《三只松鼠-公司研究报告-战略转型成功落地水大鱼大未来可期-240630（35页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《三只松鼠-公司研究报告-战略转型成功落地水大鱼大未来可期-240630（35页）.pdf（35页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 三只松鼠(300783)/休闲食品/公司深度研究报告/2024.06.30 请阅读最后一页的重要声明！战略转型成功落地，水大鱼大未来可期 证券研究报告 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-06-28 收盘价(元)21.87 流通股本(亿股)2.80 每股净资产(元)7.05 总股本(亿股)4.01 最近 12 月市场表现 分析师分析师 吴文德 SAC 证书编号：S04 分析师分析师 李茵琦 SAC 证书编号：S01 相关报告 公司系坚果品类公司系坚果品类 TOP1、擅长轻资产运营模式。、擅长轻资产运营

2、模式。公司是坚果赛道名符其实的 TOP1，2023 年坚果营收超过 38 亿元，远超第二名，消费者认知度较强。公司净利率不高（5%上下）；但轻资产运营模式在收入起量的年份净资产收益率也会有不俗的表现（资产周转率和 ROE 在收入放量的年份远高于同行）。高端性价比战略的成功有内外因共同作用。高端性价比战略的成功有内外因共同作用。1）从结果来看“高端性价比”）从结果来看“高端性价比”战略是成功的战略是成功的，公司的确将实惠给到了消费者，带动抖音渠道的快速增长（2023 年同增 118.5%），最重要的是也带动淘宝、京东出现好转。2）我们认）我们认为“高端性价比”底层逻辑还是通过规模效应实现成本优化

3、，但公司能够成功为“高端性价比”底层逻辑还是通过规模效应实现成本优化，但公司能够成功落地与内部改革和外部环境都有关系落地与内部改革和外部环境都有关系：有坚果大单品为实现规模效应打下良好基础；涉足供应链，部分品类可以实现 10pct 以上的利润率优化；性价比趋势在各行各业兴起；抖音渠道的迅速放量给予及时的正向反馈。3）分析）分析公司公司和盐津铺子两家和盐津铺子两家企业企业，我们发现有一些相似之处：，我们发现有一些相似之处：首先两者都经营多品类、收入起势与新兴渠道的发展趋势息息相关。其次都通过提升供应链环节效率，回报给消费者更加优质低价的产品。而且都在这个模式跑通后都尽快去完善弱势渠道、弥补自身短

4、板（盐津的流通定量装、松鼠的线下渠道）。未来渠道、品类均有较大挖掘空间。未来渠道、品类均有较大挖掘空间。1）线上：）线上：抖音本身处于红利期，公司打法已经跑通，通过“D+N”持续赋能全渠道。2）线下：）线下：空间有待开发，分销和门店并举，门店模型还处于打磨期。3）品类空间：）品类空间：坚果千亿元规模公司市占率仅 5%，空间较大；零食竞争格局分散，公司的优势在于快速推新响应市场需求。投资建议：投资建议：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 106.41/139.09/180.27 亿元，同增 50%/31%/30%；归母净利润 3.42/4.87/7.71 亿元，同增 56%/42%

5、/58%；对应 PE 分别为 26/18/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：食品安全问题，原材料成本波动风险，行业竞争加剧，线下渠道拓展不及预期，股东减持风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)7293 7115 10641 13909 18027 收入增长率(%)-25.35-2.45 49.56 30.72 29.60 归母净利润(百万元)129 220 342 487 771 净利润增长率(%)-68.52 69.85 55.72 42.37 58.30 EP

6、S(元/股)0.32 0.55 0.85 1.22 1.92 PE 67.09 32.82 25.98 18.25 11.53 ROE(%)5.52 8.74 12.42 15.75 21.05 PB 3.67 2.88 3.23 2.87 2.43 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2024 年 06 月 28 日收盘价计算）-38%-22%-7%9%24%40%三只松鼠沪深300上证指数休闲食品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 坚果行业坚果行业 TOP1，2023 年二次创业成功年二次创业成功.5 1.1 历史复盘：乘线

7、上东风发家，历史复盘：乘线上东风发家，2020 年之后开始探索新增长点年之后开始探索新增长点.5 1.2 管理层行业经验丰富，公司股权明晰管理层行业经验丰富，公司股权明晰.8 1.3 核心优势：在坚果领域有较强品牌力，消费者认知度高核心优势：在坚果领域有较强品牌力，消费者认知度高.10 1.4 财务对比分析：净利率偏低，但轻资产运营模式下财务对比分析：净利率偏低，但轻资产运营模式下 ROE 并不低并不低.10 2 高端性价比的成功有内外因共同作用高端性价比的成功有内外因共同作用.12 2.1 复盘公司践行复盘公司践行“高端性价比战略高端性价比战略”的历程的历程.12 2.2“高端性价比高端性价

8、比”为什么能成功？为什么能成功？.16 2.3 对比盐津铺子，两家公司近几年的路径有殊途同归之处对比盐津铺子，两家公司近几年的路径有殊途同归之处.19 3 未来渠道、品类均有较大挖掘空间未来渠道、品类均有较大挖掘空间.21 3.1 线上：抖音渠道仍处于红利期，通过线上：抖音渠道仍处于红利期，通过“D+N”带动全渠道发展带动全渠道发展.21 3.2 线下：空间广阔有待挖掘，分销线下：空间广阔有待挖掘，分销+门店并举门店并举.23 3.2.1 门店模式：主打社区门店，仍在探索新店型门店模式：主打社区门店，仍在探索新店型.24 3.2.2 分销业务：提出百亿元目标，提升日销品占比分销业务：提出百亿元

9、目标，提升日销品占比.27 3.3 坚果坚果+零食，品类空间还远未到天花板零食，品类空间还远未到天花板.29 3.3.1 休闲食品规模稳增，公司具备行业洞察力休闲食品规模稳增，公司具备行业洞察力.29 3.3.2 坚果炒货大赛道，公司市占率有望提升坚果炒货大赛道，公司市占率有望提升.30 4 盈利预测盈利预测.31 5 风险提示风险提示.33 图图 1.公司于公司于 2019 年营收达到高点年营收达到高点.6 图图 2.公司公司 2016 年之后净利率在年之后净利率在 5%上下波动上下波动.6 图图 3.近年来电商渠道中阿里系占比开始下降近年来电商渠道中阿里系占比开始下降.7 图图 4.202

10、0 年天猫、京东在公司线上营收中占比下降年天猫、京东在公司线上营收中占比下降.7 图图 5.2020 年起公司线上渠道收入出现下滑年起公司线上渠道收入出现下滑.7 图图 6.2020 年之后公司开始探索线下渠道的空间年之后公司开始探索线下渠道的空间.7 图图 7.2023Q3 营收增速开始由负转正营收增速开始由负转正.8 图图 8.2023Q3 以来利润均实现高增以来利润均实现高增.8 内容目录 图表目录 8XeZbZbZbU8XeUeUaQ9R8OnPmMtRnRlOpPrOeRoOmPbRpOoOxNpPqQwMmOwP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报

11、告/证券研究报告 图图 9.公司发展历程：公司发展历程：2019 年之前线上红利期、年之前线上红利期、2020-2022 年探索期、年探索期、2023 年明确新战略年明确新战略.8 图图 10.公司股权结构清晰，董事长持股公司股权结构清晰，董事长持股 43%.9 图图 11.2023 年公司坚果品类营收远超其他上市公司（单位：亿元）年公司坚果品类营收远超其他上市公司（单位：亿元）.10 图图 12.三只松鼠同名动画片上线各大少儿频道三只松鼠同名动画片上线各大少儿频道.10 图图 13.公司毛利率和同行相比偏低（单位：公司毛利率和同行相比偏低（单位：%）.11 图图 14.公司净利率和同行相比偏

12、低（单位：公司净利率和同行相比偏低（单位：%）.11 图图 15.公司销售费率和同行相比中等偏高（单位：公司销售费率和同行相比中等偏高（单位：%）.11 图图 16.公司管理费率和同行相比偏低（单位：公司管理费率和同行相比偏低（单位：%）.11 图图 17.公司员工数量和同行偏低公司员工数量和同行偏低.11 图图 18.公司总资产周转率和同行相比偏高公司总资产周转率和同行相比偏高.11 图图 19.2019 年之前公司年之前公司 ROE 和同行相比偏高（单位：和同行相比偏高（单位：%）.12 图图 20.公司权益乘数和同行相比偏高公司权益乘数和同行相比偏高.12 图图 21.公司公司“高端性价

13、比高端性价比”战略逻辑战略逻辑.14 图图 22.公司全球合作伙伴公司全球合作伙伴.15 图图 23.公司安徽坚果制造工厂公司安徽坚果制造工厂.15 图图 24.公司全链路优化示意图公司全链路优化示意图.16 图图 25.抖音渠道公司产品价格和同行相比有优势抖音渠道公司产品价格和同行相比有优势.17 图图 26.公司抖音营收同比增长公司抖音营收同比增长 118.5%（单位：亿元）（单位：亿元）.17 图图 27.2022 年公司天猫、京东在线上占比开始下降年公司天猫、京东在线上占比开始下降.17 图图 28.公司抖音渠道从公司抖音渠道从 2023 年年 5 月开始放量月开始放量.18 图图 2

14、9.公司淘宝京东渠道公司淘宝京东渠道 GMV 仍有压力仍有压力(单位：亿元）单位：亿元）.18 图图 30.公司淘宝京东渠道销售量自公司淘宝京东渠道销售量自 2023 年下半年以来有所提升（单位：万件）年下半年以来有所提升（单位：万件）.18 图图 31.公司淘宝京东渠道客单价公司淘宝京东渠道客单价 2023 年以来有所下降（单位：元年以来有所下降（单位：元/件）件）.18 图图 32.公司坚果为第一大单品（单位：亿元）公司坚果为第一大单品（单位：亿元）.19 图图 33.近年来全国居民消费价格指数同比增速疲软（单位：近年来全国居民消费价格指数同比增速疲软（单位：%）.19 图图 34.我国消

