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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 京能电力京能电力(600578)(600578)电力电力/公用事业公用事业 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-11-08 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2022/11/07 6 个月目标价（元）-收盘价（元）3.34 12 个月股价区间（元）2.573.76 总市值（百万元）22,346.03 总股本（百万股）6,690 A 股（百万股）6,690 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）19 Table_P

2、icQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 10%4%22%相对收益 11%13%44%Table_Report 相关报告 粤电力 A（000539.SZ）深度报告：广东综合电力龙头，火力纾困绿电启航-20220909 华能国际（600011）深度报告：电力龙头厚积薄发，绿色转型行稳致远-20220711 内蒙华电（600863）深度报告：煤电联营优势明显，绿电转型乘风而上-20220526 Table_Author 证券分析师证券分析师：周颖：周颖 执业证书编号：S0550521100002 研究助理：岳挺研究助理

3、：岳挺 执业证书编号：S0550120110024 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 深耕华北深耕华北区位区位优势显著优势显著，依托火电绿色转型依托火电绿色转型可期可期 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 京能集团唯一煤电上市平台，京能集团唯一煤电上市平台，发电机组区位优势显著发电机组区位优势显著。公司是北京市国资委下属京能集团旗下 5 家控股上市公司中唯一煤电平台，截至 22H1末，公司总资产 826.75 亿元，控制运营装机容量 1714 万千瓦，权益运营装机容量 1946 万千瓦，拥有控股发电公司 20 家、售电公司 4 家、综合

4、能源公司 4 家，参股发电公司 11 家、煤矿 1 家，煤矿投资收益能够对冲部分煤电业务亏损。公司区位优势明显，控股发电企业 90%以上的装机容量位于煤源丰富的内蒙古、宁夏和山西等地，近 50%的发电量通过特高压和京津唐电网送往北京、天津和山东等经济发达地区。受益电改电价大幅提升受益电改电价大幅提升，有效缓解成本上涨压力有效缓解成本上涨压力。主要受益于电改成效，公 司 22Q1-3 电 价 同 比 大 幅 上 涨 35.09%，Q1/Q2/Q3 度 电 收 入0.44/0.40/0.40 元，毛利率 8.1%/10.75%/10.71%，虽不及 2020 年 17.6%，但相较 2021 年-

5、7.97%改善明显，2022 年或实现盈亏平衡。公司 22Q1-3发电量 580.02 亿度，同比增加 7.95%，高于同期全国火力发电量同比增速（0.5%），其中 Q1/Q2/Q3 同比涨幅 1.55%/4.09%/17.68%，涨幅环比提升。若电力供需持续紧张、煤价涨幅如期回落，公司煤电盈利能力有望持续增强。此外，公司目前在建煤电 299 万千瓦，2022、2023 年底预计分别投产 264、35 万千瓦，公司装机规模有望进一步提高。依托既有煤电依托既有煤电转型升级转型升级，新能源发展前景可期新能源发展前景可期。截至去年末公司灵活性改造机组容量占比 62%，大部分机组所在区域风光资源丰富，

6、公司利用既有煤电优势，以灵活性煤电为支撑、输电通道为载体，积极转型发展新能源。2021 年取得项目备案证的新能源指标超过 100 万千瓦，并有近300 万千瓦集中式新能源筹建项目取得积极进展，已累计开工 197.1 万千瓦。此外，公司依托岱海电厂打造乌兰察布风光火储氢一体化示范项目，拟在酒泉区域内打造甘肃省首个绿氢制取-储运-应用全产业链示范项目，公司有望从传统煤电企业转型发展成为综合能源上市公司。盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司营业收入 301.63/343.52/377.07 亿元，归母净利润 7.52/12.33/17.80 亿元，EPS 0.11/0.18/0.27

7、 元，对应 PE 分别为 29.72/18.13/12.56 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：燃料成本回落不及预期，新能源项目进展不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 20,097 22,237 30,163 34,352 37,707（+/-）%8.94%10.65%35.65%13.89%9.77%归属母公司净利润归属母公司净利润 1,396-3,111 752 1,233 1,780（+/-）%1.80%-322.80%124.17%63.94%44.39%

8、每股收益（元）每股收益（元）0.20-0.47 0.11 0.18 0.27 市盈率市盈率 15.10 29.72 18.13 12.56 市净率市净率 0.80 1.04 1.00 0.96 0.92 净资产收益率（净资产收益率（%）5.45%-14.40%3.36%5.32%7.34%股息收益率（股息收益率（%）3.59%0.00%0.00%1.97%3.16%总股本总股本（百万股）（百万股）6,747 6,684 6,690 6,690 6,690-40%-20%0%20%40%60%2021/112022/22022/52022/8京能电力沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

9、阅读正文后的声明及说明 2/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 目目 录录 1.京能集团煤电平台，火电为基前景广阔京能集团煤电平台，火电为基前景广阔.5 1.1.北京首家电力上市公司，深耕煤电转型发展新能源.5 1.2.京能集团唯一煤电平台，背靠北京国资委优势显著.7 1.3.电价上涨煤价涨幅回落，多因素叠加顺利扭亏为盈.9 2.煤电装机优势显著，盈利能力快速回升煤电装机优势显著，盈利能力快速回升.15 2.1.煤电机组扎根华北，坑口煤炭资源丰富.15 2.2.电力需求较为旺盛，蒙西电价提升明显.16 2.3.相关政策不断加码，煤价企稳库存高位.19 2.4.度电收益由负转正，盈利能力明

10、显提升.24 2.5.煤电业务盈利预测.27 3.火绿协同优势互补，新能源转型前火绿协同优势互补，新能源转型前景可期景可期.29 3.1.发挥既有火电优势，转型发展风电光伏.29 3.2.项目开发顺利推进，装机有望快速增长.31 4.风险提示风险提示.34 图表目录图表目录 图图 1：公司控制运营装机变化情况：公司控制运营装机变化情况.6 图图 2：公司权益装机变化情况：公司权益装机变化情况.6 图图 3：公司发电量变化情况：公司发电量变化情况.6 图图 4：公司上网电量变化情况：公司上网电量变化情况.6 图图 5：公司单位电量营收及上网电价（不含税）：公司单位电量营收及上网电价（不含税）.6

11、 图图 6：公司各报告期末在建装机：公司各报告期末在建装机容量变化情况容量变化情况.6 图图 7：公司股权结构图：公司股权结构图.7 图图 8：公司平均上网电价变化情况（不含税）：公司平均上网电价变化情况（不含税）.10 图图 9：公司市场化交易电量变化情况：公司市场化交易电量变化情况.10 图图 10：公司煤电营业收入及占比变化情况：公司煤电营业收入及占比变化情况.10 图图 11：公司总营业收入变化情况：公司总营业收入变化情况.10 图图 12：公司煤电营业成本及占比变化情况：公司煤电营业成本及占比变化情况.11 图图 13：公司煤电营业成本变化情况：公司煤电营业成本变化情况.11 图图

12、14：公司煤电业务毛利（亿元）变化情况：公司煤电业务毛利（亿元）变化情况.11 图图 15：公司煤电业务毛利率变化情况：公司煤电业务毛利率变化情况.11 图图 16：公司归母净利润变化情况：公司归母净利润变化情况.12 图图 17：公司扣非归母净利润变化情况：公司扣非归母净利润变化情况.12 图图 18：公司毛利率、净利率变化情况：公司毛利率、净利率变化情况.12 图图 19：公司：公司 ROE、ROA、ROIC 变化情况变化情况.12 图图 20：公司：公司 EPS、BPS 变化情况变化情况.12 图图 21：公司：公司 EBIT、EBITDA 变化情况变化情况.12 图图 22：公司资产负

13、债率变化情况：公司资产负债率变化情况.13 PZbWkWjWcVmWqQ2WjYpY9P8QbRtRoOnPtRlOmNmNeRrRyR8OoOyRNZrRtNuOoOuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 23：公司借款变化情况（亿元）：公司借款变化情况（亿元）.13 图图 24：公司期间：公司期间费用率变化情况费用率变化情况.13 图图 25：公司经营性现金流净额变化情况：公司经营性现金流净额变化情况.13 图图 26：公司现金流变化情况：公司现金流变化情况.14 图图 27：公司资本开支变化情况：公司资本开支变化

14、情况.14 图图 28：公司股利支付率变化情况：公司股利支付率变化情况.14 图图 29：公司股息率变化情况：公司股息率变化情况.14 图图 30：同业公司股利支付率对比：同业公司股利支付率对比.14 图图 31：同业公司股息率对比：同业公司股息率对比.14 图图 32：公司控股装机所在区域分布情况：公司控股装机所在区域分布情况.15 图图 33：公司控股装机售电区域分布情况：公司控股装机售电区域分布情况.15 图图 34：公司所属内蒙古京泰电厂：公司所属内蒙古京泰电厂.16 图图 35：公司对联营企业和合营企业的投资收益：公司对联营企业和合营企业的投资收益.16 图图 36：22Q1-3 公

15、司上网电量区域分布公司上网电量区域分布.17 图图 37：2021 公司上网电量区域分布公司上网电量区域分布.17 图图 38：2021 年公司售电区域全社会用电量年公司售电区域全社会用电量 YoY.18 图图 39：2021 年公司售电区域上网电价年公司售电区域上网电价.18 图图 40：2022 年全国各电网代理购电价格相较当地燃煤基准价上浮比例中值及平均值年全国各电网代理购电价格相较当地燃煤基准价上浮比例中值及平均值.19 图图 41：2022 年公司主要售电区域电网代理购电价格相较当地燃煤基准价上浮比例年公司主要售电区域电网代理购电价格相较当地燃煤基准价上浮比例.19 图图 42：20

16、21 年公司营业成本构成年公司营业成本构成.19 图图 43：2021 年公司分地区营业成本年公司分地区营业成本.19 图图 44：2021 年公司分地区毛利率年公司分地区毛利率.20 图图 45：2021 年公司分地区度电收入及毛利年公司分地区度电收入及毛利.20 图图 46：我国原煤产量累计同比增速：我国原煤产量累计同比增速.22 图图 47：我国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速：我国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速.22 图图 48：秦皇岛：秦皇岛 5500 大卡下水煤年度长协价变化情况（元大卡下水煤年度长协价变化情况（元/吨）吨）.23 图图 49：秦皇岛：秦皇岛 5500 大卡下

