《英华特-公司研究报告-国产涡旋压缩机翘楚自主替代扬帆起航-230829(55页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《英华特-公司研究报告-国产涡旋压缩机翘楚自主替代扬帆起航-230829(55页).pdf(55页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、证券研究报告证券研究报告 A A股公司深度股公司深度发布日期:2023年08月29日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。英华特(英华特(301272301272):):国产涡旋压缩机翘楚,国产涡旋压缩机翘楚,自主自主替代替代扬帆起航扬帆起航分析师:马王杰分析师:马王杰SAC 编号:S02分析师:翟延杰分析师:翟延杰SAC 编号:S1440521080
2、002 2内容摘要核心核心观点观点:英华特系国产涡旋压缩机领军企业,成功突破海外龙头在涡旋压缩机领域的垄断格局。涡旋压缩机主要用于轻型商业制冷领域,下游热泵、冷冻英华特系国产涡旋压缩机领军企业,成功突破海外龙头在涡旋压缩机领域的垄断格局。涡旋压缩机主要用于轻型商业制冷领域,下游热泵、冷冻冷藏、商用空调、新能源汽车等细分市场具有广阔发展前景冷藏、商用空调、新能源汽车等细分市场具有广阔发展前景。依托市场竞争力与品牌影响力的增强,公司近年内外销市场取得突破,成长正处快车道。依托市场竞争力与品牌影响力的增强,公司近年内外销市场取得突破,成长正处快车道。随着随着产品产品矩阵矩阵的扩容的扩容与市场份额的逐
3、步提升,公司业绩有望维持快速增长与市场份额的逐步提升,公司业绩有望维持快速增长。走进走进英华特:国产涡旋压缩机翘楚,成长正处快车道。英华特:国产涡旋压缩机翘楚,成长正处快车道。英华特成立于2011年11月,发展10余年始终专注于涡旋压缩机市场。自2019年来,英华特连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位,仅次于五大外资品牌,连续多年为国内涡旋压缩机销量最大的国产品牌。营收业绩利润增长,下游客户持续突破营收业绩利润增长,下游客户持续突破。2020-2022年公司营业收入由3.01亿元增至4.48亿元,复合增长率为14.24%。2023H1营收2.5亿元,同比增长34.6%,增长主要源自地缘政治波动
4、与能源供给不足背景下,海外空气源热泵等新型环保节能设备需求量持续增长,叠加公司增强经销与直销客户拓展力度,渠道开发取得突破。近年利润端快速恢复,2020-2022年公司归母净利润从0.49亿元增长至0.71亿元,复合增长率达到19.69%。2022年以来因市场需求提升、公司主动上调产品售价,叠加原材料价格逐步回落拉动,公司利润表现快速提振。2023H1公司实现归母净利润0.38亿元,同比增长70.26%。公司净利率在15%左右高位波动,盈利水平相对较高。涡旋涡旋压缩机:轻型商用制冷最优解,下游应用前景广阔。压缩机:轻型商用制冷最优解,下游应用前景广阔。涡旋压缩机方案是轻型商业应用的主要技术路径
5、,具有气体流动损失小、噪声小、容积效率高、运动平衡性能好等诸多技术优势。2018-2021年全球涡旋压缩机销量从1566.4万台增长至1680.3万台,复合增速为2.37%,其中国内市场呈现波动式增长趋势,销售额突破百亿大关。涡旋压缩机下游蓬勃发展,市场扩容前景广阔。近年基础设施建设持续推进,数据中心、轨道交通、新能源等细分领域固定资产投资增长明显,推动商用空调需求提供有力支撑。叠加能源危机与节能减碳催化下,全球多国出台相关政策支持热泵行业发展,驱动上游涡旋压缩机行业稳健发展。经营经营亮点:渠道产品发力开拓,全球份额稳步提升。亮点:渠道产品发力开拓,全球份额稳步提升。2018-2022年英华特
6、国内涡旋压缩机市占率由2.24%提升至5.59%,连续三年位列全国第六位,仅次于五大外资品牌。其中热泵与冷冻冷藏均连续三年位列第二位。依靠国内高效供应链与精益降本能力,公司定价端能够锚定龙头发挥性价比优势,各型号平台ASP锚定艾默生等外资龙头降低约20个百分点,从而推动市场端的快速扩张放量。在具备扎实的产品力与的初步品牌影响力基础之上,英华特积极拓展并积累了大批中大型直销客户。包含空调头部品牌格力电器与长虹空调、国内热泵翘楚芬尼科技以及世界领先的商用车空调供应商博格思众等。目前公司给白电龙头美的集团、海尔智家的送样产品均通过审批,未来有望完善头部企业客户布局并实现批量供货。投资建议投资建议:英
7、华特系国产涡旋压缩机领域先行企业,成功突破外资在涡旋压缩机方面的垄断格局。随着产品应用领域不断扩大与市场份额的提升,英华特营业收入有望维持快速增长。我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为6.31/9.04/12.69亿元,同比分别增长40.92%/43.11%/40.47%;归母净利润分别为1.13/1.68/2.42亿元,同比分别增长+60.81%/+48.75%/+43.60%;对应PE分别为32.70X、21.98X、15.31X;首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济波动、政策调控的风险、原材料价格波动风险、核心技术泄露的风险。目录01.走进英华特:国产涡旋压
8、缩机翘楚,成长正处快车道02.涡旋压缩机:轻型商用制冷最优解,下游应用前景广阔03.经营亮点:渠道产品发力开拓,全球份额稳步提升04.营收及盈利预测05.投资建议与风险提示 5涡旋压缩机翘楚,国产替代扬帆起航石油化工冷藏冷冻业务冷藏冷冻业务商用空调商用空调电驱动车用涡旋电驱动车用涡旋中温冷藏低温冷冻商用冷柜冷藏车特殊应用空调压缩机日常采暖化工烘干轨道车站驻车空调机房空调客机机场学校医院驻车制冷制热主要应用领域主要应用领域英华特成立于英华特成立于20112011年年1111月月2929日,目前主要产品为“英华特日,目前主要产品为“英华特 INVOTECH”INVOTECH”涡旋压缩机,按下游应用
9、分涵盖冷冻冷藏、热泵、商用空调、电驱动涡旋压缩机,按下游应用分涵盖冷冻冷藏、热泵、商用空调、电驱动车用涡旋等车用涡旋等四四个应用机型。个应用机型。自2019年来,英华特连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位,仅次于五大外资品牌,连续多年为国内涡旋压缩机销量最大的国产品牌。英华特压缩机覆盖领域丰富,应用广泛:冷藏冷冻英华特压缩机覆盖领域丰富,应用广泛:冷藏冷冻主要应用于果蔬库的制冷、食品加工、工业制冰等领域;热泵热泵主要应用于学校等公共区域热水供应、寒冷地区采暖,谷物烘干等;商用空调主要应用于粮仓、机房的空调和大型冷水机组等;电驱动车主要用于驻车的制冷制热等。图:图:英华特业务英华特业务布局布局资
10、料来源:公司招股说明书中信建投热泵业务热泵业务北方采暖涡旋压缩机热泵热水涡旋压缩机高温烘干涡旋压缩机商用酒店粮仓空调驻车制热 6发展历程:产品渠道步步为营,重点客户取得突破200002020212023英华特英华特英华特成立,获得天使轮天使轮投资发布发布2 2-6 6匹全封闭涡匹全封闭涡旋压缩机旋压缩机迎来销售元年,成为国内第一家国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业牵手博格思众牵手博格思众,汽车空调用电动压缩机生产线投产年产百万台涡旋式压缩机项目奠基;完成完成B B轮融轮融资资进入格力电器热泵供应进入格
11、力电器热泵供应链体系,实现批量供货链体系,实现批量供货英华特成立于英华特成立于20112011年,成立年,成立1010余年历经初创期、产品和渠道建设期、高速发展期等三个发展阶段。余年历经初创期、产品和渠道建设期、高速发展期等三个发展阶段。初创阶段(初创阶段(20):2011年公司成立,次年发布2-6匹涡旋压缩机,2013年实现对外产品销售。产品和渠道建设阶段(产品和渠道建设阶段(20):):公司精准把握北方煤改电采暖细分市场需求,针对性开发的热泵压缩机销量不断扩大,在17年首次突破10万台,并开始构建经销商渠道体系。高速发展阶段(高速
12、发展阶段(20182018至今)至今):产品矩阵进一步扩容,大匹数及车用压缩机等多元化产品相继发布。客户拓展同步取得成效,公司于2021年进入格力供应链,并联手博格思众进军新能源车压缩机市场,2023年公司于创业板挂牌上市。20142014年年A A轮融资轮融资。2015年捕捉到北方低温采暖低温采暖的市场需求,开发出带喷气增焓功能的涡旋式压缩机。产品大批量供应北京煤改电煤改电项目20182018年年成功开发2030HP 定频大冷量涡旋压缩机、312HP 变频涡旋压缩机及电驱动车用涡旋等新产品创业板上市创业板上市资料来源:公司官网中信建投 7公司控股股东及实际控制人陈毅敏先生公司控股股东及实际控
13、制人陈毅敏先生直接持有公司 17.53%的股份,并通过苏州英华特企业管理合伙企业(有限合伙)的执行事务合伙人间接持股6.09%,合计控制公司 23.62%的股份。同时,郭华明、文茂华和蒋华为陈毅敏的一致行动人同时,郭华明、文茂华和蒋华为陈毅敏的一致行动人,发行后陈毅敏及其一致行动人合计持有公司股份的比例为38.27%。截至2023年6月30日,公司各股东之间的关联关系及关联股东的各自持股比例情况如下:股权结构:实际控制人持股23.62%,与一致行动人合计控股38.27%资料来源:公司招股说明书 中信建投苏州英华特涡旋技术股份有限公司6.84%10.26%6.09%SUNHUI(孙晖)朱际翔英华
14、特管理协立创投君实协立珠海芷恒萧山浩澜常熟英华特环境科技有限公司美的智能2.73%蒋华文茂华陈毅敏郭华明1.07%5.53%17.53%8.05%8.66%4.32%2.73%国有股东一致行动关系担任执行事务合伙人1.17%其他投资者25.00%8核心高管主要来自行业龙头艾默生,研发营销经验丰富资料来源:公司招股说明书 中信建投姓名姓名职务职务简介简介陈毅敏陈毅敏董事长、总经理、核心技术人员1977 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历,上海交通大学流体力学专业,入选中华人民共和国科学技术部评选的“创新人才推进计划科技创新创业人才”和中共中央组织部办公厅评选的第四批国家“万人计划”。20
15、02 2002 年年 7 7 月至月至 2007 2007 年年 5 5 月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限公司担任研发经理公司担任研发经理;2007 年 5 月至 2012 年 1 月,于苏州工业园区管理委员会科技招商中心担任资深科员;2012 年 2 月至 2013 年 3 月,担任英华特制冷董事、总经理;2013 年 3 月至 2015 年 6 月,担任英华特有限董事、总经理;2015 年 6月至 2020 年 3 月,担任英华特有限董事长、总经理。2020 年 3 月至今,担任英华特董事长、总经理。郭华明郭华明董事、副总经理、核心技术人员1
16、970 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历,华中科技大学机械电子专业,高级工程师,被评为“江苏省科技企业家”。1992年 7 月至2002 年 7 月,于武汉 461 厂担任工程师;2002 年 7 月至 2005 年 7 月,于华中科技大学就读机械电子专业硕士学位;2005 2005 年年 7 7 月至月至 2008 2008 年年10 10 月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限公司担任设计经理月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限公司担任设计经理;2008 年 10 月至 2009年 12 月,于唐纳森(无锡)过滤器有限公司担任工程经理;2009 年 12 月至 2011年
17、11 月,于福伊特造纸(中国)有限公司担任设计部经理;2011 年 11 月至 2012年 2 月,担任英华特制冷执行董事兼总经理;2012 年 2 月至 2013 年 3 月,担任英华特制冷董事长;2013 年 3 月至 2015 年 6 月,担任英华特有限董事长;2015年 6 月至 2020 年3 月,担任英华特有限董事、副总经理、研发总监。2020 年 3月至今,担任英华特董事、副总经理、研发总监。蒋华蒋华董事、副总经理1982 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历,华中科技大学制冷及低温工程专业。2006 2006 年年 12 12 月至月至 2012 2012 年年 2 2