15、费者重视品质化和性价比，消费理念趋于理性我国消费者重视品质化和性价比，消费理念趋于理性.19 图图 35.盐津铺子的营业收入表现和渠道趋势息息相关盐津铺子的营业收入表现和渠道趋势息息相关.20 图图 36.盐津铺子净利率情况和渠道趋势息息相关盐津铺子净利率情况和渠道趋势息息相关.20 图图 37.抖音电商迅猛发展抖音电商迅猛发展.22 图图 38.公司公司“D+N”示意图示意图.22 图图 39.2024Q1 公司抖音销售方式直播占比约公司抖音销售方式直播占比约 80%.23 图图 40.2024Q1 公司抖音带货渠道中达人号占比过半公司抖音带货渠道中达人号占比过半.23 图图 41.零食零食

16、销售销售渠道渠道中线下仍占大头中线下仍占大头.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 42.快消品销售渠道中线下仍占大头快消品销售渠道中线下仍占大头.24 图图 43.公司近几年线下表现欠佳公司近几年线下表现欠佳.25 图图 44.公司公司 2022 年开始优化线下门店数量年开始优化线下门店数量.25 图图 45.公司投食店数量收缩到不到公司投食店数量收缩到不到 100 家家.25 图图 46.公司联盟小店数量收缩到公司联盟小店数量收缩到 500 家左右家左右.25 图图 47.公司公司 2023 年社区零食店和原有门店结构占比年社区零

17、食店和原有门店结构占比.26 图图 48.我国现制炒货头部品牌近几年开店趋势较好我国现制炒货头部品牌近几年开店趋势较好.26 图图 49.公司线下分销模式公司线下分销模式.28 图图 50.公司新分销业务占比逐年提升公司新分销业务占比逐年提升.28 图图 51.公司新分销业务营收在公司新分销业务营收在 16 亿元左右亿元左右.28 图图 52.公司公司 2022 年经销商数量有所扩容年经销商数量有所扩容.28 图图 53.公司分销组织形式公司分销组织形式.29 图图 54.休闲食品行业市场规模逐年扩容休闲食品行业市场规模逐年扩容.29 图图 55.休闲食品行业品类较多休闲食品行业品类较多.29

18、 图图 56.坚果炒货行业逐年增长坚果炒货行业逐年增长.30 图图 57.中国混合坚果行业市场规模在百亿元左右中国混合坚果行业市场规模在百亿元左右.30 图图 58.近年来全球坚果产量逐步提升近年来全球坚果产量逐步提升.30 图图 59.我国坚果行业集中度还较低我国坚果行业集中度还较低.30 表表 1.公司股权激励目标为公司股权激励目标为 2024-2026 年含税营业收入分别达到年含税营业收入分别达到 115/150/200 亿元亿元.9 表表 2.公司从公司从 2019 年开始逐步涉足供应链的优化年开始逐步涉足供应链的优化.13 表表 3.公司与国内外知名农场基地合作公司与国内外知名农场基

19、地合作.14 表表 4.公司与盐津铺子对比图公司与盐津铺子对比图.21 表表 5.公司在抖音电商表现亮眼公司在抖音电商表现亮眼.23 表表 6.社区零食店基本情况社区零食店基本情况.26 表表 7.社区零食店、投食店、联盟小店情况对比社区零食店、投食店、联盟小店情况对比.27 表表 8.社区零食店、零食很忙、粒上皇与熊猫沫沫情况对比社区零食店、零食很忙、粒上皇与熊猫沫沫情况对比.27 表表 9.公司分销渠道现状公司分销渠道现状.29 表表 10.预计全球坚果供应量有所增长（单位：万吨）预计全球坚果供应量有所增长（单位：万吨）.31 表表 11.盈利预测盈利预测.32 表表 12.主要休闲食品公

20、司估值对比主要休闲食品公司估值对比.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 坚果行业坚果行业 TOP1，2023 年二次创业成功年二次创业成功 1.1 历史复盘：乘线上东风发家，历史复盘：乘线上东风发家，2020 年之后开始探索新增长点年之后开始探索新增长点 公司于 2012 年成立于安徽芜湖，凭借传统电商淘宝天猫快速起量，建立起全国化品牌认知，目前坚果品类销售体量位居国内第一。2016 年在芜湖开设第一家线下体验门店，逐步开始涉足线下渠道；2020 年快速拓店，同时开启新分销业务；2023 年战略转型、重新定位“性价比”和“品销合一”，

21、以“高端性价比”为导向，“全品类+全渠道”向消费者提供坚果与零食。公司过往发展经历如下：2012-2019 年：年：抓住电商红利，快速抓住电商红利，快速发展发展 公司于 2012 年布局电商渠道，上线当时市占率超过 80%的淘宝天猫，凭借电商红利迅速起量，天猫坚果类目销售跃居第 1 名，两年内全网年销售额突破 10 亿元。2014 年由坚果单一品类向多品类拓展。2016 年在芜湖开设第一家投食店，开始线下布局。2017 年起淘宝京东等传统电商平台流量见顶，拼多多、抖音等新兴渠道开始起量，公司在淘宝平台的营收增速出现放缓，开始入驻新电商抖音快手。至 2019 年，公司在线上渠道坚果品类做到全网第

22、一，线下渠道增速起势较快，门店共覆盖全国 21 个省及直辖市，当年公司营收突破 100 亿元，并于创业板上市。2012-2019 年期间公司营收增速均保持快速增长，CAGR 达到 64.2%，主要营收来自于天猫系（包括天猫商超与天猫超市）与京东平台（包括京东自营与京东商城），2016-2018 年公司在天猫和京东的营收合计占比 80%左右。从利润表现来看，2014-2015 年公司净利润较低，原因是各公司为抢占电商渠道市场份额导致行业竞争激烈，2016 年开始公司利润端有显著改善，主要由于当年整体市场竞争环境趋缓、以及坚果品类市场竞争地位确立使得公司议价能力及整体盈利能力快速提升。公司净利率在

23、 2016 年达到高点后，2017-2019 年净利率略有下滑，主要是2018 年起电商获客成本提升，销售费用增加，2018/2019 年公司销售费用率同比分别+1.5/1.7pcts。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.公司于 2019 年营收达到高点 图2.公司 2016 年之后净利率在 5%上下波动 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：2020 年企业会计准则更改，运输费及包装费由原销售费用调整至主营业务成本科目核算，导致 2020 年毛利率同比下降 3.90pct，若按照原有准则计算则毛利率

24、同比上升 3.66pct。2020-2022 年：年：线上遇冷，线上遇冷，进入进入改革调整改革调整期期 传统电商流量下滑，淘系在电商中的市占率近年来下滑至不到 50%，拼多多、抖音快手直播短视频电商快速崛起。另一方面淘宝天猫自身也有去中心化的策略，弱化头尾品牌、大力扶持腰部品牌。公司以淘宝天猫为主渠道，受影响较大；2020年虽已开始布局新电商直播矩阵但非公司线上营收主力，2020-2022 年天猫/京东在第三方平台营收占比分别下降12%/2%，而新电商及其他渠道占比则上升14%，但 2020-2022 年线上收入 CAGR 为-18.5%，整体仍在下滑。线下方面公司积极寻求新的发力点，营收占比

25、从 2020 的 3%提升至 2022 年的 33%。线下在两年内快速拓店，线下门店在 2021 年达 1065 家，2022 年逐步优化减少至 551 家；同时布局新分销业务，开启区域经销，主动精简长尾 SKU。但期间受疫情影响，线下业务也并非一帆风顺。线下虽有起色，但线上下滑较快，公司整体业绩承压，2020-2022 年营收GAGR为-13.7%。总结来说，2020-2022 年是公司深度调整期，线上承压明显，不断摸索新的增长点。期间也不乏一些亮点：1）开始重视利润端表现，2019-2021 年净利率持续小幅上升，主要受益于公司核心产品坚果品类规模效应的显现与统采策略带来的成本优化，使公司

26、毛利率持续提升。不过 2022 年门店优化调整、SKU 结构调整导致净利润大幅下降，净利率出现回落。2）布局的新品牌有一定成果，2020年 6 月上线“小鹿蓝蓝”新品牌，上线 22 天夺宝宝零食品牌销量第一，2023 年“小鹿蓝蓝”实现营收 5.9 亿元，占公司整体营收的 9%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800002120222023 2024Q1营业收入(亿元)yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%归母净利率毛利率销售费用率管理费用率 谨请参阅尾

27、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.近年来电商渠道中阿里系占比开始下降 图4.2020 年天猫、京东在公司线上营收中占比下降 数据来源：电商报 pro，交银国际，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 注：2019 年平台营收数据并未公布 图5.2020 年起公司线上渠道收入出现下滑 图6.2020 年之后公司开始探索线下渠道的空间 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2023-至今：至今：明确明确“高端性价比高端性价比”策略，战略转型策略，战略转型 2023 年提出“高端性价比”战略，通过降本增效打

28、造性价比产品；线上核心主战地从淘宝天猫转向以抖音为焦点市场，贯彻“品销合一”电商新战略，2023年抖音渠道营收超 12 亿元，同比增长 118.5%。同时以“D+N”协同为核心，全渠道布局：分销推进“终端性价比”战略布局，提升终端精细化管理水平；线下门店升级打造自有品牌零食专业店。公司战略成果初显，2023Q3 公司营收和利润都实现由负转正，且连续 3 个季度营收和利润均实现高增。0%20%40%60%80%100%202120222023淘天系拼多多京东抖音快手其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023天猫系

29、京东系-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%020406080020202120222023第三方平台营业收入（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023第三方平台线下门店新分销其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.2023Q3 营收增速开始由负转正 图8.2023Q3 以来利润均实现高增 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图9.公司发展历程：2019 年之前线上红利期、202

30、0-2022 年探索期、2023 年明确新战略 数据来源：公司官网，公司招股说明书，公司年报，财通证券研究所 1.2 管理层管理层行业经验丰富，公司股权明晰行业经验丰富，公司股权明晰 创始人深耕坚果行业二十余年，管理层经验丰富，股权结构清晰。创始人深耕坚果行业二十余年，管理层经验丰富，股权结构清晰。公司创始人及实控人章燎源先生自 2003 年进入坚果行业，深耕坚果行业二十余年，拥有丰富的销售管理运营经验、敏锐的互联网商业嗅觉。2012 年，章燎源先生抓住电商行业发展契机，创立“三只松鼠”坚果品牌，开启创业之路。目前章燎源先生直接加间接持股合计 42.76%，为公司第一大股东，公司第二、三大股东

