规模稳步提升。分类别来看：商用和工业空调方面，制冷空调设

73、备更新需求提升，且消费升级和节能环保政策促进需求加速释放。另外，“新基建”政策有望助力轨道交通、公共服务、大数据中心等领域工商用空调需求增长（详见：中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下）。据产业在线数据显示，2021 年我国商用空调、工业空调销售额分别达到 1231.7 亿元、121.9亿元，2016-2021 复合年均增速分别为+10.6%、+8.1%。热泵方面，热泵产品作为实现节能减排、改善能源体系结构、提高能源利用效率的关键设备之一，在国内外节能环保要求和补贴政策下，热泵内外销需求有望持续提升（详见：空气能：短暂爆发的需求，还是长期拓宽的赛道？）。商用制冷方面，随着全社会对食品、

74、药品的冷链保障和安全问题的重视度提高，且在 “十四五”冷链物流发展规划等产业政策指引下，冷链物流相关的冷冻冷藏设备需求有望持续提升。图图29.29.我国商用空调销售规模我国商用空调销售规模及增速及增速 图图30.30.我国我国工业空调销售规模及增速工业空调销售规模及增速 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 -5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 020020040040060060080080000200019201

75、92020202020222销售额（亿元）销售额（亿元）YoYYoY0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 0202040406060808000000212021销售额（亿元）销售额（亿元）YoYYoY 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图31.31.我国商用制冷市场销量稳步提升我国商用制冷市场销量稳步提升 图图32.32.我国空气源热泵市场规模创新高我国空气源

76、热泵市场规模创新高 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 表表6 6：下游行业受益的下游行业受益的主要产业政策主要产业政策 发布时间发布时间 产业政策名称产业政策名称 发布部门发布部门 主要内容主要内容 2019.06 绿色高效制冷行动方案 发改委等 7 部门 明确“制冷产业是制造业的重要组成部分”；到 2022 年和 2030 年绿色高效制冷产品市场占有率分别提高 20%和 40%以上；强化标准引领，提升绿色高效制冷产品供给（包括加大对变频技术、高效压缩机等关键共性技术研发等），推进节能改造等。到 2022 年，家用空调能效准入水平将提升 30%、多联式

77、空调提升 40%、冷藏陈列柜提升 20%、热泵热水器提升 20%。2020.10 关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 中共中央“十四五”时期，我国要努力趋向碳达峰和碳中和愿景，必须大力推动经济结构、能源结构、产业结构转型升级，推动构建绿色低碳循环发展的经济体系，倒逼经济高质量发展和生态环境高水平保护，迈好新发展阶段、现代化时期控碳的第一步，不断为应对全球气候变化作出积极贡献。在 2035 年，广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降。降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定二三年前碳排放达峰行动方案”。2021.08 商贸物流高质量发展专项

78、行动计划（2021-2025 年）商务部等 9 部门 加强冷链物流规划，布局建设一批国家骨干冷链物流基地，支持大型农产品批发市场、进出口口岸等建设改造冷冻冷藏仓储设施，推广应用移动冷库、恒温冷藏车、冷藏箱等新型冷链设施设备。改善末端冷链设施装备，提高城乡冷链设施网络覆盖水平。鼓励有条件的企业发展冷链物流智能监控与追溯平台，建立全程冷链配送系统。2021.09 建筑节能与可再生能源利用通用规范 住建部 要求新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平进一步降低，在 2016年执行的节能设计标准基础上分别降低 30%和 20%，其中严寒和寒冷地区居住建筑平均节能率应为 75%，其他气候区平均节能率应为

79、65%，公共建筑平均节能率为 72%。其中，无论是新建、扩建和改建建筑还是既有建筑的节能改造，均应进行建筑节能设计。2021.11 深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案 国管局、国家发展改革委、财政部、生态环境部 实施供暖系统电气化改造，结合清煤降胆锅炉改造，鼓励因地制宜采用空气源、水源、地源热泵及电锅炉等清洁用能设备替代燃煤、燃油、燃气锅炉。因地制宜推广利用太阳能、地热能、生物质能等能源和热泵技术，满足建筑采暖和生活热水需求，到 2025 年实现新增热泵供热（制冷）面积达 1,000 万平方米。2021.11“十四五”冷链物流发展规划 国务院办公厅 冷链物流发展要结合我国国情和

80、冷链产品生产、流通、消费实际，聚焦制约冷链物流发展的突出瓶颈和痛点难点卡点。2022.10 能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 国家能源局 到 2025 年,初步建立起较为完善、可有力支撑和引领能源绿色低碳转型的能源标准体系,能源标准从数量规模型向质量效益型转变,有效推动能源绿色低碳转型、节能降碳、技术创新、产业链碳减排。到 2030年,建立起结构优化、先进合理的能源标准体系,能源标准与技术创新和产业转型紧密协同发展,能源标准化有力支撑和保障能源领域碳达峰、碳中和。计划提出:推动各类可再生能源综合利用标准制修订,开展生物质能、太阳能、热泵、清洁炉具等清洁供暖标准研制。2022.12 扩大内需战

81、略规划纲要(20222035 年)中共中央、国务院 加快建设农产品产地仓储保鲜冷链物流设施,提高城乡冷链设施网络覆盖水平,推动视频产销供的冷链全覆盖。资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 下游行业集中度较低，有利于中小零部件企业开拓市场。下游行业集中度较低，有利于中小零部件企业开拓市场。据产业在线数据，目前我国中央空调、空气源热泵、商用冷柜行业销售额 CR5 均不超过 60%，显示下游品牌较多、竞争格局分0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%0 02002004004006006008008000120

82、000200002020212021销量（万台）销量（万台）YoYYoY-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 050500200200250250200002020222热水应用热水应用采暖应用采暖应用烘干应用烘干应用合计销售额合计销售额YoYYoY单位：亿元 公司深度分析公司深度分析/英

83、华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 散的特点，有利于上游零部件企业开拓市场，增强其产业链话语权。另外，参考转子压缩机行业，格力、美的出于成本和供应安全考虑，仍会采购非自配套的转子压缩机，且行业第三名海立的份额达到 12.6%，我们认为，涡旋压缩机有望延续转子压缩机的行业竞争格局，非涡旋压缩机有望延续转子压缩机的行业竞争格局，非自配套涡旋压缩机企业有望进入龙头企业供应链，且占据可观的市场份额自配套涡旋压缩机企业有望进入龙头企业供应链，且占据可观的市场份额。图图33.33.我国我国中央空调销售额中央空调销售额 CR3 和和 CR5 变化变化 图图34.34

84、.我国我国空气源热泵内售额空气源热泵内售额 CR3 和和 CR5 变化变化 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 图图35.35.2021 年我国商用冷柜品牌销售额集中度年我国商用冷柜品牌销售额集中度 图图36.36.2020 年我国转子压缩机分品牌销量份额年我国转子压缩机分品牌销量份额 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2020202020222CR3CR3CR5CR50%0%10%10%20%20%

85、30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2002020212021CR3CR3CR5CR534.8%56.0%40.0%68.0%76.1%65.2%44.0%60.0%32.0%23.9%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%总体总体酒柜酒柜厨房冰箱厨房冰箱饮料柜饮料柜医用冷柜医用冷柜TOP5TOP5其他其他39.7%21.1%12.6%9.2%4.6%2.2%2.7%7.9%美芝美芝凌达凌达海立海立瑞智瑞智松下松下三菱三菱中航机电三洋中航机电三洋其他其他

86、公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 4.4.国产化先行者，性价比优势突出国产化先行者，性价比优势突出 涡旋压缩机国产化正当时，英华特在产品设计、工艺制造和产品布局上较其他内资品牌具有先发优势，不断缩小与外资品牌产品的性能差距，且拥有相对于外资品牌的性价比优势。但前期受制于资金规模，英华特在产能、品牌、研发和渠道等方面的投入有所不足。通过本次上市融资，公司产能规模、研发能力、产业链一体化水平和渠道拓展能力有望得到增强，市场份额有望持续提升。表表7 7：英华特与外资英华特与外资企业企业优劣势优劣势对比对比总结表总结表 项目项目