18、月,于艾默生环境优化技术月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限公司担任产品经理(苏州)研发有限公司担任产品经理;2012 年 2 月至 2012 年 9 月,于苏州蓝博控制技术有限公司担任产品经理;2012 年 9 月至 2013 年 3 月,担任英华特制冷监事;2013 年 3 月至 2020 年 3 月,担任英华特有限监事。2020 年 3 月至今,担任英华特董事、副总经理。何利何利董事、副总经理1977 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历,中山大学工商管理专业。1998 年 7 月至 2001 年 3 月,于江汉石油勘察研究设计院任设计工程师;2001 年 4 月至 2002
19、年 11 月,于上海加固行建筑材料有限公司任设计主任;2002 年 11 月至 2005 年 1 月,于慧鱼(太仓)建筑锚栓有限公司任经销主管;2005 年 3 月至 2005 年 5 月,于拉法基屋面系统(佛山)有限公司任大客户主管;2005 2005 年年 5 5 月至月至 2012 2012 年年 2 2 月,于艾默生环境月,于艾默生环境优化技术(苏州)有限公司任高级销售代表优化技术(苏州)有限公司任高级销售代表;2013 年 8 月至 2017 年 9 月,担任英华特有限国内市场营销部经理;2017 年 10 月至 2020 年 3 月,担任英华特有限副总经理。2020 年 3月至今,
20、担任英华特董事、副总经理。王珊王珊董事1991 年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,南京大学国际经济与贸易专业。2014 年 7 月至今,就职于南京协立投资管理有限公司,历任分析师、投资经理、先进制造方向投资总监。2020 年 3 月至今,担任英华特董事。朱际翔朱际翔董事1972 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历,华东师范大学世界经济专业。1996 年 12 月至 2005 年 5 月,于国泰君安证券有限责任公司担任研究所研究员、资产管理部经理;2005 年 5 月至 2006 年 12 月,于银华基金管理有限公司担任投资部经理;2006 年 12 月至 2010 年 12
21、月,于苏州工业园区资产管理有限公司担任投资部总监;2010 年 12 月至今,于上海新际创业投资有限责任公司担任执行董事兼总经理;2012 年 5 月至2013 年 3 月,担任英华特制冷董事;2013 年 3 月至 2020 年 3 月,担任英华特有限董事。2020年 3 月至今,担任英华特董事。公司董事会现有董事9名,其中非独立董事6名。公司核心高管公司核心高管人员多数曾任职于艾默生人员多数曾任职于艾默生环境优化技术(苏州)研发环境优化技术(苏州)研发有限公司,有限公司,职位覆盖研发经理、设计经理、产品经理、销售代表等多元业务。涡旋压缩机市场中艾默生、丹佛斯等外资厂商耕耘较久,产品与销售体
22、系底蕴深厚。公司核心高管熟悉外资龙头研发、生产体系与渠道建设方法,有利于推动公司在正确方向上开展业务,前期规避外资强势领域进行规模扩张。9资料来源:公司招股说明书中信建投姓名姓名职务职务简介简介陈毅敏陈毅敏董事长、总经理、核心技术人员1977 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历,上海交通大学流体力学专业,入选中华人民共和国科学技术部评选的“创新人才推进计划科技创新创业人才”和中共中央组织部办公厅评选的第四批国家“万人计划”。2002 2002 年年 7 7 月至月至 2007 2007 年年 5 5 月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限公司担
23、任研发经理公司担任研发经理;2007 年 5 月至 2012 年 1 月,于苏州工业园区管理委员会科技招商中心担任资深科员;2012 年 2 月至 2013 年 3 月,担任英华特制冷董事、总经理;2013 年 3 月至 2015 年 6 月,担任英华特有限董事、总经理;2015 年 6月至 2020 年 3 月,担任英华特有限董事长、总经理。2020 年 3 月至今,担任英华特董事长、总经理。郭华明郭华明董事、副总经理、核心技术人员1970 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历,华中科技大学机械电子专业,高级工程师,被评为“江苏省科技企业家”。1992年 7 月至2002 年 7 月,
24、于武汉 461 厂担任工程师;2002 年 7 月至 2005 年 7 月,于华中科技大学就读机械电子专业硕士学位;2005 2005 年年 7 7 月至月至 2008 2008 年年10 10 月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限公司担任设计经理月,于艾默生环境优化技术(苏州)研发有限公司担任设计经理;2008 年 10 月至 2009年 12 月,于唐纳森(无锡)过滤器有限公司担任工程经理;2009 年 12 月至 2011年 11 月,于福伊特造纸(中国)有限公司担任设计部经理;2011 年 11 月至 2012年 2 月,担任英华特制冷执行董事兼总经理;2012 年 2 月至 20
25、13 年 3 月,担任英华特制冷董事长;2013 年 3 月至 2015 年 6 月,担任英华特有限董事长;2015年 6 月至 2020 年3 月,担任英华特有限董事、副总经理、研发总监。2020 年 3月至今,担任英华特董事、副总经理、研发总监。许玉见许玉见核心技术人员、研发部副总监1982 年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,淮海工学院机械设计制造机器自动化专业,高级工程师。2006 2006 年年 7 7 月至月至 2012 2012 年年 1111月,于常月,于常熟科弘材料科技有限公司担任研磨课课长;熟科弘材料科技有限公司担任研磨课课长;2012 2012 年年 12 12
26、月至月至 2015 2015 年年 3 3月,于常熟市维特隆自动化仪表厂担任生产厂长月,于常熟市维特隆自动化仪表厂担任生产厂长;2015 年 3 月至 2020 年 5 月,担任英华特有限研发部副总监。2020 年 5 月至今,担任英华特研发部副总监。方伟中方伟中核心技术人员、工程部副经理1990 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,广州大学机械工程专业。2015 2015 年年 7 7 月至月至 2017 2017 年年 9 9 月,于广东芬尼克兹节能设备份有月,于广东芬尼克兹节能设备份有限公司担任研发工程师限公司担任研发工程师;2017 年 10 月至 2020 年 5 月,
27、担任英华特有限应用工程师。2020 年 5 月至今,担任英华特应用工程部副经理。陆标陆标核心技术人员、研发部技术主管1985 年生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历,安徽工业职业技术学院数控应用技术专业,2007 2007 年年 2 2 月至月至 2012 2012 年年 6 6 月,于宁波市北仑旭日月,于宁波市北仑旭日模具机械有限公司担任机加主管模具机械有限公司担任机加主管;2012 年 6 月至 2020 年 5 月,担任英华特有限工艺主管。2020 年 5 月至今,担任英华特研发部技术主管。公司现有5 名核心技术人员。截至 2022 年 12月31 日,公司共有研发人员 40 名,研
28、发技术人员占公司员工总数的15.94%。核心技术人员共有五人,多曾担任厂长或研发工程师、主管等职务,公司核心技术人员共取得 17 项发明专利、46 项实用新型专利,对公司的科技创新发展起到积极推动的作用。核心核心技术人员股权绑定,利益共享助力长期发展。技术人员股权绑定,利益共享助力长期发展。除公司核心高管外,许玉见、方伟中、陆标分别通过英华特管理持有公司 0.27%、0.14%、0.14%的发行前股份。股权绑定公司与核心技术人员的利益,有利于增强公司核心团队的凝聚力,助力长远发展。核心技术人员经验丰富,自主创新能力较强 10资料来源:公司公告中信建投财务分析:营收业绩高速增长,下游客户持续突破
29、伴随产品矩阵扩容与下游领域的持续突破伴随产品矩阵扩容与下游领域的持续突破,英华特营业收入快速增长英华特营业收入快速增长。2020-2022年,英华特营业收入由3.01亿元增长至4.48亿元,复合增长率为14.24%。2023H1营收为2.5亿元,同比增长34.6%,增长主要源自地缘政治波动与能源供给不足背景下,海外空气源热泵等新型环保节能设备需求量持续增长,公司相应增强经销与直销客户拓展力度。同时,公司品牌影响力提升之后商用空调主流市场取得突破,大匹数涡旋压缩机产品快速放量。原材料影响业绩波动原材料影响业绩波动,近年归母净利润快速恢复近年归母净利润快速恢复。2020-2022年,英华特归母公司
30、净利润从0.49亿元增长至0.71亿元,复合增长率达到19.69%。2021年英华特归母净利润小幅下滑主要系:外部环境影响下原材料价格大幅波动,叠加公司为切入商用空调与核心目标客户供应体系,定价策略上有所让利。2022年以来利润端快速提振,主因市场需求提升、公司主动上调产品售价,叠加原材料价格逐步回落。2023H1公司实现归母净利润0.38亿元,同比增长70.26%。图:图:20年英华特营业年英华特营业收入及同比增速收入及同比增速图:图:20年英华特归母净年英华特归母净利润及同比增速利润及同比增速3.0 3.8 4.5 2.5 0%5
31、%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02020202120222023H1营业收入(单位:亿元)营业收入同比增长率(%)0.49 0.49 0.70 0.38-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802020202120222023H1归母净利润(单位:亿元)归母净利润同比增长率(%)11资料来源:公司公告 中信建投财务分析:毛利率显著回升,冷藏冷冻盈利相对较高20222022年以来伴随原材料价格回落年以来伴随原材料价格回落,公司毛利
32、率整体快速恢复公司毛利率整体快速恢复。2021年公司毛利率大幅下降,主要原因系外部环境影响下原材料价格大幅波动,叠加公司为切入商用空调与核心目标客户供应体系,采取较高性价比的定价策略。2022年以来受到定价较高的欧洲地区市场需求旺盛、高价值量的30匹平台产品放量及原材料价格下降,人民币贬值等积极因素拉动,公司毛利率显著回升。23H1公司毛利率为28.78%,同比提升7.63pct。冷冻冷藏业务毛利率相对较高冷冻冷藏业务毛利率相对较高,热泵毛利率整体稳定热泵毛利率整体稳定。冷冻冷藏客户主要为商用冷柜制造商、冷库工程商等,下游市场较为零散;冷冻冷藏设备的使用场景、使用面积、制冷温度区间、用途、设备
33、开关频率等更为多元化,产品选型上具有一定的定制化特征,市场定价相对较高。热泵与商用空调产品标准化程度较高,外资品牌定价普遍偏低,因而毛利率弱于冷冻冷藏业务。热泵业务因采取性价比战略打入格力供应链,以及高利润的海外收入占比相对较低,因而盈利能力恢复速度慢于其他业务。图:图:20202020-2023H12023H1英华特毛利率先下降后回升英华特毛利率先下降后回升图:图:20202020-2023H12023H1英华特冷冻冷藏业务毛利率相对较高英华特冷冻冷藏业务毛利率相对较高0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023H1热泵应用毛利率商用空调应用毛利率
34、冷冻冷藏应用毛利率电驱动车用涡旋毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.200.400.600.801.001.201.402020202120222023H1毛利(单位:亿元)毛利率 12财务分析:期间费用率“先下降,后上升”,23年费用投入显著增强期间费用率呈现期间费用率呈现“先下降先下降,后回升后回升”的波动态势的波动态势。2020-2022年英华特整体期间费用率由11%逐步下降至8%,主因营业收入快速增长,费用开支得以摊薄。2023H1期间费用率提升至11.82%,为开拓市场相关费用开支有所提升。分分项目来看项目来看,2020年-2022年公司销售费用率从3.26
35、%降至2.42%,主要系产品质量获得客户认可,实际发生的产品质保服务较少。2023年H1销售费用率同比增长0.69pct至3.21%,主要系市场推广费、差旅费、人员费用相应增加;2020-22年管理费用率从3.75%降至2.67%,主因公司精细化管理程度不断提高,咨询及服务开支降低。2023H1管理费用率同增1.63pct至 4.20%,主要系人员费用、产品认证费用、工厂搬迁费、及搬迁后新厂的办公费用增加。2020-2022年研发费用率整体稳定,主要系为维持技术优势和产品竞争力持续增加研发投入,23H1研发费用率同增0.78pct至4.59%。2020-2023H1公司财务费用率由0.53%下
