1 什么是对赌协议

对赌协议，源于英美法系中的“Valuation Adjustment Mechanism”，简称“VAM”，直译应为“估值调整机制”。是一种基于目标企业业绩而在私募股权基金(Private Equity Fund，简称 PE)与初始股东、公司管理层或目标公司之间进行股权调整的约定(广义上的 PE 还包含 Venture Capital，简称 VC，主要关注出于发展期的企业)。

“一般而言，私募股权基金可以采取的四种结构来施行VAM，即经济措施、非经济措施、赎回和补偿机制(redemption and compensation)、上市股票(stock offering)”。投资方与融资方在条款清单及其他协议中约定双方权利的行使取决于约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利;如果约定的某种情形未出现，则融资方可行使该权利。

通常，这种调整是双向的，例如，如果目标企业达到了事先预定的财务指标，如净利润指标、净资产收益率指标等，则私募股权基金需要向对方无偿转让一部分股权;相反，如果达不到预先设定的财务指标，则由股东或管理层向 PE 无偿转让一部分股份。又因为估值调整机制涉及投资方与融资方权利的交换，且其结果的不确定性，因此业界形象的称之为对赌协议。

2 对赌协议的分类

(1)以对赌的法律后果承担主体为一方还是双方为标准，对赌协议可以分为单向对赌协议与双向对赌协议。

(2)以我国实践中的对赌协议中的对赌内容为标准，主要可以分为股权调整型、股权稀释型、控制权转移型、货币补偿型、股权回购型、股权激励型、股权优先型、综合型对赌协议。

股权调整型，是指约定了当企业未能实现对赌目标时，目标企业老股东将无偿或以象征性的低廉价格转让约定的部分股权给新股东的对赌协议。

股权稀释型，是指约定了当企业未能实现对赌目标时，目标企业老股东应同

意新股东以低廉价格再对企业进行增资。

控制权转移型，是指约定了当企业未能实现对赌目标时，目标企业老股东将以象征性低廉价格转让一定比例的股权给新股东，或同意新股东以一定低廉价格增资，使得新股东获得对企业的控股权的对赌协议。

货币补偿型，是指约定了当企业未能实现对赌目标时，双方进行估值调整是以目标企业老股东对新股东进行约定数量的货币补偿为途径的对赌协议，此类协议双方往往事前约定了具体补偿金额的计算公示。

股权回购型，是指投资方为确保自身退出投资收回初期的股本投入并获得一定的溢价而约定当企业不能实现对赌目标时(尤其是上市目标)，目标企业的老股东有按约定的条件和价格对新股东的股份进行回购的义务，多以新股东的投资款加上一定回报作为回购价格，以保障投资方(新股东)退出投资的对赌协议。

股权激励型，是指当企业对赌目标实现时，目标企业新股东(投资方)应向企业经营者(多为大股东)无偿或象以征性价格转让一部分股权给企业进行激励。

股权优先型，是指当企业未能实现对赌目标时，目标企业新股东(投资方)将获得一系列的优先权，如优先分红权、优先清算权等。

“综合性对赌协议”即为综合运用三种对赌模式的对赌协议——股权调整型、货币补偿型和股权回购型对赌协议。

(3)以对赌协议所设定的目标为标准，我国实践中常见的对赌协议主要分为业绩对赌、上市对赌、人才对赌。