87、优势优势 劣势劣势 产品性能 能效水平和运行范围等指标已达到行业领先水平 噪音波动和振动水平还有提升空间 场景丰富性 市场需求把控精准快捷，优先开发热泵、冷藏冷链等高潜力应用市场。例如：2013年公司率先发布出水温度超过60的高温热水用压缩机。2015年公司针对北方低温采暖需求，成为首批开发出喷气增焓功能的涡旋压缩机的企业。产品应用场景丰富性不足。商用空调是涡旋压缩机市场的主要应用领域，英华特前期重点开发外资品牌重视度相对较低的热泵、冷藏冷链应用，而在空调系列产品的业务领域占比相对较低。产品价格 产品销售价格竞争力较强。公司供应商主要集中在长三角地区，供货半径较短，且公司管理层级扁平，运营效率

88、较高。艾默生、丹佛斯等外资品牌的品牌知名度和市场份额较高，具有一定的品牌溢价和市场定价权。生产管理 具有较强的柔性生产能力，能满足各区域和各类规模的客户需求 自动化和智能化生产水平有待提升。相对成熟跨国公司，缺少大规模量产经验。技术研发 英华特在产品设计和生产工艺方面形成八项核心技术，成为国内少数几家掌握涡旋压缩机型线设计和加工技术的企业。研发人员资深，是国内较早从事涡旋压缩机产业化研发的成员。由于研发时间和资源投入较短，英华特在涉及材料学方面的基础研究，以及对与涡旋型线技术相关的数学、几何学以及工艺技术等方面的探索活动较少，专利数量和技术储备等方面存在差距。成本控制 机构精简，对高管和核心技

89、术人员的股权激励较为充分，因此管理和运营成本较为精益高效。英华特生产规模较小，规模效应不明显。零部件自配套比例较低，供应链垂直整合深度不够。客户开发 公司建立了快速的客户响应速度和完善的技术服务能力，而外资企业机构庞大，客户沟通效率可能较慢。外资头部品牌与客户已建立了较为紧密的合作关系，产品已获得客户的认可和信任。英华特成立时间较为，在客户开发和产品推广方面存在劣势。资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 4.1.4.1.国产化先行者，持续突破核心技术国产化先行者，持续突破核心技术 涡旋压缩机国产化先行者，持续突破核心技术。涡旋压缩机国产化先行者，持续突破核心技术。英华特创始团队三人在创

90、业之前，长期从事涡旋压缩机研发和产品开发工作，是国内最早从事涡旋压缩机产业化开发的人员，技术和产品经验丰富，研发效率较高。2013 年，公司实现了涡旋压缩机的小规模量产，成为第一家实现涡旋压缩机量产的内资企业，研发周期较其他内资企业更短。此后，凌达、美芝等内资企业陆续实现涡旋压缩机量产，且以自用为主。由于涡盘的加工工艺精度达到微米级，所以必须采用专用的精密加工设备和装配技术。英华特持续在加工、检验、装配、测试环节投入设备，经过大量的验证摸索，积累了技术与工艺经验，形成了八项核心技术，成为国内少数几家掌握涡旋压缩机型线设计和加工技术的企业。八项核心技术均已应用于大批量生产阶段，其中五项核心技术以

91、申请专利和掌握专有技术的形式进行保护。表表8 8：国产品牌涡旋压缩机量产时间及产量国产品牌涡旋压缩机量产时间及产量 企业名称企业名称 开始研发时间开始研发时间 量产时间量产时间 2 2021021 年产量（万台）年产量（万台）英华特 2011年 2013年6月 23.72 凌达压缩机 2008年 2017年 6 美芝压缩机 2007 年 2018年底 16.8 资料来源：产业在线，公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 表表9 9：英华特拥有的八项核心技术英华特拥有的八项核心技术 技术名称技术名称 主

92、要内容主要内容 涡旋型线设计技术 涡旋盘是涡旋式压缩机最核心的零部件。涡旋盘在压缩机的长期运行中将承受高温，高压，冲击性变动载荷以及系统运行中的各种极端或者异常运行情况。涡旋型线的设计技术直接影响到涡旋压缩机能效，噪音，振动以及可靠性。高经济性、高可靠性的型线设计难度较大。这也是涡旋压缩机产业一直被美国、欧洲、日本等发达国家垄断的重要原因。英华特通过自主技术研发和积累，掌握了涡旋压缩机型线设计、检测算法的核心技术。高精密涡旋加工技术 涡旋型线的轮廓度、涡旋叶片与基准平面的垂直度、粗糙度等加工精度是涡旋盘加工的难点。公司经过近10年对涡旋加工工艺过程的不断摸索，攻克了高精度涡旋的加工工艺技术，在

93、保障核心部件加工精度的同时，也提高了涡旋加工的加工效率，涡旋加工的精度达到同行的涡旋加工精度水平。涡旋压缩机结构设计 涡旋压缩机作为一个整体的机械产品，结构设计对整个涡旋压缩机的产品技术指标、可靠运行也至关重要；结合行业发展和客户需求，公司自主创新并申请了十七项专利。涡旋压缩机轴向背压力平衡 公司在多年的研发过程中，掌握了轴向背压力平衡的两项关键技术：公司掌握了压缩机不同应用条件下的轴向背压力相对准确的计算方法；公司掌握了通过调整静涡旋盘两个背压腔的表面积以及背压孔的位置等方法来平衡不同应用条件下的轴向背压力的技术。涡旋压缩机压缩机构的密封技术 公司通过优化轴向背压力平衡、控制动静涡旋叶片高度

94、、型线沿涡旋展角适当修正、选择适当粘度水平的润滑油以及适合的油循环率等技术手段以达到油膜密封等轴向密封技术要求，以减少轴向密封的泄露率。涡旋压缩机噪声和振动控制技术 涡旋压缩机的噪声和振动主要来源于涡旋盘的压缩过程。公司根据行业技术的发展方向和客户需求自主创新申请了四项专利。基于制冷系统高可靠性应用的压缩机保护设计技术 在压缩机设计环节，公司充分考虑了涡旋压缩机行业的客户群体分布、客户系统匹配的实际情况、终端客户的应用、系统设备的操作习惯和维护水平等多种因素，根据行 业技术的发展方向和客户需求自主创新申请了两项专利。涡旋压缩机关键制造和检测技术 公司的涡旋压缩机在技术路线上选择了轴向与径向双向

95、柔性的技术路线，改善了产品制造过程中的工艺性。在涡旋压缩机的制造过程中，有部分的关键制造和检测技术对压缩机的能效以及品质和可靠性有非常重要的影响；公司掌握了其中两项关键的制造和检测技术。资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 英华特研发高效，需求把握精准，英华特研发高效，需求把握精准，持续开发大制冷量产品持续开发大制冷量产品。2012-2013 年，英华特研发投入仅 571.5 万元就完成了第一款量产平台，在业内率先发布高温热泵和烘干专用涡旋压缩机。2015 年初，公司敏锐地捕捉到北方低温采暖的增量市场需求，针对性地开发出带喷气增焓功能的涡旋压缩机（当时仅有艾默生、丹佛斯等少数欧美品牌有

96、类似产品策略，大金等日系品牌直到 2018 年前后才跟进），把握住“煤改电”的补贴政策红利。2019 年，英华特成为首批发布 30HP 大排量涡旋压缩机的三个品牌（另外两家为艾默生和丹佛斯）之一，领先日系品牌两年（松下和大金直至 2021 年才推出 30HP 平台产品）。据公司落实函的回复，截至 2022 年9 月末，公司向格力电器出货 30HP 产品销售额累计 940.0 万元，未消化在手订单 426 台，同时已向美的集团送样测试 30HP 平台。英华特 30HP 平台产品销售增长迅速，2022 年 30HP 产品收入占比达到 10.7%。英华特重视研发投入，研发费用率保持在 3%以上。但受

97、制于资金规模，公司每年研发投入绝对额较小。我们认为，随着 IPO 募集资金到位，公司将持续扩大研发投入，技术突破和产品研发有望加速。图图37.37.英华特研发费用及研发费用率英华特研发费用及研发费用率 图图38.38.英华特涡旋压缩机分匹数销售额占比英华特涡旋压缩机分匹数销售额占比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 注：5HP 平台产品制冷量为 37HP，10HP 平台产品制冷量为 815HP，30HP平台产品制冷量为 15HP 以上，电驱动车用涡旋制冷量为 1-2HP 0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4