31、 LT GROWTH INVESTMENT 及 NICE GROWTH LIMITED 分别隶属于创投机构今日资本和 IDG，分别持有公司 5.71%和 5.00%的股份，安徽松果投资中心及 2021 年事业合伙人持股计划为员工持股平台，分别持有公司股份 1.47%、1.38%。公司目前其他核心管理层大多为公司元老，在休闲食品行业具备丰富的管理运营经验。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055402022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营业收入（亿元）yoy（右轴）-350%-3

32、00%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1-0.500.511.522.533.52022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1归母净利润（亿元）yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.公司股权结构清晰，董事长持股 43%数据来源：Wind，财通证券研究所 注：数据截至 2024.4.26 公司于 2024 年 4 月 29 日发布股票期权激励计划，考核目标为：2024-2026 年含税营业收入分别达到 115/15

33、0/200 亿元（2024-2026 年对应复合增速约为 32%），行权比例为 80%；若当年未达收入目标，则参考利润目标，即 2024-2026 年归母净利润（剔除股权支付费用）达到 4 亿元，行权比例为 80%。本次股权激励的收入考核目标制定得较高，可见公司在“高端性价比”战略下对长期发展充满信心。表1.公司股权激励目标为 2024-2026 年含税营业收入分别达到 115/150/200 亿元 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 A A 业绩考核目标业绩考核目标 B B 公司层面行权比例公司层面行权比例 100%100%公司层面行权比例公司层面行权比例 80%80%首次授予的股票首次

34、授予的股票期权及期权及 20242024 年年9 9 月月 3030 日日（含）前预留授（含）前预留授予的股票期权予的股票期权 第一个行权期（自首次授予部分股票期权授权日起 12 个月后），行权比例40%2024 年，公司含税营业收入达到 115 亿元。2024 年，公司净利润达到 4 亿元。第二个行权期（自首次授予部分股票期权授权日起 24 个月后），行权比例30%2025 年，公司含税营业收入达到 150 亿元。2025 年，公司净利润达到 4 亿元。第三个行权期（自首次授予部分股票期权授权日起 36 个月后），行权比例30%2026 年，公司含税营业收入达到 200 亿元。2026 年，

35、公司净利润达到 4 亿元。首次授权日：首次授权日：20242024 年年 5 5 月月 1515 日日 激励人员激励人员 授予价格授予价格 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占本激励计划授出全部占本激励计划授出全部权益数量的比例权益数量的比例 占授予时公司总占授予时公司总股本的比例股本的比例 占股本总额的占股本总额的比例比例 核心骨干（核心骨干（9393人）人）24.02 元/股 214.46 90.70%0.53%0.27%预留股份预留股份 24.02 元/股 22 9.30%0.05%0.01%合计合计 236.46 100.00%0.59%0.28%数据来源：公司公

36、告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 1.3 核心优势：在坚果领域有较强品牌力，消费者认知度高核心优势：在坚果领域有较强品牌力，消费者认知度高 大坚果赛道名符其实的大坚果赛道名符其实的 TOP1，消费者认知度较强。，消费者认知度较强。公司起家电商，线上为主要销售渠道，已连续九年坚果零食全网销量第一。对比其他上市企业的坚果类产品销售收入，2023 年公司坚果类营收超过 38 亿元，是第二名洽洽食品的两倍多。从销售体量来看，公司是坚果行业名副其实的 Top1。2023 年公司入选TopBrand 2023 中国品牌 500 强榜

37、单，以及2023 年中国最受欢迎新春坚果礼盒品牌 10 强榜单第 1 名，说明公司在消费者心中有较强品牌认可度。公司擅长品牌营销，超级公司擅长品牌营销，超级 IP 赋予品牌生命力，品牌人格化吸引客户。赋予品牌生命力，品牌人格化吸引客户。公司以“小酷、小美、小贱”三只小松鼠为原型设计萌态可爱的品牌 logo，打造自身标志性 IP，不断赋予品牌新的生命力。在用户体验方面，公司构建起 IP 化人格化的品牌形象，比如客服以松鼠宠物的口吻与客户交流；产品的包装设计充满趣味性和创意；公司在卖出相应产品时还会提供配套工具（如开口器等），从产品到客服到售后，将“松鼠”品牌立体化，带给顾客一次别致、完整、舒适的

38、购物体验。图11.2023 年公司坚果品类营收远超其他上市公司（单位：亿元）图12.三只松鼠同名动画片上线各大少儿频道 数据来源：各公司公告，财通证券研究 来源：公司公众号，财通证券研究所 1.4 财务对比分析：净利率偏低，但轻资产运营模式下财务对比分析：净利率偏低，但轻资产运营模式下 ROE 并不低并不低 梳理公司与其他主要零食公司的财务数据可以发现：1）公司作为代工型企业，毛利率整体偏低，基本没有超过 30%，和同为代工型企业的良品铺子、来伊份，以及主营坚果品类的洽洽食品相当。同时销售费用率中等偏高，基本在 20%左右，高于传统型企业（洽洽食品、甘源食品、劲仔食品等）。不过管理费用率和同行

39、相比相对较低，从员工数量来看，公司员工总数基本是同行中最低。结合来看，公司净利率在同行中偏低，基本在 5%上下，和良品铺子、来伊份相当。2）但公司总资产周转率高于行业平均水平，2021 年之前基本是行业最高，2022 年以后由于营收端承压导致周转率有所下降。总结来说，由于代工属性和坚果品类溢价率总结来说，由于代工属性和坚果品类溢价率0554045三只松鼠洽洽食品良品铺子盐津铺子 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 不高，叠加公司销售费用率不低，净利率基本处于行业低位；但公司是轻资产运不高，叠加公司销售费用率不低，净利率基

40、本处于行业低位；但公司是轻资产运营模式，在收入起量的年份净资产收益率也会有不俗的表现。营模式，在收入起量的年份净资产收益率也会有不俗的表现。图13.公司毛利率和同行相比偏低（单位：%）图14.公司净利率和同行相比偏低（单位：%）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图15.公司销售费率和同行相比中等偏高（单位：%）图16.公司管理费率和同行相比偏低（单位：%）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图17.公司员工数量和同行偏低 图18.公司总资产周转率和同行相比偏高 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通

41、证券研究所 20.0030.0040.0050.0060.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三只松鼠良品铺子来伊份盐津铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品(5.00)0.005.0010.0015.0020.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三只松鼠良品铺子来伊份盐津铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品0.0010.0020.0030.0040.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三只松鼠良品铺子来伊份盐津铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品0.002.004.006.008.

42、0010.0012.0014.002000222023三只松鼠良品铺子来伊份盐津铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品02,0004,0006,0008,00010,00012,000生产人员销售人员技术人员行政人员0.001.002.003.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三只松鼠良品铺子来伊份盐津铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.2019年之前公司ROE和同行相比偏高（单位：%）图20.公司权益乘数和同行相比偏高 数

43、据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 高端性价比的成功有内外因共同作用高端性价比的成功有内外因共同作用 2.1 复盘公司践行“高端性价比战略”的历程复盘公司践行“高端性价比战略”的历程 公司正式提出“高端性价比”战略是在 2023 年 4 月份发布的 2022 年年报中，原文在 2023 年的展望中提到：“结合三只松鼠全国化品牌优势，明确高端性价比长期战略，通过全渠道的运营升级与供应链的高效响应，满足广大消费者的需求，推动公司形成新的业绩基本盘。”复盘公司在供应链效率方面的发展历程，可以发现从 2019 年开始公司便有意识逐步加强对生产端的控制，具体来看：2

44、019 年首次提出“联盟工厂”的概念，我们认为所谓“联盟工厂”是公司的年首次提出“联盟工厂”的概念，我们认为所谓“联盟工厂”是公司的一次创新，尝试以轻资产模式让代工厂实现集约化生产（更能体现规模效应），一次创新，尝试以轻资产模式让代工厂实现集约化生产（更能体现规模效应），同时加强对代工环节的质量管控能力。同时加强对代工环节的质量管控能力。1）该项目涉及公司、代工企业、无为经开区产业投资（即政府部门）；联盟工厂由政府负责建设，公司负责招商及联合投资，然后邀请公司的代工企业入驻。2）其理念是内部的制造加工、仓配、物流环节都会得到统一，而且联盟工厂也会提供包括共享检测、共享仓储设施、人力服务、金融支

45、持等基础设施支持。3）从效果来看，其一效率有明显提升，比如过去货物从工厂到华东 DC 仓，再到全国各个仓库，包括两段物流、三次质检，在联盟工厂模式下，实现直接将货物配送至终端，并且只需经过两道质检，其二公司以轻资产实现了代工企业的集约化生产，对代工环节的生产控制、质量管理能力有帮助。2022 年公司第一座坚果自产工厂投产，公司陆续投建了每日坚果、夏威夷果、年公司第一座坚果自产工厂投产，公司陆续投建了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类的示范工厂。碧根果、开心果四大核心坚果品类的示范工厂。自有工厂投产以来，每日坚果单盒降本约 8%，夏威夷果成品良率显著改善。(20.00)0.002

46、0.0040.0060.002000222023三只松鼠良品铺子来伊份盐津铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品0.002.004.006.008.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三只松鼠良品铺子来伊份盐津铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 除了涉足生产端，公司在物流、数字化方面也一直在持续提升。比如 2019 年以来一直在强化数字化建设，通过数字化提升物流效率；2020 年通过缩减长尾SKU 提升效率；2021 年聚焦坚果品类提

47、升规模效应等等。表2.公司从 2019 年开始逐步涉足供应链的优化 年份年份 与供应链效率相关的举措与供应链效率相关的举措 20192019 公司加快数字化供应链平台建设，通过掌握大数据，数字化改造并赋能传统供应链，实现一体化管理，降本提效。基于数字化供应链建设，物流部门提升订单处理效率，提高下单成功率，同步实现当日发单率、包裹次日达率、售后响应时间等的进一步优化。成本方面，公司利用规模化优势、设备技术升级、大宗原材料行情分析等举措实现有效降本。公司全面启动华东数字化新制造园区建设，生产关系从过去的公司全面启动华东数字化新制造园区建设，生产关系从过去的“甲乙方甲乙方”变为真正的变为真正的“一家

