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行业概览：人服行业总量不断扩容，人才红利持续释放。我国人力资源市场规模 2018 年为 4086 亿，未来复合增速有望达 20%。产业升级红利和人才红利是直接驱动力，2008-18 年第三产业GDP 占比提升9pct 至52%，经济向第三产业升级增强劳力市场流动性；同期专科以上人才存量复合增长 11%至 1 亿，年均 800 多万专科以上毕业人才供给增量推动人服市场扩容，而我国代际受教育比例仅 36%、低于美国的 72%，发展空间仍大。 赛道的选择：在线招聘或诞生千亿级平台企业，灵活用工空间亦大。在线招聘及灵活用工子赛道均存在标准化、广空间、强壁垒，是更好的赛道。 

1）在线招聘本质上是“流量”的生意，强网络效应易形成卡位优势，高标准化易形成规模优势。企业护城河来自品牌卡位了 C 端认知，而且品牌存续时间越久护城河越宽，持续摊薄 C 端获取成本，显现出规模优势。我们预计在线招聘市场规模 132 亿，未来有望保持 20%-30%复合增速。市场格局错位竞争，猎聘/前程无忧、智联招聘、BOSS 直聘/58 同城占领在线精英/白领/蓝领招聘赛道，各赛道均有巨大机会，龙头有望实现垄断。 

2）灵活用工本质上是“招+管”“非正式工”的生意，具备抗周期特征，相较猎头业务其非标属性明显减弱，容易形成较大的业务体量。企业竞争优势来自品牌声誉和资金实力，龙头容易形成较高的业务壁垒。灵活用工市场规模 592 亿，未来有望保持 25%或更高复合增速。灵活用工 CR5 为9.3%，好于人才寻猎的 2.0%，科锐国际、万宝盛华等龙头实现逆势增长，伴随收入端岗位细分增强、利润端持续降本增效，龙头更容易脱颖而出。 

Recruit 护城河承袭自“纸媒”时代的品牌卡位，内部赛马机制铸就本国生活服务跨领域扩张能力，外部并购实现灵活用工及 HR 技术国际化。 Recruit 是日本最大的综合信息提供商及全球第五大灵活用工提供商， 2018 财年营收 1406 亿/+6.3%，EBITDA 178 亿/+13.5%，目前市值超4000 亿人民币。公司实行 T 字形战略：借助其内部赛马机制及纸媒时代形成的品牌先发优势，在日本本国实现生活服务横向扩张，拥有多个细分平台；依靠外部并购输出其资本和经验，将灵活用工纵向深耕拓展至全球。 （关注公众号“三个皮匠”，获取最新行业报告资讯）