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财富管理业务连接客户多元化需求和金融市场，将成为银行报表逻辑转型的重要抓手。理财子公司短期在现金管理和低收益固收产品领域更具竞争力，未来则需提升资产配置能力——更多元的底层资产、更灵活的配置策略，头部集中趋势或将强化，部分小银行可能转型为理财服务平台或大型理财子的销售渠道。

财富管理是银行报表逻辑转型的重要抓手。银行传统的扩张逻辑是“无风险收益+杠杆”，负债端依靠居民和企业低成本资金，资产端以债权方式主要投向地产和地方政府相关领域，风险分布相对集中，2004-18 年商业银行总资产 CAGR达 16.2%。实体部门的风险收益发生变化，无风险收益出现分层，银行扩表逻辑生变。经风险调整后的息差水平由十年前 2%降至当前 1%，地方政府和房地产相关资产性价比下降，倒逼银行提升风险定价和资产配置能力。财富管理业务连接客户多元化需求和金融市场，成为银行报表经营能力提升的重要抓手。 

美国财富管理市场：机构主导。1）养老基金提供最长线资金（27 万亿美元），资金运用上主要配置股票型、指数型等公募基金（占比~50%）；2）公募基金头部集中特征显著（21 万亿美元，CR5 达 51%），并呈现指数化趋势，ETF基金快速扩张达到 3.37 万亿美元（2008-2018 年 CAGR 达 20%）；3）私募基金特色经营（13.5 万亿美元），包括对冲基金、私募股权、房地产基金等多种策略，市场格局分散；4）保险公司多元化配置（10 万亿美元），债券、股票等标准化资产占比近 80%。 

银行业财富管理的可能路径：服务公司战略，依托资源禀赋。1）综合性银行模式：公司战略定位全能型银行，资管业务发挥与零售、私行、投行的联动作用。以摩根大通为例（2019H AUM 达 2.2 万亿美元），2018 年资管收入占营收比重 15.7%；2）零售银行模式：公司定位零售银行，财富管理业务强化交叉营销夯实零售优势。以富国银行为例（2019H 信托和投资管理AUM 为6366 亿美元）， 2018 年资管业务收入占比 14.8%，财富管理产品交叉销售数量高达 10.6 个（零售银行业务均值 6.1 个）；3）专业化银行模式：公司战略是特色经营，剥离其他传统银行板块，专注资产管理及配套业务。以纽约梅隆为例，通过兼并重组，在固收、权益、多资产投资领域均有精品投资子公司，2018 年 AUM 为 1.7 万亿美元，资管业务收入占比 24.3%。

理财子公司的现实选择：亟需提升资产配置能力。银行理财当前的优势在于“客户+渠道”，而劣势则是“产品+配置”。理财子短期在现金管理和低收益固收产品领域更具竞争力，预计未来将出现分化。头部集中趋势或将强化，大银行将更具优势（2019H 规模超万亿的 9 家合计市场份额近 60%），部分小银行可能退出理财业务、或转型为面向本地客户的理财服务平台、或成为大型理财子公司的销售渠道之一。长期看理财子公司资产配置多元化，将利好权益市场，但基于人员约束和产品约束，增量资金效应预计将逐步体现。（关注公众号“三个皮匠”，获取最新行业报告资讯）