48、人一家人”。该项目以。该项目以物流中枢为基础，同步建设联盟工厂，嵌入质量检测体系，项目完工后将深度渗透华东地区，区域内体验店物流中枢为基础，同步建设联盟工厂，嵌入质量检测体系，项目完工后将深度渗透华东地区，区域内体验店及联盟小店将最大程度共享区域物流中心配送网络，最终实现生产端、物流端供应链高效协同。及联盟小店将最大程度共享区域物流中心配送网络，最终实现生产端、物流端供应链高效协同。20202020 针对 300 余款长尾 SKU 进行清理和淘汰，进一步提升供应链效率。2020 年度，受益于 SKU 缩减所带来的货品流转效率的改变，公司货品月均周转率提升近 20%。SKUSKU 的缩减带来质量

49、管理资源的集中化，实现产品质量的缩减带来质量管理资源的集中化，实现产品质量的稳步提升。的稳步提升。2020 年，消费者全品类质量客诉较 2019 年下降 19.1%。20212021 公司在战略转型期以公司在战略转型期以“利润产出利润产出”为导向，为导向，兼顾分销、新电商等渠道的规模增长。上半年公司通过全渠道成本管控和供应链效率提升，实现利润显著增长。聚焦坚果品类，通过坚果的规模优势及战略统采策略，通过坚果的规模优势及战略统采策略，20212021 年坚果品类毛利率同比提升年坚果品类毛利率同比提升 6.86%6.86%。20222022 公司于 4 月份发布战略转型公告，在“向高质量发展全面转

50、型”的变革背景下，公司着力延伸产业链，通过建设坚果示范工厂进入二产，以此推动坚果产业工业化水平提升。第一座工厂以每日坚果为试点，两条产线第一座工厂以每日坚果为试点，两条产线于于 20222022 年年 8 8 月正式投产。月正式投产。公司结合“三只松鼠”全国化品牌优势，明确明确“高端性价比高端性价比”长期战略长期战略，通过全渠道的运营升级与供应链的高效响应，满足广大消费者的需求，推动公司形成新的业绩基本盘。20232023 1、以“高端性价比”为总战略，牵引内外部变革 在行业率先提出“高端性价比”战略，“高端性价比高端性价比”是指基于市场需求为导向，以消费者为中心，创新为是指基于市场需求为导向

51、，以消费者为中心，创新为主导，通过对全链路、全要素的整合重组，做到主导，通过对全链路、全要素的整合重组，做到“链路更短、工具更先进、组织更协同链路更短、工具更先进、组织更协同”，实现全品类、全，实现全品类、全渠道渠道在交易全链路总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民，同时叠加松鼠在交易全链路总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民，同时叠加松鼠品牌力，让消费者重新感受到品牌新价值。品牌力，让消费者重新感受到品牌新价值。2、聚焦坚果品类深耕，推动零食大单品，构建“全品类”基本盘 一是全面进入坚果品类的自主制造环节一是全面进入坚果品类的自主制造环节

52、，构建了以“礼包分装、每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果”等品类的自动化产线升级，并与世界 500 强翱兰国际合资建成产线，同时以自主制造为关键点渗透到原料产同时以自主制造为关键点渗透到原料产地地 。3、全面拥抱新兴渠道，调整传统渠道，构建“全渠道”经营能力 在供需大变革的背景下，公司全力调整渠道结构，并初步形成了在供需大变革的背景下，公司全力调整渠道结构，并初步形成了“抖抖+N”+N”的全渠道协同体系的全渠道协同体系，能够根据不同渠道形成高效快反的产品匹配。报告期内：在短视频领域已经构建电商闭环矩阵，包括达人分销、自直播与商城三大领域的经营能力，自 6 月起稳居休食第一；在综合电商领域积极调

53、整品类结构和损益模型实现连续两个季度逆势增长；在分销领域构建三节礼品渠道矩阵的同时，逐步渗透日销品的区域分销，覆盖超十万有效优质终端；在自有品牌社区零食店领域单店模型初步跑通正保持持续优化。数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2023 年正式开始践行“高端性价比”，公司以需求为导向，反向提升供应链年正式开始践行“高端性价比”，公司以需求为导向，反向提升供应链效率，通过原产地直采、自建工厂生产、各环节降本增效等措施，为消费者提供效率，通过原产地直采、自建工厂生产、各环节降本增效等措施，为消费者提供高质性价比产

54、品。在核心品类上，从原料规模直采到生产端自主生产再到交付链高质性价比产品。在核心品类上，从原料规模直采到生产端自主生产再到交付链路优化，部分品类可以实现路优化，部分品类可以实现 10pct 以上的利润率优化。以上的利润率优化。图21.公司“高端性价比”战略逻辑 数据来源：公司公告，财通证券研究所 原料采购端：依托自身品牌优势，原产地直采，从原料端节约成本、降本增原料采购端：依托自身品牌优势，原产地直采，从原料端节约成本、降本增效。效。公司直接与全球优质知名原产地农场合作，发挥规模集采效应。目前，公司已和世界 500 强翱兰国际合资建成产线，与全球第一大夏果农场“金牌”坚果公司(Golden M

55、acadamia)、全球第一大蔓越莓农场 OceanSpray、全球第一大开心果农场 Wonderful、全球第一大碧根果农场 Easterlin 等开展了全面合作，国内在广西、云南、新疆、东北等地设立采购点，实现了原料采购端成本的优化。表表3.公司与国内外知名农场基地合作公司与国内外知名农场基地合作 果种果种 基地基地/农场农场 基地基地/农场规模说明农场规模说明 夏威夷夏威夷果果 云南临沧夏威夷果基地 截止 2021 年，云南省夏威夷果种植面积达 379 万亩，占全球种植面积的 54%；其中，临沧市种植面积 262.77 万亩，产量达 6 万吨 广西龙州夏威夷果基地 广西夏威夷果的种植面积

56、超过 65 万亩，位居全国第二；南非夏果农场 Golden 南非金牌坚果成立于 2001 年，种植超过 9000 公顷的夏威夷果，是全球第一大夏果农场。2023 年公司占据 Golden 一半出口中国的产量。碧根果碧根果 安徽全椒碧根果基地 安徽全椒种植碧根果面积约 8.5 万亩，被誉为中国碧根果之都。江苏宿迁泗洪碧根果基地 泗洪全县种植碧根果总面积达 10.4 万亩，万亩以上基地 4 个，占全国总量的 12.5%，被誉为“中国碧根果之乡”碧根果农场 Easterlin 全球第一大碧根果农场 开心果开心果 开心果农场 Wonderful 全球第一大开心果农场 蔓越莓蔓越莓 蔓越莓农场 Ocea

57、nSpray 全球第一大蔓越莓农场 核桃核桃 新疆核桃基地 新疆盛产核桃，核桃被打造为新疆百亿元产业集群，从 2019 年公司开始每年从新疆采购的核桃原料超万吨 松子松子 东北松子基地 吉林梅河口为全世界近 7 成松子原材料聚集加工地，具有几十年的产业加工史 数据来源：公司公告，腾讯网，大江资讯，吉林省农业农村厅，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 制造端：制造端：公司自主建设示范工厂并正式投产，实行“一品一链”战略，让每一个产品有专属的供应链条。其中每日坚果工厂采用 30 万级洁净车间，配备 36套全自动化生产产线设备，基本

58、实现全链条无人化物料接触，工厂日均产能约 4.5万盒，生产效能居于行业领先地位。夏威夷果、碧根果、开心果产线采用行业领先的生产设备，具备从筛选、杀青、入味到分装的全链路深加工能力。目前，公司示范工厂采用流程自动化生产模式，从仓库取用原料到车间加工分装、物流存放，全程实现自动化、机械化、标准化。投产后每日坚果单盒成本降低 8%；主力大单品夏威夷果坏籽率下降 20%左右，基本控制在 2%以内，粘壳率也降低 10%左右；实现制造端成本优化。物流交付端：物流交付端：公司建设行业内首个生产物流一体化模式，高效协同渠道、货品、物流，极大缩短了从生产到交付的过程，实现“T+1+7”直发模式，成功打造从生产至

59、发货最快 7 日即可完成的“七日鲜”产品。在自有仓储业务基础上，探索云仓和产地仓，直接将货物配送至终端，过程中只需经过两道质检，有效提高物流时效，降低人工仓储成本与物流成本，实现物流交付端成本优化。图22.公司全球合作伙伴 图23.公司安徽坚果制造工厂 数据来源：大江资讯，财通证券研究所 数据来源：公司公众号，财通证券研究所 整体来看，公司从原料采购端到制造端、物流交付端全链路的优化有效降低生产、人工、配送等成本，从而达成总成本优势。供应链上的全面优化使公司在生产高质量、差异化产品的同时实现性价比优势，为“高端性价比”战略提供坚实的基础。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16

60、公司深度研究报告/证券研究报告 图24.公司全链路优化示意图 数据来源：食品板，公司公告，财通证券研究所 2.2“高端性价比”为什么能成功？“高端性价比”为什么能成功？从结果来看“高端性价比”战略是成功的。从结果来看“高端性价比”战略是成功的。从抖音平台的商品售价数据上看，同类产品公司和其他品牌相比价格低，与抖音高销量的杂牌、白牌相比价格水平相当；通过“高端性价比”战略实实在在惠及消费者；也实实在在带动了公司在抖音渠道的快速增长，根据蝉妈妈数据，公司在抖音渠道的 GMV 从 2023 年 5 月开始增速转正，且后续一直保持翻倍以上增长（2023年12 月因为春节错期除外），2023 年公司抖音