36、降至-0.18%,主要系人民币汇率波动背景下汇兑损益项目贡献。图:图:20202020-2023H12023H1英华特期间费用英华特期间费用率率图:图:20年英华年英华特特期间期间费用率费用率拆解拆解资料来源:招股说明书中信建投0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.050.100.150.200.250.300.350.402020202120222023H1期间费用(单位:亿元)期间费用率-2%-1%0%1%2%3%4%5%2020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 13资料来源:招股说明书中信建投财务分析:周转天数
37、小幅上升,营运能力行业领先存货周转天数整体上升存货周转天数整体上升。2020年至2022年公司存货周转天数在由50天增至76天,2021年为应对原材料价格上涨影响,公司增加原材料、委托加工物资的备库;2022 年公司为应对年末搬厂和设备调试期间的订单需求和产品供应而增加库存商品和原材料备货。与同业相比,公司存货周转效率处于较高水平。应收账款周转天数小幅上升应收账款周转天数小幅上升,但整体仍保持在较低水平但整体仍保持在较低水平。2020年-2022年,英华特应收账款周转天数由28天增至42天,主要原因系办伴随销售规模持续增加,应收账款相应有所增加,公司整体回款效率处于行业领先水平。图:图:202
38、年英华特应收账款周转效率优于同业年英华特应收账款周转效率优于同业图:图:20年英华特存货周转效率整体优于同业年英华特存货周转效率整体优于同业0204060800212022英华特东亚机械三花智控海立股份汉钟精机0204060800202020212022英华特东亚机械三花智控海立股份汉钟精机 14资料来源:公司公告中信建投财务分析:净利率高位窄幅波动,现金流2023H1大幅上升公司净利率高位小幅波动公司净利率高位小幅波动。2020-2023H1,英华特的净利率在15%左右波动。2021年净利率
39、下降主要原因系:外部环境影响下原材料价格大幅波动,叠加公司为切入商用空调与核心目标客户供应体系,采取较高性价比的定价策略,盈利能力相应承压。2022年后净利率上升主因高毛利的境外市场需求旺盛,叠加公司高价值量产品放量,盈利能力相应回升。20232023H H1 1经营活动现金流大幅上升经营活动现金流大幅上升。2020年到2022年英华特经营活动的产生的现金流净额在0.5亿元左右波动。2021-2022年现金流减少主要原因系公司为快速扩张市场,对下游销售采取先铺货后回款策略,2023年H1现金流大幅增加5699%,主要系销售规模增长带动回款增加。图:图:20年英华特
40、净利率与年英华特净利率与ROEROE图:图:20年英华经营活动产生的现金流量年英华经营活动产生的现金流量-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%0.000.100.200.300.400.500.600.702020202120222023H1经营活动产生的现金流量净额(单位:亿元)经营活动产生的现金流量净额yoy(%)16%13%16%15%45%24%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023H1净利率ROE 15产品拆分:热泵、商空为主,下游突破商空高速放
41、量英华特前期实行差异化的市场战略英华特前期实行差异化的市场战略,市场潜力较大市场潜力较大、竞争相对缓和的热泵和冷冻冷藏应用市场是重点开拓领域竞争相对缓和的热泵和冷冻冷藏应用市场是重点开拓领域。2020-2022年公司热泵收入占比由43%降至39%,仍是主营收入第一大组成部分;冷冻冷藏应用的销售占比在25%左右波动。随着英华特市场知名度的提升随着英华特市场知名度的提升,产品应用场景逐渐向商用空调扩展产品应用场景逐渐向商用空调扩展。商用空调收入为主营业务收入第二大组成部分,销售收入逐年提升。2023H1商用空调收入占比37%,超过热泵成为第一大收入来源品类。分品类来看分品类来看,热泵增速有所放缓热
42、泵增速有所放缓,商用空调收入快速增长商用空调收入快速增长,冷藏冷冻收入小幅上升冷藏冷冻收入小幅上升,电驱动车涡旋波动高增电驱动车涡旋波动高增。热泵热泵采暖与热水场景因大型项目延后、中小型项目增加影响,近年销售收入出现回落,伴随后续热泵商用采暖项目的恢复,市场采购需求有望回暖。商用空调商用空调快速增长,伴随公司经营规模的扩大,市场口碑和知名度持续提升,公司相应增加直销客户拓展力度,同时存量客户出货也实现高速放量。冷藏冷冻冷藏冷冻下游冷链物流、冷链销售近年保持增长态势,公司积极参与海外市场竞争,境外直销业务和经销业务收入均快速增长,成功拓展恩布拉科、美国泰康等直销客户。电驱动车作为新产品,公司积极
43、布局把握市场机遇,目前对博格思众实现小批量供货。23H1公司电驱动车用涡旋实现收入0.06亿元,同比增长11562%。图:图:20年英华特分产品营业收入构成年英华特分产品营业收入构成图:图:20年英华特不同产品收入占比年英华特不同产品收入占比43%45%39%34%31%28%37%37%23%25%23%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1热泵占比商用空调占比冷冻冷藏占比电驱动车用涡旋占比资料来源:招股说明书公司公告中信建投-80%-60%-40%-20%0%2
44、0%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020202120222023H1热泵商用空调冷冻冷藏电驱动车用涡旋热泵yoy商用空调yoy冷冻冷藏yoy电驱动车用涡旋yoy 16渠道拆分:经销业务为主,经销和直销相结合英华特采用英华特采用“经销为主经销为主,经销和直销相结合经销和直销相结合”的销售模式的销售模式。2020-2023H1英华特经销模式收入占比在60%左右波动。2021年经销收入占比降低,主要原因系伴随品牌知名度的提升,英华特加大对直销客户的开拓力度,并成功打入格力电器供应体系。2022年-2023H1经销收入占比回升,主要原因系市场景气
45、带动下经销商需求旺盛,提货量相应增长。图:图:20202020-2023H12023H1英华特分渠道营业收入构成英华特分渠道营业收入构成图:图:20202020-2023H12023H1英华特分渠道收入占比英华特分渠道收入占比62.5%57.0%62.2%63.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1经销模式直销模式资料来源:招股说明书中信建投0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.532020202120222023H1经销模式直销模式经销yoy直销yoy 17地区拆分:境内销售为
46、主,境外快速增长英华特以境内销售为主英华特以境内销售为主,境外销售快速起量境外销售快速起量。2020-2022年英华特境内销收入占比由81%降至70%,2023H1境内销售收入占比为64%,仍为公司主要销售地区。境外销售主要面向欧洲、南美等地区,2022-2023H1外销收入占比由19%提升至36%,主因市场需求旺盛叠加公司加大市场开拓力度。市场景气下公司增强海外市场的开拓力度市场景气下公司增强海外市场的开拓力度,欧洲欧洲、巴西巴西、俄罗斯俄罗斯、印度市场快速发展印度市场快速发展。因欧洲能源供给不足,空气源热泵等新型环保节能设备需求量持续增长;2022年受地缘政治等因素影响,俄罗斯市场需求激增
47、,出口额由274万元增长至6013万元。受疫情反复拖累,2022年公司内销表现较为疲弱,23H1国内销售增速有所回升。图:图:20年英华特分地区营业收入及增速(亿元)年英华特分地区营业收入及增速(亿元)图:图:20年英华特分地区收入占比年英华特分地区收入占比0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.52020202120222023H1境内收入境外收入境内yoy境外yoy81.47%81%70%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202
48、22023H1境内收入占比境外收入占比资料来源:招股说明书中信建投 18资料来源:公司招股说明书中信建投境外拆分:欧美为主要市场,各区域快速增长欧洲地区高速增长欧洲地区高速增长。欧洲市场是公司境外的第一大销售区域,近年销售量、销售额均快速增长,主因欧洲各国受能源价格以及天然气价格增长影响,热泵及其他清洁能源产品全面热销,带动欧洲涡旋压缩机市场规模创下新高,公司产品承接市场红利。美洲地区同样实现高双位数增长美洲地区同样实现高双位数增长。公司产品主要出口南美,2021年在世界经济受到冲击的背景下,全球大宗产品价格上涨和需求增加,给以出口原油、矿农品为主的南美地区国家带来机遇。北美是全球最大的涡旋压
49、缩机生产和销售市场,竞争品牌众多。近三年因居家、办公需求提升,美国住宅空调市场需求释放,带动了北美洲涡旋压缩机市场需求增长。东南亚和其他地区稳中有进东南亚和其他地区稳中有进。东南亚和其他地区的市场需求与贸易政策较为稳定,市场温和增长。图:图:20年英华特境外营业收入构成年英华特境外营业收入构成图:图:20年英华特境外分地区收入占比年英华特境外分地区收入占比-50%0%50%100%150%200%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80202020212022欧洲东南亚其他地区美洲欧洲yoy东南亚yoy
50、其他地区yoy美洲yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022欧洲东南亚其他地区美洲 19资料来源:招股说明书中信建投型号拆分:全产品线实现增长,30匹平台成长快速5 5匹平台营业收入逐年增加匹平台营业收入逐年增加。俄乌冲突导致全球能源价格上涨,海外市场对空调热泵产品需求旺盛。为应对成本端原材料价格及人民币兑美元汇率下跌的影响,2021年底公司执行两次提价政策,期间销量同步上升。1010匹平台先升后缓匹平台先升后缓。10HP 区间为涡旋压缩机的优势制冷量范围,因而成为各品牌竞争的核心品种,市场竞争较为激烈。2020-2022年为提升市场份额,
51、公司持续采取降价策略,销量提升带动总营收仍维持上升态势,但22年增速有所放缓。3030匹平台快速增长匹平台快速增长。30HP为2019年公司推出的新产品,目前正处于市场开拓阶段,增长较为迅速。图:图:20年英华特分制冷量营业收入及增速(亿元)年英华特分制冷量营业收入及增速(亿元)图:图:20年英华特不同制冷量收入占比年英华特不同制冷量收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120225 匹平台10 匹平台30 匹平台0%50%100%150%200%250%300%350%400%450
52、%0.000.501.001.502.002.502020202120225 匹平台10 匹平台30 匹平台5 匹平台yoy10 匹平台yoy30 匹平台yoy 20季度拆分:下半年高于上半年,主因采暖需求驱动英华特下半年收入通常高于上半年英华特下半年收入通常高于上半年,四季度为经营旺季四季度为经营旺季。公司主营收入存在季节性波动,2020-2022 年公司第三季度与第四季度销售收入合计占比在60%左右波动。分产品来看分产品来看:热泵产品热泵产品销售旺季在冬季,热泵机组安装和项目实施等较多集中在下半年,因此第四季度销售占比略高。商用空调商用空调出货主要取决于客户需求,没有明显的淡旺季特征。北半
53、球经销与直营规模仍偏小,而南半球的夏季在第四季度和第一季度,英华特产品最终运用于当地的中小商用空调工程项目和空调售后市场,因此客户会提前一个季度采购,因此第四季度采购相对较多。冷冻冷藏与新能源车电驱动业务冷冻冷藏与新能源车电驱动业务均没有明显的季节性特征。图:图:20202020-2023H12023H1英华特分季度营业收入及增速(亿元)英华特分季度营业收入及增速(亿元)图:图:20年英华特不同季度收入占比年英华特不同季度收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022第一季度第二季度第三季度第四季度-30%-20
54、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020202120222023H1第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度yoy第二季度yoy第三季度yoy第四季度yoy资料来源:公司公告中信建投 21资料来源:公司招股说明书中信建投量价拆分:销量持续提升,商空及冷冻冷藏ASP上扬价格方面:热泵产品小幅提升价格方面:热泵产品小幅提升,外销景气驱动商空与冷冻冷藏均价显著上扬外销景气驱动商空与冷冻冷藏均价显著上扬。2020-2022年热泵产品热泵产品平均销售单价在1600元左右波动,考虑通货膨胀后价格小幅提升,主因21年以