98、.0%5.0%5.0%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002000222研发费用（万元）研发费用（万元）研发费用率（右轴）研发费用率（右轴）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20020202225HP5HP平台平台10HP10HP平台平台30HP30HP平台平台电驱动车用涡旋电驱动车用涡旋 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 英华特英华特

99、产品能效及可靠性产品能效及可靠性较高，较高，与外资品牌的差距持续缩小与外资品牌的差距持续缩小。艾默生是全球最大的涡旋压缩机生产商，其涡旋压缩机产品广泛应用到空调、热泵、冷冻和冷藏领域。此处选取艾默生（谷轮）同类型产品在压缩机的性能、振动、噪音波动及运行范围四个方面进行对比。与竞争对手同类型产品相比，英华特产品在噪音波动和振动水平上还有提升空间，但在产品的能效性能和运行范围等指标上已经达到同行业的领先水平。英华特产品与外资品牌差距持续缩小，主要因为：容积式压缩机的核心技术是密封技术，在压缩过程中密封得越好，则工作效率越高，而加工精度则直接影响密封效果。英华特的产品设计理念突出高可靠性和高能效，在

100、密封部件的设计里舍去了密封圈等非金属材料部件的设计，采取金属对金属密封的设计。这种情况下要保障高能效就需要通过高精度的机械加工来保证压缩部件之间的密封间隙。英华特的技术平台体现空间集约性。腔体空间的集约性在涡旋压缩机技术的发展递进过程中体现出愈加明显的重要性。外资优势品牌的技术平台搭建时间形成于上世纪末，较难根据目前市场需求做出大范围的修正和改进。英华特作为市场的后进入者，反而使得其从初始就把空间集约性作为技术平台搭建的底层逻辑。英华特在自身技术平台中确立了空间集约的设计初始逻辑，即在同样缸径内实现更大排量，为此开发了“浮动密封圈设计”和“导向环设计”。英华特通过采用国际先进的加工设备，选取了

101、能力参数达标的型号，结合英华特经过大量验证摸索出了高精度涡旋误差补差算法以及相应的工装、夹具以及刀具选型的经验，保障了英华特的涡旋精度能力。表表1010：英华特与外资产品（艾默生）英华特与外资产品（艾默生）技术指标技术指标对比对比 关键指标对比关键指标对比 制热效率制热效率 振动振动 噪音波动噪音波动 运行范围运行范围 英华特产品 4.06 0.10mm 4（dBA）蒸发温度（-10到 15），冷凝温度 20到 70 艾默生产品 3.94 0.09mm 2（dBA）蒸发温度（-10到 15），冷凝温度 20到 70 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4.2.4.2.采取采取错位竞争策略，性

102、价比优势突出错位竞争策略，性价比优势突出 英华特采用差异化竞争策略英华特采用差异化竞争策略，重点开发重点开发热泵热泵、冷链应用市场冷链应用市场，优先突破，优先突破中小客户中小客户。品类方面，公司重点开拓外资品牌份额较少、发展潜力较大的热泵和冷冻冷藏应用市场。2013 年公司发布侧重冷冻冷藏系列涡旋压缩机。2014 年公司在业内较早推出烘干专用机概念产品，奠定了在热泵市场的基础。随着 2016 年国家大力推进“煤改电”项目，英华特作为国内少数几家拥有完整热泵专用压缩机系列的生产商之一，把握住了补贴政策红利，快速打开市场空间。从2018 年下半年开始将更多资源投向商用“煤改电”热泵采暖产品的市场开

103、拓，并进一步开拓热水热泵、烘干热泵等细分应用领域。公司产品在热泵市场口碑较好，形成了一定的品牌效应。据产业在线数据，2019 年至 2022 年，英华特产品在热泵领域连续四年稳居全国销量第二，市场占有率上升至 18.8%；2018 年至 2022 年，英华特产品在冷冻冷藏领域连续五年位居全国销量第二。随着市场知名度的提升，公司产品应用场景逐渐向商用空调应用扩展。目前英华特产品在商用空调应用领域份额较小，处于行业第 8、9 的位置。客户规模方面，优质大客户长时间被外资品牌占据，公司从中小客户入手，客户规模以中小规模为主。随着自身的产品能力和公司综合能力的提升，逐步发展中大型客户。公司深度分析公司

104、深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 图图39.39.英华特主要产品类别在英华特主要产品类别在我国我国市场的销量份额市场的销量份额 图图40.40.英华特终端客户总体销售规模画像英华特终端客户总体销售规模画像 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 商用空调应用市场有望贡献较大收入增量。商用空调应用市场有望贡献较大收入增量。当前英华特在商用空调应用领域份额较小，公司持续拓展国内外客户，商用空调应用收入快速增长。英华特商空应用的主要客户为长虹、欧博、国祥、泰恩特等中小品牌。据产业在线数据，2022 年我国中央

105、空调（商用空调为中央空调主要应用类别）行业销售额 CR3 仅为 42.4%，而家用空调行业销量 CR3 为 75.2%。相较于家用空调市场，中央空调市场集中度较低，中小品牌占据较大的市场份额，英华特的中小客户拓展空间较大，且有利于增强供应商定价权，保障盈利能力。另外，英华特正积极突破格力、美的等中央空调龙头品牌，合作项目有望从热泵应用拓展到商空应用，助推公司商空应用份额快速提升。图图41.41.2019-2022 英华特各类别产品收入增速英华特各类别产品收入增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图42.42.2022 年我国中央空调分品牌销售额份额年我国中央空调分品牌销售额份额 图图4

106、3.43.2022 年我国家用空调分品牌销量份额年我国家用空调分品牌销量份额 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%2000222整体整体热泵领域热泵领域空调领域空调领域冷冻冷藏领域冷冻冷藏领域18.1%47.5%21.2%13.1%小于小于10001000万元万元10001000万万-50005000万元万元50005000万万-1 1亿元亿元大于大于1 1亿元亿元-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%200202021202120222

107、022热泵应用热泵应用商用空调应用商用空调应用冷冻冷藏应用冷冻冷藏应用电驱动车用涡旋电驱动车用涡旋17.7%12.9%11.8%9.2%8.2%3.8%3.5%3.1%1.2%1.2%0.7%0.6%26.0%美的美的格力格力海信日立海信日立大金大金海尔海尔东芝东芝麦克维尔麦克维尔三菱重工海尔三菱重工海尔三菱电机三菱电机奥克斯奥克斯三菱重工三菱重工三星三星其他其他32.7%31.3%11.1%5.3%4.2%3.8%3.1%0.2%8.2%格力格力美的美的海尔海尔奥克斯奥克斯海信科龙海信科龙TCLTCL长虹长虹志高志高其他其他 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份

108、有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 表表1111：英华特主要直销客户及供货情况英华特主要直销客户及供货情况 客户销售规模客户销售规模 客户名称客户名称 主要采购产品类型主要采购产品类型 供货情况供货情况 1000 亿元以上 格力电器 热泵 2021年合并供货规模1458万元 100-1000 亿元 格力电器（合肥）有限公司 50-100 亿元 四川长虹空调有限公司 商用空调 2021 年供货规模 77 万元 10-50 亿元 Embraco Slovakia s.r.o 冷冻冷藏 2021 年供货规模 2401 万

109、元，恩布拉科无涡旋压缩机产能，全部为英华特贴牌生产 广东芬尼克兹节能设备有限公司 热泵 2021 年供货规模 405 万元，涡旋压缩机三供 博格思众（常州）空调系统有限公司 电驱动车用涡旋 2021年供货规模440万元，2020 年占电驱动车用涡旋采购份额为 6.00%江西浩金欧博环境科技有限公司 商用空调 2021 年供货规模 734 万元，涡旋压缩机二供 山东福德新能源设备有限公司 热泵 2021 年供货规模 376 万元，涡旋压缩机二供 浙江中广电器股份有限公司 热泵 2021 年供货规模 534 万元，涡旋压缩机三供 浙江国祥空调 商用空调 2021 年供货规模 214 万元 10 亿

110、元以下 无锡同方人工环境有限公司 热泵为主、部分商用空调 2021 年供货规模 579 万元，涡旋压缩机二供 浙江正理生能科技有限公司 热泵 2021 年供货规模 1720 万元，涡旋压缩机一供 云南祥运科技有限公司 冷冻冷藏为主，部分热泵 2021 年供货规模 373 万元，涡旋压缩机一供，涡旋压缩机采购占比 60-100%江苏国莱特空调设备有限公司 商用空调 2021 年供货规模 181 万元 江苏泰恩特环境技有限公司 商用空调 2021 年供货规模 428 万元 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 英华特英华特坚持“经销为主”的销售模式坚持“经销为主”的销售模式，集中精力提高研