61、电商营收同比增长 118.5%，占公司整体营收的 16.9%，在线上渠道中占比达到 24.3%，已经超过京东。不仅抖音渠道放量，根据萝卜投资数据，公司在淘宝渠道的销售量从 2023 年9 月开始增速转正，在京东渠道的销售量从 2023 年 12 月开始增速转正，且 2023年 12 月还存在春节错期的高基数影响，说明抖音的放量不是完全替代淘宝京东的销售量，在“高端性价比战略”战略下公司线上各个渠道也有所受益。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.公司抖音营收同比增长 118.5%（单位：亿元）图27.2022 年公司天猫、京东在线上占比

62、开始下降 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 024680230%20%40%60%80%100%200222023天猫系京东系抖音其他图25.抖音渠道公司产品价格和同行相比有优势 数据来源：抖音，财通证券研究所 注：所有商品均来自于抖音销量前列的品牌 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.公司抖音渠道从 2023 年 5 月开始放量 图29.公司淘宝京东渠道 GMV 仍有压力(单位：亿元）数据来源：蝉妈妈，财通证券研究所 数据来源：萝卜投资，财通证券研究所

63、 图30.公司淘宝京东渠道销售量自 2023 年下半年以来有所提升（单位：万件）图31.公司淘宝京东渠道客单价 2023 年以来有所下降（单位：元/件）数据来源：萝卜投资，财通证券研究所 数据来源：萝卜投资，财通证券研究所 我们认为“高端性价比”底层逻辑还是通过规模效应实现成本优化，我们认为“高端性价比”底层逻辑还是通过规模效应实现成本优化，而公司能够成功实现“高端性价比”与自身基因和外部环境都有关系。内因：内因：1）公司有坚果大单品作为依托，2022 年-2023 年坚果营收规模在 40 亿元左右，是国内坚果行业名副其实的 TOP1，无论在消费者端，还是生产采购端，都有一定行业话语权，为实现

64、规模效应打下良好基础。2）2022 年以来正式涉足生产端，帮助公司能够在生产环节压缩更多利润，而且 2023 年以来进一步强化在原料端的渗透。外因：外因：1）后疫情时代性价比趋势在各行各业兴起，相比之前追求消费升级，当下消费者对价格更加敏感。近一年来全国居民消费价格指数（CPI）增速较低且部分月份同比下降；人民智库 2023 年的调研数据显示，75.2%的公众认为当前的消费更加重视品质化与性价比、消费观念趋于理性。2）抖音渠道的迅速放量给予公司“高端性价比”战略及时的正向反馈，销售量起来后可以反哺供应链端，进一步强化规模效应。-200%0%200%400%600%800%1000%020,00

65、040,00060,00080,000100,000120,0002022M12022M22022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M112022M122023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M12024M22024M3GMV（万元）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%0.005.0010.0015.0020.002020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12

66、021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72023M92023M11淘宝京东淘宝yoy(右轴）京东yoy（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%050002500300035002020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M

67、32023M52023M72023M92023M11淘宝京东淘宝yoy(右轴）京东yoy（右轴）0070802020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72023M92023M11淘宝京东 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.公司坚果为第一大单品（单位：亿元）图33.近年来全国居民消费价格指数

68、同比增速疲软（单位：%）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 图34.我国消费者重视品质化和性价比，消费理念趋于理性 数据来源：国家治理杂志，财通证券研究所 2.3 对比盐津铺子，两家公司近几年的路径有殊途同归之处对比盐津铺子，两家公司近几年的路径有殊途同归之处 分析公司和盐津铺子两家企业，我们发现有一些相似之处。首先，从品类结构来看两者都属于经营多品类的公司，一般来说多品类的企业更首先，从品类结构来看两者都属于经营多品类的公司，一般来说多品类的企业更加需要特殊的渠道来承载丰富的加需要特殊的渠道来承载丰富的 SKU 数量。数量。从过去几年来看，多品类公司的销

69、售渠道形式主要集中在电商渠道和门店，其中盐津铺子在 2017 年开始尝试商超店中岛，其实也算是门店模式的一种变形，但由于近年来商超渠道人流量下滑严重，依托商超的店中岛模式有所式微。从从公司公司和盐津铺子的成长路径来看，也可以发和盐津铺子的成长路径来看，也可以发现的确他们的收入起势与新兴渠道的发展趋势息息相关现的确他们的收入起势与新兴渠道的发展趋势息息相关。公司的成长离不开淘宝的第一波流量红利，盐津铺子 2017-2020 年的高增也得益于商超店中岛的推广；2022-2023 年的快速增长受益于在抖音电商和零食量贩渠道的放量。00200222023坚果

70、烘焙肉制品果干综合其他-2-1.5-1-0.500.511.5275.2%72.8%67.7%62.1%61.7%58.6%29.4%1.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%重视品质化与性价比，消费观念趋于理性“双碳”、绿色意识增强，绿色消费成新风尚餐饮、文旅、户外、养老等服务消费高涨文化自信加持下的国货消费热潮持续升温消费市场下沉乡村，农村消费潜力持续释放线上与线下融合加速，线下消费场景回温快养生与轻养生流行，个性悦已消费增加其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.盐津铺子的营业收入表现和渠道趋势息息相关 图36.

71、盐津铺子净利率情况和渠道趋势息息相关 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 其次，在近几年消费疲软、消费者支出意愿较弱的情况下，盐津铺子提出“总成其次，在近几年消费疲软、消费者支出意愿较弱的情况下，盐津铺子提出“总成本领先”战略，本领先”战略，公司公司提出“高端性价比”战略，两者的含义其实一致。都是通过提出“高端性价比”战略，两者的含义其实一致。都是通过重新梳理和优化自身的供应链系统，提升供应链环节效率；以此回报给消费者更重新梳理和优化自身的供应链系统，提升供应链环节效率；以此回报给消费者更加优质低价的产品，通过性价比（并不是指便宜，而是同样品质下更便宜）优势

72、加优质低价的产品，通过性价比（并不是指便宜，而是同样品质下更便宜）优势来获取市场份额。来获取市场份额。归根到底核心是通过规模优势来实现以价换量，我们认为两家公司也有一定幸运之处，在于外部有快速增长的新兴渠道，助力两家公司通过这种模式快速放量，进一步奠定了规模优势，形成有效的正反馈，让该模式的飞轮转起来。同时我们发现，两家公司在这个模式跑通后都有想到尽快去完善原本的弱势渠道，同时我们发现，两家公司在这个模式跑通后都有想到尽快去完善原本的弱势渠道，以及弥补自身原有的一些短板。以及弥补自身原有的一些短板。具体来看，1）盐津铺子一直重视相对弱势的流通定量装渠道的发展，不断摸索产品形式，2023 年上半

73、年实现翻倍增长；同时公司注重提升品牌势能，2023 年定位为品牌元年，已经先后推出“大魔王”和“蛋皇”两个子品牌，提升品牌势能。2）公司 2023 年提出“高端性价比”战略，2023H2基本就已经在抖音跑通该模式。2024 年以来公司开始着手抓线下渠道，对分销模式和门店模式都提出了新的目标和打法（具体参考第三节）。而且公司之前在供应链环节的控制相对较弱，但公司对供应链环节的优化非常重视，已经逐步从生产环节延伸到对原材料环节的控制。0%10%20%30%40%50%01020304050营业收入（亿元）yoy（右轴）0%5%10%15%0123456归母净利润(亿元)归母净利率（右轴）店中岛放量

74、 量贩、抖音放量 店中岛放量 量贩、抖音放量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表表4.公司与盐津铺子对比图公司与盐津铺子对比图 三只松鼠三只松鼠 盐津铺子盐津铺子 战略战略 “高端性价比”“低成本之上的高品质+高性价比”品类发展品类发展 全品类布局，坚果为核心品类 新中式零食战略，多品类发展，聚焦七大核心品类 主营品类主营品类 坚果、烘焙、肉制品、果干等 辣卤零食、健康蛋制品、海味零食、坚果果干炒货、烘焙、薯片、蒟蒻等 渠道战略渠道战略 全渠道布局 线上线上 “D+N计划着重布局以抖音为首的短视频电商平台 线上电商聚焦“大单品战略”，加大

75、抖音等社交电商的投入 线下线下 升级分销业务，加大布局区域经销，入驻零食量贩渠道，优化原有店型，新设社区零食店 率先大力拥抱零食量贩渠道，加速拓展经销商，深耕散装渠道 供应链供应链 采购端向上游延伸，大单品坚果原料直采，生产端通过自有工厂全自动生产加工，运输端建立云仓提高仓储能力与物流时效 采购端向产业链上游进行延伸，严控成本，研发端通过工艺、配方技改，从源头提升生产效率，生产端建设生产基地，提高自动化水平、突出规模效应 数据来源：各公司公告，财通证券研究所数据来源：各公司公告，财通证券研究所 3 未来渠道、品类均有较大挖掘空间未来渠道、品类均有较大挖掘空间 3.1 线上：抖音渠道线上：抖音渠

76、道仍处于红利期，通过“仍处于红利期，通过“D+N”带动全渠道发展”带动全渠道发展 抖音于 2019 年上线电商小程序，2020 年开启直播带货模式，近年来抖音电商迅猛发展，近两年 GMV 同比增长均超过 80%。其中零食坚果是抖音短视频内容播放量排名第三的类目，高于整体食品饮料，2023 年零食坚果类目在抖音渠道同比增长 115%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.抖音电商迅猛发展 数据来源：头豹研究院，财通证券研究所 公司提出“公司提出“D+N”计划，其中“”计划，其中“D”指短视频，“”指短视频，“N”指全渠道，即以传播效”指全

77、渠道，即以传播效率最高的短视频平台为基础，进行规模和内容打造，以最短时间铺到全渠道。率最高的短视频平台为基础，进行规模和内容打造，以最短时间铺到全渠道。公司将线上渠道重点转向抖音，2023 年公司抖音营收 12.0 亿元，同比增长 118.5%，在公司线上渠道营收占比达 24%。抖音的亮眼业绩扭转了线上渠道营收下滑的态势，公司 2022 年线上渠道营收 47.9 亿元，同比下滑 26.1%，而 2023 年营收回升至 49.5 亿元，同比增长 3.4%。图38.公司“D+N”示意图 来源：公司全域生态大会，财通证券研究所 公司在抖音平台采取高性价比大单品策略，依托供应链优势公司在抖音平台采取高