55、来5HP平台产品价格有所上调,但热泵产品以内销为主,价格提升幅度有限。商用空调与冷藏冷冻产品商用空调与冷藏冷冻产品价格相对较高,2022年提升明显主因定价较高的海外市场需求显著提升。电驱动车用涡旋产品电驱动车用涡旋产品价格有所下降,主要系由于公司根据客户需求,推出更小排量的产品,定价随之下调。英华特销量持续提升英华特销量持续提升,商用空调业务领跑商用空调业务领跑。2018-2022年英华特销量由11万台增长至24万台,呈逐年上升趋势。伴随英华特品牌知名度不断提高,公司经销与直销新拓客户取得突破,存量客户同步放量,同时境外市场受政策与国际形势催化,下游需求持续旺盛。图:图:20202020-20
56、222022年英华特产品均价与增速(单位:元年英华特产品均价与增速(单位:元/台)台)图:图:20英华特产品销量(单位:万台)英华特产品销量(单位:万台)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500212022热泵热泵商用空调商用空调冷冻冷藏冷冻冷藏总销量总销量yoyyoy热泵热泵yoyyoy商用空调商用空调yoyyoy冷冻冷藏冷冻冷藏yoyyoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%050002500202020212022热泵热泵商用空调商用空调冷冻冷藏冷冻冷藏电驱动车
57、用涡旋电驱动车用涡旋热泵热泵yoyyoy商用空调商用空调yoyyoy冷冻冷藏冷冻冷藏yoyyoy电驱动车用涡旋电驱动车用涡旋yoyyoy 23压缩机为制冷系统心脏,调节制冷剂循环流动压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的流体机械,用来调节气体压力和输送气体压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的流体机械,用来调节气体压力和输送气体。按照工作原理一般可分为容积式压缩机和动力式压缩机两大类。容积式压缩机是指通过改变工作腔容积的大小,来提高气体压力的压缩机。动力式压缩机是指通过提高气体运动速度,将其动能转化为压力能来提高气体压力的压缩机。按照工作气体介质不同,压缩机主要分为空气压缩机和制冷
58、(热泵)压缩机,公司主营产品涡旋压缩机属于制冷(热泵)型压缩机。制冷制冷(热泵热泵)压缩机压缩机是整个制冷系统的心脏是整个制冷系统的心脏。制冷压缩机以制冷剂为压缩工质,与冷凝器、蒸发器和节流阀(也称为节流毛细管)共同组成制冷(制热)系统。制冷压缩机抽吸来自蒸发器的制冷剂蒸气,并提高其温度和压力后将其排至冷凝器,高压过热制冷剂蒸气在冷凝温度下放热冷凝,而后通过节流元件,降压后的气液混合物流向蒸发器,制冷剂液体在蒸发温度下吸热沸腾,变为蒸气后进入压缩机,从而实现了制冷系统中制冷剂的不断循环流动。图:图:制冷系统原理图制冷系统原理图资料来源:英华特招股说明书中信建投图:图:涡旋压缩机结构图涡旋压缩机
59、结构图 24五类压缩机对应差异化市场,轻型商用场景涡旋占优目前目前在制冷行业应用较为广泛的压缩机主要有五大类在制冷行业应用较为广泛的压缩机主要有五大类:活塞式压缩机(全封闭、半封闭、开启式)、转子式压缩机、涡旋式压缩机、螺杆式压缩机(半封闭、开启式)、离心式压缩机。按制冷量差异,制冷压缩机主要分为家用(5HP 及以下)、轻型商用(540HP)、大中型商用(40HP150HP)、特大型商用及工业制冷(150HP300HP)四大类。目前基本形成了“家用低功率场景转子式、活塞式为主,轻商场景涡旋式为主,大中型商业领域涡旋式、螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景离“家用低功率场景转子式、
60、活塞式为主,轻商场景涡旋式为主,大中型商业领域涡旋式、螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景离心式为主”的市场格局。心式为主”的市场格局。资料来源:英华特招股说明书中信建投图:图:制冷制冷压缩机分类和应用场景压缩机分类和应用场景3HP7HP15HP40HP100HP螺杆螺杆:主要用于大中型冷水机组及冷冻冷藏设备,并参与工业制冷领域转子转子:主要用于家用小型空调、冰箱、冰柜涡旋涡旋:主要用于轻型商用空调、热泵及冷冻冷藏设备活塞活塞:主要用于家用冰箱、冷柜及大型商用制冷设备离心离心:主要用于大型工业制冷设备 25综合对比之下,涡旋式压缩机在轻型商用领域优势突出制冷压缩制冷压缩机类型机类
61、型主要优势主要优势主要劣势主要劣势在轻型商用(在轻型商用(5 540HP40HP)市场的参与程度市场的参与程度示意图示意图涡旋式压缩机能源效率高压缩腔体的柔性结构决定了抗液击能力更强体积小、重量轻、效率高、运行稳定、零件少、寿命长、安全性高具有稳定的对称结构,工作时受力对称,振动和噪音等指标均具有原理性的优势因加工精度要求较高,产业化进程相对较晚国际和国内轻型商用(540HP)市场空调、热泵、冷冻冷藏场景均广泛使用转子式压缩机结构简单、零部件几何形状简单、便于加工体积小、重量轻易损件少,运转可靠5HP 以下具有成本优势余气容积无法完全消除,导致能源效率较低抗液击能力无法有效解决偏心结构导致噪音
62、和振动指标较大偏心机构的特征使噪声和振动问题愈加突出,因此制冷量区间一般以 5HP 为限,提升制冷量不得不依赖于变频技术,但是变频提高转速也带来了噪音和振动的挑战国内市场,转子主要参与5HP 商用空调场景,部分参与 5HP 采暖热泵和热水热泵场景,不参与 5HP热泵烘干场景和冷冻冷藏场景,零星参与 6-7HP的市场,7HP 以上的市场很少触国际市场:几乎不参与5-40HP 的轻型商用场景活塞式压缩机产业化时间早,最早实现商品化的技术路径,应用场景广泛,如冰箱压缩机等,行业成熟排气范围广,可以适用较广阔的压力范围和制冷量要求比较适合大压缩比的应用,如零下 25 度以下的深冷冷库应用场景余气容积导
63、致能源效率不高往复式运动导致振动和噪音两项指标难控制机构复杂,零部件多,可靠性较差,维修、保有成本相对较高主要适用于 5-40HP 的低温制冷场景(零下 25 度至零下 80 度),如肉类保鲜库、医药、疫苗冷库等资料来源:盾安环境中央空调公众号英华特招股说明书中信建投涡旋涡旋压缩机方案是压缩机方案是轻型商业应用的主要技术轻型商业应用的主要技术路径,路径,具有气体流动损失小、噪声小、容积效率高、运动平衡性能好等诸多技术优势。转子式转子式压缩机压缩机具备具备结构结构简单,加工便捷,体积小且运行可靠等简单,加工便捷,体积小且运行可靠等特点。特点。5HP以下的转子式压缩机具有成本优势。然而使用中其存在
64、无法完全消除余气容积、抗液击能力较差,噪音和振动指标大等缺点。尤其是在制冷量区间一般以5HP为限,要提升制冷量就必须依赖于变频技术,但变频提高转速也会带来噪音和振动的挑战。活塞式压缩机是最早实现商品化的技术路径,适用范围广,如冰箱压缩机活塞式压缩机是最早实现商品化的技术路径,适用范围广,如冰箱压缩机等等,能应对较广的压力范围和制冷量要求,特别适合大压缩比的应用,如深冷冷库。但活塞式压缩机的能源效率不高,余气容积问题、振动和噪音难以控制,零部件多且机构复杂,因此可靠性较差,维修和保有成本也相对较高。图:涡旋压缩机与其他主流压缩机技术对比情况图:涡旋压缩机与其他主流压缩机技术对比情况细节对比来看,
65、涡旋压缩机具有体积小体积小、重量轻重量轻、效率高效率高、运行稳定运行稳定、零件少零件少、寿命长寿命长、安全性高安全性高等技术优势。作为技术先进的第三代压缩机技术先进的第三代压缩机。涡旋式压缩机具有优良的热力性能和力学性能。在能源效率上,相对于活塞式、转子式和螺杆式的压缩机,具有原理性上的优势;在运动过程中,涡旋式压缩机具有更出色的振动和噪音表现更出色的振动和噪音表现;在生产成本上,涡旋式压缩机因结构简单因结构简单、零部件少而具备突出优势零部件少而具备突出优势。与家用空调及制冷设备相比,商用制冷设备市场对于产品品牌美誉度、可靠性、更好的能效和更低的噪音是有支付能力的,对成本敏感度相对较低。资料来
66、源:英华特招股说明书中信建投对标项目对标项目涡旋式涡旋式转子式转子式活塞式活塞式高压气体从低压泄露无泄漏优秀有泄漏良好有泄漏一般低环温时制热能力下降下降小优秀较大良好大一般吸气阀无优秀无优秀有一般排气阀无优秀有泄漏优秀有一般余隙无优秀有(很小)良好有一般能效比2.9优秀2.6良好2.6 未满一般噪音比90优秀105一般100良好振动比60优秀400一般100良好零部件数量40优秀60良好100一般涡旋压缩机在体积、稳定性与安全性方面表现突出 27涡旋压缩机量产较晚,内资企业近年实现突破20世纪80年代20191905 年法国人Leon Creux以可逆转的涡旋膨胀机为题申请了美国专利;1925
67、年 L Nordi 申请了涡旋液体泵的专利。20 世纪 80 年代日本企业完成涡旋压缩机的产业化,涡旋压缩机逐渐成为我国的研究热点。英华特于2013年实现量产,是国内首家实现量产并持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业,打破外资在涡旋压缩机领域的多寡头格局。国内涡旋压缩机产品质量和技术水平的全面提升,产品出口规模稳步扩大,参与全球市场竞争。下游空调等行业繁荣,带动涡旋压缩机行业的发展。国内涡旋压缩机制造业自主创新能力不断增强,国内外市场需求的稳定增长。涡旋机械理论的提出追溯到 19 世纪末与 20 世纪初,但直到上世纪80年代涡旋压缩机才进入大规模产业化。外资企业自进入我国市场以来一直居于主导地位;
68、直到2010年后,国内涡旋压缩机制造业发展取得突破,自主创新能力不断增强的同时逐渐开始参与全球竞争。截至2021年,前五大外资品牌(艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下)的市占率仍为80.29%,居于主导地位。20 世纪 90 年代开始,日立、美国艾默生等外资涡旋压缩机品牌陆续进入中国市场。外资品牌凭借其技术、品牌以及税收减免等优惠政策,在国内迅速发展。20世纪初20世纪90年代21世纪2013目前 28资料来源:产业在线佰世越中信建投全球市场稳步增长,国内销额突破百亿大关全球涡旋全球涡旋压缩机压缩机销量逐步增长销量逐步增长,其中美国销量占比持续提升其中美国销量占比持续提升。全球涡旋压缩机销量
69、从2018年1566.4万台增长至2021年1680.3万台,复合增速为2.37%,增长主要来自于海外。中国以外的涡旋压缩机销量从2018年1055.33万台增长至2021年1211.55万台,复合增速为4.71%;美国销量占比从2018年41.74%提升至2021年49.43%,接近全球一半份额,为全球最大的涡旋压缩机市场。国内国内涡旋涡旋压缩机销售压缩机销售总额呈现波动式增长趋势总额呈现波动式增长趋势,突破百亿大关突破百亿大关。商用空调为国内涡旋压缩机下游最大需求行业,随着人口红利的减退及房地产行业增速的放缓,行业已由高速发展阶段进入高质量发展阶段。受空调新能效标准正式实施、新冠疫情等因素
70、影响,2020年我国空调产量出现负增长,同比下降3.8%,需求减少导致我国涡旋压缩机产销量下降。2021年市场有所回暖,空调销量提升,涡旋压缩机销量同比增长13.10%。近年来涡旋压缩机销量趋势主要受下游空调领域影响,未来伴随下游热泵、冷冻冷藏等细分市场领域进一步拓展,涡旋压缩机行业将迎来新的增长曲线。图:图:20年国内涡旋压缩机销量及销售额年国内涡旋压缩机销量及销售额图:图:20年全球涡旋压缩机销量及美国占比年全球涡旋压缩机销量及美国占比020406080003004005006002015 2016 2017
71、 2018 2019 2020 2021 2022总销量(万台)销售总额(亿元,右轴)36%38%40%42%44%46%48%50%52%020040060080008201920202021美国全球(除中国)全球美国占比0%5%10%15%20%25%空调压缩机热泵压缩机冷冻冷藏压缩机全球美洲中国印度日本、东南亚、大洋洲欧洲、中东和非洲图:图:20年全球各地区涡旋压缩机复合年全球各地区涡旋压缩机复合增速预测增速预测 29资料来源:产业在线中信建投空调为主要下游应用领域,热泵、冷冻冷藏占比提升涡旋压缩机下游应用领域中涡
72、旋压缩机下游应用领域中,空调占据主要份额空调占据主要份额,但销量占比小幅下滑但销量占比小幅下滑。2018年-2022年,国内涡旋压缩机三大下游领域中,空调占比均在80%以上,但近年呈现小幅下滑趋势,从2018年83.5%下降至2022年80.3%,主要系人口红利消失、地产增速放缓下的空调销量下降所致。冷冻冷藏领域冷冻冷藏领域压缩机提升压缩机提升较快:较快:销量占比从2018年4.9%增长至2022年7.2%,提升近一倍,主要系随着食品冷链基础设施及装备的发展,冷冻冷藏领域涡旋压缩机的销售规模也保持稳定增长,市场规模从 2018 年 4.59 亿元增长至 2022 年 6.22亿元,复合增长率为