17、水煤年度长协均价及累计同比涨大卡下水煤年度长协均价及累计同比涨幅（元幅（元/吨）吨）.23 图图 50：全国各地区国有重点煤矿库存变化情况（万吨）：全国各地区国有重点煤矿库存变化情况（万吨）.23 图图 51：全国重点电厂煤炭库存变化情况（万吨）：全国重点电厂煤炭库存变化情况（万吨）.24 图图 52：公司单季度营收变化情况（亿元）：公司单季度营收变化情况（亿元）.24 图图 53：公司单季度成本变化情况（亿元）：公司单季度成本变化情况（亿元）.24 图图 54：公司单季度毛利变：公司单季度毛利变化情况（亿元）化情况（亿元）.25 图图 55：公司单季度营业利润变化情况（亿元）：公司单季度营业

18、利润变化情况（亿元）.25 图图 56：公司单季度扣非归母净变化情况（亿元）：公司单季度扣非归母净变化情况（亿元）.25 图图 57：公司单季度归母净利润变化情况（亿元）：公司单季度归母净利润变化情况（亿元）.25 图图 58：公司单季度毛利率变化情况：公司单季度毛利率变化情况.25 图图 59：公司单季度净利率变化情况：公司单季度净利率变化情况.25 图图 60：公司单季度上网电量变化情况（亿千瓦时）公司单季度上网电量变化情况（亿千瓦时）.26 图图 61：公司单季度上网电价（度：公司单季度上网电价（度/兆瓦时）兆瓦时）.26 图图 62：公司度电收入变化情况（元：公司度电收入变化情况（元/

19、兆瓦时）兆瓦时）.26 图图 63：公司度电成本变化情况（元：公司度电成本变化情况（元/兆瓦时）兆瓦时）.26 图图 64：公司度电毛利变化情况（元：公司度电毛利变化情况（元/兆瓦时）兆瓦时）.27 图图 65：公司度电毛利率变化情况：公司度电毛利率变化情况.27 图图 66：公司与全国平均煤电机组利用小时数变化情况：公司与全国平均煤电机组利用小时数变化情况.28 图图 67：2021 年可比公司火电热力营收成本中燃料成本占比年可比公司火电热力营收成本中燃料成本占比.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 68：202

20、1 年各省（区、市）年各省（区、市）70 米高度层年平均风速（米高度层年平均风速（m/s）与平均风功率密度（）与平均风功率密度（W/m2）.30 图图 69：2021 年各省（区、市）固定式发电最佳斜面总辐照量平均值（年各省（区、市）固定式发电最佳斜面总辐照量平均值（kWh/m）.31 图图 70：2021 年全国年全国 70 米高度层年平均风速分布图（米高度层年平均风速分布图（m/s）.31 图图 71：2021 年全国固定式光伏发电量最佳斜面年总辐射照量分布图（年全国固定式光伏发电量最佳斜面年总辐射照量分布图（kWh/m）.31 图图 72：世界在役最大火力发电厂托克托电厂：世界在役最大火

21、力发电厂托克托电厂.33 图图 73：内蒙古托克托：内蒙古托克托 200 万千瓦外送项目开工仪式万千瓦外送项目开工仪式.33 图图 74：公司酒泉拟投资新能源项目位置示意图：公司酒泉拟投资新能源项目位置示意图.34 表表 1：公司大事记：公司大事记.5 表表 2：截至：截至 2022 年年 9 月月 30 日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况.7 表表 3：2021 年末京能集团与其他地方能源集团资产对比年末京能集团与其他地方能源集团资产对比.8 表表 4：2021 年京能集团与其他地方能源集团营收利润对比年京能集团与其他地方能源集团营收利润对比.8 表表 5：京能集团及控股五家上

22、市公司概况：京能集团及控股五家上市公司概况.9 表表 6：公司首期股票期权激励计划行权情况（截至：公司首期股票期权激励计划行权情况（截至 22Q3 末）末）.9 表表 7：公司电煤采购情况：公司电煤采购情况.10 表表 8：公司主要控股参股公司情况：公司主要控股参股公司情况.15 表表 9：公司各售电区域上网电量（亿千瓦时）及同比增速：公司各售电区域上网电量（亿千瓦时）及同比增速.17 表表 10：2021 年公司售电区域电力需求情况年公司售电区域电力需求情况.18 表表 11：近期煤炭保供稳价主要相关政策近期煤炭保供稳价主要相关政策.20 表表 12：秦皇岛：秦皇岛 5500 大卡动力煤年度

23、长协价年度变化情况（元大卡动力煤年度长协价年度变化情况（元/吨）吨）.22 表表 13：公司煤电业务盈利预测：公司煤电业务盈利预测.28 表表 14：2023 年公司煤电业务归母净利润敏感性分析（年公司煤电业务归母净利润敏感性分析（1）.29 表表 15：2023 年公司煤电业务归母净利润敏感性分析（年公司煤电业务归母净利润敏感性分析（2）.29 表表 16：2023 年公司煤电业务归母净利润敏感性分析（年公司煤电业务归母净利润敏感性分析（3）.29 表表 17：火电灵活性改造相关政策：火电灵活性改造相关政策.30 表表 18：2022 年公司拟投建光伏项目概况年公司拟投建光伏项目概况.32

24、表表 19：公司：公司 2021 年投资设立新能源公司情况年投资设立新能源公司情况.32 表表 20：公司：公司 22H1 投资设立新能源公司情况投资设立新能源公司情况.32 表表 21：可比公司单：可比公司单 GW 新能源装机净利润（近似）新能源装机净利润（近似）.33 表表 22：公司新能源业务盈利预测：公司新能源业务盈利预测.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 1.京能集团煤电平台，火电为基前景广阔京能集团煤电平台，火电为基前景广阔 1.1.北京首家电力上市公司，深耕煤电转型发展新能源 北京首家电力上市公司，北京首

25、家电力上市公司，控股装机控股装机 1714 万千瓦万千瓦。公司全称北京京能电力股份有限公司，2002 年在上交所上市，是北京京能集团旗下、首都第一家电力上市公司。截至22H1 末，公司总资产 826.74 亿元，控制运营装机容量 1714 万千瓦，权益运营装机容量 1946 万千瓦，拥有控股发电公司 20 家、售电公司 4 家、综合能源公司 4 家，参股发电公司 11 家，参股煤矿 1 家。公司主要经营地区在内蒙古、山西、宁夏、河北、河南、湖北等地，主要向京津唐电网、蒙西电网、山西电网、豫北电网供电，其中直送北京电量占北京市用电量 34%以上。2021 公司成立新能源事业部，开启发展新阶段。表

26、表 1：公司大事记：公司大事记 主要事件主要事件 2000 北京京能热电股份有限公司成立 2002 公司股票在上交所上市交易，股票简称“京能热电”，股票代码“600578”2004 公司原发起人股东北京国际电力开发投资公司和北京市综合投资公司合并设立京能集团 2007 控股股东变更为京能国际 2012 公司向京能国际购买其持有煤电业务经营资产 2013 京能热电完成与京能国际的重大资产重组和机构整合，并更名为“京能电力”2014 公司发行 2013 年(第一期)公司债券，发行规模 15 亿元，期限 1.5 年 2017 公司持有京能煤电 100%股权，公司长期信用等级评定为 AAA 级 201

27、8 京能十堰热电联产项目 1 号机组圆满通过 168 小时试运行，投入商业运营 2019 锡林发电、十堰热电、双欣发电、吕临发电、京秦热电共 7 台机组先后投产，控股装机容量同比跃增 35%，达到 1599 万千瓦，是集团成立以来煤电投产规模最大的一年 2020 发行永续债 15 亿元，完成对京能检修、兴海电力 100%股权、通源热力 90%股权和财务公司 20%股权的收购工作 2021 成立新能源事业部 数据来源：公司公告，公司官网 上网电价上网电价同比大幅增长同比大幅增长，单季度单季度上网电量涨幅持续提升上网电量涨幅持续提升。截至 22H1 末，公司发电机组全部为燃煤发电机组，主要受益于电

28、力市场化改革，上网电价及单位电量收入主要呈上升趋势，22Q1-3 平均上网电价达 418.97 元/兆瓦时（含税），同比增长 35.09%。主要受益于装机量提升及电价提升，公司 22Q1-3 累计发电量 580.02 亿度，同比增长7.95%，上网电量 534.42 亿度，同比增长 7.87%，其中 22Q1/Q2/Q3 同比涨幅1.55%/4.09%/17.68%，涨幅环比扩大。近年来公司发售电量除 2021 年因煤价高企同比降低外，整体保持上升态势，此外主要受政策影响，公司在建机组装机容量有所降低，总装机量增速放缓，22H1 末为 299 万千瓦，同比增长 2.08%。然而随着国家煤电机组

29、审批加速，公司在建煤电机组装机容量或实现反弹。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 1：公司：公司控制运营控制运营装机变化情况装机变化情况 图图 2：公司权益装机变化情况：公司权益装机变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 3：公司发电量变化情况：公司发电量变化情况 图图 4：公司：公司上网上网电量变化情况电量变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 5：公司单位电量：公司单位电量营收营收及上网电价及上网电价（不含税）（不含税）图图 6：公司各报告期末在建装机容量变化情况：公司各报告期末在建装

30、机容量变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 0%5%10%15%20%25%30%020040060080006 2017 2018 2019 2020 2021 22H1控制运营装机量（万千瓦）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1权益装机量（万千瓦）YoY-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800发电量（亿千瓦时）YoY-10%0%10%20%30%40%50%

31、00500600700800上网电量（亿千瓦时）YoY0500300350400450单位电量营收（元/兆瓦时）上网电价（元/兆瓦时）0050060020020202122H1在建装机容量（万千瓦）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 1.2.京能集团唯一煤电平台，背靠北京国资委优势显著 实控人为京能集团实控人为京能集团，拟成为直接控股股东拟成为直接控股股东。公司直接控股股东为北京京能国际能源股份有限公司（京能国际），直接持股比例 42.88