78、性价比大单品策略，依托供应链优势+平台流量红利平台流量红利搭建爆品矩阵。搭建爆品矩阵。目前抖音电商内容场（短视频、直播）和货架场（商城，搜索，店铺/橱窗）都非常重要，公司在直播、视频与抖音商城上都有布局，广泛应用达人号、商家自营号、品牌自营号带货。2023 年公司布局 25+个直播间，最高单月 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 增幅接近 500%的增长并蝉联抖音食品类目品牌销售第一至今；公司在平台上合作的达人渗透率达到 51%。在此基础上，公司以短视频快速测试新品风向，在“一品一链”的基础上基于抖音平台的数据实现供应链的优化，为消费者提供具

79、备性价比的产品。公司成功搭建爆款产品矩阵，除了核心单品（诸如夏威夷果、鹌鹑蛋等）的成功打造，公司其他新品也具备爆品潜质，2023 年上架的 120 款新品中销售破千万达 14 款。图39.2024Q1 公司抖音销售方式直播占比约 80%图40.2024Q1 公司抖音带货渠道中达人号占比过半 数据来源：蝉妈妈，财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈，财通证券研究所 表5.公司在抖音电商表现亮眼 直播直播 2023 年 5 月起，公司实现了单月增幅最高接近 500%的大幅增长，并蝉联抖音食品类目品牌销售第一至今。达人达人 布局 25+个直播间。年销售超 50 万的抖音食品类达人共有1.22 万名，公司合

80、作了 6200 余名，渗透率高达 51%。达人动销高达 40 万+爆款单品爆款单品 坚果：2023 年 19.9 元 10 袋的夏威夷果随心装累计销量超过 5000 万，罐装每日坚果月销突破 2500 万，稳居抖音罐装坚果爆款榜第一；零食：2023 年鳕鱼肠月销突破 1000 万，鹌鹑蛋月销突破2500 万 新品表现新品表现 2023 年上架新品中有 12 款千万量级大单品，52 款百万量级大单品 平台促销节平台促销节 抖音双 11 大促期间，以破亿元销售额斩获抖音零食/坚果/特产销售榜第一，其销售额和销量均是第二名、第三名的 2-3倍。整体实现销售 1.08 亿元，同比+224.2%；成交订

81、单量 472.9 万单，成交用户数 420 万，累计曝光人数 2.48 亿。数据来源：公司全域生态大会，FBIF，汇正财经，松鼠老爹章燎源视频号，枫投圈，财通证券研究所 3.2 线下：空间广阔有待挖掘，分销线下：空间广阔有待挖掘，分销+门店并举门店并举 79%8%13%直播视频商品卡55%44%1%达人号品牌自营号商家自营号 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 根据欧睿和凯度数据，无论是零食行业还是整个快消品行业，从渠道结构分布来看线上、线下是 2:8 的比例。过去十几年中电商渠道增长较快，但电商份额提升的速度也在逐步放缓，近几年稳定在 20

82、%左右。说明线下渠道仍占据大部分份额，增长空间有待挖掘。图41.零食销售渠道中线下仍占大头 图42.快消品销售渠道中线下仍占大头 数据来源：欧睿，财通证券研究所 数据来源：凯度，财通证券研究所 总结其他零食公司做线下渠道的历史经验，我们认为成功的渠道力主要来自两方我们认为成功的渠道力主要来自两方面：面：1）设计出合理的渠道利润体系，驱动经销商或者加盟商帮忙铺货；）设计出合理的渠道利润体系，驱动经销商或者加盟商帮忙铺货；2）精耕）精耕细作的能力，需要时间、资源、精力、人员的持续投入。细作的能力，需要时间、资源、精力、人员的持续投入。产品力、品牌力、渠道力是消费品企业最主要的竞争要素，从公司自身的

83、情况来说，产品力和品牌力都处于前列，给公司在设计渠道利润方面打下了不错的基础；而精耕细作方面，则需要公司在指定明确的战略后坚持去推进。3.2.1 门店模式：主打社区门店，仍在探索新店型门店模式：主打社区门店，仍在探索新店型 公司 2016 年试水开出第一家线下门店，开始涉足线下门店渠道，2020 年配合公司大力发展线下的策略，线下门店快速扩张至千家左右。投食店主要位于一二线城市的购物中心或流量中心入口，因为门店成本较高，年店均营收大约在 600万元左右；而联盟小店主要是开设在街角巷口等社区场景，可以低成本加盟，年店均营收大约在 50-150 万元之间。由于疫情期间线下消费场景受阻、消费趋势变化

84、等等，投食店和联盟小店逐步不契合目前的消费趋势，店均收入并不乐观。公司于 2022 年开始优化原有门店，并于 2023 年在“高端性价比”战略牵引下优化门店模型开设更具高性价比的社区零食店。社区零食店不同于原有门店，是自有品牌为主的量贩零食店，深耕全品类供应链。公司在 2023 年新开设社区零食店达 149 家，线下门店逐渐向社区零食店优化。公司计划后续继续探索社区零食店模型，在 2024 年 5 月 30 日发布新的社区零食店店型。社区零食店有 5 种适用不同场景的门店类型，满足不同场景需求，包括旗舰店（120-150 平米）、标准0%20%40%60%80%100%便利店夫妻老婆店商超卖场

85、烟酒饮料专卖店其他电商36%35%34%32%31%31%22%20%19%17%16%15%14%17%22%28%31%30%15%15%14%13%12%13%200202021YTD 22Q3超市/小超市大卖场专卖店便利店杂货店电商其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 店（80-100 平米）、精品店（40 平米左右）、mall 店（50 平米或 100 平米）、档口店（20 平米），此外初始投资成本大幅优化，没有加盟费、装修利润、货品费用，旗舰店/标准店/精品店初始投资额仅 40/30/20 万元。考虑和量

86、贩门店形成差异化，新的社区零食店会加入现制炒货。考虑和量贩门店形成差异化，新的社区零食店会加入现制炒货。我们通过梳理现制炒货行业情况，可以发现行业仍处于快速成长期，头部品牌粒上皇、薛记炒货、琦王花生、欢囍花生均处于快速扩张阶段，2022-2023 年门店年均新增数量均突破上百家。与主打性价比的零食量贩门店相比，现制炒货门店主打新鲜现制，虽门店配置 SKU 并不多，但单店销售可观，具有更高的毛利率。现制炒货头部品牌薛记炒货门店内零食类的毛利在 15%-20%左右，坚果类的能做到 50%左右，而门店现制炒货能达到 50%以上。目前，公司社区零食店新店型加入现制炒货，与同样追求性价比的零食量贩打出差

87、异化，吸引更大的客户群。图43.公司近几年线下表现欠佳 图44.公司 2022 年开始优化线下门店数量 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图45.公司投食店数量收缩到不到 100 家 图46.公司联盟小店数量收缩到 500 家左右 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%055200222023营业收入（亿元）yoy(右轴）00050092020202120222023投食店+联盟小店年末

88、数量店均收入（万元，右轴）0200400600800050022投食店年末数量投食店店均收入（万元，右轴）05000200400600800020212022联盟小店年末数量联盟小店店均收入（万元，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图47.公司 2023 年社区零食店和原有门店结构占比 图48.我国现制炒货头部品牌近几年开店趋势较好 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：窄门餐眼，财通证券研究所 注：数据为当年新增门店，单位：家。表表6.社

89、区零食店基本情况社区零食店基本情况 情况介绍情况介绍 简介简介 自有品牌为主的量贩零食店，深耕全品类供应链，通过自有研发与监测体系赋能供应商，实现品质把控 定位定位“高端也能性价比，一次定出真底价”为每个家庭提供全品类的高端性价比坚果和健康零食，离消费者更近，满足零食冲动消费 经营理念经营理念“真材实料、价格厚道；整数定量、去皮称重”加盟政策加盟政策 0 加盟费、装修 0 利润，首次投入金额为 1030 万（不含门店租金）针对 2024 年 6 月 5 日前完成选址且签约成功的门店，开店首批货款由公司垫付，开业 3 个月后门店若是亏损状态公司可兜底回收门店，降低加盟商投资风险 针对在去年加盟社

90、区零食店的加盟商，新店型跑通之后，公司将提供免费升级服务 产品结构产品结构 坚果果干、零食烘焙、肉食卤味、婴童食品 SKU 500-1000 款 SKU，产品中高达 70%是为社区零食店量身定制 门店类型门店类型 旗舰店：店铺面积120，适用社区场景 标准店：店铺面积80，适用社区场景 MALL 店：店铺面积100，适用购物中心场景 精品店：店铺面积40，适用社区、商业街场景 档口店：店铺面积15，适用超市、卖场场景 价格情况价格情况 追求极致性价比 如大颗粒（26mm 以上）夏威夷果 29.5/斤（市面上普遍 50+元/斤）；风干鸭脖 5.6 元（零食量贩店 6 元左右，商超 9.9 元）数

91、据来源：公司公告，公司官网，食品官，红星资本局，松鼠老爹章燎源视频号，财通证券研究所 149266社区零食店原有门店005006002020202120222023粒上皇薛记炒货琦王花生欢囍花生 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.社区零食店、投食店、联盟小店情况对比 社区零食店社区零食店 投食店投食店 联盟小店联盟小店 首店开设时间首店开设时间 2023 2016 2018 门店类型门店类型 直营+加盟（自有品牌为主，类零食量贩）直营 加盟 门店说明门店说明 “高端也能性价比，一次定出真底价”为每个家庭提供全品类

92、的高端性价比坚果和健康零食，离消费者更近，满足零食冲动消费 常规大店和 IP 快闪店两种形式，常规店面积约 200 平方米，远大于传统零食店。聚焦精致零食、IP 互动和个性化体验，致力于打造成商圈内的客户中心、体验中心、推广中心 多以社区店铺为选址主力，店铺面积为 50-80 平方米，致力于打造“简单、透明、信任、共生”的联盟生态关系，持续为小店主进行经营赋能 门店选址门店选址 社区场景 占据购物中心等流量主入口 社区场景 加盟政策加盟政策 0 加盟费、装修 0 利润，首次投入金额为 1030 万（不含门店租金）用服务年费 4 万取代一次性加盟费，而且不收保证金 S SKUKU 500-100

