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1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华电国际电力股份华电国际电力股份(1071 HK)港股通港股通 火电业绩将迎拐点火电业绩将迎拐点，估值仍具性价比估值仍具性价比 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):3.73 2022 年 11 月 10 日中国香港 发电发电 火电业绩将迎拐点，参股新能源快速发火电业绩将迎拐点，参股新能源快速发展，展，估值仍具性价比估值仍具性价比 截至 1H22，公司控股装机 53.4GW，其中火电装机占比超 95%；我们预计公司 21/25 参股新能源权益装机

2、近 8.5/23GW，公司 22-24 年归母净利31/57/67 亿元。采用分部估值法，我们预计 22 年公司参股新能源公司贡献投资收益 27 亿元，公司水电/火电归母净资产为 74/266 亿元，参考可比公司 2022E Wind 一致预期 PE/PB/PB 均值 14.7x/1.9x/0.7x，给予公司参股新能源权益资产/水电/火电目标 PE/PB/PB 13x/1.5x/0.4x（新能源折价考虑公司拥有的为参股资产，水电折价考虑与可比公司水电盈利能力有差距，火电折价考虑可比公司拥有控股新能源资产），公司参股新能源权益资产/水电/火电目标估值为 355/111/106 亿元。扣除永续债持

3、有者权益 233.6亿元，公司目标市值 368 亿港元，对应目标价 3.73 港元，“买入”。火电扭亏还待火电扭亏还待 2023 年煤价下行年煤价下行，辅助服务长远价值值得挖掘，辅助服务长远价值值得挖掘 21 年公司因高煤价归母净亏损 33.4 亿元，A 股三季报显示公司火电前三季度仍亏损，投资收益加持下实现归母净利 23 亿元。4Q22 我们判断煤价或仍处于高位，公司火电扭亏还待 23 年煤价在煤炭供需宽松背景下下行。双碳背景下，火电机组将逐步由发电主力转换为辅助服务提供者，目前火电企业灵活性改造意愿不强主要系调峰补偿力度不足，我们测算在公司拥有 41%火电装机的山东省，不考虑现货市场，假设

4、生命周期 10 年，300MW/600MW 机组在负荷率 40%和 30%时可获得较好收益。可再生能源重新布局，参股新能源权益资产价值可再生能源重新布局，参股新能源权益资产价值或或被低估被低估 由于集团战略调整，21 年公司新能源发展由控股转变为参股。截至 21 年底，公司持有集团旗下新能源平台 31.03%股权，该平台装机体量（27GW）与三峡能源/龙源电力（23/25GW）相当，我们预计其十四五末风光规模 75GW，高于三峡/龙源的 49/52GW，估值应至少与三峡/龙源并驾齐驱。我们预计公司参股新能源平台 22-24 年将为公司贡献投资收益27/31/34 亿元（暂假设公司持股比例不变）

5、，占公司 22-24 年归母净利润的 87/55/51%，22 年公司新能源权益目标市值 386 亿港元，较公司当前市值高出 52%。发展空间大且盈利较有保障的抽蓄有助于长期价值提升。目标价目标价 3.73 港元，首次覆盖给予“买入”评级港元，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 22-24 年归母净利润 31/57/67 亿元，采用分部估值得到公司目标市值 368 亿港元，对应目标价 3.73 港元，“买入”评级。风险提示：长协煤履约不及预期，煤电电价上涨不及预期，参股新能源平台的股权比例被稀释风险，参股新能源平台发展不及预期。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S057051705000

6、2 SFC No.BEB090  (86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122  (86)755 8249 3570 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 SFC No.BTC420  (86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004  (86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)3.73 收盘价(港币 截至 11 月 9 日)2.58 市值(港币百万)25,464 6 个月平均日成

7、交额(港币百万)53.09 52 周价格范围(港币)2.22-3.85 BVPS(人民币)4.05 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)89,382 100,984 107,303 112,305 113,786 /-%(2.58)12.98 6.26 4.66 1.32 归属母公司净利润(人民币百万)4,167(3,342)3,125 5,676 6,744 /-%23.08(180.21)193.49 81.66 18.81 EPS(人民币，最新