32、%；京能集团为公司的第二大股东，直接持股比例 23.89%，并直接持有京能国际 80%股份，合计持有公司股份占比过半，为公司实际控制人。京能集团以投融资和资本运作为主要业务，由北京国管全资控股，并由北京市国资委间接全资控股，公司背靠北京市国资委，股东优势显著。为推进京能集团专业化整合、减少管理层级、提高决策运营效率，京能集团、京能国际、京能清洁能源及深圳京能租赁四方于 2022 年 5 月 10 日共同签署吸收合并协议，京能集团拟吸收合并京能国际，完成后京能集团将成为公司直接控股股东，直接持股比例约 67%。预计吸收合并完成后，公司在集团内部战略地位或将提升，公司有望进入发展新阶段。图图 7：

33、公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：Wind 表表 2：截至截至 2022 年年 9 月月 30 日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况 排名排名 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占总股本比例（占总股本比例（%）1 北京京能国际能源股份有限公司 2,869,161,970 42.88 2 北京能源集团有限责任公司 1,598,336,144 23.89 3 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红 431,432,509 6.45 4 山西国际电力集团有限公司 424,686,128 6.35 5 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 299,589,763

34、 4.48 6 李卓 95,295,298 1.42 7 国君资管 3012 单一资产管理计划 72,340,000 1.08 8 交银施罗德趋势优先混合型证券投资基金 48,873,208 0.73 9 中央汇金资产管理有限责任公司 26,063,300 0.39 10 肇庆市泓力房地产发展有限公司 14,460,400 0.22 合 计 5,880,238,720 87.89 数据来源：Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 京能集团京能集团实力强大，实力强大，位列地方能源位列地方能源集团集团第一梯队第一梯队。公司实

35、际控制人北京能源集团，连续位列市属国企 A 级序列，2021 年在煤电大幅亏损的情况下，集团营业收入、利润总额同比均实现两位数增长，超额完成市国资委考核指标。截至 2021 年底，京能集团资产规模达到 4011 亿元，净资产 1409 亿元；运营装机容量 3434 万千瓦，其中，清洁能源发电装机 1720 万千瓦，可再生能源发电装机 1120 万千瓦；煤炭产能 1350万吨/年；供热面积 5.18 亿平方米。横向对比全国各主要省属地方能源集团，京能集团资产规模及盈利能力均位居前列。表表 3：2021 年末京能集团与其他地方能源集团年末京能集团与其他地方能源集团资产资产对比对比 集团名称集团名称

36、 总资产（亿元）总资产（亿元）净资产（亿元）净资产（亿元）京能集团 4,001.49 1,408.67 申能集团 2,154.77 1,299.66 晋控电力集团 1,438.51 449.83 山东能源集团 7,514.02 2,407.35 江苏国信集团 2,128.17 1,055.19 浙江能源集团 2,979.40 1,357.60 福建能投集团 1,474.23 528.16 广东能源集团 1,951.75 730.46 云南能投集团 2,314.27 850.62 四川能源集团 865.31 347.50 数据来源：公司公告 表表 4：2021 年京能集团与其他地方能源集团年京能

37、集团与其他地方能源集团营收利润营收利润对比对比 集团名称集团名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）京能集团 800.63 23.86 申能集团 558.90 50.09 晋控电力集团 1,770.43-8.03 山东能源集团 7,741.19 11.20 江苏国信集团 620.77 38.73 浙江能源集团 1,368.63 37.84 福建能投集团 647.28 24.30 广东能源集团 660.32-21.62 云南能投集团 1,399.96 28.37 四川能源集团 742.07 5.38 数据来源：公司公告 京能集团控股五家上市公司京能集团控股五家上

38、市公司，承诺，承诺公司为公司为唯一煤电上市平台唯一煤电上市平台。京能集团控股京能清洁能源、京能电力、昊华能源、京能置业、北京能源国际等 5 家上市公司，持有北京银行 8.59%股权，为其第三大股东，持有大唐发电 4.88%股权，资本运作实力较强。而公司是京能集团旗下唯一的煤电上市平台。为避免同业竞争，北京能源集团承诺在面对可能与公司产生同业竞争的新业务时，将优先把新业务的商业机会提供给公司选择，并确保京能集团及其下属单位在未来也不会与公司产生实质性同业竞争。在实控人的支持下，公司煤电业务有望健康发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 京能电力京能电力/公司深度

39、公司深度 表表 5：京能集团及控股五家上市公司概况：京能集团及控股五家上市公司概况 公司名称公司名称 股票代码股票代码 主营业务主营业务 22H1 末总资产末总资产（亿元）（亿元）22H1 末净资产末净资产（亿元）（亿元）22H1 营业收入营业收入（亿元）（亿元）22H1 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）京能集团 资本运作 4,088.13 1,438.57 427.98 16.60 京能电力 600578.SH 燃煤发电 826.75 269.39 139.50 5.15 京能清洁能源 0579.HK 清洁发电 836.08 310.40 101.09 17.77 北京能源国际 0686

40、.HK 绿色发电 497.72 91.80 20.03 1.81 昊华能源 601101.SH 煤炭生产销售 271.60 130.99 38.40 9.24 京能置业 600791.SH 房地产开发 221.11 56.14 9.13-0.30 数据来源：各公司公告 前瞻建立前瞻建立股权激励机制，股权激励机制，通过通过长效机制提升员工积极性长效机制提升员工积极性。公司是少数实行股权激励计划的国有发电企业之一，2019 年 9 月 12 日，公司发布公司股票期权激励计划（草案），2019 年 11 月 22 日，公司发布关于股票期权激励计划获得北京市国资委批复的公告，2019 年 12 月 9

41、 日，公司向 172 名激励对象授予首期股票期权约 6 亿份，2020 年 9 月 29 日，公司向 23 名激励对象授予预留股票期权约 0.7 亿份。股权激励机制的实行有效的调动了公司员工的积极性和创造性，建立了长效机制吸引并留住人才，对促进公司业绩稳步提升具有积极意义。表表 6：公司首期股票期权激励计划行权情况（截至：公司首期股票期权激励计划行权情况（截至 22Q3 末末）时间时间 行权人数行权人数 本次行权数量本次行权数量（万股）（万股）本次行权占已授予期权本次行权占已授予期权 总量的百分比总量的百分比 2021.12.20-2021.12.31 73 612.9533 34.75%20

42、22.1.1-2022.3.31 13 91.5166 5.19%2022.4.1-2022.6.30 15 82.067 4.65%2022.7.1-2022.9.30 56 494.4135 28.03%数据来源：公司公告 1.3.电价上涨煤价涨幅回落，多因素叠加顺利扭亏为盈 电价电价明显明显提升提升，营收快速增长营收快速增长。主要受益于电改深化，2021 年公司平均交易电价实现同比上涨 66 元/兆瓦时，涨幅 24%，市场化交易电量占比提升至 72.78%，公司营业收入实现 222.37 亿，同比上升 10.65%，其中煤电业务占比 91.15%，实现营收 202.69亿，同比上升 10

43、.31%。22Q1 公司市场化交易电量占比达 94.27%，22H1 主要受益于上网电价同比大幅增长 37.41%，公司实现总营收 140.71 亿，同比上升 40.26%；前三季度公司上网电价 418.97 元/兆瓦时，同比上涨 35.09%，实现营收 220.88 亿，同比上升 44.45%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 8：公司平均上网电价变化情况：公司平均上网电价变化情况（不含税）（不含税）图图 9：公司市场化交易电量变化情况：公司市场化交易电量变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 10

44、：公司公司煤电煤电营业收入营业收入及占比及占比变化情况变化情况 图图 11：公司：公司总营业收入总营业收入变化情况变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 煤价高企拖累煤电毛利，公司营业成本暴涨。煤价高企拖累煤电毛利，公司营业成本暴涨。公司煤电业务成本占公司总成本比重近九成，虽然 2021 年采购标煤量长协占比达 69.5%，但主要受煤价大幅上涨影响，公司 2021 年标煤采购均价达 736.04 元/吨（不含税），较 2020 年 410.02 元/吨（不含税）大幅增长 79.5%，2021 年煤电业务成本达 212.84 亿，同比大幅增长 44.63%，毛利润由 2020 年的 3

45、6.57 亿元大幅下跌至-10.15 亿元，毛利率跌至-5.01%，同比降低24.91pcts，主要受此影响，公司归母净利润-31.11 亿元，同比降低 322.8%。表表 7：公司电煤采购情况公司电煤采购情况 项目项目 2020 2021 22Q1 采购天然煤量（万吨）4595.26 4592.35 1304.72 采购标煤量（万吨）2502.29 2436.91 680.73 采购标煤量长协占比 65.40%69.50%73.80%标煤采购均价（元/吨，不含税）410.02 736.01 741.84 数据来源：公司公告 -10%0%10%20%30%40%05003

46、00350400上网电价（元/兆瓦时）YoY0%20%40%60%80%100%0050060020020202122Q1市场化交易电量（亿千瓦时）占比88%90%92%94%96%98%05002001920202021煤电营业收入（亿元）占比0%10%20%30%40%50%0500总营业收入（亿元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 12：公司：公司煤电煤电营业营业成本及占比变化情况成本及占比变化

47、情况 图图 13：公司煤电营业成本变化情况公司煤电营业成本变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 14：公司煤电业务毛利（亿元）变化情况公司煤电业务毛利（亿元）变化情况 图图 15：公司：公司煤电业务煤电业务毛利率变化情况毛利率变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 22 年年业绩业绩持续持续改善，改善，盈利能力盈利能力快速快速回升。回升。主要受益于电价同比大幅上升及燃料成本改善影响，公司 22H1 实现归母净利润 5.15 亿元，同比大幅增长 271.63%，前三季度实现归母净利润 7.77 亿元，同比增长 148.34%，毛利率、净利率、ROE、EPS 等指标均大

48、幅回升。未来随着电煤中长期合同执行力度加强、煤炭产能逐步释放，公司燃料成本有望持续改善，盈利能力有望持续回升。84%86%88%90%92%94%96%98%05002001920202021煤电营业成本（亿元）占比-10%0%10%20%30%40%50%05002001920202021煤电营业成本（亿元）YoY-20-2001920202021-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021 请务必阅读正文后的声