111、发设计和制造工艺水平集中精力提高研发设计和制造工艺水平。涡旋压缩机为通用设备，应用领域广泛，终端客户众多、地域较为分散。若采取直销模式，终端客户维护、管理成本将大幅增加，不具有经济合理性。公司根据自身发展阶段、下游客户特点，采取“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式，使得公司能够将主要精力投入到研发设计与生产工艺的优化和管控。随着公司品牌知名度提升，部分直销客户加大与公司合作力度，公司直销收入有所提升。当前公司直销客户主要包括格力电器、无锡同方、浙江中广电器、广东芬尼克兹等国内知名客户。图图44.44.英华特英华特直销与经销模式占比直销与经销模式占比 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究

112、中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020222经销模式经销模式直销模式直销模式 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 英华特产品英华特产品性价比优势性价比优势显著，后续成本有望进一步降低。显著，后续成本有望进一步降低。英华特采取“追跟定价”的定价策略，产品定价一般在行业龙头艾默生（谷轮）同性能产品的价格基础上，根据制冷量、运用场景、产品特点下浮 10%-20%左右。我们认为，公司产品成本有望进一步降低，主要因为：公司当前产量与龙头差距较大，随着募投

113、项目的涡旋压缩机项目逐步释放产能，规模效应有助于单位成本下降。公司主要原材料包括电机、涡旋铸件毛坯、润滑油、壳体、曲轴等五大类，五大类原材料占成本的比重超过 50%。后续，募投项目投产将增加电机、零部件自产能力，并通过工艺改善、材料替代（电机铝代铜）等制造技术创新，公司原材料成本仍有下降空间。对公司盈利能力的展望，我们认为可以参考行业龙头艾默生。艾默生环境优化分部 EBIT 利润率稳定在 20%左右，主要由于涡旋压缩机存在一定的技术门槛，且龙头品牌溢价和规模效应较强。近几年英华特与艾默生环境优化分部的 EBIT 利润率差距约 3pct（2020 年艾默生海外产能受疫情和原材料价格上涨影响较大，

114、而英华特当年采取新材料应用、电机供应商更换等措施，EBIT 利润率一度超过龙头）。我们认为，随着规模效应和成本控制能力增强、自配随着规模效应和成本控制能力增强、自配套零部件启用降低成本，公司盈利能力有望向龙头看齐，套零部件启用降低成本，公司盈利能力有望向龙头看齐，E EBITBIT 利润率或有利润率或有 3pct3pct 的提升空间的提升空间。表表1212：英华特热泵应用产品与竞品价格对比英华特热泵应用产品与竞品价格对比 英华特型号英华特型号 终端售价（元终端售价（元/台）台）谷轮型号名称谷轮型号名称 终端售价（元终端售价（元/台）台）功率（功率（H HP P）英华特产品价格英华特产品价格/谷

115、谷轮产品价格轮产品价格 YW135A1-100 1450 ZW61KA-TFP 1650 5 87.9%YW100J1-100 1550 ZW61KBC 1700 5 91.2%YW120J1-100 1620 ZW72KBC 1950 6 83.1%YW132J1-100 1650 ZW79KBC 2050 7 80.5%资料来源：阿里巴巴，爱采购，制冷大市场，易云维，公司公告，安信证券研究中心 表表1313：英华特空调应用产品与竞品价格对比英华特空调应用产品与竞品价格对比 英华特型号英华特型号 终端售价（元终端售价（元/台）台）功率（功率（H HP P）竞品型号名称竞品型号名称 终端售价（

116、元终端售价（元/台）台）英华特产品价格英华特产品价格/谷谷轮产品价格轮产品价格 YH150A1-100 1350 5 VR61KF-TFP（谷轮）1650 81.8%T160BHBY1L（大金）1500 90.0%C-SB373H8A（三洋）1568 86.1%YH355A1-100 3208 12 VR144KS-TFP（谷轮）4000 80.2%JT315D-Y1L（大金）3300 97.2%C-SC903H8H（三洋）3950 81.2%资料来源：阿里巴巴，爱采购，制冷大市场，易云维，公司公告，安信证券研究中心 图图45.45.2021 年涡旋压缩机主要品牌年涡旋压缩机主要品牌在华在华产

117、量产量（万台）（万台）图图46.46.英华特英华特产量变化及预测产量变化及预测 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 注：假设公司募投项目2023 年-2027 年达产率分别为 10%、30%、60%、80%、100%0 0202040406060808000艾默生艾默生松下松下江森日立江森日立大金大金丹佛斯丹佛斯英华特英华特0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 0040405050606070708080201820

118、18 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E产量（万台）产量（万台）YoYYoY（右轴）（右轴）公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 图图47.47.2021 年英华特主要原材料占成本比重年英华特主要原材料占成本比重 图图48.48.艾默生环境优化分部和英华特艾默生环境优化分部和英华特 EBIT 利润率对比利润率对比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：占比=主要原材料采购价格/单位成本

119、资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：艾默生环境优化分部产品包括压缩机、温感器、控制器等 4.3.4.3.秉持供应链优势，秉持供应链优势，持续开拓海外市场持续开拓海外市场 英华特英华特持续拓展海外市场，海外收入持续拓展海外市场，海外收入快速增长快速增长。2022 年英华特境外收入占比约 30%，2018-2022 年复合年均增速+43.3%。公司主要通过经销模式拓展海外市场，并提供代工服务，境外销售主要面向欧洲、南美等地区。公司充分发挥中国制造的性价比优势，参与全球竞争。截至 2022 年末，公司境外发展了 49 家境外经销商，覆盖巴西、俄罗斯、美国等国家，有望充分利用经销商的渠道资源优势

120、，获取更多市场份额。直销客户方面，公司为国际知名压缩机厂商恩布拉科、美国泰康提供 OEM 服务。图图49.49.2018-2022 年英华特境外收入及增速年英华特境外收入及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图50.50.英华特境外收入分经销与直销占比英华特境外收入分经销与直销占比 图图51.51.英华特境外分地区收入占比英华特境外分地区收入占比 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 43.3%5.0%4.0%3.6%2.4%41.7%电机（含保护器）电机（含保护器）涡旋铸件毛坯涡旋铸件毛坯壳体壳体曲轴曲轴润滑油润滑油其他其他0%

121、0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%200002020222艾默生艾默生-环境优化分部环境优化分部英华特英华特0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 050005000500000002500025000300003000035000350002000222境内境内境外境外境内境内YoYYoY境外境外YoYYoY单位：万元0%0%20%20

122、%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020222境外经销境外经销境外直销境外直销0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020222欧洲欧洲南美南美南亚南亚北美北美东南亚东南亚其他地区其他地区 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 海外涡旋压缩机需求持续增长，英华特海外空间广阔。海外涡旋压缩机需求持续增长，英华特海外空间广阔。近几年，受到能源价格上涨及“碳中和”政策刺激，海外热泵产品热销，带动涡旋压缩机市场

123、规模提升。当前英华特海外收入规模较小，公司将持续完善美国、巴西、欧洲等地区的销售网络，不断开拓海外经销和代工客户，外销收入有望持续提升。图图52.52.2016-2021 北美涡旋压缩机市场规模北美涡旋压缩机市场规模 图图53.53.2016-2021 欧洲欧洲涡旋压缩机市场规模涡旋压缩机市场规模 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 4.4.4.4.募投项目扩充产能募投项目扩充产能，有望提升，有望提升核心核心竞争力竞争力 募投项目有望增强公司核心竞争力。募投项目有望增强公司核心竞争力。公司上市募集资金主要运用于：1）新建年产 50 万台涡旋压缩机项目；2

124、）新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目；3）补充流动资金。英华特本次上市募投项目投产后，公司每年将新增 50 万台涡旋压缩机、20 万台新能源车用涡旋压缩机、及 80 万套（台）涡旋压缩机配套电机和涡旋零部件的生产能力。我们认为，公司募投项目将扩大工厂产能，增强配套电机、零部件自配套能力，提高公司研发创新能力，有助增强收入规模和盈利能力，扩大核心竞争力。表表1414：英华特英华特 I IPOPO 募资运用项目募资运用项目 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）使用募集资金投入金额（万元）使用募集资金投入金额（万元）新建年产50万台涡旋压缩机项目 20000.0 17