8、摊薄)0.42(0.34)0.32 0.58 0.68 ROE(%)5.70(5.25)4.97 8.48 9.50 PE(倍)5.62(7.01)7.50 4.13 3.47 PB(倍)0.32 0.38 0.37 0.35 0.33 EV EBITDA(倍)9.72 69.31 12.91 10.40 9.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)17132.02.53.03.54.0Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港币)华电国际电力股份相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 华电国际电力股份华电国际电力股份(107

9、1 HK)正文目录正文目录 投资概要投资概要.3 区别于市场的观点.3 新能源重大资产重组，主营业务专注传统能源发展新能源重大资产重组，主营业务专注传统能源发展.4 华电国际：华电集团旗下装机规模最大的 A H 电力上市公司.4 集团内部资产重组，公司新能源发展模式从控股转变为参股.5 火电龙头之一，在逆境中砥砺前行.5 市场表现复盘，估值有望重塑.7 火电盈利有望改善，灵活性改造行稳致远火电盈利有望改善，灵活性改造行稳致远.9 亏损或已见底，23 年火电业绩有望迎来扭亏.9 煤电灵活性改造空间大，辅助服务收益有待挖掘.11 山东火电调峰补偿上涨，华电国际面临较大机遇.15 南方区域提升煤电调

10、峰补偿，仍旧力度不足.16 可再生能源重新布局，参股新能源权益资产价值未充分体现可再生能源重新布局，参股新能源权益资产价值未充分体现.18 抽水蓄能为公司重要新发展方向，落实开发项目容量可观.18 参股新能源权益项目增长可期.20 参股新能源权益资产可对标绿电龙头，参股新能源权益资产可对标绿电龙头，1-9M22 公司整体已扭亏公司整体已扭亏.22 2022/2023/2024 年营收有望同比增长 6.3%/4.7%/1.3%.22 预计 2022/2023/2024 年营业成本将同比-6.3%/ 1.1%/持平.24 预计 2022/2023/2024 年归母净利润转盈利/同比 81.7%/

11、18.8%.25 火电业绩改善 参股新能源快速发展，市场价值仍有修复空间.25 风险提示.27 SUbWnVjW8ZlVmM0UnUtU7N9R6MsQrRsQsQjMqRqRjMnMoP9PoOvNMYsPnQNZsQoO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 华电国际电力股份华电国际电力股份(1071 HK)投资概要投资概要 火电扭亏还待火电扭亏还待 2023 年煤价下行年煤价下行，挖掘公司煤电灵活性改造带来新增盈利潜力。，挖掘公司煤电灵活性改造带来新增盈利潜力。A 股三季报数据显示 1-9M22 公司火电板块整体仍处于亏损状态，我们判断 4Q22 在水电或因来水

12、偏枯而发电减少、产地局部疫情及安全事故带来煤炭供给扰动、传统冬季取暖强支撑下，动力煤价格或仍将处于较高水平，公司火电业绩环比改善挑战较大，因此 2022 年火电或较难完成扭亏。2023 年动力煤价格或在煤炭供需格局偏松的背景下下行，根据华泰煤炭于 2022 年 10 月 14 日发布的2023：行业强与宏观弱的较量：北港 5500 卡动力煤均价有望从 2022 年的 1250 元/吨下移至 2023 年的 950 元/吨。我们认为 2023 年煤价下行或带动公司火电扭亏。双碳背景下，火电机组将逐步由发电主力转换为辅助服务提供者，目前火电企业灵活性改造意愿不强主要系调峰补偿力度不足。目前公司灵活

13、性改造水平也不高，但若不考虑现货市场，我们测算在公司拥有 41%火电装机的山东省，300MW 机组负荷率 50%/40%/30%分别可获年度调峰补贴收入 319/1274/2230 万元/年，600MW 机组负荷率 50%/40%/30%分别可获年度调峰补贴收入 637/2549/4460 万元/年。参股新能源平台有望成为新能源行业领军者，参股新能源权益资参股新能源平台有望成为新能源行业领军者，参股新能源权益资产价值产价值或或被显著低估被显著低估。公司持股集团旗下新能源唯一发展平台 31.03%股权，截至 2021 年底该平台新能源装机约27GW，我们预计其十四五末新能源装机有望增加至 75G