73、 7.89%。热泵领域热泵领域销量呈上销量呈上升趋势升趋势,销销额近年来小幅波动:额近年来小幅波动:2020 年热泵应用市场销售下滑主因 2020 年上半年酒店、学校、医院等公共场所延缓了对热水热泵的采购计划。随着市场需求回暖,2021 年热水热泵应用市场涡旋压缩机的年销售额同比增长 38.99%。2022 年热水热泵涡旋压缩机销售额下滑 18.70%,至 4.26 亿元,主要系因房地产市场调整,精装楼盘配套热水市场需求减少,以及酒店、餐饮、娱乐等商用热水热泵市场延后了采购计划。图:图:20年涡旋压缩机三大下游领域销量占比年涡旋压缩机三大下游领域销量占比图:图:2
74、0年涡旋压缩机三大下游领域销量年涡旋压缩机三大下游领域销量83.5%83.6%81.8%80.2%80.3%11.7%11.3%11.7%12.9%12.5%4.9%5.1%6.5%7.0%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022空调热泵冷冻冷藏图:图:20年涡旋压缩机三大下游领域销额年涡旋压缩机三大下游领域销额注:由于国内涡旋压缩机销量90%以上为340HP类型,故可用3HP以上涡旋压缩机销额替代涡旋压缩机整体趋势-20%-15%-10%-5%0%5%10%1
75、5%20%25%30%0500300350400450200212022冷冻冷藏(万台)热泵(万台)空调(万台)yoy-冷冻冷藏yoy-热泵yoy-空调-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090200212022冷冻冷藏(亿元)热泵(亿元)空调(亿元)yoy-冷冻冷藏yoy-热泵yoy-空调 30资料来源:产业在线中信建投涡旋压缩机国内出货居首,低匹数市场竞争激烈涡旋压缩机为各类压缩机中主要销售类型涡旋压缩机为各类压缩机中主要销售类型,销售销售规模整体呈增长规模整体呈
76、增长趋势趋势。涡旋压缩机市场销售规模从2018年的92.88亿元增长至2022年的100.18 亿元,复合增长率为1.91%。2018 年至 2021 年涡旋压缩机占商用制冷压缩机(3HP 以上)市场份额稳定在40%-50%,居五大商用制冷压缩机之首。国内国内涡旋压缩机销售涡旋压缩机销售面临转子式激烈竞争面临转子式激烈竞争。整体来看,2018-2022年涡旋式压缩机销量及销售规模占比有所降低,主要由于5HP 以下转子压缩机具备一定的成本优势,在空调应用和采暖热泵应用市场竞争激烈。另一方面,涡旋压缩机依靠自身的技术优势,也在向上争夺螺杆式压缩机的大匹数市场份额。2021年涡旋压缩机市场规模出现回
77、升,空调应用同比增长18.08%,采暖热泵同比增长23.65%。2022年因房地产市场持续调整,空调的配套需求有所减少,导致涡旋式压缩机销售规模小幅下滑。图:图:20年各类压缩机销售规模(亿元)年各类压缩机销售规模(亿元)图:图:20年各类压缩机销量(万台)年各类压缩机销量(万台)0%10%20%30%40%50%60%0204060800022涡旋式转子式活塞式螺杆式离心式涡旋式占比转子式占比0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002
78、00212022涡旋式转子式活塞式螺杆式离心式涡旋式占比转子式占比 31资料来源:中商产业研究院产业在线中信建投商用空调景气良好,出口增量较为可观商用商用空调空调景气上行景气上行,利好制冷节能零部件发展利好制冷节能零部件发展。根据产业在线数据,2016-2022年国内商用空调市场规模由790亿元增至1278亿元,CAGR为8.35%,商空市场扩容为上游零部件发展提供增长助力。2019年和2020年,受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦、新冠疫情等多重因素影响,商用空调市场规模出现下滑。2021年,国内基础设施建设持续推进,同时数据中心、轨道交通、新能源等细分领域固定资产投资增
79、长明显,商用空调市场规模同比增长20.37%。2022年国内轻型商用空调压缩机市场表现平稳,在上年高基数和下游需求局部减弱的影响下,增速有所放缓。中国商用空调产销量分别由2016年的332.17万台及333.08万台增长至2020年的450.94万台及447.97万台,年均复合增长率分别达7.94%及7.69%。未来随着消费力水平恢复、全球气候变暖、商用空调细分应用领域进一步拓宽、基础设施建设进一步推进,国内市场对商用空调需求将大幅扩张,市场规模与产销量将迎来高景气增长。中央空调出口具有可观增量空间中央空调出口具有可观增量空间:从出口地区来看,我国中央空调产品主要出口至亚洲地区,据产业在线数据
80、,2022年我国出口到亚洲的中央空调总额约占总出口额的56%,其次为欧洲和北美洲。2021年,亚太地区商用空调市场规模为121.8亿美元,Fortune Business Insights预计市场将从2022年的126.7亿美元增长到2029年的172.4亿美元,在预测期内的复合年增长率为4.5%。图:图:20年国内商用空调产销量年国内商用空调产销量图:图:20年国内商用空调市场规模年国内商用空调市场规模-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080002001920
81、2020212022市场规模(亿元)同比(%)-右轴00500600200022产量(万台)销量(万台)线性(产量(万台)线性(销量(万台)亚太欧洲北美洲其他图:图:20222022年中国中央空调行业出口地区分布年中国中央空调行业出口地区分布 32资料来源:国务院国家标准化管理委员会中信建投国家标准提升、国民经济发展,商用空调迎高景气增长国家政策提升商用空调领域标准国家政策提升商用空调领域标准,促进旧品更新换代:促进旧品更新换代:近年来多项政策对商用空调能效要求与规定标准提升,驱动低能效旧品更新迭代。20世纪90年代起,我国商用
82、中央空调行业进入蓬勃发展时期,传统的商用中央空调产品被大量安装使用。一般中央空调的使用寿命为1520年,之后就会出现性能衰减、故障频发等情形,继续使用老化中央空调不仅存在安全隐患,而且在能耗、运行费用、维修成本、后续维护成本方面大大增加。随着传统中央空调逐步达到使用寿命,老化日益严重,旧空调更新改造将成为潜在增量市场。与老旧商用中央空调相比,目前的商用中央空调产品运用了多种新技术,能效等级和产品质量得到大幅提升。随着建筑节能减排的关注度日益提升,绿色建筑战略的实施,商用中央空调作为建筑节能领域中的重要环节,高耗能、二次污染的老旧中央空调产品的更新换代需求量将逐年放大。国民经济持续增长国民经济持
83、续增长,城镇化率提高促进商用空调行业发展:城镇化率提高促进商用空调行业发展:商用空调行业的发展与国民经济和社会的发展密切相关。我国经济持续快速增长,尤其是固定资产投资和产品出口的持续增加、城镇化率的稳步提高,带动大量的新建商业配套设施与新建公共基础设施对于商用空调的新增需求,商用空调市场出现了持续繁荣景象。中央空调市场规模从 2016 年 790亿元增长到 2022 年 1278 亿元。随着疫情恢复,商空行业同比增速转正且呈双位数增长,未来商用空调市场空间广阔,有望对涡旋压缩机行业需求形成拉动。图:多项政策文件提升商用空调标准要求图:多项政策文件提升商用空调标准要求颁布时间颁布时间政策名称政策
84、名称颁布机构颁布机构主要内容主要内容2020.11单元式空气调节机能效限定值及能效等级国家标准化管理委员会 规定了单元式空气调节剂的能效等级,技术要求和试验方法2021.01商用制冷器具能效限定值和能效等级低3部分:制冷自动售货机国家标准化管理委员会 规定了能效等级和能耗限定值,适用于自卸机械制冷,封装饮料的自动售货机2022.01“十四五”节能减排综合工作方案国务院实施绿色高效制冷行动,以建筑中央空调、数据中心、上午产业园区、冷链物流等为重点,更新升级制冷技术、设备,优化符合供需匹配,大幅提升制系统能效水平。33资料来源:中商产业研究院 欧洲热泵协会 中信建投政策支持叠加欧洲需求激增,热泵行
85、业前景可期国内热泵国内热泵领域领域市场规模整体呈增长态势市场规模整体呈增长态势,疫情后市场反弹式增长疫情后市场反弹式增长。根据中商产业研究院数据,2017-2022年国内热泵市场规模整体呈上涨趋势,由203.2亿元增至261亿元,CAGR为5.13%。2018 年受“煤改电”政策放缓的影响,热泵销售规模略有下降,降至 189.1 亿元,较 2017 年下滑 6.94%。2020 年上半年,受到宏观经济政策影响,热泵需求下降;2020 年下半年,我国放松宏观政策,热泵市场规模得到修复,尤其是国家推出新房精装修政策,房地产行业新楼盘加快推进配套,使得 2020 年整年销售规模与 2019 年基本持
86、平。随着我国 2030 碳达峰目标的提出以及相关政策的陆续颁布和实施,2021年我国热泵行业市场规模较2020 年大幅上涨,达到 248.2 亿元,增幅 22.87%。未来根据我国碳达峰和碳中和的相关建筑减碳要求的加速实施,中国热泵市场规模有望持续上升。欧洲热泵市场规模持续上涨欧洲热泵市场规模持续上涨,市场空间广阔:市场空间广阔:从 2006 年到 2022 年,欧洲热泵年销量增长近五倍,从 2006年51万台提升到 2022年300万台。欧洲热泵协会报告显示,2022 年欧洲热泵的年销量达300万台,累计安装总量达到 2000万台;据估计,欧洲热泵的潜在年销量为 680 万台,潜在总安装量为
87、8990 万台,存在较大增长空间。欧洲各国为实现气候预定目标,纷纷计划增加热泵安装:预计到 2030 年,德国建筑部门将安装 340 万至 710 万台热泵,到 2050 年,再次上升至 740 万至1700 万台。荷兰计划到 2030 年安装 200 万台热泵,从 2024 年起,每年安装 10 万台热泵。图:图:20年国内热泵行业市场规模年国内热泵行业市场规模图:图:20年欧洲地区热泵年销量年欧洲地区热泵年销量203.2189.1205.9202248.2261-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200
88、2503002002020212022热泵行业市场规模(亿元)同比(%)-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350200620072008200920000022欧洲热泵年销量(万台)同比(%)-右轴0040005000600070008000900010000年销量(万台)累计安装总量(万台)2022潜在量2.274.5图:欧洲地区热泵图:欧洲地区热泵20222022年安装量与未来潜在量年安装量与未来潜在量
89、 34资料来源:国务院 IEA 中信建投碳碳达峰达峰、碳中和目标下碳中和目标下,叠加能源危机影响叠加能源危机影响,各国纷纷出台相关政策支持热泵行业发展:各国纷纷出台相关政策支持热泵行业发展:1 1)双碳目标下双碳目标下,各国出台一系列重大政策各国出台一系列重大政策、法律法规扶持热泵行法律法规扶持热泵行业的发展业的发展。热泵行业属于各国鼓励发展的新兴产业,有助于实现各国碳达峰、碳中和的目标,具有有效的节能减排效果。在提供等量热能的前提下,热泵能耗成本约为燃煤的 15%-20%,纯电能的 25%-30%、燃油/燃气的 30%-50%、常规太阳能的 60%-70%。2 2)俄乌冲突导致能源危机持续加
90、深俄乌冲突导致能源危机持续加深,有望拉动热泵出口需求有望拉动热泵出口需求。据BP数据,2021年欧洲进口的天然气中有49%来自俄罗斯的管道运输,对俄罗斯天然气依赖度较高。俄乌冲突下俄罗斯中断北溪2号管道,北溪1号运输量只有完全状态下的20%,地缘冲突背景下的能源紧缺有望带动热泵出口的持续景气。图:国内多项政策文件支持热泵行业发展图:国内多项政策文件支持热泵行业发展图:欧洲部分国家热泵补贴政策图:欧洲部分国家热泵补贴政策颁布时间颁布时间政策名称政策名称主要内容主要内容2021.102030年前碳达峰行动方案提出“加快优化建筑用能结构。深化可再生能源建筑应用,推广光伏发半与建筑工体化应用。积极推动
91、严寒、寒冷地区清洁取暖,推进热电联产集中供暖,加快工业余热供暖规模化应用,积极稳妥开展核能供热示范,因地制宜推行热泵、生物质能、地热能、太阳能等清洁低碳供暖。2021.11中共中央、国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见在北方城镇加快推进热电联产集中供暖,加快工业余热供暖规模化发展,积极稳妥推进核电余热供暖,因地制宜推进热泵、燃气、生物质能、地热能等清洁低碳供暖。2021.11深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案推动公共机构终端用能以电力替代煤、油、气等化石能源直接燃烧和利用,实施供暖系统电气化改造,结合清煤降氮锅炉改造,鼓励因地制宜采用空气源、水源、地源
92、热泵及电锅炉等清洁用能设备替代燃煤、燃油、燃气锅炉。到2025年实现新增热泵供热(制冷)面积达1000万平方米。2022.03“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划在寒冷地区、夏热冬冷地区积极推广空气热能热泵技术应用,在严寒地区开展超低温空气源热泵技术及产品应用。合理发展生物质能供暖。颁布时间颁布时间国家国家主要内容主要内容2020荷兰至从 2022 年开始,为热泵提供金额为购买价格30%的补贴2020意大利2020 年 7 月起购买热泵可获得110%购买价格退款,政策预计持续至 2023 年底2021德国安装空气源热泵产品可获 35%补贴,若用于取代燃油锅炉、可获 45%补贴2021法国购买空