49、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 16：公司归母净利润变化情况：公司归母净利润变化情况 图图 17：公司扣非归母净利润变化情况：公司扣非归母净利润变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 18：公司毛利率、净利率变化情况：公司毛利率、净利率变化情况 图图 19：公司：公司 ROE、ROA、ROIC 变化情况变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 20：公司：公司 EPS、BPS 变化情况变化情况 图图 21：公司：公司 EBIT、EBITDA 变化情况变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 资产负

50、债率降低资产负债率降低，现金流，现金流同比增加同比增加。公司近年来资产负债率持续缓慢增长,但由于2021年煤价上涨过快，为保证正常生产经营，公司借款总额及资产负债率均有所增加，但仍维持 70%以下，22Q3 末资产负债率 67.20%，相较 2021 年末同比下降 0.99pct。现-400%-300%-200%-100%0%100%200%-40-30-20-1001020归母净利润（亿元）同比增长-400%-300%-200%-100%0%100%200%-40-30-20-1001020扣非归母净利润（亿元）同比增长-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率净利

51、率-20%-15%-10%-5%0%5%10%ROEROAROIC-1-0.500.511.522.533.54稀释EPSBPS-40-30-20-50602001920202021 22H1EBITEBITDA 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 金流方面，公司 2020 年经营性现金流净额 CFO 达 49.85 亿元，然而由于 2021 年煤价大幅上涨，公司 CFO 下降至 6.23 亿元，2022 年前三季度快速回升至 48.33 亿元，同比增长 76.13%，接近去年全年

52、水平。主要由于煤机在建及开工量减少，公司近年来资本开支逐步减少，随着公司大力发展新能源，资本开支有所回升，2022 年前三季度达 33.49 亿元，同比增长 0.84%。图图 22：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况 图图 23：公司借款变化情况（亿元）：公司借款变化情况（亿元）数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 图图 24：公司期间费用率变化情况：公司期间费用率变化情况 图图 25：公司经营性现金流净额变化情况：公司经营性现金流净额变化情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%资产负债率(%)有息负债率(%)050100

53、0350400短期借款长期借款借款合计0%5%10%15%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00CFO（亿元）同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 26：公司：公司现金流现金流变化情况变化情况 图图 27：公司：公司资资本开支本开支变化变化情况情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 上市以来连续现金分红上市以来连续现金分红 19 次次，股息率达到行业平均水平。，股息率达

54、到行业平均水平。除 2021 年公司由于亏损没有分红外，公司自 2002 年 A 股上市以来，已连续实施现金分红 19 次，累计现金分红 78.71 亿元，累计分红率 58.57%，平均股息率 2.97%。与五大发电集团旗舰上市公司相比，公司股利支付率及平均股息率处于中等水平。图图 28：公司股利支付率变化情况：公司股利支付率变化情况 图图 29：公司股息率变化情况：公司股息率变化情况 数据来源：Wind 数据来源：Wind 图图 30：同业同业公司股利支付率对比公司股利支付率对比 图图 31：同业同业公司股息率对比公司股息率对比 数据来源：Wind 数据来源：Wind -80-60-40-2

55、0020406080CFO（亿元）CFI（亿元）CFF（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%0070资本开支（亿元）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020000007200620052004200320020%1%2%3%4%5%6%7%8%9%202020000007200620052004200320020%20%40%60%80%100%

56、120%0%1%2%3%4%5%6%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 2.煤电装机优势显著煤电装机优势显著，盈利，盈利能力快速能力快速回升回升 2.1.煤电机组扎根华北，坑口煤炭资源丰富 煤电机组主要位于华北，煤电机组主要位于华北，坑口煤源优势明显坑口煤源优势明显。公司电厂多分布于煤炭资源丰富的内蒙、山西、宁夏地区，拥有坑口煤源优势，主要向京津唐电网、蒙西电网、山西电网、山东电网供电。截至 22Q3 末，公司控股运营燃煤火电厂 20 家，控股装机容量 1716.5万千瓦，按区域划分，内蒙古 982 万千瓦、山西 316 万

57、千瓦、河北 140 万千瓦，合计占比达 84%，其他区域控制装机容量 276 万千瓦；按售电区域划分，京津唐电网 654万千瓦、蒙西电网 442 万千瓦、山西 316 万千瓦，合计占比达 82%，其余电网 302 万千瓦。图图 32：公司：公司控股控股装机装机所在所在区区域域分布情况分布情况 图图 33：公司公司控股控股装机装机售电区域售电区域分布情况分布情况 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 表表 8：公司主要控股参股公司情况：公司主要控股参股公司情况 公司名称公司名称 所在地区所在地区 所属电网所属电网 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）股权占比股权占比 内蒙古岱海发电有限责任公司

58、 内蒙古 京津唐电网 262 51%京能（锡林郭勒）发电有限公司 内蒙古 京津唐电网 132 70%内蒙古京隆发电有限责任公司 内蒙古 京津唐电网 120 100%京能秦皇岛热电有限公司 河北 京津唐电网 70 100%河北涿州京源热电有限责任公司 河北 京津唐电网 70 60%内蒙古京能盛乐热电有限公司 内蒙古 蒙西电网 70 100%内蒙古京宁热电有限责任公司 内蒙古 蒙西电网 70 100%内蒙古京能双欣发电有限公司 内蒙古 蒙西电网 70 89%内蒙古京能康巴什热电有限公司 内蒙古 蒙西电网 70 51%内蒙古京泰发电有限责任公司 内蒙古 蒙西电网 66 51%内蒙古京海煤矸石发电有限

59、责任公司 内蒙古 蒙西电网 66 51%内蒙古华宁热电有限公司 内蒙古 蒙西电网 30 96%京能(赤峰)能源发展有限公司 内蒙古 东北电网 30 95%山西漳山发电有限责任公司 山西 山西电网 180 100%山西京能吕临发电有限公司 山西 山西电网 70 66%山西京玉发电有限责任公司 山西 山西电网 66 51%宁夏京能宁东发电有限责任公司 宁夏 山东电网 132 65%内蒙古58%山西18%河北8%宁夏8%河南4%湖北4%江西0%京津唐38%蒙西26%山西18%山东8%湖北4%河南4%东北2%江西0%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 京能电力京能电力

60、/公司深度公司深度 河南京能滑州热电有限责任公司 河南 河南电网 70 100%京能十堰热电有限公司 湖北 湖北电网 70 60%江西宜春京能热电有限责任公司 江西 江西电网 2.5 100%数据来源：公司公告 参股伊泰参股伊泰最大最大煤矿，煤矿，煤电联营煤电联营对冲亏损。对冲亏损。内蒙古伊泰集团有限公司是我国大型煤炭生产企业，在 2022 年度中国煤炭企业 50 强中排名第 16 位，其所属最大煤矿内蒙古伊泰京粤酸刺沟矿年产能高达 2000 万吨，公司直接持股 24%。受益于煤价提升，2021/22H1 净利润达 32.28/17.25 亿，该投资收益部分对冲了公司由于燃料成本上涨导致的电力

61、主营业务亏损。此外，公司控股该矿坑口电厂内蒙古京泰发电厂，持股比例 51%，伊泰煤炭持股 29%，该电厂属煤电联营电厂，接入蒙西至天津南特高压交流输电通道，目前装机 66 万千瓦，二期项目 2*66 万千瓦预计于今年底投产，投产后总装机达 198 万千瓦，将成为公司第二大电厂，仅次于装机容量 262 万千瓦的岱海电厂，预计煤电联营将有效缓解煤炭价格波动对公司业绩的不利影响。图图 34：公司所属内蒙古京泰电厂公司所属内蒙古京泰电厂 图图 35：公司公司对联营企业和合营企业的投资收益对联营企业和合营企业的投资收益 数据来源：公司官网 数据来源：Wind 2.2.电力需求较为旺盛，蒙西电价提升明显

62、售电区域售电区域主要位于华北主要位于华北及蒙西及蒙西，上网电量上网电量增速高于全国平均水平增速高于全国平均水平。公司主要售电区域位于京津唐、蒙西、山西等地，近 50%的发电量通过特高压和京津唐电网送往北京、天津和山东等经济发达地区，其中，京津唐上网电量占比最高，为 38%，蒙西及山西电网合计占比超过 1/3。2021 年主要由于疫情影响用电需求及煤价高企，公司京津唐、蒙西上网电量同比分别降低 7.51%、12.09%，尽管由于山西上网电量同比上升 14.72%，公司上网电量整体仍下降 2.67%。2022 年前三季度，主要受益于北方地区疫情缓解，公司京津唐、蒙西等地上网电量同比分别上升 5.3

63、8%、11.32%，公司上网电量整体实现同比增长 7.87%，高于同期全国火力发电量同比增速（0.5%）。预计随着防疫政策放松、企业复工复产、极端气温频现，公司上网电量有望持续同比提升。024681012141618 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 36：22Q1-3 公司公司上网上网电量区域分布电量区域分布 图图 37：2021 公司上网电量区域分布公司上网电量区域分布 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 表表 9：公司：公司各售电区域上网电量各售电区域上网电量（亿千瓦时）（亿千瓦时）及同比增速及同比增速 售

64、电区域售电区域 22Q1-3 22Q1-3 同比增长同比增长 2021 2021 同比增长同比增长 京津唐 200.81 5.38%251.61-7.51%蒙西 151.98 11.32%189.24-12.09%山西 86.86 0.57%112.72 14.72%山东 40.01 0.10%53.75-5.17%湖北 24.04 15.13%29.32 14.61%河南 22.82 78.56%17.30 746.92%东北 7.38-8.89%10.59-20.58%江西 0.52 108.00%0.48 945.66%合计合计 534.42 7.87%665.01-2.67%数据来源：