14、W，测算其十四五期间营收/归母净利润 CAGR 均达到 24%。22-25 年，参股新能源平台预计为公司贡献投资收益27/31/34/37 亿元（暂假设公司持有该平台股权比例未来保持不变）。公司参股新能源平台规模与三峡能源和龙源电力相当，估值可比性较高，2022E 其可比公司 Wind 一致预期PE 为 14.7x，该新能源平台预计 22-25 年新能源装机增量（48GW）高于三峡能源（26GW）和龙源电力（28GW），考虑公司拥有的为参股新能源权益资产，给予公司参股新能源权益资产 13x 22E PE，公司仅参股新能源权益资产目标市值为 386 亿港元，较公司 2022 年 11 月 9 日

15、市值 255 亿港元高出 52%。盈利盈利较较有保障的抽蓄将提升公司远期价值。有保障的抽蓄将提升公司远期价值。公司已有 4 个抽水蓄能项目进入可研阶段，分别位于浙江、湖北、湖南和广东，装机容量合计约 300 万千瓦。列入十四五和十五五项目储备和项目规划的抽水蓄能项目，公司落实开发权的有约 1002 万千瓦。按照我们对抽水蓄能电站盈利测算模型，40 年运营期抽蓄电站平均单位净利润约为 0.18 元/W，待公司规划容量 1002 万千瓦（假设均为控股装机）全部投产，每年或将贡献净利润 18 亿元。基于公司目前可研抽蓄项目所在四个省份 0.4143-0.453 元/千瓦时的基准电价，1700-200

16、0 的利用小时情景下，我们测算抽蓄电站的资本金整体 IRR 可高达 11.6%-13.3%。区别于区别于市场的观点市场的观点 市场对公司煤电灵活性改造带来新增盈利潜力认知不足。市场对公司煤电灵活性改造带来新增盈利潜力认知不足。市场对煤电灵活性改造盈利仍处于悲观状态。我们认为十三五期间煤电灵活性改造规模不及预期较大程度上是由于我国各省份辅助服务补偿机制不够完善。但十四五以来，我国多个省份辅助服务补偿水平已上调，目前东北三省、山东等地调峰补偿已处于较高水平。我们以公司拥有 41%火电装机的山东省为例进行了模拟测算，不考虑现货市场，虽然火电参与深度调峰一方面需要带来灵活性改造的固定成本，另一方面调峰

17、过程中低负荷运行会增加燃煤、运维、耗油等变动成本，但我们测算得到 300MW 机组在负荷率 40%和 30%时的灵活性改造成本回收期为 5.79 和9.88 年，600MW 机组在负荷率 40%和 30%时的灵活性改造成本回收期为 4.59 和 7.7 年，低于生命周期假设 10 年，说明调峰收益已达到不错水平。公司目前灵活性改造水平较低且山东省调峰补偿机制相对较优，辅助服务收益挖掘空间较大。市场对公司参股新能源权益资产估值不够充分。市场对公司参股新能源权益资产估值不够充分。在公司将新能源资产注入集团下唯一新能源发展和整合平台后，市场普遍将公司作为纯火电公司进行估值。公司参股新能源平台在十四五

18、期间将迎来快速发展，即使公司是参股，但仍能够获得丰厚投资收益。因此我们认为市场应该考虑其参股新能源权益资产估值，我们预计 22 年该部分合理估值为 386 亿港元，已高于公司当前市值。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 华电国际电力股份华电国际电力股份(1071 HK)新能源重大资产重组，主营业务专注传统能源发展新能源重大资产重组，主营业务专注传统能源发展 华电集团新能源发展战略调整，公司通过资产注入及现金出资方式持有集团旗下新确立新能源发展平台 31.03%股权（截至 2022 年 6 月底）。公司的新能源发展模式由控股转换为参股，暂时专注于传统能源开发，截至 2022 年 6 月底，公司控股火电及水电装机容量5341.3 万千瓦，仍系华电集团旗下装机规模最大的全国型 A H 电力上市公司。2017-2020 年，公司经营业绩稳步提升，2021 年公司因煤价大幅上涨产生归母净亏损 33.4 亿元，1H22 火电板块虽仍处于亏损状态，但总归母净利在投资收益加持下已实现 15.8 亿元。华电国际：华电集团旗下装机规模最大的华电国际：华电集团旗下装机规模最大的 A H 电力上市公司电力上市公司 公司控股股东为华电集公司控股股东为华电集团。