93、0 300 200 单店模型单店模型 旗舰店型单店日销 1.1 万元左右，回本周期 1-1.5 年左右 平均年营收 600 万元左右 平均年营收 50 至 150 万元 数据来源：公司公告，食品官，36 氪，财通证券研究所 表8.社区零食店、零食很忙、粒上皇与熊猫沫沫情况对比 三只松鼠社区零食店三只松鼠社区零食店 零食很忙零食很忙 粒上皇粒上皇 熊猫沫沫熊猫沫沫 门店类型门店类型 品牌门店（类零食量贩）零食量贩 现制炒货 现制炒货 品牌成立时间品牌成立时间 2012 2017 1999 2021 真材实料、价格厚道 以低价、量贩式为卖点 主打“现炒现做”主打新鲜、现制 门店数门店数 200+4

94、000+1200+近 200 客单价客单价 50 元左右 30 元左右 20.9 元 26.96 元 产品类型产品类型 坚果果干、零食烘焙、肉食卤味、婴童食品 各类炒货、坚果、蜜饯、肉脯、海鲜、糖果、糕点，各类包装食品、饮品等 板栗类、炒货类、坚果类、蜜饯果干、现制类 以炒货、烘焙、果干、肉脯制品为主 S SKUKU 500-1000 1700 120+100+毛利率毛利率 28%18%35%-40%左右 45%-50%单店模型单店模型 旗舰店型单店日销1.1 万元左右，回本周期 1-1.5 年左右 单店日均销售额为1.3 万-1.5 万元，回本周期 1.5-2 年 60 平方米门店年营业额

95、700 万左右 40-60 平方米的店铺月营业额在 50 万元左右，回本周期 4-8个月 数据来源：三只松鼠官网，粒上皇官方加盟网，中国特许加盟展，FBIF，FoodTalks，红碗社，枫投圈，红星资本局，财通证券研究所 3.2.2 分销业务：提出百亿元目标，提升日销品占比分销业务：提出百亿元目标，提升日销品占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司现有线下分销模式包括平台分销（美团优选等三方平台）、区域分销、礼品团购与量贩系统。自 2020 年以来，公司逐步提升新分销业务占比，从 2020年 11.9%到 2023 提升占比至 23.1

96、%，2020-2023 年新分销营收 CAGR 为 12.1%。公司在 2021 年新增区域经销业务，2022 年推进全域分销，整体经销商数量出现较大增长，2023 年区域经销业务从年节销售转向日销，更加注重与优质经销商合作。截至 2023 年报告期末经销商数量为 1062 个，累计覆盖全国近 300 个地级市，中度分销体系稳步建立。图49.公司线下分销模式 图50.公司新分销业务占比逐年提升 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图51.公司新分销业务营收在 16 亿元左右 图52.公司 2022 年经销商数量有所扩容 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数

97、据来源：公司公告，财通证券研究所 在 2024 年 5 月 30 日生态大会上，公司正式提出线下三年实现百亿元目标，其中区域经销/KA 商超/礼品团购分别实现 60/20/20 亿元。对品类结构和销售渠道上都提出了具体目标：1）目前分销业务中年节礼盒礼包与日销品销售占比分别为67%/33%，正逐步从礼盒礼品销售为主转向常态化日销品销售。2）从覆盖网点来看，公司超半数零食规模在 A/B/C 超与 D 类店销售，重点覆盖连锁超市，拥有 4.2万个售卖点，分销零食规模占比达 12%，正在逐步进入 CVS 渠道，目前已覆盖 30万售点。此外在人员组织上也有新的举措，采用三级扁平化架构，总部从管理转向赋

98、能和支持部门，省区作为关键经营单元做决策、负责分销拓展与商品运营，区域0%5%10%15%20%25%2020202120222023-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468020202120222023营业收入（亿元）yoy（右轴）02004006008000202120222023新增经销商数量经销商减少数量年末经销商数量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 合伙人作为终端督导全面负责终端运营与推广。分销组织以动销数据为核心，从矩阵中寻找适配渠道的商品，提高终端动销与渗透率。

99、表9.公司分销渠道现状 渠道类型渠道类型 总售点数总售点数 零食规模占比零食规模占比 松鼠分销覆盖松鼠分销覆盖 连锁超市连锁超市 4.2 万 12%重点覆盖 CVS 30 万 8%逐步进入中 A/B/C 超超 37 万 37%仅批发/平台辐射 D 类店类店 35 万 18%电商电商+专卖店专卖店+其他其他 42.12 万 25%-数据来源：公司全域生态大会、财通证券研究所 图53.公司分销组织形式 来源：公司全域生态大会，财通证券研究所 3.3 坚果坚果+零食，品类空间还远未到天花板零食，品类空间还远未到天花板 3.3.1 休闲食品规模稳增，公司具备行业洞察力休闲食品规模稳增，公司具备行业洞察

100、力 休闲食品行业发展潜力较大，细分品类众多，公司均有所布局并快速推新。休闲食品行业发展潜力较大，细分品类众多，公司均有所布局并快速推新。当前我国休闲食品行业规模已超万亿元，行业规模呈现出长期稳定增长的态势。零食行业细分品类繁多，主要品类多达 9 个，且各品类格局分散，糖果、巧克力和蜜饯以及坚果炒货分别为行业前二位品类，占比达到 41.6%。行业中各主要品类公司均有布局相关产品，并且具备行业领先的研发能力，在洞察消费者需求的基础上根据市场反馈数据及时推陈出新。公司在 2023 年零食上新 1118 款，平均每天上新 3 款，缔造行业新速度，未来将继续延续该研发上新能力。图54.休闲食品行业市场规

101、模逐年扩容 图55.休闲食品行业品类较多 数据来源：Frost&Sullivan，中商产业研究院，财通证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，财通证券研究所。注：以上为 2022 年数据-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000002120222023E2024E2025E2026E市场规模（亿元）yoy（右轴）糖果、巧克力和蜜饯种子及坚果炒货香脆休闲食品面包、蛋糕和糕点肉制品及水产动物制品饼干调味面制品休闲蔬菜制品休闲豆干制品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度

102、研究报告/证券研究报告 3.3.2 坚果炒货大赛道，公司市占率有望提升坚果炒货大赛道，公司市占率有望提升 坚果炒货行业规模近坚果炒货行业规模近 3000 亿元，行业集中度还较低。亿元，行业集中度还较低。坚果炒货作为休闲食品行业前三的细分赛道，占比高达 18.3%，2018-2022 年行业规模复合增长率达到9.7%。2022 年坚果行业 TOP5 企业分别为三只松鼠、百草味、沃隆、洽洽、良品铺子，其中三只松鼠市占率为 4.68%、远超第二位。但整体来看，国内坚果的竞争格局较为分散，TOP 企业市占率总和不到 15%，行业集中度有待进一步提升。2023年，公司坚果类营业收入为 38.12 亿元，

103、未来三年，公司计划坚果类销售达 130 亿元，进一步提升行业品类市占率。市场上对于坚果的需求量不断上升，坚果收获面积及产量不断增长，2021 年中国坚果种植收获面积达到 2.78 万公顷、产量为 18.85 万吨，较 2020 年分别同比增长 1.50%、4.36%。未来五年，全球坚果原料产量供应预计增加 30%+，原材料价格将更具性价比。图56.坚果炒货行业逐年增长 图57.中国混合坚果行业市场规模在百亿元左右 数据来源：观研天下，财通证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 图58.近年来全球坚果产量逐步提升 图59.我国坚果行业集中度还较低 数据来源：FAO、华经产业研究院，

104、财通证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 注：以上为 2022 年数据。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%05000250030003500200212022市场规模（亿元）yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02040608000212022市场规模（亿元）yoy（右轴）2.22.32.42.52.62.72.82.9024680201

105、4200021产量（万吨）收获面积（万公顷）4.68%2.97%85.55%三只松鼠百草味沃隆洽洽良品铺子其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.预计全球坚果供应量有所增长（单位：万吨）20192019 2024E2024E 2030E2030E 夏威夷果夏威夷果 20 35 60 碧根果碧根果 28 35 55 开心果开心果 68 105 130 巴旦木巴旦木 220 260 280 核桃核桃 282 285 300 合计合计 618 720 825 数据来源：公司全域生态大会、财通证券

106、研究所 4 盈利预测盈利预测 收入预测：收入预测：1）线上：）线上：预计抖音依旧保持较快增长，淘宝、京东、其他等渠道在“高端性价比”的带动下实现小幅增长，合计来看预计 2024-2026 年线上渠道同比增长 58.1%/27.4%/25.5%；2）线下：）线下：考虑到线下基数教小，且 2024 年才开始发力，预计 2025-2026 年效果逐步显现，预计 2024-2026 年线下渠道同比增长30.0%/40.0%/40.0%。综 合 来 看，预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 同 比 增 长49.6%/30.7%/29.6%。毛利率预测：毛利率预测：1）考虑到核心品类坚果成本下降

107、，以及公司供应链效率仍在不断优化，我们预计公司无论线上渠道还是线下渠道毛利率都会稳步提升。2）此外线下渠道本身合理毛利率应高于线上，但公司过去线下渠道偏弱，2024 年开始重新发力，预计 2025-2026 年毛利率会逐步提升到和线上渠道相当的水平。综合来看，预计公司 2024-2026 年整体毛利率分别为 24.2%/24.7%/25.0%。费用率预测：费用率预测：1）销售费用率预计随着规模提升稳中有降，预计 2024-2026 年分别为 17.4%/17.3%/17.2%。2）管理费用率预计随着规模效应也应当稳中有降，但公司 2024 年推出新一期股权激励，2024-2025 年摊销费用较

108、多，我们预计公司 2024-2026 年管理费用率分别为 4.3%/4.5%/3.9%。所的税预测：所的税预测：目前公司纳税主体所得税率都在 25%及以下（部分纳税主体有税收优惠），我们预计公司未来 3 年税率保持在 25%以下。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.盈利预测 单位：百万元单位：百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 7293.167293.16 7114.587114.58 10640.7410640.74 13909.311390