65、公司公告 用电需求旺盛用电需求旺盛，蒙西蒙西电价提升明显。电价提升明显。2021 年全社会用电量 83128 亿千瓦时，同比增长了 10.3%，公司主要售电区域中，除蒙西电网用电量微降 0.5%外，其他区域全社会用电量均实现正增长，其中京津唐、山西电网同比分别增加 7.48%、11.36%。主要受用电需求旺盛、21Q4 煤电市场化交易电价改革提升上浮比例、高耗能企业用户交易电价不受上浮 20%限制影响，蒙西上网电价同比增长 22.23%，公司整体上网电价同比增长 4.29%。随着各地煤电电价政策逐步落实，公司 2022 年前三季度电价同比上涨 35.09%。达 413.09 元/兆瓦时，高于上

66、半年平均电价 413.09 元/兆瓦时。预计若煤价回落速度不及预期叠加用电需求旺盛，公司上网电价有望维持高位。京津唐38%蒙西28%山西16%山东8%湖北5%河南4%东北1%江西0%京津唐38%蒙西28%山西17%山东8%湖北4%河南3%东北2%江西0%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 表表 10：2021 年公司售电区域电力需求情况年公司售电区域电力需求情况 售电区域售电区域 2021 年度用电量（亿千瓦时）年度用电量（亿千瓦时）同比增长同比增长 京津唐电网 4079.13 7.48%蒙西电网 2892.38-0.5%山

67、西电网 2607.91 11.36%山东电网 7382.93 6.38%湖北电网 2471.54 15.27%河南电网 3646.91 7.52%东北电网（含蒙东电网）5188.15 6.4%江西电网 1862.52 14.5%数据来源：公司公告 图图 38：2021 年公司售电区域年公司售电区域全社会用电量全社会用电量 YoY 图图 39：2021 年公司售电区域上网电价年公司售电区域上网电价 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 代理购电价格代理购电价格持续提升持续提升，电价维持高位基础稳固电价维持高位基础稳固。电网代理购电价格在一定程度上能够反映电力供需情况，对预测直接交易电价具有一定

68、指导意义，2022 年 1-11 月电网代理购电价格变化趋势显示进入夏季以来电网代理购电价格逐月提升，预计主要原因为电力供需关系趋紧。在公司主要售电区域中，除山东电网代理购电价格相较于当地燃煤基准价上浮比例较低外（山东执行容量电价政策，电价上浮上限需减去 99.1 元/兆瓦时的容量电价），其余地区的电网代理购电价格整体上基本能够实现 20%左右上浮，揭示公司主要售电区域电力供需关系紧张，公司售电价格有望维持高位。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504002021上网电价(元/兆瓦

69、时)YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 40：2022 年年全国各全国各电网代理购电价格相较电网代理购电价格相较当地当地燃煤基准价上浮比例燃煤基准价上浮比例中值及平均值中值及平均值 图图 41：2022 年公司主要售电区域电网代理购电价年公司主要售电区域电网代理购电价格相较当地燃煤基准价上浮比例格相较当地燃煤基准价上浮比例 数据来源：北极星售电网 数据来源：北极星售电网 2.3.相关政策不断加码，煤价企稳库存高位 煤价高企成本煤价高企成本大幅上涨大幅上涨，各区域毛利率同比下降明显各区域毛利率同比下降明显。202

70、1 年，公司售电业务营业成本 212.84 亿元，同比增长 44.63%，占总成本比例为 88.65%。燃料费用的大幅上涨严重拉低了公司售电业务的毛利率水平，由 2020年 19.9%大幅下降至 2021 年-5.01%，同比下降 24.91pcts，除江西外所有售电地区毛利均同比下降，其中华北电网、内蒙古电网、山西地区营业成本同比分别增加 32.23%、31.82%、76.84%，毛利率同比分别下降 28.05、14.00、33.12pcts。图图 42：2021 年公司营业成本构成年公司营业成本构成 图图 43：2021 年公司年公司分地区营业成本分地区营业成本 数据来源：公司公告 数据来

71、源：公司公告 0%5%10%15%20%11中值平均值-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%北京天津蒙西山西山东湖北河南电力89%热力10%售电服务0%其他业务1%0%20%40%60%80%100%020406080100营业成本（亿元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 44：2021 年公司分地区毛利率年公司分地区毛利率 图图 45：2021 年公司分地区度电年公司分地区度电收入及毛利收入及毛利 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 政策助力煤价回归合理区

72、间，政策助力煤价回归合理区间，保供稳价政策持续性较强保供稳价政策持续性较强。政策方面，为保障我国能源安全，促进煤价回归合理区间，国家密集出台了一系列针对性政策，如加快释放煤炭产能、确定煤价合理区间、免除进口煤关税、电煤长协全覆盖、增加煤电保供专项再贷款等，并于今年下半年首次提出实现 3 个 100%，即签约率 100%、履约率 100%、价格政策 100%执行。产能方面，去年 9 月份至今年 8 月份，我国共核增煤炭产能 4.9亿吨左右，其中今年核增 1.8 亿吨，2022 年前三季度我国原煤产量达 33.2 亿吨，同比增长 11.2%，大幅高于近年水平，且同比多增 3.85 亿吨，为去年全年

73、进口量的 119%，有效缓解了进口煤价过高导致进口量下降的不利影响。此外，煤炭开采和洗选业固定资产投资额2022年前三季度累计同比大幅增长28.4%，煤炭产能后续有望加速释放。预计随着政策效果逐步显现、煤炭产能逐步释放，煤炭供需关系有望得到较大改善，煤价有望逐步回归合理区间。表表 11：近期煤炭保供稳价主要相关政策：近期煤炭保供稳价主要相关政策 政策名称政策名称 发布时间发布时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2022 年中长期合同签订履约方案（征求意见稿）2021-12-03 国家发改委 动力煤长协价格每月一调，5500 大卡动力煤调整区间在 550850 元/吨之间，下水煤长协基准价

74、为 700 元/吨；发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖 关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知 2022-02-24 国家发改委 确定皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570770 元（含税）为合理价格区间，确定晋陕蒙相应煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间，促进煤炭价格在合理区间运行 关于做好 2022年煤炭中长期合同监管工作的通知 2022-02-28 国家发改委 下水煤基准价上调为 675 元/吨；浮动价实行月度调整，暂采用全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛综合交易价格指数（CCTD）3 个指数，

75、选取每月最后一期价格，按同等权重确定指数综合价格；鼓励煤、电双方签订“一口价”合同，多签订 3 年及以上长期合同；供需企业要每月线上报送合同履行情况，并保证单笔合同月度履约率不低于 80%、季度和年度履约率不低于 90%开展煤炭中长期合同签订履约专项核查 2022-03-18 国家发改委 规范签订中长期合同，每笔合同应有明确合同数量、质量、期限、流向、运输方式、违约责任和争议解决方式等要素。要严格合同履约，签订合同全部录入全国煤炭交易中心线上平台接受监管，每月在线报送履约情况，不允许搞变通、打折扣，弄虚作假 关于做好 20222022-03-21 中国煤炭运煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自

76、有资源量的 80%以上并优先衔接-60-50-40-30-20-100-40%-30%-20%-10%0%10%毛利率同比增长（pcts）-0.2-0.100.10.20.30.40.5度电收入（元/度）度电毛利（元/度）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知 销协会、中国煤炭工业协会 保障发电供热企业；2021 年 9 月份以来核增产能的保供煤矿核增部分应全部签订电煤中长期合同；港口和坑口中长期合同价格均不能超过确定的合理区间 发挥煤炭主体能源作用 2022-04-20 国务院常务会

77、议 通力合作优化煤炭企业生产、项目建设等核准审批政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能 3 亿吨 关于调整煤炭进口关税的公告 2022-04-28 国务院关税税则委员会 自 2022 年 5 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，我国对煤炭实施税率为零的进口暂定税率 关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 2022-04-30 国家发改委 明确煤炭经营者捏造、散布涨价信息，囤积居奇，以及无正当理由大幅度或者变相大幅度提高价格等四种哄抬价格的具体表现形式及其综合考量因素。明确经营者的煤炭现货交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确

78、的中长期交易价格合理区间上限 50%的一般可视为哄抬价格行为 增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度 2022-05-04 中国人民银行 增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。新增额度支持领域包括煤炭安全生产和储备，以及煤电企业电煤保供 关于进一步明确进口煤应急保障中长期合同补签有关事项的通知 2022-05-12 国家发改委 进口煤应急保障合同价格由供需双方协商确定,不能协商一致的，按照中长期合同价格*50%+市场煤价*50%的价格机制签订,实行月度定价。最高不得超过中长期合同实际执行价格的 1.5 倍,不能强制性

79、直接按 1.5 倍限价要求签订合同价格 尽快释放国内优质煤炭产能 2022-05-15 国务院廉政工作会议 尽快释放国内优质煤炭产能，该取消限产指标的要取消，成熟的新增产能项目要抓紧开工，并保障好安全生产。同时未雨绸缪加快建设新的发电项目 关于做好 2022年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知 2022-06-23 国家发改委 对补签、换签后仍不符合签订履约规定和价格政策要求的电煤中长期合同不予配置运力,前期已配置的运力予以取消。优先完成补签、换签和录入工作并提出申请的,优先配置运力。所有煤炭、电力企业均应将欠一补三明确纳入中长期合同条款，从 6 月份开始,对不履约的企业严格执行欠一补

80、三合同条款 关于加快推进2022 年电煤中长期合同补签换签相关工作的公告 2022-07-06 全国煤炭交易中心 尽快达到三个100%”的目标要求，即发电供热企业全年用煤量签约 100%，电煤中长期合同月度履约率 100%，执行国家电煤中长期合同价格政策100%关于加强电煤中长期合同诚信履约监管的通知 2022-07-13 国家发改委 电煤中长期合同应全部录入全国煤炭交易中心线上平台，共享至“信用中国”网站诚信履约保障平台，接受履约监管。监管措施包括严肃约谈通报、执行“欠一补三”、提请铁路部门调减运力、提请相关部门限制增加产能、提请有关银行作为信贷参考、提请人民银行审慎发放再贷款、提请政府相关