125、360.0 新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目 30506.0 30506.0 补充流动资金 5000.0 5000.0 合计 55506.0 52866.0 资料来源：英华特招股说明书，安信证券研究中心 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%0 00300300400400500500600600700700800800900900200002020212021销量（万台）销量（万台）YoYYoY-15%-15%-10%-10

126、%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0202040406060808000000212021销量（万台）销量（万台）YoYYoY 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 5.5.财务分析：财务分析：经营效率较好经营效率较好，净资产净资产回报率高回报率高 英华特的主要产品为涡旋压缩机，我们选取 A 股压缩机行业上市公司东亚机械、开山股份、鲍斯股份、海立股份和汉钟精机以及制冷控制

127、元器件公司三花智控作为可比公司。前述公司与英华特所属行业及主要产品类似，经营模式类似。英华特的英华特的高高 ROE 来自来自其较高的其较高的净利率和周转率。净利率和周转率。英华特净利率高于行业均值，主要由于公司期间费用率维持在较低水平。英华特资产周转率高于行业均值，主要因为公司资产规模和银行借款较小，且推行“精益生产”模式，设备利用效率高。2019-2022 年，英华特 ROE 呈现“先下降，再提升”的态势，主要与其净利率波动有关。2021 年，英华特净利率下降，主要因为大宗原材料价格上涨导致毛利率降低。2022 年，英华特净利率有所回升，主要因为高毛利率的外销业务占比增加，且受益于调价措施和

128、人民币贬值。图图54.54.2019-2022 可比公司可比公司 ROE 对比对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 表表1515：英华特杜邦分析英华特杜邦分析 净利率（净利率（%）总资产周转率（次）总资产周转率（次）权益乘数权益乘数 20192019 20202020 20212021 20222022 20192019 20202020 20212021 20222022 20192019 20202020 20212021 20222022 东亚机械 14.1 18.6 20.2 20.1 0.8 1.0 0.7 0.5 1.7 1.7 1.5 1.4 开山股份 5.8 8.5 8.

129、7 10.9 0.3 0.3 0.3 0.3 2.2 2.3 2.3 2.3 鲍斯股份-9.3 5.0 12.3 5.4 0.5 0.7 0.7 0.6 2.0 2.1 2.1 2.1 三花智控 12.6 12.1 10.5 12.1 0.8 0.8 0.8 0.8 1.6 1.6 1.9 2.1 海立股份 2.4 1.5 2.0 0.2 0.9 0.8 0.9 0.8 3.2 3.2 3.4 3.4 汉钟精机 13.6 16.0 16.3 19.7 0.5 0.6 0.7 0.6 1.7 1.7 1.8 1.8 算术平均值算术平均值 6.56.5 10.310.3 11.711.7 11.4

130、11.4 0.70.7 0.70.7 0.70.7 0.60.6 2.12.1 2.12.1 2.22.2 2.22.2 英华特英华特 12.512.5 16.316.3 12.712.7 15.715.7 1.91.9 1.41.4 1.11.1 1.01.0 2.12.1 1.71.7 1.71.7 1.71.7 资料来源：wind，安信证券研究中心 英华特毛利率处于行业中等偏下水平英华特毛利率处于行业中等偏下水平，提升拐点渐显。，提升拐点渐显。公司毛利率水平不高，主要因为采取“追跟定价”的定价策略，产品定价低于龙头同性能产品，且公司收入体量较小，规模效应不太明显。2020 年公司毛利率同

131、比提升 2.5pct，主要因为规模效应和成本控制效果体现，公司采取了新材料应用、电机供应商更换、工艺优化创新等措施。2021 年大宗原材料价格上涨，英华特毛利率降幅大于可比公司均值，主要因为行业龙头艾默生未及时调价，且公司调价幅度和节奏较谨慎，另外公司存货规模较小，成本控制手段不及可比公司丰富。2022 年，公司毛利率同比提升 4.2pct，主要因为：1）海外热泵空调需求快速提升，公司抓住机遇拓展海外市场，高毛利的外销业务收入占比提升 11.0pct。2）公司 30HP 平台产品实现放量出货，提升了公司产品均价。3）2021 年底开始执行的调价措施和人民币贬值促进毛利率回升。分产品来看，公司冷

132、冻冷藏应用毛利率相对较高，主要因为下游市场较为分散，客户采购频率0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%2002020222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 较低，价格敏感性较弱，且应用场景多元化导致产品通用性较弱。2022 年，冷冻冷藏和商用空调应用毛利率提升幅度大于热泵应用，主要因为前两者出口较多，而热泵应用主要用于国内市场。我们认为，随着

133、公司销售规模扩大，且高毛利的冷冻冷藏和空调应用收入占比增加，毛利率有望持续提升。图图55.55.2019-2022 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图图56.56.2019-2022 年英华特各类型产品毛利率水平年英华特各类型产品毛利率水平 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 英华特英华特期间费用率期间费用率处于行业较低水平，处于行业较低水平，且呈现下降趋势，且呈现下降趋势，费用控制较好。费用控制较好。拆分来看：公司销售费用率低于可比公司中位数，主要因为公司采取“经销为主”的销售模式，营销费用投放较小。公司管理费用率较低，主要因为经营主体少、经营地

134、单一、主营业务集中，导致公司管理部门设置简单、管理层级较少、管理人员数量以及管理用固定资产较少。公司研发费用率较低，主要由于公司研发项目较为集中，研发人员数量较少，且涡旋压缩机的研发呈现平台化、模块化特种，材料投入占比相对较低。图图57.57.2019-2022 可比公司可比公司期间期间费用率对比费用率对比 图图58.58.2019-2022 可比公司可比公司销售销售费用率对比费用率对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图59.59.2019-2022 可比公司可比公司管理管理费用率对比费用率对比 图图60.60.2019-2022 可比公司可比公

135、司研发研发费用率对比费用率对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2002020222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2002020222热泵应用热泵应用商用空调应用商用空调应用冷冻冷藏应用冷冻冷藏应用电驱动车用涡旋电驱动车用涡旋0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%

136、25%25%2002020222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%2002020222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%2000222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份

137、三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%2000222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 资产结构持续优良，短期偿债能力较好。资产结构持续优良，短期偿债能力较好。英华特资产负债率处于行业中等水平，2022 年，英华特资产负债率有所下降，主要由于公司募投项目厂房基本完工，固定资产及在建工程余额增加较多，非流

138、动资产较上期末增加。随着本次发行后，英华特将补充权益资本，进一步降低资产负债率，优化资本结构。英华特流动比率与速动比率均常年保持 1x 以上，且高于同行业可比公司均值，足以覆盖短期债务偿付需求，流动性风险较低。图图61.61.2019-2022 可比公司资产负债率对比可比公司资产负债率对比 图图62.62.2019-2022 可比公司流动比率对比可比公司流动比率对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图63.63.2019-2022 可比公司速动比率对比可比公司速动比率对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 英华特英华特运营效率运营效率有所下降有

139、所下降，但整体仍保持在较高水平。，但整体仍保持在较高水平。公司应收账款周转率、存货周转率呈现下降趋势，主要因为：1）公司与大客户合作力度加大，采用信用期结算的客户收入占比增加，使得应收账款周转率有所下降。2）为应对原材料价格上涨和产品供应，公司增加了库存商品和原材料备货，使得存货周转率有所下降。值得关注的是，英华特应收账款周转率、存货周转率处于行业较高水平。主要因为：1）公司产品单价相对较低，客户信用周期较短且款到发货比例较高。2）公司产品结构紧凑、体积小、重量轻，生产工序相对较少，生产周期较短（约为 8 天），在满足一定安全库存的前提下，公司不需要大量备货。0%0%10%10%20%20%3

140、0%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2002020222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.02002020222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.52002020212

141、02120222022英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 图图64.64.2019-2022 可比公司存货周转率（次可比公司存货周转率（次/年）年）图图65.65.2019-2022 可比公司应收账款周转率（次可比公司应收账款周转率（次/年）年）资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 英华特现金流状况英华特现金流状况有待改善有待改善。公司经营性现金流持续净流入，近两年有所下降。公司