109、9.31 18027.0618027.06 同比（%）-25.4%-2.4%49.6%30.7%29.6%线上收入线上收入 4788.464788.46 4951.244951.24 7828.417828.41 9972.059972.05 12514.9012514.90 同比增速-26.1%3.4%58.1%27.4%25.5%占比 65.7%69.6%73.6%71.7%69.4%天猫天猫 1980.00 1738.00 1824.90 1916.15 2011.95 京东京东 1723.00 1197.00 1256.85 1319.69 1385.68 抖音抖音 551.00 12

110、04.00 3893.81 5840.71 8176.99 其他其他 534.46 812.24 852.86 895.50 940.28 天猫增速-33.0%-12.2%5.0%5.0%5.0%京东增速-28.4%-30.5%5.0%5.0%5.0%抖音增速 118.5%223.4%50.0%40.0%其他增速-52.1%52.0%5.0%5.0%5.0%线下收入线下收入 2504.702504.70 2163.332163.33 2812.332812.33 3937.263937.26 5512.175512.17 同比增速-23.9%-13.6%30.0%40.0%40.0%占比 34

111、.3%30.4%26.4%28.3%30.6%整体毛利率整体毛利率 26.7%26.7%23.3%23.3%24.2%24.2%24.7%24.7%25.0%25.0%线上毛利率 27.5%24.5%25.0%25.0%25.0%线下毛利率 25.3%20.7%22.0%24.0%25.0%销售费用率销售费用率 21.0%21.0%17.4%17.4%17.4%17.4%17.3%17.3%17.2%17.2%管理费用率管理费用率 3.9%3.9%3.2%3.2%4.3%4.3%4.5%4.5%3.9%3.9%所得税率所得税率 35.5%35.5%29.9%29.9%23.0%23.0%23.

112、0%23.0%23.0%23.0%净利率净利率 1.8%1.8%3.1%3.1%3.2%3.2%3.5%3.5%4.3%4.3%数据来源：公司公告、财通证券研究所 我们选取 5 家可比公司进行估值对比，其中洽洽食品、甘源食品、劲仔食品都是属于大单品型公司，品类较少，经营的品类在其所处赛道属于头部位置；盐津铺子、良品铺子都属于多品类公司，经营的品类较多。对比来看，公司目前的估值略高于可比公司，主要源于公司目前处于快速增长期，业绩增速也高于同行。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 表12.主要休闲食品公司估值对比 公司公司 总市值总市值（亿元）（

113、亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 E E 20252025 年年 E E 20262026 年年 E E 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 E E 20252025 年年 E E 20262026 年年 E E 洽洽食品 142.92 1.93 1.58 2.07 2.51 2.78 26.38 20.64 13.60 11.24 10.15 盐津铺子 117.36 1.10 1.84 2.40 3.16 4.00 47.71 28.45 17.85 13.55 10.70 甘源

114、食品 56.54 1.70 3.53 4.37 5.28 6.14 42.87 23.55 13.88 11.48 9.88 劲仔食品 54.35 0.28 0.46 0.68 0.83 0.99 42.71 32.91 17.80 14.52 12.14 良品铺子 46.80 0.84 0.45 0.52 0.62 0.69 58.28 36.11 22.42 18.73 16.83 PEPE 平均值平均值 43.5943.59 28.3328.33 17.1117.11 13.9013.90 11.9411.94 三只松鼠 87.70 0.32 0.55 0.85 1.22 1.92 13

115、8.07 35.28 25.98 18.25 11.53 数据来源：Wind，财通证券研究所。注：市值取值时间为 2024 年 6 月 28 日；其中良品铺子的盈利预测来自 Wind 一致预期，其余公司盈利预测来自财通证券研究所。5 风险提示风险提示 食品安全问题：食品安全问题：若发生食品安全问题，将会给公司声誉带来十分恶劣的影响，进而严重影响公司的生产经营活动。原材料成本波动风险：原材料成本波动风险：目前核心品类坚果的原材料成本处于低位，若发生波动会影响公司盈利水平。行业竞争加剧：行业竞争加剧：目前公司的快速增长主要依靠抖音渠道，若该渠道竞争加剧可能会影响公司的收入增速。线下渠道拓展不及预期

116、：线下渠道拓展不及预期：目前公司线下渠道仍处于探索期，存在一定不确定性。股东减持风险：股东减持风险：持股 5%以上的股东 Nice Growth 和 LT Growth 轮流减持，均已接近 5%，不排除存在进一步减持的可能性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 7293.16

117、 7114.58 10640.74 13909.31 18027.06 成长性成长性 减:营业成本 5342.81 5454.93 8064.93 0.00 13520.30 营业收入增长率-25.4%-2.4%49.6%30.7%29.6%营业税费 47.78 45.40 63.84 83.46 108.16 营业利润增长率-62.1%56.7%43.6%47.1%62.8%销售费用 1532.84 1237.52 1851.49 2406.31 3100.65 净利润增长率-68.5%69.9%55.7%42.4%58.3%管理费用 283.46 227.46 457.55 625.92

118、703.06 EBITDA 增长率-53.4%19.4%24.4%38.3%55.4%研发费用 38.44 24.92 37.24 48.68 63.09 EBIT 增长率-70.8%95.7%38.1%47.5%65.7%财务费用 8.24 5.68 9.26 4.67-9.28 NOPLAT 增长率-75.1%112.5%51.8%47.5%65.7%资产减值损失-3.19-14.29-2.00-3.00-3.00 投资资本增长率-6.3%13.8%1.4%12.4%14.9%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.53 0.06 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 3.8%7

119、.3%9.6%12.2%18.5%投资和汇兑收益 56.19 53.80 79.81 104.32 135.20 利润率利润率 营业利润营业利润 177.53 278.13 399.48 587.79 956.72 毛利率 26.7%23.3%24.2%24.7%25.0%加:营业外净收支 22.96 35.51 45.00 45.00 45.00 营业利润率 2.4%3.9%3.8%4.2%5.3%利润总额利润总额 200.49 313.64 444.48 632.79 1001.72 净利润率 1.8%3.1%3.2%3.5%4.3%减:所得税 71.09 93.85 102.23 145

120、.54 230.39 EBITDA/营业收入 3.8%4.7%3.9%4.1%5.0%净利润净利润 129.40 219.79 342.25 487.25 771.32 EBIT/营业收入 1.7%3.4%3.1%3.5%4.5%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率运营效率 货币资金 171.24 327.72 381.05 939.07 1704.56 固定资产周转天数 26 26 19 15 11 交易性金融资产 20.24 19.63 24.63 29.63 34.63 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 68 7

121、9 51 34 22 应收帐款 394.16 594.04 642.38 738.55 753.70 流动资产周转天数 166 222 164 147 136 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 14 25 21 18 15 预付帐款 80.98 116.54 161.30 209.43 270.41 存货周转天数 92 81 67 57 48 存货 1071.02 1387.64 1611.30 1698.62 1900.79 总资产周转天数 236 255 196 167 148 其他流动资产 1557.57 1863.47 1913.47 196

122、3.47 1983.47 投资资本周转天数 135 158 107 92 81 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 5.5%8.7%12.4%15.8%21.0%长期股权投资 6.38 21.24 21.24 21.24 21.24 ROA 2.9%4.0%5.7%7.1%9.7%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 2.9%5.5%8.2%10.7%15.4%固定资产 521.51 506.75 552.48 555.00 553.92 费用率 在建工程 274.90 252.38 202.38 177.38 152.38 销售

123、费用率 21.0%17.4%17.4%17.3%17.2%无形资产 109.26 113.31 118.31 123.31 128.31 管理费用率 3.9%3.2%4.3%4.5%3.9%其他非流动资产 57.14 43.30 43.30 43.30 43.30 财务费用率 0.1%0.1%0.1%0.0%-0.1%资产总额资产总额 4536.15 5543.07 6031.38 6874.20 7964.13 三费/营业收入 25.0%20.7%21.8%21.8%21.0%短期债务 50.00 300.00 100.00 150.00 100.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 1063.

124、46 1548.47 1811.92 1969.41 2161.80 资产负债率 48.3%54.6%54.3%55.0%54.0%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 93.5%120.5%118.8%122.2%117.3%其他流动负债 34.90 40.92 44.92 49.92 54.92 流动比率 1.80 1.57 1.59 1.60 1.67 长期借款 199.00 125.00 125.00 125.00 125.00 速动比率 0.33 0.35 0.36 0.50 0.63 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

125、 利息保障倍数 9.05 23.74 18.92 34.32 56.86 负债总额负债总额 2192.40 3029.20 3275.26 3780.83 4299.44 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.16 0.25 0.25 0.37 0.50 股本 401.00 401.00 401.00 401.00 401.00 分红比率 0.68 0.29 0.29 0.31 0.26 留存收益 1483.58 1639.04 1881.29 2218.54 2789.86 股息收益率 0.8%1.4%1.1%1.7%2

126、.2%股东权益股东权益 2343.74 2513.87 2756.12 3093.36 3664.68 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.32 0.55 0.85 1.22 1.92 净利润 129.40 219.79 342.25 487.25 771.32 BVPS(元)5.84 6.27 6.87 7.71 9.14 加:折旧和摊销 157.56 94.85 85.28 87.48 86.08 PE(X)67.1 32.8

127、 26.0 18.2 11.5 资产减值准备 7.34 9.23 7.00 8.00 8.00 PB(X)3.7 2.9 3.2 2.9 2.4 公允价值变动损失-0.53-0.06 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 13.52 10.86 17.46 14.20 14.20 P/S 1.2 1.0 0.9 0.7 0.5 投资收益-56.19-53.80-79.81-104.32-135.20 EV/EBITDA 31.4 22.4 21.3 14.5 8.4 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-149.18 79.

128、72 48.80 170.29 235.09 PEG 0.5 0.5 0.4 0.2 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 73.27 334.16 365.34 603.98 916.46 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-185.48-279.84 5.45 68.23 113.23 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-134.44 99.89-317.46-114.20-264.20 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所（以（以 2024 年年 06 月月 28 日日收盘价计算）收盘价计算）谨请参阅尾页重要声

129、明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证

130、券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对

131、表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证

132、券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露