81、部门限制财政性资金支持等 12 项 关于强化中长期合同管理确保电煤质量稳定的通知 2022-08-12 国家发改委 在严格符合电煤中长期合同价格合理区间及供需双方协商一致的基础上，按照市场化原则，鼓励实行电煤质量“分质分级”管理，充分体现煤炭“优质优价、低质低价”原则，有效引导市场主体按照约定进行履约，防止出现“签高售低”等行为，保障电煤质量稳定在合理水平。完善电煤合同质量偏差结算机制，对于实际到厂电煤发热量等指标明显低于约定基准指标范围的，交易价格应在单卡折算后作梯级打折处理 2023 年电煤中长期合同签约履约工作方案 2022-10-28 国家发改委 原则上煤炭生产企业签订任务量不应低于自

82、有资源量的 80%，不低于动力煤资源量的 75%。原则上发电供热企业最高可按 2022 年度国内耗煤量（总耗煤量扣除进口煤使用量）的 105%组织衔接资源，进口煤比例高的电厂考 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 虑进口替代情况可进一步合理放宽比例。鼓励供需企业按 2022 年下半年签订的量价齐全合同 2 倍数量签订 2023 年全年合同。原则上淡季月份分解量不低于旺季分解量的 80%数据来源：公开资料 图图 46：我国原煤产量：我国原煤产量累计累计同比增速同比增速 图图 47：我国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速我国煤炭

83、固定资产投资完成额累计同比增速 数据来源：国家统计局 数据来源：国家统计局 长协价长协价整体保持整体保持稳定稳定，燃料成本有望控制在合理范围。，燃料成本有望控制在合理范围。在国家一系列政策支持下，煤价过快上涨势头得以有效遏制。秦皇岛 5500 大卡下水煤年度长协价整体上自2021 年 10 月以来持续回落，2022 年 5-10 月连续 6 个月维持 719 元/吨，虽然由于北方临近供暖季导致动力煤需求回暖，11 月长协价上涨 9 元/吨，但 2022 年 1-11 月平均价格 721.09 元/吨，同比增长 12.43%，相比 2021 年增长 11.22%，涨幅仍低于电价涨幅。表表 12：

84、秦皇岛：秦皇岛 5500 大卡动力煤年度长协价年度变化情况（元大卡动力煤年度长协价年度变化情况（元/吨）吨）平均价格平均价格 同比增长同比增长 2017 年年 567.27 2018 年年 558.50-1.55%2019 年年 555.33-0.57%2020 年年 542.83-2.25%2021 年年 648.33 19.44%2022 年年 1-11 月月 721.09 12.43%数据来源：Wind -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-10%0%10%20%30%40%50%60%1月2月

85、3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 48：秦皇岛：秦皇岛 5500 大卡下水煤年度长协价变化情大卡下水煤年度长协价变化情况（元况（元/吨）吨）图图 49：秦皇岛秦皇岛 5500 大卡下水煤年度长协大卡下水煤年度长协均价及累均价及累计同比涨幅计同比涨幅（元（元/吨）吨）数据来源：全国煤炭交易中心 数据来源：秦皇岛煤炭网 注：假设 12 月长协价与 11 月持平 煤炭煤炭库存库存明显改善明显改善，煤价暴涨动力不足。煤价暴涨动力不足。随着煤炭产能较快释放

86、，全国各地区国有重点煤矿库存也相对于去年四季度有所改善，特别是西北地区库存持续上升，有利于公司主要机组所在地煤价稳定。此外，全国重点电厂煤炭库存量约 7000 万吨，去年同期仅约 1000 万吨，电厂存煤同比大幅增加，煤炭刚性采购需求有所降低，市场投机情绪也受到一定程度抑制。综合判断电煤价格继续上涨动力较弱，预计较难再现去年四季度煤价暴涨情形，公司燃料成本有望控制在合理区间。图图 50：全国各地区国有重点煤矿库存变化情况（万吨）全国各地区国有重点煤矿库存变化情况（万吨）数据来源：秦皇岛煤炭网 005006007008--

87、----110%5%10%15%20%25%30%77227237247257261月1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月2022E长协均价（元/吨）累计同比涨幅020040060080010001200华北地区西北地区华东地区东北地区中南地区西南地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 51：全国重点电厂煤炭库存变化情况（万吨）：全国重点电厂煤炭

88、库存变化情况（万吨）数据来源：中国煤炭市场网 2.4.度电收益由负转正，盈利能力明显提升 电价上涨电价上涨盈利能力增强盈利能力增强，毛利率同比大幅改善毛利率同比大幅改善。虽然去年煤价整体维持上涨态势，公司 21Q1-Q4 归母净利润持续下滑，但主要由于公司 21Q4 营收由于电价允许上浮 20%而大幅增长，毛利率、净利率均相对 21Q3 环比提升。公司 Q1、Q2、Q3 营收同比分别增加 39.79%、40.86%、52.43%，毛利率分别为 8.10%、10.75%、10.71%，同比分别增加 0.23、9.61、29.44pcts，环比分别增加 26.51、2.65、-0.04pcts；净

89、利率分别为4.16%、4.88、4.18%，同比分别增加 2.83、15.21、35.40pcts，环比分别增加 30.72、0.72、-0.70pcts。图图 52：公司单季度营收变化情况（亿元）公司单季度营收变化情况（亿元）图图 53：公司单季度：公司单季度成本成本变化情况（亿元）变化情况（亿元）数据来源：Wind 数据来源：Wind 0200040006000800020406080100Q1Q2Q3Q420022020406080100Q1Q2Q3Q420022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

90、25/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 54：公司单季度：公司单季度毛利毛利变化情况（变化情况（亿元亿元）图图 55：公司单季度：公司单季度营业利润营业利润变化情况变化情况（亿元）（亿元）数据来源：Wind 数据来源：Wind 图图 56：公司单季度：公司单季度扣非扣非归母归母净净变化情况（亿元）变化情况（亿元）图图 57：公司单季度：公司单季度归母净利润变化情况（亿元）归母净利润变化情况（亿元）数据来源：Wind 数据来源：Wind 图图 58：公司单季度毛利率变化情况：公司单季度毛利率变化情况 图图 59：公司单季度净利率变化情况：公司单季度净利率变化情况 数据来源：Wind

91、 数据来源：Wind -15-10-5051015Q1Q2Q3Q420022-25-20-15-10-50510Q1Q2Q3Q420022-25-20-15-10-50510Q1Q2Q3Q420022-20-15-10-50510Q1Q2Q3Q420022-30%-20%-10%0%10%20%30%Q1Q2Q3Q420022-40%-30%-20%-10%0%10%20%Q1Q2Q3Q420022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/

92、37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 度电利润由负转正，盈利能力稳步提升。度电利润由负转正，盈利能力稳步提升。主要由于煤价过高影响，公司 21Q3、Q4 上网电量同比分别下降 12.21%、7.48%，但主要由于电价提升及煤价回落（22Q1、Q2、Q3 单位度电成本环比分别下降 16.22%、12.50%）叠加 Q3 电力需求旺盛影响，公司22Q1、Q2、Q3 上网电量同比分别上升 1.55%、4.09%、17.68%。单位上网电量盈利能力方面，22Q1、Q2、Q3 度电收入分别为 0.44、0.40、0.40 元，度电毛利分别为 3.6、4.3、4.3 分，虽不及 2019/2020 年

93、 16.79%/17.60%，但相较 2021 年-7.97%明显改善。若电力供需持续紧张、煤价涨幅如期回落，公司盈利能力有望持续回升。图图 60：公司单季度上网电量变化情况（亿千瓦时）：公司单季度上网电量变化情况（亿千瓦时）图图 61：公司单季度上网电价（度：公司单季度上网电价（度/兆瓦时）兆瓦时）数据来源：Wind 数据来源：Wind 图图 62：公司度电收入变化情况（元：公司度电收入变化情况（元/兆瓦时）兆瓦时）图图 63：公司：公司度电度电成本变化情况（元成本变化情况（元/兆瓦时）兆瓦时）数据来源：Wind 数据来源：Wind 0500Q1Q2Q3Q4201920

94、202020300400500Q1Q2Q3Q42002200500Q1Q2Q3Q42002200500600Q1Q2Q3Q420022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 64：公司：公司度电度电毛利变化情况（元毛利变化情况（元/兆瓦时）兆瓦时）图图 65：公司：公司度电度电毛利率毛利率变化情况变化情况 数据来源：Wind 数据来源：Wind 2.5.煤电业务盈利预测 基本假设：基本假设：

95、1)装机容量：公司目前有 3 个在建火电项目，其中京泰二期 2660MW 机组工程和京宁二期 2660MW 热电联产工程年内具备并网条件，十堰二期 1350MW 热电联产工程计划 2023 年底前投产，假设 2022、2023 年底公司新增煤电装机 264、35 万千瓦，并分别于 2023、2024 年初开始贡献业绩。2)利用小时数：公司煤电机组利用小时数较高，“十三五”平均利用小时数 4712小时，2021 年主要由于煤价过高，同比下滑 487 小时至 4255 小时。今年受益于市场交易电价上浮，部分缓解了煤价上涨的成本压力，公司发电意愿预计同比提升，叠加今年迎峰度冬期间电力供需关系紧张，假

96、设 Q4 发电量环比 Q3 持平，算得 2022 年利用小时数为 4655 小时，接近“十三五”平均水平。据电规总院预测，“十四五”期间电力供需持续紧张，但考虑到新能源装机量快速增长挤压火电出力空间，假设 2023-2025 年公司煤电机组利用小时数每年降低 1%。3)度电营收：考虑到“十四五”期间电力供需或持续紧张，公司煤机平均交易电价或维持高位。此外，公司主要售电区域蒙西、山西、山东等地电力现货市场、辅助服务市场发展较快，用户侧参与主体数量有望逐渐增加，电力现货交易价格有望进一步放开，辅助服务市场有望逐步完善，容量市场有望逐步建立，煤电机组作为重要可控灵活调节性电源有望受益于电力现货交易、

97、获取辅助服务收益、享受容量电价政策，假设 22Q4 度电营收与 Q3 环比持平，2023-2025 度电营收每年同比下降 3%。4)度电成本：由于公司未披露营业成本拆分详情，根据可比公司火电热力营收成本中燃料成本占比情况，预计公司燃料成本占比高于五大发电集团但低于沿海省属发电公司，约为 80%。由于燃料成本占比较高，且煤炭长协率、履约率持续提升以及煤炭产能逐步释放，预计公司煤电业务营业成本将随单位燃料成本降低而下降，假设 22Q4 度电成本与 Q3 环比持平，2023-2025 度电成本每年同比下降 4%。5)费用率：2016-2021 年公司税金及附加率及期间费用率均呈下降趋势，假设 202