142、收现比小于 1，处于行业偏低水平，主要因为公司处于发展初期，持续拓展客户，采用信用期结算的客户占比较高，且信用期限较长。随着公司品牌知名度和收入规模扩大，销售回款能力有望增强，收现比有望回升。图图66.66.2019-2022 可比公司收现比（可比公司收现比（%）资料来源：wind，安信证券研究中心 图图67.67.2019-2022 英华特经营性现金流净额英华特经营性现金流净额及增速及增速 图图68.68.英华特收入增速与应收账款增速对比英华特收入增速与应收账款增速对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 0 02 24 46 68 810102019

143、200222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机0 05 502002020222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉钟精机0 0202040406060808002002020222英华特英华特东亚机械东亚机械开山股份开山股份鲍斯股份鲍斯股份三花智控三花智控海立股份海立股份汉钟精机汉

144、钟精机-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0002002020222经营性现金流净额（万元）经营性现金流净额（万元）YoYYoY0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%2002020222收入收入YoYYoY应收账款应收账款

145、YoYYoY 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 6.6.盈利盈利预测预测及估值及估值 6.1.6.1.盈利预测盈利预测 基于涡旋压缩机行业发展趋势和英华特的竞争力，我们对公司各项业务发展空间测算。关键假设如下：1）考虑到涡旋压缩机各应用市场近几年的销量增速，我们假设未来几年各子行业销量增速保持 5%-10%之间。其中，热泵和冷链冷藏应用的行业规模仍较小，且受益于消费升级、节能环保和产业政策促进，我们预计两者增速略快于空调应用。考虑到 2022 年的销量基数较低，假设 2023 年各子行业销量增速高于后续几年。具体来看，假设

146、 2023-2026 热泵应用行业总销量增速为+10%、+8%、+8%、+7%；空调应用行业总销量增速为+7%、+5%、+4%、+4%；冷冻冷藏应用行业总销量增速为+9%、+7%、+7%、+6%。2）随着产能爬坡，公司市占率提升有望加速。英华特前期重点开发热泵和冷链冷藏应用市场，产品储备较多，技术较为领先，预计公司在热泵和冷链冷藏应用市占率提升速度较快。具体来看，假设 2023-2026 英华特热泵应用市占率提升+2.6pct、+2.7pct、+2.6pct、+1.5pct；空调应用市占率提升+1.1pct、+1.6pct、+1.9pct、+1.6pct；冷链冷藏应用市占率提升+1.2pct、

147、+1.3pct、+1.3pct、+1.4pct。3）电驱动车用涡旋应用方面，当前英华特主要通过博格思众小批量供货，2022 年销量受产品优化升级而有所下降。随着公司持续开发车用涡旋压缩机产品，拓展合作客户项目，我们预计公司相关产品销量将明显提升，假设 2023-2026 英华特电驱动车用涡旋应用销量增速为+50%、+40%、+30%、+20%。4）产品均价方面，随着公司产品结构持续优化，高单价的海外业务和大匹数压缩机占比提升，我们预计公司各类别产品均价保持小幅提升趋势。整体来看，随着涡旋压缩机行业需求增长，公司募投项目逐步投产助力随着涡旋压缩机行业需求增长，公司募投项目逐步投产助力各应用各应用

148、市场的市场的市占率市占率提升，我们预计公司提升，我们预计公司 2 2 年复合增速约年复合增速约+3 34 4%，成长性较高。，成长性较高。公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 表表1616：英华特主要产品销售空间测算英华特主要产品销售空间测算 2 2018018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 热泵应用 行业总销量（万台）59.4 54.3 48.3 60.4 54.4

149、59.8 64.6 69.7 74.6 YoY -9%-11%25%-10%10%8%8%7%英华特销量（万台)5.7 7.6 8.2 10.5 10.2 12.8 15.6 18.6 21.0 YoY 32%8%29%-3%25%22%20%13%市场占有率 9.6%13.9%17.0%17.4%18.8%21.4%24.1%26.7%28.2%同比提升幅度 4.3%3.0%0.5%1.4%2.6%2.7%2.6%1.5%平均单价（元/台）1681.8 1580.0 1584.0 1652.7 1690.6 1741.3 1776.1 1811.7 1847.9 YoY -6%0%4%2%3

150、%2%2%2%销售收入（万元）销售收入（万元）9606.19606.1 11947.311947.3 12974.612974.6 17396.017396.0 17314.117314.1 22292.822292.8 27631.827631.8 33724.533724.5 38875.538875.5 YoYYoY 24%24%9%9%34%34%0%0%29%29%24%24%22%22%15%15%空调应用 行业总销量（万台）425.6 401.9 338.9 375.8 349.1 373.6 392.2 407.9 424.3 YoY -6%-16%11%-7%7%5%4%4%

151、英华特销量（万台)3.1 5.0 5.9 6.7 8.6 13.3 20.0 28.4 36.3 YoY 61%18%12%29%55%51%42%28%市场占有率 0.7%1.2%1.7%1.8%2.5%3.6%5.1%7.0%8.6%同比提升幅度 0.5%0.5%0.0%0.7%1.1%1.6%1.9%1.6%平均单价（元/台）1584.3 1533.7 1579.0 1627.6 1957.7 2016.4 2056.7 2097.9 2139.8 YoY -3%3%3%20%3%2%2%2%销售收入（万元）销售收入（万元）4937.74937.7 7678.57678.5 9360.9

152、9360.9 10837.710837.7 16784.616784.6 26784.226784.2 41190.541190.5 59527.259527.2 77671.877671.8 YoYYoY 56%56%22%22%16%16%55%55%60%60%54%54%45%45%30%30%冷冻冷柜应用 行业总销量（万台）24.9 24.7 27.1 32.6 31.4 34.2 36.6 39.2 41.5 YoY -1%10%20%-4%9%7%7%6%英华特销量（万台)2.6 3.0 3.8 5.1 5.0 6.4 8.0 9.5 11.1 YoY 15%25%36%-2%2

153、8%24%20%17%市场占有率 10.5%12.1%13.9%15.6%15.9%18.7%21.7%24.3%26.8%同比提升幅度 1.7%1.7%1.8%0.3%2.8%3.0%2.6%2.5%平均单价（元/台）1792.9 1828.0 1878.0 1842.6 2079.0 2141.3 2184.2 2227.9 2272.4 YoY 2%3%-2%13%3%2%2%2%销售收入（万元）销售收入（万元）4675.94675.9 5479.65479.6 7057.17057.1 9383.89383.8 10392.210392.2 13719.413719.4 17373.0

154、17373.0 21230.721230.7 25314.325314.3 YoYYoY 17%17%29%29%33%33%11%11%32%32%27%27%22%22%19%19%电驱动车用涡旋应用 英华特销量（万台)0.8 1.1 0.5 0.7 1.0 1.3 1.6 YoY 29%-57%50%40%30%20%平均单价（元/台）627.6 576.9 578.0 589.6 601.4 613.4 625.7 YoY -8%0%2%2%2%2%销售收入（万元）销售收入（万元）530.0530.0 630.8630.8 273.5273.5 418.5418.5 597.6597.

155、6 792.4792.4 970.0970.0 YoYYoY 19%19%-57%57%53%53%43%43%33%33%22%22%合计 中国涡旋压缩机销量（万台）509.9 480.9 414.5 468.8 434.9 467.6 493.4 516.9 540.4 YoY -6%-14%13%-7%8%6%5%5%英华特销量（万台)11.4 15.6 17.9 22.3 23.8 32.5 43.5 56.5 68.5 YoY 36%15%25%7%36%34%30%21%市场占有率 2.2%3.2%4.3%4.8%5.5%6.9%8.8%10.9%12.7%销售收入（万元）销售收入

156、（万元）19219.7 19219.7 25105.3 25105.3 29922.629922.6 38248.438248.4 44764.344764.3 63214.963214.9 86793.086793.0 115274.8115274.8 142831.5142831.5 YoYYoY 3 31 1%1 19 9%28%28%17%17%41%41%37%37%33%33%24%24%资料来源：产业在线，英华特招股说明书，安信证券研究中心 注：合计项中销量数据未包括电驱动车用涡旋压缩机 毛利率方面，考虑到大宗原材料价格逐步下行，高单价的海外业务和大匹数涡旋压缩机占比提升，且公司