93、气源热泵可获得 5200 欧元补贴2021英国装空气源热泵可获 5000 RMB补贴,水源地源热泵补贴 6000 RMB,生物燃料加热器补贴 5000 RMB2022波兰从 2022 年7月15 日开始,为热泵提供的最高补贴金额由37000 上升到 69000 波兰币(约 15000 欧元)政策支持叠加欧洲需求激增,热泵行业前景可期 35资料来源:Regulatory Assistance Project Ofgem 中信建投热泵具备较强的综合经济型,出口市场正处机遇期相比燃气相比燃气、燃油燃油、电锅炉电锅炉,热泵在使用成本和能耗方面具有经济性优势:热泵在使用成本和能耗方面具有经济性优势:据O
94、fgem数据显示,热泵虽初始投资较高,为传统能源锅炉的34倍,但经政策补贴后与其他能源锅炉成本相近,加之热泵自身的能耗低、热效率高的优势,热泵年运行成本明显低于其他加热方式,每年节约运行成本约3002500RMB。欧洲能源危机加剧欧洲能源危机加剧,热泵产能不足热泵产能不足,热泵热泵出口迎来新机遇:出口迎来新机遇:自俄乌战争以来,天然气价格持续飙升,欧洲能源供给短缺,加之各国纷纷出台相关措施支持补贴热泵行业发展,欧洲热泵需求快速爆发。但与此同时供应链产能不足,无法满足快速增长的需求,丹麦格兰富、德国威乐等欧洲本土热泵配套供应商减产,我国热泵出口迎来机遇,产品在欧洲地区的渗透率进一步提升。图:热泵
95、在使用成本及能耗方面具有经济性优势图:热泵在使用成本及能耗方面具有经济性优势费用类型费用类型费用明细费用明细热泵热泵燃气锅炉燃气锅炉燃油锅炉燃油锅炉电锅炉电锅炉初始投资初始投资平均购买及安装费用(RMB)827018380清洁热补助金(RMB)45950-扣减补助金后初始投资扣减补助金后初始投资(RMBRMB)3676036760275702757027570275701838018380运行费用运行费用家庭热需求(供暧+热水)(KWh)020410204热效率350%80%80%100%消耗能量(KWh)29510204能源价
96、格(RMB/kWh)3.120.92-3.12固定费用(RMB/年)-300-年运行成本(RMB)9107 12030 15283 31880 热泵较其他加热方式节约年运行成本热泵较其他加热方式节约年运行成本(RMBRMB)-2922 2922 6176 6176 22773 22773 综合使用成本综合使用成本1010年总综合成本(年总综合成本(万元)万元)12.8 12.8 14.8 14.8 18.0 18.0 33.7 33.7 更换周期(更换周期(年)年)-20+10-1510-1510-15 36产业链:英华特位列中游,系国产替代关键环节图:产业链上中下游业态与参与方图:产业链上中
97、下游业态与参与方公司处于大制冷行业的中游环节,系制冷系统的核心零部件制造商。行业上游企业主要为通用材料供应商通用材料供应商和委托加工供应委托加工供应商商,公司对外采购的通用产品主要为电机、涡旋铸件毛坯、润滑油、壳体、曲轴等五大类原材料,委托加工供应商主要提供涡旋半精加工、主轴承、导向环加工等服务。公司与供应商之间保持着稳定的采购关系,所需的物料处于充分竞争的市场,供给充足。公司下游主要为热泵厂商、商用空调厂商和冷冻冷藏厂商热泵厂商、商用空调厂商和冷冻冷藏厂商/工程工程商商,下游行业的发展将直接提升本行业产品的市场需求。从国产化率角度看,涡旋压缩机上下游国产化率均较高,核心零部件系自主替代的关键
98、环节。资料来源:公司招股说明书中信建投中游中游下游下游通用原材料供应商涡旋压缩机的生产、制造经销商直销客户热泵厂商空调厂商冷冻冷藏厂商上游上游委托加工商洛克电气迪贝电气罡阳股份常熟强盛嘉善吉成英华特LG江森日立大金丹佛斯松下三菱电机艾默生格力电器美的集团海尔智家芬尼科技无锡同方长虹空调美国泰康博格思众中广电器奥利凯中央空调正理生能国祥 37产业链:涡旋压缩机系核心零部件,高壁垒带来高盈利水平图图:热泵:热泵产品价值链拆分产品价值链拆分从价值拆分来看,压缩机在四大部件中的成本占比超从价值拆分来看,压缩机在四大部件中的成本占比超25%25%,在最终产品中的占比超,在最终产品中的占比超1010%。在
99、空气源热泵产品竞争格局日益激烈的环境下,零件更少、成本更低的涡旋式压缩机将进一步凸现其价值优势。涡旋压缩机具备较强的量产壁垒,盈利水平因而较高。涡旋压缩机具备较强的量产壁垒,盈利水平因而较高。2022年英华特净利率超过15%,明显高于海立、长虹华意等非涡旋压缩机企业。与格力、NIBE等竞争地位较强的下游客户相比,公司的净利率水平同样较高。图:下游产业链代表公司净利率图:下游产业链代表公司净利率图:中游产业链代表公司净利率图:中游产业链代表公司净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022海立股份海立股份长虹华意长虹华意英华特英华特资料来源
100、:Bloomberg Wind芬尼科技招股书英华特招股书中信建投11.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%换热器压缩机钣金电路板其他原材料直接人工制造费用安装费运费外购成本工厂毛利0%2%4%6%8%10%12%14%200212022格力电器格力电器NIBENIBE芬尼科技芬尼科技 39国内方面,国产替代加速,外资品牌市占率缩减,作为国产压缩机龙头,英华特市占率快速提升。国内方面,国产替代加速,外资品牌市占率缩减,作为国产压缩机龙头,英华特市占率快速提升。涡旋压缩机产品的研发与生产存在较高的技术壁垒,行业内企业数量相对较少,前五大外资
101、品牌(艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下)长期占据我国涡旋压缩机 80%以上的市场份额。近年来,以英华特为代表的内资品牌经营规模不断扩大,品牌影响力和企业知名度日益提升,国产替代速度加快,前五大外资品牌在我国市占率由 2015 年的96.07%下降至 2022 年的80.29%,英华特国内涡旋压缩机市占率由 2018年的 2.24%提升至 2022 年的 5.59%,且 2020-2022 年连续三年位列全国第六位,仅次于五大外资品牌。全球方面,英华特近三年海外业务持续扩张,市场地位逐步稳固。全球方面,英华特近三年海外业务持续扩张,市场地位逐步稳固。2019 年、2020 年和 2021 年
102、英华特涡旋压缩机全球市占率分别为 1.0%、1.2%和 1.4%,位列全球第八位,仅次于七大外资品牌。国产替代提速,全球市占率稳步提升资料来源:公司招股说明书 中信建投96.1%80.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022前五大外资品牌市占率2.24%3.24%4.52%4.99%5.59%0%1%2%3%4%5%6%200212022公司国内市占率1.0%1.2%1.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%200192
103、0202021图:图:前五大外资品牌国内市占率逐年降低前五大外资品牌国内市占率逐年降低图:图:英华特国内市占率逐年提升英华特国内市占率逐年提升图:图:英华特全球市占率逐年提升英华特全球市占率逐年提升 40国产替代加速,英华特下游应用领域份额提升资料来源:公司招股说明书 中信建投0.73%1.25%2.00%2.06%2.59%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200212022空调领域10.49%12.15%13.86%15.62%15.99%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022冷冻冷藏领域9.6
104、1%13.92%16.97%17.42%18.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022热泵领域分细分板块来看,公司在分细分板块来看,公司在冷冻冷藏、热泵领域稳居行业第二冷冻冷藏、热泵领域稳居行业第二,空调影响力持续,空调影响力持续增强增强。商用空调:商用空调:商用空调占据涡旋压缩机 80%以上的应用市场份额,外资品牌居主导地位。随着品牌影响力的提升,英华特的市占率从 2018 年0.73%上升至2022 年 2.59%。2020年公司积极开拓知名商用空调品牌,新增欧博空调、长虹空调等客户。伴随与商用空调新老客户的协同开发,未来英华特
105、在商用空调领域的市场份额有望持续提升。冷冻冷藏:冷冻冷藏:公司2020 年至 2022 年销量排名连续三年稳居行业第二,市场占有率从 2020 年的13.73%上升至 2022 年的15.99%,仅次于行业龙头艾默生。热泵:热泵:公司在2020年至2022年连续三年稳居热泵领域行业第二,市场占有率从 2020 年 16.97%上升至 2022 年 18.80%。图:图:英华特空调领域涡旋压缩机国内市占率英华特空调领域涡旋压缩机国内市占率图:图:冷冻冷藏领域涡旋压缩机国内市占率冷冻冷藏领域涡旋压缩机国内市占率图:图:热泵领域涡旋压缩机国内市占率热泵领域涡旋压缩机国内市占率 41资料来源:Alib
106、abaAmazon 中信建投份额抓手:核心团队经验丰富,对标艾默生展现性价比优势英华特在涡旋压缩机领域拥有丰富的技术积累和关系网络英华特在涡旋压缩机领域拥有丰富的技术积累和关系网络。英华特核心团队主要来自行业龙头艾默生,具备丰富的产品开发以及市场拓展经验,龙头背景有助于公司更好响应主流客户需求、快速建立商业网络关系。产品研发与定价上体现差异化竞争力:产品研发与定价上体现差异化竞争力:1 1)英华特在涡旋英华特在涡旋压缩机开发端展现较强压缩机开发端展现较强实力实力。公司敏锐把握市场细分增量需求,研发、设计和生产制造团队具备深厚的专业知识和行业经验,能够根据市场创新开发与优化适用的涡旋压缩机,从而
107、快速占据下游细分市场。2 2)性价性价比战略开拓增量比战略开拓增量客户客户,依靠国内高效供应链与精益降本能力,公司定价端能够锚定龙头发挥性价比优势。公司各型号平台ASP锚定艾默生等外资龙头降低约20个百分点,从而推动市场端的快速扩张放量。图图:英华特产品相较艾默生具备性价比优势:英华特产品相较艾默生具备性价比优势英华英华特型号特型号终端售价(元终端售价(元/台)台)谷轮(艾默生)型号谷轮(艾默生)型号终端售价(元终端售价(元/台)台)功率(功率(HPHP)公司相较于公司相较于谷轮折价谷轮折价YH89A1-1001,528.51ZR47KC-TFD-5222,125.353HP28.1%YM86
108、A1G1706.98ZR72KC-TFD-52E2,183.585HP21.8%YH200CA1-1002,038.01ZP83KCE-TFD_5222,547.517HP20.0%42资料来源:公司招股说明书 中信建投依托经销快速开拓,契合涡旋压缩机市场特点图:图:20经销直销比例变化经销直销比例变化图:图:20经销、直销规模与同比增速经销、直销规模与同比增速62.5%57.0%62.2%37.5%43.0%37.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022经销模式直销模式16.60
109、%27.70%46.50%2.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%00.511.522.53202020212022经销模式(亿元)直销模式(亿元)经销同比增长直销同比增长英华特英华特采用采用“经销为主经销为主,经销和直销相结合经销和直销相结合”的销售的销售模式实现快速开拓模式实现快速开拓。2020-2022年经销模式在主营业务收入中占比呈上升趋势,分别为62.46%、56.98%和62.19%。2021年随着存量直销客户采购增加和打入格力电器等新客户供应链体系,经销收入占比有所下降。2022年海
110、外景气背景下,公司扩大境外经销开拓力度,使得经销商占比重新回升至62.19%。英华特英华特采用经销模式的原因是产品采用经销模式的原因是产品通用化程度高通用化程度高、应用场景明确且广泛应用场景明确且广泛,客户专业度较高客户专业度较高,同时也考虑了行业竞争格局和公司市场定位同时也考虑了行业竞争格局和公司市场定位。1)涡旋压缩机产品具有较高的通用性,根据主流使用场景环境和技术参数设计开发,很大程度上不需为客户定制特定型号的产品。2)涡旋压缩机在轻型商用空调和制冷设备领域应用广泛且应用场景明确,客户专业度较高,对选型、安装调试有丰富的经验。3)行业竞争格局和公司的市场定位决定了先通过经销模式发展中小客