98、2-2025 年税金及附加率与 2021 年持平，期间费用率每年同比下降 0.5pct。6)权益占比：公司煤电控股装机 1714 万千瓦，权益占比 74.6%（不含参股装机），京泰二期与京宁二期 2022 年底投产后，2023 年煤电装机权益占比升至 74.7%，十堰二期 2023 年底投产后，2024 年煤电装机权益占比降至 74.5%。-100-80-60-40-20020406080Q1Q2Q3Q420022-30%-20%-10%0%10%20%30%Q1Q2Q3Q420022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/

99、37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 66：公司：公司与全国与全国平均平均煤电机组利用小时数变化情煤电机组利用小时数变化情况况 图图 67：2021 年年可比公司火电热力营收成本中燃料可比公司火电热力营收成本中燃料成本成本占比占比 数据来源：公司公告，Wind 数据来源：各公司公告 分析结论：分析结论：1）在基本假设情形下，公司煤电业务 2023/2024/2025 年实现盈利 1.2/6.0/10.2 亿；2）当 2023 年利用小时数同比提升 1%时，归母净利润增加 0.07 亿；3）当 2023 年度电营收同比上涨 1%，归母净利润增加 1.96 亿；4）当 2023 年度电成

100、本同比下跌 1%，归母净利润增加 1.97 亿；表表 13：公司：公司煤电业务盈利预测煤电业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 控制运营装机容量（万千瓦）1,714 1,978 2,013 2,013 2,013 利用小时数 4,255 4,655 4,608 4,562 4,516 发电量（亿千瓦时）721 798 911 918 909 上网电量（亿千瓦时）665 735 840 846 838 单位上网电量营收（元/度）0.33 0.41 0.40 0.39 0.37 营业收入（亿元）222.37 301.06 333.63 326.06 313.11

101、单位上网电量成本（元/度）0.36 0.37 0.35 0.33 0.32 单位上网电量毛利（元/度）-0.03 0.04 0.05 0.05 0.06 毛利率-7.97%10.04%11.89%13.71%15.49%税金及附加率 1.07%1.07%1.07%1.07%1.07%期间费用率 11.25%10.75%10.25%9.75%9.25%营业利润率-20.29%-1.78%0.57%2.89%5.17%营业利润（亿元）-45.13-5.37 1.90 9.41 16.18 所得税率 0.00%0.00%15.00%15.00%15.00%净利润（亿元）-45.13-5.37 1.6

102、2 8.00 13.75 净利率-20.29%-1.78%0.49%2.45%4.39%权益装机占比 74.60%74.60%74.72%74.46%74.46%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）-33.66-4.01 1.21 5.96 10.24 数据来源：东北证券整理 38004000420044004600480050002001920202021公司煤电利用小时数全国平均煤电利用小时数66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 表表

103、14：2023 年年公司公司煤电业务煤电业务归母净利润归母净利润敏感性分析敏感性分析（1）2023 年煤电机组利用小时数同比涨幅 -10%-5%0%5%10%2023 年度电营收同比涨幅-10%-11.23-11.85-12.48-13.10-13.72-5%-2.42-2.56-2.69-2.83-2.96 0%6.38 6.74 7.09 7.45 7.80 5%15.19 16.03 16.88 17.72 18.56 10%23.99 25.33 26.66 27.99 29.32 数据来源：东北证券整理 表表 15：2023 年年公司煤电业务公司煤电业务归母净利润归母净利润敏感性分析

104、敏感性分析（2）2023 年度电成本同比涨幅 -10%-5%0%5%10%2023 年度电营收同比涨幅-10%-2.52-12.35-22.18-32.00-41.83-5%7.16-2.67-12.49-22.32-32.14 0%16.85 7.02-2.81-12.63-22.46 5%26.53 16.71 6.88-2.95-12.77 10%36.22 26.39 16.57 6.74-3.09 数据来源：东北证券整理 表表 16：2023 年年公司煤电业务公司煤电业务归母净利润归母净利润敏感性分析敏感性分析（3）2023 年煤电机组利用小时数同比涨幅 -10%-5%0%5%10%

105、2023 年度电成本同比涨幅-10%10.03 10.59 11.15 11.70 12.26-5%1.10 1.16 1.22 1.28 1.34 0%-7.83-8.27-8.70-9.14-9.57 5%-16.77-17.70-18.63-19.56-20.49 10%-25.70-27.13-28.55-29.98-31.41 数据来源：东北证券整理 3.火绿协同优势互补火绿协同优势互补，新能源转型前景可期新能源转型前景可期 3.1.发挥既有火电优势，转型发展风电光伏 火电灵活性改造卓有成效火电灵活性改造卓有成效，依托输电通道依托输电通道提高消纳能力提高消纳能力。公司 2021 年制

106、定新能源发展战略，把握时代机遇，作为京能集团唯一煤电平台，新能源发展优势明显。首先，新能源存在间歇性、波动性等问题，为促进新能源消纳、提高电力系统安全性，国家大力推动火电机组灵活性改造，目标“十四五”完成改造 2 亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000 万千瓦。截至 2021 年末，公司灵活性改造机组容量占比 62%，全部 44 台机组中有 38 台参与电网调峰，部分机组深度调峰能力达 15%，优于行业水平，一方面煤电机组调峰极大增强了创收能力，另一方面为公司争取配套新能源项目奠定了坚实基础。其次，公司依托现有煤电输电通道优势，能够以输电通道为载体，拓展风光火打捆外送，有助于减少弃风弃光问

107、题，提高新能源项目收益率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 表表 17：火电灵活性改造相关政策：火电灵活性改造相关政策 时间时间 部门部门 政策法规政策法规 相关内容相关内容 2021.10 国家发改委、国家能源局 关于开展全国煤电机组改造升级的通知 节煤降耗改造。节煤降耗改造。对供电煤耗在300克标准煤/干瓦时以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停，并视情况将具备条件的转为应急备用电源。“十四五”期间改造规模不低 3.5 亿千瓦。供热改造。供热改造。鼓励现有燃煤发电机组替代件热。积极关停

108、采暖和工业供汽小锅炉，对具备供热条件的纯凝机组开展供热改造，在落实热负荷需求的前提下，“十四五“期间改造规模力争达到 5000 万千瓦。灵活性改造制造。灵活性改造制造。存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦，促进清洁能源消纳，“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。2021.7 国家发改委 关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知 鼓励多渠道增加调峰资源。承担可再生能源消纳对应的调峰资源，包括抽水蓄能电站，化学储能等新型储能、气电、光热电站、灵活灵活性制造改造的煤电性制造改造的煤电，以

109、上调峰资源不包括已列为应急备用和调峰电源的资源。数据来源：公开资料 煤电机组具备地域优势煤电机组具备地域优势，所在省区风光资源丰富所在省区风光资源丰富。据中央气象局数据，2021 年我国各省（区、市）70 米高度层年平均风速与平均风功率密度排名第一的省份为内蒙古，而公司装机容量的 58%位于内蒙古，此外公司其他大部分煤电机组所在地宁夏、河北、山西的风资源也位居全国前列。太阳能资源方面，在 2021 年固定式发电最佳斜面总辐照量平均值排名中，内蒙古、宁夏、河北、山西分别位居第 3、6、7、12。公司煤电机组所在地风光资源丰富，新能源利用小时数及项目收益率有望得到保证。图图 68：2021 年各省

110、（区、市）年各省（区、市）70 米高度层年平均风速（米高度层年平均风速（m/s）与平均风功率密度（）与平均风功率密度（W/m2）数据来源：中国气象局 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 69：2021 年各省（区、市）固定式发电最佳斜面总辐照量平均值年各省（区、市）固定式发电最佳斜面总辐照量平均值（kWh/m）数据来源：中国气象局 图图 70：2021 年全国年全国 70 米高度层年平均风速分布图米高度层年平均风速分布图（m/s）图图 71：2021 年全国固定式光伏发电量最佳斜面年年全国固定式光伏发电量最佳斜面年总辐

111、射照量分布图总辐射照量分布图（kWh/m）数据来源：中国气象局 数据来源：中国气象局 3.2.项目开发顺利推进，装机有望快速增长 新能源项目进展顺利，储备项目规模较大新能源项目进展顺利，储备项目规模较大。公司充分发挥现有煤电的支点作用，2021年取得项目备案证的新能源指标超过百万千瓦，并有近 300 万千瓦集中式新能源筹建项目取得积极进展。目前，湖北十堰丹江口 10 万千瓦光伏项目、山西长治长子县10 万千瓦光伏项目、宁夏宁东 15 万千瓦光伏项目、内蒙古京海 10 万千瓦光伏项目、二连浩特市京能分布式光伏发电项目、乌兰察布市岱海 150 万千瓦风电绿电进京基地项目陆续开工建设。其中，丹江口市

112、蒿坪镇 100MW 林光互补光伏电站项目开工典礼于 2022 年 4 月 27 日举行，该项目是公司在“十四五”期间第一个开工建设的新能源发电项目，标志着京能电力在转型发展之路上迈出重要一步。考虑到光伏项目建设周期较短，除新开工的岱海 150 万千瓦项目外，其余项目均有望于今年投产，今年底新能源装机量有望达到 47.1 万千瓦，权益装机 42.2 万千瓦，占比 90%。050002500西藏青海内蒙古新疆甘肃宁夏河北黑龙江北京辽宁吉林山西天津云南山东海南四川陕西江苏河南福建上海安徽浙江广东江西广西湖北湖南贵州重庆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

113、32/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 表表 18：2022 年公司年公司拟拟投建光伏项目概况投建光伏项目概况 序号序号 项目名称项目名称 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）股权比例股权比例 1 京能电力丹江口市蒿坪镇 100MW 林光互补光伏电站项目 10 100%2 京海发电 100MW 光伏项目 10 51%3 长子县 100MW 光伏发电项目 10 100%4 京能宁东 150MW 集中式光伏复合发电项目光伏项目 15 100%5 二连浩特市京能分布式光伏发电项目 2.1 100%6 乌兰察布市岱海 150 万千瓦风电绿电进京基地项目 150 51%总计总计 197.1 60