157、募投项目投产，产量扩大将增强规模效应，电机等零部件自供有利于降低成本，我们预计公司各类型业务毛利率将稳步提升。具体来看，假设 2023-2025 热泵应用毛利率为 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 20.89%、21.52%、21.90%；空调应用毛利率为 28.51%、29.07%、29.42%；冷冻冷藏应用毛利率为 36.46%、36.96%、37.26%；电驱动车用涡旋应用毛利率为 24.94%、26.05%、26.92%。费用假设如下：1）销售费用：公司产品系列不断增加，持续完善国内外销售网络，预计未来几年公司将增

158、加持续加强营销推广投入，我们预计公司销售费用率将维持较高水平，并小幅提升。预计公司销售费用率在 2023-2025 年分别为 2.38%、2.40%、2.41%。2）管理费用：随着公司业务规模和人员数量持续增长，我们预计公司管理费用会有所增长，管理费用率小幅提升。预计公司管理费用率在 2023-2025 年分别为 2.70%、2.72%、2.73%。3）研发费用：公司本次募集资金的用途之一为新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目，我们判断公司在研发方面投入会持续加大，预计研发费用将持续提升。预计公司研发费用率在 2023-2025 年分别为 2.80%、2.90%、2.92%。综

159、上，我们对公司 2023-2025 年经营预期如下：公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 表表1717：英华特英华特收入收入与业绩预测与业绩预测 2 202021 1 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 热泵应用热泵应用 销量（万台）10.5 10.2 12.8 15.6 18.6 YoY 29%-3%25%22%20%均价（元/台）1652.7 1690.6 1741.3 1776.1 1811.7 YoY 4%2%3%2%2%收入（万元）17396.0 17314.1

160、 22292.8 27631.8 33724.5 YoY 34%0%29%24%22%毛利率 18.61%19.33%20.89%21.52%21.90%空调应用空调应用 销量（万台）6.7 8.6 13.3 20.0 28.4 YoY 12%29%55%51%42%均价（元/台）1627.6 1957.7 2016.4 2056.7 2097.9 YoY 3%20%3%2%2%收入（万元）10837.7 16784.6 26784.2 41190.5 59527.2 YoY 16%55%60%54%45%毛利率 19.69%27.10%28.51%29.07%29.42%冷冻冷藏应用冷冻冷藏

161、应用 销量（万台）5.1 5.0 6.4 8.0 9.5 YoY 36%-2%28%24%20%均价（元/台）1842.6 2079.0 2141.3 2184.2 2227.9 YoY-2%13%3%2%2%收入（万元）9383.8 10392.2 13719.4 17373.0 21230.7 YoY 33%11%32%27%22%毛利率 30.19%35.20%36.46%36.96%37.26%电驱动车用涡旋应用电驱动车用涡旋应用 销量（万台）1.1 0.5 0.7 1.0 1.3 YoY 29%-57%50%40%30%均价（元/台）576.9 578.0 589.6 601.4 6

162、13.4 YoY-8%0%2%2%2%收入（万元）630.8 273.5 418.5 597.6 792.4 YoY 19%-57%53%43%33%毛利率 17.90%23.82%24.94%26.05%26.92%其他收入其他收入 收入（万元）41.6 42.5 44.6 46.9 49.2 YoY-68%2%5%5%5%毛利率 17.35%11.19%12.00%12.00%12.00%合计合计 总收入总收入（万元）（万元）38290.038290.0 44806.944806.9 63259.663259.6 86839.886839.8 115324.0115324.0 YoY 27

163、%17%41%37%33%毛利率 21.74%25.94%27.52%28.22%28.64%销售费用率 2.42%2.39%2.38%2.40%2.41%管理费用率 2.67%3.08%2.70%2.72%2.73%研发费用率 3.25%3.42%2.80%2.90%2.92%财务费用率 0.12%-0.81%-0.29%-0.37%-0.26%归母净利润归母净利润（万元）（万元）4869.44869.4 7036.67036.6 10669.7 10669.7 15128.8 15128.8 20373.8 20373.8 YoY-1%45%52%42%35%资料来源：wind，安信证券研

164、究中心 6.2.6.2.估值估值 绝对估值：绝对估值：我们利用 FCFE DCF 法测算英华特的权益价值。主要假设如下：1）我们选用十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设置为 2.64%。2）选择近十年创业板综年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设置为10.19%，风险溢价为 7.55%。公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 3）根据可比公司来确定公司的系数，近一年东亚机械、开山股份、鲍斯股份、三花智控、海立股份、汉钟精机的值分别为 0.99、0.59、0.72、1.13、0.20、1.08。参考可比公司系

165、数，我们选取均值 0.84 作为英华特的系数。4）根据 CAPM 模型，计算公司股权收益率 Ke 为 8.98%。5）将公司预测期分为三阶段：1）2023-2026 年为第一阶段，逐年预测；2）2027-2034 年为第二阶段，考虑到英华特收入规模较小，而当前涡旋压缩机国产品牌市占率较低，凭借技术和成本优势，公司有望享受国产替代红利。另外，海外市场空间广阔，公司海外业务收入预计也将保持较快增长。我们预计公司自由现金流保持提升趋势，考虑到英华特的成长属性较强，我们给予公司半显性期增长率 10%；3）2034 年以后为第三阶段，预计公司市占率已较高，业务发展进入成熟期，公司将保持稳中有升的增长趋势

166、，此时现金流充足，业务稳定。以我国 GDP 增速预期为依据，随着经济体量的不断增大，十年后我国 GDP 增速可能有所下降。参考美国近几年非疫情年份的 GDP 增速，在 2%-3%徘徊，我们认为中国 GDP 远期稳定增速有望保持 3%，给予公司永续增长率 3%。表表1818：英华特英华特 FCFE DCFFCFE DCF 模型中的关键假设及估值（数据截至模型中的关键假设及估值（数据截至 2 2023.023.8.8.2323）估值假设估值假设 权益权益 FCFEFCFE 估值估值 无风险利率 2.64%显性预测（亿元）0.8 风险溢价 7.55%半显性预测（亿元）16.3 系数 0.84 永续价

167、值（亿元）48.2 Rm 10.19%权益价值（亿元）65.4 Ke 8.98%总股本（亿股）0.6 半显性期增长率 10.00%每股权益价值（元）111.72 永续增长率 3.00%资料来源：wind，安信证券研究中心 根据 FCFE DCF 模型，我们预计公司的合理每股权益价值中枢为 111.72 元。表表1919：英华特英华特 F FCFECFE 预测（单位：亿元）预测（单位：亿元）显性预测显性预测 半显性预测半显性预测 终值终值 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 20

168、30E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2032034 4E E 2032034 4E E FCFEFCFE 0.1-1.2 0.2 2.1 2.3 2.6 3.0 3.5 4.1 4.9 6.0 7.4 128.1 贴现贴现 0.1-1.0 0.2 1.6 1.6 1.7 1.7 1.8 2.0 2.2 2.5 2.8 48.2 7 75.35.3 65.4 资料来源：wind，安信证券研究中心 敏感性分析结果表明，当永续增长率取值在2.0%4.0%区间范围内，Ke取值区间在8.0%10.0%区间范围内时，公司合理的每股权益价值在 82.10 元1

169、69.50 元之间。表表2020：英华特每股权益价值敏感性分析（单位：元）英华特每股权益价值敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率 KeKe 1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%11.00%64.52 69.32 75.31 83.01 93.29 10.00%75.52 82.10 90.56 101.84 117.64 9.00%89.59 98.89 111.29 128.66 154.70 8.00%108.10 121.75 140.85 169.50 217.25 7.00%133.31 154.35 185.89 238.47 343.63 资料来源：wind，

170、安信证券研究中心 相对估值：相对估值：可比公司 2023 年 PE 估值均值为 22.36X。考虑到涡旋压缩机国产化比例较低，英华特在产品设计、工艺制造和产品布局上较其他内资品牌具有先发优势，不断缩小与外资品 公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 牌产品的性能差距，且拥有相对于外资品牌的性价比优势，公司有望充分受益于国产化红利。未来随着募投项目投产，公司研发生产有望提速，规模化效应和自配套零部件有望提升公司盈利能力。我们认为，公司收入业绩有望保持较高增速。考虑到公司未来增长潜力，我们给予公司 2023 年 50X 的 PE 估