111、户,然后进一步开拓直销客户的销售策略。公司通过经销模式开拓中小客户群,成功获得了稳定市场份额与品牌地位,并在未来通过提升产品能力和品牌影响力以直销模式争取中大型体量客户。43资料来源:公司招股说明书 中信建投经销模式助力公司聚焦产品研发和制造工艺优化经销模式助力公司聚焦产品研发和制造工艺优化,有效分担了业务规模迅速扩大所带来的售后服务和客户管理方面的成本压力,从而提升了公司的运营效率和响应速度。截至2022年底,公司已在全国范围内发展了37家境内经销商,初步形成了覆盖华东、华北、华南地区的经销网络。此外,公司还发展了49家境外经销商,并在巴西、俄罗斯、美国等国家进行了境外销售,快速提升公司在海
112、外市场中的综合竞争力。在具备扎实的产品力与的初步品牌影响力基础之上在具备扎实的产品力与的初步品牌影响力基础之上,英华特积极拓展并积累了大批中大型直销客户英华特积极拓展并积累了大批中大型直销客户。包含空调头部品牌格力电器与长虹空调、国内热泵翘楚芬尼科技以及、世界领先的商用车空调供应商博格思众等。目前公司给白电龙头美的集团、海尔智家的送样产品均通过审批,未来有望完善头部企业客户布局并实现批量供货。经销网络逐步拓宽,中大型直销客户快速突破直销客户直销客户合作领域合作领域合作方式合作方式直销客户直销客户合作领域合作领域合作方式合作方式格力电器格力电器热泵公司于2021年进入格力电器热泵供应链,2021
113、年合作规模1458.03万元,未来有望在商用空调领域进一步合作。同方人工环境同方人工环境热泵、商空2016合作至今。2016下半年送样测试热泵系列产品,2017年通过经销商采购,2018年大批量采购;2019年公司逐步供应空调系列产品。海尔智家海尔智家-2021年10月达成合作意向,产品通过审批,目前正在进行确认供应商资格的商务流程。欧博环境欧博环境商空2019合作至今,2016年试用小批,2020年初开始大量合作。美的集团美的集团热泵2020年以来,公司为美的持续送样(12HP、30HP平台产品),目前样品已完成测试,逐步进入小批量供货环节。恩布拉科恩布拉科冷冻冷藏其斯洛伐克工厂与公司从20
114、17年合作至今。2021年采购规模超过2400万元,公司冷冻冷藏产品北半球境外销售59.86%经由恩布拉科。浙江正理生能浙江正理生能热泵2013年合作至今。2014年开始大批量采购热泵系列产品,博格思众博格思众电驱动车2015年合作至今。2015年接触,2020年小批供货车用涡旋压缩机。长虹空调长虹空调商空2020年合作至今,2021年开始批量采购公司商空系列产品。芬尼科技芬尼科技热泵2021年销售收入快速增长图图:英华特部分直销客户合作概况:英华特部分直销客户合作概况 44资料来源:奥辉机电中信建投涡旋压缩机量产壁垒相对较高,公司研发步伐国内领先涡旋式涡旋式压缩机壁垒主要体现在量产:压缩机壁
115、垒主要体现在量产:产品设计方面,涡旋式压缩机的设计原理已经成为公共技术,缺乏原理性的专利壁垒。设计方面的专利多为某个实现方式或机构特征等,这种专利难以形成真正有效的壁垒。2)产品应用方面,主要的应用技术研究由厂商进行,为了提供增值服务,如售前售后技术支持。3)制造工艺方面,涡旋式压缩机属于精密机械行业,制造工艺技术方面的专利相对较少,并且很多制造工艺技术更倾向于作为技术机密而非专利公开。涡旋压缩机涡旋压缩机典型失效原因包括排气温度过高典型失效原因包括排气温度过高、缺油运行和真空运行缺油运行和真空运行,避免故障的工艺涵盖型线设计与加工技术、结构设计、轴向背压力平衡、密封设计、振动与噪音控制以及保
116、护设计等多个方面。目前目前,涡旋压缩机的型线设计与加工技术主要由少数几家跨国公司掌握涡旋压缩机的型线设计与加工技术主要由少数几家跨国公司掌握,如艾默生、LG、日立、大金、丹佛斯、松下、三菱和韩国三星等。相比之下,国内企业在涡旋压缩机领域的涉足较少。公司经过多年的研发积累,自主研发了一系列满足客户需求及行业发展趋势的核心技术工艺。包括涡旋型线设计技术、高精度涡旋加工技术、涡旋压缩机结构设计技术、轴向背压力平衡技术、噪声和振动控制技术等。技术与产品已较为成熟地应用于公司的生产经营中,大大提升了产品品质与性能。经过长期的经营发展,公司积累了快速需求响应能力,能在短时间内配合有个性化需求的客户完成产品
117、选型。图:排期温度过高导致失效图:排期温度过高导致失效图:缺油运行导致失效图:缺油运行导致失效图:压机接线柱烧图:压机接线柱烧/短路导致失效短路导致失效交流电接触松 45资料来源:远瞻行业研究报告库 中信建投涡旋压缩机量产壁垒相对较高,公司研发步伐国内领先涡旋压缩机在设计和制造过程中面临着技术难点涡旋压缩机在设计和制造过程中面临着技术难点,主要集中在涡旋齿形状主要集中在涡旋齿形状的的精度的加工与检测方面精度的加工与检测方面。1 1)加工工艺和设备要求高加工工艺和设备要求高:涡旋压缩机的运动部件表面呈曲面形状,对于加工工艺和设备有高度要求。曲面的加工涉及到刀具路径的控制、加工参数的选择和加工精度
118、的保证等方面,制造成本较高。2 2)曲面形状检测难度大:曲面形状检测难度大:由于涡旋压缩机曲面的复杂性,对曲面形状的检测要求高度严苛。传统的测量方法难以满足曲面形状的高精度测量需求,且成本较高、效率较低。3 3)特殊型面检测困难:特殊型面检测困难:涡旋压缩机中存在一些特殊型面,如曲率变化较大的曲面和高度非对称的型面等,这些型面的检测更加困难,需要针对性的检测方法和设备。公司经过多年的研发积累和行业应用实践公司经过多年的研发积累和行业应用实践,自主自主研发了一系列满足客户研发了一系列满足客户需求及需求及行业发展趋势的核心技术工艺行业发展趋势的核心技术工艺。经过10余年积累,目前已成功开发涡旋型号
119、超过50个以上,产品应用领域涵盖空调、热泵热水、冷冻冷藏等不同的细分领域,运行稳定性高。图:图:英华英华特涡旋压缩机产品组合特涡旋压缩机产品组合图:涡旋盘图:涡旋盘实物图实物图图图:英华特半封闭涡旋压缩机:英华特半封闭涡旋压缩机 生产部门生产部门供应链部门供应链部门客户客户46公司生产周期较短,主要采用“以销定产”的生产模式。公司生产周期较短,主要采用“以销定产”的生产模式。客户下达订单后,供应链部门负责根据客户订单要求制订生产计划并下推工单,生产部各车间根据生产任务单按工艺专业化、流程专业化组织完成各零部件的生产,经检测合格的零部件进入总装流水线组装为成品。对于部分市场需求较大、使用范围较广
120、的常规产品型号,公司会结合市场销售情况、规模生产的效益原则,进行少量备货。部分辅助加工工序委托外协完成。部分辅助加工工序委托外协完成。因部分辅助加工工序流程简单,技术含量低,市场供给充分,且外协加工价格较低,在自有机加工生产排期较为饱满的情况下,公司将涡旋铸件毛坯生产和半精加工、主轴承、导向环和密封盘的半精加工工序委托外协厂商完成。外协业务不涉及公司核心工序,其金额比例呈下降趋势。外协业务不涉及公司核心工序,其金额比例呈下降趋势。2020年-2022年,公司委托加工业务金额虽有上升趋势,但所占主营业务成本比例从7.78%下降至6.53%,占采购总额比例从8.24%下降至6.60%。图:公司生产
121、模式为以销定产,辅以外协图:公司生产模式为以销定产,辅以外协图:图:20年公司委托加工业务金额及所占比例年公司委托加工业务金额及所占比例以销定产组织生产,外协加工占比较低资料来源:公司招股说明书中信建投下达订单制订下推生产计划少量备货成品0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00.050.10.150.20.25202020212022委托加工金额(亿元)占主营业务成本比例占采购总额比例以销定产以销定产委委托托外外协协 48收入预测单位(百万元)单位(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入营业总收入44
122、8.08 631.42 903.63 1,269.37 yoy17.02%40.92%43.11%40.47%营业成本营业成本331.85 437.89 616.87 857.61 yoy10.75%31.96%40.87%39.03%毛利率毛利率25.94%30.65%31.73%32.44%主要业务拆分主要业务拆分一、热泵应用一、热泵应用173.14207.77259.71316.85yoy-0.47%20.00%25.00%22.00%毛利率19.33%22.50%23.00%23.50%二、商用空调应用二、商用空调应用167.85260.17395.45593.18yoy54.87%5
123、5.00%52.00%50.00%毛利率27.09%32.00%33.00%33.50%三、冷冻冷藏应用三、冷冻冷藏应用103.92150.68210.96284.79yoy10.74%45.00%40.00%35.00%毛利率35.21%40.00%41.00%41.50%四、电驱车用涡旋四、电驱车用涡旋2.7412.3336.9973.98yoy-56.58%350.00%200.00%100.00%毛利率23.82%26.00%27.00%27.50%五、其他业务五、其他业务0.430.470.520.57yoy2.38%10.00%10.00%10.00%毛利率11.19%10.00%
124、10.00%10.00%我们预计我们预计公司公司20年营业总收入分别为年营业总收入分别为6 6.3131/9 9.0404/1212.6969亿元亿元,将实现将实现4040.9292%/4343.1111%/4040.4747%的同比增长的同比增长。分分业务来看:业务来看:1 1)热泵应用:热泵应用:在国内“双碳”与欧洲多国为应对能源危机而推出补贴的综合政策驱动下,采暖与热水热泵市场容量有望延续提升态势。烘干热泵受益于国家和地方政府对粮食、烟草烘干的补贴与推动计划,需求端有望延续快速增长。2022年以来公司受到大项目延后影响,增速有所放缓。随着市场环境恢复与公司热
125、泵份额的进一步扩张,未来收入有望企稳恢复,预计2023-25年热泵业务增速为20%/25%/22%。2 2)商用空调应用商用空调应用:近年新老基建项目加速建设、商空下游应用领域进一步拓宽。随着近年英华特经营规模扩大与市场口碑、知名度的不断提升,公司加大对商空市场的开拓力度,目前正处于高速发展期,预计2023-25年公司商空应用业务增速分别为55%/52%/50%。3 3)冷冻冷藏应用:冷冻冷藏应用:伴随经济增长与城镇化水平的提升,居民消费结构对食物保鲜的要求迅速提升,冷冻冷藏设备迎来快速发展。公司积极参与国内外市场竞争,打入知名企业恩布拉科、美国泰康等供应体系,预计2023-2025年收入增速
126、分别为45%/40%/35%。4 4)电驱车用涡旋:电驱车用涡旋:电驱动车用涡旋市场前景广阔,2023年与博格思众研发升级的新产品量产上市上市,未来有望实现较快成长,预计2023-25年增速分别为350%/200%/100%。表:表:20年英华特分业务收入预测表(单位:百万元)年英华特分业务收入预测表(单位:百万元)资料来源:WIND 中信建投 盈利预测资料来源:WIND 中信建投会计年度2021 2022 2023E2024E2025E营业收入营业收入382.91 448.08 631.42 903.63 1,269.37 营业成本299.66 331.85 4
127、37.89 616.87 857.61 营业税金及附加1.312.022.53 3.61 5.08 销售费用9.2710.7218.31 26.21 36.81 销售费用率2.42%2.39%2.90%2.90%2.90%管理费用10.2313.7823.36 33.89 47.60 管理费用率2.67%3.08%3.70%3.75%3.75%研发费用12.4415.323.99 34.34 48.24 研发费用率3.25%3.41%3.80%3.80%3.80%财务费用0.47-3.65-2.53-2.71-3.17 财务费用率0.12%-0.81%-0.40%-0.30%-0.25%资产减
128、值损失-0.6-0.68-0.6-0.65-0.66公允价值变动收益0.330000其他收益4.062.662.52.41投资净收益2.921.88111会计年度2021 2022 2023E2024E2025E营业利润营业利润55.6481.08130.06 193.48 277.85 营业外收入0.060.040.040.040.04营业外支出0.030.070.030.040.05利润总额利润总额55.6881.05130.07 193.48 277.84 所得税6.9810.6816.91 25.15 36.12 净利润净利润48.6970.37113.16 168.33 241.72
129、 yoy-0.88%44.53%60.81%48.75%43.60%少数股东损益归属母公司净利润归属母公司净利润48.6970.37113.16 168.33 241.72 EPS(元)1.111.601.93 2.884.13 PE32.7021.98 15.31 表表:20年利润年利润表预测(单位:百万元)表预测(单位:百万元)毛利毛利端:端:公司主动调增产品价格,叠加美联储加影响下的原材料成本回落推动,预计2023年毛利率有望显著修复。近年公司高毛利的外销业务与大匹数机型快速放量,有望带动毛利率维持上升态势。预计2023-2025年公司综合毛利率分别为30.