114、.22%数据来源：公司公告 表表 19：公司：公司 2021 年投资设立新能源公司情况年投资设立新能源公司情况 序号序号 子公司名称子公司名称 子公司类型子公司类型 级次级次 年末净资产（万）年末净资产（万）所得说税率所得说税率 1 京能新能源科技有限公司 全资子公司 二级 2000 25%2 包头市京能新能源科技有限公司 全资子公司 二级 500 25%3 鄂尔多斯市京能新能源科技有限公司 全资子公司 二级 1000 25%数据来源：公司公告 表表 20：公司：公司 22H1 投资设立新能源公司情况投资设立新能源公司情况 序号序号 子公司名称子公司名称 子公司类型子公司类型 级次级次 年末净

115、资产（万）年末净资产（万）所得说税率所得说税率 1 湖北京能京堰新能源有限公司 全资子公司 二级 5000 25%2 宁夏京能宁东新能源有限公司 全资子公司 二级 4850 25%3 山西京潞新能源有限公司 全资子公司 三级 3000 25%数据来源：公司公告 岱海机组新能源配比高，岱海机组新能源配比高，新能源开发潜力大新能源开发潜力大。岱海 150 万千瓦基地项目位于乌兰察布市凉城县，场区规划面积 1028 平方公里，建成后将与公司岱海电厂共用一条送出线路，依托岱海电厂四台总装机容量 258 万千瓦机组的深度调峰能力，利用其现有点对网“岱海-万全-顺义”外送输电通道送至京津冀地区消纳。由于具

116、有场地、消纳、通道、火电机组调峰能力达至 15%等优势，岱海新能源项目装机容量占岱海电厂装机容量比例高达 58.14%，高于一般灵活性改造新能源项目配比，有力地佐证了公司依托火电机组大力发展新能源战略的可行性。参股托克托参股托克托新增权益新能源装机新增权益新能源装机 50 万千瓦，新能源权益总装机或超千万千瓦万千瓦，新能源权益总装机或超千万千瓦。除依托自有火电机组开发建设新能源项目外，公司参股机组也可通过配套方式获取新能源项目，如公司持有世界最大火电厂大唐托克托电厂 25%股权，2022 年 10 月 20 日，位列第一批风光大基地项目清单的内蒙古托克托 200 万千瓦外送项目举行开工仪式，由

117、大唐托克托发电公司的全资子公司负责建设和运营，公司间接持有该项目 25%股权，权益新能源装机达 50 万千瓦。截至 22H1 末，公司权益装机为 1946 万千瓦，以配比 50%计算，公司依托参控股火电机组可开发新能源规模为 973 万千瓦。在建 299万千瓦（权益占比 74%）火电机组投产后，可额外新开发新能源项目 110.2 万千瓦，合计约 1083 万千瓦。考虑到今年底有望投产权益装机 42.2 万千瓦，假设该新能源项目于“十四五”全部投产，则 2023-2025 年均新增 347 万千瓦。参考可比公司单 GW 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 京能电

118、力京能电力/公司深度公司深度 新能源装机净利润，假设公司参股新能源装机单 GW 贡献 2 亿元净利润，预计 2023-2025 年新能源业务可为公司贡献归母净利润 3/7/13 亿元。表表 21：可比公司单可比公司单 GW 新能源装机净利润（近似）新能源装机净利润（近似）2020 年末装机量（万千瓦）2021 年末装机量（万千瓦）2021 年平均装机量（万千瓦）2021 年净利润（亿元）单 GW 净利润（亿元）华电新能 2,210 2,737 2,474 78.40 3.17 三峡能源 1,562 2,290 1,926 60.86 3.16 太阳能 424 427 426 11.65 2.7

119、4 节能风电 316 429 373 8.04 2.16 金开新能 192 312 252 4.28 1.70 平均值平均值 2.58 数据来源：公司公告 表表 22：公司：公司新能源新能源业务盈利预测业务盈利预测 2022E 2023E 2024E 2025E 年底新能源权益装机（万千瓦）42 300 600 1,083 年等效新能源权益装机（万千瓦）10 171 450 842 单 GW 净利润（亿元）2 2 2 2 归母净利润（亿元）0 3 7 13 数据来源：东北证券整理 图图 72：世界在役最大火力发电厂世界在役最大火力发电厂托克托电厂托克托电厂 图图 73：内蒙古内蒙古托克托托克托

120、 200 万千瓦外送万千瓦外送项目开工仪式项目开工仪式 数据来源：新华社 数据来源：公开资料 围绕火风光外延拓展，加大能源开发力度。围绕火风光外延拓展，加大能源开发力度。公司以灵活性煤电为支撑，以输电通道为载体，除大力发展新能源外，积极布局风光火储氢一体化、源网荷储一体化项目，加大京津冀地区能源开发力度，依托岱海电厂火电机组打造乌兰察布风光火储氢一体化示范项目，建设鄂尔多斯能源基地、锡盟能源基地、十堰能源基地，并拟在酒泉区域内打造甘肃省首个绿氢制取-储运-应用全产业链示范项目，公司有望从传统煤电企业发展成为综合能源上市公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/37

121、京能电力京能电力/公司深度公司深度 图图 74：公司酒泉拟投资新能源项目位置示意图公司酒泉拟投资新能源项目位置示意图 数据来源：公司官网 4.风险提示风险提示 电煤供应持续紧张，国内煤炭产量释放进度不及预期，电煤中长期合同履约率及价格低于预期，或导致公司燃料成本降幅不达预期；全国特别是北方地区疫情反复，或导致公司售电量、售电价格及营收增速低于预期；新能源项目成本居高不下，项目开工难度加大，弃风弃光率回升，平均上网电价低于中长期合同电价，或影响新能源项目收益率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附

122、表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,002 4,482 4,319 4,321 净利润净利润-3,872 941 1,543 2,229 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 15 15 15 15 应收款项 4,311 5,076 4,809 5,690 折旧及摊销 3,176 2,688 2,875 2,955 存货 1,571 1,539 1,616 1,822 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他

123、流动资产 1,508 448 474 521 财务费用 1,617 1,490 1,562 1,572 流动资产合计流动资产合计 11,391 11,545 11,217 12,354 投资损失-49-912-1,028-1,061 可供出售金融资产 运营资本变动-157 360 282-45 长期投资净额 11,626 12,670 13,713 14,756 其他-106-5 0 0 固定资产 46,204 45,869 46,851 47,724 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 623 4,577 5,249 5,665 无形资产 2,129 2,248 2,367 2,485 投

124、资活动投资活动净净现金流现金流量量-3,421-2,558-4,100-3,291 商誉 7 7 7 7 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 2,828-1,540-1,312-2,372 非非流动资产合计流动资产合计 71,240 72,026 74,280 75,677 企业自由现金流企业自由现金流-1,670-2,695 1,049 2,246 资产总计资产总计 82,631 83,572 85,497 88,030 短期借款 7,106 7,468 7,758 7,990 应付款项 7,279 7,202 7,217 8,197 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E

125、2023E 2024E 预收款项 2 3 3 3 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 6,078 3,039 3,039 3,039 每股收益（元）-0.47 0.11 0.18 0.27 流动负债合计流动负债合计 25,214 22,574 22,984 24,309 每股净资产（元）3.23 3.34 3.46 3.62 长期借款 26,194 27,647 28,373 28,373 每股经营性现金流量（元）0.09 0.68 0.78 0.85 其他长期负债 4,937 6,111 5,784 5,458 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 31,131 33,757

126、 34,157 33,831 营业收入增长率 10.6%35.6%13.9%9.8%负债合计负债合计 56,345 56,331 57,142 58,139 净利润增长率-322.8%124.2%63.9%44.4%归属于母公司股东权益合计 21,597 22,361 23,165 24,251 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 4,690 4,880 5,191 5,640 毛利率-8.0%9.3%10.2%11.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 82,631 83,572 85,497 88,030 净利润率-14.0%2.5%3.6%4.7%运营效率指标运营效率指标 利润表

127、（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 59.88 53.89 49.04 47.08 营业收入营业收入 22,237 30,163 34,352 37,707 存货周转天数 18.59 20.45 18.41 18.59 营业成本 24,010 27,367 30,849 33,285 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 238 257 287 309 资产负债率 68.2%67.4%66.8%66.0%资产减值损失-12-12-12-12 流动比率 0.45 0.51 0.49 0.51 销售费用 8 10 11 12 速动比率 0

128、.36 0.43 0.40 0.42 管理费用 835 901 923 1,034 费用率指标费用率指标 财务费用 1,604 1,450 1,517 1,529 销售费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 3.8%3.0%2.7%2.7%投资净收益 49 912 1,028 1,061 财务费用率 7.2%4.8%4.4%4.1%营业利润营业利润-4,291 1,108 1,816 2,622 分红指标分红指标 营业外收支净额 435 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%2.0%3.2%利润总额利润总额-3,856 1,108 1,816

129、2,622 估值指标估值指标 所得税 17 166 272 393 P/E（倍）29.72 18.13 12.56 净利润-3,872 941 1,543 2,229 P/B（倍）1.04 1.00 0.96 0.92 归属于母公司净归属于母公司净利润利润-3,111 752 1,233 1,780 P/S（倍）1.00 0.74 0.65 0.59 少数股东损益-761 190 311 449 净资产收益率-14.4%3.4%5.3%7.3%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介

130、：Table_Introduction 周颖：伯明翰大学国际商业学硕士，现任电力设备新能源组证券分析师，2019 年加入东北证券研究所 岳挺：宾夕法尼亚大学博士，清华大学能源与动力工程本科，CFA、FRM，2020 年加入东北证券，现任中小盘及新能车研究员。曾任工业和信息化部中国电子信息产业发展研究院研究员，具有法律职业资格，享受深圳市海外高层次人才（孔雀计划）奖励补贴。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于

131、公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版

132、权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实

133、观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 1

134、5%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 京能电力京能电力/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街

135、6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 1

136、8801903156 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 01

137、0-58034563 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨

138、65 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 18616369

139、028 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