171、值，相当于 6 个月目标价为 91.16 元。表表2121：可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPSEPS P PE E 2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A 2023E 2024E 301028.SZ 东亚机械 10.06 38.12 0.56 0.42 0.54 0.68 17.96 23.95 18.50 14.72 300257.SZ 开山股份 13.36 132.75 0.31 0.41 0.61 0.84 43.10 32.59 22.00 15.84 3004

172、41.SZ 鲍斯股份 5.60 36.80 0.43 0.17-13.02 32.94-002050.SZ 三花智控 27.36 1,021.29 0.47 0.72 0.84 1.04 58.21 38.00 32.55 26.34 600619.SH 海立股份 5.84 53.89 0.34 0.03-17.18 194.67-301028.SZ 东亚机械 23.83 127.42 0.91 1.21 1.45 1.80 26.20 19.77 16.38 13.21 均值均值 29.28 56.99 22.36 17.53 资料来源：wind，安信证券研究中心 备注：盈利预测采用 Win

173、d 一致预期，股价为 2023 年 8 月 23 日收盘价。公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 7.7.风险提示风险提示 1、宏观经济及下游行业波动、房地产调控政策影响公司业绩的风险 公司主要从事涡旋压缩机的研发、生产和销售，目前产品主要运用于热泵、商用空调、冷冻冷藏设备等制冷（制热）设备。由于产品下游领域的基础行业特性，下游领域的需求与国家经济增长、经济结构变化、房产调控政策密切相关。房产调控政策影响商用空调市场的需求。2、原材料价格大幅上涨的风险 公司原材料占产品成本的比重较高，直接材料占营业成本的比例均超过 70%。公

174、司主要原材料包括电机、涡旋铸件毛坯、润滑油、壳体、曲轴等五大类，其中铸件的价格受铁的波动影响，电机的价格受铜价、钢材、铝的波动影响较大，曲轴的价格受钢材的波动影响。如果原材料价格大幅上涨，公司将面临毛利率下降的风险。3、人民币大幅升值的风险 2022 年英华特境外收入占比约 30%，公司外销业务主要以美元报价及结算。汇率的波动对公司的生产经营和利润水平都会带来一定的影响。如果美元兑人民币汇率大幅下降，公司以人民币计量的产品售价及毛利率下降以及汇兑损失等将会对公司的经营业绩造成不利影响。4、在 3-5HP 低制冷量区间、工况相对简单的采暖热泵和空调市场面临转子压缩机市场竞争的风险 相较于北美、南

175、美、欧洲等涡旋压缩机主流市场，中国空调厂商对核心部件的成本更加敏感，同时 因国内售后维修成本较低，因此在国内市场，转子压缩机在 3-5HP 低制冷量市场、工况相对简单的采暖热泵和空调市场对涡旋压缩机正形成有力的竞争。未来如涡旋压缩机在国内 3-5HP 低制冷量市场的份额进一步被转子压缩机挤压，则公司在该系列的产品将面临产品价格下降和业绩波动的风险。5、相关假设及预测不及预期的风险 本报告所作出的盈利预测是基于公司持续经营和稳定发展、行业及外部经济环境不发生较大变化以及二级市场平稳运行等假设条件下作出的预测。在盈利预测的假设条件及预测不及预期的情况下，公司的盈利预测及估值结论有可能偏离本报告。公

176、司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 3.8 4.5 6.3 8.7 11.5 成长性成长性 减:营业成本 3.0 3.3 4.6 6.2 8.2 营业收入增长率 27

177、.4%17.0%41.2%37.3%32.8%营业税费-营业利润增长率-3.3%45.7%52.2%41.7%34.6%销售费用 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 净利润增长率-0.9%44.5%51.6%41.7%34.6%管理费用 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 EBITDA 增长率-8.4%40.0%60.9%46.2%39.9%研发费用 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 EBIT 增长率-9.5%43.0%58.1%41.3%35.4%财务费用-NOPLAT 增长率-3.1%37.0%56.6%41.3%35.4%资产减值损失-投资资本增长率 206.9%154.2

178、%49.9%130.6%38.8%加:公允价值变动收益-净资产增长率 27.8%22.5%264.5%13.1%15.6%投资和汇兑收益-营业利润营业利润 0.6 0.8 1.2 1.7 2.4 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率 21.7%25.9%27.5%28.2%28.6%利润总额利润总额 0.6 0.8 1.2 1.7 2.4 营业利润率 14.5%18.1%19.5%20.1%20.4%减:所得税 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 净利润率 12.7%15.7%16.9%17.4%17.7%净利润净利润 0.5 0.7 1.1 1.5 2.0 EBITDA/营业收入 15

179、.7%18.8%21.5%22.9%24.1%EBIT/营业收入 14.1%17.2%19.2%19.8%20.2%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 31 46 65 76 84 货币资金 1.0 0.9 7.5 6.1 6.1 流动营业资本周转天数-15-6-2 6 9 交易性金融资产 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 流动资产周转天数 255 255 387 420 319 应收帐款 0.4 0.6 0.9 1.2 1.6 应收帐款周转天数

180、 36 42 43 44 43 应收票据-存货周转天数 42 56 53 53 53 预付帐款-总资产周转天数 330 363 503 566 496 存货 0.6 0.8 1.0 1.5 1.8 投资资本周转天数 34 77 98 141 177 其他流动资产 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 21.0%24.7%10.3%12.9%15.0%长期股权投资-ROA 11.8%14.4%8.3%10.4%11.8%投资性房地产-ROIC 279.1%124.6%76.8%72.3%42.5%固定资产 0.3 0.8 1.5

181、2.2 3.2 费用率费用率 在建工程 0.5 0.7 0.8 2.3 3.4 销售费用率 2.4%2.4%2.4%2.4%2.4%无形资产 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 管理费用率 2.7%3.1%2.7%2.7%2.7%其他非流动资产 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 研发费用率 3.2%3.4%2.8%2.9%2.9%资产总额资产总额 4.1 4.9 12.8 14.5 17.2 财务费用率 0.1%-0.8%-0.3%-0.3%-0.2%短期债务-四费/营业收入 8.5%8.1%7.6%7.7%7.8%应付帐款 1.2 1.1 1.7 2.1 2.8 偿债能力偿债能力

182、应付票据 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 资产负债率 43.9%41.9%18.9%19.3%21.3%其他流动负债 0.2 0.4 0.3 0.3 0.3 负债权益比 78.1%72.3%23.3%23.9%27.1%长期借款 0.1 0.2-流动比率 2.05 2.06 4.74 3.83 3.06 其他非流动负债 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 速动比率 1.68 1.52 4.27 3.24 2.52 负债总额负债总额 1.8 2.1 2.4 2.8 3.7 利息保障倍数 114.87-21.10-71.09-58.78-88.22 少数股东权益-分红指标分红指标 股本

183、 0.4 0.4 0.6 0.6 0.6 DPS(元)-0.18 0.26 0.35 留存收益 1.9 2.4 9.8 11.1 13.0 分红比率 0.0%0.0%10.0%10.0%10.0%股东权益股东权益 2.3 2.8 10.4 11.7 13.6 股息收益率 0.0%0.0%0.3%0.4%0.5%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利

184、润 0.5 0.7 1.1 1.5 2.0 EPS(元)0.83 1.20 1.82 2.58 3.48 加:折旧和摊销 0.1 0.1 0.1 0.3 0.4 BVPS(元)3.97 4.86 17.72 20.05 23.18 资产减值准备-PE(X)79.8 55.2 36.4 25.7 19.1 公允价值变动损失-PB(X)16.7 13.7 3.7 3.3 2.9 财务费用-P/FCF 186.4 777.6 310.3-33.2 194.9 投资收益-P/S 10.1 8.7 6.1 4.5 3.4 少数股东损益-EV/EBITDA-22.5 16.1 11.5 营运资金的变动-0

185、.5 0.1 0.1-0.5 0.2 CAGR(%)45.9%42.5%29.5%45.9%42.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 0.5 0.5 1.3 1.3 2.7 PEG 1.7 1.3 1.2 0.6 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -0.5-0.6-0.9-2.5-2.5 ROIC/WACC 31.1 13.9 8.5 8.1 4.7 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -0.1 6.2-0.1-0.2 REP-1.7 0.8 1.0 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度

186、分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。42 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高

187、风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投

188、资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/英华特英华特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。43 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资

189、标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提

190、供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份

191、有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4