130、65%、31.73%与32.44%。费用端:费用端:1 1)销售费用率:销售费用率:IPO后公司开拓节奏有望进一步加快,市场推广费、差旅费、人员费用等销售开支预计将维持较高水位,预计23-25年销售费用率分别为2.90%、2.90%、2.90%;2 2)管理费用率:管理费用率:伴随收入规模的快速扩张,公司咨询服务费、人员及办公费用、产品认证费用等相应提升,预计23-25年管理费用率分别为3.70%/3.75%/3.75%;3 3)研发费用率:研发费用率:公司产品矩阵快速扩容,商用空调领域开拓、大匹数压缩机的推新及车用涡旋压缩机的技术开发均对研发投入体量提出较高要求,预计23-25年研发费用率分
131、别为3.8%、3.8%、3.8%;4 4)财务费用率:财务费用率:公司财务费用主要为利息收支和汇兑损益,考虑到未来公司上市后短期现金体量的增加与汇兑损益的综合影响,预计23-25年公司财务费用率分别为-0.40%/-0.30%/-0.25%。利润端利润端:公司目前正处于海内外市场积极拓展阶段,营收端高速增长。伴随高毛利产品与区域的陆续放量,公司整体盈利能力有望逐步提升。我们预测我们预测2323-2525年归母净利润分别为年归母净利润分别为1 1.1313/1 1.6868/2 2.4242亿元亿元,同比分别增长同比分别增长+6060.8181%/+/+4848.7575%/+/+4343.60
132、60%;对应PE分别为32.70X、21.98X、15.31X,首次覆盖给予“买入”评级。51投资建议与风险提示投资建议投资建议:英华特系国产涡旋压缩机领域先行企业,成功突破外资在涡旋压缩机方面的垄断格局。随着产品应用领域不断扩大与市场份额的提升,英华特营业收入有望维持快速增长。我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为6.31/9.04/12.69亿元,同比分别增长40.92%/43.11%/40.47%;归母净利润分别为1.13/1.68/2.42亿元,同比分别增长+60.81%/+48.75%/+43.60%;对应PE分别为32.70X、21.98X、15.31X;首次覆盖给予“买
133、入”评级。风险提示风险提示1 1)宏观经济波动、政策调控的风险:)宏观经济波动、政策调控的风险:涡旋压缩机行业需求与国民经济的景气程度有较强的相关性。如果宏观经济发展势头良好,下游行业基础设施建设步伐加快,将会促进行业需求的增加;反之则有可能抑制需求。由于产品下游领域的“基础行业”特性,下游领域的需求与经济结构变化、房产调控政策密切相关,若下游领域2 2)市场竞争风险:)市场竞争风险:公司长期直面外资品牌的激烈竞争。新一轮技术升级将有可能加剧市场竞争,若外资品牌利用其经营规模、竞争地位采取低价竞争策略导致行业平均市场价格下降,或利用自身优势挤压、抢占公司产品的市场,公司将面临行业竞争加剧、市场
134、占有率下降的风险,进而影响公司的盈利能力。3 3)原材料价格波动风险:)原材料价格波动风险:公司原材料占产品成本的比重较高,如果未来在原材料价格上涨时,公司不能有效将原材料价格上涨的风险向下游转移或不能通过技术工艺创新抵消原材料成本上升的压力;或在原材料价格下降,下游客户要求调整产品销售价格而公司未能有效管理原材料采购价格时,都将会对公司的经营业绩带来不利影响。4 4)核心技术泄露的风险:)核心技术泄露的风险:若公司出现技术人员大量流失的状况,可能会导致技术泄露、或知识产权被侵权的风险。同时公司可能无法及时察觉知识产权被侵权的行为并采取有效措施,从而对公司的经营发展造成不利影响。52附录:20
135、23年公司收入敏感性分析资料来源:Wind中信建投20232023年年乐观乐观中性中性悲观悲观热泵热泵216.43 207.77 199.11 热泵:收入增速热泵:收入增速25.00%20.00%15.00%商用空调商用空调273.60 260.17 243.38 商用空调:收入增速商用空调:收入增速63.00%55.00%45.00%冷冻冷藏冷冻冷藏159.00 150.68 140.29 冷冻冷藏:收入增速冷冻冷藏:收入增速53.00%45.00%35.00%电驱动车用涡旋电驱动车用涡旋13.70 12.33 9.59 电驱动车用涡旋:收入增速电驱动车用涡旋:收入增速400.00%350.
136、00%250.00%合计合计662.72 630.95 592.38 增速增速48.04%40.95%32.33%53财务报表预测资料来源:Wind中信建投资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产310.05324.13496.06763.351,135.21现金101.9287.15224.73411.50675.12应收票据及应收账款合计70.4764.4192.42132.26185.80其他应收款0.580.621.061.512.12预付账款0.561.581.902.733.83存货55.8684.3
137、588.00123.97172.35其他流动资产80.6586.0387.9591.3895.99非流动资产非流动资产103.71165.90143.54119.4693.89长期投资0.000.000.000.000.00固定资产32.4482.8473.6962.8350.24无形资产10.5410.428.436.444.45其他非流动资产60.7372.6361.4150.1939.20资产总计资产总计413.75490.03639.60882.801,229.10流动负债流动负债150.99157.68203.65287.18399.53短期借款0.000.000.000.000.0
138、0应付票据及应付账款合计130.86119.26166.41234.42325.91其他流动负债20.1338.4137.2452.7673.62非流动负债非流动负债30.4847.8841.3234.9628.86长期借款8.3624.3317.7711.425.32其他非流动负债22.1223.5523.5523.5523.55负债合计负债合计181.48205.55244.96322.14428.39少数股东权益0.000.000.000.000.00股本43.8943.8943.8943.8943.89资本公积100.18102.02102.02102.02102.02留存收益88.2
139、1138.57248.73414.75654.81归属母公司股东权益232.28284.48394.64560.66800.71负债和股东权益负债和股东权益413.75490.03639.60882.801,229.10利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入382.90448.07631.42903.631,269.37营业成本299.65331.84437.89616.87857.61营业税金及附加1.312.022.533.615.08销售费用9.2710.7218.3126.2136.81管理费用10.2313.
140、7823.3633.8947.60研发费用12.4415.3023.9934.3448.24财务费用0.47-3.65-2.53-2.71-3.17资产减值损失-0.60-0.68-0.60-0.65-0.66信用减值损失-0.60-0.83-0.70-0.70-0.70其他收益4.062.662.502.401.00公允价值变动收益0.330.000.000.000.00投资净收益2.921.881.001.001.00资产处置收益0.000.000.000.000.00营业利润营业利润55.6481.08130.06193.48277.85营业外收入0.060.040.040.040.04
141、营业外支出0.030.070.030.040.05利润总额55.6881.05130.07193.48277.84所得税6.9810.6816.9125.1536.12净利润净利润48.6970.37113.16168.33241.72少数股东损益0.000.000.000.000.00归属母公司净利润归属母公司净利润48.6970.37113.16168.33241.72EBITDA65.8388.00149.90214.85300.24EPS(元)0.831.201.932.884.13现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025
142、E经营活动现金流经营活动现金流47.7746.36144.07192.16267.49净利润48.6970.37113.16168.33241.72折旧摊销9.6910.6022.3624.0825.57财务费用0.47-3.65-2.53-2.71-3.17投资损失-2.92-1.88-1.00-1.00-1.00营运资金变动-12.10-31.9411.623.024.11其他经营现金流3.942.860.460.440.26投资活动现金流投资活动现金流-50.97-56.190.540.560.74资本支出27.1350.230.000.000.00长期投资-26.00-6.740.00
143、0.000.00其他投资现金流-52.09-99.680.540.560.74筹资活动现金流筹资活动现金流1.41-5.27-7.04-5.95-4.60短期借款-0.200.000.000.000.00长期借款8.3615.97-6.56-6.35-6.10其他筹资现金流-6.75-21.24-0.480.411.50现金净增加额现金净增加额-3.41-13.32137.58186.77263.63 54分析师介绍分析师介绍马王杰马王杰:家电行业首席分析师,上海交通大学硕士,曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五
144、名、水晶球第二名;2017年新财富入围;2018年金牛奖家电行业最佳团队。翟延杰翟延杰:家电行业分析师,北京大学金融硕士,专注于白电、服务机器人、出行短交通、智能家居等研究。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅1
145、5以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 55分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的
146、投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和
147、标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税
148、务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本
149、报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投中信建投中信建投(国际)中信建投(国际)北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话:(8610)8513-0588联系人:李祉瑶邮箱:上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话:(8621)6882-1612联系人:翁起帆邮箱:深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话:(86755)8252-1369联系人:曹莹邮箱:香港中环交易广场2期18楼电话:(852)3465-5600联系人:刘泓麟邮箱:charleneliucsci.hk